-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 953
EVALUAREA FIRMEI
Fia disciplinei
Statutul disciplinei: opional
Anul de studii : II Semestrul: 1
Titularul cursului: Prof. dr. ing., ec. Doru Marius Frca
Numrul de ore/ Verificarea / Cred ite
Curs Seminar Lucrri Proiect Examinare Credite
14 - 14 - C 2
A. OBIECTIVELE DISCIPLINEI 1. Cunoaterea i nelegerea rolu lui d
iagnosticului i evalurii la n ivelul unui sistem de afaceri
2. Oferirea de cunotine i abiliti n vederea distingerii
diverselor tipuri de valori 3. Cunoaterea, nelegerea i exp licarea
principalelor abordri n evaluare 4. Aplicarea creativ a
principalelor metode de evaluare n cazul start -upp-urilor
5. nelegerea elementelo r cheie pe care se sprijin
competitivitatea micilor afaceri
B. DISCIPLINELE CARE TREBUIE STUDIATE ANTERIOR Gestiunea
financiar a afacerii, Calculaia i managementul costurilor
C. COMPETENE SPECIFICE 1. Formularea de pro iecte de finanare i
monitorizarea implementrii acestora 2. Capacitatea de a lua decizii
manageriale in condiii de risc ridicat, gs irea de soluii creative
pentru atenuarea conflictelor care apar n mediu l organiza ional
intern i extern
D. CONINUTUL DISCIPLINEI a) Curs
Capitolu l Coninuturi Nr. ore
1. Cadru l general
al evalurii unei
ntreprinderi
1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii
1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi
1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare 1.4. Abordri
posibile n domeniu l evalurii firmei 1.5. De la evaluare la
stabilirea preului. Momente ale evalurii i
probleme specifice
1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare 1.7.
Etapele aciunii de evaluare
2
2. Diagnosticul
firmei
2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze
2.2. Posibile abordri n realizarea d iagnosticului pentru
evaluare 2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global
2
3. Estimarea
valorii afacerii
prin metode
patrimoniale
3.1. Bilan contabil i bilan economic 3.2. Activul net corijat
(ANC)
3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare
2
4. Familia
metodelor de
evaluare bazate pe
venit
4.1. Principale metode bazate pe venit
4.2. Probleme conceptuale comune ale metodelor bazate pe
venit
4.3. Metoda fluxurilo r financiare actualizate (DCF)
4.4. Metoda capitalizrii venitului 4.5. Metode patrimoniale sau
metode bazate pe venit? Avantaje i
dezavantaje
2
5. Evaluarea
activelor
necorporale
5.1. Cap italul intelectual i componentele sale 5.2. Evaluarea
activelor necorporale
2
6. Familia 6.1. Metoda lu i Irving Fischer
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 954
metodelor de
evaluare bursiere
6.2. Modelu l Gordon-Shapiro
6.3. Modelu l lui Bates
2
7.Cazuri particu-
lare de evaluare
7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid 7.2.
Evaluarea IMM -urilor
2
Total ore 14
a) Aplicaii
Tipul de aplicaie (Lucrri)
Coninuturi Nr. ore
1. Discuii/dezbatere Valoarea de p ia i valori n afara pieei.
Conceptul de cea mai
bun utilizare
2
2. Exemple i ap lica ii Valoarea banilor n t imp. Tehnica
compunerii i actualizrii banilor
2
3. Exemple i ap lica ii Costul capitalului
(propriu/mprumutat/mediu ponderat) 2
4. Studiu de caz Construcia bilanului economic i determinarea
ANC 2
5. Studiu de caz Evaluarea afacerii prin fluxuri 2
6. Studiu de caz Evaluarea grupului Metal 2
7. Exemple i ap lica ii Particulariti n evaluarea unui start-upp
2
Total ore 14
E. EVALUARE Mod de examinare: Aplicaiile (A), prin
metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip,
discuii/dezbateri, studii de caz), permit identificarea dobndirii
de ctre studeni a cunotinelor i abilitilo r pe care disciplina i le
-a propus ca obiectiv. Colocviu l (C) const n verificarea
cunotinelor (cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific, exp
licare i interpretare) i abilitilor, at t prin
rezo lvarea unor probleme pract ice, ct i a unor baterii de
teste gril. Componentele notei: N = 0,5 C + 0,5 A; Condiia de
obinere a creditelor: C > 5; A > 5;
Standarde minime de performan: 1. Realizarea unui diagnostic n
scop de evaluare
2. Demonstrarea de capacitii de nelegere i aplicare a metodelor
de evaluare
F. BIBLIOGRAFIE 1. Abrudan I., Cndea D., (coord.) - Manual de
inginerie economic - Ingineria i managementul
sistemelor de producie (partea a IV-a Diagnostic i evaluare),
Editura Dacia, Cluj-Napoca 2002 2. Ifnescu, A., .a., Ghid practic
de evaluare a ntreprinderii, Tribuna Economic, Bucureti 2001 3.
Jianu, I., Evaluarea, prezentarea i analiza performanei
ntreprinderii. O abordare din prisma
Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura
CECCAR, 2007 4. Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate,
Tribuna Economic, Bucureti 2000 5. Stan S., Evaluarea activelor
necorporale, IROVAL, Bucureti 1999
6. Stan, S., Anghel, I., (coordonatori), Evaluarea
ntreprinderii, Ed itia a treia revizu it, Editurile IROVAL si INVEL
MULTIMEDIA, Bucureti, 2007
7. Stan, S., Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii,
IROVAL, Bucureti 2001
8. Toma, M., Chivulescu, M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a
ntreprinderii , Editura CECCAR, 1996
9. Frca, D., (coord.), Evaluarea proprietii manualul calificrii,
Editura UTPRESS, Cluj-Napoca
2010
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 955
Prof. dr. ing.,ec. Doru Marius Frca
EVALUAREA FIRMEI
Suport de curs
Cap. 1. CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI NTREPRINDERI
NOT. Evaluarea ntreprinderii este un inepuizabil subiect de
reflexie i constituie o problem fundamental a analizei financiare.
Extraordinara complexitate a problemei ine, nainte de toate, de
dificultatea definirii conceptelor (ce este valoarea? ce valoare
reinem?), ct i de modul de stabilire a principiilor necesare de
respectat pentru a realiza o bun evaluare.
1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii
n general, evaluarea este o metod ce permite cunoatere valorii
unui rezultat ce nu poate fi msurat. Pentru a fi credib il,
evaluarea este o activitate independent, realizat de ctre exper i,
n baza unor metode mai mult sau mai puin normate i a unor principii
general acceptate. Conceptul de evaluare
este utilizat n domenii variate1.
Cnd ne referim la ntreprindere, evaluarea apare ca fiind o
aciune complex avnd ca finalitate stabilirea valorii acesteia la un
moment dat, utiliznd n acest scop metode specifice. Dou mari serii
de
raiuni sunt n general avansate pentru a explica dificu ltile
legate de evaluarea ntreprinderilor: 1. primele in de ceea ce
numeroi actori ai vieii economice (bancheri, manageri, creanieri,
admin istraii
financiare) sau culturale (profesori, cercettori, experi) se
intereseaz, fiecare ntr -un scop particular:
nevoile de informare asupra valorii ntreprinderilor sunt din ce
n ce mai variate (operaii bursiere, strategii de cretere, plasare
de moned, repoziionare industrial etc.), dup cum ntreprinderea vrea
s-i continue activitatea sau, dimpotriv, s o ntrerup prin
lichidare;
2. apoi, pentru c evaluarea este o operaie tehnic foarte delicat
din cauza mult iplicitii factorilor care pot fi luai n considerare
i deoarece, mpotriva numeroaselor formule propuse de specialiti, nu
este nici una care s ofere singur un veritabil rezultat satisfctor.
Valoarea unei ntreprinderi este cu att
mai schimbtoare i multipl cu ct diversele componente nu au
acelai interes pentru toi observatorii; ceea ce este esenial pentru
unii, poate prea accesoriu pentru alii. Evaluarea este subiectiv i
dependent de alegerea elementelor definitorii pentru obiectul de
evaluat.
De aceea, nu exist evaluri corecte sau incorecte (metode
diferite de evaluare conduc la rezu ltate diferite i, n general,
evalurile au ca rezultat un domeniu de valori); exist doar evaluri
bune sau evaluri proaste. Evalurile care genereaz preuri la care nu
se gsete nici un cumprtor sunt
evaluri proaste (uneori condiiile temporare ale pieei i nu
evalurile proaste determin imposibilitatea unei tranzacii2), cum
dealtfel sunt i evalurile (d in partea vnztorilor) ce genereaz
preuri care i las cumprtorului fonduri insuficiente pentru
investiii. Evalurile din partea vnztorilor care permit
desfurarea rapid a tranzaciilor sunt mai bune dect evalurile
care fac tranzaciile dificile sau imposibile (evaluarea trebuie s
ajute, nu s ridice piedici). O evaluare bun este un punct de
sprijin pentru stabilirea preului.
Dei n mod uzual se afirm c evaluarea unei ntreprinderi este mai
mult o art dect o tiin (necesitnd talent i imaginaie), vom
considera evaluarea ca fiind o mbinare de tiin, experien i art.
Aceasta deoarece formarea unui evaluator de profesie parcurge
traseul dificil dintre tiin i art,
trecnd printr-un mare numr de evaluri ce confer experiena
necesar acestuia. n absena unei metode standard de evaluare, rolul
judecii expertului n aprecierea factorilor socio -economici este
att de mare, nct un novice care nu a acumulat experien suficient,
nu are ce face n acest domeniu.
1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi 1. Pentru a
realiza o investiie, caz n care optica evalurii este cea a
cumprtorului (a investitorului). Ca i investitor n economia de pia
ai dou variante: fie s construieti o afacere de la nceput, fie s
cumperi una gata fcut, cci piaa poate s-i ofere i o astfel de
soluie. Realizarea unei investiii cu caracter
1 Vedei domeniile de aplicare ale conceptului pe adresa:
http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuation
2 Dac vnztorul i cumprtorul (investitorul) i fixeaz rigid
limitele lor de p re, n conformitate cu
evalurile lor proprii, atunci este posibil ca tranzacia s nu se
realizeze.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 956
industrial este cazul clasic de achizi ie i evaluare a unei
ntreprinderi. O astfel de investiie presupune cel mai adesea
utilizarea unor metode de evaluare aprofundate, iar amploarea
muncii de evaluare depinde n
mod hotrtor de dimensiunea tranzaciei. Realizarea unei investiii
cu caracter financiar necesit n general mijloace de evaluare mai
puin dezvoltate dect n cazul precedent. Ea poate presupune o simpl
achiziie de aciuni n Burs, dar i achiziii minore, n d irect, n
afara pieei financiare.
