Cemex Latam Holdings: Impulso Certero INICIO DE COBERTURA | Octubre 21 de 2015 Construcción & Infraestructura ANÁLISIS Y ESTRATEGIA 1 INICIO DE COBERTURA | Cemex Latam Holdings: Impulso Certero PRESENCIA Y CAPACIDAD OPERATIVA: Líder Local en cada país En general, CLH es líder en cada uno de los países en donde tiene presencia. Es el segundo jugador más importante en Colombia y Guatemala, se disputa el primer lugar en Panamá y Costa Rica, y es el jugador más importante en Nicaragua. Además del crecimiento orgánico propio de una región en desarrollo, está la importante inversión esperada en infraestructura y vivienda en Colombia, y la continuación de los planes de infraestructura en Panamá, Costa Rica y Nicaragua; sin olvidar el proyecto del “Canal de Nicaragua”. VOLÚMENES: Más allá del crecimiento orgánico Tanto CLH como Cementos Argos (Cemargos) están en la tarea de incrementar su capacidad instalada, lo que evidencia la expectativa favorable que tienen estas empresas sobre el crecimiento de la demanda en Colombia. Aunque compartimos el optimismo, fuimos conservadores para proyectar la demanda no orgánica en Colombia y los demás países, especialmente considerando la posibilidad de que la ejecución de los diversos proyectos sufra retrasos. COSTOS Y MÁRGENES: Un paso adelante Resaltamos el hecho de que además de gozar de mejores márgenes en relación a sus pares (margen EBITDA, rentabilidad, etc.), la empresa continúa ejecutando una serie de iniciativas que resultarán en disminuciones adicionales en los costos: mayor autogeneración de energía, tecnología de horno seco generalizada, utilización de combustibles alternativos (sirve más en contextos de un elevado precio del petróleo), y el logro de menores relaciones de clínker/cemento. ENDEUDAMIENTO CON PARTES RELACIONADAS: Oportunidades La disponibilidad de endeudamiento corporativo con partes relacionadas (igualmente subsidiarias de Cemex) es una de las fortalezas de CLH. A partir de sus compromisos actuales, la empresa disminuirá su endeudamiento hasta 2018, cuando terminan las amortizaciones de la deuda vigente. De acuerdo con nuestros cálculos, la empresa no requiere de mayor endeudamiento, por lo que tendrá libertad para buscar una estructura óptima de capital, pagar dividendos, o realizar inversiones de capital adicionales. RIESGOS: Tiempos de ejecución La financiación de las etapas de preconstrucción y construcción de las 4G facilita cupos de crédito a los concesionarios, a utilizar solamente mientras se esté cumpliendo con los compromisos acordados, disminuyendo el riesgo de que no se hagan las obras. Sin embargo, pueden darse retrasos por varios frentes, como por ejemplo, la incapacidad del Gobierno para comprometer más vigencias futuras. El riesgo de una ejecución más lenta también aplica a la construcción de vivienda en Colombia y la ejecución de los planes de infraestructura y vivienda en Centroamérica. Cemex Latam Holdings (BVC: CLH) es una compañía de materiales para la industria de la construcción que ofrece sus productos en Colombia, Panamá, Costa Rica, Nicaragua, El Salvador, Guatemala y Brasil. CLH es líder en los mercados en donde tiene presencia; participa de aproximadamente el 30% del mercado cementero colombiano, y la mitad de los mercados de Panamá y Costa Rica, aportando más del 16% del EBITDA total de su matriz Cemex (Cemex S.A.B. de C.V.). Sin embargo, adicional al castigo que en general ha tenido el mercado accionario local, han surgido preocupaciones respecto al efecto que viene teniendo la depreciación del peso colombiano sobre los resultados de CLH. Creemos que esta situación no será permanente y que la empresa está bien posicionada para crecer en los diferentes países, especialmente en Colombia, debido a los altos niveles de inversión esperados en infraestructura y vivienda. De esta forma, iniciamos cobertura de Cemex Latam con un precio objetivo de COP 16,726 para el cierre de 2016 y la recomendación de “Comprar”. El potencial de valorización respecto al cierre del 15 de octubre de 2015 es de 45.4%. CLH COMPRAR Precio Objetivo 2016 (COP) 16,726 Precio Cierre Oct. 15 (COP) 11,500 Potencial Valorización 45.4% Sector Materiales de construcción Industria Cemento Ticker (Bloomberg) CLH CB BVC Precio de cierre 15- Oct.-15 $ 11,500 52 Semanas Max $ 18,560 52 Semanas Min $ 10,500 Retorno YTD (25 – Sept.) -28.130*% Retorno 12 - Meses -35.32*% Capitalización Bursátil (COP Bill) $ 6.39 Flotante (%) 24.62*% Volumen Prom. Diario 1y (COP mil milll) $ 7.45 CONTENIDO PÁG. I. Impulso Certero 4 II. Descripción 6 III. Factores Clave 12 IV. Valoración 19 V Riesgos 21 Contactos Andrés Duarte Pérez Teléfono (+571) 2863300 ext. 6163 Correo: [email protected]Camilo Gómez Montes Teléfono (+571) 6062100 ext. 22710 Correo: [email protected]1000 1200 1400 1600 1800 10000 12000 14000 16000 18000 20000 ene.-14 mar.-14 may.-14 jul.-14 sep.-14 nov.-14 ene.-15 mar.-15 may.-15 jul.-15 sep.-15 Puntos Pesos CLH Gráfico 1. Precio de CLH/ COLCAP Fuente: Bloomberg
