D D I I N N Á Á M M I I C C A A R R E E C C I I E E N N T T E E D D E E L L T T I I P P O O D D E E C C A A M M B B I I O O R R E E A A L L E E N N A A M M É É R R I I C C A A L L A A T T I I N N A A . . I I M M P P L L I I C C A A C C I I O O N N E E S S P P A A R R A A E E L L C C R R E E C C I I M M I I E E N N T T O O AUTOR: EMILIANO LIBMAN
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Octubre de 2013 DINÁMICA RECIENTE DEL TIPO DE CAMBIO REAL EN AMÉRICA LATINA.
IMPLICACIONES PARA EL CRECIMIENTO
Título: “Dinámica Reciente del Tipo de Cambio Real en América Latina.
Implicaciones para el crecimiento”
Por Emiliano Libman
Resumen: Este trabajo reseña la experiencia reciente de América Latina,
enfatizando la evolución del tipo de cambio real. Siguiendo a un importante
cúmulo de trabajos que han documentando la existencia de una importante
asociación positiva entre el nivel del tipo de cambio real y la tasa de
crecimiento, sugerimos que la apreciación real de las monedas de América
Latina puede limitar sus chances de crecimiento de cara a futuro. Presentamos
también nueva evidencia empírica que refuerza las conclusiones de estudios
seminales como el de Rodrik (2008).
Abstract: We review the recent latinamerican experience, emphazasing the
evolution of the real exchange rate. Following the literature that relates the real
exchange rate with economic growth, we suggest that the recent trend of real
appreciation may hamper the region´s long term growth prospects. We also
present new literature that strengthens the conclusions of studies suchs as
Rodrik (2008).
Palabras Clave: Tipo de Cambio Real, Sobrevaluación, Crecimiento
Económico.
JEL Classification: O11 - Macroeconomic Analyses of Economic Development
/ F41 - Open Economy Macroeconomics / F43 - Economic Growth of Open
Economies
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Octubre de 2013 DINÁMICA RECIENTE DEL TIPO DE CAMBIO REAL EN AMÉRICA LATINA.
IMPLICACIONES PARA EL CRECIMIENTO
1.- Introducción
En el pasado la región latinoamericana se caracterizó por sufrir reiteradamente
crisis financieras que le impidieron crecer de forma sostenida. El período que
se incia a finales de la década pasada representa un quiebre importante. No
solamente por que el crecimiento durante los últimos años ha sido
considerable, si no también porque a diferencia del pasado, la región exhibe
mejores condiciones para enfrentar shocks internacionales adversos. En otras
palabras, el proceso de crecimiento actual luce más robusto.
Sin embargo, esta buena noticia puede convertirse en un problema. Al
reducirse el riesgo de crisis financiera en un contexto de bajas tasas de interés
internacionales, los flujos de capitales hacia la región tienden a incrementarse,
provocando una presión a la baja de los tipos de cambio y/o un riesgo de
recalentamiento económico. El resultado de esta dinámica no sólo es una
apreciación nominal, si no también en términos real. En este trabajo
argumentaremos que este hecho puede representar un riesgo para el
crecimiento de cara al futuro. Siguiendo a una muy extensa literatura empírica,
argumentaremos que el nivel del tipo de cambio real puede influenciar las
perspectivas del largo plazo (Rodrik, 2008).
A diferencia de la literatura del crecimiento “tradicional”, el nivel del tipo de
cambio real es central para los países en desarrollo, pues en determinados
contextos es una variable que influye sobre la asignación de recursos entre el
sector transable y el no transable de la economía, como lo demuestra la
experiencia del sudeste asiático o la de Europa en la inmediata posguerra
(Eichengreen, 2008). En este sentido, un tipo de cambio real más apreciado
dificulta la expansión exportadora e interna del sector industrial, cuya
expansión permite absorver el excedente de mano de obra, elevar la
productividad agregada de la economía y evitar el estrangulamiento de divisas,
que en el pasado dificultó el desarrollo de la región.
