Colecţia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE WP nr. 2/2014 Corelaţia între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano Mărghidanu Alexandru Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori, Master Finanţe Corporative, an 2 [email protected]Coordonatorul lucrării Prof.univ.dr. Vintilă Georgeta Rezumat.Această lucrare oferă o evidenţă empirică privind legătura existentă între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano. Folosind datele de la companiile listate pe bursa din Milano, în perioada 2009-2011, am identificat o legătură pozitivă între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă, măsurată printr- un indice de guvernanţă corporativă. Legătura între cele două variabile se datorează, în principal, gradului de impementare ridicat al politicilor de guvernanţă corporativă în respectivele companii. Cuvinte – cheie: guvernanţă corporativă; regresie cu date de tip panel; valoarea firmei; indice de guvernanţă corporativă. Clasificare JEL: G32; G34 1. INTRODUCERE În acestă lucrare, am analizat relaţia dintre nivelul guvernanţei corporative dintr-o firmă şi valoarea acesteia bazându-ne pe indicatorii de guvernanţă corporativă folosiţi de Governance Metrics International, comparând 36 de companii listate la bursa din Milano. În comparaţie am folosit 47 de atribute de guvernanţă corporativă, cu ajutorul cărora am contruit un indice de guvernanţă coprporativă. În urma analizei, am identificat o relaţie pozitivă între indicele construit de noi şi valoarea firmei, măsurată cu ajutorul indicatorului Market -to-Book Ratio (MBR). Valoarea firmei poate fi influenţată de guvernanţa corporativă în două moduri. În primul rând, o bună implementare a practicilor de guvernanţă corporativă în cadrul firmei poate conduce investitorii la anticiparea preţului la materii prime şi, prin intermediul cash- flow-urilor pot determina ce procent din profitul firmei poate fi resirecţionat ca dividend (Jensen şi Meckling, 1976; La Porta et al. 2002; Ammann et al., 2011). În al doilea rând, guvernanţa corporativă poate reduce rentabilitatea preconizată a capitalurilor proprii în măsura în care se pot reduce costurile de audit, conducând astfel la o scădere a costului capitalurilor (Ammann et al., 2011). Totuşi, nu este foarte clar dacă implementarea unor mecanisme de guvernanţă corporativă poate conduce la o mărire a valorii firmei, deoarece costurile asociate cu implementarea mecanismelor de guvernanţă corporativă sunt mai mari decât beneficiile (Bruno şi Claessens, 2010). În majoritatea articolelor de specialitate s-a arătat că există o relaţie puternică între guvernanţa corporativă şi valoarea firmei ( Bebchuck et al., 2009; Core et al., 2006).
13
Embed
Corelaţia între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul ...
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Colecţia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 2/2014
Corelaţia între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul
firmelor cotate la bursa din Milano
Mărghidanu Alexandru
Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori,
Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate
la bursa din Milano
131
2. LITERATURE REVIEW
Guvernanta corporativă constă într-un set de mecanisme ce afectează modalitatea în
care o corporaţie funcţionează. Aceasta se ocupă cu averea şi scopurile părţilor interesate,
printre care amintim acţionarii, managementul, Consiliul directorilor, creditorii precum şi economia ca un întreg.
Principalul obiectiv al guvernanţei corporative este de a obţine o avere maximală
pentru toate părţile implicate precum şi de a promova eficientizarea companiei. Astfel
majoritatea studiilor de guvernanţă corporativă pornesc de la ideea că o firmă, cu cât este mai
bine condusă, cu atât este mai probabilă obţinerea unor mai bune performanţe.
Eficienţa guvernatei corporative este un element esenţial pentru toate tranzacţiile
economice, în special în ceea ce priveşte economiile în tranziţie. Una dintre metodele de
apreciere a eficienţei guvernanţei este reprezentată de colectarea datelor precum şi de
publicarea acestora pentru a fi analizate de entităţi exterioare companiei. Din păcate în ceea ce
priveşte economiile emergente, în majoritatea cazurilor datele nu sunt colectate, rapoartele nu
sunt publicate, iar cele care pot fi accesate nu sunt corelate cu realitatea.
