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Lvaluation d'entreprise est un domaine fondamental de la
finance. Le problme de lestimation de la valeur se pose notamment
dans les cas dacquisition, de regroupement et de vente
d'entreprises, dans les situations d'ouverture du capital (premier
appel public l'pargne, privatisation), de litige entre
actionnaires, de planification successorale ou de partage du
patrimoine familial. Le problme de lvaluation se pose galement
lanalyste financier qui doit dterminer dans quelle mesure la valeur
au march dune action diffre de sa vraie valeur, ou valeur
intrinsque.
Lvaluation dune entreprise est un exercice difficile, notamment
dans le cas des socits fermes. Il existe en effet plusieurs mthodes
dvaluation, qui ncessitent chacune plusieurs estimations. La valeur
accorde une entreprise pourra donc varier suivant la mthode utilise
et les hypothses choisies par lvaluateur.
Il convient de prciser quil est illusoire de prtendre dfinir
avec une prcision absolue la valeur dune entreprise. Diffrents
valuateurs, utilisant des mthodes ou des hypothses diverses,
pourront parvenir des valeurs diffrentes. Ces valeurs serviront le
plus souvent de point de dpart une ngociation entre le vendeur et
lacheteur de lentreprise. Il importe donc que lvaluation
d'entreprise repose sur des bases conceptuelles rigoureuses, fasse
appel des mthodes reconnues et que les hypothses qui sous-tendent
lanalyse soient clairement tablies et puissent tre dfendues.
Lobjectif de ce cours est de prsenter les principales mthodes
dvaluations des socits : les mthodes patrimoniales fondes sur
lvaluation du patrimoine de lentreprise ; les mthodes fondes sur la
rentabilit (mthode prvisionnelle) ; les mthodes mixtes (synthse
entre lvaluation patrimoniale et lvaluation fonde sur les flux
de profits futurs).
Cependant, une tude sur lvaluation des entreprises stipule un
rappel des soubassements thoriques de la notion de valeur. Pour
plus de clart dans lusage des concepts cls de lvaluation notamment
la valeur et le prix, il nous semble trs utile de lever lambigut
conceptuelle existante entre ces deux notions.
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I- SOUBASSEMENTS THEORIQUES DE LA VALEUR :
A- Les diffrentes valeurs de lentreprise :
La valeur accorde une entreprise ne peut pas tre forcment celle
dune autre. Chaque entreprise est un cas spcifique auquel il est
difficile voire impossible dappliquer des orientations dordre
gnral. Cest une individualit en son genre laquelle il faut adopter
une procdure dvaluation approprie.
J. C. Caillau rsume bien ce problme en disant: Nous avons valuer
un cerisier: si lexploitation continue cest le prix des cerises qui
est intressant. Mais si devenant non rentable elle cesse, on va
couper larbre et cest alors le seul prix du bois qui compte . De
plus, en vertu de son caractre multidimensionnel, lentreprise ne
peut pas avoir une valeur unique et constante, mais plusieurs
valeurs diffrentes sont susceptibles de coexister.
Sur ce point, on sintresse relever les diffrentes notions de
valeur frquemment utilises par les experts. I1 sagit notamment
de:
La valeur neuf : elle correspond au montant des capitaux engager
pour crer, dans des conditions normales un certain nombre de
biens.
La valeur dusage: A. BARNAY et CALBA la dfinissent comme tant le
prix quil serait ncessaire de dbourser pour acqurir lpoque actuelle
un bien susceptible des mmes usages dans les mmes conditions
demploi, ayant la mme dure prsume dusage rsiduel, possdant les mmes
performances et ayant la mme approximation qui en est faite. La
valeur dusage est dtermine partir de la valeur neuf laquelle est
appliqu un abattement de dprciation.
La valeur de liquidation: cette valeur apparat lorsquil est
difficile voire impossible davoir une valeur de march, notamment en
cas de contrainte pesant sur le vendeur. A cet effet, lentreprise
est value dans loptique de cessation dactivit. Il y a lieu donc de
tenir compte de lensemble des frais de liquidation.
La valeur liquidative : cest une valeur voisine de la valeur de
liquidation. Mais contrairement celle-ci, la valeur liquidative est
thorique : elle suppose que lon considre lentreprise continue
dexister et donc ne tient pas compte des frais de liquidation.
La valeur la casse: on en parle lorsque les conditions de
liquidation sont dplorables. Elle correspond la valeur de revente
des actifs permettant de rcuprer les matriaux les composant.
On sinterroge, par la suite, si le processus dvaluation doit
aboutir la fixation du prix ou peut simplement fournir des
estimations chiffres, cest dire des valeurs.
La rponse impose de revoir la distinction classique en sciences
conomiques entre valeur et prix.
B- Valeur et prix :
Quelles que soient la finesse de lanalyse du cahier des charges,
la profondeur des investigations, la pertinence des mthodes de
calcul utilises, lvaluation nest dans la plupart des cas, quun
outil de travail, un moyen de fixer travers plusieurs critres, la
zone lintrieur de laquelle le prix sera, selon toute vraisemblance,
tabli.
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Dans lhypothse o la marchandise (lentreprise ou plus frquemment
son titre) est un bien fongible dans un march assez fluide et
organis, ltude devra bien entendu tenir compte des forces du march
pour borner la zone de vraisemblance. Elle servira surtout
dterminer si les qualits intrinsques de lentreprise sont
susceptibles dtre valorises suffisamment ou non par le marche.
Si tel nest pas le cas, et condition que cela soit possible,
lvaluation dmontrera lintrt de prcipiter (en cas dachat) ou au
contraire de diffrer (en cas de vente) une opration.
Le donneur dordre doit tre conscient quune entreprise mme
performante, peut valoir moins demain quaujourdhui, et pas
seulement sur une bourse, simplement parce que les conditions
gnrales du march ou lapptit pour le secteur se seront dlits
entre-temps. Il reste que de trop grandes distorsions entre la
valeur ou la zone de valeurs retenues par lanalyste et le prix
finalement pay sont difficilement acceptes. Si elles sont
quelquefois des indices srieux derreurs dapprciation, elles peuvent
galement rsulter de facteurs relationnels ou psychologiques
difficiles prendre en compte dans ltude:
mconnaissance de la problmatique de la partie adverse dans une
ngociation bilatrale ; habilet des ngociateurs; volont de traiter
cote que cote chez lune des parties; surenchre imprvue dsquilibrant
les rapports de force; modification des conditions gnrales du march
pendant la priode de ngociation.
II- METHODE PATRIMONIALE :
La mthode patrimoniale est simple. Elle consiste tudier
systmatiquement la valeur de chacun des actifs et des passifs
inscrits au bilan dune entreprise. En effet, les valeurs comptables
sont souvent loignes des valeurs relles pour des raisons
comptables, fiscales ou historiques Ces valeurs comptables doivent
tre rvalues, corriges, pour dterminer un actif net comptable
corrig. Il sagit de mthodes additives, puisqu la somme des actifs
corrigs, on retranche la somme des passifs exigibles corrigs.
Cependant, cette mthode est assez fastidieuse parce quelle
demande de reprendre chaque lment du bilan et den faire une
valuation spare. De plus, certains points posent rellement problme.
Comment calculer la valeur dune marque ? Il est vident que
Coca-Cola possde une grande valeur de marque, mais combien
vaut-elle ? En ralit, lapproche patrimoniale se justifie trs bien
pour des entreprises industrielles disposant dactifs pour lesquels
il existe un march secondaire (les compagnies ariennes, les socits
immobilires).
A- Actif net comptable (ANC):
Les mthodes patrimoniales dvaluation considrent lentreprise
comme une juxtaposition dlments dactif qui sont chacun valus
sparment. La valeur de lentreprise est ainsi dfinie comme la
diffrence entre le cumul des valeurs des biens figurant lactif et
les dettes et provisions pour risques et charges du passif. Cette
diffrence est appele actif net. Ces mthodes se basent sur les
documents de synthse.
1- Cependant, certains postes de lactif ne reprsentent pas des
biens mais des charges tales. Ils nont pas de valeur, Ces
non-valeurs sont qualifies dactif fictif, Elles comprennent:
les frais prliminaires ; les charges rpartir sur plusieurs
exercices ; les primes de remboursement des obligations ;
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les carts de conversion- actif : Ils reprsentent la contrepartie
comptable dune baisse de valeur dune crance ou dune augmentation
dune dette. Lcart de conversion -actif est une non valeur puisque
les crances et dettes sont enregistres leur juste valeur.
Exemple : le 15 novembre 2005, une entreprise ralise une vente
de marchandises pour 100 000 rgle 90 jours. Le cours du change est
alors de 1 EUR = 11,24 MAD.
Lcriture est alors:
15/11/05 3421 Clients 1 124 000 7113 Ventes de marchandises
ltranger 1 124 000
A linventaire, le cours de change est de 1 EUR = 11,04 MAD.