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2.- La experiencia latinoamericana reciente
En el pasado, el crecimiento de América Latina se vió interrumpido por crisis
financieras. La apertura indiscriminada de las cuentas capitales subordinó la
evolución de la economía a las volátiles condiciones del mercado internacional
de capitales, y de hecho los únicos países que pudieron exhibir un desempeño
favorable de modo sostenido durante los últimos 40 años fueron Chile y
Colombia, países que implementaron esquemas flexibles de regulación de la
cuenta capital1.
En la actualidad, el riesgo de crisis financiera en América Latina es
significativamente más bajo. Siguiendo a Frenkel y Rapetti (2011), tres razones
explican este fenómeno. En primer lugar, el nivel de endeudamento externo se
vió reducido significativamente por la presencia de importantes superavits por
cuenta corriente. Pero aún considerando el signo de la cuenta corriente tendió
a revertirse, particularmente en los últimos años (y de hecho países como
Colombia y México siempre tuvieron déficit), la composición de la cuenta
corriente a cambiado. Hoy en la región es menor la proporción de la deuda
externa y mayor el peso de la inversión extranjera directa (ver Frenkel y
Rapetti, 2011). A menor peso de los intereses, menor el riesgo de caer en una
trampa financiera (Frenkel, 2004). En el gráfico siguiente se observan los flujos
financieros netos totales hacia la región.
1 Para un análisis sobre la efectividad de los controles en las experiencias de Chile y Colombia,
véase De Gregorio et. al. (2000) y Ocampo y Tovar (2003) respectivamente.
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Gráfico nº1: Flujos de capitales netos hacia América Latina (en US$
millones)
En segundo lugar, la acumulación de reservas internacionales ha sido muy
significativa, y los países de la región exhiben stocks elevados, tanto en
términos del PBI como medidos, por ejemplo, contra la importaciones. Este
mayor stock de reservas incrementa la capacidad de intervención, reduciendo
la volatilidad del tipo de cambio.
En tercer lugar, los régimenes cambiarios son más flexibles que en el paso, lo
cual refuerza la capacidad de implementar políticas anticlicas, permitiendo por
ejemplo que el tipo de cambio se deprecie en momentos críticos, y que se
aprecie levemente durante el auge. En el paso, la presencia de esquemas
cambiarios poco flexibles, junto con la acumulación de endeudamiento externo
ha caracterizado la antesala a las crisis financieras de la región.
En resumen, la mayor robustez de las cuentas externas ha reducido el riesgo
financiero, dotando de mayor solidez al actual proceso de crecimiento de los
países de la región. Como resultado, se han apreciado de modo significativo
los tipos de cambios reales. En el gráfico siguiente se observa la evolución de
los tipos de cambios reales bilaterales de los 7 países más grandes de la
región.
-100
-50
0
50
100
150
200
Inversión Directa Privada Neta
Flujos de Portafolio Privados Netos
Otros Flujos Privados Netos
Flujos Oficiales Netos
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Gráfico nº2: Tipos de Cambios Reales Bilaterales (2000=100)
¿Es preocupante la dinámica del TCR? Para algunos autores (Magud y Sosa)
la apreciación del TCR no es problemática si refleja una situación “de
equilibrio”. Esta presunción se basa en la idea de que cualquier desviación del
TCR con respecto a su nivel de equilibrio afecta negativamente al crecimiento.
Sin embargo, la literatura empírica a encontrado que, mientras que la sobre
apreciación real dificulta el crecimiento, la subvaluación lo favorece (Berg y
Miao, 2010).
Aunque no necesariamente la dinámica reciente acabara con una crisis
cambiaria o con una situación de estancamiento, la apreciación del TCR podría
costar algunos puntos de crecimiento del producto per cápita. En las secciones
siguientes analizaremos con más detalle a la literatura empírica sobre TCR y
crecimiento.
