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EL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS NO COTIZANTES EN BOLSA. UNA
APROXIMACION TEORICA
PONENCIA 801011-01
GUSTAVO ADOLFO ACUA CORREDOR
II CONGRESO INTERNACIONAL DE ADMINISTRACION INVESTIGACION
EVOLUCION ESTRATEGIA
ISSN: 2145-4795
UNIVERSIDAD PEDAGOGICA Y TECNOLOGICA DE COLOMBIA PROGRAMA DE
ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
SEDE SECCIONAL SOGAMOSO Septiembre 15 al 18, 2010
Gustavo Adolfo Acua Corredor [email protected]
Profesor Asociado Universidad Nacional de Colombia
Sede Bogot
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EL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS NO COTIZANTES EN BOLSA. UNA
APROXIMACION TEORICA
INTRODUCCIN En un entorno empresarial, las principales
decisiones financieras de una firma
son la seleccin de alternativas de inversin, la determinacin de
una
adecuada estructura financiera y un esquema apropiado de
polticas de
distribucin de utilidades, cuyo propsito final es buscar la
maximizacin del
patrimonio de la empresa.
Una firma debe obtener los fondos para las estrategias de
inversin en activos
productivos, a partir de los propietarios y los acreedores
financieros, en otras
palabras, capital propio y deuda. Cada una de ellos tiene un
costo implcito que
al combinarse determina el costo promedio ponderado de
capital(CPPC), en
ingls, Weighted Average Cost of Capital (WACC), (Vlez-Pareja
2002; Vlez-
Pareja and Tham 2002).
De esta manera, el costo del capital se convierte en un
indicador medular de la
administracin financiera para la valuacin de nuevas
oportunidades de
inversin, como son proyectos puntuales, adquisiciones o fusiones
y, tambin,
liquidacin o disminucin de inversiones derivadas de una
reestructuracin. Es
decir, para determinar el rendimiento mnimo requerido por el uso
de esa
financiacin y como indicador esencial en la valoracin de la
firma (Serrano
2000). Como tal, su determinacin apropiada permite evaluar el
valor para el
accionista, a travs de prcticas operativas y financieras sanas
(Bruner, Eades
et al. 1998; Pereiro and Galli 2000).
Por lo anterior, el propsito principal de este artculo es
analizar diferentes
enfoques tericos sobre el costo de capital para empresas que no
cotizan en
bolsa, con el fin de plantear cuales son las metodologas
adecuadas para la
estimacin de este indicador en mercados emergentes.
Con el fin de cumplir con dicho objetivo el artculo se
desarrolla como una
reflexin sobre los principales problemas que se tienen al tratar
de determinar
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el costo de capital en firmas cerradas, a partir de una revisin
de documentos y
referencias bibliogrficas que analizan el tema.
ANTECEDENTES Una comprensin amplia de la teora financiera
permite entender que cualquier
uso de capital impone un costo de oportunidad para los
inversionistas; es decir,
se considera que los fondos a invertir no pueden obtener el
mismo rendimiento
que proporciona la mejor inversin disponible con igual riesgo
(Bruner, Eades
et al. 1998). Los mismos autores afirman, adems, que puesto que
los
inversionistas tienen acceso a las principales oportunidades del
mercado
financiero, la utilizacin de capital que hacen las empresas debe
compararse
con estas alternativas del mercado de capital y la herramienta
para hacer esta
comparacin es el costo de capital. Por consiguiente, la nica
forma en que la
empresa crear valor para sus propietarios es aquella en que sus
inversiones
presenten una rentabilidad mayor al costo de capital de dicha
empresa.
Solomon (1972) plantea que la medicin del costo de capital
constituye el
problema central de la administracin financiera. La metodologa
ms comn
para calcularlo es el costo promedio ponderado de capital
(CPPC), resultado de
los promedios ponderados de los costos individuales de cada una
de las
fuentes utilizadas (Cruz, Villareal et al. 2003). Lo anterior se
expresa as:
Donde:
Kb: es el costo de la deuda T: es la tasa de impuestos B: es el
valor de mercado de la deuda S: es el valor de mercado del capital
contable Ks: Costo del patrimonio VL: Valor de mercado de la deuda
+ patrimonio
La aplicacin de este modelo, segn Vlez-Pareja y Tham (2002)
implica tener
en cuenta aspectos tales como:
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1. Los valores de mercado hay que calcularlos perodo a perodo y
equivalen
al valor presente de la deuda y el patrimonio de todos los
flujos futuros
generados a partir del perodo para el cual se calcula el
CPPC.