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Cemex Latam Holdings: Impulso Certero
INICIO DE COBERTURA | Octubre 21 de 2015
Construcción & Infraestructura
ANÁLISIS Y ESTRATEGIA
1
INICIO DE COBERTURA | Cemex Latam Holdings: Impulso Certero
PRESENCIA Y CAPACIDAD OPERATIVA: Líder Local en cada país
En general, CLH es líder en cada uno de los países en donde tiene presencia. Es el segundo jugador más importante en Colombia y Guatemala, se disputa el primer lugar en Panamá y Costa Rica, y es el jugador más importante en Nicaragua. Además del crecimiento orgánico propio de una región en desarrollo, está la importante inversión esperada en infraestructura y vivienda en Colombia, y la continuación de los planes de infraestructura en Panamá, Costa Rica y Nicaragua; sin olvidar el proyecto del “Canal de Nicaragua”.
VOLÚMENES: Más allá del crecimiento orgánico
Tanto CLH como Cementos Argos (Cemargos) están en la tarea de incrementar su
capacidad instalada, lo que evidencia la expectativa favorable que tienen estas empresas
sobre el crecimiento de la demanda en Colombia. Aunque compartimos el optimismo,
fuimos conservadores para proyectar la demanda no orgánica en Colombia y los demás
países, especialmente considerando la posibilidad de que la ejecución de los diversos
proyectos sufra retrasos.
COSTOS Y MÁRGENES: Un paso adelante
Resaltamos el hecho de que además de gozar de mejores márgenes en relación a sus pares
(margen EBITDA, rentabilidad, etc.), la empresa continúa ejecutando una serie de iniciativas
que resultarán en disminuciones adicionales en los costos: mayor autogeneración de
energía, tecnología de horno seco generalizada, utilización de combustibles alternativos
(sirve más en contextos de un elevado precio del petróleo), y el logro de menores relaciones
de clínker/cemento.
ENDEUDAMIENTO CON PARTES RELACIONADAS: Oportunidades
La disponibilidad de endeudamiento corporativo con partes relacionadas (igualmente
subsidiarias de Cemex) es una de las fortalezas de CLH. A partir de sus compromisos
actuales, la empresa disminuirá su endeudamiento hasta 2018, cuando terminan las
amortizaciones de la deuda vigente. De acuerdo con nuestros cálculos, la empresa no
requiere de mayor endeudamiento, por lo que tendrá libertad para buscar una estructura
óptima de capital, pagar dividendos, o realizar inversiones de capital adicionales.
RIESGOS: Tiempos de ejecución
La financiación de las etapas de preconstrucción y construcción de las 4G facilita cupos de
crédito a los concesionarios, a utilizar solamente mientras se esté cumpliendo con los
compromisos acordados, disminuyendo el riesgo de que no se hagan las obras. Sin
embargo, pueden darse retrasos por varios frentes, como por ejemplo, la incapacidad del
Gobierno para comprometer más vigencias futuras. El riesgo de una ejecución más lenta
también aplica a la construcción de vivienda en Colombia y la ejecución de los planes de
infraestructura y vivienda en Centroamérica.
Cemex Latam Holdings (BVC: CLH) es una compañía de materiales para la industria de la
construcción que ofrece sus productos en Colombia, Panamá, Costa Rica, Nicaragua, El
Salvador, Guatemala y Brasil. CLH es líder en los mercados en donde tiene presencia;
participa de aproximadamente el 30% del mercado cementero colombiano, y la mitad de
los mercados de Panamá y Costa Rica, aportando más del 16% del EBITDA total de su
matriz Cemex (Cemex S.A.B. de C.V.). Sin embargo, adicional al castigo que en general ha
tenido el mercado accionario local, han surgido preocupaciones respecto al efecto que
viene teniendo la depreciación del peso colombiano sobre los resultados de CLH. Creemos
que esta situación no será permanente y que la empresa está bien posicionada para crecer
en los diferentes países, especialmente en Colombia, debido a los altos niveles de
inversión esperados en infraestructura y vivienda. De esta forma, iniciamos cobertura de
Cemex Latam con un precio objetivo de COP 16,726 para el cierre de 2016 y la
recomendación de “Comprar”. El potencial de valorización respecto al cierre del 15 de
octubre de 2015 es de 45.4%.
