COBERTURA CAMBIARIA E INVERSION INTERNACIONAL DE PORTAFOLIO LA OTRA CARA DE LA MEDALLA Costos, beneficios, exposición óptima Eduardo Walker Profesor Titular Escuela de Administración Pontificia Universidad Católica de Chile [email protected]Seminario Internacional FIAP “Perspectivas para la inversión de los fondos de pensiones”, Santiago, Mayo 18 - 19, 2006
43
Embed
COBERTURA CAMBIARIA E INVERSION INTERNACIONAL DE … · Optimización irrestricta Suponemos que inicialmente un inversionista tiene todo invertido en acciones locales (medidas con
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
“Beta” de variaciones en el tipo de cambio (MLoc/USD) con respecto al índice
accionario mundial
Signo menos es para que el Beta quede en la perspectiva de un inversionista
extranjero (USD/MLoc)
Se obtiene: var(rL)/var(r) = 1 + var(e)/var(r) - 2be
Así var(rL)/var(r) puede cambiar porque…
– La volatilidad relativa del tipo de cambio lo hace, o
– El “Beta” del tipo de cambio varía
Nótese la diferencia en puntos de vista…
10
var(rL)/var(r) = 1 + var(e)/var(r) - 2be
CHILE
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
Dec-97 Jun-99 Dec-00 Jun-02 Dec-03 Jun-05
V(e) / V(r) V(rL) / V(r ) -2 b e
BRAZIL
-3.00
-2.00
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
Dec-97 Jun-99 Dec-00 Jun-02 Dec-03 Jun-05
V(e) / V(r) V(rL) / V(r ) -2b e
COLOMBIA
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
Dec-97 Jun-99 Dec-00 Jun-02 Dec-03 Jun-05
V(e) / V(r) V(rL) / V(r ) -2b e
MEXICO
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
Dec-97 Jun-99 Dec-00 Jun-02 Dec-03 Jun-05
V(e) / V(r) V(rL) / V(r ) -2b e
11
var(rL)/var(r) = 1 + var(e)/var(r) - 2bePERU
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
Dec-97 Jun-99 Dec-00 Jun-02 Dec-03 Jun-05
V(e) / V(r) V(rL) / V(r ) -2b e
ARGENTINA
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
Dec-97 Jun-99 Dec-00 Jun-02 Dec-03 Jun-05
V(e) / V(r) V(rL) / V(r ) -2 b e
VENEZUELA
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
Dec-97 Jun-99 Dec-00 Jun-02 Dec-03 Jun-05
V(e) / V(r) V(rL) / V(r ) -2b e
12
ComentariosEn varios países se observa una tendencia creciente en los Betas de sus monedas con respecto a mercados accionarios globales– Mayores betas disminuyen los beneficios de la cobertura
cambiaria asociados a la volatilidad, desde la perspectiva de inversionistas basados en mercados emergentes
En Chile, Venezuela y Argentina la volatilidad del tipo de cambio ha aumentado relativa a los mercados accionarios globales
En Brasil, Colombia y Mexico, la volatilidad relativa ha caído
Hedging aumenta el riesgo en Chile, Colombia y Mexico
Hedging disminuye el riesgo en Brasil, Argentina y Venezuela…– …donde de cualquier modo invertir en acciones globales no tiene
mucho sentido en este momento
13
Riesgo en perspectiva de portafolio 1:Portafolios de mínima varianza global (GMV) medidos en
moneda de cada país
Clases de activos consideradas– Acciones globales unhedged (MSCI World Index
Free)
– Acciones globales hedgedHedge implícito
– Acciones locales (MSCI local indices)Se excluye renta fija de corto plazo de cada país porque sería lo de menor riesgo casi por definición
La pregunta es si cuando el GMV incluye inversión en acciones globales lo hace con hedge
14
Perspectiva de portafolio 1:
Nota Técnica -- Regresión para obtener ponderadores del
GMV
El retorno de un depósito en dólares es aproximadamente rF+eL
Metodología para estimar composición de portafolios de varianza mínima en general usando regresiones simples: Kempf and Memmel (2003)