3.- Reseña de la literatura
La literatura que vincula TCR con crecimiento ha invertido mayores esfuerzos
en analizar la empíria que en explicitar los canales de transmición. Los trabajos
que han examinado la teoría han enfatizado principalmente el rol del nivel del
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
160,0
180,0
200,0
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Venezuela
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TCR como orientador de la asignación de recursos entre sectores transables y
no transables (Rodrik, 2008). Otros trabajos han explorando los efectos del
nivel del tipo de cambio real sobre la matriz exportadora (Cimoli, 1992; Katz y
Bernat, 2011) o la distribución funcional del ingreso (Tadeu-Lima y Porcile,
2011). Finalmente, un grupo más reducido de autores han sugerido que el tipo
de cambio afecta al ahorro y la inversión (Levi-Yeyati y Sturzenegger, 2007)
aunque esta visión posee menos sustento empírico y teórico (Montiel y Servén,
2008).
A las estrategias empíricas empleadas en los trabajos que han corroborado la
presencia de una asociación positiva entre TCR y crecimiento las podemos
clasificar en dos grandes grupos. El primero está constituido por los estudios de
casos. Frenkel y Rapetti (2012) describieron las políticas cambiarias empleadas
en América Latina entre 1950 y 2010 y encontraron que los períodos de mayor
crecimiento estuvieron caracterizados por políticas cambiarias que preservaron
un TCR alto y estable. Los autores de la “Hipótesis Bretton Woods II” (Dooley
et. al. 2003) argumentaron que un TCR elevado es central para entender los
procesos de catching-up más exitosos de los últimos 60 años, desde Europa y
Japón durante el período de la segunda posguerra hasta los casos del Sudeste
de Asia.
Un segundo grupo de trabajos recurren a algún tipo de análisis econométrico.
Dentro de estos, tenemos los “análisis de episodios”, que exploran la dinámica
de agregados macroeconómicos antes o despues un episodio puntual, definido
como un cambio en la tendencia o en el nivel de alguna variable considerada
clave2.
2 Hausmann et. al. (2005) identificaron 83 casos de “aceleración del crecimiento” entre 1950 y
1999, seleccionando aquellos casos en los cuales un país crece un mínimo de 3.5% anual per cápita en un período de 7 años, su crecimiento se acelera un 2% en comparación con los 7 años previos y el producto al final del episodio es mayor que al comienzo. Hausmann et. al. encontraron que depreciaciones del TCR tienden a preceder a estos episodios. Freund y Pierola (2008) detectaron 92 casos de aceleración en la tasa de crecimiento de las exportaciones entre 1980-2006, encontrando que las devaluaciones tienden a preceder dichos episodios; inclusive cuando el TCR se aprecie luego de una suba inicial, los países no pierden las cuotas de mercado ganadas tras el período de TCR más competitivo. Bussiére et. al. (2010) analizaron la dinámica del producto tras una devaluación de una magnitud mínima determinada. Los autores encontraron, explorando lo acontecido en 108 casos ocurridos entre 1960 y 2006, que en los momentos previos a una gran devaluación se producen caídas permamentes en el producto, del orden de entre el 2% y el 6%. No obstante, la mayor parte de estas perdidas se producen antes de que la devaluación se materialice, y tomando exclusivamente lo que ocurre despúes, el efecto de una suba en el tipo de cambio sobre el producto es con alta probabilidad positivo.
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La estrategia empírica más utilizada es la que emplea “Regresiones de
Crecimiento”, donde la relación entre TCR y crecimiento se hace más explícita.
Dentro de un conjunto de regresores que se utilizan para estimar sus efectos
sobre el producto per cápita, se incluye algún tipo de variable que capture el
grado de competitividad cambiaria. En las “Regresiones de Crecimiento” se
suelen tomar promedios quinquenales de las variables implicadas, y en el caso
de los estudios que vinculan TCR con crecimiento, la norma es incluir la
desviación del TCR con respecto a su nivel “de equilibrio”, lo que comunmente
se conoce como misalingment.