2. Pentru a realiza o dezinvestiie, caz n care optica evalurii
este cea a vnztorului (cedantului). Fie c se cedeaz o ntreprindere
mic ctre una mai mare, fie c se vinde o ntreprindere aflat n
dificultate, logica evalurii va depinde substanial de raportul de
fore dintre vnztori i cumprtori, metodele
utilizate putnd fi mai mult sau mai puin similare. 3. n cazul
unei succesiuni, cnd exist o schimbare de proprietate familiar i nu
cesiune, evaluarea este n mare parte regizat de metode admin
istrative.
4. n caz de fuziune a dou societi, calculul paritilor de schimb
se dovedete deseori foarte delicat. n acest caz se evalueaz dou
firme, una n raport cu alta. Optica evalurii va putea s difere n
funcie de obiectivul urmrit prin fuziune de ctre cele dou
firme.
5. n cazul introducerii unei firme la Burs , evaluarea este
puternic influenat de metode bursiere specifice, dar i de motivele
conducerii privind introducerea. 6. Pentru a msura performanele
conducerii , caz n care trebuie determinat variaia valorii de pia
a
firmei.
7. n cazul n care au loc modificri ale capitalului social sau n
structura acionariatului, caz n care se impune uneori recalcularea
valorii aciunilor prin reconsiderarea valorii elementelo r
patrimoniale i a
rezu ltatului activ itii. Realizarea evalurii este impus uneori
i de scopuri fiscale (pentru stabilirea bazei de impozitare)
sau
juridice (dispute legate de exproprieri, litigii, moteniri
etc.). De asemenea, ea poate fi adesea cerut ca o
baz pentru alocarea valorii totale a ntreprinderii pe activele
care o compun, servind ca in strument pentru estimarea mrimii
deprecierii anumitor active imobilizate.
1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare
Valoarea de pia este cel mai obinuit tip de valoare asociat cu
evaluarea proprietilor, fcnd ea singur obiectul unui standard de
evaluare (IVSC1). Proprietile pot fi evaluate i pe alte criterii
dect valoarea de pia sau pot fi schimbate la preuri ce nu reflect
valoarea de pia. Aceste situaii alternative
pot s fie ori reflectri ale unei perspective a utilitii n afara
pieei, ori reflectri ale unor condiii neobinuite i n afara pieei.
Este extrem de important ca evaluatorul s identifice tipul de
valoare potrivit i s o defineasc foarte clar, chiar dac o posibil
uzan ar duce la nelegerea faptului c valoarea de pia
este cea vizat n absena unei anumite specificri.
1.3.1. Valoarea de pia concept fundamental n evaluare
Conceptul de valoare de pia reflect percepiile i aciunile
colective de pe pia i este baza pentru evaluarea majoritii
resurselor n economiile de pia. Valoarea de pia este o reprezentare
a valorii de schimb, sau suma de bani pe care o proprietate ar
aduce-o dac ar fi oferit spre vnzare pe o
pia liber, la data evalurii, conform cerinelor care corespund
defini iei valorii de pia. Pentru a estima valoarea de pia,
evaluatorul trebuie s determine mai nti cea mai bun utilizare, sau
cea mai probabil utilizare. Aceast utilizare poate fi pentru
continuarea utilizrii existente a proprietii sau pentru unele
utilizri alternative. Aceste determinri sunt realizate d in
evidena pieei.
DEFINIIE. Valoarea de pia este suma estimat pentru care o
proprietate va fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor
decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat
obiectiv,
dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile
implicate au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr
constrngere.
1.3.2. Baze de evaluare di ferite de valoarea de pia Valoarea de
utilizare este acea valoare cu care o anumit imobilizare contribuie
la valoarea
ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai
bun utilizare sau suma ce ar putea fi
obinut prin vnzare. Fiind specific unei anumite utilizri i unui
anumit utilizator, aceast valoare poate s fie egal doar ntmpltor cu
valoarea de pia 3. Dac scopul evalurii este elaborarea
situaiilor
3 Valoarea de utilizare tinde s fie mai mare dect valoarea de
pia dac utilizatorul folosete extrem de
profitabil proprietatea sau dac el posed, aferent acesteia,
active intangibile ce nu pot fi transferate la alt
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 957
financiare ale ntreprinderii, valoarea de utilizare are un neles
aparte, redat n Standardul Internaional de Contabilitate 36
(deprecierea activelor).
Valoarea ntreprinderii (afacerii) exprim valoarea atribuit unei
ntreprinderi existente i n continuitate, i nu uneia din prile ei
constituente. Este deci valoarea ntreprinderii luate n
ntregime,
valoare care poate fi diferit de cea obinut prin nsumarea
valorii prilor constituente. Valoarea de recuperare este valoarea
unei proprieti fr teren, ajuns la finele perioadei de via
n ce privete scopul i funcia iniial, care urmeaz a fi vndut ca
materiale recu perabile i nu folosit n
continuare, fr modernizri sau reparaii. O astfel de proprietate
poate fi reconstituit de cumprtor, transformat pentru o utilizare
asemntoare sau diferit sau poate fi util pentru piesele de
schimb.
Valoarea de lichidare sau de vnzare forat este suma ce poate fi
obinut n mod rezonabil din
vnzarea unei proprieti n condiii extraord inare sau atipice.
Este cazul nstrinrilor care au loc ntr-un interval de timp prea mic
pentru a ndeplinii condiiile din defini ia valorii de pia (durat de
market ing neadecvat, publicitate neadecvat etc.). Aceast valoare
poate fi utilizat uneori i n situaia unui vnztor
nedoritor i/sau a nstrinrii d in obligaie sau constrngere.
OBSERVAIE. Standardul Internaional de Evaluare IVS2 prezint i
alte baze de evaluare diferite de
valoarea de pia: valoarea de asigurare, valoarea de impozitare,
valoarea special, valoarea d in fuziune.
1.3.3. Conceptul de cea mai bun utilizare
Conceptul de cea mai bun utilizare (CMBU) este o parte
fundamental i integrant a estimrilor valorii de pia. Prin analiza
CMBU, care este un studiu economic al impactului forelor de pia
asupra proprietii analizate, evaluatorul identific utilizarea care
maximizeaz valoarea p roprieti i.
Cea mai bun utilizare este definit de standardele de evaluare ca
fiind cea mai probabil utilizare a proprietii care este fizic
posibil, justificat adecvat, permis legal, fezab il financiar i
care conduce la cea mai mare valoare a proprietii evaluate.
Criteriile din defin iia de mai sus trebuie s fie secveniale i
intercondiionate. O utilizare care nu este legal permis sau nu
este fizic posibil, nu poate fi considerat ca fiind cea mai bun
utilizare. O utilizare permis legal i posibil fizic, poate cere
evaluatorului, cu toate acestea, s justifice de ce este rezonabil
probabil. Dup ce a rezu ltat din analiz c una sau mai multe
utilizri sunt rezonabil probabile, se trece la verificarea
fezabilitii financiare. Ut ilizarea din care rezult valoarea cea
mai mare, n corelare cu celelalte utilizri este considerat cea mai
bun utilizare.
1.4. Abordri posibile n domeniul evalurii firmei
Estimarea oricrui tip de valoare, de pia sau din afara pieei,
cere ca evaluatorul s aplice una sau mai multe abordri n evaluare.
Termenul abordare n evaluare se refer la o cale de estimare a
valorii prin fo losirea uneia sau mai multor metode specifice de
evaluare.
Evalurile bazate pe pia utilizeaz, n mod normal, una sau mai
multe abordri n evaluare, prin aplicarea principiului substituiei,
utiliznd informaii derivate din p ia. Acest princip iu arat c o
persoan prudent nu va plti pentru un bun sau un serviciu mai mult
dect costul de achiziie pentru un bun sau
serviciu acceptabil ca substitut, n absena factorilor t imp,
risc sau neadecvare. Costul cel mai mic al celei mai bune
alternative, pentru un bun substitut sau pentru un bun identic, va
tinde s reflecte valoarea de pia.
1.4.1. Abordarea pe baz de active (abordarea patrimonial).
Aceast abordare const n estimarea valorii unei afaceri prin
utilizarea metodelor de evaluare
bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ce compun
afacerea (ele reprezint individualiti care pot fi nstrinate sau
vndute separat), din care se scade suma datoriilor totale. O astfel
de abordare presupune trecerea de la un bilan contabil (ntocmit pe
baz de costuri) la un bilan economic (exprimat n
valori de pia sau n alte valori curente adecvate), prin corecii
efectuate asupra elementelor patrimoniale. Principiu l substituiei
aplicat aici arat c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de
nlocuire a tuturor prilor sale componente.
1.4.2. Abordarea pe baz de venit (abordarea prin rentabilitate)
. Considernd c ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de
care dispune produc un
rezu ltat, aceast abordare ia n considerare informaiile
referitoare la veniturile i cheltuielile aferente
proprietar. Ea poate s fie ns mai mic dect valoarea de pia dac
utilizatorul nu folosete eficient proprietatea.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 958
proprietii evaluate i estimeaz valoarea printr-un proces de
capitalizare. Capitalizarea leag venitul (de obicei, venitul net)
de un anumit tip de valoare prin convertirea acestuia ntr-o
estimare de valoare.
Capitaliznd venitul sau actualiznd fluxuri de numerar v iitoare
cele dou metode uzuale ale abordrii evaluatorul privete valoarea
afacerii ca fiind suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n
viitor. Principiu l substituiei aplicat aici arat c fluxu l de
venit care produce cea mai mare recuperare i
fructificare, corespunztoare unui anumit n ivel de risc, conduce
la cea mai probabil mrime a valorii.
1.4.3. Abordarea pe baza comparaiilor de pia (abordarea prin
comparaia vnzrilor).
Aceast abordare comparativ ia n considerare vnzrile proprietilor
similare sau substituibile i informa iile referitoare la p ia i
stabilete o estimare a valorii prin procese de comparaie. n
general, proprietatea evaluat este comparat cu vnzrile unor
proprieti similare, tranzac ionate pe o pia
deschis. Cele trei surse uzuale de informa ii fo losite n aceast
abordare sunt: (i) pieele financiare de valori mobiliare unde sunt
tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; (ii) piaa
achiziiilor de ntreprinderi n ansamblu l lor; (iii) tranzaciile
anterioare ale proprietii subiect al evalurii. Este
obligatoriu n aceast abordare s existe o baz rezonabil pentru
comparaii prin referire la ntreprinderi similare.
