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Prlogo a la edicinespaola
Los orgenesde la crisis actual
Lo que es bueno paraGoldman Sachs es buenopara Estados
Unidos
L. crisis en la que est actualmente sumida la economa mundial es
la ms de-vastadora, sin punto de comparacin, desde la Gran
Depresin, y podra llegar a sertan severa como lo fue aqulla, al
poner de manifiesto los enormes problemas quearrastra desde hace
dcadas la economa real, literalmente ocultos bajo una moma-a de.
deudas, as como un crac financiero de una magnitud desconocida
desde laSegunda Guerra Mundial. Lo que dificulta tanto a los
gobernantes la contencindel derrumbe)' evidenci su potencial
catastrfico es b interaccin mutuamente re-forzada entre la
debilidad de 1.1 acumulacin de capital y la desintegracin del
sec-tor financiero.
Los comentaristas, naturalmente, han puesto el acento en J.
licuefaccin delsector bancario y los mercados de valores. cpiccnrro
del terremoto: pero. desde elsecretario del Tesoro estadounidense
Henry Paulson yel presidente de la ReservaFederal Ben Bernanke,
hasta el ltimo ejecutivo han negado, con POC;lS excepcio-nes, los
pertinaces, profundos y acrecentados problemas de la economa real.
Ad-miten que 1.. crisis es grave, pero, aseguran que proviene del
sector financiero ') queen un primer momento se circunscribi a l,
aunque luego se haya extendido mu-cho ms "lll: que los cimientos de
1" economa son firmes y no hay por qu cues-tionarlos. En marzo de
2008, Paulson "firm en una enrrevisra radiofnica que, un-tes de que
estallara la crisis de las hipotecas subprime, tuvimos seis aos
decrecimiento econmico muy slido', y Bemsnke vena proclamando desde
prin-cipios de 2004 que, durunte las dos ltimas dcadas, gracias
sobre todo a una me-jor poltica monetaria, la economa haba logrado
mayor estabilidad y menor infla-
I AII Things Considered, "'PR. enrrevis 0011Meliss. Bloch, 13 de
01"-'0 de 2008.
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'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
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cin, lo que propiciaba un mejor rendimiento y una mejor
perspectiva a largo pla-20'. En septiembre de 2008, cuando el
sector financiero estaba al borde del abismoy Paulson propona su
descomunal rescate de los bancos, doscientos economistasde las ms
prestigiosas universidades, como Harvard, Chicago y el MIT, entre
loscuales se hallaban varios galardonados con el Premio Nobel,
escribieron una cartaabierta al Congreso advirtiendo que pese a los
recientes trastornos, el dinmico einnovador mercado estadounidense
de capital ha aportado al pas una prosperidadsin precedentes.
Debilitar seriamente ese mercado [mediante la intervencin
gu-bernamental] para calmar perturbaciones pasajeras sera
terriblemente miope;.Eso es lo que vena proclamando la ortodoxia
actual, al menos hasta ahora; perono podra estar ms equivocada.
El origen fundamental de h. crisis actual es la persistente
prdida de vitalidaddurante ms de tres dcadas, un ciclo econmico
tras Otro, de las economas capita-listas avanzadas. Ese largo
dcbilitumienro de la acumulacin de capital y de la de-manda
agregada, enraizado en un profundo declive)' ausencia de
recuperacin del., tas., de gunancia del capital a escala sistmica
se debe, en gl'Jn medida -eunqueno nicameruc-, a una prolongada
tendencia al exceso de capacidad -esto es. deofena- en la industria
mundial. Desde el comienzo del largo declive en 1973,1a5
au-toridades econmicas se han esforzado por evitar las crisis que
haban aquejado his-tricamente al sistema capitalista, recurriendo
'1 un endeudamiento pblico y priva-do cada vez mayor
p,Jr1subvencionar la demanda; pero la relativa estabilidad
asconseguida tuvo como contrapartida una agravacin del
estancamiento, un aumen-to cada vez mayor de la deuda y una
progresiva insensibilizacin de la economafrente a los estmulos. En
1993, el gobierno de Clinton y a continuacin sus hom-logos de. la
Unin Europea, en un intento muy pregonado de acabar con la
adiccinal endeudamiento, se comprometieron a equilibrar el
presupuesto: objetivo que sehaba alcanzado con creces al final de
la dcada. Se trataba as de liberar a la econo-ma del peso muerto
del Estado, con lo que se vera propulsada permanentementepor el
mercado libre que LOdolo sabe. Pero lo que trajo consigo aquel
cambio es-pectacular en 1" poltica presupuestaria fue la
manifestacin de la larga esrasis de laeconoma global. tan aquejada
como antes por el grave menoscabo de la rentabili-dad y la
acumulacin de capital. La consiguiente contraccin de la demanda
contri-
ZVansc Ben S. Bcrnankc, Thc GrC:H Modcrauon, observaciones en la
asamblea de la EastcrnEconomic Association, Washington OC. 20 de
febrero de 200~. y The Benefits of Price Stabiliry,conferencia en
el Cenrer for Economic Policy Srudes, Princeton Universiry,
Princeton, New Jersey, 24de febrero de 2006, ambos en la web de J:.