2. Los valores que se refieren a las proporciones de deuda y
patrimonio en la
frmula anterior son los valores al comienzo del perodo.
3. implica que el pago de los impuestos coincide en el tiempo
con el
pago de intereses.
4. Dados los supuestos 1 y 2, el CPPC cambia perodo a
perodo.
5. Existe una circularidad en el clculo del CPPC, es decir, para
calcular ste
se debe conocer el valor de la firma (o de sus componentes Deuda
y
Patrimonio) y para calcular el valor de la empresa se debe
conocer el CPPC
y la estructura de financiacin.
Como complemento, la deuda est conformada principalmente por
crditos de
largo y corto plazo y emisin de bonos, y el patrimonio est
conformado por
capital contable (acciones comunes, emisin de nuevas acciones
comunes,
utilidades retenidas; y acciones preferentes).
Calcular el costo de la deuda es ms fcil que el de patrimonio,
puesto que en
todas las obligaciones financieras se pacta el pago de intereses
y esto facilita
su clculo; sin embargo, para el clculo del costo de patrimonio
existen tres
alternativas ampliamente utilizadas: 1) los modelos de riesgo y
retorno, 2) el
modelo de crecimiento de dividendos y 3) el modelo de
dividendos
descontados (Dividend Discont Model Approach - DDM) (Siade,
2000) (Cruz,
Villareal et al. 2003). Dentro de los modelos de riesgo y
retorno se encuentra el
CAPM (Capital Asset Pricing Model), el ATM (Arbitrage Pricing
Model) y otros
modelos multifactoriales. La gran diversidad de mtodos, teoras o
modelos
llevan a crear una ambigedad y confusin sobre como la teora o
teoras
pueden ser aplicadas de la mejor forma (Bruner, Eades et al.
1998).
El modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM) y
el de costo
promedio ponderado de capital (WACC) se originaron en los
Estados Unidos
con las ventajas que tiene su mercado de ser desarrollado y, en
consecuencia,
altamente eficiente (Adam Siade 2000). Por el contrario, los
mercados
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emergentes, como tales, presentan altas volatilidades en su
comportamiento, lo
que se traduce en que sus variables econmicas y financieras
cambian
constantemente. Por otra parte, las variables econmicas y
financieras del
mercado estadounidense se han calculado con datos desde 1926 por
diversas
compaas, mientras que en los mercados emergentes no se cuenta
con bases
de datos tan antiguas (Adam Siade 2000)
Por lo tanto, surge la pregunta de si es adecuado aplicar estos
modelos en
pases que se caracterizan por presentar una diversificacin
imperfecta, alta
volatilidad y poca fiabilidad de los datos en mercados de
valores (Pereiro
2001). El mismo autor afirma que las variables tradicionales de
valoracin de
empresas no suministran una orientacin adecuada sobre cmo
deben
aplicarse en mercados emergentes. Al utilizar mtodos basados en
el CAPM
para estimar el costo de capital, se hace difcil mantener la
hiptesis de la
eficiencia del mercado, lo cual lleva a que el uso de estos
modelos sea
controversial pues ni la diversificacin, ni la transparencia,
principios
fundamentales de los mercados desarrollados, se encuentran en
los activos de
empresas controladas, en las operaciones burstiles o el comercio
real de los
mercados emergentes latinoamericanos. Por el contrario, estos
mercados se
caracterizan por tener una diversificacin imperfecta cuando se
hacen una o
varias adquisiciones, es un mercado en el que unos pocos
compradores y
vendedores interesados estn operando. La evidencia emprica lleva
a discutir
la existencia de la eficiencia de los mercados en Amrica Latina,
pues los
mercados de valores son pequeos, concentrados y propensos a
la
manipulacin y lo ms grave es que la informacin tiende a ser
escasa y poco
confiable.
