1 Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor determinanti Autor: CONTOLENCU MIHAELA Capitolul 1 Importanţa structurii capitalului 1.1 Introducere De-a lungul timpului, decizia de finanţare, reprezentată prin alegerea surselor de finanţare şi stabilirea structurii financiare optime a constituit una dintre preocupările principale pentru teoria şi practica financiară. În încercarea de a explica modul în care întreprinderile îşi finanţează activele şi factorii care influenţează aceste decizii de finanţare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie de modele teoretice şi practice ale structurii capitalului. Am decis să aleg această tematică tocmai datorită existenţei unui număr atât de mare de studii realizate, dar cu toate acestea foarte puţine concretizate pe România. Scopul lucrării de faţă, este de a sublinia importanţa şi complexitatea capitalului întreprinderii şi a structurii acesteia, analizând datele disponibile în perioada 2006- 2010, pentru întreprinderile din România cotate la Bursa de Valori Bucureşti (BVB). De asemenea, analiza a căutat să valideze ipotezele acelor teorii ale structurii capitalului care explică cel mai bine comportamentul de finanţare al întreprinderilor din România precum şi diferenţele privind deciziile de finanţare specifice întreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele în curs de dezvoltare. Astfel, pentru formularea unor concluzii cât mai relevante, am extins cercetarea şi asupra unor ţări emergente: Polonia şi Lituania. În vederea realizării celor prezentate mai sus, paşii pe care i-am urmărit în cercetarea mea au fost următorii: Identificarea şi structurarea factorilor determinanţi ai structurii de finanţare pornind de la ipotezele şi concluziile principalelor teorii, luând în considerare şi studiile empirice realizate la nivel internaţional; Analiza pe componente a gradului de îndatorare a firmelor din Europa Emergentă pe baza datelor din conturile financiare anuale; Analiza descriptivă-comparativă a structurii de finanţare pentru firmele din Polonia, Lituania şi România. Analiza econometrică a factorilor determinanţi ai structurii financiare pornind de la un eşantion reprezentativ de firme din cele trei tări emergente; Încercarea de stabilire a unei structuri optime de finanţare, prin maximizarea valorii întreprinderii. Pe lângă cele prezentate mai sus, am avut ca punct de pornire în cercetare, în primul rând, delimitările conceptuale referitoare la structura de capital sau structura financiară şi diferitele accepţiuni ale
71
Embed
Contolencu MihaelaAnaliza pozitiei si performantei financiare.
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
1
Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor determinanti
Autor: CONTOLENCU MIHAELA
Capitolul 1 Importanţa structurii capitalului
1.1 Introducere De-a lungul timpului, decizia de finanţare, reprezentată prin alegerea surselor de finanţare şi stabilirea
structurii financiare optime a constituit una dintre preocupările principale pentru teoria şi practica financiară. În
încercarea de a explica modul în care întreprinderile îşi finanţează activele şi factorii care influenţează aceste
decizii de finanţare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie de modele teoretice şi practice ale structurii
capitalului.
Am decis să aleg această tematică tocmai datorită existenţei unui număr atât de mare de studii realizate,
dar cu toate acestea foarte puţine concretizate pe România. Scopul lucrării de faţă, este de a sublinia importanţa
şi complexitatea capitalului întreprinderii şi a structurii acesteia, analizând datele disponibile în perioada 2006-
2010, pentru întreprinderile din România cotate la Bursa de Valori Bucureşti (BVB). De asemenea, analiza a
căutat să valideze ipotezele acelor teorii ale structurii capitalului care explică cel mai bine comportamentul de
finanţare al întreprinderilor din România precum şi diferenţele privind deciziile de finanţare specifice
întreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele în curs de dezvoltare. Astfel, pentru formularea unor
concluzii cât mai relevante, am extins cercetarea şi asupra unor ţări emergente: Polonia şi Lituania.
În vederea realizării celor prezentate mai sus, paşii pe care i-am urmărit în cercetarea mea au fost
următorii:
Identificarea şi structurarea factorilor determinanţi ai structurii de finanţare pornind de la ipotezele şi
concluziile principalelor teorii, luând în considerare şi studiile empirice realizate la nivel internaţional;
Analiza pe componente a gradului de îndatorare a firmelor din Europa Emergentă pe baza datelor
din conturile financiare anuale;
Analiza descriptivă-comparativă a structurii de finanţare pentru firmele din Polonia, Lituania şi
România.
Analiza econometrică a factorilor determinanţi ai structurii financiare pornind de la un eşantion
reprezentativ de firme din cele trei tări emergente;
Încercarea de stabilire a unei structuri optime de finanţare, prin maximizarea valorii întreprinderii.
Pe lângă cele prezentate mai sus, am avut ca punct de pornire în cercetare, în primul rând,
delimitările conceptuale referitoare la structura de capital sau structura financiară şi diferitele accepţiuni ale
2
acesteia (structură optimă) şi, în al doilea rând, prezentarea sintetizată a demersurilor teoretice şi a studiilor
empirice de explicare a modelelor de optimizare a structurii financiare şi identificarea factorilor determinanţi ai
îndatorării.
În concluzie, am dorit să reliefez principalii factori determinanţi ai structurii financiare a întreprinderii
în teorie şi practică, cu o referire deosebită la întreprinderile românesti, precum şi modul în care aceştia pot fi
utilizaţi în scopul maximizării valorii agentului economic, considerând că acestea pot fi informaţii importante
pentru investitori.
1.2 Consideraţii conceptuale
Structura financiară reprezintă unul dintre cele mai utilizate concepte în finanţele corporative şi
managementul financiar, majoritatea lucrărilor din acest domeniu reţinând ca idee de bază în definirea acestuia
multiplele posibilităţi de combinare a surselor utilizate de către o firmă pentru finanţarea activităţii sale. Cum
însă sub aspect financiar, noţiunea de structură se regăseşte în teoria de specialitate sub următoarele nuanţări:
structură de finanţare, structură de capital, structură financiară, se impun anumite clarificări.
Problema care se pune este dacă între elementele enunţate există o echivalenţă, sau din contră, o
diferenţiere netă. În cele mai multe lucrări, termenii de structură financiară, structură de capital şi structură
a capitalurilor sunt consideraţi sinonimi. Stancu (2002, pag. 664) consideră că „structura financiară a
întreprinderii sau structura capitalurilor desemnează totalitatea surselor de finanţare (proprii din autofinanţare şi
din majorarea de capital social; împrumutate comercial, bancar sau obligatar şi mixte, derivate), precum şi
ponderile acestora faţă de total în valori contabile şi în valori de piaţă”. Un punct de vedere similar întâlnim şi la
alţi autori ce consideră că prin structura financiară (numită şi structura de capital) se înţelege raportul existent
între finanţările pe termen lung şi cele pe termen scurt1 sau componenţa capitalurilor procurate atât pe surse de
provenienţă cât şi pe intervale de folosinţă2.Conform acestor opinii, putem trage concluzia că există un element
de diferenţiere reprezentat de scadenţa fondurilor împrumutate. Astfel, în timp ce structura de finanţare cuprinde
totalitatea elementelor (indiferent de natura şi termenul pentru care sunt atrase de întreprindere), structura
financiară (de capital) se defineşte doar pe baza surselor de finanţare pe termen mediu şi lung. Raportul ce se
stabileşte între structura financiară şi cea de finanţare este un raport de la parte la întreg. 3
Structura financiară reflectă, deci, compoziţia tuturor capitalurilor firmei şi se exprimă ca raport fie
între capitalurile proprii şi datoriile firmei, fie între sursele interne de finanţare ale acesteia şi cele externe, fie
între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe termen lung.
În general, pentru o firmă există posibilitatea alegerii între mai multe structuri financiare alternative. În
acest context apare ca relevantă stabilirea semnificaţiei, alături de termenul general de structură de capital, a
1 Toma, Mihai, F. Alexandru, “Finante si gestiune financiara de intreprindere”, Ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 43 2 Giurgiu, Aurel, “Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale”, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992, pag 27. 3 Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 100-101
3
unui concept conex, precum cel de structură optimă a capitalului. Astfel, pentru un proiect de investiţii, o
firmă poate alege oricare dintre surse sau poate să le combine în diferite forme dar se pune problema care sursă
sau ce combinaţie este mai bună pentru a maximiza valoarea firmei, obiectivul final. Ca urmare, structura
capitalului ar trebui examinată din punct de vedere al impactului asupra valorii firmei.
Structura optimă a capitalului pentru o întreprindere este reprezentată de acea combinaţie între capitalul
propriu şi cel împrumutat care duce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor întreprinderii respective. În
acelaşi timp, structura financiară optimă constituie acel mix de surse de finanţare care determină o minimizare a
costului mediu ponderat al capitalurilor firmei. În acest sens, structura capitalului poate fi interpretată în termeni
de structură ţintită a capitalului care să echilibreze gradul de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalului
împrumutat în proporţie mai mare determină creşterea gradului de risc al câştigurilor firmei, dar o rată mai mare
a îndatorării înseamnă în acelaşi timp, şi o rată de rentabilitate estimată la o valoare superioară. Gradul mai
mare de risc asociat cu o rată mai mare a îndatorării tinde să scadă preţul acţiunilor pe piaţă dar estimarea unei
rate superioare de rentabilitate duce la creşterea acestui preţ şi se ajunge la echilibru. Astfel, structura optimă a
capitalului este cea care realizează un echilibru între gradul de risc şi rata de rentabilitate estimată şi
maximizează în acest fel, preţul de piaţă al acţiunilor. 4
Trebuie să avem în vedere pe lângă cele expuse mai sus şi faptul ca cele două mari grupe de surse de
finanţare: capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate (datorii) deţin anumite caracteristici în funcţie de care
se poate determina structura financiară optimă.
Pe de o parte, capitalul propriu asigură investitorilor controlul asupra firmei ca proprietari ai acesteia.
Oricum firma nu poate utiliza doar finanţarea prin capital propriu pentru că obiectivul raţional este de a
maximiza valoarea firmei. Costul unei creşteri de capital va fi mai mare decat costul celui existent şi cum
modelul de risc pentru capital este mai ridicat, ratele de rentabilitate sunt mai mari ceea ce va conduce la
vânzarea de capital la preţuri mai scăzute pe piaţă.
Pe de altă parte, capitalul împrumutat generează investitorilor o anumită rentabilitate fixă şi dreptul de a
fi primii despăgubiţi în caz de lichidare. Creşterea capitalului împrumutat este avantajos de asemenea şi pentru
firmă în multe cazuri. În primul rând, cheltuielile cu dobânzile sunt deductibile, ceea ce reduce costul efectiv al
îndatorarii. În al doilea rând, creditorii (cei ce deţin obligaţiuni) primesc o rată fixă, aşa că acţionarii nu trebuie
să împartă profiturile dacă afacerea are profit.
Delimitarea precisă a proporţiilor diferitelor surse de finanţare care definesc structura optimă a
capitalurilor firmei, precum şi identificarea factorilor determinanţi ai alegerii între mai multe surse de finanţare
în vederea maximizării valorii firmei, au făcut obiectul, mai ales în ultimele cinci decenii, a numeroase lucrări
din domeniul finanţelor firmelor. În pofida, însă, a formulării de numeroase teorii care au încercat să identifice
cum se fundamentează deciziile de finanţare ale firmelor şi să definească ideea de optimalitate a structurii
financiare, o teorie coerentă a opţiunilor de finanţare ale firmelor încă nu a fost conturată. În cele din urmă, 4 Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 103
4
dificultatea teoriei structurii capitalului se află undeva între şi printre aceste două surse de bază a capitalui,
datorii şi capital propriu şi interesele celor trei deţinători majoritari ai firmei, acţionarii, managerii şi
respectiv creditorii.
Capitolul 2 Prezentarea pricipalelor teorii şi studii empirice privind structura capitalului
Structura capitalului este una dintre cele mai controversate şi interesante probleme ale finanţelor
întreprinderii (corporate finance) şi a avut parte de atenţia cercetătorilor o dată cu apariţia remarcabilei lucrări a
lui Modigliani şi Miller (1958). Multe teorii privind structura capitalului s-au dezvoltat, bazându-se pe cadrul
lor teoretic.
Acest capitol prezintă pe scurt literatura de specialitate, care va asigura fundaţia de bază a acestui
studiu. Abordările variate utilizate în acest studiu derivă din literatura de specialitate prezentată în acest capitol.
Acest capitol a fost organizat în două secţiuni: cadrul teoretic prezentat în prima parte şi în a doua parte au fost
cuprinse studiile empirice.
2.1 Teorii ale structurii capitalului
Teoriile structurii capitalului au fost îndeaproape cercetate în literatura financiară. Cea mai importantă,
lucrarea lui Modigliani si Miller (1958) a realizat baza teoretică pentru cercetările viitoare asupra teoriei
structurii capitalului. Contribuţia diferiţilor cercetători şi economişti financiari au dat noi dimensiuni teoriilor
structurii capitalului, în particular prin luarea în considerare a fiscalităţii (Modigliani and Miller, 1963), a
costurilor de faliment (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), costurilor de agent (Jensen and Meckling, 1976; Myers,
1977; Jensen, 1986), impozitele personale (Miller, 1977) şi a asimetriei informaţiilor (Ross, 1977; Myers and
Majluf, 1984; Myers, 1984). Discuţiile teoretice privitoare la structura financiară a întreprinderii apar în teoria
financiară sub forma a trei abordări diferite: concepţia tradiţională, abordarea Miller-Modigliani şi concepţia
modernă. Acest subcapitol este dedicat obţinerii unei scurte priviri asupra acestor teorii.
2.1.1 Teoria tradiţionala (clasică)
După modelul tradiţional, datoria are un cost mai scăzut decât fondurile proprii deoarece ea este mai
puţin riscantă (Kd < Kcp). Prin urmare, o creştere moderată a datoriei poate să reducă CMPC deoarece se
substituie o sursă mai puţin scumpă cu o sursă mai scumpă. Modelul tradiţional se bazează pe constatările
următoare :
Rata de randament solicitată de către acţionari (Kcp) creşte odată cu rata de îndatorare deoarece
are loc o creştere a riscului financiar; când indicele datoriei creşte dincolo de un anumit punct, Kcp creşte.
5
Costul de finanţare prin datorii (Kd) rămâne stabil până la un anumit nivel al îndatorării, apoi
rata de randament solicitată de către creditori creşte ca urmare a riscurilor angajate prin îndatorare.