Reserva Federal.
} Economists Agsinsr [he Psulson Plan: To (he Speaker of me
House o( Represenrsrives snd (hePresidenr Pro Tempere of tite
Senaie. 2~ de septiembre de 2008.
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'.4at riat prolgdo pordi. echos de a 01
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buy a arrastrar al mundo capitalista avanzado entre 1991 y 1995
a su peor declivecclico desde la Segunda Guerra Mundial,
evidenciando la ausencia de un motor ca-paz de impulsar el sistema
y propiciando una sucesin de importantes crisis finan-cieras desde
japn al Reino Unido, pasando por Escandinavia, Mxico y Brasil.
Para poner COtoti la sangra y asegurar el crecimiento, la Junta
de la Reserva Fe-deral recurri desde mediados de la dcada de 1990
al remedio desesperado aplica-do por el gobierno japons una dcada
ames en circunstancias parecidas. \ partirde entonces, iban a ser
las empresas y los hogares, y no el gobierno, los que impulsa-ran
la economa mediante explosiones titnicas de endeudamiento y gasto
gracias alaumento histrico de Sil riqueza nominal, posibiluado por
subidas rcord de las co-rizucones burstiles animadas por el bajo
coste del endeudamiento, de forma que eldficit privado de empresas
y familias vino a sustituir al denigrado dficit pblico.La clave de
todo aquel proceso fue la oferr. incesante de crdito barato para
esti-mular los mercados de activos durante todo el periodo,
asegurada en ltima instan-cia por la propia Reserv. Federal.
As se dispuso durante lodo el periodo subsiguiente de dinero
[cil. La debilidadde la inversin empresarial provoc una brusca
reduccin de su demanda de crdi-tO por parte de las empresas. L,
incesante compra de rulos denominados en dla-res por los gobiernos
de Asia oriental, con el fin de mantener, bajo el valor de
susmonedas, la acrecida competitividad de su industria y la mayor
capacidad de en-deudamiento y de comprv de los consumidores
estadounidenses dieron lugar, a Silvez, a una creciente oferta de
crditos subvencionados. de forma que el coste realdel
endeudamiento" largo plazo iba disminuyendo constantemente, al
tiempo quelas autoridades monetarias estadounidenses prometan que
los tipos de inters acono plazo nunca se iban a elevar hasta el
punto de poner en peligro la obtencinde beneficios -ya fuera en el
mercado financiero o en la economa real-, reduciendoel tipo de
fondos federales a la mnima seal de intranquilidad. Durante los
ltimosdoce aos, poco ms o menos, hemos contemplado as el espectculo
exuaordina-rio de tilla economa mundial en la que la acumulacin de
capital ha dependido li-teralmentc de oleadas histricas de
especulacin, cuidadosamente impulsadas y p-blicamente argumentadas
por las agencias reguladoras y las autoridades pblicas;primero en
los ttulos de la Nueva Economa entre 1995 v 2000, ~' luego en la
vi-vicndu y los prstamos apalancados entre 2000 y 2007, presentando
como buenopam Estados Unidos lo que era bueno pam Goldman S,IC]S,
sustiuuo paradigmti-co de la General Motors,
Pero la sustitucin, desde 1996 en adelante, del indigesto
keynesianismo del pa-sado, por el keynesianismo del precio de los
activos no detuvo la implacable tenden-cia su byaccnte
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co de las acciones propulsaron el boom de la Nueva Economa de
Alan Greenspan,en una prodigiosa oleada de inversin)' consumo,
COIllO no se haba visto desde lalarga expansin de posguerra; pero
ya a finales del verano de 1998 el alza del dlar yla crisis
originada en Asia oriental, que amenazaba cobrar proporciones
globales, co-menzaron a frenar la expansin econmica estadounidense.