A esto se puede agregar que los mtodos basados en CAPM no han
sido
estructurados para manejar el inevitable riesgo no sistemtico
que deriva de la
diversificacin imperfecta. Este riesgo ha mostrado tener una
gran influencia
sobre el valor de los activos reales que no son pblicos, y que
debe ser
adecuadamente estimado y aplicado (Pereiro 2001). Sin embargo,
el mismo
autor comenta que no hay datos empricos disponibles sobre el
riesgo no
sistemtico en los pases de Latinoamrica.
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Bruner et al (2002) expone cuatro razones bsicas donde resalta
la pertinencia
de estudiar la valoracin de empresas en pases emergentes. 1. No
hay
actualmente un modo claro de la mejor prctica para la valoracin
de activos y
valores en los mercados emergentes, debido a que la forma de
hacerlo vara
ampliamente. 2. Los mercados emergentes difieren de los
desarrollados en
reas tales como transparencia contable, liquidez, corrupcin,
volatilidad,
gobernabilidad, impuestos y costos de transaccin. Estas
diferencias entre
mercados probablemente afectan la valoracin de las firmas. 3. No
se debe
ignorar que mejores prcticas de valoracin pueden mejorar el
flujo de capital
de inversin, la asignacin de recursos y, con ello, aumentar el
bienestar social
en los mercados emergentes. 4. Los mercados emergentes
continuarn
atrayendo la atencin de los inversionistas del mundo, pues
varios de aquellos
crecen a tasas reales de dos o tres veces ms altas que los
pases
desarrollados.
Cabe entonces preguntarnos si los modelos convencionales, como
CAPM, en
la valoracin de activos son pertinentes aplicarlos en empresas
de mercados
emergentes y ms si son empresas que no cotizan en bolsa. En el
ramo de las
finanzas, la gran mayora trabaja con supuestos memorables en
relacin con
la validez de modelos tales como el Capital Asset Pricing Model
(CAPM),
modelo predominante en la estimacin de riesgo asociado con un
activo o
accin; o en relacin con las proposiciones de Modigliani y Miller
(Vlez-Pareja
2004). Vlez-Pareja (2002) afirma que no es que la realidad sea
inconsistente
con el modelo, sino todo lo contrario, el modelo no se ajusta a
la realidad, y por
ello muchas personas tratan de forzarla para que se ajuste al
modelo cuando
debera ser lo contrario.
Las variables econmicas como la tasa libre de riesgo y el costo
de deuda se
calculan con promedios del pasado y es aqu donde surge una
importante
controversia entre los mercados emergentes y los desarrollados
como lo
plante Pereiro (2001). Dada la volatilidad de los mercados
emergentes, habr
cierta inexactitud de cules sern los rendimientos presentes, ya
que el
historial de los rendimientos de un mercado emergente no
permitir esta
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estimacin como en los mercados desarrollados que son estables,
donde su
constancia en los resultados, su escasa volatilidad y su
eficiencia, permiten
utilizar informacin de compaas como Standard & Poors, entre
otras, para
ser sustituida de manera sencilla en la frmula de CAPM y as
conocer el costo
de capital de las firmas. Segn Adam (2000) en los mercados
emergentes se
debe considerar datos histricos para confirmar los altos
rendimientos en
funcin de un alto riesgo, pero estos no deben tenerse en cuenta
para estimar
el costo de capital y el costo promedio ponderado. Para ello se
deben utilizar
datos actuales de la economa.
Bruner et al. (1998) expone que detrs de la teora de costo de
capital se
esconde una gran ambigedad y confusin respecto a cmo puede
aplicarse
correctamente esta teora; ms an cuando un pas est conformado
por
pequeas y medianas empresas, y un porcentaje demasiado bajo
cotiza en
bolsa de valores, sumndole el estar operando en un mercado
emergente,
donde la diversificacin es imperfecta y donde la volatilidad es
muy alta.