1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii
i probleme specifice
Preurile de tranzacie sunt stabilite n diverse feluri. n cadrul
licitaiilor, ofertele concurenei
determin preul de tranzacie; evaluarea este lsat pe seama pieei,
dar majoritatea vnztorilor solicit un pre min im pentru licitaiile
respective. n acest caz evaluarea vnzto rului poate fi un ghid
corespunztor sau necorespunztor pentru stabilirea p reului
final.
n cadrul vnzrilor negociate, cumprtorul i vnztoru l pot veni cu
idei diferite priv ind preul:
VNZTORUL :
limita inferioar absolut (nu este public) - va
prsi negocierea dac acest pre nu este obinut;
pre int - undeva ntre limita inferioar absolut i strigarea de
deschidere;
strigarea de deschidere - reflect adeseori cel mai
mare nivel dintre valorile obinute de ctre diferitele
evaluri
CUMPRATORUL :
limit superioar absolut (nu este public) -
va prsi negocierea dac acest pre este depit;
pre int, aflat undeva ntre limita superioar absolut i strigarea
de deschidere;
strigarea de deschidere reflect adeseori cel mai mic nivel
dintre d iferite evaluri
Reinei ns c:
asemeni la evaluare, la stabilirea preului t rebuie s se evite
regulile rigide (legile care urmresc eliminarea evalurilor i
preurilor greite cu reguli rigide sunt sortite eecului; n plus,
trebuie s se
maximizeze transparena);
complexitatea efortulu i de evaluare crete exponenial cu gradul
de importan al obiectului de evaluat (pentru obiecte cu valoare
redus, accentul trebuie s fie pus pe vitez i nu este necesar o
evaluare
detaliat i comprehensiv ca i n cazu l obiectelor mari); n acelai
mod crete i importana deciziei de stabilire a p reului (o vitez
excesiv mpiedic evaluarea i stabilirea corespunztoare a
preului);
cum deseori, n stabilirea preului, se ajunge la una din
urmtoarele situaii: (i) activele sunt aproape
fr valoare, iar investitorii care le preiau nu au economii;
(ii)act ivele au o valoare potenial considerabil, dar necesit
investiii pentru realizarea acesteia - un pre excesiv poate ucide
fie tranzacia, fie societatea (o polit ic a preului ridicat va lovi
cumprtorii care, avnd capital redus,
nu pot investi).
un cumprtor fr experien poate accepta s plteasc un pre excesiv,
motiv pentru care este indicat ca el s accepte consultana unui
specialist independent;
atunci cnd este posibil, p iaa stabilete preul; cnd ns evaluarea
este necesar, un standard simplu este suficient pentru entitile
mici, n timp ce pentru entitile de dimensiuni mari trebuie cerut
sprijinul unor specialiti cu experien (angajarea resurselor trebuie
s corespund importanei
obiectivului).
cumprtorii i vnztorii vor ajunge rareori la aceeai valoare,
deoarece ultimii t ind s fie influenai de valorile de bilan i de
investiiile trecute, n timp ce primii sunt in teresai de
supravieuirea firmei i de ctigurile nete viitoare.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 959
1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare
Evaluarea unei ntreprinderi este o operaie care se desfoar
ntr-un context dat. Ea depinde n mod esenial de actorii care
intervin n aceast operaie i de poziia lor de for relativ. Cei doi
actori
majori ai operaiei de evaluare sunt, bineneles, vnztorul i
cumprtorul, deci cedantul i cesionarul. Numrul i profilul
(statutul) acestora, dar i poziia relat iv a vnztorului fa de
cumprtor, influeneaz n mod natural rezultatele evalurii. Schemat
ic, raporturile de fore ce apar ntr -o tranzac ie clasic n
cadrul
tandemului vnztor-cumprtor, pot fi reprezentate astfel:
CUMPRTOR
mai mul i unul singur
VNZTOR
mai mul i Valoarea este tras n jos
unul singur Valoarea este tras n sus
Importana interesului personal n evaluare
n cazul tranzaciilor bursiere pot aprea ns i alte tipuri de
actori. n evalurile sumare ce preced astfel de tranzacii, vnztoru l
nu este legat de ntreprinderea n care el deine o infim parte i n
ici nu
cunoate pe cumprtorul potenial. Dac ntreprinderea evaluat, ca
deintor de date, poate orienta piaa bursier prin comunicarea sa
financiar, analitii financiari pot juca rolu l experilor
independeni, ce examineaz i comenteaz valorile propuse de ei sau de
evaluatori. n cazul introducerii la Burs,
ntreprinderea este cea care se adreseaz direct unei mult itudini
de cumprtori poteniali. Dac n tranzaciile clasice, divergenele d
intre vnztori i cumprtori nu pot fi aplanate dect printr -un acord
mutual, la tranzaciile bursiere exist i un arbitru natural, anume p
iaa, care ratific sau refuz un anumit
pre, n cadrul unui curs limit. n cazul tranzaciilor importante
pot aprea ns i ali actori, s-i numim auxiliari. Cabinete de
consultan i audit au un rol important n amontele procesului de
evaluare, ele fiind cele care, n baza
propriei evaluri preliminare, pot propune clientului lor,
cumprtorul, o anumit ntreprindere oferit spre vnzare, dar i o cert
ificare a fiab ilitii datelor prezentate de vnztor. n aval de
tranzacie, cabinetele de avocai au rolul de a lmuri aspectele jurid
ice i fiscale ale tranzaciilor.
Actori posibili ai unei operaii de evaluare
Evaluator Cumprtor Cabinet de audit
Expert independent ntreprindere evaluat
Vnztor Consultant al vnztorului
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 960
1.6. Etapele aciunii de evaluare
FAZA INIIAL FAZA DE REALIZARE FAZA CONCLUZIILOR
E1. Cunoaterea E2. Pregtirea E3. Diagnostic
preliminar aciunii
E4. Determinarea act ivului net
i a capacitii beneficiare
E5. Evaluarea E6. Raportul de evaluare
propriu-zis
E7. Documentaia de prezentare
Cap. 2. DIAGNOSTICUL FIRMEI
2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze
Diagnosticul firmei reprezint procesul de nelegere i exp licare
a mecanismelor de creare de valoare, ce ajut decizia managerial i
ghideaz aciunile n at ingerea obiectivelor de performan, prin
cutarea caracteristicilor eseniale de structur i funcionare ale
organizaiei. n timp ce auditul opereaz posterior i funcioneaz n
raport cu un sistem de valori prestabilit, diagnosticul face
referire la noiunile de optim i de inte i ne trimite spre conceptul
de evaluare.
Datorit multitudin ii de finaliti ce-i sunt ataate, dar i
diversitii de abordri (ce d aspect de bogie, dar i creeaz o
confuzie crescnd), diagnosticul poate lua n practic diverse forme,
prezentate sub epitete puin controlate: strategic, global, general,
parial, funcional, operaional etc. Este cert ns c,
n scop de evaluare, diagnosticul firmei trebuie s fie unul
global, cuprinznd toate laturile activitii sistemulu i ntreprindere
i pentru care este imperios necesar constituirea unor echipe
multidisciplinare de specialiti. Doar un astfel de diagnostic va
permite stabilirea premiselor evalurii i a unui set de valori
ale acesteia, funcie de diferite scenarii sau stadii de
dezvoltare ulterioar crora aceast evaluare trebuie s le rspund.
Obinerea unui diagnostic global impune realizarea unei analize
strategice prezente i viitoare a
firmei, analiz care s intereseze pe cumprtorul potenial a unei
pri sau a totalitii unei ntreprinderi (ultima perspectiv fiind cea
pe care o vom privilegia n continuare). Pentru un astfel de
cumprtor, procesul de achizi ie poate fi realizat n diferite
scopuri: (i) eliminarea unui concurent nedorit; (ii) creterea
prii de pia a ntreprinderii sale; (iii) lrgirea activ itilo r n
amonte i aval de activitile actuale (diversificare vertical); (iv)
cucerirea tehnicilor noii economii pentru a le pune n serviciu l
activ itilor deja existente; (v) cucerirea unei noi meserii, n scop
de securitate (diversificare orizontal) etc. Indiferent ns
de scopul avut n vedere, concluziile d iagnosticului trebuie s
fundamenteze ct mai corect evoluiile viitoare ale ntreprinderii
evaluate, n special pr in prisma diferitelor forme de venit pe care
ea le va putea
genera.
n procesul de stabilire a valorii, diagnosticul reprezint etapa
care reclam cel mai mare volum de timp i cele mai complexe informa
ii. Numai dup efectuarea diagnosticului i pe baza constatrilor
reieite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, alege
metodele potriv ite i se poate trece la evaluarea propriu -
zis.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 961
2.2. Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru
evaluare
O prim abordare are n vedere realizarea unui diagnostic global
la nivelu l firmei i al afacerilor
acesteia, folosind instrumentul de sintez numit bilan
strategic[1]. Odat aceast imagine global obinut, ea poate fi apoi
afnat pe acele direcii cheie, ce sunt specifice doar
afacerii/ntreprinderii considerate. Viziunea este n acest caz una
transversal i are n vedere analiza ntr-o manier dinamic a
ntreprinderii i a mediulu i su, ca i a relaiilo r dintre ele. O
astfel de abordare nu prsete nici un moment viziunea global i se
sprijin pe concepiile teoretice relative la determinanii jocului
concurenial, avnd n centru su noiunea de avantaj competitiv.
O a dou abordare este cea tradiional (o vom prezenta succint n
continuare) i are n vedere o viziune parcelat a ntreprinderii prin
utilizarea unor grile de analiz (check-list) ce enumer rubricile i
ntrebrile cheie la care trebuie rspuns. Demersul este n mod esenial
analitic i descriptiv. Aceast
abordare propune ntr-o prim faz realizarea unor diagnoze
specializate (par iale) pe diferite funciuni ale ntreprinderii (d
iagnosticul juridic, diagnosticul comercial, diagnosticul tehnic,
diagnosticul resurselor
umane, d iagnosticul financiar) i apoi o sintez a acestora cu
ajutorul matricei SWOT4 (faza a doua), n
vederea realizrii diagnosticului global. Ambele abordri
prezentate mai sus duc la acelai rezultat (identificarea
variabilelor interne i
externe majore care influeneaz perspectivele sau capacitile de
adaptare ale firmei), dar pe ci diferite.
2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global
2.3.1. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic implic investigarea unor aspecte juridico
-legale privind activitatea ntreprinderii, n general, i a
patrimoniulu i ce urmeaz a fi evaluat, n special.
Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:
a) leg iferri privind constituirea i funcionarea societii
(inclusiv asocierea); b) dreptul civil: situaia juridic a
construciilor i terenurilor, proprietatea intelectual deinut,
situaia
mprumuturilor contractate, contracte de asigurri realizate
etc.
c) dreptul comercial: contracte de credit; contracte de
nchiriere, concesiune, leasing; alte contracte cu
parteneri de afaceri; aciuni jurid ice n curs pentru litig ii cu
caracter comercial etc. d) dreptul muncii: regulamente de ordine
interioar, contracte de munc i convenii civile, acte priv ind
protecia muncii, evidene privind personalul i eventuale lit igii
n relaie cu acesta, aciuni sindicale etc. e) dreptul fiscal:
respectarea reglementrilor fiscale, date privind ultimul control i
rezultatele sale, litigii
fiscale
f) dreptul mediu lui: respectarea legislaiei de mediu, existena
unor pasive ecologice, existena autorizaiilor de mediu, eventuale
litig ii pe probleme de mediu.