corno atesugusba la ca-da de los beneficios empresariales j' de las
cotizaciones burstiles. Durante el otoode aquel ao se produjo el ms
aterrador colapso financiero conocido hasta aquelmomento desde la
Segunda Guerra Mundial, y la economa pareca abocada a unprofundo
declive cclico o a algo peor. Aunque la Reserva Federal logr
superaraquella crisis reduciendo drsticamente los tipos de inters,
e introduciendo otrasmedidas para facilitar el crdito, lo cual
permiti reanimar la burbuja burstil y pro-porcionar "s otros dos
uos de respiro a la economa estadounidense, no pudo evi-tar que
volviera a caer en una seria recesin en 2000-2001, cuando el
hundimientohistrico de las empresas de tecnologa de la informacin,
tan ensalzadas por Greens-pln, priv ,1 1.1 economa de su motor
principal, esto es, de ht burbuja burstil. Su im-plosin revel una
vez ms la profundidad de las dificultades agravadas de laeconoma en
CUnto a la rentabilidad y acumulacin de capital y su consiguiente
de-pendencia de una demanda (en consumo e inversin) generada en
gran medida porel endeudamiento posibluado por el efecto riqueza
del alza del precio de los activos.
Si la economa se salv en aquella Ocasin fue gracias a su propia
debilidad. Lassucesivas crisis de la economa mundial en 1997-1998 y
2000-2001 dieron lugar auna notable mengua de la demanda
empresarial de crditos. al tiempo que Jos prs-tamos soberanos
procedentes de Asia oriental hacan posible que Estados Unidos
seembarcara en otro programa rcord de estmulos y reflucin,
sorteando el dficit in-terno y externo que solan acompaarlos. Los
tipos de inters a largo plazo siguie-ran as bajando, proporcionando
la base para una nueva ronda de burbujonorna,esta vez en la
vivienda y los prstamos apalancados. La cada espectacular de los
ti-pos de inters hipotecarios propuls la mayor subida del precio de
la vivienda y dela riqueza de las [amilias desde la Segunda Guerra
Mundial, que dio lugar" su vez aun sensacional aumento del
endeudamiento de los hogares volcado en el consumopersonal y la
inversin residencial, manteniendo asila economa en marcha durantela
subsiguiente expansin. Pero pese al estimulo expansivo del efecto
riqueza pro-piciado por ht burbuja inmobiliaria, por no mencionar
el dficit presupuestario delgobierno de Bush -que recordaba los de
Reagan-, en 2003 la inversin privada, elempleo y las exportaciones
no slo no haban alcanzado su nivel de 2000, sino queel mercado
hipotecario haba alcanzado su nivel mximo al empezar a resultar
ina-sequibles las nuevas viviendas, amenazando poner fin al aumento
de la riqueza no-minal de las familias y con l a la expansin y
evidenciando la ausencia de un motorendgeno capaz de impulsar la
economa real.