Unul ditre elemente de monitorizare a perpectivelor unei companii este reprezentat de
separarea rolurilor CEO-ului şi preşedintelui companiei. În cazurile în care nu există o
separare a rolurilor, CEO-ul este şi preşedinte. Această situaţie, fiind cunoscută ca şi "dualiatatea CEO" ridică probleme cu privire la perspectivele unei companii, întru cât
monitorizarea şi evaluarea performanţelor se realizează cu dificultate.
Majoritatea studiilor empirice ce analizează relaţia dintre "dualitatea CEO" şi performanţele unei firme s-au focusat pe marile corporaţii din America. Astfel, Dalton, Daily,
Ellstrand şi Johnson (1998) au realizat o analiză, incluzând 69 de firme, ce examina influenţa
structurii organizaţionale şi performanţele firmei. La vremea aceea, aceşti economişti nu au
regăsit o legătură notabilă între aceste două elemente, însă studiul realizat de aceştia a
reprezentat punct de pornire pentru ceilalţi economişti interesaţi de acest capitol. În anul 2001
economiştii Rhoades, Rechner şi Sundaramurthy au descoperit puncte slabe în ceea ce
priveşte "dualitatea CEO", precum şi legături importante între structura organizaţională şi performanţele companiei.
William Q. Judge, Irina Naoumova şi Nadejda Koutzevol au expus dovezi consistente
prin care sugerau efectele negative ale "dualităţii CEO" asupra performanţei firmei, având ca
şi eşantion marile corporaţii din Rusia. Deşi legislaţia Rusiei interzice ocuparea poziţiei de
preşedinte al companiei de carte CEO, există dovezi prin care în unele companii celui din
urmă i se permite manipularea Consiliului directorilor. Asfel apar conflicte de interese ce
împiedică buna funcţionare a companiei.
Printre numeroasele efecte ale guvernanţei corporative asupra unei companii, putem
aminti şi de corelaţia dintre aceasta şi creşterea preţurilor acţiunilor. De o asfel de analiză s-
au ocupat Bernard S. Black , Inessa Love şi Andrei Rachinsky (2006) pe cazul Rusiei.
Un alt element prin care se pot monitoriza perspectivele unei firme este reprezentat de
un Consiliu al directorilor compus în proporţie ridicată din directori independenţi. În acest fel,
aceşti directori independenţi pot aduce beneficii superioare companiei, având independenţă
faţă de managemenul companiei. În cazul unei astfel de structuri organizaţionale, conflictele
de interese pot fi evitate şi evaluate într-un mod mult mai obiectiv.
În ceea ce priveşte compoziţia Consiliului directorilor, directorii non-executivi pot
sau nu să funcţioneze independent de managementul executiv. Spre exemplu, Clifford şi Evans au descoperit faptul că deşi Consiliile australiene sunt compuse în majoritatea lor din
Colecţia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 2/2014
directori non-executivi, 35% din aceştia erau implicaţi în tranzacţii financiare care ar fi putut
să le trădeze independenţa.
În cazul ţărilor în tranziţie compoziţia consiliului directorilor este foarte importantă
pentru atragerea investiţiilor străine directe, acest lucru fiind demonstrat de Mallin şi Jelic în
anul 2000 printr-un studiu realizat pe cazul firmelor din Ungaria.
Jae-Seung Baeka, Jun-Koo Kangb şi Kyung Suh Park (2002) demonstrau în
cerecetarea lor importanţa guvernanţei corporative în dezvoltarea pieţelor financiare.
Cercetarea a pornit de la studiile realizate de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny
(1997, 1998, 1999, 2000), care susţineau faptul că diferenţele dintre legile diferitelor state
explică diferenţele dintre dezvoltarea pieţelor financiare şi de aseamenea, demonstrează
faptul că dezvoltarea acestora poate fi promovată printr-o mai bună protecţie a investitorilor.
Pentru a demonstra ipotezele menţionate anterior, economiştii au testat faptul că
măsurile de guvernanţă corporativă influenţează performanţa companiei pe timpul unei crize
economice, îndreptându-şi atenţia către companiile Coreene. Ca şi orizont de analiază al
datelor, economiştii au ales criza economică din 1997. Avantajul analizei unei perioade de
criză, afirmau autorii, este acela de a observa în mod clar efectele guvernanţei corporative,
fără a fi incluse în cadrul analizei informaţii generate de mediul economic, asupra valorii
firmei.
