Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde Academiejaar 2003-2004 De financiering van management buyouts: een empirische analyse Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen Wouter Maes Onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart
148
Embed
De financiering van management buyouts: een …...Hoofdstuk 6: Determinanten van de financiering van een 38 buyout 6.1 Trade-off theorie 39 6.1.1 Belastingsvoordelen 39 6.1.2 Faillissementskosten
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Academiejaar 2003-2004
De financiering van management buyouts: een empirische analyse
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen
Wouter Maes
Onder leiding van
Prof. dr. ir. S. Manigart
Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Academiejaar 2003-2004
De financiering van management buyouts: een empirische analyse
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen
Wouter Maes
Onder leiding van
Prof. dr. ir. S. Manigart
Ondergetekend Wouter Maes bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden
geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de
auteur van de scriptie worden vermeld.
II
Woord vooraf Deze thesis is tot stand gekomen onder begeleiding van Prof. Dr. ir. S. Manigart, die ik ook
zou willen bedanken omdat ze mijn interesse gewekt heeft voor de richting financiering met
het vak bedrijfsfinanciering I. Bijzondere dank gaat uit naar M. Meuleman, voor de kritische
bedenkingen bij mijn werk. Tenslotte zou ik nog mijn ouders willen bedanken voor de steun
gedurende mijn universiteitsstudies. Een sterke basis is het eerste ingrediënt van een
succesvolle studieperiode.
April 2004
III
Inhoudsopgave
WOORD VOORAF III
INHOUDSOPGAVE IV
LIJST MET DE TABELLEN VIII
LIJST MET DE GEBRUIKTE AFKORTINGEN IX
INLEIDING 1
LITERATUURSTUDIE 3
Hoofdstuk 1: Definities 3
1.1 Management buyout 3
1.2 Leveraged buyout 5
1.3 Andere vormen van buyouts 6
Hoofdstuk 2: Kort overzicht van de Belgische situatie 8
Hoofdstuk 3: Redenen voor een management buyout 10
Deze hypothese komt ook naar voor in het artikel van DeAngelo et al. (1984) over going
private transacties. Ze stellen dat managers in een publieke onderneming niet altijd de
mogelijkheid hebben om een proportioneel aandeel te krijgen in de winsten voortgebracht
door de investeringsbeslissingen die ze maken. Dit brengt negatieve effecten met zich mee.
Als de bezoldiging van managers niet gebonden is aan de resultaten van de onderneming en
bijvoorbeeld wel aan de grootte van de onderneming dan zullen managers de onderneming
uitbreiden zelfs al heeft dit een negatieve impact op de aandeelhouderswaarde ( Jensen, 1986;
Baker et al., 1988; Jensen en Murphy, 1990). Door een MBO worden managers
aandeelhouder van de onderneming en zal hun bezoldiging dus gebonden zijn aan de
resultaten van de onderneming. Dit zal hen de juiste incentives geven en de agency kosten
zullen gereduceerd worden ( Jensen en Meckling, 1976).
Morck et al. (1988) suggereren echter dat een groot aandeel in het kapitaal door de managers
ook een invloed kan hebben op het risicogedrag van managers. Ze argumenteren dat
individuele investeerders risico-avers zijn, maar toch bereid zijn om risicovolle posities in te
nemen in voldoende gediversifieerde portefeuilles. Wanneer managers nu echter een groot
deel van hun persoonlijk vermogen investeren in de onderneming, is de kans groot dat ze met
een te weinig gediversifieerde portfolio zitten. Behoud van hun persoonlijk vermogen kan dan
een overheersende zorg worden zodat ze projecten met een hoger risico (maar ook met een
11
hoger verwacht rendement) afwijzen. Hubbard en Palia (1995) tonen aan dat zulke managers
diversifiërende investeringen doorvoeren die de aandeelhouderswaarde van outside
investeerders reduceert.
Een ander mogelijk probleem waar Mork et al. (1988) op wijzen is het fenomeen van
entrenchement. Managers met een groot persoonlijk aandeel in de onderneming kunnen zo
ingebed zijn dat de competitie op de productmarkt en de arbeidsmarktcompetitie geen
bedreiging meer vormen voor hun werkzekerheid. Deze entrenchment hypothese suggereert
dat zulke personen de waarde van de onderneming kunnen reduceren door individuele
preferenties (vb. empire building) na te streven.
De vraag kan gesteld worden waarom men niet gewoon de verloningscontracten van het
management aanpast en ze bijvoorbeeld aandelenpakketten of aandelenopties geeft. Een
probleem stelt zich hier in grote, gediversifieerde ondernemingen. Daar kan het motiveren van
divisie managers problematisch zijn, omdat het vinden van objectieve maatstaven die hun
prestaties meten niet eenvoudig is. Een buyout kan hier een betere oplossing zijn.
Een verder argument van Kieschnick (1989) tegen deze redenering is dat ze geen verklaring
kan bieden voor het fenomeen van de reverse buyout. Waarom zouden managers de
onderneming weer publiek maken als dit het moeilijker maakt om hen op gepaste wijze te
vergoeden? Hij gaat hierbij echter voorbij aan het feit dat veel managers na de buyout in de
positie van aandeelhouder verkeren en dus kunnen profiteren van een beursgang.
3.2.2. ‘Free cash flow’ hypothese
Dit is een bekend argument voor een MBO dat naar voor gebracht werd door Jensen (1986).
Hij legt er ook de nadruk op in zijn definitie van LBOs:
“buyouts of firms or divisions of larger firms that have stable business histories and
substantial free cash flow (ie., low growth prospects and high potential for generating
cash flows)-situations where agency costs of free cash flow are likely to be high”
Vrije kasstromen worden gedefinieerd als ‘cash flow in excess of what is required to fund all
positive net present value projects’ (Jensen, 1986). Men spreekt dus van vrije kasstromen als
12
alle rendabele investeringsprojecten (investeringsprojecten met een netto contante waarde die
positief of gelijk aan 0 is) doorgevoerd zijn en er nog kasstromen beschikbaar zijn. De ideale
politiek zou dan zijn om deze kasstromen uit te keren aan de aandeelhouders. Hier zit echter
het probleem: stel dat de bezoldiging van de managers gebaseerd is op omzetgroei en niet op
de groei van de winsten (Murphy, 1985). De vrije kasstromen zullen dan geïnvesteerd worden
in projecten met een negatieve netto contante waarde om zo de omzet te doen groeien.
Wiedenbaum en Vogt (1987) geven nog een andere reden waarom managers willen dat een
organisatie groter wordt: ze stellen dat het moeilijker is voor aandeelhouders om managers te
monitoren in grotere en complexere organisaties. Als dit bij de marktpartijen bekend is dan
zal de onderneming een kandidaat zijn voor een MBO, omdat dan de managers ook
aandeelhouder worden en dus sneller de vrije kasstromen zullen uitkeren als dividenden. De
MBO zal in dit geval vaak de vorm aannemen van een LBO. Het voordeel hiervan is dat de
toegenomen interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout het bedrag aan vrije
kasstromen zullen doen dalen.
Jensen (1986) suggereert dat L(M)BOs een nieuwe organisatievorm zijn waarin (1) managers
vrije kasstromen uitkeren aan de aandeelhouders in de vorm van buyout premies, (2)
managers efficiënter presteren door de disciplinerende werking van schulden, en (3)
schuldeisers een incentive hebben om faillissementskosten en conflicten tussen
aandeelhouders en schuldeisers te beperken omdat ze ook een aandeel in het eigen vermogen
hebben door het gebruik van strip financing5.
Deze gedachtegang impliceert dus dat MBO-kandidaten meer vrije kasstromen hebben en
minder groeimogelijkheden (bij ondernemingen met veel groeimogelijkheden is de kans
namelijk veel kleiner dat er geen projecten meer zijn met een positieve netto contante waarde)
dan ondernemingen die geen kandidaat zijn voor een MBO. Het zou gaan om mature
ondernemingen in stabiele markten (Jensen, 1993). Deze buyouts worden ook wel efficiency
buyouts genoemd omdat ze als doel hebben de vrije kasstromen efficiënter te benutten. De
premies betaald in deze transacties zouden direct gerelateerd moeten zijn aan de vrije
kasstromen.
5 Dit is een typisch Angelsaksisch fenomeen.
13
De meningen zijn verdeeld over de toepasbaarheid van de free cash flow hypothese op
LBOs.6 Kieschnick (1989) vindt geen empirische steun voor de bewering dat MBOs ontstaan
om het misbruik van vrije kasstromen in te dijken. Hij treft juist het tegenovergestelde aan:
hoe hoger de vrije kasstroom, hoe lager de kans op een MBO voor de onderneming. Ook
Servaes (1994) en Lewellen en Roden (1995) vinden geen bewijs dat vrije kasstromen een
invloed hebben op MBOs. Payne et al. (1995) bestudeerden going private transacties en
vonden wel ondersteuning voor de vrije kasstromen hypothese. Ze vonden dat als de
verhouding tussen niet-uitgekeerde kasstromen en totale activa groter is, de kans dat de
onderneming een going private transactie doorvoert groter is. Ook Lehn en Poulsen (1989) en
Opler en Titman (1991) geven bewijs dat consistent is met de free cash flow hypothese voor
LBOs. De vraag is natuurlijk ook in hoeverre veel ondernemingen over vrije kasstromen
beschikken. De free cash flow hypothese veronderstelt namelijk dat de onderneming al alle
investeringsprojecten met een positieve netto contante waarde heeft doorgevoerd. Veel
ondernemingen slagen hier niet in. Ook zijn er eenvoudiger manieren om het vrije kasstromen
probleem op te lossen, bijvoorbeeld in de statuten van de onderneming laten opnemen wat
hiermee moet gebeuren. Het probleem hierbij is echter dat het moeilijk te bepalen is of een
project een positieve of een negatieve netto contante waarde heeft.
3.2.3. Bescherming tegen overnames
Managers kunnen een onderneming kopen als bescherming tegen een overname, met name als
ze vrezen om bij de overname hun baan te verliezen. MBO zijn hier dus een defensieve
strategie tegen vijandelijke overnames door externe partijen. Men zou dus verwachten dat er
een vijandig overname bod gemaakt is op de ondernemingen die een buyout doorvoeren.
Vroegere empirische studies over defensieve strategieën zoals poison pills en heraankoop van
aandelen hebben aangetoond dat deze gemiddeld resulteren in verlies aan waarde voor de
aandeelhouders (Dann en DeAngelo, 1983; Denis, 1990). Handa en Radhakrishnan (1991)
bekijken herkapitalisaties met schulden (een transactie die erg lijkt op een LBO) en stellen dat
een belangrijk kenmerk van deze transacties is dat er de dreiging van een overname is.
6 Een reden voor deze tegenstrijdige bevindingen wordt gegeven door Halpern et al. (1999) met de
‘heterogeneity hypothesis’. Dit valt echter buiten het bestek van deze tekst.
14
Ook Novaes en Zingales (1995) construeerden een model waarin schulden gebruikt worden
omdat ze de kans op vijandige overnames verminderen. Ze geven twee redenen waarom
schulden de winstgevendheid van overnames beïnvloeden.
Ten eerste wijzen ze op de studie van Israel (1991) die observeerde dat schuldeisers
contractueel een vast deel van de verwachte winsten van een overname eisen (dit beschouwde
hij als een gegeven). De aandeelhouders van de doelonderneming en van de onderneming die
de overname wil doen onderhandelen enkel over het deel van de verwachte winsten die niet
reeds toegewezen zijn aan de schuldeisers. Hoe meer schuld er is, hoe minder van de
verwachte winsten er te verdelen valt en hoe kleiner het deel is dat verworven zal worden
door de aandeelhouders van de onderneming die de acquisitie wil doen. Bovendien verwerven
de aandeelhouders van de onderneming die bedreigd wordt door overname bij het uitgeven
van de schulden de verwachte winsten die toekomen aan de schuldeisers, waardoor een
hogere schuldgraad voor hen een groter deel van de voordelen betekent.
De tweede reden die Novaes en Zingales (1995) aanhalen om te verklaren dat hogere schuld
de kans op overnames verkleint is de volgende: bij een overname kan het zijn dat het eigen
vermogen van de onderneming meer waard wordt omdat de kans op faillissement kleiner
wordt. Door de efficiëntie te verbeteren, vermindert de overnemer de verwachte
faillissementskosten. Het kan nu zijn dat de schuldeisers ook een deel van de verwachte
faillissementskosten dragen, waardoor de stijging in waarde van het eigen vermogen kleiner
wordt als de schuldgraad hoger wordt. Er is namelijk een kleiner deel van de daling in de
verwachte faillissementskosten die aan het eigen vermogen toekomt. Hierdoor wordt een
overname minder interessant.
Deze redenering heeft ook als gevolg dat de schuldgraad lager zou moeten zijn als de
wettelijke bescherming tegen overnames groter is. Als de onderneming door de wet
beschermd wordt tegen een overname dan is er minder behoefte aan schuld als
verdedigingsmechanisme. Garvey en Hanka (1999) onderzochten dit en kwamen inderdaad
tot de conclusie dat na het doorvoeren van beschermende maatregelen tegen overnames, de
beschermde ondernemingen hun schuldgraag verlaagden ten opzichte van niet-beschermde
ondernemingen.
15
Interessant is wel dat deze tactiek managers niet lijkt te beschermen: Safieddine en Titman
(1999) vonden dat voor een groep van ondernemingen die het doel geweest waren van een
overnamebod en die als reactie daarop de schuldgraad verhoogd hadden, 37% van de
managers in het jaar na de mislukte overnamepoging hun job verloren.
Het probleem met deze redenering is dat er voor een zelfstandige onderneming verschillende
andere mogelijkheden zijn om zich tegen een overname te beschermen. Zo heb je de gouden
parachute-regelingen die het zeer kostelijk maken om managers te ontslaan na een overname.