Ventaja es no necesitar rentabilidades esperadas
Monto del hedging es implícito bGL es la inversión total en el portafolio global
bPL es la inversión total en el portafolio local
– 1- bPL- bGL resulta ser el negativo de la fracción cubierta
15
Global Minimum Variance Portfolios (GMV)
(Evolución de proporciones, perspectiva de moneda local)COLOMBIA
0%
30%
60%
90%
120%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
% USD fixed income % LOCAL equity %GLOBAL equity
MEXICO
-80%
-40%
0%
40%
80%
120%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
% USD fixed income % LOCAL equity %GLOBAL equity
PERU
-40%
0%
40%
80%
120%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
% USD fixed income % LOCAL equity %GLOBAL equity
CHILE
-30%
0%
30%
60%
90%
120%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
% USD fixed income % LOCAL equity %GLOBAL equity
16
Global Minimum Variance Portfolios (GMV)
(Evolución de proporciones, perspectiva de moneda local)
BRAZIL
-120%
-90%
-60%
-30%
0%
30%
60%
90%
120%
150%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
% USD fixed income % LOCAL equity %GLOBAL equity
VENEZUELA
-120%
-90%
-60%
-30%
0%
30%
60%
90%
120%
150%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
% USD fixed income % LOCAL equity %GLOBAL equityARGENTINA
-60%
-30%
0%
30%
60%
90%
120%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
% USD fixed income % LOCAL equity %GLOBAL equity
17
Lecciones de la perspectiva de mínima
varianza global (GMV)
La mayoría de los portafolios tienen posiciones netas positivas en
depósitos en dólares
– Equivalente a hedging neto negativo
Pero sólo unos pocos casos son significativos
– Sólo para Chile y Colombia los GMVs incluyen fracciones positivas en
acciones globales
– En Mexico y Peru GMVs hay inversión nula en acciones globales
– En Brazil, Argentina and Venezuela los GMV incluyen inversiones
negativas en acciones globales
Podría resultar de una cantidad positiva invertida con hedge pero ésta es
más que compensada por una posición negativa sin hedge
Frecuente sesgo accionario local
Limitación: salvo que haya aversión al riesgo infinita, no se supone
que nadie compre estos portafolios…
18
Prespectiva de portafolio 2:
Optimización irrestricta
Suponemos que inicialmente un inversionista tiene todo invertido
en acciones locales (medidas con el MSCI local en moneda local,
rP)
Debe combinar de forma óptima este portafolio con una
combinación de acciones globales con y sin cobertura (rL* y rL)
– La perspectiva siempre es local, medida en moneda local de cada
país
Se supone que el portafolio combinado debe maximizar la razón
de Sharpe desde el punto de vista local:
19
Optimal hedging CHILE Global risk premium
Local risk premium
Local currency beta 0 0.1 0.3 0.5
Global premium unhedged 5.50% 4.95% 3.85% 2.75%
MSCI-W unhedged (rL) 79.99% 67.95% 36.27% -12.30%
MSCI-W hedged (r ) 2.60% 12.02% 36.82% 74.85%
Total foreign 82.59% 79.97% 73.09% 62.54%
MSCI Chile (r p ) 17.41% 20.03% 26.91% 37.46%
Global risk premium
Local risk premium
Local currency beta 0 0.1 0.3 0.5
Global premium hedged 5.50% 4.95% 3.85% 2.75%
MSCI-W unhedged (rL) 75.75% 63.75% 32.49% -14.60%
MSCI-W hedged (r ) -3.87% 4.69% 27.02% 60.65%
Total foreign 71.87% 68.45% 59.51% 46.05%
MSCI Chile (rp ) 28.13% 31.55% 40.49% 53.95%
5.50%
5.50%
weight
5.50%
6.50%
weight
P
A
N
E
L
A
P
A
N
E
L
B
20
Optimal hedging CHILE
MSCI-W hedged: r
MSCI-W unhedged:rL
MSCI-chile: rp
0.0%
2.5%
5.0%
7.5%
0% 5% 10% 15% 20%St. Dev.