Pentru elaborarea modelului au fost utilizate date provenite de la 644 de firme listate
la bursa din Coreea, în perioada noiembrie 1997 şi decembrie 1998. Pentru realizarea
modelului au fost alese ca şi variabile de influenţă structura acţionariatului ( firme cu capital
majoritar străin şi firme fără capital străin şi firme cu o structură a acţionariatului
concentrată), levierul, totalul activelor, cash-flow-ul precum şi capitalizarea bursieră.
În urma studiului au fost demonstrate efectele negative generate de criza economică
din Coreea. Astfel, firmele ce deţineau capital majoritar străin au înregistrat scăderi ale
preţului acţiunilor mult mai mici, aflandu-se în contrast cu firmele ce deţineau o structură a
actionarialtului mult mai concentrată (acestea înregistrând scăderi semnificative). De
asemenea, scăderi importante ale capitaluirilor au fost înregistrate şi în cazul firmelor ce
promovau o politică restrictivă în ceea ce priveşte drepturile de vot ale acţionarilor.
Lise Aaboena, Peter Lindelo, Christopher von Koch şi Hans Lofstend (2006) în
lucrarea „Corporate governance and performance of small high-tech firms in Sweden”
includeau informaţii despre management, control precum şi despre abilitatea de a finanţa
firme mici, însă orientate către inovare (firme de tehnologie avansată). Aceştia au studiat
relaţia dintre guvernanţa corporativă şi procesul de inovare al companiilor din Suedia. Studiul
a pornit de la ideea că în ceea ce priveşte aceste firme nou infiintate, modul de conducere al
acestora este crucial în procesul de dezvoltare, întru cât există numeroase probleme, pornind
de la managementul de producţie, birocraţie şi recrutare. Pe langa aceste probleme comune de
management caracteristice oricarei companii nou înfiinţate, trebuie să se ţină cont totodată şi
de modul de manageriere al componentei de inovaţie, esenţială în cadrul firmelor de
tehnologie avansată.
În cadrul analizei au fost luate în considerare numeroase variabile specifice
guvernanţei corporative. In primul rând a fost identificată importanţa unei experienţe notabile
a consiliului de conducere (64% dintre acţionarii acetor firme având experienţă de conducere
a unei companii), precum şi deschiderea către consiliere specializată venită din exterior.
Astfel în urmă analizei a rezultat fapul că deschiderea către consiliere este destul de
importantă pentru aceste companii, însă, background-ul fondatorilor acestor firme nu
înregistrează o influenţă semnificativă asupra performanţelor companiei, sugerând faptul că
oricare dintre aceşti fondatori ar putea obţine profituri indiferent de experienţa acumulată, iar
Mărghidanu Alexandru
Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate
la bursa din Milano
133
ceea ce influenţează cu adevărat valoarea unei astfel de companii este de fapt gradul de
inovare precum şi abilitatea de a oferi produse competitive.
N. Balasubramanian, Bernard S. Black şi Vikramaditya Khanna (2010) în lucrarea
„The relation between firm-level corporate governance and market value: A case study of
India” şi-au îndreptat, de asemenea, atenţia asupra influenţei guvernanţei corporative asupra
valorii unei firme. În cadrul studiului realizat au fost utilizate informaţii obţinute de la 370 de
firme din India ce aveau birouri centrale într-unul din cele 6 mari oraşe - Bangalore, Chennai,
Hyderabad, Kolkata, Mumbai şi New Delhi.
O prima caracteristică analiazată a fost componenţa consiliului de conducere şi numărul de directori independenţi, precum şi existenţa „dualităţii CEO” amintită anterior şi în
celelalte studii prezentate. O altă caracteristică importantă se referă la practicile consiliului,
punându-se accent pe elemente organizatorice (perioada maximă în care consiliul este reales -
între 3 şi 5 ani, numărul minim de şedinţe ale consiliului pe an, etc). Au mai fost luate în
considerare componenţa Consiliuliu de audit, existenţa unui auditor extern precum şi politica
în ceea ce priveşte drepturile acţionarilor. În urma agregării acestor elemente a fost construit
un indice de guvernanţă corporativă ce a fost analizat în comparaţie cu vânzările,
capitalizarea bursieră precum şi cu raportul dintre valoarea EBIT şi cifra de afaceri.