Een ander voorbeeld van een beschermingsmaatregel tegen overnames is de zogenaamde
poison pill. Hierbij gaat men nieuw (vaak preferent) aandelenkapitaal uitgeven met strenge
clausules tegen herverkoop, waardoor het voor de overnemer veel moeilijker wordt een
meerderheid te verwerven in de onderneming. Als het zittende management cruciaal is voor
het welslagen van de onderneming, dan is het natuurlijk ook beter beschermd tegen
overnames. Het kan dan heel kostelijk worden voor een overnemer om het management aan
de deur te zetten.
3.2.4. Controle hypothese
Deze hypothese focust zich op de monitoring kosten die geassocieerd zijn met de principal-
agent relatie en stelt dat aandeelhouders in een publieke onderneming geconfronteerd worden
met het free-rider probleem: als ze actief aan monitoring doen, dan levert dit voordelen op
voor alle aandeelhouders terwijl de kost (tijd, inspanningen, geld) alleen voor hen is. Dit kan
leiden tot een situatie waarin geen enkele aandeelhouder nog actief aan monitoring gaat doen
(Shleifer en Vishny, 1997).
Als de onderneming nu echter een private onderneming wordt dan zullen er minder en grotere
aandeelhouders zijn. Die aandeelhouders zullen dan ook meer geneigd zijn om te investeren
in monitoring activiteiten om zo de resultaten van de onderneming te verbeteren. De
risicokapitaalverschaffers7 zijn veel efficiënter in het verzamelen van de benodigde informatie
om het gedrag van de managers te controleren en hun grote participaties leiden tot grotere
winsten als de resultaten goed zijn. Bovendien zijn hun participaties illiquide en kunnen ze
niet makkelijk weer verkocht worden als de onderneming niet presteert. Ze hebben er dus alle
7Private equity investors
16
belang bij dat de managers de waardeverhogende beslissingen nemen (Wright en Robbie,
1998). De managers zijn nu ook aandeelhouder en zullen zichzelf en hun collega’s beter
monitoren.
3.2.5. Problemen met de agency benadering
Het agency probleem en de oplossingen die ervoor gegeven worden zijn dus van toepassing
op een deel van de buyouts die plaatsvinden, maar verklaren niet alles. Zo toont Bull (1989)
aan dat ook buyouts van ondernemingen met één eigenaar (waar dus weinig of geen agency
kosten zijn) ook voor een significante welvaartstoename kunnen zorgen. Ook reverse buyouts
kunnen moeilijk verklaard worden. Reverse buyouts reduceren het aandeel van de managers
in de onderneming (Muscarella en Vetsuypens, 1990), een reductie die volgens de agency
theorie de conflicten tussen de eigenaars en de managers moet vergroten en dus de resultaten
van de onderneming negatief zal beïnvloeden. Het is echter niet duidelijk of dergelijke
transacties zorgen voor een wijziging in de incentives in de organisatie (Holthausen en
Larcker, 1996).
Een hoge schuldgraad kan ook een averechts effect creëren: de agency kost van
schuldkapitaal (Jensen en Meckling, 1976). Dit kan voorkomen wanneer de managers de
voornaamste aandeelhouders zijn in een onderneming met hoge schuldgraad. Omdat de
kapitaalstructuur van de onderneming maar een kleine proportie aandelenkapitaal bevat, is het
neerwaartse risico van aandelenbezit relatief klein. Dit effect wordt versterkt wanneer de
buyout slecht presteert, waardoor de waarde van het aandelenkapitaal verder verkleint. Onder
deze omstandigheden lijkt het aandelenbezit op een calloptie op de waarde van de
onderneming. Het management kan dan rationeel geneigd zijn om de waarde van deze optie te
verhogen door projecten te kiezen die zorgen voor een grotere variatie in kasstromen (zeer
risicovolle projecten dus), zelfs als dit de totale waarde van de onderneming niet verhoogt.
Een manier om dit te verhelpen is door strikte monitoring van het management door een
LBO-associatie of door het gebruik van strikte covenants in de schuldcontracten (Baker en
Wruck 1989, Citron et al. 1997).
Het is belangrijk om in te zien dat de oplossing die gegeven wordt voor het agency probleem,
namelijk het aannemen van hoge graad aan schuldkapitaal, niet voor elke buyout ideaal is.
Het is namelijk mogelijk dat de hoge interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout de
17
mogelijkheid beperken tot investeren in groeimogelijkheden(Wright et al., 2001). De agency
theory benadert de buyout vooral als een manier om aandeelhouderswaarde te creëren door
het voorkomen van waardevernietiging door overinvestering in volwassen industrieën. Het
kijkt enkel naar het downside risk, en niet naar de groeimogelijkheden van een buyout.
3.3. Ondernemerschap Buyouts worden traditioneel bekeken als methode om kosten te reduceren en een strategische
heroriëntatie door te voeren in mature sectoren met weinig groei- en
investeringsmogelijkheden. De hoofdreden voor buyouts is echter verschoven naar het creëren
van waarde door het ontwikkelen van nieuwe producten en innovatie (Wright et al., 2000,
2001). Dit is vaak het geval bij divisies van grote ondernemingen die niet centraal staan in de
strategie van de moederonderneming. Factoren die er voor kunnen zorgen dat een divisie
beter apart verder kan gaan, zijn slechte resultaten van de moederonderneming die leiden tot
moeilijkheden voor de divisie en overdreven bureaucratische controle (Hoskisson et al., 1994;
Haynes et al., 2000). Ook Green (1992) kwam na interviews met divisie managers tot de
conclusie dat managers zich niet als ondernemers gingen gedragen na een buyout omdat ze nu
eigendom verworven hadden in de onderneming. Ze wilden dat al doen voor de buyout maar
werden hierin beperkt door de strikte controle van de moederonderneming.
Een buyout kan ook noodzakelijk zijn om het ondernemerschap in een onderneming mogelijk
te maken. Mature ondernemingen vinden het vaak wel eens moeilijk om innovaties door te
voeren en om te profiteren van nieuwe mogelijkheden (Leonard-Barton, 1992). Ze hebben een
vaste manier om investeringsprojecten en werknemers te beoordelen en vrezen om bestaande
competenties te vernietigen, wat een rem kan zetten op strategische innovatie. De incentives
zijn vaak niet afgestemd op het specifieke profiel van innovatieve projecten, waarbij het soms
lang duurt voor er resultaten zijn en waar de onzekerheid vaak groot is (Holmstrom, 1989;
Francis en Smith, 1995). Een buyout kan voor deze ondernemingen een nieuwe start
betekenen.
Bij de buyouts vanuit ondernemersoogpunt kan het onderscheid gemaakt worden tussen twee
soorten innovatie gedreven buyouts: de revitalization buyouts en de entrepreneurial buyouts
(Wright et al., 2000, 2001).
18
In een revitalization buyout worden de mogelijke veranderingen die het management wil
doorvoeren niet beschouwd als entrepreneurial, omdat het gaat om veranderingen die al in
andere ondernemingen plaatsvonden (Wright et al., 2001).
Entrepreneurial buyouts hebben betrekking op ondernemingen die strategische innovaties
ondernemen om groeimogelijkheden te benutten. Hier wordt nog eens de opdeling gemaakt in
twee types: de entrepreneurial release buyout en de busted-tech buyout.
In de entrepreneurial release buyout gaat het om divisies van ondernemingen die niet
essentieel zijn voor de strategie van de moederonderneming. Een typisch voorbeeld is het
geval waarin de moederonderneming de technologie van de divisie niet begrijpt of niet kan
ondersteunen. Winstgevende investeringen kunnen dan niet doorgevoerd worden omdat de
fondsen niet beschikbaar worden gesteld via de interne kapitaalmarkt. Als de nadruk op de
interne kapitaalmarkt gelegd wordt op korte termijn efficiëntiemaatstaven, dan heeft dit ook
nadelige gevolgen voor innovatieve projecten die typisch maar op langere termijn
winstgevend zijn (Hitt en Hoskisson, 1988). Binnen deze divisies is er dus ruimte voor een
buyout.
In de busted-tech buyouts gaat het om ondernemingen waar de managers al voldoende
incentives en vaardigheden hebben om innovaties na te streven. Het probleem is dat er
onvoldoende controle wordt uitgeoefend op hun beleid. Hier is de buyout een manier om beter
toezicht (vooral op het financiële gebied dan) toe te voegen aan een innovatief concept
(Wright et al., 2001).
3.4. Belastingshypothese
Een andere verklaring voor het MBO fenomeen is het belastingsargument naar voren gebracht
in een studie van Lowenstein (1986). Lowenstein stelt dat de primaire motivatie van managers
in een MBO het benutten van de niet gebruikte belastingsvoordelen van de onderneming is.
Deze belastingsvoordelen zijn ook een bron van fondsen om te betalen voor de overname.
19
Er zijn twee types van belastingsvoordelen die beter benut kunnen worden via een MBO. Het
eerste is het niet-schuld gerelateerde belastingsvoordeel8 dat volgt uit een vergroting van de
belastingsbasis van de activa van de doelonderneming (de over te nemen onderneming). Dit
betekent dat er hogere afschrijvingen zullen zijn waardoor het belastbare resultaat lager zal
liggen. In de belastingshypothese worden grotere niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen
gelinkt aan lagere schuldfinanciering, omdat ze voor een deel de rol van fiscaal aftrekbare
interestbetalingen overnemen (Titman en Wessels, 1988).
Het tweede type van belastingsvoordelen zijn de schuld gerelateerde belastingsvoordelen
gecreëerd door een MBO, aangezien deze vaak grotendeels gefinancierd zijn door schulden
waardoor de fiscaal aftrekbare interestbetalingen ook groter zijn.
Als resultaat van deze belastingsvoordelen zijn na een buyout de negatieve kasstromen die
belastingen zijn lager, waardoor de kopers makkelijker de schulden kunnen betalen die
gemaakt zijn om de buyout te financieren. Belangrijk is wel om in het oog te houden dat de
interestbetalingen en aflossingen eerst opgebracht moeten worden voordat ze tot lagere
belastingen zullen leiden. De onderneming moet dus voldoende kasstromen genereren om aan
deze betalingen te voldoen.
Ondernemingen die relatief hoge belastingen betalen, die relatief lage interestbetalingen
hebben en die mogelijkheden hebben tot meerwaarden op hun activa zullen dus kandidaten
zijn voor een MBO (in de vorm van een LBO). Vanuit dit perspectief moeten de verwachte
opbrengsten en kosten (uitgezonderd de interestkosten) van de onderneming niet wijzigen na
de buyout. Alle premies betaald aan de aandeelhouders komen van de kasstromen gecreëerd
door de grotere belastingsvoordelen.
Toen Kieschnick (1989) deze hypothese testte bleek dat ondernemingen die kandidaat zijn
voor een MBO in vergelijking met de controlegroep hogere rentebetalingen hebben, precies
het tegenovergestelde van wat de hypothese voorspelt dus. Titman en Wessels (1988) vinden
geen bewijs voor een invloed van niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen. Kaplan (1989)
en Hayn (1989) daarentegen stellen dat belastingsvoordelen een belangrijke bron van waarde
8 Non-debt tax shield
20
vormen bij MBOs. Ook Lewellen en Roden (1995) vinden bewijs dat belastingsvoordelen een
motivatie kunnen vormen voor een buyout.
Is deze belastingshypothese nu een motivatie voor MBOs? Kieschnick (1989) zegt dat hoewel
de belasting hypothese een rol kan spelen in de financiering van LBOs, het geen significante
rol lijkt te spelen bij het voorspellen of een onderneming kandidaat is voor een MBO. Dit
argument heeft twee grote beperkingen: ten eerste zijn de belastingsvoordelen die vermeld
worden in deze hypothese ook voor derden beschikbaar, niet alleen voor een buyout groep die
het management bevat. Ten tweede heeft onderzoek uitgewezen dat de waarde van
belastingsvoordelen bijna volledig weerspiegeld wordt in de overnameprijs en dat het dus de
oude aandeelhouders zijn die ervan profiteren (Lowenstein, 1985; Kaplan, 1989; Lehn en
Poulsen, 1989; Hayn, 1989). Deze hypothese is dus onvoldoende om het ontstaan van MBOs
te verklaren.
3.5. ‘Bondholder expropriation’ hypothese
De bondholder expropriation hypothese stelt dat obligatiehouders van een onderneming
verliezen bij een MBO en dat deze verliezen een deel vormen van de winst voor het
management.
De reden dat de obligatieprijzen dalen na een buyout is omdat de schuldgraad toeneemt.
Zowel Lehn en Poulsen (1988) als Marais et al. (1989) vonden dat de schuldgraad gemiddeld
verdrievoudigde. Een hogere schuldgraad zorgt ervoor dat de kans op faillissement en
deadweight kosten van een mogelijk toekomstig faillissement toenemen, waardoor de rating
van de obligatie daalt. Als een obligatie niet volledig beschermd is door clausules die ervoor
zorgen dat de obligatie altijd bevoorrecht blijft, dan reduceert een stijging van de schuldgraad
zijn waarde. Maar ook bij goed beschermde obligaties duiken er problemen op. Franks en
Torous (1989) argumenteren dat een obligatie uitgebreide clausules kan hebben en
bevoorrecht9 kan zijn, maar dat dit niet betekent dat faillissementsrechtbanken dit zullen
handhaven (Franks en Torous, 1989). Dus ook al heeft een obligatie prioriteitsclausules die de
onderneming ervan weerhouden om obligaties uit te geven van een zelfde of hogere
senioriteit, dan nog zouden deze clausules niet gehandhaafd worden in het geval van
financiële problemen. Eberhart et al. (1990) bevestigden deze hypothese. 9 seniority
21
Obligaties zouden dus een negatieve return moeten kennen na een LBO tenzij de stijging van
de schuldgraad efficiëntievoordelen genereert die groot genoeg zijn om de gestegen
faillissementskosten en de gedaalde effectieve prioriteit te compenseren.