El estudio realizado por Bruner et al. (1998) para determinar
las mejores
prcticas en la estimacin del costo de capital concluye que dicho
costo es la
tasa de actualizacin ms utilizada en el anlisis de flujo de
fondos
descontados y el CAPM el modelo dominante para la estimacin del
costo de
capital propio o patrimonio; sin embargo, pocas empresas
utilizan modelos
multifactoriales como la Teora de fijacin de precios de
arbitraje. El estudio
mostr tambin, que ninguna de las empresas mencion
modificaciones
especficas a CAPM para ajustar los resultados.
De otra parte, se presentan desacuerdos importantes en los tres
componentes
del CAPM (la tasa libre de riesgo, el beta y la prima de
riesgo). Con respecto a
la tasa libre de riesgo, Brunet et al (1998) afirma que las ms
utilizadas son los
bonos de Tesoro a 10 y 30 aos, aunque hay algunos financistas
que utilizan
los bonos de 3-5 aos, y un bajo porcentaje usa las letras de
Tesoro a 90 das.
La eleccin de una tasa de bonos de largo plazo, no es tan crtica
ya que la
curva de rendimiento suele ser relativamente plana a partir de
los 10 aos,
segn l, la diferencia entre bonos a diez y treinta aos era 35
puntos bsicos;
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por otro lado, la diferencia que se puede presentar en letras a
90 das y bonos
a diez aos en promedio es de 150 puntos, lo que conlleva a que
la eleccin de
la tasa tenga un efecto importante en el costo del capital.
Brunet (1998) explica que los rendimientos de las letras a 90
das son ms
consistentes con el CAPM original, pues reflejan de manera
acertada el
rendimiento sin riesgo en el sentido de que los inversionistas
en letras de
Tesoro evitan las prdidas en valor por los movimientos de las
tasas de inters.
En cambio, el rendimiento que generan los bonos de largo plazo
refleja ms
acertadamente el retorno sin riesgo de quiebra disponible para
un perodo largo
de tenencia y por ello lo hace ms comparable con el tipo de
inversiones que
realizan las empresas. Los resultados del estudio revelan una
fuerte
preferencia por los rendimientos de bonos de largo plazo. En
contraste, 43% de
los libros recomiendan el rendimiento de las letras, y slo 29%
utilizan el
rendimiento de los bonos del Tesoro.
En lo que se refiere al segundo componente, el beta, la mayora
de empresas,
analistas y libros como el de Ross et al (2005), Cruz et al
(2003), Copeland et
al (2004), recomiendan utilizar estimaciones obtenidas de datos
histricos, que
son publicadas por Bloomberg, Value Line y Standard &
Poors.
Esta estimacin se ve afectada por las acciones que se hacen para
obtener
este valor, por ejemplo, el aumentar el nmero de perodos en la
base de datos
usada en la estimacin de este valor, mejora la confiabilidad de
la estadstica;
aunque tambin aumenta el riesgo de informacin no relevante.
Bruner et al.
(1998) argumenta que al reducir la extensin del perodo, es
decir, pasar de
meses a semanas, puede acarrear el problema de que los datos no
estn
distribuidos normalmente y que pueden introducir ruido e
interferencia en la
estimacin. La prima de riesgo report la mayor variedad en
respuestas entre
los entrevistados. Muchos respondieron utilizar la media
aritmtica como
tcnica para hallar la prima de riesgo; sin embargo, hay una
ambigedad en el
uso de esta tcnica con la media geomtrica en los rendimientos
histricos del
capital propio y en la seleccin de los rendimientos observados
de las letras del
tesoro para hacer una aproximacin al retorno de los ttulos sin
riesgo.
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Vlez-Pareja (2002; 2004) argumenta que el uso de CAPM se hace
como un
modelo ex ante. Es decir, se deben introducir en este modelo
valores que se
esperan para las diferentes variables como son tasa libre de
riesgo, la tasa de
rentabilidad del mercado y el coeficiente beta de la accin, lo
que implica usar
valores histricos de estos parmetros, lo cual es un postulado
muy fuerte; por
consiguiente, es muy fcil decir que con dicha falta de
informacin el mtodo
puede fallar, dado que los pases emergentes y, ms
especficamente
empresas medianas y pequeas, no cuentan con suficiente
informacin, ms
an cuando no transan en bolsa de valores. El argumento de
Vlez-Pareja,
puede ser contextualizado en nuestro entorno, afirmando que
dentro del
mercado colombiano solamente cotizan actualmente en la Bolsa de
Valores de
Colombia (BVC) 47 empresas1 del total existente en el pas.