În cele din urmă, prin elaborarea modelului, cei 3 economişti au ajuns la concluzia că,
în ansamblu, există influenţă semnificativă între inicele de guvernanţă corporativă şi valoarea
firmei pe cazul firmelor din India, însă în procesul de realizare a modelului empiric, aceştia au
observat faptul că nu există influenţe semnificative asupra valorii firmei în ceea ce priveşte
elementele organizatorice ale companiei (informaţii cu privire la numărul de şedinţe ale
consiliului, precum şi perioada în care componenţii acestuia sunt realeşi).
3. STUDIUL DE CAZ
Această secţiune cuprinde 2 părţi. În prima parte, vom descrie datele de guvernanţă
corporativă folosite în studiul nostru. În cea de-a doua parte, vom descrie datele financiare
alese ca variabile independente şi care pot influenţa valoarea firmei.
3.1. Descrierea variabilelor de guvernanţă corporativă
Pentru construcţia indicelui de guvernanţă corporativă am folosit atributele de
guvernanţă corporativă oferite de Governance Metrics International (GMI) şi cele publicate în
articolele de specialitate (Ammann et al. 2011). GMI oferă date despre mecanismele de
guvernanţă corporativă, implementate de companii, începând cu 2003. Datele sunt colectate
de la firme din USA şi din exteriorul USA acoperind MSCI World şi MSCI EAFE index.
Ratingurile de guvernanţă corporativă publicate de GMI sunt construite pe baza unui algoritm
propriu de calcul. Pentru calculul ratingului, GMI foloseşte informaţiile oferite de atribute
individuale de guvernanţă corporativă (Ammann et al., 2011). Pornind de la aceste atribute
individuale de guvernanţă corporativă am construit indici proprii de guvernanţă corporativă.
Punctul de plecare, în studiul nostru, îl constituie 50 de companii listate la Bursa din
Milano, Italia, pe o perioadă de 3 ani (perioada 2009-2011). Din cele 50 de companii au fost
eliminate companiile care activează pe piaţa intermedierilor financiare (bănci, societăţi de
asigurări, etc.). De asemenea, au fost eliminate companiile care nu ofereau datele necesare
studiului nostru (rapoarte de guvernanţă corporativă sau situaţii financiare anuale complete),
rămânând un număr de 43 de companii.
Pentru construcţia indicelui de guvernanţă corporativă am folosit 47 de atribute de
guvernanţă corporativă oferite de GMI şi folosite în literatura de specialitate (Ammann et al.,
2011; Aggarwal et al., 2009). Aceste atribute sunt grupate în şase categorii: 1) atribuţiile
Colecţia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 2/2014
Comitetului de Directori; 2) informaţii financiare şi control intern; 3) drepturile acţionarilor;
4) remunerarea directorilor; 5) controlul pieţelor şi 6) comportament corporativ
(responsabilitate socială corporativă).
Tabelul nr. 1 indică o privire de ansamblu asupra celor 47 de atribute folosite şi
procentul în care companiile analizate au implementat aceste atribute (mecanisme) de
guvernanţă corporativă. În studiile de specialitate comparabile cu al nostru (prin folosirea unui
indice de guvernanţă corporativă în locul unor variabile independente de tip dummy care
măsurau anumite criterii de guvernanţă corporativă), au fost folosite 17 (Chhaochharia şi
Laeven, 2009), 44 (Aggarwal et al., 2009), respectiv 64 de atribute de guvernanţă corporativă
(Ammann et al., 2011).
Cele 47 de atribute de guvernanţă corporativă au fost adoptate de fiecare companie în
mod diferit. De exemplu, pentru prima categorie, atribuţiile Comitetului de Directori, 9 din
cele 17 atribute de guvernanţă corporativă au fost îndeplinite de mai mult de 70% dintre
companii. Pentru a doua categorie, informaţii financiare şi control intern, 3 din cele 5 atribute
au fost adoptate de mai mult de 60% dintre companii. Pentru categoria a treia, drepturile
acţionarilor, toate atributele au fost adoptate de mai mult de 50% dintre companii. Dintre
atributele de guvernanţă corporativă specifice categoriilor a patra şi a cincea, remunerarea
directorilor şi controlul pieţelor, 5 din 7 atribute au fost adoptate de mai mult de 50% dintre
companiile analizate. Pentru ultima categorie, responsabilitate socială corporativă, 5 din 7
atribute au fost adoptate de mai mult de 70% dintre companii. Comparând rezultatele obţinute
de noi cu rezultatele obţinute în literatura de specialitate (Ammann et al., 2011; Aggarwal et
al., 2009) putem afirma că există asemănări.
