Modal Asset Management | Carta Mensal Novembro 2016 1 Novembro 2016 COMENTÁRIO ECONÔMICO Na economia internacional, o tema central para o mês de novembro foram as eleições americanas e a consequência desta para os mercados globais. À revelia das pesquisas eleitorais e modelos estatísticos, Donald Trump ganhou a disputa com larga margem. Assim, entramos em um ciclo marcado pela elevação das expectativas de inflação nos Estados Unidos, valorização do dólar e especulação sobre as medidas que o presidente-eleito irá implementar. A vitória de Donald Trump no dia 8 de novembro veio como surpresa para a maior parte dos analistas da eleição americana, pois as pesquisas indicavam clara vantagem para a Hillary Clinton em estados-chave (como Pennsylvania, Wisconsin e Michigan). Uma vez confirmado o resultado, o mercado passou a precificar as consequências econômicas das diversas propostas de Trump ao longo da campanha. Mais do que isso, dada a retórica do agora presidente-eleito e a controvérsia em torno de alguns de seus planos, sinais referentes ao que de fato será implementado a partir do dia 20 de janeiro de 2017 movimentaram de forma significativa os mercados. De modo geral, ainda não podemos afirmar concretamente quais propostas da campanha serão implementadas ao longo dos próximos quatro anos ou quais serão creditadas somente à retórica eleitoral. Até o momento, o balanço segue bastante controverso. Se por um lado tivemos algumas posturas bastante positivas do presidente-eleito (como seu tom conciliador no discurso de vitória e a indicação de Steve Mnuchin para o Tesouro), outras ainda indicam que os EUA poderão se tornar mais avessos ao livre comércio (como algumas das afirmações de Wilbur Ross, futuro Secretário do Comércio, sobre o papel das exportações líquidas na composição do PIB). Ainda assim, podemos tirar algumas conclusões. A inflação nos Estados Unidos deverá subir (o que já está sendo antecipado nos preços dos 5Y5Y forwards), seja por bons motivos (maior crescimento) ou por maus motivos (elevação de custos com produção devido ao fechamento comercial). Consequentemente, o FED deverá elevar a taxa de juros americana o mais rápido do que era precificado anteriormente. Assim, altera- se um tema fundamental da política monetária americana: nos últimos anos (principalmente em 2016), o FED foi de encontro ao mercado e alterou sua projeção de juros para uma trajetória mais dovish de forma consistente. Agora, o mercado vai ao encontro do FED, projetando mais altas ao longo dos próximos anos. Parece razoável afirmar que o FED irá rever sua trajetória de juros para cima (i.e., mais de dois e três hikes CARTA MENSAL Modal Asset Management
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Modal Asset Management | Carta Mensal Novembro 2016 1
Novembro 2016
COMENTÁRIO ECONÔMICO
Na economia internacional, o tema central
para o mês de novembro foram as eleições
americanas e a consequência desta para os
mercados globais. À revelia das pesquisas
eleitorais e modelos estatísticos, Donald
Trump ganhou a disputa com larga margem.
Assim, entramos em um ciclo marcado pela
elevação das expectativas de inflação nos
Estados Unidos, valorização do dólar e
especulação sobre as medidas que o
presidente-eleito irá implementar.
A vitória de Donald Trump no dia 8 de
novembro veio como surpresa para a maior
parte dos analistas da eleição americana, pois
as pesquisas indicavam clara vantagem para
a Hillary Clinton em estados-chave (como
Pennsylvania, Wisconsin e Michigan). Uma
vez confirmado o resultado, o mercado
passou a precificar as consequências
econômicas das diversas propostas de Trump
ao longo da campanha. Mais do que isso,
dada a retórica do agora presidente-eleito e a
controvérsia em torno de alguns de seus
planos, sinais referentes ao que de fato será
implementado a partir do dia 20 de janeiro de
2017 movimentaram de forma significativa os
mercados.
De modo geral, ainda não podemos afirmar
concretamente quais propostas da campanha
serão implementadas ao longo dos próximos
quatro anos ou quais serão creditadas
somente à retórica eleitoral. Até o momento,
o balanço segue bastante controverso. Se por
um lado tivemos algumas posturas bastante
positivas do presidente-eleito (como seu tom
conciliador no discurso de vitória e a
indicação de Steve Mnuchin para o Tesouro),
outras ainda indicam que os EUA poderão se
tornar mais avessos ao livre comércio (como
algumas das afirmações de Wilbur Ross,
futuro Secretário do Comércio, sobre o papel
das exportações líquidas na composição do
PIB). Ainda assim, podemos tirar algumas
conclusões.