CLH
COMPRAR
Precio Objetivo 2016 (COP) 16,726
Precio Cierre Oct. 15 (COP) 11,500
Potencial Valorización 45.4%
Sector
Materiales de construcción
Industria
Cemento
Ticker (Bloomberg)
CLH CB BVC
Precio de cierre 15- Oct.-15 $ 11,500
52 Semanas Max $ 18,560
52 Semanas Min $ 10,500
Retorno YTD (25 – Sept.) -28.130*%
Retorno 12 - Meses -35.32*%
Capitalización Bursátil (COP Bill) $ 6.39
Flotante (%) 24.62*%
Volumen Prom. Diario 1y (COP mil milll) $ 7.45
CONTENIDO PÁG.
I. Impulso Certero 4 II. Descripción 6
III. Factores Clave 12 IV. Valoración 19 V Riesgos 21
Información histórica de las tablas 1 a 4: Cemex Latam Holdings, cálculos Corficolombiana
CEMEX LATAM HOLDINGS
Construcción & Infraestructura
COMPRAR
Precio Objetivo 2016 (COP): 16,726
Precio Cierre Sept. 25 (COP): 11,500
Potencial Valorización 45.4%
Tabla 5. Perfil de la compañía
Cemex Latam Holdings (CLH) es una compañía que provee materiales para la construcción en Colombia, Panamá, Costa Rica, Nicaragua, El Salvador, Guatemala y Brasil. CHL opera cinco plantas de cemento con capacidad de 8.6 millones de toneladas., 6 plantas de molienda, 103 plantas de concreto, 10 canteras de agregados, 2 terminales costeras y 17 centros de distribución.
Tabla 6. EBITDA de Cemex en 2T15, S.A.B., de C.V. (millones de dólares)
2T15 Participación
TOTAL CEMEX 744 100.0%
margen 19.4%
México 256 34.5%
margen 34.3%
EEUU 156 21.0%
margen 15.5%
Europa 111 14.9%
margen 12.3%
Mediterráneo 75 10.1%
margen 18.2%
Suramérica y Centroamérica 160 21.5%
margen 31.0%
Asia 45 2.3%
margen 25.7%
Otros -60 -8.1%
CLH 124 16.7%
margen 31.47%
Fuente: CEMEX S.A.B., de C.V.
Tabla 7. Gerencia
Carlos Jacks Chavarria
CEO
Josué Rafael Gonzalez
CFO
Miguel Martinez
Co-Director
Andrés Jiménez
Co-Director
Yuri de los Santos
Co-Director
Alejando Ramírez
Co-Director
Alfonso Toshiiti Sato
Co-Director
Jesús Ortiz de la Fuente
Relación con Inversionistas
www.cemexlatam.com
Cemex Espana; 73%
Otros; 21%
Classroom Investments
Inc; 02%
Porvenir; 02%Proteccion;
01%Fuente: Bloomberg
Gráfico 2. Participación accionaria en CLH
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Tabla de contenido
I. Impulso Certero 4 II. La empresa, Presencia, capacidad operativa y proyectos 6 II.a. General 6 II.b. Países 6 II.c. Importancia Relativa 10 II.c. Gobierno Corporativo y la relación con Cemex S.A.B. 11 III. Factores clave en la valoración 12 III.a. Volúmenes y precios 12 III.b. Costos y márgenes 15 III.c. Inversiones y Generación de Caja 17 III.d. Financiación y operaciones con partes relacionadas 17 IV. Valoración 19 V. Riesgos 20 Anexos 25
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I. CEMEX LATAM HOLDINGS: IMPULSO CERTERO
La actual coyuntura macroeconómica y de mercados resulta en castigos especialmente
pronunciados para la renta variable local. Estas condiciones pueden continuar o inclusive
empeorar durante los siguientes meses, impactando a las acciones de empresas
pertenecientes a industrias que actualmente tienen un elevado potencial de crecimiento real
como lo es la industria cementera local. En estos casos, el valor de mercado de acciones
como la de Cemex Latam Holdings (CLH), se ubica muy por debajo de su valor justo o
intrínseco –como aquel que resulta del método de flujo de caja libre descontado, según
nuestros cálculos-. La Tesis de Inversión se basa en el impacto sobre la demanda de
cemento total de la compañía podrían tener una serie de desarrollos que anteriormente no
se manejaban en Colombia, país que le aporta más de la mitad del EBITDA total a la
empresa (Tabla 8). Mientras tanto, lo que se presenta en países como Panamá y Costa Rica
es la actualización de los programas que ya venían funcionando. Para ambos mercados
consideramos los planes de inversión en infraestructura rubro por rubro, junto con
consideraciones adicionales como la situación fiscal de Costa Rica y el hecho de que ya
terminaron las obras de reparación y mantenimiento del Canal de Panamá (ver: “II. La
empresa: Presencia, capacidad operativa y proyectos”).