Lentreprise na pas pris de couverture de change. La valeur de la
crance linventaire est de 100 000 x 11,04 = 1 104 000 DH
Les critures sont:
31/12/05 3701 Diminution des crances circulantes 20 000 3421
Clients 20 000 Pertes latentes de change 31/12/05 6393 DAP pour
risques et charges financiers 20 000 4506 Provisions pour pertes de
change 20 000
Cette crance figure dans les comptes sociaux pour 1 104 000 DH ;
elle figure lactif net pour le mme montant (1 104 000).
Lcart de conversion actif a-t-il une valeur vnale? Non
Consquence: Actif fictif (- CP)
La provision pour perte de change reprsente-t-elle une dette
probable? Non Consquence: Non dette (+ CP)
2- De mme certains postes ne sont pas assimils des dettes:
provisions pour perte de change enregistres en association avec les
carts de conversion-actif ; carts de conversion passif : Ils
reprsentent la contrepartie comptable dune hausse de valeur
dune crance ou dune baisse de dette. Lcart de conversion- passif
est une non dette puisque les crances et dettes sont enregistres
leur juste valeur.
Exemple : (suite de lexemple prcdent):
A linventaire, le cours de change est de 1 EUR = 11,34 MAD. La
valeur de la crance linventaire est de 100 000 x 11,34 = 1 134 000
DH
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Lcriture est:
31/12/05 3421 Clients 10 000 4701 Augmentation des crances
circulantes 10 000 Gains latents de change
Cette crance figure dans les comptes sociaux pour 1 134 000 DH ;
elle figure lactif net pour le mme montant (1 134 000).
Lcart de conversion passif est-il exigible (dette)? Non
Consquence: Non dette (+ CP)
Lactif net comptable peut tre calcul de deux manires :
Actif fictif
Capitaux propres
Actif rel
Actif net
Engagements
Actif net comptable = Actif rel Engagements ou = Capitaux
propres - Actif fictif
Lactif net comptable est calcul directement sur la base de la
valeur comptable des postes du bilan. Il sagit dun bilan aprs
affectation du bnfice. Les dividendes dont la distribution est
envisage doivent donc tre reclasss parmi les dettes.
Cette mthode ne constitue quune approche trs imparfaite de la
valeur de lentreprise. En raison de lapplication des cots
historiques et du principe de prudence, les valeurs comptables
figurant au bilan sont souvent loignes des valeurs relles. Le
calcul de lactif net comptable ne reprsente quune premire tape
conduisant ensuite au calcul de lactif net comptable corrig.
B- Actif net comptable corrig (ANCC) :
Lactif net comptable corrig est obtenu en substituant les
valeurs relles aux valeurs comptables. Lactif corrig est gnralement
analys en deux composantes:
actifs ncessaires lexploitation ; actifs hors exploitation.
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Les actifs ncessaires la poursuite de lexploitation de
lentreprise sont valus en valeur dutilit. Lactif dexploitation
reprsente la valeur de loutil de travail.
En thorie, la valeur dutilit est gale la valeur actualise des
recettes nettes dexploitation prvues provenant de lexploitation de
cet actif. Les conomies dimpt dues lamortissement des
immobilisations dexploitation sont incluses dans ces prvisions de
recettes.
Les actifs hors exploitation correspondent des biens que
lentreprise possde et qui ne conditionnent pas la poursuite de
lactivit : par exemple la possession dun immeuble usage locatif
pour une socit informatique, ou un portefeuille de titres ne
permettant pas dexercer une influence sur les socits concernes. Ces
actifs hors exploitation sont valus en valeur de ralisation ou
valeur vnale, valeur nette de tous frais et impts. Ils peuvent tre
cds sans compromettre lefficacit de lentreprise (et constituent une
trsorerie potentielle).
1- Corrections opres sur les postes dactif et de dettes :
a- Immobilisations incorporelles :
a-1- Fonds commercial :
La valeur comptable du fonds commercial nest pas significative.
Cette valeur comptable ne figure pas dans lactif net comptable
corrig. On value les lments incorporels du fonds de commerce,
distinctement de lactif net, en recourant des mthodes fondes sur la
notion de goodwill.
Valeur de lentreprise = ANCC + valuation du fonds commercial
a-2- Brevets :
Cette rubrique est alimente par : limmobilisation de dpenses
internes relatives des brevets pris par lentreprise, la suite
de
travaux mens en son sein; lacquisition de brevets extrieurs.
L encore, il convient dexaminer de manire trs prudente, si les
brevets en portefeuille et inscrits dans les comptes sont toujours
utiles lentreprise et quelle rentabilit elle peut en tirer. Le
calcul se fera partir du profit net dgag par le brevet. Ce profit
sera capitalis sur la priode de vie restante estime du brevet pour
dterminer la valeur conomique de celui-ci. Par exemple, si lon
estime que le bnfice apport par le brevet sera de 1 million de DH
constants pendant 5 ans, la valeur de ce brevet peut tre estime 5
millions avant actualisation. Une actualisation classique avec un
taux dintrt de 5% et une prime de risque de 2% ramne la valeur de
ce brevet 4,10 millions.
Si aucun produit ne peut tre tir de ce brevet, il faut examiner
sil y a une possibilit de vente un tiers ou de rtrocession au
dtenteur exclusif initial. La valeur attribue au brevet sera sa
valeur probable de cession (valeur dailleurs bien difficile
chiffrer).
a-3- Marques :
Les marques peuvent atteindre des valeurs trs considrables.
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Les cots historiques de fabrication de la marque ne refltent que
les dpenses du pass et sont trs difficiles isoler. Ils ne peuvent
donc servir la valorisation conomique. En ce qui concerne les
marques acquises lextrieur, leur valeur historique au bilan ne
correspond en gnral plus leur valeur actuelle. Il semble que la
valeur dune marque se fonde sur laugmentation de prix consentie par
lacheteur du produit couvert par la marque, du fait de la notorit
de cette marque. Autrement dit, on mesure lcart entre le prix du
produit sous marque et celui dun produit gnrique quivalent. Cet
cart constitue une marge complmentaire, dont il convient de dduire
les frais supports pour le maintien et lamlioration de limage de la
marque.
Un exemple chiffr permettra dillustrer ce calcul.
Soit le cas des vendeurs de sandwichs. qualit gale, un fabricant
non connu vend chaque sandwich 8 DH. Un fabricant trs connu pourra
les vendre 13 DH. Sil vend chaque anne 600 000 sandwichs, cela
reprsente un complment de prix de :
600 000 x (13 - 8) = 3 millions
Toutefois, il faut dduire les frais de publicit et les frais
denregistrement et de dfense juridique de la marque. Tous ces frais
sont estims 50 centimes par sandwich. La marge nette gnre par la
marque est donc de :
600 000 x (13 - 8,5) = 2,7 millions
Il ne reste qu donner une valeur actualise cette marge nette. Si
lon estime que la consommation sera stable et que la dure du
produit est dau moins dix ans, la valeur de la marque sera (avec un
taux dactualisation de 6%):
19,9 millions (2,7 x 10) - actualisation
b - Immobilisations corporelles :
Les immobilisations corporelles figurent au bilan leur valeur
historique dentre qui est parfois fort ancienne. Du fait de
linflation, cette valeur est gnralement infrieure La valeur relle.
Les immobilisations corporelles doivent tre r estimes:
soit leur valeur dutilit, cest--dire au prix que les dirigeants
de lentreprise accepteraient de payer pour se procurer des biens
dquipement quivalents ; en pratique, il sagit de la valeur de
remplacement, avec application dun coefficient de vtust ;
soit leur valeur vnale, sur la base dexpertises ou de cotations,
pour les biens hors exploitation. Cest le cas dimmobilisations qui
figurent lactif du bilan bien quelles soient trangres lexploitation
de lentreprise (ex : terrains conservs dans un but spculatif,
habitations loues au personnel).
b-1- Les Terrains :
Les terrains figurent en gnral au bilan pour leur valeur
dacquisition, ils peuvent, de ce fait, contenir une plus-value
potentielle importante. Il importe de distinguer si le terrain est
bti ou non bti. La valeur du terrain nu est tributaire dun ensemble
de paramtres savoir la localisation, lautorisation de construire,
le march, le risque dexpropriation..
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Paralllement, lvaluation du terrain bti seffectue selon deux
mthodes : pratiquer un abattement forfaitaire correspondant
limmobilisation de terrain. considrer un prix, au mtre carr
construit terrain intgr qui ne fait pas apparatre de valeur
indpendante du terrain.
En cas de terrains lous, il y a lieu de tenir compte des flux de
loyer dans le cadre dune hypothse de prennit de location autant que
les cots dviction.
b-2- Btiments :
Les mthodes dvaluation des btiments sont nombreuses et leur mise
en oeuvre souvent dlicate. Les deux grands types dvaluation des
biens immobiliers sont, dune part lva1uation par les donnes du
march, dautre part lvaluation par 1e revenu.
Les mthodes dvaluation par les donnes du march :
On retient deux principales mthodes destimation : lvaluation par
les donnes du march base sur la comparaison, lvaluation par la
valeur intrinsque.