premium
frontier r rL rp CML
21
Optimal hedging COLOMBIA
Global risk premium
Local risk premium
Local currency beta 0 0.1 0.3 0.5
Global premium unhedged 5.50% 4.95% 3.85% 2.75%
MSCI-W unhedged (rL) 93.51% 72.18% 12.91% -88.01%
MSCI-W hedged (r ) -3.76% 16.59% 73.15% 169.45%
Total foreign 89.75% 88.77% 86.06% 81.45%
MSCI Colombia (r p ) 10.25% 11.23% 13.94% 18.55%
Global risk premium
Local risk premium
Loca currency beta 0 0.1 0.3 0.5
Global premium unhedged 5.50% 4.95% 3.85% 2.75%
MSCI-W unhedged (rL) 91.93% 70.88% 12.77% -84.78%
MSCI-W hedged (r ) -5.72% 14.02% 68.51% 159.97%
Total foreign 86.21% 84.90% 81.27% 75.19%
MSCI Colombia (rp ) 13.79% 15.10% 18.73% 24.81%
5.50%
5.50%
weight
6.50%
weight
5.50%
P
A
N
E
L
A
P
A
N
E
L
B
22
Optimal hedging COLOMBIA
0.0%
2.5%
5.0%
7.5%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%St. Dev.
premiumfrontier r rL rp CML
23
Optimal hedging BRAZIL
Global risk premium
Local risk premium
Local currency beta 0 0.1 0.3 0.5
Global premium unhedged 5.50% 4.95% 3.85% 2.75%
MSCI-W unhedged (rL) 36.59% 33.98% 28.11% 21.20%
MSCI-W hedged (r ) 66.14% 69.29% 76.34% 84.66%
Total foreign 102.74% 103.27% 104.46% 105.86%
MSCI Brazil (rp ) -2.74% -3.27% -4.46% -5.86%
Global risk premium
Local risk premium
Local currency beta 0 0.1 0.3 0.5
Global premium unhedged 5.50% 4.95% 3.85% 2.75%
MSCI-W unhedged (rL) 37.53% 34.94% 29.12% 22.25%
MSCI-W hedged (r ) 57.98% 60.83% 67.23% 74.78%
Total foreign 95.51% 95.76% 96.34% 97.02%
MSCI Brazil (rp ) 4.49% 4.24% 3.66% 2.98%
5.50%
5.50%
weight
6.50%
weight
5.50%
P
A
N
E
L
A
P
A
N
E
L
B
24
Optimal hedging BRAZIL
0.0%
2.5%
5.0%
7.5%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%St. Dev.
premiumfrontier r rL rp CML
25
Conclusiones– limitacionesNos hemos centrado en la perspectiva de un Inversionista Basado en un País Emergente (IBPE)
La cobertura de riesgo cambiario tiene costos y beneficios
Beneficios para IBPE
– Recuperar el premio por riesgo en las tasas locales
Costos para IBPE
– En algunos países la cobertura aumenta el riesgo
El hedging óptimo usualmente es una fracción de la inversión total en el extranjero
– Puede ser 100%, o incluso mayor
– Puede ser 0%, o incluso negativa
Desde la perspectiva de un IBPE, los altos betas cambiarios observados implican que la moneda extranjera es un “hedge natural” frente a caídas en las bolsas globales (y locales)
– Para inversionistas de países desarrollados los mayores betas de monedas aumentan la contribución de éstas al riesgo de sus portafolios
Limitaciones
– Implícitamente suponemos que el horizonte es corto y que la volatilidad o la covarianza de corto plazo son medidas pertinentes de riesgo
Algunos riesgos (peso problems) no quedan bien reflejados
Conclusiones también pueden cambiar con el horizonte de inversión
rL(h) ret. of foreign investment after hedging fraction h of the initial investment, in LC
rL = rL(h) with h=0
rL* = rL(h) con h=1+rF
rP return of investing in local assets in LC
e exchange rate variation (E1/E0-1), measured as LC per USD
32
(2) From the covered interest rate
parity equation…
r return of the foreign investment, in USD
rF USD risk free rate
rLF LC risk free rate
rL(h) ret. of foreign investment after hedging fraction h of the initial investment, in LC
rL = rL(h) with h=0
rL* = rL(h) con h=1+rF
rP return of investing in local assets in LC
e exchange rate variation (E1/E0-1), measured as LC per USD
33
(1’) Replacing (2) in (1)…
r return of the foreign investment, in USD
rF USD risk free rate
rLF LC risk free rate
rL(h) ret. of foreign investment after hedging fraction h of the initial investment, in LC
rL = rL(h) with h=0
rL* = rL(h) con h=1+rF