2.3.2. Diagnosticul resurselor umane
Un astfel de diagnostic vizeaz stabilirea caracteristicilor
resurselor umane disponibile i adecvarea potenialului uman (att
cantitativ, ct i calitativ ) la obiect ivele firmei. Elemente de
verificat n
cadrul acestui diagnostic:
a) dimensiunea i structura potenialului uman; b) comportamentul,
nivelu l de remunerare i de mot ivaie al personalului;
c) eficiena utilizrii potenialu lui uman (productivitate i mod
de organizare a muncii); d) condiiile de munc i respectarea
normelor de sntate i securitate a muncii.
2.3.3. Diagnosticul comercial
Obiectivul principal al diagnosticului comercial este cunoaterea
i estimarea pieei ntreprinderii i a pozi iei acesteia pe pia.
Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:
a) aprovizionrile i vnzrile; b) cele cinci fore ale mediului
concurenial i factorii critici de succes; c) calitatea i ntinderea
reelei de distribuie;
d) portofoliu l de produsele i servicii oferite, dar i politica
lor de promovare; e) factorii polit ici, economici sociali i
tehnologici ce caracterizeaz macromediul.
2.3.4. Diagnosticul tehnic
4 (Strengths= puncte tari, Weaknesses= puncte slabe,
Opportunities= oportuniti, Threaths= ameninri).
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 962
Diagnosticul tehnic (operaional) are ca obiectiv estimarea
performanelor tehnice anterioare ale ntreprinderii i identificarea
soluiilor de ord in tehnic care s asigure viabilitatea i
dezvoltarea acesteia.
Elemente de verificat n cadru l acestui diagnostic:
a) caracteristicile produciei: organizarea general, fluxu l de p
roducie, nivelu l de automatizare etc. b) capacitatea de producie i
gradul de utilizare al capacitii;
c) activitatea tehnic de ntreinere i repara ii; d) activitatea
de cercetare i dezvoltare; e) programarea, controlul i asigurarea
calitii produciei;
f) sistemul informa ional al societii.
2.3.5. Diagnosticul financiar
Analiza financiar const dintr-un ansamblu de instrumente i
metode ce permit o apreciere asupra situaiei financiare i a
performanelo r unei organiza ii dotate cu autonomie financiar. Ea
reprezint o impozant cutie de mijloace necesare pentru nevoile
diagnosticului global.
Nici o organiza ie nu poate supravieui fr indicatori financiari,
dar nici nu poate prospera (numai) cu ajutorul acestora. Nu se
poate imagina un diagnostic global care s se prevaleze de
avantajele utilizrii indicatorilo r financiari. De altmiteri,
analiza datelor financiare, permind realizarea unui rapid
survol de recunoatere, constituie o etap de pre-diagnostic care
se arat a fi extrem de util pentru a repera indicatorii poteniali
revelatori ai problematicii organizaiei.
Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:
a) analiza performanelor trecute i previzionarea performanelor v
iitoare (ind icatori de rentabilitate); b) situaia echilibrulu i
financiar (indicatori statici i d inamici ai lichiditii i solvab
ilitii); c) riscurile pe care le suport firma (indicatori privind
riscul de exploatare, riscul economic i cel
financiar).
Fiecare din diagnozele de mai sus va pune n eviden principalele
puncte tari i puncte slabe la
nivelul funciunii respective (rezultat ale analizei interne),
dar i oportuniti i ameninri majore care o pot influena n viitor
(rezu ltat al analizei externe). Diagnosticul global, obinut prin
sinteza acestor diagnoze pariale cu ajutorul unei matrice SWOT,
permite apoi armonizarea punctelor tari cu oportunitile, dar i
minimizarea efectelor ameninrilor identificate asupra punctelor
slabe ale organizaiei.
ACTIVITATE. Realizai cu ajutorul analizei SWOT un diagnostic
global pentru firma COMOD S.R.L .
Cap. 3. ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE PATRIMONIALE
Metodele patrimoniale de evaluare (denumite i metode de evaluare
bazate pe active) se bazeaz pe teoria conform creia valoarea unei
afaceri este dat de suma valorilor elementelo r sale componente,
adic a activelor sale imobilizate i a celor curente (celelalte
active bilaniere, anume activele de
regularizare, sunt rezultatul aplicrii principiilor contabile,
nefiind considerate veritabile valori). Se presupune c aceste
elemente patrimoniale ale afacerii, reprezentnd forma de utilizare
a capitalu rilor (proprii, mprumutate sau atrase) deinute de ctre
aceasta, pot fi nstrinate sau vndute individual.
Valoarea patrimonial a unei firme este dat deci de valoarea
activului su net (AN) calculat pe baza ultimului bilan, activ care
reprezint excedentul bunurilo r (B) i drepturilor (D) firmei,
asupra obligaiilor (O) sale.
VP = AN = (B) + (D) (O)
Aceast relaie simpl, n care termenii (B), (D) i (O) sunt extrai
dintr-un bilan contabil, st la
baza determinrii o ricrei valori de tip patrimonial. Activul net
d ind icii asupra solvabilitii globale a
firmei i asupra dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rmne
dup lichidare proprietarilor acesteia. De asemenea, activul net
constituie garania creditorilor n cazul evoluiei nefavorabile a
activitii ntreprinderii.
Avnd ca punct de plecare bilanul contabil, metodele patrimoniale
au n centrul lor noiunea de patrimoniu. Bilanul contabil, ale crui
elemente sunt evaluate n general cu ajutorul cos turilor istorice,
trebuie ns nlocuit cu un bilan economic ce reflect toate activele
(corporale i necorporale) i datoriile
sale la valoarea lor de pia sau la o alt valoare curent adecvat.
Coreciile aduse bilanului contabil n operaia de retratare a
acestuia au scopul de a reflecta ct mai corect realitatea economic
i ele trebuie fcute asupra elementelor care sunt relevante i
semnificative (conform diagnosticului) n procesul de
evaluare.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 963
Principalele etape ale aplicrii metodelor patrimoniale sunt: (i)
obinerea unui bilan contabil (ii) stabilirea standardului de
valoare potrivit situaiei (urmare d iagnosticului) (iii) analiza
posturilor bilanului
contabil i retratarea (corecia i evaluarea) lor conform
standardului ales (iiii) ntoc mirea bilanului economic (iiiii)
calcu lul valorilor patrimoniale de evaluare.
3.1. Bilan contabil i bilan economic
Actualmente, organismul internaional de normalizare contabil
IASB a ales s aeze la baza ntregii construcii conceptuale a
bilanului noiunea de beneficii economice viitoare, nelegnd prin
aceasta potenialul de a contribui, direct sau indirect, la
fluxul de numerar i echivalentele numerarului ctre
ntreprindere.
un activ reprezint o resurs (fizic sau nu) controlat de
ntreprindere ca rezultat al unor evenimente trecute i de la care se
ateapt s genereze beneficii economice viitoare pentru
ntreprindere;
o datorie reprezint o obligaie actual a ntreprinderii ce decurge
din evenimente trecute i prin
decontarea creia se ateapt s rezulte o ieire de resurse care
ncorporeaz beneficiile economice.
capitalul propriu reprezint interesul rezidual al acionarilor n
activele unei ntreprinderi dup deducerea tuturor datoriilor
sale
Pentru problemat ica evalurii unei ntreprinderi este important
de a distinge n structura portofoliului de active trei componente
ce alctuiesc activului economic - active imobilizate corporale
i
necorporale, active financiare i activul net de exploatare, dar
i de a considera n pasiv dou rubrici pentru structura de finanare -
capitaluri proprii i datorii financiare. Bilanul economic astfel
obinut ne va permite s punem astfel n eviden trei tipuri de operaii
aferente unei afaceri: investiii, exp loatare i finanare.
Bilan economic
ACTIV ECONOMIC STRUCTUR DE FINANARE
Valoare
actual
a
portofoliului
de active
ACTIV IMOBILIZAT NET Valoare
actual a fondurilor
proprii
(corporal i necorporal) CAPITALURI PROPRII (dup repartizarea
rezu ltatului)
ACTIV NET DE EXPLOATARE
(activ curent minus datorii din
exploatare)
DATORII FINANCIARE
(mprumuturi pe termen mediu i
lung, credite bancare curente)
Valoare
actual a
datoriilor
financiare ACTIVE FINANCIARE
3.2. Activul net corijat (ANC)
De manier general, n condiii de relativ stabilitate, activul net
contabil reprezint prin el nsui
o valoare patrimonial a ntreprinderii (numit uneori valoare de
registru) prin faptul c el cuprinde capitalurile investite i
beneficiile nerepartizate. Valoarea aceasta nu are ns legtur cu
valoarea economic, fiind cu att mai puin relevant cu ct datele
scriptice care stau la baza determinrii sale difer
semnificativ de valorile actualizate ale elementelor
componente.
Activul net corijat (ANC) reprezint cea mai uzual valoare
patrimonial de ntreprindere, cci are la baz valoarea de folosin a
elementelor patrimoniale necesare ntreprinderii. Cum criteriul
suprem de
judecat este n acest caz utilitatea, putem defin i ANC ca fiind
mrimea capitalului necesar pentru a reconstitui patrimoniul net
existent al ntreprinderii, la nivelu l valorii reale de utilitate a
acestuia. El se
obine n urma ajustrii elementelor contabile de activ i pasiv cu
valori care s permit realizarea unui
bilan economic, b ilan n care elementele patrimoniale sunt
evaluate la valoarea lor de pia (deci inndu -se cont de exigenele
pieei).
ANC = Activul contabil corijat - Datoriile totale corijate
Activ contabil corec ii (+/ -) Pasiv contabil
nainte ns de a se realiza o corecie propriu-zis a activului i
pasivului, este necesar s se cerceteze toate elementele
patrimoniale n vederea distingerii elementelor necesare exploatrii
de
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 964
elementele aflate n afara acesteia (elemente inutile sau externe
exploatrii); aceasta deoarece ultimele reprezint, pentru un
eventual cumprtor, echivalentul unei trezorerii disponibile.
Studiu de caz. Construcia bilanului economic i determinarea ANC
ACTIVITATE. Calculai activul net corijat al firmei Comod S.R.L.
3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare
n cazul unor firme aflate n dificultate, n care se estimeaz
reducerea sau oprirea activitii acestora, activul net actualizat
sau activul net corijat, calculate ntr-o optic de continuitate a
activitii,
trebuiesc nlocuite cu un activ net de lichidare, calculat n
ipoteza c ntreprinderea intr n stare de ncetare a activitii.