Conform acestei teorii, costul mediu ponderat al capitalului scade până la un punct şi apoi creşte în timp
ce şi gradul de îndatorare creşte. Structura optimă de capital va fi în punctul de minim al costului mediu
ponderat al capitalului. Se va reţine totuşi că acest model tradiţional nu ţine cont de fiscalitate şi neglijează
economia de impozit ce se permite a fi realizată ca urmare a îndatorării.5
2.1.2 Abordarea Modigliani şi Miller
I. Teoria irelevanţei structurii financiare (modelul fără fiscalitate)
Una dintre teoriile care au stat la baza dezvoltării explozive pe care le-a înregistrat ştiinţa şi practica
financiară o reprezintă modelul economiştilor Modigliani şi Miller, elaborat în 1958, referitor la neutralitatea
politicii de finanţare faţă de valoarea întreprinderii şi a costului capitalului.6
Spre deosebire de teoria tradiţională, abordarea MM reprezintă o construcţie bazată pe anumite ipoteze
ce caracterizează o situaţie ideală, departe de a fi probate în realitate. Considerăm oportună prezentarea
ipotezelor ce au stat la baza fundamentării modelului MM aşa cum au fost ele redate de literatura financiară
(vezi Anexa 1).7
Astfel, lucrarea lui Modigliani şi Miller (1958) asupra structurii capitalului ce are la bază ipotezele
prezentate, concluzionează că valoarea unei societăţi îndatorate este egală cu cea a unei societăţi echivalente
neîndatorate adică, valoarea unei firme este independentă de gradul de îndatorare al acesteia (Propozitia I
MM). Astfel, valoarea de piaţă a unei firme este independentă de structura capitalului şi este determinată prin
capitalizarea rezultatului brut operaţional aşteptat cu o rată constantă, corespunzătoare clasei de risc a
întreprinderii8. În Propoziţia II referitoare la costul capitalului propriu exprimă faptul că costul mediu ponderat
al capitalului unei întreprinderi nu variază odată cu raportul datorii/capitaluri proprii, nu este influenţat de
gradul de îndatorare).
Prin urmare, având în vedere imaginea creată de cele 2 propoziţii ale teoriei lui MM, este că atât
valoarea întreprinderii cât şi costul capitalului acesteia sunt independente de structura capitalului, deci structura
capitalului este irelevantă.
II. Modelul Modigliami Miller în prezenţa fiscalităţii După cinci ani de la lucrarea originală, în 1963 Modigliani şi Miller au publicat un al 2-lea articol în
care au introdus fiscalitatea. Reluând problematica structurii capitalului, Miller şi Modigliani au dezvoltat teoria
5 Brezeanu, Petre, “ Management financiar. Managementul deciziilor de finantare.” Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 pag 46 6 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Ed. ASE, Bucuresti, 2006, pag 65 7Tudose, Mihaela-Brandusa, “Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag pag 122 8 Modigliani F., M.H. Miller, “The cost of capital, corporate finance and theory of investment”, pag. 268-9.
6
anterioară, analizând efectul fiscalităţii asupra datoriilor şi capitalurilor proprii, comparănd valoarea unei firme
neîndatorate cu valoarea unei firme similare care are în componenţa capitalului permanent şi datorii.9
Concluziile la care ajung cei doi economişti sunt formulate în două propoziţii:
Propoziţia 1. Valoarea unei firme îndatorate este egală cu valoarea unei firme neîndatorate din aceeaşi
clasă de risc plus câştigul datorat efectului de levier financiar. Acest câştig se obţine prin multiplicarea dobânzii
cu rata impozitului pe profit şi reprezintă economia fiscală. În măsura în care economia fiscală creşte o dată cu
îndatorarea, societatea poate mări valoarea sa, substituind fondurile proprii cu datoria.
Propoziţia 2. Costul capitalului propriu al unei firme îndatorate este egal cu costul capitalului unei
firme neîndatorate din aceeaşi clasă de risc, la care se adaugă o primă de risc ce depinde de:
diferenţa dintre costul capitalului propriu al unei firme neîndatorate şi costul capitalului împrumutat;
gradul levierului financiar;
cota impozitului pe profit.
Această teorie, sugerează că la un grad de îndatorare de 100% costul mediu ponderat al capitalului este
minim, iar valoarea firmei este maximă, adică este necesară o îndatorare maximă pentru a beneficia de avantajul
oferit prin economia fiscală.10 În ipoteza impozitării, structura financiară nu mai este neutră deoarece dobânda
fiind deductibilă în calculul profitului impozabil, costul mediu ponderat al capitalului la o firmă îndatorată se
reduce ca urmare a diminuării costului real al dobânzilor cu economiile fiscale şi deci structura financiară
influenţează valoarea companiei.11
Totuşi este nerealist să considerăm că managerii trebuie să urmărească creşterea ratei de îndatorare până
la o limită superioară pentru a maximiza valoarea totală a întreprinderii. Pe măsura creşterii îndatorării, se
schimbă poziţia întreprinderii fată de partenerii săi de afaceri şi automat scade valoarea întreprinderii, ca urmare
a cresterii riscului financiar si implicit a aparitiei riscului de faliment. Cu alte cuvinte, valoarea întreprinderii
îndatorate creşte cu valoarea actuală a economiilor fiscale şi scade cu valoarea costurilor de faliment. 12
III. Extensii ale teoriei structurii optimale a capitalului (impozitul personal)13 Într-un articol publicat în 1977 în Journal of Finance, M.H.Miller ţine cont de fiscalitatea întreprinderii
şi de fiscalitatea personală a investitorului14. Modelul lui Miller [1977]15 modifică unele dintre concluziile
modelului clasic al lui Modigliani şi Miller, prin luarea în considerare şi a fiscalităţii pe veniturile personale ale
investitorilor.
9 Ivanescu, Dan Nicolae, “Factorii determinant ai structurii financiare”, Editura ASE, Bucuresti, 2007, pag 13 10 Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 129-132 11 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 47 12 Dinesh Prasad Gajurel, “Capital Structure Management in Nepalese Enterprises”,Master’s Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, 2005 13 Tudose, Mihaela-Brandusa,” Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare”, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 134 14 Petre Brezeanu, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 ,pag 47 15 Miller, M.H., “ Debt and taxes” , Journal of finance, no. 2, 1977 p. 261-275
7
Companiile care dezvoltă strategii bazate pe neîndatorare sau pe o îndatorare scăzută vor avea ca „piaţă
de desfacere” a obligaţiunilor emise investitorii ale căror niveluri ale venitului îi plasează în tranşele superioare
de impozit, în timp ce acelea care se îndatorează mult îşi vor găsi drept creditori acele persoane care se
încadrează în tranşele inferioare de venit impozabil. Sau altfel spus, companiile plătitoare de dividende de valori
mari vor fi preferate de investitorii scutiţi de impozit sau de aceia care se încadrează în tranşe de venit
impozabil inferioare, iar cele care nu distribuie dividende mari, dar oferă acţionarilor câştiguri de capital
ridicate vor fi preferate de plătitorii de impozit aflaţi în tranşe superioare de venit impozabil.
Ca o concluzie, teoria lui Miller susţine că acele companii ce sunt mai puţin îndatorate vor atrage acei
acţionari ale căror cote de impozitare a veniturilor personale depăşesc cotele de impunere a profiturilor
companiilor şi invers, investitorii cărora le corespund cote de impunere a veniturilor reduse vor prefera
îndatorarea corporativă în locul celei personale.16
2.1.3 Teorii actuale privind structura capitalului
Alte curente de gândire, apărute în anii ’70, precum teoria semnalului şi teoria de agent, permit
analizarea practicilor de finanţare ale întreprinderilor şi constituirii structurii financiare, prin luarea în
considerare a conflictelor potenţiale dintre diferiţii deţinători de titluri financiare: manageri, acţionari şi
creditori. Pe lângă acestea voi avea în vedere şi teoria echilibrului, pe cea a ierarhizării surselor de finanţare
precum şi o teorie a structurii capitalui apărută mai recent, şi anume teoria sincronizării cu piaţa (market timing
theory).
I. Teoria arbitrajului static17
Teoria arbitrajului static explică cum se poate atinge o structură financiară optimală în scopul
maximizării valorii firmei (Brealey, Myers şi Marcus, 2001). Teoria susţine că o firmă poate să crească nivelul
îndatorării până în punctul în care valoarea câştigului fiscal adiţional, determinat de caracterul deductibil al
dobânzilor plătite, compensează costurile asociate dificultăţilor financiare sau falimentului.
Costurile falimentului includ costurile directe, adică costuri administrative de instalare a unui consiliu
de supraveghere, costuri legate de urmărire judiciara şi alte costuri direct ocazionate de faliment sau
reorganizarea firmei. Aceste costuri sunt relativ mici în comparaţie cu valoarea de piaţă a firmei.
În schimb, costurile indirecte pot fi semnificative afectând atât costul datoriilor, cât şi pe cel al
capitalului propriu. Odată ce creditori percep creşterea probabilităţii pierderii financiare ei cer un venit mai
mare pentru capitalurile ce le-au imobilizat, vor solicita o primă de risc de insolvabilitate. De asemenea,
acţionarii au aceeaşi preocupare, întrucât dacă pierderea financiară devine destul de acută firma se îndreaptă
spre faliment, astfel costurile cerute şi de acestia vor duce la reducerea valorii firmei.
16 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 84-85 17 În anumite lucrări din România se utilizează uneori şi formularea de teoria compromisului, a echilibrului în baza traducerii termenului „trade-off”.
8
În concluzie, rezultă că o creştere a datoriilor are o influenţă pozitivă asupra valorii firmei prin
intermediul impozitării (deductibilităţii dobânzii) şi o influenţă negativă datorată costurilor falimentului. Dacă
aceşti doi factori acţionează conjugat, atunci rezultă o structură optimă a capitalului.
II. Teoria de agent Teoriile descrise anterior se bazează pe premisa că interesele managerilor financiari ai întreprinderilor
şi cele ale acţionarilor sunt perfect aliniate, iar luarea deciziilor de finanţare se face întotdeauna în interesul
acţionarilor existenţi. Jensen şi Meckling (1976) au argumentat însă că aceste ipoteze sunt neverosimile sub
aspect teoretic şi imposibil de testat empiric.18 Analizând firma ca un ansamblu eterogen de interese, au
identificat astfel două tipuri de conflicte: între acţionari şi manageri şi între acţionari şi creditori, sursa
conflictelor fiind de fapt acea separarea între proprietate şi control19.
A. Conflictele dintre acţionari şi manageri Jensen şi Meckling (1976) au susţinut că între manageri şi acţionari există o relaţie de tip agent,
conform căreia managerii ca agenţi ai acţionarilor (numiţi şi principali) sunt nevoiţi să acţioneze în interesul
acestora. Însă managerii nu acţionează întotdeauna în interesul acţionarilor, ci urmăresc o serie de beneficii
private. Acţionarii pot descuraja asemenea transferuri de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare şi
control, inclusiv prin supervizarea managerilor, dar acestea presupun anumite costuri. Jensen şi Meckling
(1976) au definit cheltuielile de monitorizare ale managerilor costuri de agent. Aceste costuri de agent generate
practic de conflictele de interese apărute la nivelul întreprinderii determină structura capitalului întreprinderii şi
sunt explicitate de teoria de agent.
Conform articolele lui Jensen si Meckling20, Jensen21, Harris si Raviv22, Stulz23 o metodă de reducere a
costurilor de agent este finanţarea din surse împrumutate. În cazul unei întreprinderi îndatorate, riscul de
faliment ridicat, ce poate fi interpretat ca o provocare pentru manageri, îi va stimula pe aceştia pentru a fi cât
mai performanţi în a creşte profiturile şi valoarea firmei. Creşterea valorii de piaţă a firmei va determina şi o
creştere proporţională a remunerării managerilor. Pentru acţionari, îndatorarea are un efect de levier asupra
rentabilităţii capitalurilor proprii şi, deci, a creşterii valorii lor. În acest fel, îndatorarea cointeresează atât
managerii, cât şi acţionarii, dar creează conflicte cu o altă categorie de stakeholders - creditorii.24
B. Conflictele dintre actionari şi creditori
18 Gabriela Mihalca,Brendea “Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice” Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011 19 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 97 20 Jensen, M. Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, “Journal of Financial Economics”, 3, 1976 21 Jensen, M., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers,”American Economic Review”, 76, 1986 22 Harris, M.,Raviv, A., Capital structure and the informational role of debt,”Journal of Finance”,45, 1990 23 Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, “Journal of Financial Economics”, 26, 1990 24 Ursu Silviu Gabriel, “Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente”, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010
9
Creşterea nivelului îndatorării determină aparţia costului de agent dintre acţionari şi creditori: creşterea
gradului de îndatorare duce la motivarea acţionarilor de a constrînge managerii să realizeze proiecte riscante. De
realizarea lor favorabilă beneficiază doar acţionarii, iar realizarea nefavorabilă este suportată, în principal, de
creditori.
Conform teoriei lui Hirshleifer şi Thakor, soluţia stă în comportamentul managerului, astfel managerul
va alege proiectul care este mai sigur chiar dacă alte proiecte sunt mai bune pentru acţionari. Acest
comportament al managerului, reduce costul de agent al datoriei, pentru că dacă întreprinderea poate să
convingă că are doar proiecte sigure, ea se va bucura de o rata a dobânzii mai mică.
Ca şi o concluzie la cele prezentate mai sus, teoriile de agent demonstrează că levierul financiar este
direct proporţional cu: valoarea întreprinderii, probabilitatea de a intra în incapacitate de plată, gradul de
reglementare a activităţii economice, lichidităţile întreprinderii, valoarea de lichidare, probabilitatea ca firma să
fie preluată, importanţa reputaţiei manageriale. O relaţie de invers proporţionalitate există între levierul
financiar şi oportunităţile de creştere, dobândă, costul investigării perspectivelor întreprinderii şi probabilitatea
de a se reorganiza după incapacitatea de plată25.
III. Teoria de semnal
Teoria semnalului, atribuită lui Ross (1976), presupune că managerii deţin adevăratele informaţii
legate de distribuirea rezultatelor firmei, dar învestitorii nu. Astfel, apare că problematică generală analiză
ineficienţelor datorate imperfecţiunii informaţiei economice şi financiare şi asimetriei în ceea ce priveşte
repartiţia între operatorii din interiorul firmei, în special managerii, şi cei din afară acesteia, în special
învestitorii.