Lehn en Poulsen (1988) en Marais et al. (1989) onderzochten voor het eerst het effect van een
LBO op de prijs van uitgegeven obligaties. Lehn en Poulsen (1988) vinden dat in de periode
van 1980-1984 negen publiek verhandelde, niet-converteerbare obligaties uitgegeven door
acht ondernemingen maar minimale prijsveranderingen ondergingen in de periode van 10 tot
20 dagen voor en na de LBO aankondigingen. Marais et al. (1989) onderzochten
prijswijzigingen rond LBO aankondigingen van ongeveer 50 publiek verhandelde niet-
converteerbare obligaties uitgegeven door 30 ondernemingen van 1974 tot 1985 en vonden
ook dat publieke niet-converteerbare schulden maar minimale prijswijzigingen ondervinden.
Een studie van Warga en Welch (1993) vindt wel ondersteuning voor deze hypothese. Hun
studie omvat de periode van 1985 tot 1989 en vindt dat de houders van niet-converteerbare
obligaties significante verliezen lijden na een LBO, dit in tegenstelling tot wat vroegere
studies beweerden. Ze vinden echter geen ondersteuning voor de hypothese dat de verliezen
voor de obligatiehouders een bron zijn van winsten voor de aandeelhouders in LBOs. In het
beste geval zorgen de verliezen van de obligatiehouders maar voor een klein percentage van
de aandeelhouderswinst. Ook Asquith en Wizman (1990) komen tot dezelfde conclusie.
3.6. Opvolgingsproblemen
Deze reden tot overname heeft meer praktische wortels: bij familiale ondernemingen kan het
gebeuren dat er geen opvolgers meer zijn in de familie die het bedrijf willen leiden. Vaak
wordt dan aan het management gevraagd of ze de onderneming niet willen overnemen.
Wat ook de reden is van een buyout, men kan aannemen dat bij elke herstructurering de
managers denken dat dit de resultaten van de onderneming positief zal beïnvloeden (Bowman
et al., 1999).
22
Hoofdstuk 4: Financieringsmiddelen bij een management
buyout
Financiële instrumenten kunnen bekeken worden als een verzameling van rechten op de
onderneming. Kaplan en Strömberg (2003) maken een onderscheid tussen rechten op de
kasstromen10, rechten op vertegenwoordiging in de raad van bestuur11, stemrechten en
liquidatierechten. Met rechten op de kasstromen bedoelen ze het deel van de waarde van een
onderneming waar de verschillende investeerders en het management recht op hebben.
Stemrechten en rechten op vertegenwoordiging in de raad van bestuur kunnen verschillen van
rechten op kasstromen door bijvoorbeeld aandelen zonder stemrechten, maar kunnen ook
verschillen van elkaar. Zo kunnen er expliciete overeenkomsten zijn over de keuze van
bestuurders terwijl verschillende effecten verschillende rechten kunnen hebben om
bestuurders te kiezen. Liquidatierechten geven aan hoe de onderneming verdeeld zal worden
bij een faillissement of bij een exit.
Het verschil tussen schuld- en aandelenkapitaal kan nu in deze termen uitgedrukt worden.
Stemrechten en rechten op vertegenwoordiging in de raad van bestuur zijn verbonden aan het
aandelenkapitaal. De aandeelhouders kunnen door hun stemrecht stemmen over belangrijke
beslissingen voor de onderneming, terwijl ze ook de bestuurders in de raad van bestuur
kiezen. Aan schuldkapitaal zijn sterke liquidatierechten verbonden. Schuldeisers kunnen het
faillissement van een onderneming eisen als de interesten of aflossingen van hun schulden
niet meer betaald worden en zijn de eersten die vergoed worden bij liquidatie van de
onderneming. De aandeelhouders zijn de residual claimants en worden als laatste vergoed bij
liquidatie.
4.1. Schuldkapitaal
Schuld houdt de belofte in om een bepaald geleend bedrag terug te betalen op een bepaald
tijdstip. De hiërarchie van schulden bepaalt welke schulden eerst terugbetaald worden.
Klassieke schulden worden eerst terugbetaald, gevolgd door achtergestelde schulden. Bij een
typische LBO is het kernelement van de klassieke schulden vaak een acquisitie termijnlening, 10 cash flow rights 11 board rights
23
voor het financieren van de acquisitie en het betalen van de vergoedingen en kosten die met
de transactie gepaard gaan. De termijnlening heeft een gemiddelde maturiteit van 7 jaar en
een interestmarge van 2% boven de vlottende interestvoet. Aflossen van de schuld gebeurt in
verschillende periodes gespreid over de maturiteitsperiode (Suni, 2003).
Schuldeisers hebben geen stemrecht op de algemene aandeelhoudersvergadering. Hun
vergoeding ligt vast bij het begin van de transactie, ze profiteren niet mee van meerwinsten
die de onderneming maakt. Willen ze dit wel, dan zullen aan hun schuld andere instrumenten
verbonden moeten worden (warranten, aandelencomponenten, equity kickers).
Schuldkapitaal zoals bankleningen en andere kredieten zijn vaak het belangrijkste
financieringsinstrument in een MBO, omdat managers met een relatief beperkte inbreng
proberen de controle over de onderneming te verwerven. Daarboven komt nog eens dat
schulden vaak gewaarborgd zijn door de activa van de doelonderneming en ook als eerste
terugbetaald zullen worden bij een eventueel faillissement, waardoor ze goedkoper zijn dan
andere vormen van financiering.
Zoals reeds vermeld bij de motivaties voor een buyout, hebben schulden ook het voordeel dat
de interestbetalingen aftrekbaar zijn van de belastbare winsten, waardoor de belastingsdruk
kan verlagen als er winst gemaakt wordt. Ook laat een gebruik van schulden toe om de
financiële hefboomwerking te gebruiken waardoor het rendement op het eigen vermogen kan
omhoog gedreven worden.
Het grootste nadeel aan schuldfinanciering is dat het risico van de onderneming stijgt
naarmate de schuldgraad stijgt. Op schulden moeten namelijk interesten betaald worden en
schulden moeten ook afgelost worden. Gebeurt dit niet tijdig dan heeft een schuldeiser het
recht om een vervroegde terugbetaling van de schulden te eisen, wat eventueel tot een
faillissement kan leiden.
4.1.1. Bronnen van schuldkapitaal
Er zijn verschillende bronnen van schuldkapitaal. In de literatuur wordt het onderscheid
gemaakt tussen publieke schulden, private bankschulden en private niet-bankschulden. Private
niet-bankschulden zijn schulden die ondernemingen rechtstreeks plaatsen bij institutionele
24
investeerders. Ze zijn relatief illiquide, hebben lagere uitgiftekosten dan publieke uitgiftes en
er bestaat de mogelijkheid tot heel specifieke clausules (Denis en Mihov, 2003).
Het belang van publieke of private schulden hangt in grote mate af van de vestigingsplaats
van de onderneming. De Angelsaksische landen (Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk)
worden gekenmerkt door een groot aantal relatief kleine banken en een goed ontwikkelde
markt om publiek kapitaal op te halen, terwijl Duitsland (en de rest van continentaal Europa)
minder banken telt die wel groter zijn. De kapitaalmarkten in continentaal Europa zijn veel
minder prominent aanwezig in de financiering van ondernemingen dan in de Angelsaksische
landen (Black en Gilson, 1998). Ook de venture capital markt is veel meer ontwikkeld in de
Verenigde Staten dan in continentaal Europa.
Het gevolg hiervan is dat de studies over de determinanten van de keuze van ondernemingen
tussen de drie bronnen van schuldkapitaal grotendeels in de Verenigde Staten en het Verenigd
Koninkrijk plaatsvonden. In continentaal Europa gebruiken ondernemingen vooral
bankfinanciering en zijn het enkel de grootste ondernemingen die voor schuldkapitaal naar de
markt gaan.
Nu zijn er verschillende hypotheses over de determinanten van de keuze van ondernemingen
tussen deze drie bronnen van schuldkapitaal, en dan vooral over de keuze tussen publiek of
privaat schuldkapitaal.
Diamond (1984) en Fama (1985) stellen dat banken en andere private schuldeisers efficiënter
zijn in monitoring. Dit houdt in dat ondernemingen met een hoge graad aan asymmetrische
informatie privaat zullen ontlenen. Diamond (1991) en Rajan (1992) betwisten dit. De
pecking order theorie van Myers (1984) stelt dat ondernemingen met een hoge graad aan
asymmetrische informatie eerst intern financieren, omdat de waarde van externe financiering
verandert als er nieuwe informatie vrijkomt. Investeerders willen hiervoor vergoed worden,
waardoor externe financiering duurder wordt. Omdat private schuldeisers beter geïnformeerd
zijn door screening en monitoring en omdat hun schulden gewaarborgd zijn (Rajan en
Winton, 1995) zullen private schulden veiliger zijn en dus geprefereerd worden door
ondernemingen met een hogere graad aan asymmetrische informatie.
25
Fama (1985) wijst op de invloed die transactiekosten kunnen hebben, namelijk dat het voor
grote ondernemingen rendabeler is om de informatie te produceren die gepaard gaat met een
publieke uitgift. Yosha (1995) stelt dat het risico dat bij uitgifte gevoelige informatie moet
worden vrijgegeven, die concurrerende ondernemingen kunnen gebruiken ook een invloed
heeft. Voor ondernemingen met winstgevende projecten is er dus nog een kost verbonden aan
publieke schuldfinanciering. Berlin en Loyes (1988) en Chemmanur en Fulghieri (1994)
stellen dat de efficiëntie waarmee schulden geherstructureerd kunnen worden invloed hebben
op de keuze tussen publieke en private schulden. Privaat schuldkapitaal kan makkelijker
geherstructureerd worden.
Myers (1977) wijst in zijn underinvestment problem op de mogelijkheid dat ondernemingen
waardevolle projecten niet willen doorvoeren als de voordelen te veel zullen toekomen aan de
schuldeisers. Hij suggereert dat een goede band onderhouden met de financier de kans op dit
probleem kan verkleinen. Dit kan erop wijzen dat ondernemingen met meer
groeimogelijkheden de voorkeur geven aan private schulden boven publieke schulden.12
Denis en Mihov (2003) stellen dat managers met een laag aandeel in de onderneming zullen
proberen om toezicht van de schuldeisers te ontlopen door publieke schulden uit te geven.
Zwiebel (1996) daarentegen redeneert dat managers met een laag aandeel in de onderneming
voor deze striktere monitoring kunnen kiezen om een geloofwaardig signaal te geven van hun
engagement voor een optimaal investeringsbeleid.
Diamond (1991) zegt dat ondernemingen bankleningen aangaan en terugbetalen tot ze een
reputatie van betrouwbaarheid opgebouwd hebben. Een betrouwbare reputatie laat
ondernemingen toe om te gaan lenen op publieke markten waar de interestkosten lager zijn.
Omdat jonge ondernemingen nog geen reputatie te verliezen hebben als ze betrokken zijn in
acties die schadelijk zijn voor de schuldeisers, zorgen bankschulden bij hen niet voor de juiste
incentives. Zij moeten ergens anders geld ontlenen of raken helemaal niet aan financiering.
Oudere ondernemingen met een betere reputatie hebben wel te verliezen bij schadelijke acties
voor de schuldeisers, zodat monitoring door de bank hen wel de juiste incentives verschaft en
ze zullen financieren met bankschulden. Ondernemingen met een uitstekende reputatie
12 Een andere oplossing voor het underinvestment problem kan worden gevonden in de maturiteit van de schulden. Zie hiervoor Myers (1977), Barclay en Smith (1995) en Guedes en Opler (1996).
26
gebruiken publieke schulden omdat hun reputatie hen voldoende incentive geeft om risicovol
gedrag te vermijden zonder dat daarvoor monitoring nodig is.
Uit een empirische analyse van Johnson (1997) blijkt dat het gebruik van publieke schulden
positief gerelateerd is met de grootte van de onderneming, de leeftijd, de verhouding vaste
activa op totale activa en de schuldgraad. Het is negatief gerelateerd aan de volatiliteit van de
groei van de winsten. De relatie tussen deze eigenschappen en de private schuldgraad heeft
een tegengesteld teken. Het positieve teken van de grootte van de onderneming is consistent
met de transactiekosten hypothese van Fama (1985). Het ondersteunt ook de stelling van
Diamond (1991) over de invloed van de reputatie van een onderneming. De market-to-book
ratio wordt statistisch niet significant beschouwd. Dit ondersteunt de stelling van Yosha
(1995) die de invloed van de projectkwaliteit bekijkt dus niet. Een onderneming met een hoge
market-to-book ratio wordt namelijk verondersteld veel winstgevende projecten te hebben.
4.1.2. Covenants (clausules)
De meeste schuldcontracten bevatten clausules die restricties plaatsen op de onderneming op
het moment dat de schulden uitgegeven worden. Voorbeelden hiervan zijn het verbod om nog
nieuw schuldkapitaal uit te geven tenzij het nettobedrijfskapitaal beneden een vastgelegd
niveau ligt of als de dekking van de interestkosten te laag is. Normaal zijn zulke clausules
gebaseerd op netto waarde van de onderneming, bedrijfskapitaal, schuldgraad, dekking van de
interestkosten of kasstromen, en houden ze beperkingen in met betrekking tot het uitgeven
van schulden of het betalen van dividenden. Ze kunnen ook acties opleggen, zoals een
versnelling van schuldbetalingen als een bepaalde clausule gebroken wordt (Smith en Warner,
1979; Smith, 1993).
Dergelijke clausules worden in de regel in een contract geplaatst om schuldeisers te
beschermen tegen acties die waarde transfereren van schuldeisers naar aandeelhouders.