Tabla 8. Participación en Ventas y en EBITDA por país (millones de dólares)
Ventas Netas EBITDA
País 2014 2T2015 % Promedio 2014 2T2015 * % Promedio
Colombia 993 749 54% 313 255 54%
Panamá 315 302 19% 124 123 24%
Costa Rica 153 179 10% 62 79 13%
Resto de CLH 264 266 16% 77 16 9%
Total 1,725 1,495 100% 577 473 100%
Fuente: Cemex Latam Holdings, * dato anualizado
La recuperación en la cotización de esta acción se debería dar en la medida en que se
evidencie un incremento en la demanda real de cemento debido a las obras de
infraestructura vial que vienen en camino: por ejemplo, de acuerdo con Odinsa, el cierre
financiero de la carretera “Conexión Pacífico 2” –el primer proyecto de concesión adjudicado
por la ANI bajo el programa “4G”, o Concesiones de Cuarta Generación- ocurrirá este mes, y
el inicio de la construcción será en noviembre. La demanda de tipo industrial y especializada
proveniente de este tipo de obras, favorecerá a una empresa como CLH, que además de
estar en capacidad de proveer soluciones especializadas, puede apalancarse con la
experiencia de Cemex (en adelante Cemex o CX, de la que CLH es subsidiaria) en
pavimentación con concreto y proyectos de infraestructura vial.
Dentro de las obras viales en camino, las correspondientes a las Vías 4G, con inversiones
en preconstrucción y construcción esperadas de COP 27.97 billones (USD 10,53 miles de
millones, usando la tasa de cambio promedio año corrido al 15 de octubre de 2015, de
USD/COP 2,657, e incluyendo las dos primera olas del programa y el 30% de la tercera)i,
ocupan un lugar preponderante debido a su tamaño, al punto de aportar un PIB incremental
anual promedio de 0.33 puntos porcentuales, durante los siguientes 9 años (y un máximo de
0.61 puntos porcentuales en 2018) (Gráfico 3)ii. Adicional al estímulo que seguramente
ejercerán las 4G sobre la demanda de cemento (cemento, concreto y agregados),
destacamos que se espera el desarrollo de otra serie de obras importantes que igualmente
van a implicar demandas adicionales al crecimiento orgánico del producto: van a
desarrollarse las obras viales correspondientes a las Asociaciones Publico Privadas o APPs
de iniciativa privada (Tabla 9)iii, las APPs no viales (aeropuertos, puertos, etc.) y los
programas de vivienda como “Vivienda para ahorradores” y “Mi Casa Ya”.
La demanda anual adicional de cemento que esperamos por concepto de infraestructura vial
llega a los 0.72 millones de toneladas (en adelante mn ton) anuales, un incremento de
5.78% con respecto a la producción de 12.38 mn ton de 2014. Es un incremento muy
importante, especialmente porque se va a mantener durante los siguientes 9 añosiv; debe
notarse sin embargo que con el crecimiento orgánico del sector (medido a través del
volumen de producción y los despachos de cemento) de 2.6% anual, ese volumen adicional
se produciría en 2 años y tres mesesv. Cuando se han presentado crecimientos en el PIB
cercanos a cero o negativos (Gráfico 4), se han registrado decrecimientos en producción y
despachos de cemento, algo que no estamos esperando a futuro, pues la desaceleración en
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el crecimiento actual está lejos de ser una recesión, y precisamente se va a recurrir al
estímulo de la construcción como medida de choque contra la situación macroeconómica
actual. Para atender esta demanda, CLH está en proceso de ampliación de su capacidad
instalada, con la construcción de la planta de Maceo en Antioquia que adicionará 1 mn ton
de cemento anual, incrementando un 22% su capacidad en Colombia, alcanzando los 5.5
mn ton en Colombia, y 9.6 mn ton en total.
Tabla 9. Demanda adicional por concepto de las APP de Infraestructura Vial
Total CFF -334,229 -339,396 -108,058 -264,015 -276,912 -392,105
Caja Final * 76,691 51,772 100,460 111,089 118,981 126,115
Fuente: CLH, Cálculos Corficolombiana. * Situación sin recurrir a nueva deuda.