A inflação nos Estados Unidos deverá subir
(o que já está sendo antecipado nos preços
dos 5Y5Y forwards), seja por bons motivos
(maior crescimento) ou por maus motivos
(elevação de custos com produção
devido ao fechamento comercial).
Consequentemente, o FED deverá elevar a
taxa de juros americana o mais rápido do que
era precificado anteriormente. Assim, altera-
se um tema fundamental da política
monetária americana: nos últimos anos
(principalmente em 2016), o FED foi de
encontro ao mercado e alterou sua projeção
de juros para uma trajetória mais dovish de
forma consistente. Agora, o mercado vai ao
encontro do FED, projetando mais altas ao
longo dos próximos anos. Parece razoável
afirmar que o FED irá rever sua trajetória de
juros para cima (i.e., mais de dois e três hikes
CARTA MENSAL Modal Asset Management
Modal Asset Management | Carta Mensal Novembro 2016 2
CARTA MENSAL Novembro 2016
em 2017 e 2018, respectivamente) ao longo
das próximas reuniões.
A eleição de Trump eleva a pressão sobre a
União Europeia, pois adiciona momento aos
movimentos populistas e eurocéticos do
continente. Estes partidos se fortalecem no
ambiente de crescimento anêmico e
desemprego elevado dos últimos anos. Em
2017 teremos eleições gerais em diversos
países da Zona do Euro e a força destes
partidos populistas acaba elevando de forma
considerável o risco político no continente
europeu.
Finalmente, somos obrigados a reavaliar
nossa visão benigna para emergentes. Caso o
governo Trump cumpra com as expectativas
de maior crescimento sem impor barreiras ao
comércio internacional (ou impondo
barreiras relativamente restritas) poderemos
ter um ambiente propício ao crescimento da
economia global. Por outro lado, caso as
medidas fiscais de Trump não produzam o
efeito desejado ou o governo opte por
medidas protecionistas, teremos um cenário
bastante adverso para os emergentes.
No Brasil, o mês de novembro foi
caracterizado pela continuidade da decepção
com os dados de atividade divulgados ao
longo do mês. Em particular, merece
destaque a divulgação do PIB referente ao 3º
trimestre de 2016, que apresentou uma
queda ligeiramente menor do que a
esperada, mas ainda assim é indicativo de
uma demorada e gradual recuperação da
atividade econômica. Essa tendência fica
evidente a partir da análise da formação
bruta de capital fixo, que ainda encontra
dificuldades em se estabilizar, enquanto os
poucos indicadores antecedentes disponíveis
referentes ao mês de outubro indicam que
esse quadro não será revertido tão cedo. De
fato, a decepção com a atividade tem levado
o mercado a revisar para baixo o cenário de
0,25
0,5
0,75
1
1,25
1,5
1,75
2
2,25
2,5
2,75
3
2016 2017 2018 2019 Longo Prazo
FED Dots vs. precificação do mercado (OIS)
Dots Set. OIS set/16 OIS atual
Movimento desde a eleição
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CARTA MENSAL Novembro 2016
crescimento para 2017, para o qual nossa
projeção, já relativamente otimista,
permanece em torno de 1%.
No âmbito político, o mês foi bastante
movimentado com a queda do sexto ministro
do governo Temer em um período de seis
meses. O alvo dessa vez foi Geddel Vieira
Lima, importante membro do chamado
núcleo duro do governo, com sua queda
contribuindo para deteriorar ainda mais esse
quadro a reação dos parlamentares à Lava-
Jato na forma de forçar a aprovação do
projeto de abuso de autoridade. A despeito
desses desenvolvimentos, as votações
relativas ao pacote de ajuste fiscal seguem
positivas, com uma votação expressiva a
favor da PEC do teto de gastos em 1º turno
no Senado e a perspectiva de envio da
reforma da previdência ao Congresso nos
próximos dias.
Assim como em outubro, as leituras de
inflação divulgadas ao longo do mês seguem
surpreendendo positivamente. Em particular,
têm contribuído para esse cenário benigno de
inflação o quadro de atividade fraca e
dissipação do recente choque de alimentos.
Apesar de ocorrer uma pausa no processo de
desinflação de serviços sob determinadas
óticas, acreditamos que essas pausas sejam
apenas pontuais, assim como há muitas
outras medidas de serviços e núcleos para os
quais essa tendência segue firme e forte.