- Lvaluation base sur la comparaison : consiste estimer la
valeur dun btiment en utilisant les donnes de biens comparables
ayant fait lobjet de transactions rcentes. Lapplication de cette
mthode nest pas ais. En dpit de son principe simple, sa mise en
oeuvre savre problmatique en raison de:
la difficult de trouver des biens comparables ; le faible volume
des transactions ; lattitude secrte des acteurs du march immobilier
; le problme de fiabilit des informations publies (pour des raisons
fiscales, les prix de vente ou
dachat dclars scartent souvent des montants rels).
- Lvaluation par la valeur intrinsque : consiste approcher la
valeur dun btiment suivant deux tapes :
on calcule tout dabord le cot de reconstruction du btiment, des
ajustements doivent avoir lieu afin de tenir compte des effets de
la dprciation du bien due essentiellement lusure ou lobsolescence
(conomique et fonctionnelle).
on dtermine ensuite, la valeur du terrain, selon les techniques
cites ci-dessus.
La valeur du bien sobtient alors suivant lapproche analytique :
cot de reconstruction neuf corrig additionn la valeur du
terrain.
Lvaluation par les revenus :
On peut retenir deux catgories de techniques:
- Mthode dvaluation par capitalisation : Cette mthode part du
principe que pour valuer un bien immobilier, il suffit dappliquer
au loyer annuel le taux de capitalisation appropri. On retient
comme taux de capitalisation, le rendement locatif appropri dont
lestimation est fonde sur des comparaisons souvent arbitraires.
La valeur du bien peut tre ainsi calcule par: V = Lt x (1 + r )-
t
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- Mthode dvaluation par la valeur de rendement actuariel : Cette
mthode complte la premire. Outre le rendement locatif, elle tient
compte des dpenses dexploitation et la valeur restante du bien la
fin dune priode dtermine.
La valeur du bien immobilier est ainsi gale la somme actualise
des flux cest dire lensemble des flux provenant de lacquisition et
de lexploitation du bien savoir le revenu du loyer, les dpenses de
remise en tat et la valeur du bien lhorizon, temps donn.
c- Immobilisations financires :
c-1- Prts immobiliss :
Ils ne soulvent pas de problmes particuliers. Ils sont valus par
la valeur comptable rduite des provisions pour tout remboursement
risque, ou par la somme des flux financiers futurs actualiss. Le
taux dactualisation retenir est celui des placements risque
quivalent.
c-2- Dpt de cautionnement :
Ils sont repris pour leur valeur comptable aprs vrification de
la vracit de la crance quils reprsentent.
c-3 - Portefeuille titres :
Catgorie de titre Actifs dexploitation Actifs hors exploitation
Consquences
Titres de Participation
Oui : contrle de la socit Ils font partie intgrante de lactivit
du groupe
Les titres de participation figurant lactif sont valus leur
valeur dutilit
Titres immobiliss
Non ncessaire la poursuite de lactivit
Evaluation la valeur vnale nette des frais
Valeurs mobilires
de placement
Oui si montant raisonnable : assimils de la trsorerie active
Oui si montant important valuation selon la nature de lactif
d- stocks :
Gnralement, ils sont valus selon le principe de la valeur la
plus basse qui rsulte de la comparaison entre le prix dacquisition
ou de revient et la valeur effective qui doit leur tre attribue la
date de clture du bilan .
Mais avant dvaluer, il faut tout dabord dterminer la nature du
stock, son ge, sa qualit et son temps dcoulement. Ensuite
lvaluateur doit savoir la mthode comptable utilise (cot moyen
pondr, LIFO ou FIFO). Enfin lvaluateur doit sassurer si les
provisions pour dprciation sont-elles suffisantes. Lobjectif est
donc dapprocher le prix de revient ou dacquisition des stocks leur
prix du march. Ceci afin dviter toute survaluation ou sous
valuation ventuelle des stocks.
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e- Emprunts :
Les dettes dont lchance est lointaine (plus dun an) sont values
en valeur actuelle. Cela consiste actualiser les annuits de
remboursement au cot normal de la dette de lentreprise.
Exemple : Au bilan de lentreprise SAMSIMO figure un emprunt pour
un somme de 300 000 DH. Trois annuits restent rembourser
respectivement de 118 000, 112 000 et 106 000 DH dans 1, 2 et 3
ans. Le taux de lemprunt est de 6%.
Calcule de la valeur de la dette sachant que le cot normal de la
dette est actuellement de:
6% : 118 000 x 1,06-1 + 112 000 x 1,06-2 + 106 000 x 1,06-3 =
300 000
4% : 118000 x 1,04-1 + 112 000 x 1,04-2 + 106 000 x 1,04-3 = 311
245 La baisse des taux, augmente la valeur de la dette et baisse
lactif net.
8% : 118 000 x 1,08-1 + 112 000 x 1,08-2 + 106 000 x 1,04-3 =
289 427 La hausse des taux, baisse la valeur de la dette et
augmente lactif net.
f Engagements hors bilan (cas de crdit bail) :
Les contrats de location financement ont une valeur reprsente
par la diffrence entre: dune part, la valeur dutilit ou de
remplacement des quipements faisant lobjet du contrat ; dautre
part, la valeur de lemprunt alternatif.
Il sagit dune approche financire classique conduisant activer le
contrat de location financement
Exemple : Un contrat de crdit-bail porte sur une machine dont la
valeur au contrat est de 600.000DH le 01/01/2004. 5 loyers de
170.000 DH sont payer annuellement et davance. La valeur de rachat
lexpiration du contrat est fixe 30 000 DH. A la date dvaluation, le
31/12/2005, le matriel est valu 450 000 DH.
1/1/04 1/1/05 1/1/06 1/1/07 1/1/08 1/1/09
170 000 170 000 170 000 170 000 170 000 30 000
Date dvaluation : le 31/12/2005
Valeur de la dette 170 000 + 170 000 x 1,06-1 + 170 000 x 1,06-2
+ 30000 x 1,06-3 = 506 865 Prsentation au bilan patrimonial Actif:
Immobilisations 450 000 Passif: Dette de crdit-bail 506 865 Valeur
nette du contrat: - 56 865
Le contrat de crdit-bail grve lactif net de la socit de 56 865
DH.
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A notre que ce retraitement intervient dans le cadre de la
dtermination de la valeur par la mthode du goodwill.
2- Prise en compte de la fiscalit diffre : Le calcul de lactif
net comptable corrig, dans une perspective de continuit de
lexploitation, ncessite de prendre en compte cette fiscalit diffre
et conduit constater:
des impts diffrs passif qui reprsentent des dettes fiscales
latentes et rduisent lactif net ; des impts diffrs actif qui
reprsentent des crances fiscales latentes et augmentent lactif
net,
a- Impts diffrs passif : Certains postes des capitaux propres
doivent tre rapports aux rsultats dans un certain dlai. Ils sont
ainsi grevs des impts diffrs qui seront pays la suite de ce
rapport. Ex : les subventions dinvestissement.
Les biens hors exploitation, cest--dire non indispensables la
poursuite de lexploitation sont valus nets de plus values de
cession (ou moins values). Limpt diffr correspondant ces postes
doit tre class en dettes et donc soustrait de lactif net.
b- Impts diffrs actif : Certains postes de lactif fictif feront
lobjet dun amortissement fiscalement dductible. Il sagit :
des frais prliminaires ; des charges rpartir sur plusieurs
exercices ; des primes de remboursement dobligations.
Bien que ces lments soient intrinsquement des non-valeurs, ils
accroissent indirectement la valeur de lentreprise du fait de
lconomie dimpt prvisible qui leur est attache. Cette conomie dimpt
est gnralement ajoute lactif net.
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III- LES METHODES BASEES SUR LA RENTABILITE
Alors que la mthode patrimoniale apprhende l'entreprise en se
fondant sur son pass, les mthodes bases sur la rentabilit font une
projection de l'entreprise dans l'avenir, elles traduisent
financirement qu'une entreprise "vaut ce qu'elle rapporte". Dans
cette approche nous entendons par valeur, la valeur actuelle des
flux futurs esprs actualiss au taux de rentabilit exig. La
principale diffrence avec la mthode patrimoniale relve de la
diffrence de logique des investisseurs; L'approche patrimoniale
convient pour l'investisseur qui ne compte pas rester durablement
dans l'entreprise, mais qui prfre profiter du profit immdiat, via
la cession des biens de l'entreprise. L'approche de rentabilit
convient pour l'investisseur stratgique cd l'actionnaire
oprationnel, qui souhaite exploiter l'entreprise dans le but de
dgager des flux de rentabilits futurs, ou seulement des flux
financiers sous forme de dividendes pour l'actionnaire financier ou
minoritaire.
Pour dvelopper ces mthodes, il faut se baser sur les donnes du
bilan financier de l'entreprise par opposition au bilan comptable.
Qui intgre la valeur de march des lments de l'actif et du passif.
Pour cette raison une prcision de concepts serait de prime.
A- Passage de la logique comptable la logique financire.