Resaltamos el hecho de que la generación de caja (la conversión de Flujo de Caja Libre respecto al EBITDA) es elevada. Esperamos que esta conversión mejore y esto le dará espacio a la compañía para realizar inversiones de capital adicionales si así lo requiere.
0
40
80
120
160
200
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Mill
ones
US
D
Capex Estratégico Capex Mantenimiento
Gráfico 10. Inversión en Capex
Fuente: CHL, Cálculos Corficolombiana
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Tabla 27. Proyecciones de FCF, EBITDA, FCF/EBITDA (miles de dólares)
Rolling WACC 7.69% 8.53% 9.16% 10.44% 10.85% 10.94%
Fuente: CLH, Cálculos Corficolombiana
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Tabla 31. Cálculos de Valoración
Valoración (USD m) P.O. 2016
∑ VP FCL 1,289,162
PV Valor Terminal 3,321,995
Enterprise Value 4,611,157
Caja y Equivalentes 2016 111,089
Activos no operativos 111,089
Obligaciones Financieras 169,630
Compromisos CXP 825,422
Interés Minoritario 7,182
Pasivos Totales 1,002,234
Equity Value 3,720,012
Tasa de Cambio 2016 2,600
EqV en COP mm 9,672,031
Acciones en Circulación 578,278,342
Precio Objetivo COP 16,726
Precio Actual COP 12,200
Potencial Valorización 37.1%
% explícito 27.96%
% terminal 72.04%
Precio Objetivo USD 6.43
Fuente: CLH, Cálculos Corficolombiana
V. RIESGOS A. RETRASO EN LA EJECUCIÓN
El retraso en la ejecución de las obras de infraestructura vial, va a implicar un menor
crecimiento sobre la demanda de cemento, respecto a lo calculado para el escenario base.
Esto se puede dar en Colombia en la medida que se dificulten los cierres financieros de los
proyectos, y en Costa Rica, debido a la situación fiscal del país. La demanda relacionada se
terminará dando, pero repartida en un periodo más prolongado de tiempo, impactando en
menor medida los ingresos de la empresa durante el periodo de proyección explícita.
Si bien la producción de concreto con destino a obras civiles nos da una señal favorable
(Gráfico 15), nos preocupa el estado de las licencias (Gráfico 16), que puede implicar una
demora adicional en la ejecución de obras (de todo tipo).
Lo mismo ocurre con los cambios respecto al plan de inversiones esperado. Por ejemplo, en
este momento (octubre de 2015) se espera la aprobación de únicamente 3 de los 10
Incorporamos los elementos descritos
en el documento, obteniendo un precio
objetivo de COP 16,726. Esto implica
un potencial de valorización de 45.4%
desde el 15 de Octubre (36.3% E.A.).
El 100% del valor se calculó utilizando
FCL. El 28% del valor corresponde a la
porción explícita de la proyección
(hasta el 2020) y el restante
corresponde a la perpetuidad.
Aunque los COP 16,726 es nuestro
precio objetivo de acá al cierre de
2016, el que la acción alcance dicho
valor requiere que las condiciones de
mercado así lo permitan, y –como se
dijo al comienzo- que comience la
ejecución de las obras de
infraestructura vial en Colombia.
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proyectos de la tercera ola 4G. Pasar de 10 a 3 proyectos implicó disminuir la demanda
esperada de cemento por concepto de infraestructura vial en Colombia en un 22%. Como lo
muestran los gráficos a continuación, este hecho disminuye también el impacto esperado de
estos proyectos sobre el crecimiento del país.
La demora en la ejecución de algunos proyectos también podría darse por la dificultad que
hay para lograr los cierres financieros de los proyectos. En este punto debe decirse que aquí
el problema está relacionado con la rentabilidad del proyecto, y con la calidad crediticia de
este, no con la capacidad de financiación de los bancos colombianos. La financiación de la
totalidad de las 4G (no solo inversión directa) que asciende a COP 52 billones de acuerdo
con la FDN, podría ser financiada por los bancos localesxvi.
B. PLEITOS EN RELACIÓN CON LA COMPETENCIA
Uno de los sectores en donde más se ha sentido el fenómeno de la cartelización en
Colombia, es el de la industria del cemento. Cartelización, participación en acuerdos de
precios, acuerdos para determinar condiciones de venta y arreglos para impedir el acceso al
mercado son el tipo de señalamientos e investigaciones realizados por la Superintendencia
de Industria y Comercio (SIC), en su momento sobre Cemex Colombia, y actualmente sobre
Cemex Latam Holdings. Es justo señalar que las investigaciones y señalamientos recaen
sobre todas las cementeras representativas del país; se trata de un fenómeno de esta
industria en Colombia, no sólo de CLH.