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'.4al riatprOI!lg do por di. echos de a 01
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Como en 1998, se hizo precisa una intervencin espectacular de la
Reserva Federalpara que la burbuja especulativa siguiera inflndose
y la economa creciendo. Su rega-lo durante dos aos de tipos de
inters a corto plazo negativos en rrminos reales, ascomo su decisin
de pasar pC"II"alto la relajacin histrica de los requisitos
normal-mente exigidos para la concesin de crditos hipotecarios -por
no mencionar una ex-plosin sin precedentes de los prstamos
depredadores- allanaron el camino a la con-cesin indiscriminada
desde 2003 de los crditos subprimc que posibilitaron
elsostenimiento del mercado de b vivienda y la prolongacin del
repunte cclico. Aunasi, es muy dudoso que se hubieran hallado
prestamistas suficientes como para finan-ciar esos crditos dudosos
y mantener la expansin si el prolongado declive de los I-pos de
inters a largo plazo que potenci inicialmente la burbuja
inmobiliaria, no hu-biera reducido tambin el rendimiento de las
inversiones financieras, llevando as a losinversores ,1 buscar
desenfrenadamente mayores ganancias. La ilusin de los
elevadosrditos que aparentemente ofrecan los ttulos respaldados por
crditos subprime in-dujo a los fondos de pensiones, compaas
aseguradoras, bedge [unds, gobiernos loca-les y bancos del mundo
entero a comprar cantidades ingentes de esos ttulos, permi-tiendo
as la financiacin de nuevas hipotecas subprime, e inflando cad, vez
ms laburbuja inmobiliaria en otra explosin especulativa histrica,
"hora en el mercadoglobal del crdito, que permita mantener el
crecimiento de la economa real.
Una confirmacin adicional de lo mal que andaba la economa
estadounidense[ue que, por medio de Henry Paulson, )' " pesar del
mayor estmulo en tiempos depaz de su historia -posbilitado por el
enorme dficit federal y el endeudamiento r-cord de las [amilias-,
el subsiguiente ciclo econmico (20012007). fuera el ms d':-bil, sin
punto de comparacin, desde la Segunda Guerra Mundial, con un
panoramaigualmente sombro en Europa occidental yjapn, Cuando la
burbuja inmobiliariaperdi fuelle en 2006, la economa real, sin nada
que la impulsara, se precipitinexorablemente hacia la recesin, al
tiempo que se hunda el sector financiero volca-do en los
sobrevalorados ttulos respaldados por hipotecas de alto riesgo. La
cada delprecio de la vivienda provoc la disminucin de la riqueza de
las farnili,\s y de 1" de-manda de consumo, debilitando a su vez el
capital de las instituciones financieras, locual hizo 'lile la
interaccin entre el declive de la economa real y el deterioro
delsector financiero pusiera sobre la mesa la posibilidad de una
grave recesin.
Pero lo que de pronto convirti la perspectiva de una profunda
recesin en la reali-dad de una crisis sistmica desastrosa fue algo
que sucedi en el sector financiero de loque pocos se percataron,
incluso entre 105 nuis enterados: la revelacin de la existenciade
un sistema bancario en la sombra. Segn el rnantra recitado
incansablemente enWaU Srreer, el frenes del mercado del crdito no
supona en realidad una 1:,'1'
- en ttulos que se vendan en el mundo entero, dispersando as el
riesgo entre miles o mi-llenes de inversores individuales. Pero
cuando se pos el polvo 1.r.lS el primer eme ere-diricio acaecido en
\'(IalJ Street a principios de agosto de 2007, se hizo patente de
inme-diaro que la realidad era exacramente la opuesta. Las mayores
instituciones financierasdel pas, como respuesta "la intensificacin
de la competencia y a la cada de la rentab-lidad -en relacin con el
riesgo- que atenazaban al sector financiero, y manifestandouna
codicia y un exceso de confianza asombroso incluso pata Wall
Streei, haban con-servado para s un" parte sorprendentemente grande
de los trulos respaldados con hi-potecas que haban emitido,
registrndolos o no en sus balances de situacin, y
estabanfinanciando sorprendememente esos mismos activos recurriendo
a los mercados de er-diro a cono plazo. As, cuando la mareante cada
del precio de tu vivienda recorri deprincipio a fu. roda la cadena
de 1
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del mercado indicaban a las empresas privadas, y a los bogares
por igual, que se con-tuvieran tanto como les fuera posible. No
nicamente la voluntad de los gobiernosde detener la cada, sino
tambin su capacidad, iban a ser puestas a prueba.