Efficiëntie overwegingen bepalen echter dat bepaalde activiteiten die waarde overbrengen van
schuldeisers naar aandeelhouders wel toegestaan moeten worden. Het doorvoeren van zowel
goede (positieve netto contante waarde) als slechte (negatieve netto contante waarde) nieuwe
projecten kan een transfer van bestaande schuldeisers naar aandeelhouders betekenen, door
het vergroten van risico in de onderneming. Hoewel een aandeelhouder/ondernemer dus de
27
incentive heeft om te veel te investeren, zou dergelijk inefficiënt gedrag toch door hem
gedragen worden via een hoger vereist rendement op de schulden. De
aandeelhouder/ondernemer prefereert dus om vooraf een verbintenis aan te gaan enkel
projecten uit te voeren met een positieve netto contante waarde. Clausules in een contract
kunnen deze rol vervullen, maar een vage contractuele verbintenis om enkel projecten met
een positieve netto contante waarde door te voeren zal moeilijk af te dwingen zijn voor een
rechtbank. Zulke clausules worden dus gedefinieerd aan de hand van makkelijker te
observeren financiële ratio’s, die waarschijnlijk gecorreleerd zijn met toekomstige
projectkwaliteit (Garleanu en Zwiebel, 2003).
Omdat deze correlatie met de projectkwaliteit natuurlijk niet perfect is, is er vaak de
mogelijkheid tot heronderhandeling van de clausules. Een typerend kenmerk van de
heronderhandeling van de clausules is dat deze vaak in één richting verlopen. De provisies in
een schuldcontract worden bijna altijd veranderd in het voordeel van de onderneming. Dit
betekent dat de schuldeiser rechten gaat afstaan, vaak in ruil voor een hogere vergoeding. Het
komt maar zelden voor dat ondernemingen schuldeisers minder gaan vergoeden in ruil voor
strengere clausules in het schuldcontract (Garleanu en Zwiebel, 2003).
4.2. Mezzanine financiering
Het gaat hier om financieringsinstrumenten die qua risico (en dus ook wat rendement betreft)
tussen laag risico klassieke schuldfinanciering en hoog risico aandelenfinanciering vallen.
Vandaar ook de naam mezzanine financiering. De term werd waarschijnlijk voor het eerst
gebruikt door venture capital ondernemingen om de financieringsronde voor jonge
ondernemingen tussen het tijdstip dat ze hun startkapitaal ontvingen en de eerste publieke
uitgifte van schulden te beschrijven (Torpey en Viscione, 1987).
Wat wordt nu precies verstaan onder mezzanine financiering? Daar bestaat niet echt een
consensus over. Iedereen is het er over eens dat mezzanine financiering hybride instrumenten
zijn, die qua risico en rendement tussen klassieke schuldfinanciering en klassieke
aandelenfinanciering vallen. Ooghe en Vanovenberghe (1991) beschouwen in hun definitie
van mezzanine alle instrumenten tussen klassiek schuldkapitaal en klassiek aandelenkapitaal.
28
Suni (2003) stelt dat mezzanine financiering achtergestelde schulden zijn die in één keer
afgelost worden bij maturiteit van de lening, waarvan de interestbetalingen hoger zijn dan die
van klassieke schulden en die ofwel een equity kicker bezitten ofwel een andere extra
vergoeding niet verbonden aan de aandelen. De equity kicker geeft de mezzanine schuldeiser
het recht om in te schrijven op aandelen op een bepaald tijdstip in de toekomst. De extra
vergoeding kan vele vormen aannemen zoals een bonus betaald bij maturiteit of
interestvergoedingen op het schuldkapitaal die geaccumuleerd en uitbetaald worden op een
later tijdstip. Suni neemt dus andere hybride instrumenten zoals preferente aandelen en
achtergestelde schulden zonder aandelencomponent niet in de definitie op. In deze tekst wordt
de benadering van Ooghe en Vanovenberghe (1991) gevolgd: alle instrumenten die zich
tussen klassiek schuldkapitaal en klassiek aandelenkapitaal bevinden, worden mezzanine
financiering genoemd.
Er zijn verschillende bronnen van mezzanine financiering: banken, instellingen
gespecialiseerd in mezzanine financiering, verschaffers van aandelenkapitaal en de verkoper
van de onderneming. De verkoper van de onderneming stelt soms de betaling van een deel
van de prijs uit via het verschaffen van mezzanine financiering.
De reden waarom men mezzanine financiering gebruikt in een buyout is omdat er een kloof in
de financiering13 van de onderneming kan ontstaan (Suni, 2003). Hiermee bedoelt men het
volgende: een buyout wordt in grote mate gefinancierd met klassiek schuldkapitaal. De
voordelen hiervan zijn besproken hierboven. De beslissing van de schuldeisers om
schuldkapitaal te verschaffen hangt af van hun projecties van de toekomstige vrije
kasstromen. De schuldeisers richten zich dan ook vooral op het neerwaartse risico in een
onderneming, op de kans dat de onderneming zijn schulden niet meer zal kunnen afbetalen.
Aangezien de aandeelhouders vooral gericht zijn op het opwaarts potentieel van een
onderneming (de mogelijkheid om winst te maken) kan de inschatting van de schuldeisers
pessimistischer zijn dan die van de eigen vermogen investeerders.
De potentiële investeerders van eigen vermogen kunnen met een betrouwbare nauwkeurigheid
voorspellen hoeveel klassiek schuldkapitaal beschikbaar zal zijn. Daarna wordt berekend
hoeveel kapitaal ze zelf moeten investeren in de onderneming om het rendement te halen dat
13 Gap in the funding structure
29
als doel gesteld wordt. In sommige gevallen kan het gebeuren dat het beschikbare
schuldkapitaal en het aandelenkapitaal dat men bereid is te investeren onvoldoende is om de
acquisitieprijs te betalen. Dan zal er dus bijkomende financiering nodig zijn.(Suni, 2003).
Soms is het verschil maar klein en dan zal de eigen vermogen investeerder, of soms de bank,
afwijken van de gewenste kapitaalstructuur door meer kapitaal te investeren. Als de kloof te
groot is, dan zal men zich tot andere instrumenten wenden.
Het vertrekpunt hierbij is de winstgevendheid van het instrument voor de eigen
vermogenverschaffer. Het gebruik van het instrument mag ook geen invloed hebben op het
risico van de klassieke schulden. Dit betekent dat mezzanine financiering altijd achtergesteld
is aan klassieke schulden. De mezzanine financier moet er zich dan ook van vergewissen dat
er voldoende kasstromen zullen zijn om zijn inbreng te vergoeden.
Als we kijken naar een aantal vormen van mezzanine financiering, dan kunnen de volgende
instrumenten onderscheiden worden:
4.2.1. Achtergestelde schulden
Dit is schuldkapitaal dat pas terugbetaald zal worden nadat het klassieke schuldkapitaal
terugbetaald is. Dit houdt dus een hoger risico in, waarvoor de achtergestelde schuldeiser
vergoed wordt door middel van een hoger rendement.
Een vorm van achtergestelde schulden zijn junk bonds, obligaties die uitgegeven worden op
publieke markten en een rating krijgen van rating agentschappen zoals Moody’s en Standard
& Poor’s. Omdat het om obligaties met een hoog risico gaat, die niet gewaarborgd zijn,
moeten er hoge interesten op betaald worden. Er zijn echter enkele beperkingen bij het
gebruik van junk bonds bij de financiering van een buyout. Ten eerste is de minimum uitgifte
hoog, zo’n 100 miljoen euro, omdat de beleggers in de obligatiemarkt een voorkeur hebben
voor liquiditeit. Ten tweede is de herfinanciering van zo’n obligatie voor een onderneming die
minder presteert moeilijk, waardoor er weinig bewegingsruimte is voor de onderneming. Ten
derde zijn de uitgiftekosten aanzienlijk (Suni, 2003).
30
4.2.2. Converteerbare obligaties, achtergestelde obligaties met een aandelenoptie
Bij deze obligaties krijgt de schuldeiser een interestbetaling die hoger ligt dan die voor
klassieke obligaties (want de obligatie is achtergesteld) en is er een aandelencomponent
verbonden aan de obligatie. Dit betekent dat de onderneming via een warrant of een
conversieoptie de mogelijkheid heeft om op een bepaald moment in de toekomst aandelen te
verwerven van de onderneming. Dit zorgt ervoor dat het verwacht rendement van de obligatie
hoger ligt en het hoger risico vergoed wordt (Ooghe en Vanovenberghe, 1991).
4.2.3. Preferente aandelen Dit instrument staat van de hybride instrumenten het dichtst bij de gewone aandelen. Deze
aandelen hebben toch enkele kenmerken die doen denken aan schuldkapitaal. Vergeleken met
de gewone aandeelhouders hebben de preferente aandeelhouders een beperkte controle over
de onderneming omdat er normaal gezien geen stemrechten verbonden zijn aan preferente
aandelen. Ook wat rendement betreft zijn er overeenkomsten met schuldkapitaal: de
dividenden op preferente aandelen moeten betaald worden voor de dividenden aan gewone
aandeelhouders betaald worden. Dit geeft grotere zekerheid aan de preferente aandeelhouders.
Als de winsten echter niet voldoende zijn om preferente dividenden uit te keren, dan kunnen
de preferente aandeelhouders geen actie ondernemen tegen de onderneming. Hier ligt dus een
verschil met het schuldkapitaal. Het feit dat preferente aandeelhouders niet de liquidatie van
de onderneming kunnen eisen kan een reden zijn dat een onderneming de voorkeur geeft aan
preferent aandeelkapitaal boven schuldkapitaal (Suni, 2003)
In een buyout wordt preferent aandeelkapitaal soms gebruikt om ervoor te zorgen dat het
management met zijn beperkte inbreng toch voldoende controle bezit. Een groot deel van het
aandeelkapitaal wordt dan uitgegeven als preferente aandelen, die geen stemrecht bezitten.
Preferente aandelen kunnen ook cumulatief zijn: als er geen winst is in een bepaald jaar om
preferente dividenden uit te keren, dan worden die dividenden opgeteld bij de preferente
dividenden die het volgende jaar moeten uitbetaald worden. Er kunnen maar dividenden op
gewone aandelen uitgekeerd worden als de gecumuleerde preferente dividenden betaald zijn.
31
Vaak wordt ook gebruik gemaakt van converteerbare preferente aandelen, dit zijn preferente
aandelen waarbij de aandeelhouder de optie heeft om ze te converteren naar gewone aandelen
(Sahlman, 1990; Kaplan en Strömberg, 2003). Een reden om te converteren kan zijn dat de
onderneming het slecht doet en dat de investeerder meer controle wil over het beleid (aan
preferente aandelen zijn vaak geen stemrechten verbonden, aan gewone aandelen wel).
4.2.4. Achtergestelde schulden met uitstel van betaling
In een aantal LBO transacties worden deze reduced-cash-flow instrumenten gebruikt, die de
verplichting om meteen na de buyout interestbetalingen te doen verlichten. Enkele
voorbeelden van deze instrumenten zijn nulcouponobligaties, split-coupon obligaties,
payment-in-kind instrumenten en reset obligaties. Deze instrumenten kunnen gebruikt worden
om de onderneming wat ademruimte te geven wat betreft interestbetalingen na de buyout
(Lewellen en Roden, 1995).
Bij nulcouponobligaties zijn er geen tussentijdse interestbetalingen maar wordt de nominale
waarde op de vervaldag uitbetaald. De obligaties worden onder pari uitgegeven. Bij split-
coupon obligaties is er een lage couponinterest de eerste jaren en een vooraf bepaalde hogere
couponinterest in de latere jaren. Payment-in-kind obligaties geven aan de uitgever de
mogelijkheid om de eerste jaren interest te betalen in de vorm van bijkomende instrumenten
(bvb. obligaties), en vereisen dan betaling van interesten op alle verkregen obligaties. Bij
reset obligaties zijn er tijdelijk relatief lage interestbetalingen, maar wordt de interestvoet op
een later tijdstip opnieuw bepaald op een niveau waarbij de obligatie a pari zou verhandeld
worden in de markt (Lewellen en Roden, 1995).
4.3. Aandelenkapitaal
De eigenaar van gewone aandelen krijgt een aandeel in de onderneming en wordt mede-
eigenaar van de onderneming. De aandeelhouder heeft stemrecht op de algemene vergadering
voor aandeelhouders (behalve als het gaat om aandelen zonder stemrecht, maar de uitgifte
hiervan is beperkt).
De aandeelhouders nemen het hoofdrisico in een onderneming. Ze zijn de laatste partij die bij
een faillissement uitbetaald wordt, na alle andere partijen. Ze hebben dus zwakke
32
liquidatierechten. Bij een faillissement zijn er echter aanzienlijke minderwaarden en moet
men rekening houden met de faillissementskosten, zodat er vaak niets overblijft voor de
aandeelhouders nadat de schuldeisers terugbetaald zijn. Aandeelhouders hebben ook geen
recht op dividenden voordat de interesten van de schuldeisers betaald en de preferente
dividenden uitgekeerd zijn.
De gewone aandeelhouders in een MBO zijn meestal de risicokapitaal verschaffer14, het
managementteam en soms ook de verkoper (Suni, 2003).
4.4. Strip financing
Een manier om conflicten tussen de eigenaars van schuld en eigen vermogen in een
onderneming te verminderen, is om ze elk een beetje van beide instrumenten te geven via
strip financing (Galai en Masulis, 1976). Strip financing werd voor het eerst gebruikt in 1979
door First Boston en Prudential voor de financiering van de Congoleum Corporation buyout
(Arzac, 1992). Strip financing zou ervoor moeten zorgen dat schuldeisers in het geval van
laattijdige betaling van interesten of aflossingen geen incentive hebben om over te gaan tot
premature liquidatie. Het verlies via de aandelencomponent van hun investering weegt
zwaarder dan de grotere recuperatie van hun schuld. Het zou er ook voor moeten zorgen dat
de onderhandelingskosten kleiner zijn omdat de incentives van de partijen beter
overeenstemmen (Arzac, 1992). Opler (1993) vindt echter geen bewijs dat strip financing veel
van de dode gewichtskosten van faillissement kan helpen vermijden.
In een volledig strip financing overeenkomst houdt elke investeerder een beetje schuld en een
beetje aandelen aan. Strip financing is partieel als sommige maar niet alle investeerders beide
instrumenten aanhouden. Strip financing wordt grotendeels gebruikt voor deals in de range
van 50 tot 500 miljoen dollar. In grote transacties waar veel banken leningen verstrekken via
een syndicaat komt strip financing bijna niet voor. De reden hiervoor is dat banken maar een
beperkt bedrag aan aandelen op hun actief mogen hebben.