rP return of investing in local assets in LC
e exchange rate variation (E1/E0-1), measured as LC per USD
34
(3) Making h = 1+rF… (full hedge)(A fundamental result)
r return of the foreign investment, in USD
rF USD risk free rate
rLF LC risk free rate
rL(h) ret. of foreign investment after hedging fraction h of the initial investment, in LC
rL = rL(h) with h=0
rL* = rL(h) con h=1+rF
rP return of investing in local assets in LC
e exchange rate variation (E1/E0-1), measured as LC per USD
35
(3) Then, with h = 1+rF (full hedge)…
In terms of volatility, the simplest way of measuring hedging benefits is with the ratio var(rL)/var(r)
r return of the foreign investment, in USD
rF USD risk free rate
rLF LC risk free rate
rL(h) ret. of foreign investment after hedging fraction h of the initial investment, in LC
rL = rL(h) with h=0
rL* = rL(h) con h=1+rF
rP return of investing in local assets in LC
e exchange rate variation (E1/E0-1), measured as LC per USD
36
Annualized Standard Deviations
• S(e): volatility of the
exchange rate
• S(r): volatility of MSCI
World
• S(rp,USD): volatility of
local MSCI index in
USD
• S(rp) : volatility of local
MSCI index in LC
ARGENTINA
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
s(e) s(r ) s(rp, usd) s(rp)
VENEZUELA
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
s(e) s(r ) s(rp, usd) s(rp)
BRAZIL
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
s(e) s(r ) s(rp, usd) s(rp)
37
Annualized Standard Deviations
• S(e): volatility of the exchange rate
• S(r): volatility of MSCI World
• S(rp,USD): volatility of local MSCI
index in USD
• S(rp) : volatility of local MSCI index
in LC
MEXICO
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
s(e) s(r ) s(rp, usd) s(rp)
CHILE
0%
10%
20%
30%
40%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
s(e) s(r ) s(rp, usd) s(rp)
PERU
0%
10%
20%
30%
40%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
s(e) s(r ) s(rp, usd) s(rp)
COLOMBIA
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
s(e) s(r ) s(rp, usd) s(rp)
38
Total risk perspective: Relative Sharpe Ratios
Let us assume an international CAPM, with F being the global equity risk premium (assumed at 5.5 percent). – Risk premium in local interest rates (with respect to foreign USD
interest rates): beF.
Notice that with Beta close to 0.5 the risk premium in local rates is substantial, 2.75%!
– Risk premium of the global investment w.r.t. local interest rates without hedge: (1-be)F
– Risk premium obtained with full hedge F
39
Relative Sharpe RatiosVENEZUELA
-
0.30
0.60
0.90
1.20
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
S / Sh
BRAZIL
-
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
0.70
0.80
0.90
1.00
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
S / Sh
CHILE
-
0.30
0.60
0.90
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
S / Sh
ARGENTINA
-
0.30
0.60
0.90
1.20
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
S / Sh
40
Relative Sharpe RatiosMEXICO
-
0.40
0.80
1.20
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
S / Sh
PERU
-
0.40
0.80
1.20
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
S / Sh
COLOMBIA
-
0.30
0.60
0.90
1.20
Dic-96 Jun-98 Dic-99 Jun-01 Dic-02 Jun-04 Dic-05
S / Sh
41
Lesson from the total risk perspective
Sharpe ratios are generally lower without hedging
The possible lower risks of not hedging due to positive betas are more than compensated by:– High relative exchange rate volatility in some cases, and
– Not recovering (via hedging) the risk premium in local interest rates
Thus, we should hedge…
Limitation: we are not considering our entire portfolio– e.g., the contribution of hedging to the risk and return of the local