Valoarea de lichidare utilizat n acest caz trebuie ns nuanat dup
cum lichidarea are loc progresiv sau imediat. Lichidarea progresiv
apare n cazul ncetrii activ itii ca urmare a hotrrii
proprietarilor i const n vnzarea activelor ntreprinderii n timp,
datorit faptului c datoriile sale nu devin exigibile instantaneu
astfel nct s reclame acoperirea lor imediat. Lichidarea imediat
reprezint o lich idare judiciar datorat ncetrii plilo r
ntreprinderii i intrare n stare de faliment. Ea const n
vnzarea direct sau prin licitaie a activelor firmei, ct mai
rapid i ct mai avantajos posibil5. Etapele de baz ale ap licrii
metodei n cazul unei ntreprinderi aflate n dificu ltate i
considerat
neredresabil, dar avnd dup lichidare un activ net pozit iv, sunt
urmtoarele:
a) se efectueaz un inventar al tuturor activelor de valoare din
societatea comercial; b) se estimeaz preul probabil al fiecru i
activ (sau grup de active) n condiiile vnzrii ctre cel mai
avantajos ofertant;
c) se au n vedere factorii speciali care afecteaz evaluarea,
grupai n factori favorabili (+) i nefavorabili (-);
d) se ajusteaz estimrile ini iale n funcie de factorii speciali;
e) se calculeaz activul net de lichidare; f) se aplic o d iminuare
(ntre 30% i 50%) a act ivului net de lich idare n funcie de:
- ind isponibilitatea fondurilor;
- asumarea riscurilor i dificu ltilor unei lichidri de ctre cel
care preia ntreprinderea.
Cap. 4. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BAZATE PE VENIT
Orice evaluare de ntreprindere abordeaz patrimoniul i
rentabilitatea separat sau luate mpreun n calcule, astfel c toate
formulele de evaluare se aplic practic asupra unuia sau amndurora
din cele dou date de baz: (i) activul net, adic valoarea
patrimonial a ntreprinderii; i (ii) capacitatea beneficiar,
adic venitul care poate fi n mod rezonabil obinut de ctre un
eventual cumprtor, innd cont de situaia actual i de specificul
ntreprinderii.
4.1. Principale metode bazate pe venit
a) metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF-discounted cash
flow), metod n care fluxurile financiare previzionate pentru
fiecare an al perioadei de previziune exp licite sunt transformate
n
valoare a capitalu lui p rin ap licarea tehnicilor de
actualizare;
b) metoda capitalizrii veniturilor, metod n care un anumit nivel
reprezentativ al venitului este mprit cu o rat de capitalizare sau
este nmulit cu un coeficient de multiplicare, pentru a -l
transforma n
valoare.
5 Lichidarea unei firme const dintr-un ansamblu de operaii care,
dup dizo lvarea sa, au ca obiect
realizarea elementelor de activ (transformarea activului n bani)
i plata creditorilor n v ederea partajului activului net rmas ntre
asociai. Aceste active pot constitui bazele unor noi afaceri
derulate de ali proprietari care s le admin istreze, astfel nct s
genereze profit.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 965
4.2. Probleme conceptuale comune ale celor dou metode
4.2.1. Valoarea capi talului acionarilor (VCA) i a capitalului
investit (VCI)
Deoarece expresia valoarea ntreprinderii este ambigu, n teoria i
p ractica evalurii se opereaz cu dou noiuni distincte: a. valoarea
capitalului acionarilor (VCA), care exprim valoarea capitalurilor
proprii (de obicei la
valoarea de pia a acestora); b. valoarea capitalului investit
(VCI), ce reflect valoarea ntreprinderii n ansamblu l su, partajat
ntre
finanatorii acesteia (acionari i cred itori) i care se obine
nsumnd valoarea cap italu lui acionarilor
cu valoarea creditelo r cu termen de scaden mai mare de un
an.
4.2.2. Problematica activelor externe exploatrii
Cunoatei deja c un activ extern exp loatrii (activ redundant)
este cel care, aflat fiind n patrimoniul firmei, este de prisos
(inutil) pentru operaiunile de exploatare ale acesteia. Nefiind
utile afacerii, aceste active nu vor fi reflectate de valoarea de
randament (VR), cci abordarea pe baz de venit nu
poate cuantifica valoric active al cror raport nu influeneaz
capacitatea beneficiar6. Cum aceste active, cu atitudine pasiv fa
de afacere, pot avea uneori valori nsemnate, ele trebuiesc evaluate
distinct i valoarea lor adugat valorii de rentabilitate, ntregind
astfel valoarea total a afacerii.
EXEMPLU. Evaluarea activelor redundante la o firm textil .
4.2.3. Coreciile (ajustrile) contului de rezultat Capacitatea
beneficiar (CB) nseamn aptitudinea unei ntreprinderi de a degaja n
v iitoru l
apropiat un beneficiu (venit) dat, n condiii de an imaie i de
gestiune zise normale, identice cu cele d in
ultimii ani, dac nici o schimbare semnificativ nu are loc.
Capacitatea beneficiar = capacitatea firmei de a obine
profit
Rezultatul contabil este adeseori o msur improprie a capacitii
beneficiare, el nereflectnd (din
motive subiective i/sau obiective) nivelurile reprezentative i
mentenabile pe termen lung ale profitulu i. Ajustrile uzuale ale
situaiilo r financiare sunt fcute pentru a reflecta ct mai bine
realitatea economic, att n ceea ce privete fluxul de venit, ct i
bilanul contabil. Ajustrile pot fi adecvate pentru urmtoarele
motive:
1. pentru corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri
care sunt n mod rezonabil reprezentative n ipoteza continurii activ
itii de exp loatare;
2. pentru prezentarea pe o baz consistent att a datelor
financiare ale firmei n cauz, ct i cele ale firmelor luate ca baz
de compara ie;
3. pentru a converti valorile n registrate contabil n valo ri de
pia;
4. pentru a corecta activele i datoriile externe exploatrii,
precum i veniturile i cheltuielile aferente acestora; i
5. pentru a corecta veniturile i cheltuielile neeconomice.
Scopul ajustrilor este deci acela de fundamentare a Contului de
rezu ltat pe princip ii de normalitate economic i de asigurare a
comparab ilitii. Coreciile care se fac se refer de obicei la
ultimele 3-5 exerci ii financiare, se refer la elemente cu pondere
semnificativ n mrimea venitului i sunt
de ordinul a zecilor de elemente.
4.2.4. Tipurile de fluxuri utilizate i modalitile de determinare
a capacitii beneficiare
Determinarea capacitii beneficiare presupune parcurgerea unor
etape distincte: (a) analiza rezultatelor trecute, etap n care se
realizeaz att corecii asupra fluxurilo r de venit (pentru a
reflecta ct mai corect realitatea economic), ct i determinarea unor
tendine de evoluie cu priv ire la
aceste fluxuri;
(b) examenul previziunilor (n baza scenariilor realizate se
previzioneaz fluxurile nete de numerar disponibile, ca d iferen
ntre intrrile i ieirile de bani pe orizontul de prognoz);
(c) alegerea ratelor adecvate de actualizare sau
capitalizare;
6 n abordrile pe baz de venit, ntreprinderea nu are valoare dect
dac activele de care dispune pot s
produc un rezultat. Valoarea intrinsec a componentelor firmei
este neglijat, contnd doar fluxurile de venit care se pot obine, n
anumite condiii, n urma folosirii acestora.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 966
(d) mixajul elementelor rezultate n p rimele dou etape n scopul
identificrii capacitii beneficiare.
EXEMPLU. Determinarea capacitii beneficiare a firmei Alpha
4.2.5. Alegerea ratelor de actualizare i de capitalizare Din
punct de vedere teoretic, ambele rate reprezint costul de
oportunitate al capitalului investit n
ntreprindere. Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii
utilizat pentru convertirea unei sume
monetare, pltib il sau ncasabil n viitor, n valoare actual
(prezent) a acesteia. Rata de capitalizare este orice div izor (de
obicei exprimat n procente) care este utilizat pentru convertirea
venitului n valoare.
Coerenele principale dintre venitul care este supus
actualizrii/capitalizrii i ratele corespondente
sunt:
- prin actualizare:
(i) fluxu l net de numerar la dispozi ia acionarilor, exprimat n
termeni nominali (preuri curente), se
actualizeaz cu o rat care reflect costul nominal al capitalu lui
ac ionarilor; (ii) fluxu l net de numerar la d ispoziia ac
ionarilor, exprimat n termeni reali (preuri constante), se
actualizeaz cu o rat care reflect costul real al capitalului
acionarilor;
(iii) fluxul net de numerar la dispozi ia tuturor finanatorilor
(acionari i creditori), exprimat n termeni nominali, se actualizeaz
cu o rat care reflect costul mediu ponderat nominal al capitalului
investit;
(iv) fluxu l net de numerar la dispoziia tuturor finanatorilor
(acionari i creditori), exprimat n termeni
reali, se actualizeaz cu o rat care reflect costul mediu
ponderat real al capitalu lui investit; - prin capitalizare:
(i) rezultatul net corectat (dup deducerea dobnzilor) se
capitalizeaz cu o rat de capitalizare care
reflect costul capitalulu i acionarilor; (i) rezultatul net din
exp loatare corectat se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care
reflect costul
mediu ponderat al capitalu lui investit.
4.3. Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF)
Discounted Cash-Flow Method (DCF) este cea mai rspndit i corect
metod financiar de
evaluare, cci folosete tehnica modelrii bazate pe ipoteze exp
licite referitoare la previziunea venitului pe care-l poate genera
un anumit tip de proprietate (inclusiv ntreprinderea). Metoda
prezint similitudini certe cu metoda valorii actuale nete (VAN) de
fundamentare a proiectelor de investiii, datorit urmtoarele
elemente:
- ambele sunt metode prospective, n care viitorul economic al
ntreprinderii este susinut prin investiii
de capital (pentru modernizare i majorarea fondului de ru lment
net); - utilizeaz acelorai noiuni, tipuri de ipoteze, variante,
tehnici de calcul, indicatori (flux net de numerar,
valoare actualizat, randament intern, perioad de recuperare, rat
de actualizare);
- utilizeaz aceleai tipuri de documente previzionale.
Previzionnd activitatea firmei pe un interval limitat de timp
7 (3 la 12 ani, cel mai adesea 5-8 ani),
valoarea de rentabilitate a acesteia, calculat cu aceast metod,
are dou componente:
a) valoarea fluxurilor de numerar actualizate (FN), determinat
pentru cei n ani ai scenariului de previzionare;
b) valoarea sa rezidual (Vr) la sfritul ult imulu i an de
previziune.
Fluxurile de numerar anuale (FN), n structura lor cea mai
general, cuprind: profitu l net anual (Pn), valoarea amortizrii
anuale (A), valoarea anual a investiiilor de capital (I) i variaia
anual a fondului de
rulment net ( FRN).