Strip financing is echter niet altijd even effectief in het beperken van agency kosten. Sommige
investeerders kunnen bijvoorbeeld hun schuldcomponent verkopen en toch acties gaan
ondersteunen die schadelijk zijn voor obligatiehouders. Ten tweede kan strip financing ook 14 Private equity investor
33
duur zijn. Er moet namelijk een premie betaald worden aan risico-averse investeerders of
investeerders gericht op belastingsvoordelen die normaal enkel schuld willen aanhouden
(Arzac, 1992).
In de praktijk is het moeilijk om strip financing te manipuleren achteraf. Kopers van
instrumenten die niet meer gekoppeld zijn aan andere instrumenten zullen een korting vragen
omdat het risico gestegen zal zijn. Het manipulatieprobleem kan ook beperkt worden door
beperkingen te stellen op het herverkopen van schuld of aandelenkapitaal (Opler, 1993).
Garvey (1992) wijst er op dat het niet wenselijk is om strip financing toe te kennen aan
managers in een LBO en ze enkel gewone aandelen toe te kennen. Het zou er namelijk voor
zorgen dat ze meer geneigd zouden zijn om vrije kasstromen te herinvesteren in plaats van uit
te keren als dividenden omdat ze in meer situaties een return zouden hebben dan wanneer ze
enkel gewone aandelen bezitten.
4.5. Overzicht van de financiering van buyouts in continentaal Europa Tabel 3: Financiering MBOs/MBIs in continentaal Europa (bron: CMBOR 2002, blz. 34)
Type Financiering (gemiddeld %) 1998 1999 2000 2001 2002
Totale financiering (€m) 1456 12790 16224 11001 28706
De financiering van Europese buyouts (uitgezonderd het Verenigd Koninkrijk) wordt
weergegeven in tabel 7. Het gemiddelde gebruik van aandelenkapitaal in Europese buyouts
daalde in 2002 tot het laagste niveau in vijf jaar. Met 38,1% was dit beneden de 44,1% van
2001 en flink beneden de 53,5% van 1998. Het gebruik van schuldkapitaal is relatief stabiel
gebleven tussen 2000 en 2002, met een gemiddelde dat maar licht daalt van 43,1% in 2001 tot
42,9% in 2002. Het belang van mezzanine financiering is toegenomen sinds 1998. Mezzanine
financiering vormt nu een belangrijke alternatieve bron van financiering met 8% van de
34
financiering bij de gemiddelde transactie. Financiering door de verkoper steeg tot 4,4% in
2002, tegenover 1% in 2001.
Hoofdstuk 5: Prestaties na de buyout Veel auteurs hebben onderzocht hoe lang de onderneming na de buyout op dezelfde manier
georganiseerd blijft. Dit hangt natuurlijk samen met de duur van de voordelen die een buyout
met zich meebrengt. Jensen (1993) stelt dat buyouts een nieuwe lange termijn
organisatievorm zijn waarvan de voordelen op het gebied van incentives en monitoring
ervoor zullen zorgen dat de resultaten beter zullen zijn dan voor de buyout. Harris et al.
(2003) hebben echter kritiek op de methode van Jensen (1993), ze stellen dat je niet alleen
wijzigingen in de aandelenprijzen en boekhoudkundige cijfers mag bekijken om
verbeteringen in de resultaten te onderzoeken.
Het kan echter ook zo zijn dat de voordelen van de herstructurering maar van korte duur zijn
en dat de investeerders die een hoog rendement eisen het management onder druk zetten om
relatief snel een exit door te voeren (Rappaport, 1990).
Wright et al. (1998) wijzen erop dat de buyouts die voldoen aan de criteria van Jensen
inderdaad van korte duur zijn maar dat het concept van de buyout veel wijder toepasbaar is en
dat daardoor de duur veel meer heterogeen wordt. Hoewel sommige ondernemingen na de
buyout snel naar de beurs gaan of verkocht worden blijft het merendeel van de
ondernemingen georganiseerd als een buyout voor een periode langer dan 7 jaar. Kaplan
(1991) onderzocht dit voor de Verenigde Staten, Wright et al. (1993) voor Frankrijk, Zweden
en Nederland en Wright et al. (1995) voor het Verenigd Koninkrijk. Er bleek ook dat kleinere
buyouts langer als buyout georganiseerd blijven dan grote buyouts.
De meeste studies die de resultaten van de onderneming na de buyout meten, kijken naar de
eerste twee à drie jaar na de transactie. Het onderzoek over LBOs in de Verenigde Staten wijst
op een substantiële gemiddelde verbetering in winstgevendheid, kasstromen en productiviteit.
Een aantal studies bekijkt de LBOs in het begin van de jaren ’80 en vindt gemiddelde
verbeteringen in de ratio van operationele kasstroom/verkopen tussen 11,9% en 55% en
significante verbetering van de productiviteit (Palepu, 1990; Jensen, 1993; Thompson en
35
Wright, 1995). Opler (1992) bestudeerde de transacties die plaatsvonden in het tweede deel
van de jaren ’80 en vond een verbetering van 16,5% in dezelfde ratio als hierboven. Wright et
al. (1992) bestudeerde MBOs in het midden van de jaren ’80 in het Verenigd Koninkrijk en
vond dat 68% van de onderzochte ondernemingen een duidelijke verbetering in resultaten kon
voorleggen tegenover 17% die een duidelijke verslechtering van de resultaten toonden. Deze
studies vermelden verbeteringen in het beheer van het bedrijfskapitaal en verhoging van de
productiviteit als belangrijke bronnen van de verbeterde resultaten. Lichtenberg en Siegel
(1990) analyseren de productiviteitswijzigingen bij buyouts voor een periode van acht jaar
voor de transactie tot vijf jaar erna. Ze vinden dat de productiviteit significant groter is voor
de eerste drie jaar na de buyout dan in de jaren voor de buyout. Voor jaar vier en vijf na de
buyout vinden ze geen productiviteitsverschillen meer.
Thompson et al. (1992) bestudeerden data uit het Verenigd Koninkrijk en vinden dat de
grootte van het aandeel van de managers een positief verband heeft met de resultaten na de
buyout. Green (1992) stelt dat een aandeel in de onderneming niet alleen financieel stimuleert
maar het de managers vooral in de mogelijkheid stelt om hun taken effectiever te verrichten.
De controle door schuldeisers dient vooral om overdreven diversificatie en acquisitie te
beperken en om kostenreductie aan te moedigen.
Phan en Hill (1995) vinden ook dat het eigen vermogen in handen van het management en de
schuldgraad positief gerelateerd zijn met betere resultaten na de buyout, maar dat de eerste
factor een grotere invloed heeft. Ze vinden echter ook dat de positieve relatie tussen
schuldgraad en resultaten op langere termijn (5 jaar) niet opgaat
Winsten door een hogere efficiëntie zijn significanter bij divisionele buyouts die daarna
publiek worden dan bij buyouts van ondernemingen die voordien al op de markt genoteerd
waren (Muscarella en Vetsuypens, 1990; Singh, 1990). Muscarella en Vetsuypens (1990)
tonen aan dat de efficiëntie winsten vooral het resultaat zijn van kostreducties en niet van een
toename van de opbrengsten of snellere rotatie van activa (handelsvorderingen,voorraden).
Singh (1990) daarentegen vond dat er wel opbrengstgroei was bij buyouts en dat het
voorraadbeheer en beheer van handelsvorderingen boven het sectorgemiddelde lag.
Bhadury et al. (1999) onderzochten het effect van herstructurering op de resultaten van een
onderneming. Ze onderscheidden daarbij drie soorten herstructurering: portfolio (verandering
36
van activa, productlijnen), financiële (wijzigingen in kapitaalstructuur van de onderneming)
en organisatorische (wijzigen divisies, werknemersbestand) herstructureringen. Hun studie
vermeldt globaal gezien een statistisch significante verbetering in de resultaten na een
herstructurering, hoewel deze verandering klein en soms zelfs negatief is bij organisatorische
verbeteringen. De financiële herstructureringen hebben het sterkste positieve rendement,
vooral door de hoge rendementen bij LBOs en MBOs.
Wright et al. (1996) onderzochten de kans op faling van de buyout en vonden dat een aantal
karakteristieken van de MBOs een goede indicator vormen. Als de herstructureringen op het
moment van de buyout zelf groter was dan is de kans op faling kleiner; als er veel problemen
moeten opgelost worden in de periode na de buyout dan wordt dit geassocieerd met een
grotere kans op faling. Als er bijvoorbeeld nieuwe producten geïntroduceerd worden,
werknemers ontslagen worden of problemen met de kasstroom opgelost worden bij de buyout
dan is de kans op faling kleiner. Als er nog mensen ontslagen moeten worden of er problemen
zijn met de kasstroom in de drie jaar na de buyout dan is de kans op faling groter.
37
Hoofdstuk 6: Determinanten van de financiering van een
buyout
In deze sectie wordt besproken wat de verschillende invloeden zijn op de financiering van een
buyout. Hierbij wordt gesteund op studies over de determinanten van de kapitaalstructuur van
de ondernemingen, waarbij gekeken wordt naar zowel de schuldgraad als naar de maturiteit
van de schulden. De achterliggende gedachte hierbij is dat de financiering van een buyout in
belangrijke mate de kapitaalstructuur na de buyout gaat bepalen, zodat de kapitaalstructuur na
de buyout een goed beeld geeft van de gebruikte financieringsmiddelen. Ook wordt hierbij
gebruik gemaakt van elementen uit de theorieën die de redenen voor een MBO proberen te
verklaren.
Er zijn verschillende stromingen in de studie van de kapitaalstructuur: als eerste heb je de
trade-off theorie, die stelt dat een onderneming een bepaalde kapitaalstructuur als doel heeft.
Die kapitaalstructuur zoekt een evenwicht tussen verschillende kosten en voordelen van
schuld- en aandelenkapitaal. Dit zijn onder andere belastingsvoordelen en –nadelen en
mogelijke faillissementskosten (Modigliani en Miller, 1963) van schuldfinanciering.
Ten tweede heb je de theorieën die gebaseerd zijn op asymmetrische informatieproblemen. De
kapitaalstructuur wordt bepaald door de kosten die ontstaan als gevolg van informatie
asymmetrie tussen beter geïnformeerde managers en minder geïnformeerde investeerders.
Informatie asymmetrie betekent dat de investeerders minder zicht hebben op wat er in de
onderneming gebeurt dan de managers. Dit zou er toe kunnen leiden dat ze voor onaangename
verrassingen komen te staan die de waarde van hun investering doen dalen. Ze zullen dit
compenseren door een hogere vergoeding te vragen voor het investeren of ontlenen van hun
kapitaal. Een eerste model dat hierop gebaseerd is, is het pecking order model, dat besproken
wordt door Myers en Majluf (1984). Een tweede onderdeel hiervan is de signaal theorie, die
handelt over het signaal dat men kan geven met de kapitaalstructuur (Ross, 1977).
Als derde belangrijke theorie heb je de theorie over de agency kosten. Dit zijn de kosten die
ontstaan omdat het management en de aandeelhouders van een onderneming verschillende
38
doelstellingen kunnen hebben. Een manier om deze agency kosten te reduceren is via de
kapitaalstructuur van de onderneming (Jensen en Meckling, 1976; Hart en Moore, 1995).
Het probleem bij deze studies is dat ze steeds over Angelsaksische landen gaan. We zijn dus
niet zeker of deze hypotheses ook opgaan in andere landen. Rajan en Zingales (1995) tonen
echter wel aan dat de determinanten die als belangrijk beschouwd worden in de Verenigde
Staten ook van belang zijn in zes andere grote geïndustrialiseerde landen (Japan, Duitsland,
Frankrijk, Verenigd Koninkrijk, Italië en Canada). Blijft het probleem dat vaak niet voldoende
rekening wordt gehouden met kleine ondernemingen, meestal door gebrek aan informatie.
6.1. Trade-off theorie
De trade-off theorie over de kapitaalstructuur stelt dat ondernemingen een optimale
schuldgraad hebben, die bereikt wordt wanneer de voordelen van schuldkapitaal in evenwicht
zijn met de nadelen. Het belangrijkste voordeel van schuldkapitaal is het fiscale voordeel op
interestbetalingen (Modigliani en Miller, 1963). De belangrijkste nadelen zijn de kosten
geassocieerd met financiële problemen en de persoonlijke belastingen die obligatiehouders
moeten betalen wanneer ze interesten betaald krijgen (Miller, 1977). We bespreken eerst de
belastingsvoordelen en –nadelen van schuldfinanciering, daarna wordt de invloed van
faillissementskosten behandeld.
6.1.1. Belastingsvoordelen
Modigliani en Miller (1958) stelden in hun werk over kapitaalstructuur dat de financiering
geen invloed heeft op de waarde van een onderneming. Ze maakten hierbij echter enkele
veronderstellingen die duidelijk niet opgaan in realiteit. Zo veronderstelden ze dat er geen
belastingen waren. Als hun model hiervoor aangepast werd dan werd duidelijk dat een
onderneming er voordeel bij had om schulden aan te gaan (Modigliani en Miller, 1963). Een
belangrijk voordeel van schulden is dat de interestbetalingen op schulden fiscaal aftrekbaar
zijn, wat betekent dat ze van het resultaat van de onderneming afgetrokken mogen worden
voordat dit resultaat belast wordt, wat resulteert in een belastingsverlaging. Hierdoor zou de
relatie tussen schulden en de waarde van de onderneming positief zijn. Dan kan men zich
39
natuurlijk de vraag stellen waarom niet alle ondernemingen zich voor 100% met
schuldkapitaal financieren.