Adems, la informacin disponible sobre rendimientos accionarios y
valores de
mercado de cotizantes en bolsa comienza a mediados de la dcada
1980, para
algunas empresas, para otras empieza con el siglo XXI.
Estas cifras agudizan la problemtica de la estimacin de costo de
capital y al
hecho de utilizar modelos creados para mercados desarrollados y
su aplicacin
en empresas de pases emergentes.
Dicho contexto nos permite preguntarnos, qu propuestas se han
hecho para
determinar el costo de capital en mercados emergentes y, sobre
todo, para
empresas que no transan en bolsa que es nuestro comn
denominador. Si hay
propuestas que puedan darnos una idea de resolver esta
interrogante, surge
otra y es cul de todas es la ms adecuada para aplicar?, cul
permite
estimarlo con el menor error posible?
PROPUESTAS TERICAS Diferentes autores han realizado investigacin
ardua sobre la valoracin en
mercados emergentes; uno de ellos es Vlez-Pareja (2002, 2004),
quien
1Datotomadodehttp://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc,consultadoel23demarzode2010.
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http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc
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expone diferentes alternativas para calcular el costo de capital
para empresas
que no cotizan en bolsa utilizando heterodoxos para el clculo de
este ndice.
Sus propuestas se basan principalmente en el enfoque tradicional
del CAPM,
que deben ajustarse dadas las restricciones del mercado, de tal
forma que
muchos analistas utilizan betas o primas de riesgo de mercado
calculadas para
las empresas de Estados Unidos y aaden una prima por riesgo pas.
Otros
buscan acciones comparables.
Vlez-Pareja (2004) propone cuatro alternativas para calcular el
costo de
patrimonio (Ke) con riesgo sistemtico que se ilustran a
continuacin:
Grfica 1.Alternativas para estimar costo de patrimonio.
Vlez-Pareja (2004)
Fuente: Elaborado por el Autor (2010)
La primera alternativa utiliza el Capital Asset Pricing Model,
(CAPM) ajustando
las betas y se denomina el mtodo comparable, donde una empresa
cerrada se
referencia con una que s negocie en bolsa de valores y, adems,
posea
caractersticas similares a la empresa no inscrita (mismo sector,
tamao y
preferiblemente con igual nivel de endeudamiento).
Los pasos a seguir son: 1. Referenciarse con una empresa que
cotiza en bolsa.
2. Desapalancar el beta de la empresa que cotiza en bolsa
(proxy). 3.
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Apalancar el coeficiente beta por la relacin deuda/patrimonio de
la empresa
analizada (empresa que no cotiza en bolsa). Para esto se utiliza
la frmula de
Hamada (Cruz, Villareal et al. 2003):
Donde,
4. Despus de desapalancar el beta de la empresa de referencia
y
apalancarlo con la relacin deuda/patrimonio de la empresa que
no
cotiza en bolsa, se procede a calcular el costo del patrimonio
(Ke) as:
La segunda alternativa calcula el costo de patrimonio (Ke) a
partir de datos
contables. Este tipo de modelos son conocidos como Accounting
Risk Models
(ARM). S los datos estn ajustados por inflacin el error podra
ser menor,
debido a que los valores en libros sern una mejor aproximacin de
los valores
de mercado. Segn Vlez-Pareja (2004) estos modelos asumen que
dentro de
la contabilidad est incorporada informacin que permite medir el
riesgo. Una
metodologa para aplicar este enfoque es hacer regresin de varias
variables
contables como por ejemplo rentabilidad, razn cida, nivel de
endeudamiento,
entre otras.
Los pasos a seguir son:
1. Calcular la rentabilidad contable del patrimonio, este
indicador contable se
obtiene de la siguiente frmula:
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Donde,
Ket = rentabilidad contable del patrimonio en el periodo t
Dt = dividendos o utilidades pagadas en el perodo t
Pt = patrimonio en el periodo t
RPt = recompra de patrimonio en el periodo t
NIPt = nueva inversin patrimonial en el periodo t
Pt-1 = patrimonio en el periodo t-1
2. Hay dos opciones: a) se hace regresin de los datos; b) se
establece un
promedio de los datos para hallar el costo de patrimonio.