FN = Pn + A - I FRN
Profitul net se determin pe baza evoluiei previzib ile a
veniturilor (cifrei de afaceri) i cheltuielilor,
pornind de la ipoteze plauzibile asupra condiiilor viitoare ale
pieelor de aprovizionare i desfacere. Pentru investiiile de capital
se are n vedere doar acele investiii necesare exp loatrii viitoare,
n coeren cu
7 Durata perioadei de previziune exp licit trebuie s aib n
vedere atingerea stadiului de stabilitate
economico-financiar, adic a stadiului n care rata rentabilitii
capitalu lui investit egaleaz costul capitalului.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 967
susinerea cifrei de afaceri p revizionat. Aceste investiii pot
fi deci diferite de amortizarea anual (egalitatea apare doar n
cazul ntreprinderilor aflate n stadiu de stabilitate sau maturitate
eco nomic, care
nu-i mai propun o cretere a veniturilor). Fondul de rulment net
(FRN) (numit i capital de lucru - working capital), reprezentnd
diferena dintre activele curente i pasivele curente, se stabilete n
mod uzual prin aplicarea unui procent (de exemplu 5%) la valoarea
cifrei de afaceri, pe baza normalitii rotaiei diferitelor
sale componente i a nivelu lui mediu al indicatorulu i din
sector. n fluxul de numerar se include numai
modificarea anual a acestui indicator ( FRN), modificare care
poate fi cu plus (semnificnd pli suplimentare) sau cu minus.
n evaluarea ntreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate dou
tipuri de fluxuri nete de numerar: (i) flux de numerar net la
dispoziia acionarilo r; i (ii) flux de numerar net la dispoziia
capitalulu i investit. Metoda actualizrii d ividendelor este un caz
particular al metodei DCF, fiind adecvat pentru firmele cu o
politic de p lat a div idendelor relativ constant (procent din
profitul net).
Valoarea rezidual (valoarea terminal) este o component valoric
ce completeaz valoarea
ntreprinderii cu o valoare atribuit dup expirarea intervalu lui
de t imp pentru care a fost elaborat bugetul previzionat. Aceast
valoare rezidual poate fi estimat pe dou ci diferite:
pe baza fluxu lui de numerar din ultimul an prev izionat (FNn) i
a unei rate de capitalizare K (rata de
actualizare mrit cu un factor de risc suplimentar), prin
capitalizare pe perioad nedeterminat: Vr = FNn / K
pe baza capitalu lui p ropriu rezu ltat din bugetul previzionat
pentru ultimul an al scenariulu i desfurat
de planul de afaceri.
Cele dou posibiliti de determinare a valorii reziduale se
folosesc, de regul: a) prima, atunci cnd obiectul evalurii l
constituie o ntreprindere foarte profitabil i cu o valoare pat
rimonial modest; b) a
doua, atunci cnd profitabilitatea ntreprinderii este
nesemnificat iv, dar masa patrimonial este apreciabil. Valoarea
terminal poate fi calculat fie plecnd de la premisa continurii
activ itii, fie avnd n
vedere lich idarea sau ncetarea activitii acesteia.
Fluxurile de numerar sunt convertite n valoare prin aplicarea
ratei de actualizare, folosind
tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectat trebuie
s reflecte ratele de rentabilitate realizate de
ntreprinderile sau proprietile comparabile; ea trebuie ns s aib
n vedere i rata inflaiei i riscul. Actualizarea fluxu lui net de
numerar previzionat se face de obicei cu un singur nivel al ratei
de actualizare.
Rata de actualizare trebuie s fie adecvat cu definiia fluxulu i
de numerar utilizat. Dac fluxu l de
numerar este calculat n preuri constante (n termeni reali),
actualizarea se va face cu un cost real al capitalului; dac fluxu l
de numerar este calculat n preuri curente (n termeni nominali),
actualizarea se va face cu un cost nominal al capitalului.
Introducerea incertitudini n calculul valo rii firmei prin
oricare d in modelele actuale de evaluare a
afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de
risc inclus n rata de actualizare, supradimensionnd astfel valoarea
acesteia peste nivelul costului capitalulu i. Rezult deci o valoare
mai
mic a afacerii (n ncercarea de reducere a riscurilor acesteia),
cci fluxurile viitoare de numerar sunt diminuate ca urmare a
actualizrii.
Modelul primei de risc n trepte: a = R0 + pr, unde: R0 reprezint
rata de baz fr risc, iar pr este prima de risc
Modelul primei de risc global: a = R0 (1 + r) , unde r reprezint
mrimea riscului global
Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme
cotate
a = R0 + (Rp - Ro) , unde: este coeficientul de volatilitate (de
risc sistematic), iar Rp reprezint rentabilitatea medie a pieei
Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate
a = R0 + (Rp Ro) + d + l, unde: d este o corecie pentru
dimensiunea firmei,
iar l este o corecie pentru lichid itate.
EXEMPLU. Apariia diferenelor de valoare datorit integrrii primei
de risc
EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firm
ndatorat i pentru una nendatorat Valoarea de rentabilitate obinut
printr-o abordare DCF reprezint suma tuturor fluxurilor nete de
numerar pe care le poate genera ntreprinderea pentru deintorii
de capital, lund n considerare factorul timp i factorul risc.
Valoarea de rentabilitate este deci suma prezent a dreptului de a
obine ctiguri n viitor.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 968
Metoda DCF se aplic firmelor care funcioneaz n momentul
evalurii, sunt profitabile i viabile pe un orizont de timp
rezonabil. Pentru ca ea s dea ns rezultatele scontate trebuie ca
evaluatorul s
elaboreze un set de ipoteze care delimiteaz cadrul de
volatilitate al valorilo r rezultate (evoluia unor indicatori
macroeconomici, dar i evoluia unor situaii specifice ntreprinderii
ca tehnologia, concurena etc.), ipoteze care s nu fie subiective,
ci s reflecte ateptri rezonabile n viitor (nu doar simple
sperane).
Odat stabilite, aceste ipoteze trebuie avute n vedere n toate
etapele importante ale procesului de calcul al valorii.
ACTIVITATE. Evaluai firma Comod S.R.L. utiliznd metoda DCF
4.4. Metoda capitalizrii venitului
Semnat la sfritul anului 1998, tranzacia de privatizare a Bncii
Romne de Dezvoltare a fost desigur afectat de acuta criz mondial ce
a urmat colapsului rusesc din august 1998 i de cascada de scderi
ale
rating-ului de ar din aceeai perioad. Cu toate acestea, valoarea
bncii a fost recunoscut corect de ctre marele grup Socit Gnrale,
cumprtorul cu banii jos al pachetului de 51% din capitalul
majoritar, ea comensurnd de dou ori valoarea activelor nete i de 9
ori profitul net actual al B.R.D.,
aceti multiplii fiind superiori celor la care s-au vndut bnci
bune din Polonia i Ungaria (B.Baltazar, preedinte BRD-Grup Socit
Gnrale)
n cadrul acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului
este mpr it cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un mult
iplu de venit, pentru a transforma venitul n valoare. Investitorii
aplic deseori aceast metod, fiind rapid i uoar n comparaie cu alte
metode.
Potenialul de venituri nete al afacerii determinat cu ajutorul
metodei este pus ns uneori sub semnul ntrebrii, el depinznd nu
numai de factorii clasici interni (management, dotare tehnic etc.)
i externi (evoluia pieei, tendine macro) d iagnozai i evaluai, ci i
de eforturile (resursele) alocate n continuare pentru meninerea i
creterea sa (altfel spus, reproductibilitatea veniturilor nete nu
se realizeaz
automat). n p lus, In situaii de schimbri economice rap ide,
veniturile nete normale sunt dificil de previzionat (cele din anul
curent pot s nu fie un ghid realist pentru viitor).
n cadrul metodei este esenial stabilirea unui nivel
reprezentativ i mentenabil n viitor a unui tip
de venit, de obicei profitul net curent. Acesta nu este o
valoare contabil preluat din contul de profit i pierdere
8, ci este o valoare ajustat pentru a reflecta o evoluie
economic normal i reproductibil n viitor. Corec iile au rolul de a
elimina impactul asupra veniturilor i cheltuielilor a uno r
influene
temporare, nerepetabile sau accidentale. n ipoteza n care
evaluatorul este i consultant al vnztorului sau cumprtorului, ele
trebuiesc nelese de client.
Exist proceduri diferite de aplicare a metodei capitalizrii
veniturilor (metod considerat impropriu ca fiind o versiune scurt a
metodei DCF).
O prima procedur const n capitalizarea unui profit net anual
reproductibil, calculat ca o medie
ponderat a profitului net din ultimele 3-5 exerciii financiare.
Procedura este adecvat doar dac profitul net a avut o evoluie
normal, iar afacerea nu-i va propune o extindere a activ itii.
O a doua procedur, adecvat pentru evaluarea afacerilor n
dezvoltare i a celor amplasate n
cldiri nchiriate, const n actualizarea profitului net
previzionat cu o rat de actualizare care reflect fie costul
capitalulu i propriu, fie costul mediu ponderat al capitalului,
funcie de structura previzionat a capitalului utilizat.
O a t reia procedur, valabil pentru afacerile demarate recent,
impune evaluatorului simularea unui cont de rezultat previzionat,
care s aib ca baz informaional planul de afaceri al operatorului
(pe care trebuie s-l examineze crit ic pentru a evalua importana pe
care o poate acorda acestuia).
EXEMPLU. Evaluarea unei firme necotate prin metoda capitalizrii
venitului
8 n mod normal ar trebui analizate situaiile financiare pentru
cel puin ultimii trei ani de exploatare, iar
pentru proprietile a cror act ivitate are o natur ciclic ar
putea fi nevoie de o perioad mai mare de analiz.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 969
4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i
dezavantaje
Metoda Avantaje (+) Dezavantaje (-)
1. Metoda ANC - simplu de neles - mare consumatoare de efort i
timp
- relevant n unele cazuri (proprieti noi, instituii
financiare)
- reflect o viziune static i nu potenialul de ctiguri nete al
activelor
- are ca punct de plecare nregistrri contabile - necesit
competene multiple
- exist multe reg lementri i norme - subestimeaz valoarea
anumitor active
2. Metoda DCF - se nscrie n optica investitorului - credib
ilitatea ipotezelor de prev iziune a
fluxu lui de numerar
- coerent cu metodele de evaluare a
aciunilor cotate i cu metodele de estimare a eficienei
proiectelor de investiii
- dificu ltatea alegerii corecte a ratei de
actualizare
- ine seama de valorile viitoare ale afacerii (inclusiv de
valoarea terminal), dar i de
eforturile investiionale ulterioare din partea cumprtorului
- necesitatea respectrii multor coerene i corelaii ntre
indicatorii financiari
- amploarea mare a informa iilor necesare
previziunii
3. Metoda
capitalizrii venitului
- este o metod simpl, ce presupune ipoteze simplificate
- dificu lti n realizarea coreciilor aferente CPP i n stabilirea
ratei corecte de capitalizare
- nu necesit previziuni exp licite pe o
perioad viitoare
- dificu lti n stabilirea schemei de
evoluie viitoare a venitului
Cap. 5. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE
5.1. Capitalul intelectual al firmei i componentele sale
Obiectivul meu este proprietatea intelectual. Sunt convins c
managementul proprietii intelectuale
reprezint modalitatea prin care se va crea valoare adugat la
Xerox. i nu numai n aceast companie,
ci i n oricare alta. Extinznd aceast idee, companiile care au un
management bun al proprietii intelectuale vor ctiga. Celelalte vor
pierde (Richard Thoman - d irector executiv XEROX).