Teoria de semnal afirmă că gradul de îndatorare este interpretat de creditori că un semnal de
performanţă, pentru că o întreprindere bună este aceea care se îndatorează şi care are capacitatea de a rambursa
fiecare datorie la scadenţă, altfel s-ar ajunge la faliment26. Astfel, prin luarea creditului, managerul trimite un
mesaj de credibilitate învestitorilor potenţiali şi activi. Creşterea îndatorării trebuie să fie percepută, pe de o
parte, că un factor de creştere a riscului de faliment şi, pe de altă parte, că un semnal care indică faptul că
întreprinderea este mai performantă. Conform acestei abordări, îndatorarea este corelată pozitiv cu valoarea
companiei (Ross, Poitevin, Ravin and Sarig - 1989) şi cu probabilitatea de faliment (Ross). Drept urmare, teoria
lui Ross, arată că structură financiară poate fi o metodă de a identifica calitatea companiilor care activează pe
piaţă şi de a le clasifica după nivelul performanţei.
IV. Teoria finanţării ierarhice27
25 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 39 26 Ursu Silviu Gabriel, “Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente”, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010 27 În literatura de specialitate din România, şi această teorie este întâlnită sub mai multe denumiri, care au la bază traducerea termenului de „pecking order” şi asocierea cu contextul financiar în care este invocat. Astfel, ca alternative la teoria ierarhizării surselor de finanţare am putea avea în vedere teoria finanţării ierarhice, teoria finanţării ierarhizate sau teoria ierarhiei în finanţare.
10
Contrar teoriilor precedente, ea nu este centrată pe problema structurii financiare optimale, urmărind
doar stabilirea unui clasament al modalităţilor de finanţare şi oferind o alternativă argumentativă rezonabilă
privind apelul într-o măsură mai mică la împrumuturi al firmelor profitabile.
Prin urmare, cele mai importante observaţii ce sintetizează teoria finanţării ierarhice sunt:
Firmele preferă finanţarea internă, deoarece fondurile sunt obţinute fără a trimite semnale
nefavorabile care să determine o reducere a preţului acţiunilor;
Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică încep cu
îndatorarea, apoi dacă este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile
convertibile şi doar în ultimă instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.
Această teorie susţine că firmele se vor împrumuta, evitând emisiunea de acţiuni, atunci când sursele
proprii devin insuficienţe pentru finanţarea oportunităţilor de investiţii rentabile. În aceste condiţii, o firmă ce se
îndatorează transmite, pe de o parte, un semnal de insuficienţă de fonduri proprii, dar şi unul privind existenţa
unor proiecte de investiţii rentabile pe care doreşte să le valorifice.28
Teoria ierarhizării surselor de finanţare susţine în prim plan preferinţa managerilor pentru finanţarea
internă în detrimentul finanţării externe şi al finanţării din surse împrumutate în detrimentul finanţării prin
emisiune de acţiuni. În practică, teoria este validată pentru majoritatea firmelor, în special în cazul firmelor
măture.
V. Teoria sincronizării cu piaţa ( market timing theory).
O teorie a structurii capitalui apărută mai recent, este teoria sincronizării cu piaţa. Sintagmă de
sincronizare cu piaţa utilizată în finanţele întreprinderii se referă la practică societăţilor de a emite acţiuni la un
preţ ridicat şi de a le răscumpăra la un preţ mic. Întrucât acţionarii existenţi sunt cei care beneficiază de această
practică pe cheltuială noilor acţionari, managerii trebuie să sincronizeze comportamentul de finanţare al
întreprinderii cu piaţa când urmăresc interesele vechilor acţionari (Baker & Wurgler, 2002). În acest context,
Baker şi Wurgler (2002) au studiat factorii determinanţi ai structurii capitalului şi în ce măsură sincronizarea cu
piaţa influenţează structură capitalului întreprinderilor. Autorii au utilizat raportul valoare de piaţă/valoare
contabilă (market-to-book raţio) pentru a evalua oportunităţile de sincronizare cu piaţa şi au concluzionat că
societăţile neîndatorate sunt acelea care emit acţiuni atunci când acestea sunt evaluate de către piaţă la valori
ridicate. Cu alte cuvinte, tendinţa întreprinderilor de a emite mai multe acţiuni decât împrumuturi atunci când
valoarea de piaţă a acţiunilor este ridicată are o influenţă durabilă asupra structurii capitalului. Societăţile
îndatorate sunt acelea care emit acţiuni atunci când acestea sunt evaluate pe piaţă la un preţ scăzut.
Că şi o concluzie a capitolului întâi, am sintetizat implicaţiile practice, punctele ţări şi punctele slabe ale
principalelor teorii ale structurii capitalului (vezi Anexă 2).
28 Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital” Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota), pag 114
11
Pe bază acestor teorii se pot oferi sugestii în privinţa factorilor specifici firmei său altor tipuri de factori,
fie unora specifici sectorului de activitate, fie altora la nivel macroeconomic, care pot fi testaţi empiric pentru a
observa în ce măsură exercită o influenţă negativă său pozitivă asupra îndatorării.
2.2 Factorii determinanţi ai structurii capitalului
Demersul de identificare a factorilor determinanţi ai sructurii de finanţare a firmelor nu este unul
facil. Modalităţile în care este abordată structurarea şi descrierea acestora sunt extrem de diferite în literatură de
specialitate.
Urmând însă abordarea propusă de Hermanns (2006), am clasificat factorii care influenţează structură
capitalului întreprinderilor în două mări categorii: (1) factori externi reprezentaţi de condiţiile economice
specifice fiecărei ţări în care îşi desfăşoară activitatea entităţile economice şi (2) factori specifici întreprinderilor
ce înglobează anumite performanţe ale acestora. (Figură 2.2.1).
2.2.1 Prezentarea factorilor de influenţă specifici societăţilor comerciale (interni)
În lucrarea de faţă voi descrie factorii care conform diferitelor teorii ale structurii capitalului pot afecta
alegerea structurii de finanţare a firmei. Mai jos sunt descrişi principalii factorii şi relaţiile lor în determinarea
alegerii structurii capitalului:
1. Factori de de natură exogenă ce au în vedere aspecte legate de principalele grupuri de interse
ce acţionează la nivelul firmei:
Atitudinea managerilor
În absenţa unei dovezi clare că o anumită structură a capitalului vă duce la un preţ mai ridicat al
acţiunilor pe piaţă decât o altă, managerul îşi poate exercita “dreptul de veto” în privinţa structurii adecvate a
capitalului. Unii dintre manageri sunt mai conservatori decât alţii şi astfel utilizează mai puţin capital
împrumutat decât firmă medie din ramură economică respectivă29.
Atitudiena creditorilor şi a agenţiilor de raiting
Indiferent de analiză efectuată de manageri cu privire la levier, atitudinea creditorului şi a agenţiilor de
raiting influenţează frecvent deciziile structurii de finanţare.În majoritatea cazurilor, firmă discută strucutra
financiară pe care doreşte să o adopte cu creditorul şi agenţiile de raiting. Atunci când gradul levierului creşte,
rată dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru a compensa riscul suplimentar suportat. 30
Controlul asupra firmei Efectul pe care finanţarea prin capitalul împrumutat său prin capitalul propriu îl poate avea asupra
poziţiei de control a managerului, poate să influenţeze decizia referitoare la structură capitalului. Dacă
managerul deţine controlul asupra companiei, datorită voturilor deţinute şi dacă nu mai are posibilitatea să mai
29 Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657 30 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 89
12
cumpere acţiuni, în eventualitatea unei noi emisiuni de acţiuni, astfel încât să-şi păstreze poziţia de control,
poate să aleagă finanţarea noilor proiecte prin capital împrumutat.31
2. Factori de natură endogenă reprezenţati prin variabile economico-financiare:
Ponderea activelor tangibile în totalul activelor firmei
Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales (1995) şi Famă şi French (2000) au susţinut că rată
activelor fixe în total active tangibile ar trebui să fie un factor important pentru gradul de îndatorare. Astfel,
structură activelor este frecvent sugerată că o variabilă, deoarece activele imobilizate pot servi drept garanţie.
Garanţiile mai mări pot atenua costurile de agent ale datoriilor (Jensen şi Meckling 1976; Myers 1977). În
acelaşi context, gradul în care activele firmei sunt tangibile şi garantate ar trebui să aducă firmei o valoare mai
mare de lichidare. (Titman şi Wessels, 1988). Acest lucru vă reduce amploarea pierderilor financiare suportate
de finanţatorii companiei. Prin urmare, acesta ar fi motivele pentru care, conform teoriei arbitrajului static, ar
trebui să existe o relaţie pozitivă între activele imobilizate şi datorii. Rezultatele obţinute pe ţările dezvoltate
(Rajan şi Zingales 1995; Titman şi Wessels 1988) confirmă influenţa pozitivă a structurii activelor asupra
levierului.
Pe de altă parte, teoria ierarhizării surselor de finanţare prezice că firmele care deţin mai multe active
corporale vor fi mai puţin predispuse la probleme de asimetrie informaţională şi, astfel, mai puţin probabil să
emită obligaţiuni. Astfel, levierul ar trebui să fie mai mic pentru firmele cu active tangibile mai multe, se
prezintă deci o relaţie negativă. Campbell şi Jerzemowska (2001) au găsit o relaţie negativă pentru firmele
poloneze iar potrivit lui Bevan şi Danbolt (2002), relaţia dintre structură activelor şi a datoriilor depinde de
măsura datoriei aplicate. Ei au descoperit că structură activelor sunt corelate pozitiv cu datoriile pe termen lung
şi negativ corelate cu elemente de datorie pe termen scurt.
În concluzie, studiile realizate de Titman şi Wessels (1988), Rajan şi Zingales (1995), Famă şi
French(2000) au susţinut că variabilă active tangibile/total active ar trebui să fie luată în considerare atunci când
se analizează factorii determinanţi ai structurii financiare,dar semnul de influenţa nu este foarte clar.
Dimensiunea firmei
Mărimea firmei este, de asemenea, un factor important pentru a determina structura de capital a firmei.
Rajan şi Zingales (1995) precum si Titman şi Wessels (1988) au susţinut că firmele mai mari tind să fie mai
diversificate şi, prin urmare, au probabilitate mai mică de faliment. Teoria echilibrului prezice o relaţie inversă
între mărime şi probabilitatea de faliment, care este, de fapt o relaţie pozitivă între mărime şi levier.
Pe de altă parte, dimensiunea poate fi privită ca o noţiune de asimetrie de informaţii între cei din
interiorul firmei şi pieţele de capital. Myers si Majluf (1984) sugerează că asimetriile informaţionale sunt mai
mici în cazul marilor companii, astfel, ele ar avea mai multe stimulente pentru emisiunea de acţiuni în loc de
datorii. În consecinţă, teoria ierarhizarii prezice o relaţie negativă între efectul de levier şi mărime, atat timp cat
firmele mari au o preferinta tot mai mare de capitaluri proprii în raport cu datoriile. 31 Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657
13
Cele mai multe studii empirice raportează o corelaţie semnificativă pozitivă între mărimea şi nivelul
datoriei (Rajan şi Zingales 1995; Barclay şi Smith 199).
Profitabilitatea
Există mai multe puncte de vedere cu privire la tipul de corelaţie între profitabilitate şi efectul de levier
al companiei. Astfel, una din principalele controverse teoretice are in vedere relaţia dintre efectul de levier şi
rentabilitatea firmei.
Conform teoriei ierahizarii, firmele preferă să folosească surse interne de finanţare în primul rând şi mai
apoi datoria şi în final capitalul extern (Myers şi Majluf, 1984), întrucât întreprinderile foarte profitabile nu au
nevoie să utilizeze foarte mult finanţarea externă sub formă împrumuturilor, deoarece raţele lor ridicate de
rentabilitate le fac capabile să utilizeze profiturile acumulate în scopul finanţării (Cassar şi Holmes, 2003).
Firmele cu ROE mări utilizează relativ puţine datorii (Brigham et al., 1999). În cazul în care această teorie se
aplică, o valoare negativă a coeficientului de corelaţie între cele două variabile este de aşteptat.
Pe de altă parte, autori precum Ross (1977) sau Leland şi Pyle (1977) au susţinut că structură de capital
reprezintă un instrument de semnalizare a performanţelor companiei, şi acesta este motivul pentru care o
valoare pozitivă a coeficientului de corelaţie dintre cele două variabile este de aşteptat. Din perspectiva teoriei
echilibrului, atunci când firmele sunt profitabile, ele preferă contractarea de împrumuturi, cu scopul de a obţine
scutiri fiscale atractive.. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă între profitabilitate şi datorii.
Instabilitatea vânzărilor Firmele ce manifestă o variabilitate mare a vânzărilor, au o probabilitatea de faliment mai ridicată, au
şanse mai mari să intre în incapacitate de plată. Creşterea gradului de utilizare a levierului financiar determina
creşterea valorii estimate a costurilor de faliment ceea ce duce la scăderea valorii de piaţă a întreprinderii. În
consecinţă, aceste firme cu risc operaţional relativ mai mare vor fi stimulate să aibe un grad de îndatorare mai
mic. În plus, DeAngelo şi Masulis (1980) susţin că pentru firmele, care au variabilitate în câştigurile lor, piaţa
va cere o primă mai ridicată pentru a le acorda un împrumut. Aceasta conduce la un cost al datoriei mai ridicat.
În consecinţă, se prezintă o relaţie negativă intre levier şi volatilitatea cash-flow-rilor firmei.32
Rata de creştere
Firmele cu oportunităţi de creştere importante sunt susceptibile să se confrunte cu costuri de agent ale
datoriei ridicate şi, prin urmare, este probabil să se bazeze mai mult pe sursele de capital. Pentru companiile cu
oportunităţi de creştere, utilizarea datoriei este limitată ca şi în caz de faliment, valoarea oportunităţile de
creştere va fi aproape de zero (Gaud et al, 2005, p. 53.). Prin urmare, teoria echilibrului prezice că
întreprinderile cu oportunităţi de investiţii mai multe au levierul mai scăzut.
Rajan şi Zingales (1995) au sugerat că o corelaţie negativă ar trebui să fie identificată între indicatorul
market-to-book-ratio şi datorii, în conformitate cu teoria de agent dezvoltată de Jensen şi Meckling (1976), dar,
32 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 44
14
de asemenea, şi cu teoria lui Myers(1977 ), care susţine că firmele cu un levier ridicat, tind să renunţe la mai
multe proiecte de investiţii viabile. Alternativ, în conformitate cu teoria ierarhizării, firmele cu creşteri mari au
nevoie mai mare de fonduri şi, prin urmare, poate fi de aşteptat să împrumute mai mult. Ele vor emite mai ales
titluri de valoare mai puţin supuse asimetriilor informaţionale, şi anume datoria pe termen scurt. Dovezile
empirice în sprijinul relaţiei negative pot fi găsite în Titman şi Wesssels (1988), Rajan şi Zingales (1995), şi
Barclay şi Smith (1996).