Si se toma la segunda opcin, despus de sacar el promedio de
los
datos, se procede a calcular la prima de riesgo a partir del
CAPM, as:
Otra manera de calcular la prima de riesgo es utilizar una prima
de
riesgo calculada para un mercado desarrollado, esta prima debe
ser
ajustada por inflacin, es decir, se deflacta con la inflacin del
pas
desarrollado, y luego se ajusta con la tasa de inflacin del pas
local,
como se muestra a continuacin:
Luego se regresa a la frmula de CAPM, y se reemplaza la prima de
riesgo
obtenida con una de los dos mtodos anteriores.
Para hallar el Ke, se debe primero estimar el coeficiente beta,
este valor se
calcula as:
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La prima de riesgo de mercado contable se obtiene restando la
tasa libre de
riesgo a la tasa de rentabilidad del mercado, refirindose esta
ltima a la
base del ndice de la bolsa, como se muestra a continuacin:
La tasa libre de riesgo si no se conoce, se utiliza la ecuacin
de Fisher, con
el promedio de tasas reales de tasas de libres de riesgo de
periodos
anteriores y una inflacin esperada:
Por ltimo se aplica la frmula de CAPM:
En la siguiente ilustracin se resume esta alternativa:
Grfica 2. Costo de capital con Accounting Risk Model
Fuente: Elaborado por el Autor (2010)
La tercera propuesta consiste en hacer una regresin entre la
rentabilidad
contable y la rentabilidad contable del mercado; para este ltimo
se utiliza el
ndice de la bolsa. La grfica 3 nos resume esta alternativa.
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Grfica 3. Costo de patrimonio con regresin de datos
contables.
Fuente: Elaborado por el Autor (2010)
Los pasos a seguir para esta alternativa son:
1. Se hace una regresin entre la rentabilidad contable del
patrimonio y la
rentabilidad contable del mercado, el resultado de esta regresin
se conoce
como beta contable.
2. Luego se procede a calcular el Ke con la frmula de CAPM. En
este caso la
prima de riesgo se obtiene como se mencion anteriormente, se
toma una
prima de riesgo extranjera, se deflacta y luego se reajusta.
La cuarta alternativa se conoce como el modelo Build Up y
consiste en sumarle
a la prima libre de riesgo los factores de riesgo asociados a la
inversin. En
nuestro caso los factores de riesgo relevantes son el riesgo del
negocio o
propio de la actividad productiva y el riesgo sistemtico de
operar en Colombia
o riesgo pas.
Vlez-Pareja (2004) expone dos enfoques para estimar el Ke con
esta
alternativa:
a) El primero de ellos es muy popular, bastante utilizado por
los analistas, este
consiste en utilizar el CAPM y sumar una prima de riesgo pas a
la prima de
riesgo de mercado, como se muestra a continuacin:
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b) El otro enfoque expresa que el riesgo de la empresa debe
incluir el beta de
la empresa en la economa local, se calcula como:
El beta de la firma en E.U. se refiere a un beta del sector al
cual pertenece la
empresa a la que se est analizando.
Los pasos a seguir con este enfoque son:
1. Incluir la prima de riesgo pas en la formula de CAPM
2. Si se toma el enfoque de Lessard, se ajusta el beta de la
firma no transada
con un beta pas.