Tabelul nr. 1. Lista atributelor de guvernanţă corporativă şi procentul firmelor care îndeplinesc cerinţele
pentru aceste atribute
Atribute individuale de guvernanţă corporativă % firmelor care
îndeplinesc
atributele
Atribuţiile Comitetului de Directori
1. Membrii comitetului sunt aleşi anual de către toţi acţionarii 37,21
2. Membrii non-executivi ai comitetului au o întâlnire oficială odată pe an 41,86
3. Performanţele Comitetului de Directori sunt evaluate periodic 86,05
4. Compania publică un cod de etică pentru directorii executivi 55,81
5. Comitetul de directori sau alt comitet este responsabil cu planul de succesiune al CEO 74,42
6. Compania a publicat politicile de guvernanţă corporativă sau orientările privind
guvernanţa corporativă 74,42
7. Toţi membrii executivi ai Comitetului de directori deţin acţiuni după excluderea
opţiunilor deţinute 39,53
8. Toţi membrii non-executivi ai Comitetului de directori deţin acţiuni după excluderea
opţiunilor deţinute 16,80
9. Compania are Preşedintele Comitetului de Directori diferit de CEO 72,09
10. Toţi membrii comitetului au perticipat la cel puţin 75% din şedinţe 93,02
11. Compania are desemnat un “lider” al membrilor non-executivi din comitet 69,77
12. Comitetul de guvernanţă este format în totalitate din membrii independenţi 79,07
13. Nr. acţiunilor de directori nu a scăzut cu 10% sau mai mult 34,88
14. Nr. acţiunilor de directori a crescut cu 10% sau mai mult 37,21
15. Comitetul responsabil cu guvernanţa corporativă respectă anumite referinţe 81,4
16. Comitetul de Directori are mai mult de 5, dar mai puţin de 16 membri 83,72
17. Comitetul are mai mult de 50% directori independenţi externi 34,88
Informaţii financiare şi control intern
18. Compania nu a înregistrat pierderi în ultimele trei exerciţii financiare 60,47
19. Compania nu a auditat situaţiile financiare în ultimii doi ani fiscali 11,63
Mărghidanu Alexandru
Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate
la bursa din Milano
135
20. Compania nu este investigată pentru nereguli contabile 97,67
21. Comitetul de audit este compus din membri independenţi 62,79
22. Altcineva, exceptând CEO, are atribuţii în angajarea auditorilor din exterior 47,62
Drepturile acţionarilor
23. Rezultatul voturilor ultimei şedinţe a acţionarilor a fost publicat în 14 zile calendaristice 55,81
24. Toate aţiunile ordinare deţinute oferă posibilitatea la un singur vot, fără restricţii 72,09
25. Compania oferă posibilitatea votului confidenţial fără restricţii 79,07
26. Dreptul de vot se poate exercita fără a deţine un procent din acţiunile companiei 95,40
Tabelul nr. 2. Lista atributelor de guvernanţă corporativă şi procentul firmelor care îndeplinesc cerinţele
pentru aceste atribute (continuare)
Atribute individuale de guvernanţă corporativă % firmelor care
îndeplinesc
atributele
Remunerarea directorilor
27. Membrii non-executivi sunt plătiţi în cash şi o formă de compensare prin acordarea de acţiuni 55,81
28. Compania a publicat performanţele financiare aşteptate pentru următorul an fiscal 30,23
29. Membrii non-executivi ai comitetului de directori sunt plătiţi prin acordarea de acţiuni 9,30
30. CEO nu are încheiat un angajament care îi garantează anumite bonusuri 46,51
31. Obiectivele folosite pentru a determina bonusurile acordate sunt aceleaşi cu obiectivele
financiare ale companiei 83,72
32. CEO nu face parte din comitetul de remunerare 74,42
33. Comitetul de remunerare este format din membrii independenţi 55,81
Controlul pieţelor
34. Compania nu a adoptat un plan cu drepturile acţionarilor (“poison pill”) 37,21
35. Compania nu are comitete separate (“classified board”) 95,35
36. Planul cu drepturile acţionarilor a fost ratificat prin votul acţionarilor 53,49
37. Compania practica preţuri corecte sau protecţia prin preţ conform legislaţiei în vigoare 41,86
38. Compania nu are nevoie de supermajoritatea voturilor pentru a aproba o fuziune 51,16
39. Nu există acţionari cu puterea de vot majoritară 53,49
40. Compania acceptă voturi cumulate în alegerea directorilor 51,16
Comportament Corporativ (CSR)
41. Compania are o politică de siguranţă la locul de muncă 74,42
42. Compania nu are litigii legate de criminalitate împotriva sa 95,35
43. Compania a publicat performanţele prind protecţia mediului 34,88
44. Compania a publicat rapoarte privind siguranţa la locul de muncă 34,88
45. Compania nu este investigată pentru nereguli, altele decât cele contabile 81,40
46. Compania nu a fost investigată pt încălcarea securităţii la locul de muncă în ultimii 2 ani 97,67
47. Compania nu a fost investigată pentru folosirea copiilor ca forţă de muncă 100,00
Tabelul conţine cele 47 de atribute de guvernanţă corporativă folositem, grupate in şase categorii: atribuţiile
comitetului de directori; informaţii financiare şi control intern; drepturile acţionarilor; remunerarea
directorilor; controlul pieţelor; comportament corporativ. Pentru fiecare atribut de guvernanţă corporativă am
indicat procentul companiilor care au îndeplinit aceste criterii. Numărul de firme este de 43.