Por fim, em vista das excelentes leituras de
inflação, expectativas de inflação têm sido
constantemente revistas para baixo,
possibilitando a continuidade do ciclo de
queda de juros por parte do Banco Central em
sua última reunião a despeito da elevação
recente do câmbio. A magnitude da queda
continuou sendo conservadora e de 25bps,
mas a sinalização adotada agora foi
claramente dovish, em particular com a
100
110
120
130
140
150
160
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180
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200
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-04
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PIB - Formação bruta de capital fixo (com ajuste sazonal)
FBKF MM4
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CARTA MENSAL Novembro 2016
retirada do “moderado” do trecho que afirma
que a flexibilização das condições monetárias
será “moderada e gradual”, tornando bem
provável uma aceleração do ritmo de corte de
juros em janeiro. Essa percepção foi
reforçada por outros pontos no statement,
como o reconhecimento do quadro de
fraqueza da atividade e a melhora das
projeções de inflação. Esperamos que os
fatores de risco elencados pelo Copom e
projeções de inflação continuarão evoluindo
favoravelmente, permitindo uma aceleração
no ritmo de corte da taxa de juros para 50bps
na reunião de janeiro.
COMENTÁRIO DO GESTOR
Assim como a maior parte do mercado,
fomos surpreendidos pela eleição de Donald
Trump e também pela hegemonia alcançada
pelo Partido Republicano em ambas as casas
do Congresso americano. Esse resultado
reforça a perspectiva de expansão fiscal nos
EUA, eleva as expectativas de inflação e
acelera o processo de normalização dos
prêmios embutidos na parte longa das
curvas de juros.
Como consequência, no mês de novembro
tivemos uma forte reversão do fluxo dos
mercados emergentes para os EUA. Os ativos
brasileiros sofreram ao longo do mês.
O Fundo Modal Tactical FIC apresentou um
retorno de 139% do CDI, o Modal Eagle de
112% CDI, o Modal Institucional de 102% do
CDI e o Modal Lion de 102% do CDI no mês
de novembro. O destaque positivo veio do
book de Moedas e Renda Fixa e o negativo
do book de Bolsa.
No book de renda fixa local, iniciamos o mês
com uma posição grande vendida nos
vértices curtos da curva de juros e fomos, no
decorrer do mês, ajustando nossa posição,
em conjunto com a B50, visando deixar o
book mais defensivo para as eleições
americanas. Passado o evento,
aproveitamos a abertura relativamente
tranquila do dia seguinte para zerar boa
parte da posição vendida em juros e comprar
os vértices longos para travar a B50.
No decorrer do mês, aproveitamos a forte
correção no juro para voltarmos para a
posição aplicada na parte curta da curva.
Zeramos a posição da B50 que estava
travada com juro longo devido à grande
incerteza que teremos nos próximos meses
com a curva longa no mundo.
O book de renda variável apresentou
desempenho negativo de 0,62% em
novembro, enquanto a bolsa brasileira
sofreu uma queda de 4,65% (-10,01% em
USD). O mercado emergente e,
principalmente, o Brasil sofreram
diretamente com o resultado das eleições
americanas, que levou a uma elevação da
curva de juros americana e
consequentemente a um fluxo de venda de
ativos de maior risco.
Modal Asset Management | Carta Mensal Novembro 2016 5
CARTA MENSAL Novembro 2016
Nossa carteira de ações sofreu uma perda de
0,20% no mês, tínhamos uma carteira de
empresas de maior risco que dependem da
retomada da atividade econômica no Brasil,
assim como, a um ciclo de redução na taxa
de juros. Diminuímos a carteira, e vamos
esperar uma oportunidade melhor para
voltar a ter uma exposição de acordo com o
cenário de médio prazo que temos
convicção. No book Macro, tivemos um
resultado de -0,40% em nossa posição
comprada em Ibovespa e vendida no SP500.
Não tivemos a mesma agilidade quanto no
mercado de renda fixa e moedas em zerar
rapidamente as posições. Achávamos que a
alta das commodities e da bolsa americana
sustentariam o Ibovespa. Zeramos essa
estratégia.
No book de moedas, baseados em uma visão
de que a economia americana se encontrava
em condições saudáveis, iniciamos o mês de
novembro com uma posição comprada no
dólar contra moedas de países
desenvolvidos, com destaque para o euro.