3. Luego se utiliza el CAPM, as:
Ilustracin 4. Costo de capital a partir del Build Up
Fuente: Elaborado por el Autor (2010)
Otras propuestas que se han hecho sobre el clculo del costo de
capital,
relacionadas con la estimacin de betas, nos remiten a los
resultados de las
investigaciones de Caicedo (2004; 2006) que permitieron concluir
que los Betas
presentan una relacin lineal con el tamao de la empresas medido
a travs de
los activos. Segn l esta relacin podra considerarse como una
aproximacin
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para estimar los Betas de las compaas que operan en Colombia y
no cotizan
en la Bolsa de Valores; esta forma de calcular beta, haciendo
una aproximacin
de indicadores de riesgo de mercado, con informacin de
indicadores de riesgo
contable, puede ser estimada a travs de las siguientes
ecuaciones (Caicedo
Cerezo 2004; Caicedo Cerezo 2006; Caicedo Cerezo 2006):
TAi = Tamao de la empresa medido como el promedio de los
logaritmos naturales de los activos durante el periodo
estudiado,
como se muestra a continuacin:
Donde: A= activos de la empresa en el momento i
T= Periodo de tiempo
Segn Caicedo (2004, 2006) estas ecuaciones se pueden considerar
en la
estimacin de los indicadores de riesgo sistemtico, es decir, el
beta, para las
empresas que no cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia.
En la tercera alternativa para calcular el costo de patrimonio a
partir de los
aportes hechos por Vlez-Pareja (2004), se mencion que el
resultado de la
regresin entre el rendimiento contable y rendimiento de mercado
era el beta
contable, que podra sustituir al beta de mercado en empresas que
no cotizan
en bolsa. No obstante, varios autores han opinado frente a este
beta contable.
Por ejemplo, segn Rotstein (2001), el beta contable de una
empresa muestra
la sensibilidad de sus rendimientos contables con respecto a
cambios en el
mercado, al igual que el beta de mercado, marca el grado de
sensibilidad de
los rendimientos en el mercado de una accin o bono con respecto
a cambios
en el mercado. Con todo esto, Rotstein se hace la pregunta de si
el beta
contable puede ser un buen sustituto del beta de mercado. Hill y
Stone (1980)
definen el beta contable como un trmino usado para definir la
sensibilidad
sistemtica de alguna medida de retorno contable a un ndice
amplio de ese
mismo retorno, es decir un beta contable es un anlogo contable
al beta del
mercado. Implcitamente se entiende que los retornos contables
son generados
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por un proceso estadstico estructuralmente similar a los que
generan los
retornos de mercado de acciones.
Hay dos inquietudes que resaltan Hill y Stone (1980) al estimar
un beta
contable, la primera, es Cul ser la medida apropiada de los
retornos
contables? Y la segunda, Como debera estimarse el beta para la
serie de
retornos?. Con rspecto a las medidas de retorno, los trabajos
que se han
realizado se ha estimado un beta a partir de retornos pasados
usando alguna
variante de las frmulas de covarianza usuales (por ejemplo
regresin lineal).
El rendimiento contable puede ser expresado de varias maneras:
rendimiento
contable despus de intereses e impuestos sobre el patrimonio
neto (ROE),
rendimiento contable antes de intereses e impuestos sobre activo
total (ROA) o
rendimiento contable despus de intereses e impuestos sobre el
valor de
mercado de la empresa (EPR) (Rotstein), (Cruz, R. et
al.2008).
Pero el atractivo de un beta contable reside en el hecho de que
la informacin
contable es mucho ms abundante que la informacin del mercado
accionario;
esto es ms evidente en el caso de empresas de capital cerrado,
los datos
contables son accesibles y podran, en principio, ser utilizados
para calcular un
beta al estilo de las empresas que cotizan en bolsa (Pereiro and
Galli 2000).
Segn Rotstein (2001) el CAPM hace referencia al mtodo de
estimacin de
betas como exclusivo para las empresas que cotizan sus acciones
en bolsa,
con lo cual las empresas de capital cerrado no pueden calcular
un beta de
mercado.
En lo referente a cual tipo de retorno contable utilizar,
Rotstein (2001) cita a
Mazlumian y Serrot (s.f) que expresan que lo ms ideal es
considerar la utilidad
operativa y no la utilidad final, debido a que est ltima muchas
veces est
contaminada con resultados extraordinarios as como tambin con
ciertos
procedimientos aceptados en la preparacin de los estados
contables.
La investigacin de Rotstein (2001) concluye que los betas
obtenidos con
retornos contables no se comportan de la misma manera a la del
mercado, por
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lo que afirma que el beta contable no es un buen sustituto, pese
a eso, cabe
resaltar que los betas contables que presentan mayor correlacin
con los betas
de mercado son aquellos que consideran el ROA; sin embargo, no
se
presentan mayores variaciones cuando se consideran al ROE y al
EPR.