El 5 de septiembre de 2013, la SIC emitió una resolución en la que abrió investigación a cinco de las principales cementeras del país (incluyendo a CLH), por el incumplimiento de reglas que impiden limitar la libre competencia y/o determinar o mantener precios artificiales, fijar directa o indirectamente precios, y tener acuerdos entre productores o distribuidores. De acuerdo con CLH (estados financieros consolidados al cierre de 2014), las sanciones sobre la empresa pueden llegar a los USD 26 millones por cada violación (aproximadamente el 13% de la utilidad que estamos proyectando para 2015 por violación). La decisión del Superintendente de Industria y Comercio, sancionando o exonerando a las cementeras frente a las investigaciones abiertas hace varios años por la presunta cartelización, debería darse antes de que se termine el año. Ya se terminó la práctica de pruebas y se entró en la etapa de decisión final que adopta el Superintendente. La existencia de esta investigación dificulta en gran medida el análisis de la industria en Colombia. Por ejemplo, la información de precios de mercado es muy difícil de encontrar, no aparece en fuentes públicas, y se depende en gran medida del tipo y la calidad de la información que los emisores estén dispuestos a brindar. A pesar de que el sector presenta esta problemática, hay agentes que muestran interés en entrar al mercado cementero colombiano. Prueba de esto es la inversión de USD 370 millones que va a hacer la Organización Corona junto con Cementos Molins de España, para montar una planta de cemento en Sonsón (Antioquia) con capacidad de 1.35 mn ton inicialmente, y esperan inaugurar en 2018.
C. LA DIAN
Dentro de las contingencias de CLH, resaltamos la solicitud por parte de la DIAN para el
pago de USD 90 millones (234 mil millones de pesos, utilizando la tasa de cambio promedio
en lo corrido hasta agosto de 2015) en relación al impuesto sobre la renta del año 2009. El
caso está siendo estudiado por el Consejo de Estado. Resaltamos este pleito, pues el monto
equivale al 43% de las utilidades que proyectamos en 2015. La decisión de la DIAN se
sustenta en que las deducciones propuestas por la empresa no eran válidas dado que no
estaban relacionadas con su actividad principal.
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D. SITUACIÓN DEL MERCADO El precio objetivo se basa en una valoración intrínseca que utiliza el método de Flujo de Caja
Libre descontado. El modelo utilizado recoge elementos de mercado como el grado en que
varía la acción ante variaciones de mercado accionario (Beta), el nivel de tasas de interés
vigente (y esperado) y la tasa de cambio; elementos que junto con la proyección de la
empresa en particular, permiten establecer un valor justo para la acción, que puede ser
superior o inferior al valor de mercado.
El valor que calculamos para CLH es 45.4% superior a su valor de mercado y dado que
estimamos un incremento en la demanda de cemento correspondiente al inicio de obras de
infraestructura vial y a los nuevos planes de vivienda en Colombia, junto con la continuación
de planes de infraestructura en Centroamérica, esperaríamos que el valor de mercado
capture esta información. Sin embargo, el deterioro fiscal del país (Grafico 19), que va a
empeorar el próximo año, cobra cada vez más importancia a los ojos de los analistas
internacionales, haciendo menos atractivo al mercado accionario colombiano (menos
atractivo de lo que era antes a partir de este indicador fundamental, y menos atractivo frente
a países que no muestren este tipo de deterioro fiscal).
Creemos en el valor fundamental de la compañía y del sector, el cual deberá reflejarse en el
precio de la acción, si bien puede que el precio de mercado se demore en ajustar, aun
iniciadas las 4G y los demás proyectos mencionados a lo largo del documento. Esto podría
pasar en la medida en que el mercado accionario local continúe deteriorándose, y se
mantenga la aversión al riesgo hacia mercados accionarios emergentes, evidenciada por la
salida de flujos de capital internacional (Gráfico 20).