Las metodologías empleadas para medir el grado de misalingment son cuatro,
que denominamos como “PPP ajustada”, “Fundamental”, “Mercado Paralelo” y
“Medidas Indirectas”. Las medidas “PPP ajustadas” se obtienen regresando el
TCR contra el nivel de ingreso per capita (como proxy de la productividad), con
el fin de tomar en cuenta la presencia del efecto Balassa-Samuelson (Dollar,
1992; Rodrik, 2008). Las medidas “Fundamental” contemplan un conjunto
amplio de regresores para medir el misalingment, que incluye además del
ingreso per cápita variables tales como el grado de apertura, la política fiscal o
los términos del intercambio (ver Cavallo et. al., 1990; Razin y Collins, 1997;
Aguirre y Calderón). La tercer medida del misalingment se contruye tomando la
brecha entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio “paralelo” (Easterly,
1993; Easterly, 1997; Easterly, 2004; Ghura y Gennes, 1993). En cuarto y
último lugar tenemos las medidas indirectas del misalingment, que emplean
indicadores alternativos, como la acumulación de reservas internacionales
(Polterovich y Popov, 2002) o el saldo de la cuenta corriente sobre el PBI
(Prasad et. al., 2007).
En resumen, los métodos utilizados para confirmar que existe una asocación
positiva entre TCR y crecimiento son diversos. Dada la diversidad de
metodologías utilizadas para estudiar la relación entre TCR y crecimiento,
algunos estudios se dedicaron a evaluar la robustez del vínculo. Varios puntos
han sido tratados. Como primera cuestión cabe señalar que todos los estudios
econométricos reseñados hasta aquí presumen que el TCR es una variable lo
suficientemente influenciable por la política económica como para considerarlo
“exógeno”. Sin embargo, es posible sostener que el TCR puede ser
administrado en el corto y mediano plazo, y aún así reconocer la presencia de
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un feedback en la relación entre creciemiento y TCR. Por ejemplo un TCR alto
puede disparar una dinámica de alto crecimiento que a su vez genere
presiones a la apreciación del TCR. En consecuencia, y para hacer más
robustos los resultados, Rodrik (op. cit.) empleó paneles dinámicos usando el
estimador GMM en dos etapas de Arellano-Bover y Blundell-Bond para
controlar por potenciales problemas de endogeneidad, encontrando que los
efectos positivos del TCR sobre el crecimiento se mantienen3. Utilizando el
mismo estimador, Gala (2008) confirmó que los TCR apreciados reducen el
crecimiento.
Debido a la multiplicidad de medidas del misalingment existentes, otra pregunta
central es si resulta indiferente emplear una u otra. Rodrik (op. cit.) probó con
diferentes conceptos de TCR, en algunos casos recalculando su medición del
misalingment y en otros casos empleando directamente al TCR en las
regresiones, y encontró que los signos de los coeficientes y su significatividad
se mantienen. McDonald y Viera (2010) comprobaron que utilizando diferentes
medidas del tipo “Fundamental” y una “PPP ajustada” se observan resultados
muy similares. Berg y Miao (2010) concluyeron que es prácticamente imposible
distinguir empíricamente entre ambos tipos medidas.
Otro punto central que ha recibido mucho tratamiento recientemente es la
especificidad del vínculo entre TCR y crecimiento en países no desarrollados.
Rodrik (op. cit.) dividió la muestra por niveles de ingreso per cápita, y encontró
que en los países en los que se supera el umbral de US$ 6.000 el efecto del
misalingment sobre la tasa de crecimiento es más marcado que en la muestra
completa. Woodford (2009) mencionó algunos problemas de los que adolece el
análisis de Rodrik: el corte escogido es arbitrario y el coeficiente pierde
signficatividad estadística cuando se situa el umbral en US$ 8.000 en lugar de
en US$ 6.000. Rapetti et. al. (2011) utilizaron dos definiciones adicionales a la
de Rodrik y encontraron que en los países no desarrollados el efecto del TCR
sobre el crecimiento posee mayor peso económico y mayor significatividad
estadística.