Trouver une valeur de l'entreprise consiste prciser certains
concepts, de ce fait :
- Les capitaux propres (CP) seront remplacs par la valeur des
capitaux propres Vcp. - L'endettement net (D) sera remplac par la
valeur de l'endettement net (Vd). - L'actif conomique (AE) sera
remplac par la valeur de l'actif conomique V qui dsigne aussi la
valeur de l'entreprise. La relation comptable du capital ou de
l'actif conomique :
Va devenir:
Cependant, il ne faut surtout pas faire la confusion entre la
valeur de l'entreprise et la valeur des capitaux propres; dans cet
optique on parle de la valeur de l'entreprise revenant aux
actionnaires aprs remboursement des cranciers.
Cette confusion est due parfois une mauvaise traduction de
l'anglais o "firm value" veut dire valeur de l'actif conomique et
non valeur des capitaux propres " quity value".
Egalement le taux de rentabilit comptable c- .d obtenue et
constat dans le pass sera remplac par le taux de rentabilit exig
c-a-d en fonction des flux futurs esprs et du risque support par
les pourvoyeurs de fonds.
Actif conomique = Capitaux propres + dette nette
Valeur de l'entreprise = valeur des capitaux propres + valeur
d'endettement.
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En fait l'objectif de la valorisation est d'aboutir une valeur
des capitaux propres de l'entreprise, ces capitaux propres peuvent
tre valus d'une faon direct ou indirecte comme il est prsent dans
le schma suivant:
Mthodes directes (PER, actualisation des dividendes, des
bnfices)
Mthode indirecte (Discounted cash flows: DCF).
Ces mthodes bases sur la rentabilit sont prconises pour les
entreprises importantes qui prsentent de bonnes perspectives de
dveloppement et qui disposent de prvisionnels fiables sur une dure
suffisante.
B) prsentation des mthodes.
Le fondement de ces mthodes est le suivant : la valeur conomique
dun bien correspond la valeur actuelle des flux de revenus attendus
de lexploitation de ce bien. Les flux de revenus peuvent tre soit
:
Les dividendes ; Les bnfices ; CAF ; EBEetc.
Pour une raison pdagogique, on va distinguer dans ces mthodes
deux approches: Approche base sur le rendement et approche base sur
les cash flow.
1- La mthode directe: approche du rendement:
Il s'agit d'une approche plus directe qui a pour objectif de
dterminer la valeur de l'entreprise revenant aux actionnaires, elle
se base sur le concept de valeur de rendement.
On appelle valeur de rendement les socits arrives maturit, dont
les besoins en investissement sont limits. Ces entreprises auront
tendance verser sous forme de dividendes une part de plus en plus
grande de leurs bnfices. Pour simplifier en raisonne en terme de
valeur des titres.
Actif conomique
Capitaux investis Endettement A long terme
Capitaux propres
Valeur des CP = valeur de l'entreprise + VAHE - valeur de
l'endettement.
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a - Evaluation dun titre partir des dividendes attendus
(DDM):
Ce modle est gnralement appel DDM (dividend discount model), il
consiste estimer les dividendes futurs et de dterminer le taux
d'actualisation utiliser, les dividendes futurs seront pays partir
des bnfices ou earnings gnrs par l'entreprise.
Il s'agit d'une application particulire de la valeur de
rentabilit, cette mthode est particulirement adapte l'valuation en
vue d'un investissement en bourse ou lors d'une opration de capital
dveloppement o la banque (capital risqueur) est un associ dans
l'affaire dvelopper.
L'valuation partir des dividendes tient compte de deux
hypothses;
Hypothse1 : Stabilit des dividendes1 :
La valeur dun titre correspond, dans cette logique, la valeur
actuelle des dividendes attendus majore de la valeur actuelle du
prix de revente estim au terme du dlai retenu pour tablir la
prvision. Cette valeur est parfois appele valeur financire .
Cette valeur peut tre calcule comme suit :
Avec : d: dividende attendu suppos constant i : le taux de
rentabilit requis par linvestisseur souhaitant acqurir le titre n :
le nombre de priodes retenues vn : la valeur de revente du titre
estime au terme de n priodes
Il est possible galement, dans une perspective de continuit, de
retenir un nombre infini de priodes. Dans ce cas, La valeur de
laction est obtenue par capitalisation du revenu attendu.
Dans ce cas, Il y a une trs grande volatilit de la valeur en
fonction du taux de rentabilit exige ce qui touche la valorisation
de l'entreprise. Exemple: On applique la formule : V= D/I,
dividendes constants.
Taux de rentabilit exige Valeur du capital pour un dividende
global de 100
1% 10000 1.5% 6666 2% 5000
2.5% 4000 3% 3333
1 On considre souvent la moyenne des derniers dividendes plutt
que le dernier dividende.
V= d x ((1- (1+i)-n)/ i)+ Vn(1+i)-n
La valeur du titre= lim V= d/i
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Il convient donc d'tre prudent dans l'exploitation de la formule
de base en tenant compte des apprciations suivantes:
Une entreprise en phase de croissance distribue peu de
dividendes car elle dsire conserver ses rsultats pour financer son
dveloppement.
L'engagement de distribution de dividendes est alatoire.
Les comparaisons sectorielles doivent tenir compte des
particularits propres de chaque entreprise.
Hypothse2 : Croissance des dividendes : modle de GORDON-SHAPIRO
:
Ce modle repose sur lhypothse dune croissance rgulire du
dividende un taux annuel constant (infrieur au cot du capital).
Cette hypothse suppose que chaque anne une fraction constante du
bnfice soit mise en rserves et rinvestie dans lentreprise. Ces
investissements accrotront les bnfices des annes suivantes et ainsi
de suite.
Si on prend n priodes (priode de prvision), la valeur de
lentreprise selon le modle de GORDON-SHAPIRO serait :
Cette valeur peut tre calcule sur un nombre infini de priodes,
dans ce cas la valeur de lentreprise serait:
V0= lim V= d1( (1+i)-1/(1- (1+g)(1+i)-1))= d1/((1+i)-(1+g))=
d1/(i-g) Do :
Avec: d1, d2,........dn : les dividendes de lanne 1,2,..n i : le
cot des capitaux propres g : le taux de croissance des dividendes
avec (g
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Avec : b : bnfice par action en retenant le rsultat courant aprs
impt i : le taux de rentabilit requis par linvestisseur souhaitant
acqurir le titre Vn : la valeur de revente du titre estime au terme
de n priodes n : le nombre de priodes retenues
Pour le choix du taux i, il est possible de prendre comme
rfrence un indicateur fourni par le march boursier : PER moyen
(Price earning ratio) (voir page des socits cotes du mme secteur
dactivit :
PER= cours de laction / Bnfice par action
Le PER est ainsi linverse du taux de rentabilit des actions
:
i= Bnfice par action/ cours de laction = 1/ PER
On peut donc utiliser le PER moyen pour calculer la valeur de
rendement. Ainsi :
Et,
c - Choix du taux dactualisation :
- Mthodes traditionnelles : Les praticiens utilisent dans leurs
calculs lun des taux suivant :
Taux de rendement des emprunts dEtat (taux sans risque) ; Taux
de rendement des emprunts dEtat + une prime de risque forfaitaire
et subjective ; Taux dfinis par :
Dividende / cours de laction ou Bnfice par action / cours de
laction
La principale difficult de ces taux est la prise en compte du
risque (risque du march et risque propre lentreprise considre).
Linvestisseur qui veut placer son argent dans une entreprise
prsentant un risque suprieur va exiger un rendement suprieur celui
dont il se contenterait dans le cas dun placement sans risque. Les
mthodes traditionnelles ne rpondent pas de faon satisfaisante cette
proccupation. Pour y rpondre, on a cherch dautres modles permettant
de bien prendre en compte le risque aussi bien au niveau du march
quau niveau de lentreprise tel que le Modle dEquilibre des Marchs
Financiers (MEDAF).
- MEDAF OU CAPM: Le MEDAF repose sur une relation logique entre
trois taux de rendements :
Taux de rendement rS exig par les actionnaires dune socit S ;
Taux de rendement moyen rM obtenu sur le march des capitaux risque
; Taux de rendement rF obtenu sur le march des capitaux risque.
V= b/i
V= b (PER (1-(1+1/PER)-n) + Vn (1+1/PER)-n
V= b x PER
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Le taux dactualisation issu de ce modle pourrait tre le suivant
:
: un coefficient permet de mesurer le risque du titre S par
rapport au risque du march. Il peut tre calcul comme suit :
Si S>1 le titre S est volatile, il est plus risqu que le
march, il devra donc offrir une rentabilit suprieure celle du march
;
Si S
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ET
Avec:
VE: valeur de l'entreprise. VFP: la valeur des fonds propres.
CF: le flux de trsorerie gnrs par l'exploitation. CMPC: le cot
moyen pondr du capital ou WACC en anglais. VT: valeur terminale ou
valeur finale. VD: valeur de l'endettement financier net.
Exemple simplifi: L'horizon explicite
A1 A2 A3 A4 A5 Valeur terminale
Cash flow 100 120 140 180 250 250
Cash flow actualis
92.6 102.9 111.1 132.3 170.1
Somme actualise
609
Taux d'actualisation= 8% On retient l'hypothse d'une croissance
rgulire de la valeur terminale l'infini selon la formule de
gordon-Shapiro o g=3% est le taux de croissance perptuit. Donc :
250/ (8%-3%)= 5000 Cette somme de la valeur terminale sera son tour
actualis : 5000/ (1.08)5 = 3403 La valeur totale de l'entreprise =
609+3403= 4012.