Gráfico 20. Flujos a acciones de economías emergentes
-2,2% -2,1% -2,0%-1,9%
-1,6%-1,4%
-1,2%-1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0%
-3,0%
-3,7%
-3,0%
-2,6%
-2,1%
-1,7%-1,4%
-1,2% -1,2% -1,2% -1,2% -1,2%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
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Déficit estructural
Déficit efectivo Corficolombiana
Ciclo económico
Déficit efectivo MFMP2015
Gráfico 19. Déficit estimado del GNC
Fuente: Minhacienda, cálculos Corficolombiana
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Tabla 32. Glosario y Abreviaciones
Término Definición Cálculo
EBITDA Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)
Deuda/EBITDA Mide el grado de sostenibilidad de endeudamiento de una compañía (Porción Corriente Deuda + Porción Corriente Leasing +
Deuda Largo Plazo + Leasing Largo Plazo) / EBITDA
P/E Ratio Muestra que tanto los inversionistas están dispuestos a pagar en el mercado por una unidad de ganancias. Si es forward se utilizan las ganancias estimadas en los siguientes 12 meses
Valor de Mercado por acción / Ganancias por acción
EV/EBITDA Enterprise Value to EBITDA (Market Cap + Deuda Financiera - Caja e Inversiones +
Int. Minoritario) / EBITDA
ROA Return on Assets Utilidad Neta / Valor en Libros promedio Activos
ROE Return on Equity Utilidad Neta / Valor en Libros promedio Patrimonio
ROIC Return on Invested Capital EBIT*(1-t) / (Capital Invertido – Caja)
Capex Capital Expenditures
USD Dólares estadounidenses
USD m Miles de dólares estadounidenses
USD mn, o mn USD Millones de dólares estadounidenses
k ton Miles de toneladas
mn ton Millones de toneladas
Enterprise Value Valor empresarial Capitalización bursátil + Deuda - Caja
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ANEXO 1: Cementeras en Colombia y Demanda 4G
Sin incluir a Maceo. Fuente: Corficolombiana
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ANEXO 2: Fabricación de Cemento
PROCESO
1. Extracción y molienda de materias primas: La caliza es la materia prima principal del cemento. Ella es triturada hasta formar un material de un tamaño no mayor a 20mm de diámetro.
2. Homogenización de la materia prima: Aplicando la dosificación adecuada, se crea una mezcla homogénea llamada crudo.
3. Producción de clínker: Es la etapa donde se calcina el crudo a una temperatura de 14000 C, y se convierte en clínker.
4. Molienda de cemento: El nuevo clínker es molido en dos etapas diferentes, después se le adiciona el yeso (con el fin de alargar el tiempo de fraguado), y así se convierte en
cemento.
LICENCIA Y PERMISOS
Título Minero ( Código de Minas DC Ley 2655 de
1998)
1. Permiso Explotación de Caliza 2. Permiso de Explotación de Otros
Elementos Trámites Ambientales para Explotación Minera:
1. Licencia Ambiental. 2. Permiso de prospección y explotación de
aguas subterráneas 3. Concesión de Aguas superficiales 4. Concesión de Aguas subterráneas 5. Aprovechamiento Forestal 6. Permiso de Vertimientos 7. Permiso de Emisiones Atmosféricas
8. Permiso de Ocupación de Cauces PRINCIPALES MATERIALES
Caliza: Principal materia prima. Piedras molidas hasta llegar a un tamaño máximo.
Arcilla: Proviene de la descomposición de minerales de aluminio. Participación secundaria.
Yeso: Su función es controlar el tiempo de fraguado, lo cual influye en la calidad final del cemento. Se extrae de una piedra natural, mediante deshidratación.
Escoria y Puzolana: Principal aditivo en la fabricación. Sus propiedades hidráulicas y conglomerantes hacen que al mezclarse con el clínker haya una reacción física que ensancha el volumen.
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ANEXO 3: Estructura Corporativa que enmarca a CLH
Cemex Latam Holdings al 30 de junio de 2015. Fuente: CLH
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Nota importante
El presente informe fue elaborado por el área de investigaciones económicas de Corficolombiana S.A. con la colaboración del área
de análisis y estrategia de Casa de Bolsa S.A. Comisionista de Bolsa.
La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa Corficolombiana S.A. y Casa de Bolsa S.A.
Comisionista de Bolsa no extienden ninguna garantía explícita o implícita con respecto a la exactitud, confiabilidad, veracidad,
integridad de la información obtenida de fuentes públicas, no incluye ni se fundamenta en información privilegiada o confidencial. Las
estimaciones y cálculos son meramente indicativos y están basados en asunciones, o en condiciones del mercado, que pueden
variar sin aviso previo.
La información contenida en el presente documento fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situación financiera o necesidades individuales, por consiguiente, ninguna parte de la información contenida en el presente documento puede ser considerada como una asesoría. En caso que la presente información sea utilizada para adoptar decisiones por los destinatarios de este documento, se entenderá que las mismas serán adoptadas con base en criterios y análisis propios de los destinatarios, y en ningún momento constituye ni constituirá, responsabilidad alguna para los funcionarios, empleados, representantes, accionistas, asesores, directivos y en general personas vinculadas a Corficolombiana S.A. y Casa de Bolsa S.A. Comisionistas de Bolsa. Información de Interés.