Fiscalitatea
Caracteristica principală a fiscalităţii este aceea că dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de
vedere al impozitării, iar dacă presiunea fiscală este mare, firmă va fi încurajata să utilizeze capital împrumutat.
Prin urmare, cum au propus Modigliani şi Miller (1963), firmele ar trebui să utilizeze capital împrumutat cât
mai mult posibil în vederea maximizării valorii lor. Astfel, în conformitate cu teoria statică , o relaţie pozitivă
între rata efectivă de impozitare şi gradul de îndatorare ar trebui să fie aşteptată.
Lichiditatea
Lichiditatea ar putea avea un impact mixt cu privire la decizia de structură a capitalului. În primul rând
firmele cu lichiditate mai mare ar putea sprijini o rată a datoriei relativ mai mare datorită capacităţii mai mari de
a-şi îndeplini obligaţiile pe termen scurt, atunci când sunt scadente. Acest lucru ar implica o relaţie pozitivă
între poziţia de lichiditate a unei firme şi rata datoriilor sale. Pe de altă parte, firma cu active lichide mai multe
poate utiliza aceste active pentru a-şi finanţa investiţiile. Majoritatea studiilor empirice favorizează opinia că
profitabilitatea şi lichiditatea sunt corelate negativ cu indicele datoriei (Titman şi Wesssels 1988; Rajan şi
Zingales 1995; Campbell şi Jerzemowska 2001, p. 69; Bevan şi Danbolt 2002).
Unicitatea produsului sau clasificarea industriei
Titman (1984) arată că structură de capital a unei firme ar trebui să depindă de unicitatea produsului
său. Dacă o firmă oferă produse unice sau servicii, consumatorii săi pot găsi că este dificil să găsească
alternative în caz de lichidare, şi, prin urmare, costurile de faliment cresc. Prin urmare, unicitatea este de
aşteptat să negativ corelată cu levierul. Deci, abordare statică prezice că întreprinderile ce realizează produse
unice ar trebui să aibă grade de îndatorare mai mici pentru că unicitatea produsului este corelată cu costuri mai
mari de faliment.
2.2.2 Prezentarea factorilor macroeconomici care influenţează structura capitalului (externi)
Pe lângă atributele specifice firmei descrise mai sus, ar trebui să avem în vedere şi factori
macroeconomici, cum ar fi, rata de creştere economică, rata inflaţiei, dezvoltarea pieţei de capital, politicile
guvernamentale etc, care de asemenea, joacă un rol important în determinarea structurii de capital:
Inflaţia - unul dintre cei mai importanţi indicatori macroeconomici cu influenţa asupra oricărei
variabile economice chiar şi atunci când aceasta este în creştere. Mulţi autori accepta ideea ca inflaţia şi raportul
indatorare-capital propriu al societăţii comerciale se relaţionează pozitiv.
15
Factorii ciclici (recesiune, boom) - conform modelului construit de Rudolph33, aşa cum o
economie trece de la o perioadă de recesiune la una de redresare economică, tot aşa societăţile comerciale ar
trebui să-şi sporească ponderea datoriilor pe termen lung în totalul activelor. Astfel, în perioada de redresare,
societatea ar trebui să-şi finanţeze dezvoltarea mai mult pe seama profiturilor nerepartizate şi nu prin îndatorare.
Condiţiile existente atât pe pieţele de acţiuni cât şi pe cele de obligaţiuni, suferă modificări pe
termen lung şi scurt, iar acestea pot avea o influenţă importanta asupra structurii optime a capitalului.
Factorii internationali precum stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din
străinătate, strategiile protecţioniste şi repatrierea capitalurilor pot influenţa structura financiară.
Factorii culturali ar putea fi determinanţi importanţi ai structurii capitalului, incluzând în rândul
acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al pieţelor de capital, sistemul
contabil şi sistemul fiscal.34
În acest studiu empiric doar şapte dintre aceste variabile fiscalitatea, tangibilitatea activelor (structura
activelor), rentabilitatea, dimensiunea, creşterea, lichiditatea şi volatilitatea fluxului de numerar sunt utilizate ca
variabile independente.Tabelul 1 rezumă previziuni diferite pentru relaţia dintre efectul de levier şi atributele
specifice firmei, atât pentru teoria echilibrului cât şi pentru teoria ierarhizarii.
Tabelul 1 Ipotezele testate pentru detreminanţii structurii capitalului Corelaţia ipotetica cu levierul
Factorii Teoria trade-off Teoria ierarhizarii
Fiscalitatea - Structura activelor + -
Profitabilitatea + - Mărimea firmei + -
Creşterea - + Lichiditatea + -
Riscul - -
Discutand cadrul teoretic, studiul se concentrează acum asupra prezentarii de lucrări empirice.
2.3 Prezentarea studiilor empirice
Structura capitalului fiind unul dintre subiectele explorate în mod continuu în finanţe, s-au scris
numeroase lucrări empirice. Primele studii au fost concentrate pe ipoteza lui MM. Începând cu anii 1970,
factorii determinanţi ai structurii capitalului au primit din partea cercetătorilor atenţia cuvenită.
Întrucât scopul acestui studiu este de a identifica factorii determinanţi ai structurii capitalului pentru
companiile romaneşti dar şi pentru cele din ţările emergente, în această parte voi face o prezentare a câtorva
studii empirice remarcabile şi relevante, efectuate pe ţări emergente inclusiv România dar şi pe ţări dezvoltate.
33 Rudolph, P.M., The impact of price expectations and business conditions on the balance sheet structure firms, “Review of Business and Economic Research”, 1978. 34 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 46
16
2.3.1 Studii empirice pe ţări dezvoltate
I. Studiul lui Bradley, Jarrell şi Kim (Bradley et al., 1984)
Studiul lui Bradley a fost mai mult îndreptat spre problema determinanţilor structurii capitalului. În
studiul lor, au luat ca baza de date 851 de firme şi au testat trei atribute specifice firmei (volatilitatea,
fiscalitatea şi intensitatea C&D şi cheltuieli cu publicitatea) pentru impactul lor asupra levierului.
În abordarea metodologică, a măsurat volatilitatea prin abaterea standard a primei diferenţe a EBITDA
împărţită la valoarea medie a activelor firmei. În mod similar, deductibilitatea cheltuielilor a fost măsurata prin
însumarea deprecierii anuale şi a taxelor datorate investiţiilor realizate prin credite, împărţit la EBITDA. Iar
intensitatea cheltuielilor de C&D şi de publicitate au fost calculate ca sumă de cheltuieli anuale cu publicitatea
şi de C&D împărţita la vânzări nete anuale.
În studiul lor cross-section pe o medie de 20 de ani, măsurând variabile dependente şi independente, ei
au observat că volatilitatea a fost negativ corelată cu gradul de îndatorare, intensitatea C&D şi alte cheltuieli de
publicitate au fost, de asemenea, negativ corelate cu gradul de îndatorare, iar deductibilitatea cheltuielilor a fost
pozitiv corelat;de asemenea sectorul firmei a fost găsit un factor foarte important în vederea alegerii structurii.
II. Studiul lui Titman şi Wessels (Titman si Wessels, 1988)
În studiul lor, Titman şi Wessels (1988) au încorporat opt variabile independente ca determinanţi ai
dimensiunea, volatilitatea, şi profitabilitate. Cu setul de date de 469 firme pentru 1974-1982 aceştia au constatat
că unicitatea produsului şi rentabilitatea au fost statistic semnificative şi negativ corelate cu gradul de
îndatorare.
Chiar dacă, constatările empirice în ceea ce priveşte ceilalţi factori nu au fost concludente din cauza
estimărilor nesemnificative statistic, lucrarea lor a determinat câteva caracteristici importante ale firmei precum
structura activelor,unicitatea,clasificarea industriei, mărimea,volatilitatea şi profitabilitatea.
III. Studiul lui Rajan şi Zingales (Rajan and Zingales, 1995)
Rajan şi Zingales, în studiul lor, au investigat factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, prin
analizarea deciziilor de finanţare a firmelor în principalele ţări dezvoltate(G-7). Studiul lor cross-section a fost
bazat pe un total de 4557 firme non-financiare intre 1987-1991. Ei au studiat gradul de îndatorare în diferite
ţări, folosind patru proxy-uri pentru levier şi patru factori determinanţi ai structurii capitalului: structura
activelor fixe, oportunităţi de creştere, mărimea întreprinderilor şi profitabilitatea. Modelul de bază
econometric pe care l-au folosit pentru a estima determinanţi ai structurii de capital a fost:
17
Rezultatele studiului lui Rajan şi Zingales demonstrează că gradul de îndatorare (aproximativ 54%-
56%) al firmelor din ţările anglo-saxone (U.K., SUA, şi Canada), care sunt considerate economii orientate
prioritar spre pieţe de capital, este inferior gradului de îndatorare (aproximativ 70%) aferent firmelor din
celelalte economii dezvoltate. Deci, ţările anglo-saxone au în general un nivel mai scăzut al gradului de
îndatorare comparativ cu ţările continental-europene (Germania, Franţa şi Italia) şi Japonia, considerate
economii orientate prioritar spre sistemul bancar.35
În studiul lor, autorii au descoperit că structura activelor fixe şi dimensiunea intreprinderii au fost
pozitiv corelate cu levierul si oportunităţile de creştere şi profitabilitatea a fost negativ corelata cu efectul de
levier. De asemenea au concluzionat că factorii care influenţează structura de capital din Statele Unite sunt
importanti si pentru ţările G7,cu toate acestea, contextul instituţional influenţează deciziile structurii capitalului.
IV. Studiul lui Murray Z. Frank şi Vidhan K. Goyal (2007) 36
Această lucrare studiază firmele americane cotate la bursă, în perioada 1950-2003 pentru a determina care
sunt factorii ce au o corelaţie puternica cu levierul. În acest scop, au folosit regresii liniare, iar modelul de bază
este: Lit = α + βFit- 1 + εit37. Astfel, au pornit de la un numar mare de factori care au fost utilizaţi în studiile
lor anterioare, şi au descoperit că doar şase factori oferă modelului o bază solidă:
1. gradul de îndatorare al industriei (efect + asupra levierului), întreprinderile care concurează în
industriile în care media pe firma are un nivel al levierului ridicat tind să aibă grad de indatorare ridicat.
2. market-to-book ratio (-), firmele care au această rată mare tind să aibă nivel scăzut al levierului.
3. structura activelor fixe(+), firmele care au mai multe active fixe tind să aibă un grad de îndatorare ridicat
4. profitul (-), firmele care au mai mult profit tind să aibă un nivel mai scăzut al levierului.
5. log din active (+), firmele mari tind să aibă levier ridicat.
6. inflaţia aşteptata (+), când inflaţia este de aşteptat să fie mare firmele tind să aibă îndatorarea ridicată.
V. Studiul lui Nikolaos Daskalakis şi Maria Psillaki 38
În această lucrare autorii au investigat factorii determinanţi ai structurii de capital a întreprinderilor din
Grecia, Franţa, Italia şi Portugalia. Au comparat structurile de capital între ţări şi diferenţele în ceea ce
priveşte caracteristicile de ţară, structura activelor, dimensiune, profitabilitate, risc şi creştere economică şi
modul în care acestea pot avea impact asupra alegerii structurii de capital.
Au aplicat metode de date de tip panel la un eşantion de firme din cele patru ţări pentru perioada 1998-
2002.Ipoteză care este testată pentru fiecare bază de date este că structură de capital a firmei exprimată prin
raportul dintre total datorii la total active depinde de structura activelor sale, mărimea, rata de creştere,
35 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 238 36 Studiul lui Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal , 2007 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? 37 Lit denota efectul de pârghie al firmei i pentru perioada t. Setul de factori observati pentru firma i la data t-1 este notată Fit-1. 38 Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific?
Rezultatele econometrice arata că dimensiunea este pozitiv corelată cu levierul. Structura activelor este
corelată negativ cu levierul. Astfel, firmele care menţin o mare parte a activelor corporale din activele totale au
tendinţa de a utiliza datorii mai puţine. Rentabilitatea este, negativ corelată cu efectul de levier,iar efectul de
levier şi riscul sunt corelate negativ, ceea ce înseamnă că cu cât este mai riscantă firma, cu atât gradul de
îndatorare este mai scăzut,pentru a evita posibilitatea de a nu fi în măsură să îşi îndeplinească obligaţiile
financiare. În cele din urmă, rezultatele au arătat că variabilă de creştere nu este statistic semnificativă.
Rezultatele arată deci că firmele din aceste ţări determina structura lor de capital în mod similar.
Alte studii: Casser şi Holmes (2003) au studiat structura de capital şi de finanţare pentru întreprinderile mici şi
mijlocii din Australia şi au concluzionat că factorii care afectează firmele mari, afectează în mod egal
întreprinderilor mici şi mijlocii.
Studiul lui Aydin Ozkan (2001) şi-a extins cercetările empirice asupra dinamicii structurii capitalului.
Cu o bază de date de 4132 observaţii de 390 de firme non-financiare şi non-reglementate din Marea Britanie în
perioada 1984 – 1996 şi folosind o tehnică de estimare mai puternică Generalized Method of Moments (GMM),
a observat că profitabilitatea, lichiditatea, fiscalitatea şi oportunităţile de creştere asupra levierului au fost
negative în timp ce mărimea a fost corelata pozitiv cu levierul. 40
Gaud et al. (2005), urmând aceeaşi metodologie a lui Ozkan (2001), a studiat 104 firme non-financiare
listate la bursa din Elveţia. Ei au descoperit că mărimea şi structura activelor sunt pozitiv correlate cu levierul
iar profitabilitatea şi creşterea s-au constatat negativ legate de efectul de levier.
În principal, studiile empirice precedente asupra structurii capitalului considerate ca studii de referinţă
în acest domeniu s-au focusat în principiu pe ţările G7 şi au găsit următoarele variabile ca fiind cel mai puternic
legate de structura capitalului: tangibilitatea, mărimea, profitabilitatea şi oportunităţile de creştere.
2.3.2 Studii empirice pe ţări în curs de dezvoltare Cele mai multe studii empirice asupra structurii de capital se concentrează pe economiile de piaţă
mature, dar foarte puţine au fost făcut asupra economiilor emergente. Mai mult, studiile existente repetă, în
general, testele empirice concepute pentru economiile de piaţă mature, încearcă să confirme universalitatea
teoriilor structurii capitalului.De aceea în continuare voi prezenta câteva studii relevante pentru ţările în curs de
dezvoltare sau emergente.