Finalmente y dentro de la posicin negativa a utilizar el CAPM
como punto de
partida para el clculo del patrimonio en economas emergente se
tiene el
trabajo de Sansores (2008) quien estudiando el caso mejicano
afirma que an
no se comprueba su pertinencia, el anlisis con este modelo no es
adecuado,
pues distorsiona el funcionamiento del mercado de valores, dado
que existen
otros factores incidentes en el riesgo como son la inseguridad,
el clima poltico
y la inflacin.
CONCLUSIONES La estimacin del costo de capital en empresas que
no cotizan en bolsa,
comn denominador en nuestro pas, se hace difcil, ya que el
mercado en el
cual se desempean estas firmas es un mercado no diversificado,
bastante
voltil y donde la informacin disponible es escasa, incompleta y
poco fiable.
La dificultad de fijar el costo de capital en empresas cerradas
se centra
esencialmente en el clculo del costo de patrimonio, que al ser
la base de la
determinacin del valor de la firma genera un problema circular:
para
determinar el valor de la empresa se requiere conocer el costo
de capital, para
este se necesita fijar el costo del patrimonio que, a su vez, es
la base del
clculo del valor de la empresa.
Para completar el dilema anterior, encontramos que no hay
estudios de
investigacin emprica suficientes y con un grado de profundidad
alto sobre
alternativas especficas para determinar el costo de patrimonio
que se ajusten a
las condiciones de nuestro contexto, lo que conlleva a que las
empresas
ajusten la realidad econmica al modelo utilizado; lo correcto es
lo contrario: el
modelo se ajusta a la realidad. La revisin bibliogrfica
realizada indica que no
hay disponibilidad de numerosas fuentes debido a los pocos
estudios que
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permitan analizar y determinar cual modelo de clculo de costo
sera el ms
adecuado para las empresas cerradas en mercados emergentes.
De otra parte hacen falta estudios que correlacionen diferentes
variables, tales
como niveles de endeudamiento, rentabilidades del activo y del
patrimonio,
capacidad de generacin de caja, valor econmico agregado y
decisiones
estratgicas, con el fin de aproximarnos a definir cul es un
adecuado costo de
capital para la firma.
Con relacin al costo de patrimonio se observan mltiples
propuestas en el
beta a utilizar, sin que se haya podido establecer cual sera la
ms ventajosa.
Esto nos invita a realizar estudios, deseablemente de carcter
sectorial, que
nos permita llegar a conclusiones vlidas sobre cual de ellos
usar.
En definitiva, hoy en da, podemos pensar que no hay ninguna
alternativa nica
y definitiva para la estimacin de costo de capital. Esta
afirmacin es
precipitada por decirlo de alguna manera, pues a pesar que no se
haya podido
establecer cul es el mejor modelo, no se puede decir que sea
errneo
utilizarlos, pues de todas formas nos dan una idea de cul es el
valor del costo
de capital.
Por el momento y a ttulo de sugerencia se podran tomar
simultneamente las
diferentes alternativas y promediar los datos obtenidos. De esta
forma se
aseguran valores medios cuyo nivel de error disminuye
significativamente. Esto
sera mejor frente a estimar el costo de capital con una sola
alternativa.
Las alternativas que utilizan primas de mercado o betas
estimados a partir de
datos contables, no son totalmente errneas, su validez podra
depender del
tamao de la serie de datos utilizado y de la periodicidad de los
mismos;
matemticamente se ha comprobado que entre mayor cantidad de
datos y ms
corto el perodo de los datos mejor el resultado a obtener. Para
resolver este
problema hay que concientizar a las empresas tanto las que
cotizan en bolsa
como las que no a reportar datos trimestrales que permitan
calcular datos para
valuacin financiera, como son beta y primas de mercado entre
otros y, de esta
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manera, facilitar a las empresas calcular ndices como el costo
promedio
ponderado de capital que reflejen el verdadero comportamiento de
la economa
de nuestro pas.
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