Após a eleição, reforçamos a posição no euro
e iniciamos uma compra de dólar contra o
yen por acreditar que a vitória de Donald
Trump intensifica o processo de
diferenciação entre a economia americana e
as demais. No caso do yen, é válido destacar
o “teto” de taxas de juros implementado
pelo Banco Central Japonês, que tem
favorecido a elevação dos spreads entre EUA
e Japão - reforçando a dinâmica de
fortalecimento do dólar contra o yen.
Mantivemos a venda do won por meio de
uma estrutura de opções. Além de uma
economia em desaceleração e de níveis
baixos de taxas de juros, a Coréia do Sul
conta com uma economia extremamente
dependente do comércio mundial, o que a
torna especialmente vulnerável a qualquer
movimento protecionista por parte do novo
do governo americano.
Iniciamos o mês com uma pequena posição
vendida em dólar contra o real. Essa posição
foi encerrada no dia seguinte da eleição e
restabelecida em preços um pouco melhores
ao longo dos três dias que se seguiram.
Não menos importante, apesar de não
termos como principal cenário a vitória de
Donald Trump, aproveitamos o ambiente de
otimismo na véspera da eleição para montar
algumas estratégias com opções de venda do
peso mexicano. Reforçamos a mesma no
início da noite aos primeiros sinais de que
Hillary Clinton perderia a Flórida, o que no
mínimo tornaria a disputa extremamente
acirrada. Essas posições foram encerradas
com ganhos após o forte deslocamento da
moeda nas horas seguintes.
No book de juros internacional mantivemos
e reforçamos, após a eleição, a posição
tomada na parte longa da curva de juros dos
países desenvolvidos. Reforçamos a posição
tomada na parte curta da curva americana
por acreditar que as perspectivas de
estímulo fiscal bem como de inflação mais
elevada levarão o FED a subir o juro de forma
mais rápida que o esperado atualmente.
Modal Asset Management | Carta Mensal Novembro 2016 6
CARTA MENSAL Novembro 2016
Continuamos também aplicados na parte
curta da curva chilena. A posição aplicada no
juro canadense foi encerrada uma vez que
taxas de juros mais altas nos EUA reduzem
em muito as chances de que o banco central
canadense realize qualquer movimento de
corte nos próximos meses.
Em termos de performance, destacamos
positivamente a posição tomada na parte
longa da curva americana e a venda do peso
e do euro contra o dólar. Negativamente,
destacamos a venda do dólar contra o real.
No book de commodities após o grande rally
no cobre voltamos para posição comprada
em petróleo e vendido em cobre
acreditando que a oferta continuará
crescendo acima da demanda no cobre e os
cortes de produção por parte da Opep trarão
um maior equilíbrio para o mercado de
petróleo. Zeramos a posição comprada em
ouro após a eleição e iniciamos uma posição
vendida.
O mês de novembro antecipou o cenário que
estávamos analisando para 2017. A vitória de
Trump reforçou a abertura de curva longa e
aumento das expectativas de inflação.
Acreditamos que essas eleições lembram
muito a de 2002 com o Lula. Primeiro veio o
medo e após o anúncio da equipe e as
primeiras medidas econômicas os mercados
se acalmaram. A piora nos mercados
emergentes pode ser revertida caso o
presidente Trump não seja o candidato
Trump.
Nossa estratégia daqui pra frente será de
manter as posições no mercado
internacional tomados em juro e comprados
em dólar contra euro e yen calibrando com
posições otimistas em Brasil.