39 unde DR este datoria raportata la activele firmei i la momentul t; AS este structura activelor firmei i la momentul t; SIZE este mărimea firmei i la momentul t; GROWTH reprezinta modificarea procentuală a veniturilor firmei i între momentul t şi t - 1; PROFIT este rentabilitatea firmei i la momentul t; RISK este riscul de firma i la momentul t; ε reprezinta termenul de eroare. 40 in conditiile in care proxy-urile pentru determinanti au fost:datoriile totale in activele totale, logaritmul natural din vânzări, valoarea de piaţă la valoarea contabilă a activelor, amortizărea anuala in total active, EBITDA in total active si activele circulante raportat la datorii curente.
19
I. Studiul lui Booth, Aivazian, Demirgue-Kunt şi Maksimovic (Booth et al., 2001) Poate că studiul lui Booth et al. (2001) este primul de acest tip, care se axează pe structura de capital a
ţărilor în curs de dezvoltare. Ei au analizat structura de alegere a capitalului în 10 ţări în curs de dezvoltare
(India, Pakistan, Thailanda, Malaezia, Turcia, Zimbabwe, Mexic, Brazilia, Iordania şi Coreea), prin utilizarea
atât a atributelor specifice firmei cât şi a indicatorilor macroeconomici. În modelul lor empiric, levierul ca
variabilă dependentă a fost măsurat cu trei proxy-uri: ponderea datoriilor totale în valori contabile, ponderea
datoriilor contabile pe termen lung şi ponderea datoriei pe termen lung în valori de piaţă. Taxa (rata de
impozitare medie), riscul de afaceri (deviaţia standard a EBIT), structura activelor fixe (active totale minus
active circulante raportat la total active), dimensiunea (logaritmul natural al vânzărilor înmulţit cu 100), ROA
(EBT / total active), market-to-book raţio (valoarea de piaţă la valoarea contabilă a capitalurilor proprii), au fost
folosite ca variabile explicative specifice firmei, iar valoarea de piaţă a acţiunii/ PIB, datoriile curente/ PIB, rata
de creştere a PIB-ului real, rata inflaţiei au fost utilizate ca variabile macroeconomice explicative. Modelul
empiric major realizat de ei este următorul41:
Prin rularea modelelor de regresie, autorii au ajuns la următoarele constatări şi concluzii: rentabilitatea a
fost găsit ca fiind variabilă independenta cea mai bună şi negativ corelată cu efectul de levier. În general,
dimensiunea şi structura activelor fixe au fost observate ca fiind pozitiv corelate cu gradul de îndatorare.
Rezultatele variabilei de risc au fost mixte. De asemenea, ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare au fost
găsite comparativ mai mici decât în ţările cu economie avansată (G-7) şi ponderea datoriei pe termen lung a fost
observată semnificativ mai mică în ţările în curs de dezvoltare.
Din studiul lor, autorii au concluzionat că ratele datoriei în ţările în curs de dezvoltare par să fie afectate
în acelaşi mod şi de către aceleaşi tipuri de variabile care sunt semnificative în ţările dezvoltate, cu toate
acestea, în ţările în curs de dezvoltare, acestea au o ponderea a datoriei pe termen lung scăzută.
II. Studiul lui Rashid Ameer42 Această lucrare investighează impactul liberalizării financiare asupra ajustării ratei îndatorării în 12
pieţe emergente43 folosind datele la nivelul anilor 1991 - 2004.Modelul de regresie utilizat în acest scop este
următorul:
D = f (NDTS; PROFIT; TANG;GROW;FDC; FCF; INV; SIZE)44
41 Unde Xi,j,t este a j a variabila explicativa pentru firma i la momentul t, Di,t/Vi,t sunt ratele de indaorare pentru firma i la momentul t şi α este intercept. 42 Rashid Ameer - Financial liberalization and firms’ capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America, 2005 43 India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,South Korea , Thailand, Philippines, Taiwan, Mexico, Chile, Brazil, Argentina 44 unde D reprezinta datorii totale raportate la total active, care depind de vectorul de variabile notat cu X: NDTS este totalul cheltuielilor de amortizare împărţit la total active. Profitul este raportul dintre EBIT la total active. Tang este total active nete imobilizate împărţit la total active. Creşterea este calculată ca suma a valorii de piaţă a capitalurilor proprii si valoarii contabile a datoriei împărţită la valoarea contabilă a activelor totale. FDC se calculează ca diferenţa dintre deviaţia standard şi valoarea estimată a EBIT plus raportul dintre activele necorporale la total active. FCF sunt fluxurile de
20
Anexa 5 prezintă ratele medii ale datoriei, calculată ca datoriile totale împărţit la total active. În
general, ratele medii ale datoriei au scăzut sub 50% în majoritatea ţărilor şi au fost în mod clar mai mari în
primii ani decât în anii următori.
Rezultatele studiului sunt următoarele: profitul are un efect negativ semnificativ asupra indicatorilor
datoriei sugerând că firmele cu suficiente fonduri generate intern nu se bazează pe datoria externă, după cum
sugerează teoria ierarhizării. Creşterea are o relaţie pozitivă cu indicele datoriei, la fel şi structura activelor
corporale şi mărimea au efect pozitiv semnificativ asupra indicatorilor datoriei, întrucât firmele cu un procent
mai mare de active corporale sunt susceptibile de a utiliza datorii mai mari şi cu cât este mai mare firma, cu atât
are acces mai larg la pieţele financiare, şi, în consecinţă o rată a datoriilor mai mare.
III. Studiul lui Jack Glen şi Ajit Singh45
Autorii studiului au examinat datele la nivel de firmă din situaţiile financiare pentru aproape 8.000 de
companii listate în 22 de ţări dezvoltate şi 22 de tari emergente în perioada 1994-2000. Scopul principal al
acestei lucrări este de a investiga şi explică diferenţele structurii de capital pe pieţele emergente (EM) şi pe
pieţele dezvoltate (DM).
Aproximativ 77 % din companii aparţin pieţelor dezvoltate, SUA reprezentând 32 % din total. Alte ţări
dezvoltate semnificative în eşantion, se numără Japonia şi Marea Britanie; Germania, Franţa şi Canada au
companii relativ puţine. Aceste şase ţări reprezintă 61% din eşantionul total. Dintre ţările emergente, Coreea a
avut de departe cel mai mare număr de companii în eşantion: 779. Nici o altă ţară emergenta nu se apropie de
acest număr, cea care ocupa locul doi la o distanţă apreciabilă este Malaysia (142 firme).
Principalele rezultate empirice ale lucrării pot fi rezumate după cum urmează:
1. privind mărimea firmei măsurată prin activele totale, nu există nici o diferenţă semnificativă în
distribuţia EM şi a firmelor din DM în eşantioanele noastre;
2. în ceea ce priveşte levierul, firmele EM au nivele mai mici de levier decat firmele DM; utilizarea
pasivelor curente este la fel în cele două grupuri de ţări; pasivele curente finanţeaza o parte mai mare din
activele totale decat pasive pe termen lung în ambele grupuri de ţări;
3. în ceea ce priveşte structura activelor, firmele EM angajează un nivel mai ridicat de active
imobilizate decat omologii lor DM.
4. în ceea ce priveşte rentabilitatea activelor şi a capitalurilor proprii, acestea sunt similare în cele două
grupuri de ţări, deşi pare să fie mult mai volatila pentru firmele din EM.
5. în ceea ce priveşte finanţarea creşterii, utilizarea capitaluri proprii din finanţare externă de catre
firmele din EM este mai mare decât cea a firmelor DM; şi utilizarea de finanţare interna este similară între cele
două grupuri de ţări.
numerar calculate ca fluxul de numerar net din activităţi de exploatare mai puţin dividende în numerar si cheltuielile de capital, totul împărţit la total active. INV sunt cheltuielile nete pe instalaţii şi echipamente împărţit la activele totale. SIZE este definit ca fiind logaritmul natural din activele totale. 45 Jack Glen,Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth:Comparing Developed and Emerging Markets, 2003
21
Alte studii:
Studiul lui Bruce Seifert 46are în vedere dacă se aplică teoria ierarhizării în ţările emergente. Pentru a
examina valabilitatea acestui lucru au adunat date financiare pentru 23 de ţări47 pentru perioada 1985-2004.
Modelul de regresie final este după cum urmează: LEVit = a + b Tit + c MTBit + d LSit + f Pit + gCumDeficitit
+ h Sprotectionj+ k Dprotectionj + m lnGDPpercapitajt + uit48.
Anexa 6 prezintă regresiile studiului, variabilă dependentă fiind raportul dintre totalul datoriilor în total
active. În ceea ce priveşte variabilele care sunt în general considerate a influenţa efectul de levier, market-to-
book (-), rentabilitatea (-), şi dimensiunea (+ ) au semne de aşteptat. Structura activelor (-) are semnul opus.
Acest rezultat este în concordanţă cu teoria ierarhizării.
Dar Harris şi Raviv (1991) în articolul lor cel mai important asupra acestui subiect, au evidenţiat ca
levierul este pozitiv corelat cu activele fixe, cheltuielile nedeductibile, oportunităţile de investiţii şi mărimea
firmei. Levierul fi va negativ corelat cu volatilitatea, cheltuielile de publicitate, şi riscul de faliment,
profitabilitatea şi unicitatea produsului.
Factorii determinanţi ai structurii capitalului au fost incluşi în modele econometrice care au fost validate
empiric pe pieţele de capital din diferite ţări, devenind consacrate. Aceste modele statistice consacrate (Booth,
Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Rajan & Zingales, 1995) au postulat existenţa unor diferenţe
între comportamentul de finanţare al întreprinderilor din ţările dezvoltate şi cele în curs de dezvoltare, diferenţe
explicate de natura corelaţiilor dintre factorii specifici întreprinderilor şi gradul de îndatorare al întreprinderilor
(Booth et al. 2001; Chen, 2004).49
2.3.3 Studii empirice pe România
Există, de asemenea, o lipsă de studii empirice pe România, care să includă relevanţa teoriilor structurii
capitalului şi influenţa factorilor de decizie asupra structurii capitalului. În ceea ce priveşte deciziile de
finanţare, majoritatea studiilor realizate în acest sens investighează deciziile de finanţare ale entităţilor
economice din ţările în curs de dezvoltare, unde este inclusă şi România (De Haas & Peeters, 2004).
I. Studiul lui Eugene Nivorozhkin (2004)50
Lucrarea compara nivelul de îndatorare şi alegera factorilor determinanţi ai structurii de capital în cinci
ţări selectate să adere la UE din Europa Centrală şi de Est şi fosta Uniune Sovietică (Bulgaria, Republica Cehă,
46 Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008 47 Argentina, Brazilia, Chile, China, Columbia, Republica Cehă, Hong Kong, Ungaria, India, Israel, Africa de Sud, Coreea de Sud, Sri Lanka, Malaezia, Mexic, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Rusia, Singapore, Turcia, şi Venezuela 48 Where LEVit is total liabilities/total assets, Tit is fixed assets/total assets, MTBit is the market-to-book ratio, LSit is the size of firm (log of assets), Pit is profitability (operating income/total assets), CumDeficitit is the Cumulative financing deficit, SProtectioni is an indicator of country’s j shareholder protection laws, DProtectioni is an indicator of country’s j debt protection laws, LnGDPpercapitajt is the log of country’s GDP/capita 49 Gabriela Mihalca,Brendea “Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice” Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011 50 Eugene Nivorozhkin 2004 Financing Choices of Firms in EU Accession Countries
22
Polonia, România şi Estonia) şi în ţările din UE. În plus, pentru a surprinde cross-section-ul reprezentativ de
firme, au prelucrat baza de date pe o perioadă suficient de lungă 1997-2001.
În medie, levierul companiilor din ţările în tranziţie au rămas mai mici decât cel din ţările UE. Cele mai
mici valori medii de levier pentru perioada respectivă au fost observate în Bulgaria şi România (ratele medii de
12% şi 19%, respectiv). Cu toate acestea, nivelul mediu de îndatorare a companiilor din economiile în tranziţie
avansate din Estonia, Polonia şi Republica Cehă au fost apropiate de cele observate în multe ţări din UE.Între
1997 şi 2001, levierul a crescut în cele trei ţări cu cel mai mic levier (Bulgaria, România, şi Polonia) şi a scăzut
în două ţări cu cel mai mare levier (Estonia şi Republica Cehă)
Modelul dinamic a structurii de capital a firmelor estimat separat pentru fiecare ţară, utilizând o
procedură de regresie non-liniară, în SAS şi ia următoarea formă:
Lit - Li t-1 = δit (L*it - Li t-1), and Lit = b0 + Σj bj Yjit + Σt btt + ΣsbsSIC51
În urma aplicării modelului, se observa că determinanţii structurii capitalului variază de la ţară la ţară.
Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate ţările sunt vârsta şi profitabilitatea
companiei, coeficientul de variabilă PROF este negativ şi semnificativ în toate regresiile. Tot mai multe
companii profitabile au tendinţa să împrumute mai puţin, lucru care susţine teoria ierarhizării. De asemenea,
rezultatele indică faptul că coeficientul de variabilă VROA este pozitiv pentru Polonia şi România şi Estonia şi
nesemnificativ pentru Republica Cehă şi Bulgaria. Dimensiunea firmei este pozitiv şi semnificativ corelată cu
levierul în România. Structura activelor fixe ale companiei (TANG) este negativă pentru Bulgaria şi România,
care este în conformitate cu dovezile din studii anterioare privind economiile în tranziţie.
II. Studiul realizat de Mihaela Dragotă, 200552
Lucrarea a avut drept obiectiv identificarea principalelor aspecte definitorii ale politicii de finanţare
aplicate la nivelul firmelor ce acţionează în mediul economic din România. Ca şi baza de date a utilizat firmele
cotate la Bursa de Valori din Bucureşti, ale căror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB, iar
perioada analizată a fost 1997 – 2003. Pentru a cuantifica gradul de îndatorare al firmelor romaneşti a utilizat 5
indicatori cu putere informativă diferită, pentru care a determinat atât valori de piaţă, cât şi valori contabile.
Astfel, a realizat o regresie de tip “cross -section” liniara multivariabila, în care variabilă dependenţă a
fost gradul de îndatorare, iar variabilele explicative au fost: ponderea activelor tangibile în activul firmei, cifra
de afaceri, profitabilitatea, oportunităţile de creştere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale generate
de amortizare şi ramura industrială de care aparţin companiile din eşantion:(vezi Anexa 7)
51 where L it is the ratio of debt to the sum of debt and equity (LEV), and the vectors of explanatory variables, Yjit includes the following variables:- income variability (VROA)- profitability (PROF)- tangibility (TANG)- size (SIZE)- age (AGE)- industrial dummies (IND1, IND2, IND3, IND4, IND5, IND6, IND7, IND8,IND9)- ownership concentration dummies. 52 Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005 53 i are parameters that will be estimated;in Xit there are four explanatory variables, without constant term; i is the individual effect, which is
assumed to be constant in time; it is a stochastic error term assumed to have a zero meaning and a constant variance.