Mais la ralit n'est pas aussi facile que a !
Cette mthode se base sur quatre grandes tapes mme s'elles
apparaissent indpendantes, elles sont lies entre eux. Ces tapes
sont les suivantes:
modliser les flux de trsorerie sur l'horizon explicite. estimer
la valeur terminale ou finale. Calcul du CMPC. Dterminer la valeur
de l'entreprise.
a - modliser les flux de trsorerie sur l'horizon explicite :
Comme vous le savez dj les flux de trsorerie disponibles
mesurent les flux dgags par l'actif conomique. Ils se calculent de
la manire suivante :
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Excdent brute d'exploitation -Impt sur les socits normatif
-Investissement -Variation du BFR flux de tresorerie disponible
Les flux de trsorerie disponible reviennent aux pourvoyeurs de
fonds de l'entreprise qui ont financs l'actif conomique
(investissement + croissance), c-.d les actionnaires et les
cranciers. Ces flux leurs sont verss sous forme de remboursement de
l'endettement et d'intrts pour les cranciers, de dividendes ou de
rduction de capital pour les actionnaires. Dans cette tape il est
beaucoup plus prudent de construire plusieurs scnarios selon que
l'on est acheteur ou vendeur de l'affaire, le but est de dterminer
une fourchette de prix sur laquelle va se baser la ngociation. Ceci
tant, les informations dgages du diagnostic stratgique et financier
constituent avec le business plan (formul sur un horizon explicite)
le point de dpart de cette mthode. Toue la difficult rside dans le
choix de l'horizon explicite et de la fiabilit des prvisions. Bien
videment le choix de la dure dpendra de la visibilit que prsente
l'entreprise qui doit reflter la situation de l'entreprise dans le
cadre de sa lance actuelle cd avant que la concentration soit
faite. Bref, l'valuateur, dans cette tape, entre dans l'intimit
stratgique de l'entreprise avec comme objectif de disposer de
prvisions exempt d'erreurs, pertinentes et refltant des hypothses
d'activit raliste. Aprs cette tape l'valuateur doit estimer la
performance financire de l'entreprise a long terme en tenant compte
de certaines considrations.
b - estimation de la valeur finale:
Estimer une valeur finale de l'entreprise n'est pas une tache
facile, car elle consiste calculer la somme des flux de trsorerie
disponible au-del de l'horizon explicite.
Il importe de signaler que la valeur terminale peut tre calcul
soit partir de l'actif conomique ou sur la base de multiples de
soldes de gestion (CA, EBE, EBE). Toutefois nous allons se
contenter de la valeur terminale base sur le taux de croissance
d'un flux normatif l'infini.
Extension de la Formule de Gordon- Shapiro: F/k-g
En fait, la valeur terminale prsente une part prpondrante de la
valeur de l'entreprise surtout lorsque l'horizon de prvision
explicite est court. De ce fait il faut tre attentif au niveau du
choix du flux normatif et du taux de croissance.
Le flux normatif: doit tre cohrent avec les hypothses de
prvision dans l'horizon explicite, il se base souvent sur le
dernier cash flow dgag des prvisions corrig de la croissance long
terme du chiffre d'affaire, de la politique de l'investissement et
de la variation du BFR et des diffrents retraitements en fonction
de la conjoncture long terme.
Le taux de croissance annuel l'infini g: c'est la croissance
long terme de la rentabilit conomique et de l'activit qui est pris
en considration ce taux de croissance ne peut tre suprieur au taux
de croissance de l'conomie, soit environ 2% 3% selon le secteur.
Sauf pour les socits qui ont un taux de croissance trs fort, ex du
secteur de la haute technologie.
c - calcul du CMPC:
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Le cot moyen pondr du capital"CMPC" ou en anglais weighted
average cost of capital "WACC" dfinie comme une moyenne pondre du
cot de capital, net de l'impt, de l'ensemble des sources de
financement d'une entreprise.
Ce CMPC est le taux d'actualisation des flux de trsorerie, son
estimation est l'un des points les plus dlicats de cette mthode. Il
prsente le taux de rentabilit minimal exig par les pourvoyeurs de
fonds.
Il reprsente le cot qui rsulte de la possibilit, pour les
pourvoyeurs, d'arbitrer entre plusieurs placement et de baser leur
chois sur le risque que prsente les revenus futurs, donc plus les
flux futurs sont volatils plus le risque est important et plus la
rentabilit exige sera leve. Bref c'est cet quilibre entre
rentabilit et risque qui constitue le socle de cette mthode.
Pratiquement, le CMPC se calcule de la manire suivante:
Avec:
VFP: valeur des fonds propres. VD: valeur de la dette. KCP: le
cot des fonds propres. KD: le cot de la dette financire, Le facteur
(1 IS) reflte lconomie dimpt lie la charge dintrts. - Le calcul du
cot des fonds propres KFP repose, entre autres, sur le modle
d'valuation des actif financiers"MEDAF", en anglais capital asset
pricing model"CAPM". Il permet d'estimer la rentabilit exige par
l'actionnaire selon la formule suivante:
Avec: Rf: le taux de l'argent sans risque (ex: taux de
rmunration des bons de trsor). Rm: taux de march ou risque de
march. : coefficient de sensibilit.
La prime de risque correspond la rmunration du risque
systmatique ou invitable de lensemble du march actions (Rm Rf),
pondre par un coefficient de sensibilit au risque () destin tenir
compte de la volatilit de lentreprise par rapport au march.
L'estimation de ces paramtres ncessite l'accs des bases de
donnes financires afin d'avoir des informations actualises. Ainsi
le calcul du CMPC suppose une structure du capital constant.
Soulignant galement la difficult de trouver le Bta.
- le cot de la dette KD doit correspondre au cot long terme du
march de la dette:
Lorsque la socit ne recours pas l'emprunt sur le march cd s'elle
n'est pas cote, on utilise le "TEG".
Cost of Debt (KD) = Rf + spread.
Cost of Equity (K) = Rf + x (Rm - Rf)
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Le TEG est le Taux Effectif Global d'un crdit. Contrairement au
taux nominal mis en avant par les tablissements de crdit, le TEG
tient compte de tous les frais annexes, que ce soit les frais de
dossier ou les assurances. Il doit donc permettre de comparer
simplement des offres de prts
d - Dtermination de la valeur de lentreprise :
Arrivant cette tape, la valeur de l'entreprise corresponde la
somme actualise dgager dans l'horizon explicite et au del cd flux
normatif inclus. Donc tous dpend des donnes du plan d'affaire qui
doit permettre de dterminer le flux normatif en fonction du taux de
croissance.
Valeur de l'entreprise dterminer maintenant, une attention
particulire doit tre apport certains lments de valorisation qui
doivent normalement tre intgrer lors du diagnostic stratgique et
financier comme: - le traitement des provision pour risques et
charges. - les participation mises en quivalence. - Les instruments
pouvant entraner une dilution du capital comme les obligation
convertibles en actions "OCA".
Synthse de la mthode DCF:
Valeur dentreprise Dtermine par le DCF + Actifs hors
exploitation
Il faut ajouter la valeur des lments exclus du business plan:
une participation non consolide, par exemple, ou un terrain non
exploit. Les lments destins tre cds seront valoriss pour leur
montant net dIS et de frais de cession.
Intrts minoritaires La valeur relle des intrts minoritaires doit
tre dduite, car elle revient dautres actionnaires... Un examen
minutieux du primtre de consolidation est prvoir !
Dettes financires dduire si la socit est endette, mais ajouter
si elle dispose dun trsor de guerre.
= Valeur des fonds propres Ce qui revient in fine aux
actionnaires Cette mthode est trs utilise actuellement car elle
repose sur une ide simple: une
entreprise na de valeur que si, un jour, elle rapporte de
largent.
Toutefois, elle a ses limites puisquelle repose sur la capacit
de lentreprise raliser rellement ses prvisions.
Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital vis dans la
transaction, il y a lieu de sinterroger sur lexistence dune prime
de contrle.
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III-LES METHODES DEVALUATION MIXTE DES ENTREPRISES :
Les mthodes mixtes ou composites ont pour objectif de combiner
lvaluation patrimoniale et lvaluation par les flux en vue de dgager
une valeur plus reprsentative de celle lentreprise. En effet les
approches bilan (patrimonial) et compte de rsultat (flux) peuvent
aboutir des rsultats diffrents pour une mme entreprise. On peut
distinguer a ce niveau entre deux familles de mthodes, a savoir :
les mthodes bass sur le goodwill et les mthodes analogiques ou
comparatives.
A- Les mthodes bass sur la notion du goodwill :
La valeur dune entreprise nest pas toujours gale la diffrence
entre des actifs et des dettes, car la valeur de lactif net peut
tre minore ou majore selle ne tient pas compte des actifs
immatriels ou incorporels appels lments du goodwill: clientle,
force de vente, droit au bail, brevets, licences, image de marque,
la valeur du personnel, la valeur des relations avec les banquiers
et les fournisseurs, technologies matriss, comptences en R&D,
culture et climat social de lentreprise...etc. Et cest la
combinaison de tous ces lments quest responsable de lcart entre la
valeur patrimoniale et la valeur de rendement. Ce diffrentiel de
rendement est appel goodwill.