Modal Asset Management | Carta Mensal Novembro 2016 7
Meses Positivos Negativos Acima do CDI Abaixo do CDI
2016 11 0 9 2
12 meses 12 0 9 3
Desde o início 46 13 32 26
PERFORMANCE DOS MERCADOS
Mercados
Caixa
Renda Fixa
Renda Fixa Int
Moedas
Commodities
Bolsa
Custos
TOTAL
FIC FI MULTIMERCADOInformações Gerais
Início do Fundo: 24 de Janeiro de 2012
Investimento Inicial: R$ 10.000,00 (contado da solicitação do resgate)
Movimentação Mínima: R$ 5.000,00 Pagamento de Resgate: D+1 ATRIBUIÇÃO DE PERFORMANCE Mínimo para Permanência: R$ 5.000,00 (1º dia útil subsequente à data de conversão das cotas)
Prazo de Carência: Não há Taxa de Entrada: Não há
Aplicação/Resgate: Diário até às 14h Taxa de Saída: Não há
Cota de Aplicação: D+0 Taxa de Administração: 2,0% ao ano
(mesmo dia da disponibilidade dos recursos) Taxa Máxima de Administração: 2,5% ao ano
Taxa de Resgate: 5% sobre o valor do resgate
(incidente para resgates no mesmo dia útil da solicitação)
Taxa de Performance: 20% excedente do CDI
Administrador Dados Bancários
BNY Mellon Serviços Financeiros D.T.V.M. S.A. Favorecido: Modal Tactical FIC de FIM
PÚBLICO ALVO E POLÍTICA DE INVESTIMENTO RENTABILIDADE
PERÍODO
Eagle CDI % CDI CDI + X %
Novembro 1,16% 1,04% 112% 0,12%
2016 15,96% 12,74% 125% 2,86%
12 meses 16,91% 14,04% 120% 2,51%
24 meses 33,98% 28,87% 118% 3,97%
Desde o início 414,85% 345,38% 120% 15,60%
PATRIMÔNIO LÍQUIDO PERFORMANCE GRÁFICA
PL mês: 22.246.701,28
PL médio 12 meses: 9.015.848,92
Meses Positivos Negativos Acima do CDI Abaixo do CDI
2016 0 7 4
12 meses 0 7 5
Desde o início 10 76 79
PERFORMANCE DOS MERCADOS VOLATILIDADE ANUALIZADA - JANELA MÓVEL DE 21 DIAS
Mercados
Caixa
Renda Fixa
Renda Fixa Int
Moedas
Commodities
Bolsa
Custos
TOTAL
FIC FI MULTIMERCADOInformações Gerais
Início do Fundo: 2 de Janeiro de 2004 Cota de Resgate: D+6 (dia útil) ATRIBUIÇÃO DE PERFORMANCE Investimento Inicial: R$ 10.000,00 (contado da solicitação do resgate)
Movimentação Mínima: R$ 5.000,00 Pagamento de Resgate: D+1
Mínimo para Permanência: R$ 5.000,00 (1º dia útil subsequente à data de conversão das cotas)
Prazo de Carência: Não há Taxa de Entrada: Não há
Aplicação/Resgate: Diário até às 14h Taxa de Saída: Não há
Cota de Aplicação: D+0 Taxa de Administração: 2,0% ao ano
(mesmo dia da disponibilidade dos recursos) Taxa Máxima de Administração: 2,5% ao ano
Taxa de Performance: 20% excedente do CDI
Administrador Dados Bancários
BNY Mellon Serviços Financeiros D.T.V.M. S.A. Favorecido: Modal Eagle FIC de FIM
PÚBLICO ALVO E POLÍTICA DE INVESTIMENTO RENTABILIDADE
PERÍODO
Lion CDI % CDI CDI + X %
Novembro 1,06% 1,04% 102% 0,02%
2016 13,00% 12,74% 102% 0,24%
12 meses 14,34% 14,04% 102% 0,26%
24 meses 29,70% 28,87% 103% 0,65% PERFORMANCE GRÁFICADesde o início 302,00% 289,54% 104% 3,20%
PL mês: 46.247.248,20
PL médio 12 meses: 40.784.056,16
PERFORMANCE
Meses Positivos Negativos Acima do CDI Abaixo do CDI
2016 11 0 11 0
12 meses 12 0 12 0
Desde o início 145 0 136 9
VOLATILIDADE ANUALIZADA - JANELA MÓVEL DE 21 DIASPERFORMANCE DOS MERCADOS
Mercados
CCB
CDB
Debêntures
Título Público Federal
FIDC
Compromissada Debênture
Despesas
Total
Informações Gerais
Início do Fundo: 11 de Novembro de 2004 Cota de Resgate: D+0
Investimento Inicial: R$ 5.000,00 (mesmo dia da solicitação do resgate)
Movimentação Mínima: R$ 1.000,00 Pagamento de Resgate: D+1
Mínimo para Permanência: R$ 5.000,00 (1º dia útil subsequente à data de conversão das cotas) ATRIBUIÇÃO DE PERFORMANCE Prazo de Carência: Não há Taxa de Entrada: Não há
Aplicação/Resgate: Diário até às 14h Taxa de Saída: Não há
Cota de Aplicação: D+0 Taxa de Administração: 0,5% ao ano
(mesmo dia da disponibilidade dos recursos) Taxa Máxima de Administração: 1,5% ao ano
Taxa de Performance: não possui
Administrador Dados Bancários
Banco Modal S.A. Favorecido: Modal Lion Fundo de Investimento