23
Rezultatele studiului au fost, în sinteză urmatoarele:
indicatorii statistici susţin toate cele trei regresii estimate, în special pe cele care au drept variabilă
dependenta nivelul îndatorării totale;
variabilele ale căror coeficienţi au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea firmei, cuantificata
prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea în activul total şi profitabilitatea;
s-a identificat o corelaţie negativă între profitabilitate şi gradul de îndatorare, susţinând concluziile
teoriei ierarhizării surselor de finanţare.
s-a identificat o corelaţie pozitivă între datoriile financiare şi ponderea activelor tangibile în total
active.Deci,firmele care au active fixe mai multe,pot garanta cu acestea şi pot obţine mai uşor credite.
corelaţie negativă şi semnificativă din punct de vedere statistic, între indicatorul “market-to-book-
ratio” şi îndatorare, în cazul în care variabilele sunt exprimate în valori de piaţă. Pentru indicatorii exprimaţi în
valori contabile în cele mai multe cazuri nu sunt statistic semnificative. În timp ce corelaţia pozitivă susţine
teoria semnalului, cea negativă oferă argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhizării surselor de finanţare.
cele mai puţin explicative regresii au fost cele privind îndatorarea pe termen mediu şi lung, fenomen
explicabil dat fiind ponderea redusă a acestui tip de finanţare externă pentru firmele românesti.
Cea mai importantă concluzie este că principalele resurse financiare pentru companiile româneşti listate
rămân capitalurile proprii. În plus, peste 70% din companiile romaneşti îşi finanţează activele lor în proporţie de
peste 50% prin capitaluri proprii, cu tendinţă de creştere în 2001. Informaţiile din Anexa 8 ar putea susţine
teoria ierarhizării surselor de finanţare, deoarece resursele lor proprii sunt cele mai importante din arhitectura
structurii capitalului.
III. Studiul realizat de Dan Iv nescu
Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finantare a companiilor romanesti si
factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de
Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.
Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia ca firmele româneşti folosesc într-o proporţie foarte
mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala sursă de
finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi
datoriile financiare.
Dan Ivanescu, în studiul lui, a investigat principalele surse de finanţare a companiilor romaneşti şi
factorii determinanţi ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eşantion de 25 de firme cotate la Bursa de
Valori Bucureşti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.
Conform eşantionului analizat, a ajuns la concluzia că firmele româneşti folosesc într-o proporţie foarte
mică datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala sursă de
finanţare a societăţilor româneşti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, în ordine, datoriile de exploatare şi
datoriile financiare.
24
Autorul a construit un model econometric de tip panel dată în care variabilă dependentă este levierul
financiar, iar variabilele independente sunt: ponderea activelor imobilizate în totalul activelor, mărimea firmei,
profitabilitatea şi creşterea relativă a activului total
= 0 + 1 + 2 + 3 logCAit + 4Ratioit54
Prin rularea de modele separate pentru a testa semnificaţiile specifice firmei, autorul a ajuns la
concluzia că modelul este valid şi semnificativ, dar în general, variaţia levierului este slab explicata prin variaţia
variabilelor independente, fapt evidenţiat prin valorile scăzute ale coeficientului de determinare. Pentru firmele
româneşti din eşantion, mărimea firmei şi ponderea activelor imobilizate în total active nu influenţează levierul
financiar, iar rezultatele modelării, după eliminarea factorilor nesemnificativi, indică o sensibilitate ridicată a
levierului la acţiunea profitabilităţii şi creşterii relative a activului total.
Studiile realizate pe întreprinderile din România, ale căror rezultate sunt prezentate în Anexa 4, au
arătat că gradul de îndatorare al întreprinderilor din România este mai mic decât cel al întreprinderilor din ţările
dezvoltate şi că factorii determinanţi ai structurii capitalului semnificativi din punct de vedere statistic sunt:
profitabilitatea, tangibilitatea, mărimea întreprinderii, oportunităţile de dezvoltare, vechimea întreprinderii şi
variabilitatea veniturilor.
Anexa 3 rezumă unele studii importante cu domeniul lor de interes şi constatări majore. Aceste studii
mă vor ajuta să identific influenta anumitor indicatori asupra structurii capitalului şi pe care îi voi utiliza ulterior
în studiul de caz.
Capitolul 3. Metodologia de cercetare
Studiile privind structura capitalului întreprinderile româneşti sunt realizate până în anul 2005 şi, ca
urmare, se impune realizarea unui studiu mai recent care să surprindă deciziile de finanţare ale entităţilor
economice din România şi după anul 2005.
Metodologia de cercetare este important să fie prezentată întrucât în cadrul ei se descriu toate abordările
metodologice utilizate în studiu. În cazul studiilor empirice, totalitatea constatărilor sunt exclusiv bazate pe
metodologiile empirice care le-a angajat. Prin urmare, acest capitol se concentrează pe tipologia de cercetare,
natura şi sursa datelor, selectarea eşantioanelor, metoda de analiză şi limitările metodologice ale acestui studiu.
3.1. Tipologia cercetarii
Acest studiu empiric analizează modelele de structura a capitalului şi factorii determinanţi ai acesteia.
Analizează şi descrie amploarea şi direcţia relaţiilor între levier (variabila dependentă) şi atributele specifice
54 unde este levierul financiar pentru firma i la momentul t, reprezinta activele imobilizate raportate la activele totale, reprezinta rezultatele din exploatare raportate la activele totale, logCAit este logaritmul natural al cifrei de afaceri iar Ratioit reprezinta modificarea relativa a activelor totale intre doua momente succesive.
25
firmei, şi anume: nivelul de fiscalitate, structura activelor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, oportunităţi de
creştere şi volatilitatea castigului (variabile independente). Prin urmare, acest studiu a urmărit atât tipologia de
cercetare analitică cât şi cea descriptivă.
3.2. Natura şi sursa datelor
În prezentul studiu am ales un eşantion de firme listate la Bursa de Valori Bucureşti analizate pentru
perioada 2007-2010. Informaţiile financiar-contabile necesare au fost obţinute din mai multe surse:
Site-urile internet ce furnizează informaţii cu specific bursier precum www.bvb.ro, www.ktd.ro sau
www.kmarkt.ro, de unde am procurat o parte din informaţiile financiar-contabile pe baza bilanţurilor şi
conturilor de rezultate pentru anii 2007-2010.
Informaţii financiar-contabile obţinute de pe site-ul Ministerului de Finanţe al României.
Iar pentru datele prelucrate pe societăţile din ţările emergente am utilizat baza de date de pe site-ul
lui damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
3.3. Selecţia firmelor
Datorită necesităţii utilizării unor date contabile şi a gradului redus de accesibilitate la documetele-
financiar contabile, am avut în vedere exclusiv firmele cotate la Bursa de Valori Bucureşti. Criteriile de selecţie
atât pentru firmele româneşti cât şi pentru cele din celelalte ţări emergente au fost:
în concordanţă cu metodologia studiului realizat de Rajan şi Zingales au fost excluse din eşantion
toate firmele ce fac parte din categoria “bănci şi servicii financiare”, datorită reglementărilor specifice,
îndatorarea acestora fiind puternic influenţată de o serie de factori exogeni.
în al doilea rând eşantionul a fost construit din acele firme pentru care am dispus de informaţii
suficiente pentru realizarea riguroasă a studiului propus. Astfel, pe de o parte, nu au fost cuprinse în acest studiu
acele firme cotate pentru care nu am dispus de situaţiile lor financiare, dar şi acele firme pentru care am dispus
doar de informaţii parţiale necesare studiului.
am ales acele firme care au date pentru cel puţin trei ani consecutivi pe parcursul perioadei analizate
şi nu au înregistrat pierderi atât de mari încât capitalurile proprii să devină negative. Am considerat necesară
această ajustare pentru a nu crea distorsiuni asupra variabilelor utilizate în model.
am avut in vedere ca firmele sa fie inscrise la categoria I sau la categoria a II-a Bursei.
Drept urmare, acest studiu se bazeaza pe 46 de firme listate la BVB pentru anii 2007-2010, 80 de firme
poloneze si 14 de firme lituaniene..
3.4. Factorii de influenţă ai structurii financiare
Variabilele dependente şi independente utilizate în acest studiu vor fi descrise în paragrafele următoare,
iar tabelul 2 rezumă variabilele utilizate în acest studiu şi formulele utilizate în vederea măsurării acestora.
26
Tabelul 2 Variabilele dependente/independente şi formulele corespunzătoare Variabilele Indicatori de masurare a variabilelor Levierul (gradul de indatorare) Rata datoriei totala = Datorii totale/Active totale
Rata datoriei pe termen lung = Datorii pe termen lung/Active totale Rata datoriei pe termen scurt = Datorii pe termen scurt/Active totale Ponderea Datoriei in Capital propriu = Datorii totale/Capital propriu Ponderea Datoriei totale in Activ ec. = Datorii totale/Activ economic
Impozite totale/Profit brut Active intangibile/Active totale EBIT(1-t)/Active totale ln(CifradeAfaceri) Modificare procentuala a vanzarilor:(St - St-1) / St-1
(Activ totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1
Lichiditatea (CR) = Active curente/Pasive curente
*sunt utilizate în mod expres doar pentru studiul de caz pe România.
Levierul (Lev): În literature de specialitate nu există o definire unică pentru a exprima îndatorarea
unei companii. Alegerea depinde, în principal de scopurile urmărite de cercetător.În studiul citat al lui Rajan şi
Zingales, au fost utilizate cnci definiţii alternative pentru îndatorare.Întrucât se apreciază că aceasta este cea mai
clară abordare din literature financiară din domeniu, mai multe studii au adoptat-o, fie că au fost studii realizate
pentru economii dezvoltate, fie pentru economii ale unor state în curs de dezvoltare. Asfel, având în vedere
studiul lui Rajan şi Zingales (1995), raportul dintre valoarea contabilă a datoriilor totale şi activele totale este
definită ca rata levierului şi este cea mai potrivită definiţie a efectului de levier financiar. Celelalte patru proxy-
uri sunt, de asemenea, luate în considerare în acest studiu pentru a analiza compoziţia datoriei în totalul
structurii capitalului.
Profitabilitatea (Prof) este variabila explicativă menţionată atât de teoria echilibrului static, cât şi de
cea a ierarhizării surselor de finanţare. Pornind de la asumpţiile acestor teorii şi urmând procedeul lui Rajan şi
Zingales (1995) şi a lui Nivorozhkin (2005), am calculat variabila profitabilitate ca raport dintre rezultatul din
exploatare şi total active ( Profit = Rezultat din exploatare t /Total active t ).
Mărimea întreprinderii (Marime) este un alt factor important de influenţă menţionat în majoritatea
studiilor din domeniul structurii capitalului (Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007).În România, mărimea
întreprinderilor poate fi măsurată atât prin numărul de angajaţi, cât şi prin cifra de afaceri. În peroada 208-2010,
societăţile romaneşti au trecut printr-un proces de restructurare şi, implicit, de disponibilizare, o consecinţă a
crizei economice cu care se confruntă întreaga economie. Drept urmare, cifra de afaceri este o măsură mai
potrivită pentru obiectivul nostru. (Marime t =ln CAt )
Tangibilitatea activelor (Tang) este un alt factor specific determinant al structurii capitalului întâlnit
în multe studii (Cornelli, Portes, Shaffer, 1998; Nivorozhkin, 2002), calculată ca raport între activele
imobilizate corporale şi total active (Tang t = Active imobilizate t /Active totale t ).
27
Conform teoriei echilibrului, întreprinderile cu oportunităţi mari de dezvoltare se împrumută mai
puţin decât întreprinderile cu o pondere mare de active corporale în total active, întrucât oportunităţile de
dezvoltare nu se pot utiliza ca şi garanţii pentru împrumuturi (Myers, 2003). Am utilizat ca şi măsură pentru
oportunităţile de dezvoltare creşterea cifrei de afaceri (Dezv t = (ln CAt -ln CAt-1)/ ln CAt-1).
Cresterea relativă a activului total a fost utilizată în studiul lui Rajan şi Zingales, conform cărora,
firmele care au rate înalte de creştere ar trebui să se bazeze mai mult pe finanţarea din capitaluri proprii,
deoarece un grad mare de îndatorare duce la scăderea capacităţii companiei de a finanţa creşterea viitoare.
Pentru a măsura rata de creştere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaţia: Grow ratiot = (Activ
totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1
Nivelul fiscalităţii: După cum a sugerat Titman şi Wessels (1988), şi pe urma Ozkan (2001),
raportul intre impozite totale si activele totale este luat ca proxy pentru a masura fiscalitatea. Prin urmare,
Nivelul fiscalitatii = Amortizarea anual / Total active.
Lichiditatea: După cum a sugerat Ozkan (2001), raportul dintre activele circulante şi pasivele
curente a fost aleasă ca proxy pentru lichiditate. Prin urmare, rata de lichiditate=Active curente/Datorii curente.
3.5. Metodologia de analiză
Metodele de analiză folosite în acest studiu includ: analiza descriptivă şi analiza econometrică, toate
sunt descrise în următoarele paragrafe.
Analiza descriptivă - asigură o perspectivă globală asupra surselor de finanţare ale companiilor din
Europa Emergentă, iar existenţa unor date compatibile şi pentru firmele din economiile europene avansate,
permite efectuarea unei comparaţii interesante.