Alturi de capitalul corporal (terenuri, mijloace fixe, stocuri)
i de cel financiar (titluri financiare, creane, disponibiliti
bneti), capitalul intelectual are un rol din ce n ce mai mare la
creterea valorii afacerii care-l deine, efect direct i stringent al
schimbrilor eseniale intervenite n ultimele decenii n
societate i n lumea afacerilor. Activele care compun acest
capital au o pondere din ce n ce mai important n valoarea de pia a
firmelor cotate sau necotate, ele reprezentnd deseori aceea valoare
ascuns din spatele cifrelor contabile ce apar n situaiile lor
financiare. Azi, principalele active ale companiilor de high -
tech nu sunt cash-ul, construciile, echipamentele tehnologice
sau alte active corporale, ci mrcile comerciale, brevetele de
invenii, know-how-ul, fora de munc calificat i alte active
necorporale;
Definirea i sfera de cuprindere a capitalului intelectual
preocup o categorie larg de specialiti din domeniul administrrii
afacerilor: specialiti n teoria economic, exper i
financiari-contabili, sociologi, evaluatori de afaceri, manageri ai
proprietii intelectuale. Fiecare d in aceste categorii de
specialiti a
ncercat s defineasc ntr-o manier proprie un concept identic (sau
asemntor) atunci cnd vorbesc despre capital uman sau intelectual
(managerii i specialitii n teoria economic), despre active
necorporale (experii financiar-contabili), sau despre active
necorporale i proprietate intelectual
(evaluatorii de ntreprinderi).
Activele necorporale nu au substan fizic i se manifest prin
proprietile lor economice. Ele acord drepturi i privilegii
proprietarulu i acestora i n general produc venituri pentru
proprietarii lor. n
scop de evaluare, activele necorporale pot fi clasificate ca
fiind drepturi, relaii, active necorporale individuale (distincte)
sau grupate, proprietate intelectual.
Drepturile exist n conformitate cu clauzele unui contract, scris
sau nescris, care este benefic din
punct de vedere economic pentru ambele pri. Exemple sunt
contractele de furnizare, de distribuie, contractele de
aprovizionare i permisele de licen.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 970
Relaiile ntre pri sunt n general nebazate pe un contract, pot fi
de scurt durat i pot avea o valoare important pentru pri. Astfel de
exemple sunt, printre altele, fora de munc calificat, relaiile
cu
clienii, relaiile cu furn izorii, relaiile cu distribuitorii i
relaiile structurale ntre pri. Activele necorporale nedifereniate
(grupate) reprezint valoarea rezidual a activelor necorporale
rmas dup evaluarea activelor necorporale identificabile i
scderea acestei valori din valoarea total a
activelor necorporale. Numite n mod curent fond comercial sau
goodwill, ele apar ca rezultat al numelui
comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselor i altor
factori similari, care produc beneficii economice.
Proprietatea intelectual reprezint o clas special a activelor
necorporale deoarece, uzual, sunt protejate prin lege pentru a nu
fi folosite de persoane neautorizate. Astfel de exemple sunt,
printre altele,
mrcile de fabric i de produse, drepturi de autor, brevete de
invenie, secrete comerciale, know-how.
5.2. Evaluarea activelor necorporale
Evalurile de active necorporale sunt cerute i realizate n mod
uzual la valoarea de pia, prin aplicarea prevederilor Standardului
Internaional de Evaluare 1 (IVS 1). n cazurile n care sunt
utilizate alte baze de evaluare, cu informaiile i exp licaiile
adecvate, se aplic prevederile IVS 2.
Unele active necorporale pot fi evaluate distinct prin metoda
costului , metod care const n estimarea costului curent pentru
obinerea unui activ necorporal cu aceeai utilitate ca aceea a act
ivului evaluat. Aceasta presupune determinarea unui cost de
nlocuire brut al unei replici moderne a act ivului
necorporal (fie indexnd costul istoric cu indicele preurilor de
consum, fie estimnd costurile necesare producerii unui act iv
similar la data evalurii), din care se scade deprecierea fizic,
funcional i economic, pentru a obine costul de nlocuire net.
Proprietatea intelectual, format n esen din brevete de invenii
mrci comerciale, drepturi de autor i secrete comerciale, nu poate
fi evaluat individual, n mod credibil, pe fiecare din componentele
sale de mai sus. De aceea, cea mai adecvat metod de evaluare a sa
const n actualizarea / capitalizarea
unui flux de venit net care poate fi izolat i atribuit
obiectului proprietii intelectuale. Acest lucru este ns dificil de
realizat deoarece n majoritatea cazurilor venitul net rezult dintr
-un ansamblu (grup) de obiecte ale proprietii intelectuale.
Valoarea proprietii intelectuale poate fi apreciat, cu mare grad
de credib ilitate, pe baza estimrii ex ante a valorii afacerii, a
valorii de pia a activelor corporale i a unor active necorporale
evaluabile d istinct prin metoda costului, precum i a FRN.
(+) Valoarea afacerii (calculat fie prin capitalizarea venitului
net reproductibil, fie prin metoda DCF) (-) Valoarea activelor
corporale corectate (stabilit conform uzanelor fiecrei categorii
9)
(-) Active necorporale evaluate distinct prin metoda costului de
nlocuire net
(-) Fondul de ru lment net corectat (calculat ca d iferen ntre
activele curente i pasivele curente) (=) Valoarea proprietii
intelectuale
Evaluarea goodwill-ului (GW) pornete de la cuantificarea
superprofitului pe care l poate genera o afacere i se realizeaz n
special atunci cnd evaluatorul apeleaz la metode de evaluare bazate
pe active
(care nu iau n considerare aceast capacitatea a firmei de a
genera un profit superior sectorului de ac tiv itate cruia i
aparine).
Metoda de evaluare a GW, recomandat de IRS 10, se sprijin pe
urmtoarea baz conceptual:
a) aplicarea unei rate a rentabilitii asupra valorii medii
anuale a activelor nete corporale i calcularea unui profit net
mediu anual aferent;
b) calcularea unui supraprofit prin diferena dintre media anual
a profitului net realizat al afacerii i
profitul net mediu anual aferent ratei rentabilitii normale
aplicabile activelo r nete corporale; c) capitalizarea
supraprofitulu i.
EXEMPLU. Etapele aplicrii metodei IRS de evaluare a GW
9 Activele corporale imobilizate pot fi evaluate la valoarea de
p ia, la cost de nlocuire net , prin
capitalizarea venitului etc. De cele mai multe o ri ele sufer
corec ii fa de valoarea contabil. 10
IRS (Internal Revenu Service) este Agenia Federal din SUA care
are sarcina de a colecta impozitele federale pe venit, de a acorda
consultan i a aplica reglementrile referitoare la impozitul pe
venit.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 971
n ceea ce privete activele necorporale distincte (exist cca.120
de poziii de astfel de active ce pot fi evaluate n mod individual),
depistarea acestora se face n general n faza de diagnostic juridic.
n aceast
faz trebuie evideniat i modul de exploatare al acestor active:
(i) exploatare direct, cnd ele sunt folosite n activitatea proprie
a ntreprinderii; (ii) exploatare indirect, n cazul transferului
unui atribut sau al tuturor atributelor dreptului de proprietate
unei alte persoane.
Metodele de evaluare ale activelor necorporale d istincte sunt
nscrise n cele trei abordri clasice ale evalurii oricru i tip de
proprietate, cu unele particulariti referitoare la denumirea
metodelor d e evaluare i la relevana/ aplicabilitatea acestora:
(i) metode bazate pe cost (costul de reproducie, costul de
nlocuire), adecvate ndeosebi pentru evaluarea activelor necorporale
aflate n stare nou, pentru cele care pot fi substituite cu alte act
ive necorporale i n
cazul n care evaluarea se face pentru proprietarul curent al
activului supus evalurii (nu este adecvat pentru cele cu caracter
de unicitate i cele cu vechime mare); (ii) metode bazate pe venit,
adecvate n special atunci cnd se pune problema n registrrii n bilan
a
activelor necorporale achiziionate cu ocazia cumprrii unei
ntreprinderi n ansamblul su (deci cnd se pune problema alocrii
preulu i total de achiziie pe activele ach izi ionate); (iii)
metode bazate pe comparaia vnzrilor (metoda comparaiei de p
ia).
Cap.6. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BURSIERE
Metodele de evaluare bursiere se bazeaz pe cursul aciunilor
firmelor cotate, curs care reflect modul cum sunt acestea evaluate
de ctre piaa financiar. Cursul sau cotaia unor titluri (n
particular aciuni), numit n termeni bursieri reting, permite unor
organisme independente s formuleze o apreciere
sintetic asupra calit ii respectivelor t itluri (n special
asupra riscului pe care -l prezint acestea). Acest curs depinde att
de factori interni ntreprinderii, ct i de fenomene ale pieei care
pot afecta valoarea titlurilor, indiferent de performanele
intrinseci ale ntreprinderii. Pentru ca ntreprinderii s -i
corespund o cotaie
bursier ct mai pertinent, este necesar ca aceasta s fie cotat la
burse puternice (naionale sau internaionale) i s aib un volum mare
de ac iuni tranzacionate, cu puine aciuni pe o tranzac ie.
Toate modelele de evaluare bursier sunt de natur actuarial, fie
c au n centru lor noiunea de
dividend, fie c apeleaz la indicatorul bursier PER.
6.1. Metoda lui Irving Fisher
Cum venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarulu i
minoritar este dividendul pe care el l va primi, valoarea prezent a
unei aciuni (Vo) este egal cu suma actualizat a div idendelor
viitoare anticipate generate de aciunea respectiv. tiind c o aciune
poate fi asimilat unui activ cu valoare actual
net (VAN) nul, pentru un numr t finit de ani de previziune,
valoarea lui Vo va fi:
n
tn
n
t
t
k
V
k
DV
1
011
unde: Dt reprezint dividende pltite n anul t; a reprezint rata
de rentabilitate cerut de acionari
(egal cu rata de capitalizare a p ieei); Vn este valoarea
aciunii n anul n.