Corficolombiana S.A. y Casa de Bolsa S.A. Comisionista de Bolsa pueden tener o han tenido una participación accionaria en la
sociedad objeto de este documento, sus funcionarios participan o han participado en su Junta Directiva, le prestan o han prestado
diverso tipo de asesoría y/o consultoría a la sociedad sobre la que está efectuando el análisis presentado en este informe, en
consecuencia el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones contenidas en el
Código de Ética aplicable para cada entidad. Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en
la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto la sociedad a la que se hace referencia en este informe haya sido, es o podría ser
accionista de la Corporación. De igual manera es posible que la sociedad haya sido, es o posiblemente será cliente de
Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales.
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Anotaciones y aclaraciones del documento: i De la tercera Ola de Obras 4G estamos incluyendo solamente el 30% del total de la inversión correspondiente a 10 obras. 2 de estas ya fueron aprobadas y se espera la aprobación de la tercera. Las demás se retomarán una vez mejore la situación fiscal del país (esperada para 2017). ii Utilizamos el PIB de 2014 nominal, lo incrementamos de acuerdo a nuestras proyecciones, y mantenemos todo con precios a 2015. En cuanto a las 4G y sus supuestos, estamos utilizando la proyección de inversión directa por obra, utilizando como referencia a los giros de equity de la primera ola que van de 2015 a 2021, usando una estructura temporal similar para las siguientes dos olas, rezagando en un año cada ola posterior. Si asumiéramos la realización del 100% de esas obras, los valores serían los siguientes:
Inversiones en preconstrucción y construcción esperadas de COP 35.88 billones.
PIB incremental anual promedio de 0.42 puntos porcentuales, durante los siguientes 9 años (y un máximo de 0.78 puntos porcentuales en 2018)
iii Las Asociaciones Público Privadas APP incluyen a las 4Gs que vienen siendo APP de iniciativa pública. Las APP de iniciativa privada que estamos incluyendo acá son las de infraestructura vial, estas concesiones son igualmente de cuarta generación, pero no se les llama así. iv Pueden ser más años dependiendo de la ejecución en cuyo caso el crecimiento incremental de la demanda de cemento y materiales para la construcción sería menor. v El crecimiento orgánico del sector se calculó a partir del crecimiento en producción y despachos desde el año 2000 hasta el año 2012 para no incluir al PIPE que viene siendo un impulso NO orgánico. vi De acuerdo con el Banco Interamericano de Desarrollo. Corte de la información: 2013 vii Global Competitiveness Report 2014 – 2015, World Economic Forum. viii Oligopolio en el mercado cementero colombiano. Basado en Fedesarrollo 2007, y Tesis de Grado de la Universidad Javeriana 2008 (“Determinantes y componentes de la demanda de cemento”). ix Comunicado Banco de la República, Septiembre 25 de 2015 x Estos múltiplos se calculan para el cierre de 2016, con el precio objetivo 2016, así como el EBITDA y la utilidad esperados para ese año. xi Se proyecta de manera explícita hasta el 2020 y a partir de ahí se establece una perpetuidad ajustada: El ajuste a la perpetuidad consiste en quitarle al Flujo de Caja Libre de 2020 el efecto de la demanda adicional de las 4G, APP privadas, Planes de vivienda adicionales, etc. Lo que no corresponde al crecimiento orgánico para no sobreestimar la perpetuidad. xii Cemex triplicó su pasivo en 2007 con la adquisición de la australiana Rinker, justo antes de que estallara la burbuja hipotecaria estadounidense. Desde ese entonces vienen los problemas del endeudamiento de la compañía. xiii De acuerdo con la compañía, la tecnología utilizada por CLH le permite operar con elevados niveles de utilización. xiv Se trata de un requerimiento de modelo, pues no es razonable proyectar por ejemplo producciones con utilización de capacidad instalada superiores a 100%, ni tampoco lo es limitar la producción a la capacidad instalada, independientemente de que el escenario de proyección evidencie una mayor demanda; eso sería perder participación de mercado por omisión, algo que no es aceptable de acuerdo con la gerencia de CLH. xv Caja mínima: la calculamos como aquella requerida para cumplir con el pago de los costos de ventas, gastos de administración y ventas y gastos de distribución durante 30 días xvi Con datos a Julio, financiando la totalidad de las 4G, la relación de solvencia de los bancos locales pasa de 15.40 a 13.75 (el valor mínimo que puede tener este indicador es 9), y la participación de la cartera de tipo comercial pasa del 58.5% al 63.2%. Supuestos:
Datos de la FDN a Junio donde estiman la inversión total de las 4G en COP 52 billones (no solamente la inversión directa en preconstrucción y construcción)
Equity de 20%
Se realiza la totalidad del programa
Se asume que se registra la totalidad del préstamo en las cifras de cartera (todo inmediatamente).
Esto viene siendo como el caso extremo positivo, y aun así se evidencia la capacidad que tiene la