Ellargo declive, 197.3-2007
Durante la primavera de 2007, casi todo el mundo crea en b buena
salud de la eco-nona. Algunos admitan que l. expansin era
irregular, pero la perspectiva general di-fcilmente poda ser ms
[avorable. Aun as, y pese a que veces quedara disrazada porlas
sucesivas y espectaculares subidas en los mercados de activos de
las dcadas de 1980,1990 Y2000 -
-
Fisura 1, Cr imienoo del PIB mundial real, t9501007.
PIS munclllf nll.1110.21007
CIociI'IllttIto doI PIS mrmdlll Mod. pondonId4 del Cltdn/aJto
dtI P.IfJ ,.., aIt ...PondofK;J6n~.noi ,..ttQdo/ PIS nominaf
mundS.I." 2000
FOCIl(C': \'VTO.lltJerl1(l/ifplol Tr,dS/Q/iSlic4 cu...dro Al.
WTO web site.
La menguante vitalidad de las economas capitalistas avanzadas
era consecuenciadel importante declive de [a tasa de beneficio y
del repetido fr-dcasoen restablecerla,cuya causa fundamental
(aunque no nica) es la tendencia persistente al exceso de
ca-pacidad en el sector industrial global derivada de la
intensificacin de la competenciainternacional entre mediados de la
dcada de 1960, y mediados de la de 1970. Ese ex-ceso de capacidad
industrial surgi, se reprodujo y se ha ido agraeando en un
largoproceso de desarrollo desigual, en el que tina sucesin (le
nuevas potencias industria-les emergentes ha podido, gracias a la
intervencin sistemtica del Estado y ;t formasde capitalismo muy
organizadas, materializar las ventajas potenciales de su llegada
13rda ,11 mercado mundial, combinando una sofisticacin tecnolgica
creciente con unamano de obra relativarnente barata, y el vuelco de
la produccin en 1" exportacin.Primero Alemania y Japn, luego Corea
del Sur y Taiwn, ms tarde los rigrecitos delsureste asitico y
Iinalrnenre el gigante chino, han realizado, de este modo,
enormesadiciones de capacidad industrial al mercado mundial, a
menudo redundantes, quetendan" COOlraer los precios )' beneficios
globales. El exceso de capacidad se ha vistoa su vez exacerbado y
(Tonificado como consecuencia de la resistencia de las
grandesempresas de los pases ms avanzados a ceder CUOtade mercado a
sus rivales, a pesarde la cada de la tasa de ganancia,
manifestndose proclives 1I defender sus posicionesestablecidas
reduciendo costes, en lugar de trasladarse a lneas nuevas o
inexploradas,mediante el recurso a su patrimonio neto y, sobre
lodo, a su capacidad de innovar.
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Figura 2, Tesas de beneficio y crecimiento de las
retribucionesen Estados Unidos. Alemania y Japn, 19492007.
IImedies del
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ve desde 1973 en el crecimiento de nuevas instalaciones y
equipo, del empleo y delos salarios reales -junto con las
reducciones del gasto pblico en la mejora de losservicios sociales
en pro de los beneficios empresariales- conducan inexorable-mente a
un aumento cada vez ms lento de la demanda de bienes y servicios
desdelas empresas, los consumidores y las instituciones pblicas -y
por lo tanto de la de-manda agregada-, con la excepcin de lo
sucedido durante la segunda mitad de ladcada de 1990. Esa debilidad
crnica de la demanda agregada, debida en ltimotrmino a la cada de
la tasa de beneficio, constituye desde hace tiempo la razn
in-mediata de la prdida de vitalidad de la economia.
Keynesianisrno, estancamiento y reaparicin de las crisis
financieras
Ceteris paribus, caba esperar que el creciente exceso de
capacidad -resultantede la insuficiente eliminacin de medios de
produccin de alto coste y bajo bene-ficio, especialmente en el
centro de la economa mundial, y de la prematura in-corporacin de
productores muy competitivos con menores costes. especialmenteen
los pases emergentes de Asortenrsl- condujera ms pronto o ms tarde
agraves crisis: pero Jos gobiernos de los pases capitalistas
avanzados pudieron evi-tarlas durante mucho tiempo poniendo a
disposicin de: empresas y familias ~dtravs de canales cada vez ms
variados, complejos y arriesgados- ingentes canti-dades de crdito.