1- Dfinition de la notion du goodwill:
En matire comptable, on peut dfinir le goodwill comme la
diffrence entre la valeur estime par un acheteur lors de
lacquisition dune entreprise et lactif net comptable corrig de
cette entreprise.
En matire dvaluation, le goodwill sera apprhender selon la
problmatique suivante : Au de la des valeurs de marchs des actifs
et passifs du bilan, il peut exister une valeur supplmentaire, par
nature incorporelle, appele goodwill. Son existence sera lie lusage
plus ou moins efficace que lentreprise faits de ces actifs.
Si les actifs de lentreprise sont bien utiliss, cest a dire
quils procurent une rentabilit suprieures aux attentes du march,
pour la classe de risque dans la quelle se situe lentreprise, alors
un goodwill pourra tre calcul, sachant quil dcoule davantage
concurrentiel qui par nature peut tre remis en cause en suite.
Si les actifs sont mal utiliss et conduisent donc des
performances de rentabilit infrieures au march, cest alors un
badwill. cest dire une valeur incorporelle ngative explicitant un
fonds de commerce plutt handicapant que favorable.
Ainsi la valeur de lentreprise est gale :
V= ANCC+GW ou bien
V= valeur patrimoniale+/-capitalisation dun diffrentiel
defficacit
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2. Calcul du goodwill :
Le goodwill est donc matrialis par la valeur actuelle des
superprofits (ou de la rente) que procure lentreprise lensemble de
ses lments de patrimoine. Ce superprofit correspond la diffrence
entre la rentabilit dgage effectivement par lentreprise et la
rentabilit normale quelle en tire, ce superprofit est donc constat
lorsque le bnfice de la socit est suprieur au rsultat reprsentant
une rmunration de lactif net un taux que lon note r.
On peut crire donc que : SP= B - r. An
Avec : B : la capacit bnficiaire de lentreprise.
(r.An) : la rentabilit normale des actifs dexploitation.
Selon l'horizon retenu le goodwill sera obtenu comme suit: Si
l'horizon est fini: Le goodwill est calcul en actualisant les flux
du superprofit prvisionnels annuels (R) sur la priode de prennit de
la rente:
1- (1+i)-n GW= Rx( ) i
Avec: n :varie entre 3 et 8 ans car au-del, la prvision de la
rente est trop incertaine. i : taux d'actualisation retenu
Si l'horizon est infini: On considre dans ce cas que la rente
est perptuelle (suite infinie de rentes supposes constantes), alors
le goodwill sera obtenu en capitalisant la rente annuelle au taux i
selon la formule suivante :
GW=R/I
3. Mise en oeuvre de la mthode:
La mthode du goodwill prsente des variantes suivant
linterprtation quest faite des paramtres du calcul de la rente de
goodwill et notamment de: Lactif conomique. La capacit bnficiaire.
Du taux de rentabilit r exig de lactif Du taux d'actualisation i de
la rente.
a. Actif conomique :
Lactif conomique An qui figure dans lexpression de la rente de
goodwill correspond selon les interprtations soit :
A lactif net comptable corrig ANCC tel quil a t dfini
auparavant.
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A la valeur substantielle brute (VSB). Aux capitaux permanents
ncessaires lexploitation.
Dfinissons ces deux derniers concepts.
La valeur substantielle brute (VSB) : La valeur substantielle
brute ou valeur fonctionnelle est un concept introduit en 1960 par
les experts allemands et repris ensuite par lUE des experts
comptables.
Il correspond la valeur de continuation estime sur la base de la
valeur de remplacement contemporaine des biens et des droits
constituant le patrimoine de lentreprise. Autrement dit, la VSB
reprsente la valeur relle de loutil de travail (industriel et
commercial) de lentreprise indpendamment de sa forme juridique et
de son mode de financement. Elle ajoute donc lactif rel total de
lentreprise la valeur des lments ncessaire son fonctionnement comme
les biens en leasing ou les biens prts, les dpenses de remise en
tat des quipements vtustes. En revanche, elle exclut les actifs ne
serviront pas lexploitation de lentreprise comme les actifs hors
exploitation et les actifs financiers.
VSB=actif rel corrig net d'actif fictif. - immobilisations
incorporelles. + Biens faisant lobjet dun contrat de crdit-bail. +
Biens prts + Les dpenses de remise en tat des immobilisations
dexploitation. - les actifs hors exploitation
La VSB ne fait aucune rfrence au passif, compare lANCC, par
opposition la valeur substantielle nette (VSN) ou rduite qui
correspond la diffrence entre la VSB et le passif exigible :
VSN=VSB - passif exigible
Il faut signaler que la VSB ne correspond pas la valeur ou au
prix payer par lacheteur ventuel, ce nest quune tape intermdiaire
pour le calcul du goodwill.
Les capitaux permanents ncessaires lexploitation : Les CPNE
comprennent les immobilisations ncessaires lexploitation et le
besoin en fonds de roulement normal dexploitation compte tenu des
prvisions dactivit et excluent linstar de la VSB tous les lments
dactifs inutiles :
CPNE= immobilisations nettes dexploitation + Biens faisant
lobjet dun contrat de crdit-bail. + Biens prts + Le cot de remise
en tat des immobilisations dexploitation. + BFR dexploitation.
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Les CPNE ne dbouchent pas sur une valeur ou un prix payer par
lacqureur ventuel mais permet de calculer le montant des capitaux
propres et demprunts indispensable au fonctionnement normal de
lentreprise, en vue de lestimation du GW. Cette notion de CPNE prte
parfois a confusion puisquelle se rfre lorigine aux capitaux
ncessaires lexploitation (passif du bilan) alors que son mode de
calcul repose sur la notion de capital conomique dtermin partir des
lments de lactif. A la diffrence de la VSB fonde sur lobservation
du bilan (statique), le concept des CPNE est essentiellement
dynamique car ces deux composantes ( Immob Exp et BFRE) font lobjet
de prvisions annuelles bases sur la prvision du chiffre daffaire.
On dtermine ainsi pour chacune des annes venir :
Le besoin net en investissement cest dire linvestissement moins
les dotations aux amortissements.
Le BFRE calcul par la mthode normative (ventuellement augment de
la trsorerie normale).
Application:
Soit une entreprise dont le bilan se prsente comme suit :
Bilan comptable (en milliers de dirhams)
Actif immobilis 28840a Actif net comptable 31820 Stock 15800b
Passif exigible 23120 Crances de l'actif circulant
10000c
Trsorerie-actif 300 Total 54940 Total 54940 a) Valeur relle 36
600. b) Valeur relle 15 200. c) Valeur relle 9 980 INFORMATIONS
COMPLEMENTAIRES: Dpenses de remise en tat de certains actifs
immobiliss: 500. Valeur de remplacement d'un matriel prt par un
fournisseur dans l'attente de la
livraison d'une commande: 260. Les immobilisations hors
exploitation ressortent 720 (valeur bilan) ou 1 460 (valeur de
march). Le niveau de chiffre d'affaires prvisionnel est de 60000000
DH hors taxes. Le
besoin en fonds de roulement est gal 60 jours de chiffre
d'affaires hors taxes. II vous est demand de calculer : a) La
valeur substantielle brute (VS.B.). b) Les capitaux permanents
ncessaires l'exploitation (C.P.N.E.).
Corrig :
a) Calcul de la valeur substantielle brute (VS.B.)
Actif rel corrig = valeur relle des lments de l'actif.
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ARC= 36600+15200+9980+300 = 62080.
b) calcule des CPNE:
Actif immobilis 36600
Dpense de remise en Etat +500
Matriel prt +260
Actif hors exploitation -1460
BFR (60000.60/360) +10000
CPNE = 45900
b. Bnfice conomique : Lestimation des bnfices prvisionnels
ncessite de corriger le rsultat net afin de dterminer le bnfice
annuel dans les conditions les plus proches possibles de la normale
eu gard aux actifs conomiques retenus.
Rappelons que la rente annuelle de goodwill est gale : Rn=Bn -
r.An
Le premier terme de lexpression de la rente de goodwill est le
bnfice prvisionnel Bn. Ce dernier doit tre retrait pour
l'harmoniser avec l'actif conomique retenu.
Si l'actif conomique est reprsent par l'ANCC, il convient
notamment de : Dliminer les rsultats exceptionnels De calculer la
dotation aux amortissements sur la base de la valeur d'utilit.
Dliminer les dotations aux amortissements concernant les postes
dactif fictif. De recalculer limpt sur le bnfice obtenu.
Si lactif conomique est reprsent par la VSB, les retraitements
comportent : Llimination des produits et des charges exceptionnels
et ceux lis aux besoins hors exploitation. Le retraitement des
redevances crdits bail.