Analiza econometrică - au fost folosite modele econometrice pentru a descrie factorii determinanţi
ai structurii capitalului. Diferitele modele econometrice utilizate în acest studiu se bazează pe fundamentul
teoretic sugerat de teoriile structurii capitalului, după cum urmează: Levierul = f (nivelul fiscalitatii, structura
4.2.2 Comparaţii internaţionale pe analiza descriptivă Statisticile levierului prezentate în Tabelul 5 şi Tabelul 4 sprijină aceste constatări timpurii ale studiilor
internaţionale (Rajan şi Zingales, 1995; Demirguc-Kunt şi Maksimovic, 1999; Booth et al, 2001). Statisticile
mediane ale raportului datoriei totale şi a datoriei pe termen lung din România, împreună cu cele pentru ţările
G-7 (Rajan şi Zingales, 1995) şi pentru cele 10 ţări în curs de dezvoltare (Booth et al., 2001) sunt prezentate în
Tabelul 6
Tabelul 6 Rata datoriei : O comparaţie internatională Nr. de firme Perioada Rata datoriei
totale (%)
Rata datoriei pe termen lung (%)
Romania 49 2006-2010 30 6
36
Brazil 49 1985-1991 30 10 Mexico 99 1984-1990 35 14 India 99 1980-1990 67 34 South Korea 93 1980-1990 73 49 Jordan 38 1983-1990 47 12 Malaysia 96 1983-1990 42 13 Pakistan 96 1980-1987 66 26 Thailand 64 1983-1990 49 N/A Turkey 45 1983-1990 59 24 Zimbabwe 48 1990-1988 42 13 United States 2580 1991 58 37 Japan 514 1991 69 53 Germany 191 1991 73 38 France 225 1991 71 48 Italy 118 1991 70 47 United Kingdom 608 1991 54 28 Canada 318 1991 56 39 Acest tabel prezintă mediana raportului datoriilor pentru Romania, 10 ţări în curs de dezvoltare şi ţările G-7 pe o perioada de timp diferita. Ponderea datoriei totală este definită ca datorii totale împărţit la active totale. Ponderea datoriei pe termen lung este definita ca datoriile totale pe termen lung raportat la total active. Datele sunt de la 46 de firme non-financiare listate la BVB. Datele pentru cele 10 ţări în curs de dezvoltare sunt preluate din Booth et al. (2001, tabelul I), şi estimarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung exclude datoriile curente din activele totale. Datele pentru ţările G-7 sunt preluate din Rajan şi Zingales (1995, tabelul IIIa), şi evaluarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung include toate pasivele.
Valoarea medie a efectului de levier total, după cum se arată în Tabelul 6, este sub valoarea medie a
ţărilor G-7, şi egală cu valoarea Brazilei care are cel mai mic nivel al levierului şi anume 30.3%. Se sprijină
ipoteza, că firmele din România sunt mai puţin îndatorate.
În mod similar, statistica mediană a ponderii datoriei pe termen lung este foarte mică comparativ cu
toate ţările. Aceasta implică faptul că firmele din România au angajat, datorii mai mici pe termen lung în
structura capitalului lor şi se bazează mai mult pe finanţarea pe termen scurt.
Japonia are cea mai mare pondere a datoriei pe termen lung, care este de 53%, şi Brazilia are cea mai
mică pondere a datoriei pe termen lung, care este de 10%. Aceste statistici sprijină, de asemenea ipoteza că
firmele din România au datorii pe termen lung foarte mici. Cu toate acestea, acest studiu comparativ arată că
firmele din România sunt mai puţin îndatorate decât ţările avansate şi chiar decât cele în curs de dezvoltare, deci
unele măsuri de precauţie trebuie avute în vedere. Proxy-ul de măsurare pentru rata datoriilor totale ar putea să
supraestimeze raportul de levier (Booth et al., 2001) deoarece proxy-ul pentru datoria pe termen scurt este
format din datorii curente, care includ provizioane şi furnizori de plată. Având în vedere că firmele de producţie
au dominat probele, partea de furnizori în datorii curente ar fi ridicată, prin urmare, de aceea nivelul datoriilor
pe termen scurt este ridicat.
Ţările emergente sunt caracterizate prin diferite grade de reuşite sau nereuşite în ceea ce priveşte
reformele. Polonia, Republica Cehă şi Estonia pot fi descrise ca economii în tranziţie avansate, în timp ce
Bulgaria şi România au avut mai puţin succes cu reformele şi au rămas în urma altor ţări emergente.
Magnitudinea relativă a nivelului de îndatorare între ţări sugerează că succesul relativ cu reformele
macroeconomice şi instituţionale se reflectă în disponibilitatea finanţării datoriei.
37
Devic şi Krstic (2001) au realizat un studiu comparativ pe cazul a 38 de companii listate pe piata de
capital din Polonia şi respectiv Ungaria privind gradul de îndatorare al acestor două ţări ex-comuniste, în curs
de dezvoltare, cu care pare mai relevant compararea firmelor listate la BVB. Iată care au fost rezultatele acestui
studiu56:
Tabel 7 Gradul de îndatorare al firmelor listate pe piaţa bursieră din Polonia şi Ungaria
Gradul de indatoare Ungaria Polonia Romania Medie 0.1194 (0.122) 0.067 (0.141) 0.067(0.095) Datorii financiare/
Activ total Mediana 0.0575 0.0239 0.020 Medie 0.3758(0.375) 0.316(0.196) 0.344(0.326) Datorii totale/Activ
total Mediana 0.3739 0.2415 0.303 Sursa: date preluate din M.Dragota,pag. 242 si calcule proprii
Se poate remarca faptul că, în ceea ce priveşte datoriile financiare, firmele din România au un grad de
îndatorare comparabil cu cel din Polonia, atât pe medie cât şi pe mediana, iar variabilitatea valorilor,
cuantificată prin abatere medie pătratică este apropiată ca valoare.
Privind îndatorarea totală exprimată în valori contabile se poate spune că firmele româneşti listate la
BVB înregistrează niveluri superioare celor corespunzătoare Ungariei, ce pare mai îndatorată, iar variabilitatea
faţă de medie este mai pronunţată, de asemenea.
Capitolul 5 Prezentarea şi analiza rezultatelor empirice Studiile empirice privind structura de finanţare se realizează cu dificultate, iar interpretarea rezultatelor
trebuie făcută cu precauţie, datorită problemelor implicate de măsurarea atât a îndatorării cât şi a variabilelor
explicative selectate.
Unele dintre lucrările timpurii sunt efectuate pe baza conceptului static de structură a capitalului iar
câteva lucrări recente sunt efectuate pe baza conceptului dinamic de structură a capitalului. Având în vedere
limitarea metodologică, studiul se bazează pe conceptul static de structură a capitalului.
În această secţiune, factorii specifici firmei care determină structura de capital au fost trataţi cu tehnici
de estimarea econometrică atât pentru firmele din România cât şi pentru companiile ce aparţin celorlalte două
ţări emergente: Polonia şi Lituania.
5.1 Analiza econometrică Analiza econometrică este unul dintre instrumentele cele mai importante în studiile economice, care
măsoară relaţia funcţională între variabilele economice dependente şi independente. Această secţiune analizează
relaţia dintre variabila dependentă şi variabile independente prezentate în cadrul teoretic în capitolul 2, cu toate
acestea, astfel cum a susţinut Titman şi Wessels (1988), alegerea variabilelor explicative în analiza structurii
56 Dragota, Mihaela, “Decizia de investire pe piata de capital”, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 242
38
capitalului este dificilă. Având în vedere studiile prezentate, am adoptat pentru analiza şapte variabile cheie
independente şi anume;. structura activelor, rata de lichiditate, oportunităţi de creştere, creşterea cifrei de
afaceri, profitabilitate, utilizarea activelor şi dimensiunea.
Modelul de bază estimat este: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT +
Pe baza matricei de corelaţie nu voi renunţa la nici un factor, legăturile de corelaţie sunt slabe.(vezi
Anexa 9). De asemenea, în cazul modelului nostru, am eliminat variabila TAXB şi UTILAT, întrucât
coeficientul pentru această variabilă nu este semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.6733, respectiv
0.0716 - Anexa 10). După eliminarea celor doi factori vom avea următoarele rezultate (vezi Anexa 11).
Modelul este valid, impunându-se totodată eliminarea factorilor a căror influenţă este nesemnificativă:
GROWEC datorită valorilor mari ale lui p-value 0.0986. Rezultatele modelării după eliminarea factorilor
nesemnificativi sunt prezentate în tabelul de mai jos.(Tabelul 8)
Tabelul 8
Ecuatia va fi următoarea: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWSALES (4.2)
sau LEV = 0.378 - 1.057*ROA + 0.021*LNAT - 0.388*TANG - 0.028*LICHID + 0.125*GROWSALES
În continuare voi analiza din punct de vedere econometric ecuaţia de mai sus. Astfel, dacă valoarea
coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaţia seriei este explicată într-o mare măsură de factorii
de regresie. Valoarea lui este influenţată într-o mare măsură şi de numărul variabilelor exogene.
Mărimea raportului de determinare creşte, în general cu numărul variabilelor explicative. De aceea pentru
înlăturarea acestui inconvenient se calculează raportul de determinare corectat cu numărul gradelor de libertate
k. Rezultatele din Tabelul 8 evidenţiază faptul că variabilele independente explică în proporţie de 53.74%
variaţia raportului datoriilor totale, variaţie măsurată prin adjusted R-squared. Această mărime a lui R-squared
este destul de bună dacă avem în vedere alte studii empirice.
Observăm din estimările rezultate, că mărimea şi creşterea, au o influenţă pozitivă asupra efectului de
levier iar lichiditatea, structura activelor şi profitabilitatea au o influenţă negativă asupra levierului.
39
Coeficientul ratei de lichiditate, LICHID (proxy pentru lichiditate) este negativ şi este semnificativ (p-
value este 0.0000). Constatările sunt în conformitate cu ideea că lichiditatea firmelor exercită un impact negativ
asupra deciziilor firmelor de a împrumuta. Acest efect negativ ar putea fi din cauza unor conflicte potenţiale
între creditorii şi acţionarii firmelor (Ozkan, 2001, p. 190) .Cu alte cuvinte, firmele care au nivel ridicat de
lichiditate deţin mai multe active lichide şi au datorii mai mici pe termen scurt, scăzând astfel ponderea datoriei
pe termen scurt şi a datoriei totale în acelaşi timp.
Coeficientul de rentabilitate, ROA (determinat că proxy prin raportul dintre EBITDA şi total active)
este negativă şi semnificativă statistic (p-value este 0.0000). S-a emis ipoteza că, atunci când firmele sunt
profitabile, ele preferă să se împrumute, deoarece scade costul de faliment aşteptat odată cu creşterea
rentabilităţii, la care se adăugă avantajele fiscale ce vor conduce de profitabilitate mai mare, dar se pare că
evidenţele nu susţin acest lucru. Semnul negativ al profitabilităţii este în concordanţă cu teoria ierarhizării care
prezice o preferinţă pentru finanţare internă, mai degrabă decât asupra finanţării externe (Myers, 1984; şi Myers
şi Majluf, 1984). Constatare este, de asemenea, în concordanţă cu studiile timpurii ale lui Rajan şi Zingales
(1995), Booth et al. (2001), Ozkan (2001), şi Gaud et al. (2005).
Dimensiunea reprezentată prin LNAT este pozitiv corelată cu levierul. Coeficientul este semnificativ
statistic (p-value este 0.0072). Aceasta indică faptul că cu cât este mai mare firma, cu atât va folosi împrumuturi
mai multe. Dovezile sprijină ipoteza că dimensiunea are un impact pozitiv asupra acordării de împrumuturi.
Evidenţele sunt în concordanţă cu teoria tradeoff a structurii capitalului şi studiile timpurii (Jalilvand şi Harris,
1984; Rajan şi Zingales, 1995; Ozkan, 2001; şi et al Gaud, 2005.).
Coeficientul GROWSALES (ca proxy prin rata de creştere arimtetica în cifra de afaceri) este
semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.001) şi este corelat pozitiv cu gradul de îndatorare. Aceasta
presupune că o creştere a cifrei de afaceri, implică folosirea mai mult a datoriilor sau posibilitatea de a accede
mai uşor la împrumuturi.
Din analiza de mai sus şi prin testarea ipotezelor modelului de regresie (Anexa 12) este confirmată
existența autocorelării erorilor. De altfel, ceea ce infirmă ipoteza necorelării erorilor este valoarea lui DW=
0,8042 ceea ce ne conduce la ideea existenței unei autocorelări negative între erori. Reprezentarea grafică a
reziduurilor (care nu se încadrează în bandă) este o confirmare în plus de existență a autocorelării erorilor, drept
urmare va trebui să utilizăm modelul dinamic.
5.2 Corectarea modelului econometric- Modelul dinamic Modelul de regresie prezentat în Tabelul 8 are statistica Durbin-Watson scăzuta, care arată posibilitatea
prezenţei ipotezei de autocorelatie. Ipoteza nulă de necorelare este respinsă. În prezenţa autocorelării,
estimatorilor regresiei le poate lipsi eficienţa.În astfel de cazuri se sugerează utilizarea unui model dinamic de
ordinul întâi. Modelul dinamic de ordinul I este sub formă: Yt - Yt-1 = b(Xt – Xt-1) + (mt – mt-1).
40
Pentru corectarea autocorelării între erori, vom construi modelul dinamic următor derivat din ecuaţia
59 David J. Smith • Jianguo Chen • Hamish D. Anderson, The relationship between capital structure and productmarkets: evidence from New Zealand, 2010, Rev Quant Finan Acc, valabil la http:// DOI 10.1007/s11156-010-0216-x 60 ROAt = 0 + 1 long term - debtt_1 + 2 sales growtht_1 + 3 capital expendituret_1 + 4 sizet + u2
47
Tabelul de mai jos prezintă statistica descriptivă, conform căreia, levierul cuprinde în medie 31,94 %
din activele contabile, media creşterii economice este de 4,9% şi ROA este de 2,4% iar ROE este de 2,7%.
Tangibilitatea indică faptul că valoarea de revânzare a activelor în lichidare este, în medie, 55% din activele
contabile.
Tabelul 11 Prezentarea statisticilor descriptive pentru fiecare variabila utilizata in analiza.
ROA LEV TANG lnAT Lichid GrowSales ROE
Mean 0,024765 0,319446 0,559312 12,04059 3,036061 0,049081 0,027338
Standard Error 0,004925 0,015745 0,016127 0,111582 0,270248 0,026793 0,008726
Median 0,02029 0,293186 0,53275 11,78544 1,720454 0,017737 0,031039
Standard Deviation 0,064588 0,206491 0,21151 1,46339 3,544272 0,351388 0,114438
4. Booth, L. Aivazian, V. Demirguc-Kunt, A. Maksimovic, V. (2001). Capital structure in developing
countries. Journal of Finance, vol. 56: 87-130.
5. De Haas, R. & Peeters, M. (2004). The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in transition economies. EBRD Working Paper No. 87
6. Damodaran A., Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications, New York
University, 2008
7. Damodaran, A.(1997)–Corporate Finance:Theory and practice – Stern School of Business, New York University
8. Darie A, Analiza financiara in mecanismul de formare a surselor de finantare a intreprinderii, Ed.
A.S.E., Bucuresti, 2008
9. Dinesh Prasad Gajurel, “Capital Structure Management in Nepalese Enterprises”,Master’s Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, 2005
10. Dragotă, M. Dragotă, V. Obreja Braşoveanu, L. Semenescu, A. (2008). Capital structure determinants:
a sectorial analysis for the Romanian listed companies. Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, vol. 1-2: 155-172.