Miller (1977) voegde persoonlijke belastingen toe aan het model en beschreef een evenwicht
van geaggregeerde vraag en aanbod naar schuldkapitaal, waarbij de persoonlijke
inkomensbelasting betaald door de marginale investeerder in ondernemingsschuld even groot
is als de besparingen van belastingen door de onderneming. Omdat het evenwicht echter
alleen maar aggregaten betreft, zou de schuldgraad niets mogen uitmaken voor één enkele
onderneming. Myers (1984) wijst er echter op dat dit enkel geldt als alle ondernemingen
ongeveer dezelfde marginale belastingsvoet hebben, wat een veronderstelling is die hij
meteen verwerpt.
DeAngelo en Masulis (1980) stelden een model op van de optimale kapitaalstructuur die o.a.
de impact van niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen15 bekeek. Ze argumenteerden dat
belastingsvoordelen door afschrijvingen en voor investeringen, de belastingsvoordelen van
schuldfinanciering kunnen vervangen. Daardoor gaan ondernemingen met grote niet-schuld
gerelateerde belastingsvoordelen ten opzichte van hun verwachte kasstromen een lagere
schuldgraad hebben.
Het feit dat interestbetalingen fiscaal aftrekbaar zijn wordt vaak beschouwd als één van de
belangrijke bronnen van waarde in een LBO (Hayn, 1989; Kaplan, 1989;Marais et al. 1989).
6.1.2. Faillissementskosten
Een belangrijk nadeel van schuldfinanciering is dat het risico van de onderneming stijgt. Als
aflossingen en interesten niet tijdig betaald worden dan kan een schuldeiser het faillissement
van de onderneming eisen. Omdat het risico van de onderneming stijgt, stijgen ook de
verwachte faillissementskosten (o.a. Baxter, 1967; Stiglitz, 1972). Op een bepaald punt zal het
nadeel van hogere verwachte faillissementskosten dus groter worden dan de voordelen
verbonden aan schuldfinanciering en zal het niet meer voordelig zijn om meer schulden aan te
gaan (Scott, 1976). Dit is dan de optimale kapitaalstructuur voor de onderneming (in de
praktijk is dit niet zo eenvoudig te bepalen).
15 Non-debt tax shields
40
Empirische studies van Bradley, Jarell en Kim (1984) en Titman en Wessels (1988)
ondersteunen de hypothese dat verwachte faillissementskosten een determinant zijn van de
optimale kapitaalstructuur. Graham en Harvey (2001) daarentegen vinden weinig bewijs dat
faillissementskosten een invloed uitoefenen
6.2. Transactiekosten
Als men de determinanten van de schuldgraad van een onderneming bekijkt, kan men niet
voorbijgaan aan de invloed van transactiekosten (Fisher et al., 1989). Transactiekosten zijn de
kosten die gepaard gaan met het uitgeven van schuld- en aandelenkapitaal. Zo moet er een
prospectus uitgemaakt worden voor de toezichthouder (in België de commissie voor het bank-
, financie- en assurantiewezen, CBFA) en moet de financiële instelling die de uitgifte
begeleidt vergoed worden. De transactiekosten zijn grotendeels vaste kosten, en zijn dus
minder belangrijk naarmate de uitgifte groter wordt.
De verwachting is nu dat als de transactiekosten hoger zijn bij het uitgeven van schulden, de
schulden een langere looptijd zullen hebben. Het duurt namelijk langer voor de
transactiekosten afgeschreven zijn (Kane et al., 1985). Graham en Harvey (2001) vonden geen
ondersteuning voor de transactiekosten theorie. Titman en Wessels (1988) vonden wel bewijs
dat relatieve transactiekosten de schuldgraad negatief beïnvloeden.
6.3. Asymmetrische informatie
Bij de hypotheses die wijzen op de invloed van asymmetrische informatie op de
kapitaalstructuur heb je twee belangrijke modellen. Het pecking order model werd ontwikkeld
door Myers en Majluf (1984). Zij stellen dat ondernemingen geen bepaalde kapitaalstructuur
als doel hebben, maar enkel externe financiering gebruiken als interne financiering
ontoereikend is. Ondernemingen gaan zich bij hun financieringsbeslissing laten leiden door de
kosten die asymmetrische informatie met zich meebrengt. Kosten van asymmetrische
informatie zijn er enkel als ondernemingen financiële instrumenten uitgeven en niet bij
interne financiering. Ze zijn ook lager voor schuldkapitaal dan voor aandelenkapitaal. Op
basis hiervan gaan ondernemingen een voorkeur hebben voor interne financiering en een
41
voorkeur voor schuldkapitaal boven aandelenkapitaal. De verwachting volgens het pecking
order model is dus dat ondernemingen die winstgevender zijn, een lagere schuldgraad zullen
hebben. Ze zullen eerst hun investeringen intern financieren. Dit contrasteert met de
voorspelling bij het trade-off model dat winstgevende ondernemingen een hogere schuldgraad
zullen hebben (omwille van de belastingsvoordelen). Een tweede afleiding uit het pecking
order model is dat ondernemingen met meer asymmetrische informatie eerder schuldkapitaal
zullen uitgeven dan aandelenkapitaal. De waarde van schuldkapitaal is namelijk minder
gevoelig voor asymmetrische informatieproblemen dan de waarde van aandelenkapitaal. Als
er meer asymmetrische informatie is zal de schuldgraad dus hoger liggen. Het pecking order
model vindt ondersteuning bij Norton (1991), Griner en Gordon (1995), Adedeji (1998),
Shyam-Sunder en Myers (1999) en Graham en Harvey (2001).
Als tweede model heb je de signaalhypothese. De rol van schuldkapitaal als signaal wordt
voor het eerst besproken door Ross (1977) en door Leland en Pyle (1977). Volgens hun model
zien investeerders een hogere schuldgraad als een teken van vertrouwen van het management
in de onderneming. Het management kan dus de kapitaalstructuur van de onderneming
gebruiken om informatie te geven aan de investeerders. De verwachting is dat ondernemingen
met meer asymmetrische informatie hier grotere nood aan hebben. Graham en Harvey (2001)
vinden hier geen ondersteuning voor.
Bij asymmetrische informatieproblemen verwijst men vaak naar converteerbare schulden.
Converteerbare schulden hebben een call- of conversieoptie die ze relatief ongevoelig maakt
voor asymmetrische informatie over het risico van de onderneming (Brennan en Kraus, 1987;
Brennan en Schwartz, 1988). De reden hiervoor is dat een groter risico de waarde van het
schuldkapitaal in de onderneming doet dalen en de waarde van de call-optie doet stijgen.
Hierdoor is het voor ondernemingen met veel asymmetrische informatie voordeliger om
converteerbare schulden uit te geven dan om een hoge risicopremie te betalen.
42
6.4. Agency benadering
6.4.1. ‘Free cash flow’ hypothese
Bij de studies over de determinanten van de kapitaalstructuur wordt vaak gewezen naar de
agency problemen gerelateerd aan vrije kasstromen. Een buyout kan een oplossing zijn voor
dit free cash flow probleem (Jensen, 1986). Holthausen en Larcker (1996) argumenteren dat
het de organisatievorm gecreëerd door een LBO is die de managers de incentive geeft om
aandeelhouderswaarde te creëren. In een buyout wordt de onderneming (of de divisie) typisch
overgenomen met behulp van schuldkapitaal. De overnemers hebben namelijk zelden
voldoende kapitaal om de overname op eigen krachten te verrichten. Het hoge niveau aan
schuldfinanciering heeft als gevolg dat een groot deel van de vrije kasstromen nu moeten
gebruikt worden om het schuldkapitaal af te lossen in plaats van te investeren in projecten met
een lage verwachte return. Deze buyouts vinden vooral plaats in volwassen industrieën, met
ondernemingen met stabiele kasstromen (Jensen, 1993). In volwassen industrieën zijn de vrije
kasstromen namelijk groter, er zijn veel minder nieuwe winstgevende investeringsprojecten.
Ook Lewellen en Roden (1995, blz. 78) stellen dat ondernemingen met grotere vrije
kasstromen sneller zullen overgaan tot een LBO.
Ondernemingen met een hoge vrije kasstroom zijn ook de ondernemingen die het meeste
voordeel hebben van de disciplinerende werking van schuldkapitaal, zowel op de incentives
voor het management om de operationele prestaties te verbeteren als op hun neiging om
ondernemingsmiddelen te verspillen aan investeringsprojecten met een lage return. Lewellen
en Roden (1995) vinden echter geen bewijs dat de verhouding van de vrije kasstromen op de
totale prijs betaald in de buyout een effect heeft op de samenstelling van de financiering dat
niet verklaard kan worden door andere variabelen.
6.4.2. Begeleiding door een venture capital onderneming
Cotter en Peck (2001) bekeken de rol die een instelling gespecialiseerd in buyouts speelt bij
het structureren van de financiering van een LBO. Ze vinden dat wanneer een venture capital
onderneming de meerderheid van het aandelenkapitaal na de LBO controleert, de LBO
43
transactie meestal gefinancierd zal zijn met minder korte termijn schuld en met minder
bevoorrecht schuldkapitaal.
Cotter en Peck (2001) wijzen erop dat bij Jensen (1986) zijn free cash flow hypothese het niet
het totale bedrag aan schuldkapitaal maar het bedrag aan schuldbetalingen (interest en
aflossing) per periode is dat managers motiveert om harder te werken. Dus de structuur van de
schulden speelt een belangrijke rol in hoe effectief schuldkapitaal is in het controleren van
managers. Schuldkapitaal met een kortere looptijd doet het aantal schuldbetalingen per
periode stijgen en motiveert managers sterker. Ook is het zo dat bevoorrechte schulden vaker
restrictieve clausules zullen bevatten ten opzichte van achtergestelde schulden (James, 1987;
Press en Weintrop, 1990). Dus in buyouts gefinancierd met meer korte termijn en bevoorrecht
schuldkapitaal is de disciplinerende rol van schulden groter.
Cotter en Peck (2001) stellen nu dat venture capital ondernemingen voor een deel de rol van
schuldkapitaal kunnen overnemen bij het monitoren en controleren van managers. De buyout
specialisten zijn instellingen die gespecialiseerd zijn in het monitoren van ondernemingen.
Bovendien moeten ze vaak zelf geld ontlenen om te investeren in buyouts. Ze zullen er dus
alles aan doen om hun reputatie hoog te houden met het oog op latere financieringsbehoeften.
Dit betekent dat ze ook een sterke incentive hebben om de ondernemingen waarin ze
geïnvesteerd hebben te monitoren.
6.5. Innovatie gedreven buyouts
In de agency benadering van buyouts wordt dus de nadruk gelegd op de hogere efficiëntie die
kan bereikt worden door het verhogen van het aandeel van de managers in de onderneming en
door de disciplinerende functie die schulden hebben. Dit is de klassieke manier om naar
buyouts te kijken. Het blijkt echter dat buyouts ook kunnen gebruikt worden om innovaties
door te voeren in de onderneming, de buyout wordt dan gezien als een hulpmiddel bij
ondernemerschap.
Om mogelijk te maken dat de opportuniteiten die door de managers geïdentificeerd worden
ook gerealiseerd kunnen worden, moet er voldoende financiering zijn. Myers (1984) stelde
reeds dat ondernemingen met groeimogelijkheden een lagere schuldgraad zullen hebben.
44
Rappaport (1990) en Hoskisson et al. (1993) wijzen erop dat een onderneming met een te
hoge schuldgraad moeilijker investeringen kan doen. Er zijn veel kasstromen nodig om aan de
hoge interestbetalingen en aflossingen te kunnen voldoen, waardoor er minder projecten
intern gefinancierd kunnen worden (Wright et al., 2000). In een perfecte kapitaalmarkt zou
men voor alle projecten met een positieve netto contante waarde financiering vinden, zodat dit
geen probleem zou zijn. De kapitaalmarkt is echter niet perfect (bvb. asymmetrische
informatie, adverse selection), zodat ondernemingen zich vaak moeten wenden tot interne
financiering (Myers, 1984).
Een negatieve relatie tussen innovatie in de onderneming en de schuldgraad werd
teruggevonden door Bradley et al. (1984), Mehran (1992), Lewellen en Roden (1995) en Lang
et al. (1996). Kale et al. (1991) en John (1993) vonden geen verband. Titman en Wessels
(1988) en Barton et al. (1989) vonden een positief verband.
6.6. Aard van de activa
Veel theorieën over de kapitaalstructuur van ondernemingen wijzen erop dat het soort van
activa dat een onderneming bezit een invloed kan hebben op de kapitaalstructuur beslissing.
Scott (1977) stelt dat ondernemingen er voordeel bij hebben om gewaarborgde schulden uit te
geven, omdat ze zo de waarde van hun eigen vermogen vergroten door waarde te ontnemen
van bestaande niet-gewaarborgde schuldeisers. De onderneming kan zich namelijk goedkoper
financieren via gewaarborgde schulden, terwijl de schuld van niet-gewaarborgde schuldeisers
in waarde daalt (aangezien de totale schuldgraad stijgt).
Majluf en Myers (1984) wijzen in hun pecking order model op een andere reden waarom het
uitgeven van gewaarborgde schulden voordelig is voor een onderneming. Het verlaagt
namelijk de gevoeligheid van de waarde schulden voor asymmetrische informatie, waardoor
ook de kost zal dalen. Galai en Masulis (1976) en Jensen en Meckling (1976) stellen dat
aandeelhouders van ondernemingen met een hoge schuldgraad de incentive hebben om
suboptimaal te investeren om zo waarde weg te halen bij de schuldeisers (underinvestment
theory). Als schuld echter gewaarborgd kan worden, dan is de lener verplicht deze schuld te
gebruiken voor een specifiek project. Omdat zo’n garantie niet gegeven kan worden voor
projecten die niet kunnen gewaarborgd worden, zullen schuldeisers hier een hoger rendement
45
eisen (Titman en Wessels, 1988). Deze redenen wijzen allemaal op een positief verband
tussen de schuldgraad en de mate waarin activa gebruikt kunnen worden als onderpand voor
leningen. Waarborgen worden normaal gezien enkel verleend met als onderpand vaste activa.