Se observ cum, n cazul acestui model, valoarea generat de aciune
(investiie) este egal cu
costul su, cost care reprezint o cheltuial pentru acionarul care
o cumpr azi (Vo). VAN este egal cu zero. Prin urmare, pentru a
obine un superprofit, se presupune o anumit eficien a pieei care
coteaz aceast aciune. Altfel spus, nu se mai ateapt trecerea celor
n ani n care se amortizeaz investiia n
aciune, ci aceasta se va vinde pe pia la un pre convenabil
pentru acionar.
6.2. Modelul Gordon-Shapiro
Formula lu i I.Fischer este puin operaional pentru c n practic
este dificil s se estimeze exact evoluia viitoare a dividendelor.
Se poate admite atunci c d ividendele cresc cu o rat g, constant
i
inferioar lui a. Orizontul modelulu i nu mai este limitat, ci
infinit.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 972
ga
D1Vo
unde: D1 reprezint dividende ale anului urmtor evalurii
6.3. Modelul lui Bates
ntreprinderile n cretere sunt cele care ofer o puternic cretere
a dividendelor, mai ales n
prima perioad a orizontului de prognoz (oferind situaii de genul
a g). Evaluarea lor se bazeaz pe modele n care un rol central l are
ind icatorul Price Earning Ratio (PER). Acesta, numit i multip
licator bursier (sau coeficient de capitalizare bursier), este un
raport ntre curs i beneficiu. El arat n ct timp se
recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama
beneficiilor primite de investitori sub form de dividende. PER
reprezint inversul rentabilitii ateptate de investitor (beneficiu /
valoare bursier) i poate fi considerat inversul ratei de
actualizare (PER=1/a) 11.
Modelul lui Bates ia n considerare un numr mai mare de
parametrii dect formula lui Gordon i Shapiro: PER-ul sectorial n
momentul evalurii, rata de distribuie (dividende / beneficiu net),
rata de rentabilitate cerut pe pia n numele ac iunilo r.
Previziunile sunt descompuse n dou perioade: a) o prim perioad
de civa ani, n care previziunile se fac pentru fiecare an, n funcie
de datele ntreprinderii; b) o a doua perioad n care evoluia
ntreprinderii este gndit a reflecta pe cea a sectorului de care ea
aparine.
Valoarea firmei este egal cu fluxurile pe care ea le genereaz n
viitor. Aceste fluxuri sunt compuse din venituri obinute prin
cesionarea aciunii la sfritul perioadei (egale cu beneficiu l pe
aciune estimat n anul de ieire multip licat cu PER-ul acestui an) i
din d ividendele ncasabile pn n momentul
cesiunii.
EXEMPLE. Aplicarea metodelor bursiere
Cap.7. CAZURI PARTICULARE DE EVALUARE
7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid
ntreprinderile cu dezvoltare rap id rapid se caracterizeaz prin:
(i) indici ridica i de cretere ai
indicatorilor de producie i vnzri; (ii) capacitate de inovare
(privind produsele sau producia) ridicat; (iii) cheltuieli mari de
cercetare-dezvoltare; (iv) schimbri rapide la nivelu l structurii
organizaiei etc. Pentru astfel de ntreprinderi, rezultatele din
trecut nu furnizeaz adesea o baz corespunztoare de
determinare a capacitii beneficiare. Parametr ii de prognoz, de
o mare sensibilitate n cazul lor, fac subiectul unor incertitudini
i fluctuaii ridicate.
Acetia i ali factori fac ca indicatorii de rezu ltat (realizai
sau planificai) s sufere fluctuaii
majore, iar riscul economic al acestor ntreprinderi s fie unul
rid icat. Volatilitatea ridicat a indicatorilor de rezu ltat face
ca metoda capitalizrii profitului s nu fie relevant n cazul
ntreprinderilor cu cretere rapid. Aceast volatilitate a formei de
venit face d ificil calculu l i s electarea unor rate de evaluare
pertinente, n
cazul unor metode ce au n vedere abordri comparat ive prin pia.
Metoda DCF pare a fi metoda relevant pentru acest caz, cu condiia
ca prima de risc i rata creterii (inclusiv variaia capitalului de
lucru ) s fie corect determinate, n baza unor informaii care nu
trebuie s neglijeze variabilele pieei.
Un caz particular de ntreprindere cu cretere rapid este cel a
unei ntreprinderi ce activeaz n sectorul naltei tehnologii.
Aparinnd noii economii, aceste ntreprinderi se caracterizeaz prin
absena istoricului, printr-un potenial de cretere important, prin
cheltuieli majore de cercetare-dezvoltare i/sau
comercializare, printr-o situaie financiar adesea dificil
(absena rentabilitii sau o slab rentabilitate). De aici decurg
anumite probleme de evaluare ce fac imposibil utilizarea unor
metode tradiionale, ca cea a capitalizrii beneficiilor sau a
fluxurilo r monetare istorice.
Metodele utilizate pentru a evalua o ntreprindere din noua
economie sunt n mod esenial bazate pe fluxuri monetare sau
beneficii viitoare, deoarece exist o relaie direct ntre
rentabilitatea ateptat a unei astfel de ntreprinderi i valoarea sa
fundamental. Trebuie ns avut n vedere faptul c, pentru aceste
11
Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest
lucru denot faptul c acesteia i se atribuie o rentabilitate mai
slab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o
cretere a rezultatelor sale n viitor.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 973
ntreprinderi, metodele tradiionale de evaluare nu justific
valorile bursiere rid icate datorate ateptrilor de cretere
exponeniale. Oricum ns, alegerea metodelor depinde de informaiile
disponibile, de sectorul de
activitate i de stadiul dezvoltrii ntreprinderii. De exemplu, n
cazul ntreprinderilor Internet, multip lii de rentabilitate trebuie
s lase loc unor criterii de evaluare bazate pe atracia comercial i
penetrarea pieei. ntreprinderile pot fi comparate ntre ele cu
ajutorul unor rate part iculare pieei (curs/venit,
curs/utilizator,
venit/abonat etc.) sau avnd n vedere cheltuielile lor
comerciale. Metoda de actualizare a fluxurilor de
numerar rmne o cale relevant de evaluare, dac este adaptat
acestui tip de pia. Un alt exemplu ce poate fi oferit este legat de
sectorul biotehnologiei, caracterizat prin procese
lungi de cercetare-dezvoltare, teste clinice i obinerea de
autorizri pentru lansarea n fabricaie a produsului. Utilizarea
metodei de actualizare a fluxurilor de numerar nu poate fi fcut
aici fr a ine seama de costurile majore i termenele asociate
dezvoltrii i comercializrii produsului, n baza realizrii
unor scenarii (de exemplu utiliznd metoda First Chicago) care au
n vedere probabilitile de succes/insucces ale produsului
12. ntreprinderile din sector posed adesea brevete, licene i
alte active necorporale de care trebuie obligatoriu inut cont n
evaluare.
STUDIU DE CAZ. Evaluarea unui spin-off
7.2. Evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii (IMM-urilor)
Deoarece definiia valorii unei ntreprinderi nu depinde de mrimea
ntreprinderii de evaluat, principiile generale de evaluare a
IMM-urilor nu difer de evaluarea ntreprinderilor mai mari. Cu
toate
acestea, n evaluarea IMM-urilor pot aprea probleme specifice,
datorate n primul rnd faptului c acestea nu au n general un
management independent de proprietari, fapt care face ca abilitile
antreprenoriale ale proprietarilor s reprezinte un element cheie pe
care se sprijin valoarea. Fluxurile viitoare de numerar
depind aici n mod substanial de implicarea i cunotinele
proprietarului, de capacitatea sa de a realiza legturi viab ile de
afaceri.
n proiectarea fluxurilor viitoare de numerar ale unui IMM, o
dificu ltate major pentru evaluator
va fi generat de numrul restrns de surse informaionale.
Situaiile financiare ale unor astfel de entiti sunt adesea legate
de un mod specific de impozitare. Evaluatorul trebuie s vad n ce
msur declara iile recente de venit reflect n mod adecvat rezu
ltatele medii i s fac coreciile necesare.
IMM-urile fac investiii la intervale mai mari de timp, iar
procesul lor bugetar este unul extrem de simplificat (uneori putnd
s nici nu existe din punct de vedere formal). Evaluatorul trebuie s
fac tot posibilul pentru a obine informaii cred ibile n scopul
elaborrii unor prognoze privind beneficiilor viitoare.
Incertitudinile cauzate de bugete srace sau de o lips complet de
bugete pot duce la eecul ntregului proces de evaluare. Este
responsabilitatea evaluatorului s fac o analiz crit ic asupra
estimrilor proprietarilor, fo losind consideraii de plauzabilitate
i analize de sensibilitate, pe o perioad de prognoz
pe care el o consider plauzibil. Deoarece profiturile
ntreprinderii d in investiiile alternative care se fac pe pieele de
capital sunt supuse n mod normal impozitrii pe venitul personal al
proprietarilor ntreprinderii, acest impozit t rebuie inclus n rata
de actualizare. Primele de risc trebuie s acopere att
riscul economic al afacerii, ct i riscul financiar (deci cel de
finanare) al acesteia. Depind dificu ltile prezentate mai sus,
evaluatorul poate s pun n oper metode bazate pe
venit (DCF, sau capitalizarea venitului), metode relevante
pentru o evaluare corect a IMM-urilor.
Stabilirea p reului simplificat este o alt metod ce se aplic
adesea n cazu l IMM -urilor. Acest lucru se face prin fo losirea
unor multip lii pe baza ctigurilor (form extrem de simplificat a
metodei capitalizrii veniturilor), sau pe baza unor multip lii
orientai pe cantitatea de vnzri sau pe produse (folosii n
special
pentru stabilirea preurilor la entitile de servicii mici).
Pentru evaluator, metodele de stabilire a preurilor simplificate
pot reprezenta o baz a verificrii gradului de plauzib ilitate a
rezultatelor obinute prin abordarea pe baz de venit.
Pentru ntreprinderile foarte mici (micul comer de proximitate),
o metod relevant de evaluare este cea bazat pe goodwill. Chiar dac
sensibilitatea valorii la vnzri este una foarte mare, evaluarea GW
poate fi realizat p lecnd de la cifra de afaceri realizat n u
ltimii an i de exp loatare.
ACTIVITATE. Studiai Ghidul pentru evaluarea ntreprinderilor mici
i mijlocii, emis n anul 2001 de Federaia Experilor Contabili
Europeni, i prezentat n lucrarea [4], pag.213-268.
STUDIU DE CAZ. Evaluarea unei pensiuni
12
Aici rata de actualizare depinde, printre altele, de stadiul de
dezvoltare al ntreprinderii.
-
Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
Pag. 974
Materialele cuprinse n acest manual nu constituie lucrri de
cercetare tiinific i nu revendic originalitatea. Scopul lor
exclusiv este prezentarea unor cunotine existente i s serveasc
procesului didactic.