Actif comptable rel 62080
Dpense de remise en Etat +500
Matriel prt +260
Actif hors exploitation -1460
VSB = 61380
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Exclure les dotations aux amortissements d'actif fictif. La
rintgration des charges dintrt relatives aux dettes long et court
terme puisque ces charges
sont incluses dans la rmunration au taux r de VSB.
Si l'actif conomique est reprsent par les CPNE: Llimination des
produits et des charges exceptionnels et ceux lies aux besoins
hors
exploitation qui ne figurent pas dans les CPNE. Le retraitement
des redevances de crdit bail. La rintgration des charges dintrt
relatives aux seules dettes de financement car ces
charges sont incluses dans la rmunration au taux r des CPNE.
Deux taux d'intrt interviennent dans le calcul du goodwill: -Le
taux d'actualisation i de la rente de GW. -Le taux r appliqu
l'actif conomique.
c- Taux d'actualisation i de la rente de GW Le taux
d'actualisation est en principe gal au cot du capital finanant
l'actif conomique. Si l'actif conomique est reprsent par:
L'ANCC, le taux i doit tre le cot des capitaux propres puisque
l'ANCC est sensiblement gale aux capitaux propres.
Les CPNE, le taux i doit tre le cot moyen pondr des capitaux
propres et dettes financires puisque les CPNE sont sensiblement
gaux aux ressources stables.
La VSB, le taux i doit tre le CMP des capitaux propres et de
l'ensemble des dettes puisque la VSB est sensiblement gale au total
du bilan.
En rsum, il convient d'harmoniser capacit bnficiaire, actif
retenu et taux de rmunration de cet actif.
Actif retenu Capacit bnficiaire Taux d'actualisation
ANCC Rsultat courant aprs impt
corrig Cots des capitaux propres
CPNE Rsultat avant charges
d'intrt des dettes financires et aprs impt
corrig
Cot moyen pondr du capital dans les CPNE
VSB
Rsultat avant charge d'intrt des dettes
financires et des charges lies aux dettes d'exploitation
et aprs impt corrig
Cot moyen pondr du capital investi dans la VSB
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d- Taux de rentabilit r exig de l'actif conomique.
La rente de goodwill est calcule en appliquant l'actif
conomique: Soit le taux de rendement d'un placement sans risque
(taux de rendement des obligations d'Etat): le taux
r est alors infrieur au taux d'actualisation i. Soit le taux de
rentabilit exig pour un investissement dans l'entreprise. Compte
tenu des risques
qu'elle prsente. Le taux r peut alors tre gal au taux i. Dans le
cas de l'utilisation du taux sans risque, la survaleur
s'expliquerait du fait qu'un investissement dans l'entreprise
rapporte un profit suprieur celui d'un placement sans risque. Le
risque n'est pris en compte que par le taux d'actualisation i de la
rente du goodwill.
Dans le cas de l'utilisation du taux sans risque, il n'a
survaleur que si le profit est suprieur au rendement normalement
exig pour des investissements prsentant les mmes risques que
l'entreprise considre.
4. Les diffrentes mthodes bases sur le GW:
a. La mthode des praticiens ou mthode indirecte:
La valeur de lentreprise repose la fois sur la valeur
patrimoniale et sur sa valeur de rendement. En effet la valeur de
l'entreprise correspond la moyenne arithmtique de l'ANCC et de la
valeur de rendement VR.
V= (ANCC+VR)/2
Le GW est obtenu indirectement, en faisant la diffrence entre la
Valeur de lentreprise et sa valeur patrimoniale. Comme suit:
GW= (ANCC+VR)/2 ANCC
GW= (VR- ANCC)/2
Ainsi:
Si: VE> ANCC, lexcdent de la VE sur son ANCC correspond un
goodwill: GW= (VR- ANCC)/2>0
Si: VE< ANCC, la diffrence entre la VE et ANCC constitue un
badwill: GW= (VR- ANCC)/2
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Corrig: a) valeur de rendement:
B/i=120000/0.1=1200000dhs b) valeur selon la mthode des
praticiens:
V= (ANCC+VR)/2= (1000000+1200000)/2=1100000dhs. c) Goodwill
GW= VE-ANCC= 1100000-1000000=100000 Vrification: V=ANCC+GW=
ANCC+ (B-iANCC)/2i V= 1000000+ (120000-100000)/0.2=1100000
b. La mthode des anglo-saxons ou mthode directe:
Cette mthode permet de dgager le goodwill sans passer par la
valeur de rendement, il est obtenu en capitalisant sur un horizon
infini une rente suppose constante un taux i. La rente correspond
la diffrence entre le bnfice dgag et la rmunration de l'actif
conomique retenu: ANCC, VSB ou CPNE. On rappel que: Valeur de
lentreprise = valeur de lactif conomique+ goodwill Rente =Bnfice r.
Actif conomique
Ainsi, la valeur de l'entreprise peut tre calcule comme
suit:
Actif conomique Valeur de lentreprise ANCC VE = ANCC+ ( B
r.ANCC)/i
VSB VE= ANCC+ ( B r.VSB)/i
CPNE VE= ANCC+ ( B r.CPNE)/i
Application: A partir des donnes suivantes: -ANCC est valu
10000000. - VSB s'lve 15000000 - taux de rentabilit minimum exig de
l'actif conomique: 8% - Bnfice net de rfrence, B= 1800000 - taux de
capitalisation 10%
TAF: Calculer la valeur de l'entreprise ?
Corrig : quatre tapes suivre 1-rentabilit minimum de l'actif:
15000000 x 0.08 = 1200000 2-rente du goodwill : R= 1800000-1200000
= 600000. 3-goodwill (survaleur)= 600000/0.1= 6000000 4-valeur de
l'entreprise= 10000000+6000000 = 16000000
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c. La mthode de la rente abrge (ou actualise) du goodwill :
Le goodwill est obtenu en actualisant une suite limite de rentes
annuelles sur une dure variable. La dure qu'est gnralement
difficile valuer s'obtient par une pondration de facteurs objectifs
(position concurrentielle, qualit du management..) et de facteurs
subjectifs (personnalit des dirigeants..), cette dure ce situe
entre de 3 8 ans. Cela correspond la dure de renouvellement de la
clientle. Comme l'noncent A.Barnay et G.Galba "fixer 6 ans la rente
du goodwill ne veut pas dire que l'on juge que cette entreprise ne
sera capable de maintenir au-del de cette priode le mme degr de
rentabilit. Cela signifie simplement qu'il ne sera plus alors le
fait de facteurs existant actuellement mais de ceux qu'auront su
entre-temps crer les acqureur nouveaux responsables du destin de
l'entreprise". Recommande ds 1961 par l'UE des experts comptables,
la mthode se formule comme suit:
V= ANCC+an(B-r.VP)
V = valeur de l'entreprise. ANCC = actif net comptable corrig an
= facteur d'actualisation: (1-(1+i)-n)/i n = dure variant entre 3
et 8 ans. B = capacit bnficiaire de rfrence r = taux de placement
sans risque
Selon l'actif conomique retenu, la valeur de l'entreprise peut
tre approche comme suit:
Actif conomique Valeur de lentreprise ANCC VE = ANCC+ ( B
r.ANCC) x ((1- (1+i)-n) /i ) VSB VE = ANCC+ ( B r.VSB) x ((1-
(1+i)-n) /i )
CPNE VE = ANCC+ ( B r.CPNE) x ((1- (1+i)-n) /i )
Application 4:
Le bilan corrig au 31/12/2004 de l'entreprise ASS se prsente
comme suit:
(Donnes en milliers de dirhams) Immob incorp 150a Capitaux
propres 1800 Immob corp 1500 Dettes de financement 700
stocks 250 Dettes du passif circulant 450 Crances de l'AC 550
Trsorerie actif 500
Total 2950 Total 2950
a : fonds de commerce. Sachant que le profit li la valeur
substantielle brute (V.S.B.) de l'entreprise est de 500, et que le
taux de rmunration des capitaux investis ressort 10%, calculer
la
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valeur de cette entreprise, selon la mthode de la rente abrge du
goodwill au taux de 12% sur une dure de 5 ans. Le taux d'I.S. est
de 35%.
Corrig:
Valeur substantielle brute (VS.B.) = 2 950 - 150 = 2 800
Calcul de la rente du goodwill.
GW= profit li la VSB i.VSB.
= 500- 0.1x 2800 = 220
GW actualis= 220.(1-1.12-5)/0.12=220.3.604=793
V = ANCC+GW
= (2950-150-700-450) + 793 = 1650+ 793= 2443.
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B- La mthode des comparables:
L'approche des comparables ou des multiples consiste valuer une
entreprise par rfrence des entreprises comparables dont on connat
la valeur soit parce quelles sont cotes en bourse, soit parce
qu'elles ont fait objet d'une transaction rcente dont les
caractristiques ont t publiquement rvles. Cette mthode procde donc
dune approche globale de la valeur de lentreprise par comparaison
avec des entreprises analogues, d'o l'appellation mthode
analogique.