Williamson (1988) benadrukte de band tussen schuldcapaciteit en de liquidatiewaarde van
activa. Hij argumenteert dat activa die veel alternatieve aanwendingen hebben ook een hoge
liquidatiewaarde hebben. Zulke activa zijn goede kandidaten om als onderpand te dienen voor
leningen omdat ze de schuldeiser relatieve zekerheid geven over het recupereren van zijn
lening. Vaste activa zullen vaak meer alternatieve aanwendingsmogelijkheden hebben dan
immateriële activa, aangezien deze laatste gespecialiseerder zijn.
Met deze redenering als achtergrond voorspellen Rajan en Zingales (1995) dat een grotere
proportie aan vaste activa op de balans zal leiden tot een hogere schuldgraad.
Marsh (1982) vindt dat ondernemingen met minder vaste activa eerder geneigd zijn om
aandelenkapitaal uit te geven. Titman en Wessels (1988) vinden dan weer geen bewijs dat de
kapitaalstructuur beïnvloed wordt door de structuur van de activa.
46
Deel 2: Empirisch Onderzoek Hoofdstuk 7: Onderzoek
In deel twee is het de bedoeling om te onderzoeken wat de determinanten zijn van de
financiering bij Belgische ondernemingen die een MBO ondergingen. Om dit te kunnen
onderzoeken worden eerst een aantal hypotheses geformuleerd die steunen op de
kapitaalstructuur theorieën en de theorieën over de redenen voor een MBO besproken in de
literatuurstudie. Deze hypotheses worden daarna getest aan de hand van informatie over 90
Belgische ondernemingen die tussen 1991 en 2002 een MBO doorvoerden. Na een overzicht
van de resultaten worden deze besproken en vergeleken met de resultaten van eerdere
empirische studies. Als een hypothese niet ondersteund wordt dan wordt gekeken naar
mogelijke verklaringen hiervoor.
7.1. Opbouw van hypotheses
De trade-off theorie over de kapitaalstructuur stelt dat ondernemingen een optimale
schuldgraad hebben, die bereikt wordt als de voordelen van schuldkapitaal in evenwicht zijn
met de nadelen. Het belangrijkste voordeel van schuldkapitaal is het fiscale voordeel op
interestbetalingen (Modigliani en Miller, 1963). Een onderneming die veel belastingen moet
betalen voor de buyout zal dit voordeel willen uitbuiten. Dit leidt tot:
Hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere
schuldgraad hebben.
Het belangrijkste nadeel aan schuldfinanciering is dat het risico voor de onderneming stijgt.
Als de interestbetalingen en schuldaflossingen niet tijdig gebeuren dan kan een schuldeiser
het faillissement van de onderneming eisen. Als de verwachte faillissementskosten te hoog
worden is het niet meer interessant om met schuldkapitaal te financieren (Scott, 1976). Dit
leidt tot:
47
Hypothese 2: Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder
met schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben.
De financiering van ondernemingen kan ook beïnvloed worden door transactiekosten (Fisher
et al., 1989). Als de transactiekosten groter zijn bij het uitgeven van schulden zal men langer
willen wachten om opnieuw schuldkapitaal uit te geven. Een onderneming kan vermijden dat
het snel nieuwe financiering nodig heeft door schuldkapitaal aan te gaan met een langere
termijn. Dit leidt tot:
Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met
lange termijn schulden financieren.
Het pecking order model (Myers en Majluf, 1984) en de signaalhypothese (Ross, 1997;
Leland en Pyle, 1977) wijzen er beide op dat ondernemingen de invloed van asymmetrische
informatie op hun financieringskost willen beperken. Dit doen ze door meer schuldkapitaal uit
te geven. Dit leidt tot:
Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de
schuldgraad hoger liggen.
Nu hebben converteerbare schulden een call- of conversieoptie waardoor ze minder in waarde
schommelen bij het vrijkomen van asymmetrische informatie over de onderneming (Brennan
en Kraus, 1987). Daardoor is het voor ondernemingen met een hogere graad aan
asymmetrische informatie interessant om converteerbare schulden uit te geven. Dit leidt tot:
Hypothese 5: Ondernemingen met veel asymmetrische informatie zullen meer
converteerbare schulden uitgeven.
Het free cash flow probleem stelt dat managers vaak de vrije kasstromen in de onderneming
houden in plaats van ze uit te keren als dividenden (Jensen, 1986). Een (L)MBO kan dit
oplossen, omdat de managers dan zelf aandeelhouder worden en omdat de hogere schuldgraad
het bedrag aan vrije kasstromen doet dalen. Dit leidt tot:
48
Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een
hogere schuldgraad hebben.
Als een onderneming bij de MBO bijgestaan wordt door een venture capital onderneming,
dan zal de buyout gefinancierd worden met minder korte termijn schuldkapitaal en met
minder bevoorrecht schuldkapitaal (Cotter en Peck, 2001). Dit komt omdat de venture capital
onderneming voor een deel de disciplinerende rol overneemt van deze twee schuldvormen.
Dit leidt tot:
Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital
onderneming zullen minder met korte termijn schulden financieren.
Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital
onderneming zullen minder met bevoorrechte schulden financieren.
Als een MBO plaatsvindt om innovaties mogelijk te maken, dan moeten daarvoor na de
buyout voldoende middelen beschikbaar zijn (Wright et al., 2000). Dit betekent dat de
interestbetalingen en de schuldaflossingen na de buyout niet te zwaar mogen doorwegen. Dit
leidt tot:
Hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel
groeimogelijkheden hebben, zullen een lagere schuldgraad hebben.
Tenslotte kan het soort van activa dat een onderneming bezit de financiering van een MBO
beïnvloeden (Williamson, 1988). Ondernemingen met veel materiële vaste activa kunnen deze
activa gebruiken als waarborg om schulden aan te gaan en kunnen zich zo goedkoper
financieren. Dit leidt tot:
Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad
hebben.
De hypotheses worden nog eens samengevat in tabel 4 op de volgende bladzijde.
49
Tabel 4: Hypotheses onderzoek (bron: literatuuronderzoek)
Hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere schuldgraad
hebben.
Hypothese 2: Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder met schulden
financieren en dus een lagere schuldgraad hebben.
Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange termijn
schulden financieren.
Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad hoger liggen.
Hypothese 5: Ondernemingen met meer asymmetrische informatie zullen meer converteerbare
schulden uitgeven.
Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een hogere schuldgraad
hebben.
Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen
minder met korte termijn schulden financieren.
Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen
minder met bevoorrechte schulden financieren.
Hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel groeimogelijkheden hebben,
zullen een lagere schuldgraad hebben.
Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad hebben.
7.2. Data
Om de data voor het onderzoek te verzamelen moest er eerst een lijst opgesteld worden met
alle MBOs die in België plaatsvonden. Publiek beschikbare lijsten met dergelijke informatie
zijn namelijk niet beschikbaar. De informatie gebruikt voor deze lijst is afkomstig van de
online databank Mediargus die te raadplegen is op de faculteit Economie en Bedrijfskunde.
Dit is een databank met alle artikels van de belangrijkste Vlaamse kranten16 en tijdschriften17.
In Mediargus werd gezocht op het trefwoord “management buy out”18 naar artikels over
16 De Financieel Economische Tijd, De Standaard, De Morgen, Het Laatste Nieuws, Het Nieuwsblad, Het Volk, Gazet van Antwerpen, Het Belang van Limburg 17 Knack, Trends 18 En alle andere schrijfwijzen, zoals “management buyout” en “management buy-out”. Ook op het meervoud van deze termen werd gezocht.
50
MBOs die plaatsvonden tussen 1989 en 2004. Aan de hand van de krantenartikels werd een
lijst bekomen van 160 bedrijven die aan die criteria voldeden (zie bijlage 1).
Voor alle bedrijven op de lijst werden daarna de jaarrekeningen gezocht op de Belfirst dvd’s
uitgebracht door het Bureau van Dijk. Hier stelden zich enkele praktische problemen. De
Belfirst dvd’s gingen maar terug tot 1991, waardoor de buyouts die plaatsvonden voor 1991
niet onderzocht konden worden. Ook de jaarrekeningen van na 2002 waren niet beschikbaar,
waardoor buyouts uit 2003-2004 niet onderzocht konden worden. Enkele bedrijven vielen
weg omdat ze failliet gegaan waren en er geen jaarrekeningen meer bijgehouden werden. Dit
kan ervoor zorgen dat het onderzoek een survival bias heeft. Voor de analyse was het ook
noodzakelijk dat eventuele holdingstructuren boven het bedrijf zichtbaar waren. Bedrijven
waar het duidelijk was dat de buyout via een holdingstructuur doorgevoerd was, maar waar er
geen informatie over die holdingmaatschappijen aanwezig was (bijvoorbeeld omdat het om
buitenlandse holdings ging) werden uit de lijst geschrapt. Uiteindelijk bleven zo nog 90
bedrijven over (zie bijlage 2).
Mogelijke problemen bij de data zijn dat het grotendeels over Vlaamse bedrijven gaat,
aangezien de informatie uit Vlaamse kranten komt. Ook worden sommige kleine MBOs
gewoon gefinancierd met een banklening, zonder dat dit in de media komt. Deze buyouts
konden niet opgenomen worden in het onderzoek, waardoor er mogelijk een
ondervertegenwoordiging is van kleine buyouts.
Als we de bestudeerde data bekijken zien we dat de leeftijd van de onderneming in de
steekproef bij de buyout (van moment van oprichting tot de buyout) gemiddeld 19,24 jaar
bedraagt. De onderneming die het langst bestond op het moment van de buyout is Texaf, die
77 jaar was (opgericht in 1925, buyout in 2002). Een aantal ondernemingen (12) hadden geen
voorgeschiedenis aangezien ze divisies van andere ondernemingen waren die verzelfstandigd
werden. De buyouts zijn gelijkmatig verdeeld over de tijd, met een licht hogere frequentie
tussen 1996-1998 en 2001-2002. De grootste onderneming in de steekproef is Recticel, met
een totaal actief van 436.838.000 euro. De kleinste onderneming in de steekproef is Logos
Northern Europe, met een totaal actief van 218.000 euro.
51
7.3. Variabelen
7.3.1. Afhankelijke variabelen
Schuldgraad
Om de kapitaalstructuur weer te geven meten we de schuldgraad van de onderneming. In de
literatuur wordt schuldgraad gemeten door de schulden van een onderneming te delen door
een grootte maatstaf, meestal de boekwaarde van de activa of de marktwaarde van de
onderneming. De lange termijn schulden zijn in alle studies een component van het
schuldkapitaal, maar er is een verschil in het opnemen van korte termijn schulden. Bradley et
al. (1984), Givoly et al. (1992) en Graham (1996) gebruiken enkel lange termijn schulden in
hun maatstaf voor schuldgraad terwijl Bowen et al. (1982) ook een deel van de korte termijn
schulden opnemen.
Belangrijk hier is dat de schuldgraad die berekend wordt, aangepast is aan de specifieke
karakteristieken van de MBO transactie. Veel MBOs worden uitgevoerd door het creëren van
een nieuwe onderneming die de activa of de aandelen van de oude onderneming overneemt.
Als de buyout gebeurt door het overnemen van de aandelen in de oude onderneming door een
holding, dan kan het zijn dat er weinig verandert in de kapitaalstructuur van de oude
onderneming. De financiering wordt dan zichtbaar in de kapitaalstructuur van de holding. Als
dit het geval was (bij 30 ondernemingen, 33% van de steekproef) dan werd het deel van het
kapitaal dat in handen was van de holding aangepast aan de kapitaalstructuur van de holding.
Dus als de holding 50% van de aandelen in handen had en de schuldgraad van de holding
50% was dan werd 25% van het kapitaal van de onderneming vervangen door schuldkapitaal.
Of het werkelijk om een holding ging die opgericht werd om de buyout door te voeren, werd
gecontroleerd door te kijken of de mandatarissen van de holding en de onderneming dezelfde
waren.
Een mogelijke vertekening van de resultaten kan voorkomen als de holding naast participatie
in het eigen vermogen van de onderneming ook een lening zou verschaft hebben voor de
financiering van de buyout transactie.19 Om dit te controleren moet gekeken worden naar
verschillende posten in de jaarrekeningen van de onderneming en van de holding: de posten
19 Als ze dus gebruik gemaakt hadden van strip financing (punt 4.4)
52
overige schulden op meer dan 1 jaar en op minder dan 1 jaar bij de onderneming en de posten
overige vorderingen op meer dan 1 jaar en de vorderingen die onder financiële activa staan bij
de holding. Als deze posten zowel bij de onderneming als bij de holding substantiële
bedragen vermeldden was er een probleem. Dit was maar bij twee van de dertig
ondernemingen het geval, en dan nog in beperkte mate (zie bijlage 3).
Voor dit onderzoek werden verschillende maatstaven van schuldgraad bekeken. De minimale
schuldgraad is gelijk aan de lange termijn schulden en de financiële schulden op korte termijn
gedeeld door het totaal actief van de onderneming in het jaar van de buyout. Dit zijn de
schulden waarvan verwacht wordt dat ze het meest beïnvloed worden door de MBO
transactie. De maximale schuldgraad is gelijk aan alle lange termijn en korte termijn schulden
van de onderneming gedeeld door het totaal actief van de onderneming in het jaar van de
buyout. Het grote verschil hier met de minimale schuldgraad zit in het opnemen van de
handelsschulden in de schuldgraad.
Om te kijken naar het verschil in schuldgraad voor en na de buyout wordt het verschil in
minimale schuldgraad gebruikt. Dit is het verschil tussen de minimale schuldgraad van het
jaar van de buyout en de minimale schuldgraad van het jaar voor de buyout.20
De variabelen die de schuldgraad meten worden gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses
1, 2, 4, 6, 9 en 10.