11. Dragotă M, Analiza factorilor determinanţi ai politicii de finanţare a societăţilor comerciale listate pe
piaţa de capital, Ed. A.S.E., Bucureşti, 2005
12. Dragota V., Ciobanu A, Management financiar. Politici financiare de intreprindere, vol. 2, Ed. Economică. Bucureşti, 2003
13. Dumitrescu, D., Ciobanu, A., Evaluarea intreprinderilor, Ed. Economica, Bucuresti, 2002
14. Fama, E. F. & French, K. R. (1998). Taxes, financing decisions, and firm value. Journal of Finance,
vol. 53: 819-843.
15. Fama, E. F. & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies, vol.15: 1-33.
16. Frank, M. & Goyal, V. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of
Financial Economics, vol. 67: 217-248.
17. Frank, M. & Goyal, V. (2003b). Capital structure decisions. AFA 2004 San Diego Meetings. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=396020 or DOI:10.2139/ssrn.396020.
58
18. Frank, M. Z. & Goyal, V. K., 2007. Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? (October 10, 2007). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=567650
19. Giurgiu, Aurel, “Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale”, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992
20. Glen, Jack, Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth: Comparing
Developed and Emerging Markets, 2003
21. Halpern, Paul, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham –Finanţe manageriale.Modelul canadin, ed. Economică, Bucureşti, 1998, pag. 657
22. Harris, M. & Raviv, A. (1990). Capital structure and the informational role of debt. Journal of Finance,
vol. 45: 321-349.
23. Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, vol.46: 297-355.
24. Ivănescu, D.N., Analiza factorilor determinanţi ai structurii financiare a intreprinderii, Ed. A.S.E, Bucureşti 2006
25. Jensen, M. & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital
structure. Journal of Financial Economics, vol. 2: 305-360.
26. Mihalca, G. (2010). Testing the impact of the determinants of capital structure for Romanian-listed firms. Economie Teoretică şi Aplicată, Supliment: 546-553.
27. Miller, M. (1977). Debt and taxes. Journal of Finance, vol. 32: 261-275.
28. Myers, S. (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, vol.5:
147-175.
29. Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, vol. 39: 575-592.
30. Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance and theory of investment. American Economic Review, vol. 48: 261-297.
31. Modigliani, F. & Miller, M. (1963). Taxes and the cost of capital: A correction. American Economic
Review, vol. 53: 433-443.
32. Nivorozhkin, E. (2005). Financing choices of firms in EU accession countries. Emerging Markets Review, vol.6: 138-169.
33. Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm
specific?, 2003
34. Opler, T. & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. Journal of Finance, vol 49: 1015-1040.
35. Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from
UK company panel data. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 28:175-198. 36. Rashid Ameer - Financial liberalization and firms’ capital structure adjustments evidence from
Southeast Asia and South America, 2005
59
37. Rajan, R. G. & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from
International Data. Journal of Finance, vol. 50: 1421-1460.
38. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1993). Corporate Finance (Third Edition). Irwin.
39. Stancu I., Obreja L., “Emergenta“ sistemului financiar din Romania, Bucuresti Lucrarile Colocviului financiar-monetar Finantele si Dinamica Economica, Editura A.S.E., 2000
40. Stancu I., Finanţe, ediţia a 3-a, Editura Economica, Bucureşti, 2002
41. Stiglitz, J. (1969). A re-examination of the Modigliani-Miller theorem. The American Economic
Review, vol. 59: 784-793.
42. Titman, S. & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. Journal of Finance, vol. 43: 1-19.
43. Toma, Mihai, F. Alexandru, “Finante si gestiune financiara de intreprindere”, Ed. Economica,
Operatorii pe piata financiara au un comportament rational cautand sa-si maximizeze functia de utilitate a averii lor.
Nu exista impozite pe venitul personal. Perioada de functionare a intreprinderii este nedeterminata.
Modelul i-a in calculul valorii companiei nu veniturile observate in trecut, ci anticiparile asupra veniturilor viitoare.
EBIT nu este influentat de utilizarea capitalului imprumutat.
Fluxurile de trezorerie viitoare (CFD) sunt constante si certe.
Companiile sunt clasificate in grupuri omogene din punctual de vedere al dividendului/actiune, ca venit anticipat. Toate companiile unei clase omogene au acelasi risc economic.
Investitorii dispun de aceleasi informatii ca si echipa managerial, cu referire la oportunitatile de investitii in viitor ale firmei.
Nu se percep impozite pe profit si nici pe veniturile investitorilor de capital (pe dividend si pe dobanda).
Companiile actioneaza pe piete financiare care respecta conditia de atomicitate, respective nu exista agenti pe piata sa o influenteze in mod semnificativ.
Investitorii pot sa faca imprumuturi la aceeasi rata a dobanzii ca si corporatiile
Amortizarea este folosita integral pentru finantarea investitiilor de mentinere a starii initiale de functionare
In fiecare din clasele luate in considerare valoarea unui titlu financiar emis de o companie trebuie sa fie proportionala cu venitul sperat pentru aceasta.
Intregul capital imprumutat folosit de firma are un grad de risc zero, indiferent de proportia de capital imprumutat folosit.
Nu se prevad investitii viitoare aditionale in imobilizari si nici in stocuri si creante.Deci cresterea economica este nula.
Investitorii persoane fizice se pot indatora la aceeasi rata a dobanzii ca si intreprinderile.
Nu exista costuri de brokeraj Imprumuturile noi se fac la marimea ratelor scadente ale imprumuturilor anterioare.
Titlurile financiare sunt tranzactionate pe o piata perfecta, respectiv piata pe care doua bunuri perfect substituibile sunt vandute la acelasi pret.
Anexa 2 Teoriile structurii capitalului
Teoria Consideratii Puncte tari Puncte slabe Teorema lui Modigliani i Miller (Modigliani & Miller, 1958)
- gradul de îndatorare al unei întreprinderi nu influenţează valoarea ei de piaţă si nici costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi.
- reprezintă punctul de plecare în elaborarea teoriilor moderne ale structurii capitalului.
- nu ia în considerare impozitele, costurile de faliment şi alte costuri de agent (Stiglitz, 1969)
Teoria echilibr rii
- întreprinderile „tinere” cu posibilităţi de dezvoltare sau cele
- stabilirea unei rate ţintă a îndatorării în funcţie de
- rata ţintă a îndatorării este greu de stabilit în practică
70 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 66 71 Halpern, Paul; J.F. Weston; E.F. Brigham, Finante managerial, Editura Economica, Bucuresti, 1998, pag. 669 72 Stancu Ion, Finante,ed. Economica, Bucuresti, 2002, pag.686
61
(Kraus & Litzenberger,
mai puţin profitabile şi cu o pondere mare de active circulante, au grad mic de îndatorare. - întreprinderile mari şi sigure, cu cashflow- uri stabile şi cu o pondere mare de active corporale au grad mare de îndatorare. (Myers, 2003)
avantajele şi dezavantajele finanţării cu capitaluri împrumutate - încercarea managerilor de a restabili structura optimă a capitalului atunci când întreprinderile se abat de la rata ţintă a îndatorării
- rezultatele statistice compatibile cu teoria echilibrării pot fi compatibile şi cu alte teorii ale structurii capitalului - există multe întreprinderi de succes sau profitabile care dispun de rate mici ale îndatorării (Myers, 2003)
Teoria ierarhiz rii surselor de finan are (Myers, 1984. Myers & Majluf, 1984)
- întreprinderile mari şi profitabile au un grad mic de îndatorare
- arată în ce mod asimetria de informaţii afectează finanţarea intreprinderilor (Myers, 2001) - oferă o explicaţie inteligibilă pentru gradul de îndatorare mic al întreprinderilor profitabile
- nu poate explica de ce deciziile financiare nu sunt capabile să evite consecinţele financiare ale informaţiilor suplimentare pe care le deţin managerii (Myers, 2003) - pleacă de la premisa că interesele managerilor şi ale acţionarilor sunt perfect aliniate
Teoria de agent (Jensen & Meckling, 1976)
- gradul de îndatorare este direct proporţional cu valoarea firmei, cu probabilitatea de apariţie a incapacităţii de plată, cu cash-flow-urile disponibile şi cu reputaţia manageriala (Harris & Raviv, 1990; Stulz, 1990). - gradul de îndatorare este invers proporţional cu oportunităţile de dezvoltare şi cu probabilitatea de reorganizare a întreprinderilor în urma incapacităţii de plată (Harris & Raviv, 1990)
- explică comportamentul de finanţare al întreprinderilor când interesele managerilor şi cele ale acţionarilor nu sunt perfect aliniate - oferă explicaţii numeroaselor reglementări instituţionale întâlnite în practică: drepturile de monitorizare, dreptul la replică, obligaţiile contractuale în cazul creditării .
- abordează teme foarte diferite, determinând astfel obţinerea unor rezultate parţial controversate care nu pot explica structura capitalului întreprinderilor - nu oferă recomandări practice
Teoria sincroniz rii cu pia a (Baker & Wurgler, 2002)
- ajustarea ratei îndatorării este rezultatul modificării valorii de piaţă a capitalurilor proprii - întreprinderile îşi sincronizează emisiunile de noi acţiuni cu condiţiile de piaţă
- demonstrează că factorii macroeconomici şi cei specifici pieţei de capital influenţează structura capitalului entităţilor economic cotate la bursă
- nu defineşte o structură optimă a capitalului - nu există suficiente studii empirice care să valideze ipotezele acestei teorii (Frank & Goyal, 2004)
62
Anexa 3 Evidente empirice asupra structurii capitalului
Autori Rezultate
Bradley et al. (1984)
Influenţă puternică a industriei; relatia inversa a efectului de levier cu volatilitatea cashflow-ului şi cheltuielile de C&D şi publicitate şi relaţie pozitivă cu deductibilitatea cheltuielilor.
Titman and Wessels (1988)
Unicitatea produsului si profitabilitatea au influenta negativa asupra levierului.
Harris, Raviv, 1991 Gradul de îndatorare este corelat pozitiv cu activele fixe, impozitarea, investiţiile, şi negativ corelat cu volatilitatea fluxului de numerar, oportunităţi de dezvoltare, cheltuielile de publicitate, riscul de faliment, şi, de asemenea, rentabilitatea producţiei şi unicitatea.
Rajan, Zingales, 1995 Nivelul levierului este corelat pozitiv cu creşterea activelor, mărimea întreprinderilor, şi negativ corelat cu oportunităţile de creştere şi profitabilitatea. Factorii care influenţează ţarile orientate pe sistemul bancar (SUA), au efect si asupra deciziei structurii capitalului din alte ţări avansate economic.
Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001
Booth ş.a. (2001) utilizează ca variabile independente în modelul econometric aplicat în analiza structurii financiare a companiilor din economii în curs de dezvoltare şase factori specifici firmei: rata impozitului, riscul afacerilor, tangibilitatea activelor, dimensiunea, rata de rentabilitate economică şi rata preţ/valoare contabilă. Tările în curs de dezvoltare sunt mai puţin îndatorate, datoria pe termen lung este redusa si exista o relaţie pozitivă cu mărimea şi structura activelor, relaţia negativă cu rentabilitatea.
Cassar and Holmes (2003)
Rentabilitatea şi structura activelor au influenţă pozitiva şi creştere are influenta negativă asupra levierului.
Gaud et al. (2005) Dimensiunea şi activele au influenţă pozitiva şi profitabilitatea şi creşterea au influenţă negativă asupra levierului.
Dragotă, 2005 Nivelul levierului este pozitiv corelat cu marimea companiei. Pe piata din Romania este confirmata teoria ierarhizarii surselor de finantare, evidentiata printr-o relatie inversa intre datorii si profitabilitate.
Figura 2.2.1: Factorii determinanţi ai structurii capitalului
63
Sursa: Hermanns, J. 2006
Anexa 4 : Studii privind factorii de influenţă ai structurii capitalului întreprinderilor din România
Factori determinan i ai structurii capitalului
- profitabilitatea - dimensiunea - tangibilitatea - oportunit ile de cre tere
- ratingul de credite - valoarea de pia a întreprinderii
- condi iile de pia ă - cre terea economică - nivelul infla iei - rata medie a dobânzii
- legisla ia - procedura de faliment - modalitatea de protec ie a investitorilor - dezvoltarea pie elor de capital
De natura endogena De natura exogena Factori macroeconomici cadru institu ional
Factori specifici entit ii Factori externi
64
Influenţa factorilor determinanţi asupra gradului de îndatorare Studii Perioada Esantion
Profitabil. Tangibilit. Vechime Marime Dezvolt. Var.VenitKlapper şi colab. (2002)
1999 25.535 - - - + +
De Haas & Peters (2004)
1993- 2001
24.007 - - +
Nivorozhkin (2005)
1997- 2001
2477 - - - + +
Dragotă şi colab. (2008)
1997- 2005
43-60 listate la BVB
- - + -
Dan Ivanescu
1999-2004
25 listate la BVB
- +/-* - +*
(i) prof reprezintă profitabilitatea întreprinderilor şi a fost calculată ca raport dintre rezultatul din exploatare şi total active; (ii) tang reprezintă tangibilitatea activelor calculată ca şi raport dintre activele imobilizate şi total active; (iii) vech reprezintă vechimea întreprinderii şi a fost măsurată prin numărul de ani care au trecut de la înfiinţarea întreprinderii; (iv) mărime reprezintă mărimea întreprinderii calculată ca logarithm natural din cifra de afaceri; (v) oportunităţile de dezvoltare sunt calculate ca şi rată a creşterii cifrei de afaceri sau ca raport valoare de piaţă/valoare contabilă; (vi) var venit se calculează ca şi abatere standard a veniturilor din exploatare; (vii) +, -reprezintă o corelaţie pozitivă, respectiv negativă între gradul de îndatorare şi factorii determinanţi ai structurii capitalului.*pentru anul 2004 este pozitiva, iar pentru 2001-2003 este negative, dar pentru toti anii nesemnificativa;nesemnificativ este si factorul cresterea economica a firmei. Anexa 5
Table 3 Debt Ratios. This table shows the average total debt ratio defined as total debt to total assets over the period of 1991–2004 in 12 emerging markets in Asia and Latin America. The data was downloaded from Thompson Worldscope
Emerging markets
Year ARG BRA CHL MEX IND IDN MAL PAK KOR THL PHL TAW