3 Para sostener que el TCR es parcialmente exógeno, se suele mencionar la evidencia de que
en presencia de baja inflación, el TCR sigue de cerca los movimientos del tipo de cambio nominal (Taylor y Taylor, 2004, pp. 18). Por otra parte aun reconociendo que el TCR endógeno en relación al crecimiento, es esperable que dicha relación sea negativa (más crecimiento se asociaría a un TCR más apreciado). En consecuencia los estudios que incluyen al TCR entre los regresores, en el peor de los casos están subestimando sus efectos sobre el crecimiento.
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4.- Resultados Adicionales
La literatura que vincula TCR con crecimiento presenta un significativo número
de trabajos que utilizan datos provenientes de las PWT. Desafortunadamente,
dicha base se modifica periódicamente y los valores asociados a las series de
producto experimentan cambios importantes, particularmente en países no
desarrollados. Los resultados de las regresiones presentadas en otros estudios
pueden ser sensibles a estos cambios de versión, como muestra Jhonson et.
al. (2009).
Por otra parte, el grueso de la literatura sigue a Rodrik (op. cit.), quien ha
calculado su variable de misalingment a partir de las series de PBI de las PWT.
Tal y como lo señala Woodford (2009), la robusta asociación entre crecimiento
y tipo de cambio real podría deberse a que Rodrik utiliza la serie del producto
tanto para estimar el misalingment como la tasa de crecimiento.
Rodrik procede en tres etapas. Primero define a la variable que designa al
TCR, como el cociente entre el tipo de cambio nominal ( itxrat ) y el cociente
entre los precios de la iésima economía con respecto a los precios de Estados
Unidos ( itppp )4, ambas variables de las PWT:
(1) /it it itTCR xrat ppp
En segundo lugar, Rodrik ajusta el índice obtenido en (1) por el efecto Balassa-
Samuelson, introduciendo a la variable itTCR en una regresión que incluye al
logaritmo natural del producto per cápita itrgdpch y a un conjunto de variables
dummies por período temporal tf :
(2) 0 1ln( ) ln( )it it t itTCR rgdpch f u
La medida del misalingment se computa tomando la diferencia entre los
logaritmos del TCR observado y el TCR estimado mediante (2):
(3) ln( ) ln( )it it itunderval TCR TCR
4 Para entender el procedimiento, notemos que /pppit it itTCR xrat . La definición del TCR
es precisamente = /( / P*)it itTCR xrat P . Como el término pppit captura los diferenciales en
los niveles de precio ppp ( / P*)it P entonces (1) es una definición convencional de TCR.
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La variable underval es una medida comparable entre países, que cuando toma
valores positivos indica que el TCR está subvaluado y cuando toma valores
negativos indica que el TCR está sobrevaluado. Utilizando los datos de la Penn
World Table 6.2, el coeficiente 1 de la regresión (2) resulta estadísticamente
muy significativo y toma un valor de -0.23, similar al resultado obtenido por
Rodrik. Esto implica que por cada 10% de incremento en el producto bruto per
capita es esperable que el TCR se aprecie en 2.3% en términos reales.
En la tercera etapa, Rodrik introduce la variable underval, junto con otras
variables de control, it , en una regresión con la tasa de crecimiento como
variable dependiente y variables binarias por quinquenio tf (debido a que la
relación que buscamos es de largo plazo) y por país if :
(4) 0 1 1 2ln( )it it it it t i itgrowth pbi underval f f u
Como 1( ) / 5it t itgrowth lpbi lpbi , se sigue que el producto rezagado aparece
en ambos miembros de la ecuación (4). Por estas razones, tenemos motivos
para pensar que la robusta asociación entre TCR y crecimiento puede resultar
altamente sensible a la serie de crecimiento que utilicemos, o al particular
procedimiento propuesto por Rodrik. En esta sección compararemos los
resultados que surgen de utilizar distintas series de crecimiento y otras
medidas de desempeño, junta con la medida de misalingment calculada por
Rodrik con datos de las PWT 6.2., con el fin de robustecer los resultados ya
obtenidos por la literatura.