Maturiteit van de schulden
De maturiteit van de schulden wordt in dit onderzoek benaderd door de lange termijn
schuldgraad ratio van Oohge en Van Wymeersch (2001, blz. 155). Deze ratio wordt als volgt
berekend:
Vreemd vermogen op lange termijn
Permanent vermogen
De lange termijn schuldgraad wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses 3 en 7. 20 Het verschil tussen de maximale schuldgraden werd ook berekend en getest. Zowel bij de bivariate als bij de
multivariate analyse werden dezelfde resultaten bekomen als bij het verschil in minimale schuldgraad. Dit wijst erop dat de handelsschulden, die het grootste verschil vormen tussen de minimale en maximale schuldgraad, niet wijzigen als gevolg van een buyout.
53
Converteerbare leningen
Het aantal converteerbare leningen na de buyout. Er zijn echter geen converteerbare leningen
teruggevonden bij de ondernemingen uit de populatie. Deze variabele wordt gebruikt bij het
onderzoeken van hypothese 5.
Achtergestelde schulden
Het bedrag aan achtergestelde schulden omvat de achtergestelde schulden op lange en op
korte termijn. Dit bedrag werd gedeeld door het totaal actief. Deze variabele wordt gebruikt
bij het onderzoeken van hypothese 8.
De kenmerken van de afhankelijke variabelen worden weergegeven in tabel 5.
Tabel 5: Kenmerken afhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek)
N Minimum Maximum Gemiddeld Standaardafwijking Minimale schuldgraad 90 0,00 0,81 0,2643 0,2132 Maximale schuldgraad 90 0,15 0,99 0,7335 0,1768 Verschil in minimale schuldgraad 73 -1,24 0,79 0,0203 0,2506
Lange termijn schuldgraad 88 0,00 0,9765 0,3305 0,2616
Voor het bedrijfresultaat voor belastingen werd het netto bedrijfsresultaat na niet-kaskosten
gebruikt. De belastingsvoet die gebruikt werd, is de vennootschapsbelastingsvoet van 40,17%
die gold voor de hervorming van de vennootschapsbelasting die intrad op 1 januari 2003. De
buyouts uit de populatie vonden namelijk allemaal plaats voor 2003. Dit is een
vereenvoudiging aangezien de belastingsvoet in werkelijkheid afhangt van verschillende
factoren, zoals de grootte van de onderneming. Als er geen winst gemaakt was in het jaar
voor de buyout dan werd de effectieve belastingsvoet op 0% gezet.
De variabele die gebruikt wordt in het onderzoek is de graad van vrije kasstromen, namelijk
de vrije kasstromen in het jaar voor de buyout gedeeld door het totaal actief in het jaar voor de
buyout. Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 6.
Innovatie
Er worden in de literatuur verschillende maatstaven gebruikt om te meten of een onderneming
gericht is op groei of innovatie. Zo is er groei van de totale activa in de vijf jaar voor de
buyout (Lewellen en Roden, 1995). Deze variabele kan in dit onderzoek niet gebruikt worden
aangezien er geen data genoeg beschikbaar is (de jaarrekeningen gaan maar terug tot 1991).
Vaak wordt ook de market-to-book ratio gebruikt: de verhouding van de som van de
marktwaarde van het eigen vermogen en de boekwaarde van de schulden gedeeld door het
netto actief vlak voor de buyout (Lewellen en Roden, 1995; Johnson 1997). Deze maatstaf
kan hier niet gebruikt worden omdat de ondernemingen in de populatie geen beursnotering
hebben.
21 Eventueel kunnen dit ook desinvesteringen zijn; als de onderneming in een bepaald jaar één van haar activa verkoopt, dan resulteert dit in een bijkomende positieve kasstroom, en dus een hogere vrije operationele kasstroom.
58
Titman en Wessels (1988) gebruiken de ratio van kapitaalinvesteringen op totaal actief om te
meten hoe groeigericht een onderneming is. De investeringsgraad wordt in dit onderzoek
berekend als de verhouding van de kapitaalinvesteringen in materiële en immateriële vaste
activa in de drie jaar voorafgaande aan de buyout op het totaal actief.
Titman (1984) en Titman en Wessels (1988) gebruikten ook de verhouding van uitgaven voor
onderzoek en ontwikkeling op verkopen als benadering voor het groeipotentieel van de
onderneming. De verwachting is hier dat ondernemingen aan onderzoek en ontwikkeling doen
om toekomstige investeringen te genereren. In de bestudeerde populatie in dit onderzoek
waren echter maar 19 ondernemingen (21,1%) die aan onderzoek en ontwikkeling deden, 71
ondernemingen (78,9%) deden niet aan onderzoek en ontwikkeling. Daarom werd deze
variabele gemodelleerd als een dummy variabele met waarde 0 als er geen onderzoek- en
ontwikkelingsuitgaven waren en waarde 1 als er wel dergelijke uitgaven waren.
Deze variabelen worden gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 9.
Aard van de activa
In dit onderzoek wordt de ratio van materiële vaste activa op totaal van het actief in het jaar
van de buyout gebruikt om de mogelijkheid tot aangaan van gewaarborgde leningen weer te
geven (Marsh, 19982; Johnson, 1997). Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van
hypothese 10.
De kenmerken van de onafhankelijke variabelen worden weergegeven in tabel 6 op de
volgende bladzijde.
59
Tabel 6: Kenmerken onafhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek)
N Minimum Maximum Gemiddeld Standaardafwijking
Leeftijd van de onderneming
87 0 77 19,24 19,72
Ln(totaal actief) 90 5,38 12,99 8,71 1,45
Netto rendement op totaal actief
90 -3,70 0,38 -0,035 0,53
Discriminantscore 73 -18,24 4,46 -0,054 2,71
Materiële vaste activa (%)
79 0,00 0,87 0,1886 0,19
Immateriële vaste activa (%)
90 0,00 0,49 0,0393 0,09783
Kapitaalinvesteringen (%)
90 0,00 3,48 0,1245 0,399
Vrije kasstromen (%) 71 -1,34 0,75 0,005 0,26
Leeftijd van de onderneming: aantal jaar tussen oprichting en buyout Ln(totaal actief): natuurlijke logaritme van het totaal actief in het jaar van de buyout Netto rendement op totaal actief: Nettoresultaat na niet-kaskosten, voorfinanciële kosten en voor belastingen/ totaal actief Discriminantscore: berekend via algemeen discriminantmodel van Ooghe enVan Wymeersch, lagere score betekent hoger risico Materiële vaste activa (%): materiële vaste activa / totaal actief Immateriële vaste activa (%): immateriële vaste activa / totaal actief Kapitaalinvesteringen (%): gem. kapitaalinvesteringen 3j voor buyout / totaal actief Vrije kasstromen: Vrije kasstromen in onderneming jaar voor buyout
Begeleiding door venture capital onderneming
Begeleiding door een venture capital onderneming wordt gemodelleerd als een dummy
variabele met waarde 0 als er geen begeleiding is door een venture capital onderneming en
waarde 1 als er een venture capital onderneming vermeld is in de krantenartikels waarmee de
buyouts geïdentificeerd werden of als er een venture capital onderneming aandeelhouder is
van de onderneming of de holding boven de onderneming. Er zijn 59 ondernemingen die niet
begeleid worden door een venture capital onderneming (65,6%) en 31 ondernemingen die wel
begeleid worden door een venture capital onderneming (34,4%). Deze variabele wordt
gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 7 en 8.
60
7.3.3. Controle variabelen
Divisioneel of niet-divisioneel
Een onderscheid wordt gemaakt tussen divisionele buyouts en niet-divisionele buyouts. Een
divisionele buyout wordt hier gedefinieerd als een afdeling of onderdeel van een onderneming
die zelfstandig wordt. Het gaat dus niet om ondernemingen die al zelfstandig waren maar een
dochteronderneming waren van een andere onderneming. Er zijn 72 niet-divisionele buyouts
(80%) en 18 divisionele buyouts (20%). Deze variabele wordt gebruikt als controle variabele.
Interestvoet
De interestvoet op overheidsobligaties > 5 jaar wordt gebruikt als controlevariabele. We
controleren zo of het interestpeil geen invloed gehad heeft op de financiering van de MBO.
De interestvoeten komen uit de OECD Statistical compendium, te raadplegen in de
bibliotheek van de faculteit Economie en Bedrijfskunde.
Tabel 7: Interestvoet overheidsobligaties > 5 jaar (bron: OECD Statistical compendium)
Minimum (%) Maximum (%) Gemiddeld (%) StandaardafwijkingInterestvoet overheidsobligaties België >5 jaar
4,70 9,31 6,1439 1,4667
7.4. Analyse methodes
De hypotheses zullen univariaat en multivariaat getest worden. De significantie van de
testresultaten wordt op drie verschillende niveaus aangeduid:
Marginaal significant: 0,10 ≥ p > 0,05
Significant: 0,05 ≥ p > 0,01
Sterk significant: 0,01 ≥ p
Alle probabiliteiten worden gerapporteerd op basis van two-tailed tests, aangezien elke relatie
twee mogelijke richtingen heeft.
61
7.4.1. Univariaat
Voor er een multivariate analyse toegepast wordt op de variabelen is het interessant om ze
eens univariaat te analyseren. Eerst wordt een correlatie tabel opgesteld om eerste inschatting
te maken van het verband tussen de variabelen en de schuldgraad en ook van het verband
tussen de variabelen onderling. Als twee variabelen te sterk correleren met elkaar dan is het
best maar één van deze variabelen op te nemen in de multivariate analyse.
Bij de dichotome variabelen (begeleiding venture capital onderneming, divisioneel of niet-
divisioneel, onderzoek en ontwikkeling) wordt daarna getest of ze een significante invloed
hebben op de afhankelijke variabelen. Dit kan aan de hand van de independent samples T-test
als de afhankelijke variabelen normaal verdeeld zijn en via de Mann-Whitney U-test als de
afhankelijke variabelen niet normaal verdeeld zijn. De normale verdeling bij de afhankelijke
variabelen wordt getest aan de hand van de one sample Kolmogorov-Smirnov test. De
variabelen lange termijn schuldgraad, minimale schuldgraad en maximale schuldgraad zijn
normaal verdeeld, de variabelen achtergestelde schulden (%) en verschil in minimale
schuldgraden zijn niet normaal verdeeld (zie bijlage 4).
7.4.2. Multivariaat
Bij de multivariate analyse worden lineaire regressieanalyses uitgevoerd op de data. De
bedoeling is om de parameters voor de variabelen zo te schatten dat er een zo goed mogelijke
overeenkomst wordt bekomen tussen de werkelijke en de voorspelde waarden van de
afhankelijke variabele
Bij alle regressies werd gecontroleerd of aan de voorwaarden voldaan was om een lineaire
regressieanalyse uit te voeren. Hierbij werd de methode gevolgd uit De Pelsmacker et al.
(2002, blz. 114-143). Eerst wordt gekeken of alle relevante variabelen in overweging
genomen zijn. Dit gebeurt aan de hand van de inspectie van de (ZPRED, ZRESID)-grafiek.
ZPRED is de gestandaardiseerde voorspelde waarde en ZRESID zijn de gestandaardiseerde
restwaarden uit de regressie. Als er een patroon aanwezig is in de (ZPRED, ZRESID)-grafiek
betekent dit dat er nog relevante variabelen ontbreken. Als tweede moeten de afhankelijke en
onafhankelijke variabelen minstens intervalgeschaald zijn (of anders als dummy variabele in
het model opgenomen). Dit is in dit onderzoek het geval. Ten derde moet er een lineair
62
verband zijn tussen de afhankelijke en onafhankelijke variabelen. Dit werd op twee manieren
getest: ten eerste werd er gekeken of er geen patroon was in de (ZPRED, ZRESID)-grafiek.
Ten tweede werd de regressie doorgevoerd nadat enkele variabelen22 gekwadrateerd waren,
om te kijken of er geen kwadratisch verband was tussen die onafhankelijke variabelen en de
afhankelijke variabelen. Deze regressies leverden geen betere resultaten op dan de lineaire
regressies.
De residuen van de regressie moeten aan de volgende eigenschappen voldoen:
Onafhankelijkheid: Elke observatie moet onafhankelijk van de andere gebeuren. Dit
is hier het geval aangezien elke observatie uit een andere
jaarrekening afkomstig is.
Normaliteit: De residuen moeten normaal verdeeld zijn. Dit werd nagekeken
aan de hand van de normal probability plot en de Kolmogorov-
Smirnov test.
Homoscedasticiteit: Dit werd nagekeken aan de hand van de (ZPRED, ZRESID)-
grafiek. Er werd gekeken of er geen driehoekig of diamantvormig
patroon werd teruggevonden.
Autocorrelatie: Dit is enkel een probleem als de gegevens afkomstig zijn van een
tijdsreeks.
Er moet verder nog gekeken worden of er voldoende observaties zijn om een volwaardige
regressie door te voeren. De stelregel is dat het aantal observaties groter moet zijn dan het
aantal parameters maal 5. Aangezien er maximaal 12 variabelen getest worden in de regressie
en er 90 observaties zijn, wordt aan deze voorwaarde voldaan.
Als laatste moet er nog gecontroleerd worden voor multicollineariteit. Dit kan gebeuren door
te kijken naar de bivariate correlatiecoëfficiënten tussen de variabelen (zie tabel 8). Deze mag
niet hoger zijn dan 0,6. Dit is enkel het geval tussen de variabelen totaal actief en de
Bijlage 4: Statistische output SPPS (bron: eigen onderzoek)
Beschrijvende statistiek
4. 4.1
. Afhankelijke variabelen
Descriptive Statistics
90 ,00 ,81 ,2643 ,2132290 ,15 ,99 ,7335 ,17679
73 -1,24 ,79 ,0203 ,25063
88 ,0000 ,9765 ,330539 ,2616211
89 ,00 ,00 ,0000 ,00000
90 ,00 ,13 ,0062 ,02062
70
Schuldgraad (min)Schuldgraad (max)Verschil in schuldgraad(min)Lange termijnschuldgraadConverteerbare leningenAchtergestelde schulden(%)Valid N (listwise)
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
4.2. Normaliteit afhankelijke variabelen One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test