Pornind de la aceste atribute de guvernanţă corporativă am atribuit valoarea 1 fiecărui
atribut adoptat de către fiecare companie şi valoarea 0, dacă respectivul atribut nu a fost
adoptat sau compania nu a publicat date referitoare la modul în care a adoptat respectivul
atribut. Astfel, primul indice de guvernanţă corporativă, CGQ, este determinat ca procent al
atributelor îndeplinite în totalul atributelor. Dacă o companie îndeplineşte toate atributele
valoarea indicelui va fi 100. Această metodă este asemănătoare cu cea folosită de Ammann et
al. (2011).
Pentru al doilea indice, CGQPCA, am folosit 14 atribute considerare atribute
principale de guvernanţă (Ammann et al., 2011). Aceste atribute sunt: compania are desemnat
un “lider” al membrilor non-executivi din comitet; Comitetul de Directori are mai mult de 5,
dar mai puţin de 16 membri; compania nu a înregistrat pierderi în ultimele trei exerciţii
Colecţia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 2/2014
financiare; compania nu a auditat situaţiile financiare în ultimii doi ani fiscali; membrii
comitetului sunt aleşi anual de către toţi acţionarii; toate aţiunile ordinare deţinute oferă
posibilitatea la un singur vot, fără restricţii; dreptul de vot se poate exercita fără a deţine un
procent din acţiunile companiei; compania nu are comitete separate (“classified board”);
compania nu are nevoie de supermajoritatea voturilor pentru a aproba o fuziune; nu există
acţionari cu puterea de vot majoritară; compania acceptă voturi cumulate în alegerea
directorilor; comitetul de audit este compus din membri independenţi; comitetul are mai mult
de 50% directori independenţi externi.
Pentru al treilea indice, CSRI, am folosit cele 7 atribute specifice ultimei categorii a
indicelui CGQ. Acest indice a fost construit în acelaşi mod ca CGQ, anume atribuind valoarea
1 dacă atributul a fost în adoptat de către companie şi valoarea 0 dacă nu exista referinţe
despre atributul respectiv în rapoartele de guvernanţă corporativă publicate de companii. Cei
trei indici, CGQ, CGQPCA şi CSRI sunt indici aditivi. Atributele, cărora în construcţia
indicelui le-am atribuit valoarea 1, am presupus că au fost implementate de către companii,
deorece în rapoartele de guvernanţă corporativă existau suficiente informaţii referitoare la
aceste atribute.
3.2. Descriere datelor financiare
Datele financiare le-am obţinut din rapoartele privind situţiile financiare anuale
publicate pe site-ul Bursei din Milano şi pe site-urile companiilor analizate. Pornind de la
studiile anterioare (Ammann et al., 2011; Black et al., 2006; Sami et al., 2011; Balasubramain
et al., 2010) am ales ca variabilă dependentă, care măsoară valoarea firmei, Market-to-Book
Ratio (MBR). MBR a fost calculată ca raport între valoare de piaţă (capitalizarea bursieră) şi
valoarea contabilă a capitalurilor proprii. În analiza noastră am folosit şi alte variabile care