Para correr las distintas regresiones procedimos a eliminar las observaciones
extremas de underval de la PWT 6.2: República Democrática de Korea, Iraq y
Laos. Con el fin de presentar la comparación entre las series de crecimiento de
forma compacta, escogimos dos conjuntos de regresores de control
especifícos. Incluimos en la primera regresión, además de underval, variables
tradicionales de la “Econometría del Crecimiento”, el producto rezagado, la tasa
de ahorro doméstico5, la inflación, el peso del gasto público en el producto. En
la segunda regresión añadimos regresores que caputran cuestiones
específicas de una economía abierta que potencialmente influencian la tasa de
5 El ahorro doméstico lo calculamos tomando el residuo que surge de regresarlo contra
underval y un set de efectos fijos por países y por período, con el fin de evitar problemas de endogeneidad. Similar procedimiento utilizan Serven y Montiel, (2009) y Rapetti et. al. (2011).
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crecimiento, como el grado de apertura, la volatilidad del TCR y la deuda
externa6. En la tabla nº 1 (apéndice) se observa una lista de las variables
empleadas, así como una lista de los países.
En la tabla nº 2 se encuentran los resultados más generales de nuestro
ejercicio de robustez. Podemos observar que el reemplazo de las series de
crecimiento no ocasiona cambios profundos en los resultados.
6 La variable que captura la deuda externa toma valor cero para los países desarrollados,
asumiendo que la deuda interna es la que se encuentra denominada en moneda local y la externa la que se encuentra denominada en moneda extranjera y también bajo el supuesto de que toda la deuda se halla denominada en su propia moneda.
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Tabla nº 2: Resultados Generales (muestra completa)
*** Estadisticamente significativo al 1% / ** al 5% / * al 10%. Errores Estandar Robustos
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Como se observa, el coeficiente que acompaña a underval
resulta
estadísticamente significativo (casi siempre al 1%), posee signo positivo y su
valor oscila entre 0.011 y 0.030, lo cual indica que un TCR subvaluado en un
10% incrementa el crecimiento del producto per cápita entre 0.11% y 0.30%,
valores similares a los ya obtenidos por otros estudios. Los resultados son
igualmente robustos ante otras combinaciones de regresores7.
La literatura empírica suele divir la muestra entre países desarrollados y no
desarrollados, con el fin de explorar la posibilidad de que la relación entre TCR
y crecimiento difiera según el tipo de países. Siguiendo esta línea de
investigación, divimos la muestra en países desarrollados y países no
desarrollados. Al igual que la literatura, encontramos que los países no
desarrollados son “especiales”, en el sentido de que el vínculo entre TCR y
crecimiento es más poderoso en estos países.
Como podemos observar en las tablas nº 3 y 4, la variable underval ejerce una
influencia positiva sobre la tasa de crecimiento, con un mayor peso estadístico
y económico en países no desarrollados. En países desarrollados el coeficiente
oscila entre 0.013 y 0.024 contra valores entre 0.017 y 0.034 para países en
desarrollo. Además el coficiente es siempre estadisticamente significativo al 1%
en países no desarrollados, mientras que en los países desarrollados el
coeficiente pierde algo de significatividad estadística8.
7 Regresiones adicionales pueden ser solicitadas al autor.
8 Con el fin de chequear la robustez de nuestro críterio que considera desarrollado a todo
países que habitualmente se lo clasifique como tal, incluímos dos criterios adicionales. El “Criterio I”, que considera desarrollado a todo país cuyo ingreso per cápita supere los US$ 6.000 (que es el que utiliza Rodrik) y el “Criterio II”, que incluye a aquellos países que en un período determinado posean un ingreso per cápita de al menos el 50% del de Estados Unidos. De este modo, nuestros tres criterios coinciden con los propuestos por Rapetti et. al. (op. cit.). El valor de los coeficientes en países no desarrollados es bajo los dos nuevos críterios estadísticamente significativo al 1% -con la excepción de las regresiones que emplean datos de las IFS donde resulta significativo al 5%-, y su valor oscila entre 0.017 y 0.039, resultado muy similar al ya obtenido con el criterio original. Estos resultados no se incluyen en este trabajo, pero se encuentran disponibles a quien los solicite.
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