1- les principes de la mthode:
Lapproche retenue est une approche globale en ce quelle se
rapporte, non pas la valeur de chacun des diffrents lments
constitutifs du patrimoine de lentreprise considre (fonds de
commerce, terrains et constructions, matriel et outillage,
participations financires, valeurs dexploitation...), mais la
rentabilit globale gnre par la mise sous tension de ces diffrents
lments considrs comme un tout, cest--dire lexploitation.
En dautres termes, cette approche se fonde sur la rentabilit
densemble du patrimoine de lentreprise, apprcie travers la
capitalisation des paramtres jugs pertinents pour mesurer sa
capacit bnficiaire : chiffre daffaires, excdent brut dexploitation,
rsultat dexploitation, rsultat net...
Les principes de base de la mthode se rsument comme suit:
Lentreprise est value globalement. Lentreprise est cde pour un
multiple de sa capacit bnficiaire rcurrente. Les marchs en quilibre
justifient des comparaisons. Le multiple est un indicateur global
qui synthtise en un seul chiffre un grand nombre dinformation.
Lchantillon choisi doit tre constitu dentreprises comparables ayant
un niveau d'information
financire suffisante.
Toutefois, Cette comparabilit portera bien videmment sur le
secteur dactivit de lentreprise value mais il conviendra, au-del,
de sassurer du caractre pertinent de cette comparabilit. Ainsi, et
titre dexemple :
Deux entreprises du secteur textile ne sont pas ncessairement
comparables si lune a pour activit la production et lautre la
distribution ;
Deux entreprises de production dans le secteur textile ne sont
pas ncessairement comparables si lune, titulaire de sa marque,
produit pour son propre compte et lautre, non titulaire de sa
marque, ne travaille quen sous-traitance.
Par ailleurs, la comparabilit de deux entreprises suppose
galement que les caractristiques dexploitation de chacune delles
soient comparables: structure dexploitation, taille de march,
typologie de la clientle, taux de croissance, classe de
risque...
Lapproche analogique ayant pour objet de mesurer la valeur dune
entreprise donne par rapport la valeur du march sur lequel cette
entreprise se situe, on cherchera identifier les composantes de ce
march :
soit par rfrence des socits cotes, soit par rfrence a des
transactions significatives, portant ou non sur des socits
cotes.
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Il faut signaler que la slection des marchs boursiers sur
lesquels sengagera la recherche de socits comparables doit se faire
par rfrence, dune part, la taille de lentreprise valuer et, dautre
part, la localisation gographique des marchs sur lesquels elle
intervient.
Ainsi, pour sur certains secteurs pointus, ou certaines niches
dactivit, lchantillonnage est trop restreint, voire impossible. Ds
lors, il peut tre utile dlargir la recherche des marchs beaucoup
plus vastes, notamment les marchs nord-amricains (NYSE,
NASDAQ...).
Dune faon gnrale, on distingue deux familles de multiples :
-les multiples de l'actif conomique qui conduisent la
dtermination dune valeur dactif conomique (ou valeur dentreprise
VE). -les multiples des capitaux propres qui conduisent la
dtermination de la valeur des capitaux propres (ou valeur des fonds
pro pores Vfp)
La premire catgorie, celle relevant de la mesure de la valeur
dactif conomique, correspond la prise en compte de paramtres avant
frais financiers: multiple de chiffre daffaires, d'excdent brut
dexploitation, du rsultat dexploitation aprs impt.
La seconde catgorie, celle relevant de la mesure de la valeur
des capitaux propres, ressort de la prise en compte de paramtres
aprs frais financiers: multiple de la capacit dautofinancement, du
rsultat courant, du rsultat net (PER).
1- les multiples de la valeur de l'actif conomique:
Il sagit de dterminer une valeur dactif conomique pour chaque
socit comparable: Valeur AE= capitalisation boursire + endettement
net
Sur la base dun multiple de la VAE dune socit comparable, on
peut dterminer la valeur de march de lactif conomique de la socit
cible.
Le multiple du rsultat dexploitation: Il prend en compte la
capacit bnficiaire dexploitation des diffrentes entreprises (hors
produits et
charges exceptionnels). Cette capacit bnficiaire doit tre
calcule aprs impt. Le multiple du rsultat dexploitation rapporte la
Valeur de lactif conomique au rsultat
dexploitation: Valeur de l'actif conomique = x fois Rsultat
d'exploitation
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Exemple: Soit SAS, entreprise cote comparable COPAC dont les
caractristiques pour lanne 2005 sont les suivantes:
En million de MAD 2005 Capitalisation boursire 9000 + valeur de
la dette 500 = valeur de lactif conomique (a) 9500 Rsultat
dexploitation (b) 780 Multiple du rsultat dexploitation (a/b)
12.2x
Le multiple 2005 du rsultat dexploitation avant impt stablit
12.2 fois. Appliqu au rsultat dexploitation 2005 de COPAC qutait de
462M dhs, on aboutit une valeur de lactif conomique de COPAC de 462
x12.2= 5636 millions de dhs.
Le multiple de lEBE: Il suit la mme logique que le multiple du
rsultat dexploitation. Il est indiffrent par rapport a la politique
damortissement. Il est trs utilis par les analystes boursiers dans
les industries fort e intensit capitalistique.
Les autres multiples: Il est possible de calculer d'autres
multiples d'exploitation comme le multiple du CA ou des multiples
plus spcifiques comme le multiples du nombre d'abonns, de visiteurs
ou de pages vues (Internet), de tonnes de ciment Ces multiples
seront d'autant plus intressants que l'chantillon prsente une
rentabilit conomique normative, sinon la dispersion des rsultats
obtenus sera trs forte. Ces multiples gnralement utiliss pour
valoriser des socits qui ne sont pas encore rentables conduiront,
si les comparables sont rentables, survaloriser trs largement la
socit valuer. Il est recommand donc de les viter.
2- les multiples des capitaux propres:
Les multiples fonds sur des soldes aprs frais financiers peuvent
galement tre calculs:
Multiple des capitaux propres (PBR)=capitalisation
boursire/capitaux propres comptables. Multiple de la CAF=
capitalisation boursire/CAF Multiple du rsultat net (PER) =
capitalisation boursire/rsultat net. Le rsultat net retenu par les
analystes financiers est un rsultat retrait des lments
exceptionnels et de l'amortissement de la survaleur de faon
privilgier une capacit bnficiaire rcurrente. Il est galement
possible de calculer un multiple de rendement pour les socits qui
distribuent une grande partie de leur bnfice. Ces multiples
valorisent indirectement la structure financire de lentreprise, ce
qui cre des distorsions selon que les socits de lchantillon sont
endettes ou non.
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Exemple: Considrons deux socits de taille proche A et B, dans le
mme secteur et ayant les mme perspectives. Avec les caractristiques
suivants:
socit A B Rsultat dexploitation 150 175 - Frais financiers 30
115 Rsultat aprs FF 120 60 - IS 42 21 = Rsultat net 78 39
Capitalisation boursire 1800 ? Valeur de la dette ( 10% lan) 300
1150
La socit B est une socit comparable A. -Calculer la valeur de la
socit B selon: 1-La mthode du multiple du PER. 2-La mthode du
multiple du rsultat dexploitation aprs impt.
Corrig:
1- multiple de la Valeur des capitaux propres
Pour la socit A : PER = 1800/78 = 23.08 Pour la socit B:
Capitalisation boursire = PER x rsultat net = 23.08 x 39 =
900.12
Valeur de B= capitalisation boursire + endettement net = 900.12
+ 1150 = 2050.12
On appliquant un multiple de 23.08 au rsultat net de B, cest
comme si on applique un: PER de 23.08 au rsultat dexploitation aprs
IS de B : 23.08 x 175(1-0.35)=2625.35 Moins un PER de 23.08 appliqu
aux frais financiers aprs impt: 23.08 x 115(1-035)= 1725.23 Ce
raisonnement aboutit donc survaloriser la dette: 1725.23 au lieu de
1150. Et a sous valuer la valeur des capitaux propres: 900.12 au
lieu de 1475.35= (2625.35-1150).
Le raisonnement correct est le suivant: On utilise le multiple
du rsultat d'exploitation aprs impt de A pour valoriser l'actif
conomique de B. si la capitalisation boursire de A est de 1800 et
la valeur de sa dette est de 300, l'actif conomique de A vaut:
1800+300=2100.
Puisque le rsultat d'exploitation aprs impt de A est de : 150 x
(1-0.35) = 97.5, le multiple du rsultat d'exploitation aprs impt de
A est de: 2100/97.5 = 21.54.
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L'actif conomique de B vaut donc 21.54 fois son rsultat
d'exploitation aprs impt, soit : 21.54 x 113,75 = 2450,17. On
retranche alors la valeur de la dette 1150 pour obtenir la valeur
des capitaux propres, soit: 2450.17-1150 = 1300.17. et ce n'est pas
la mme chose que 900.12.
En raison donc des diffrences notables pouvant exister dans la
structure financire de deux entreprises du mme secteur dactivit et
de taille comparable, les analystes financiers privilgient le plus
souvent lemploi des multiples de valeur dactif conomique: rsultat
d'exploitation, excdent brut d'exploitation.
En tout tat de cause, la liaison entre les deux approches
suppose une analyse prcise de la mesure de lendettement de
lentreprise.