Durante 1a larga expansin acaecida entre 1945 y 1970. mientrasla
rentabilidad se mantuvo alta yel crecimiento econmico acelerado, lo
normalen Europa occidental y Japn era el supervit del presupuesto
estatal y no el dfi-cit: y hasta el dficit federal estadounidense
cm mnimo. Pero desde finales de ladcada de 1960 y principios de la
de 1970, con el declive de ti rentabilidad y elconsiguiente menor
aumento del PIB y la inversin. los gobiernos se vieron obli-gados a
afrontar la creciente insuficiencia de la demanda agregada y
optaron pormedidas keynesianas tradicionales, optando
crecienremente por un aumento cadavez mayor del endeudamiento
pblico y privado y acompaando los estmulos fis-cales con un crdito
cada vez ms barato. Estados Unidos desempe un papelcada vez ms
dominante e indispensable en ese proceso, especialmente a partir
de1980, cuando los gobiernos de todo el mundo optaron cada vez ms
claramentepor I.t austeridad y la lucha COntra la inflacin para
rnaruener los beneficios em-presuriales, provocando con ello un
menor crecimiento de su mercado interno yhaciendo depender cada vez
ms su economa de las exportaciones y, en definiti-va, del mercado
estadounidense como ltimo recurso. El dficit federal
estadou-nidense creca as cada vez ms en proporcin al Pill. a medida
que se prolonga-ha el largo declive, alcanzando Sil punto ms
,,110durante la dcada de 1980 y
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'.4a[ rial prolg do por di. echos de a 01
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principios de la de 1990, como consecuencia del incremento rcord
del gasto mi-litar y las reducciones de impuestos a las empresas y"
los ricos bajo el gobierno deRcagan.
Pero la gestin keynesiana de la demanda, al tiempo que
estabilizaba relativamen-te las economtas capitalistas avanzadas,
tambin las dejaba cada vez m.is estancadas,dado que el aumento
adicional del PIB que podan obtener los gobiernos con un au-mento
determinado del gasto deficitario era cada vez menor. El mayor
endeuda-miento pblico -y como consecuencia tarnbin privado- mantena
la capacidad decompra y, con ello, evitaba una cad. aun mayor de l.
rentabilidad manteniendo laeconoma en marcha, lo que fue
especialmente decisivo para invertir los declives c-clicos de
1974-1975, 1979-1982 Ylos primeros aos de la dcada de 1990, muchoms
severos que los que se haban producido entre 1945 y 1970, y que
probablemen-te habran provocado graves uusrornos econmicos en su
ausencia, Sin embargo. elcreciente endeudamiento pblico y privado
que permita mantener la demanda ugre-gada insensibiliz ..ha ClIC!.1
vez ms ,1 las empresas )' ,1 las [amilias (rente a las nuevasrondas
de estimulas, y hacia a la economa cada vez ms vulnerable a
eventuales con-mociones, adems de frenar la eliminacin de medios de
produccin de
-
rentabilidad industrial, que a su vez indujeron sucesivas
oleadas de expansin ycontraccin a escala regional centradas en la
industria, acompaadas por espectacu-lares subidas y hundimientos
burstiles, Cuando el dlar estaba bajo, en panicularentre 1985 )'
1995-1997. Estados Unidos)' los pases de Asia oriental cuyas
monedasestaban ligadas al dlar experimentaron impresionantes
recuperaciones basadas enla industria, poniendo en cambio en serias
dificultades, que a veces desembocaronen autnricas crisis, a la
industria japonesa, alemana)' europea en general; en Japn,en
particular, se inflaron y desinflaron as las burbujas burstil e
inmobiliaria. Cuan-do el dlar suba, como entre 1980)' 1985 Yde
nuevo entre 1995-1997 y mediadosde la actual dcada, se observaba el
fenmeno opuesto: crisis en la industria y bur-bujas e implosiones
financieras, como sucedi en Estados Unidos a mediados de ladcada de
1980. en Asia oriental y Estados Unidos en 1997-1998, y de nuevo en
Es-tados Unidos y otros lugares en 20002002, como vuelve a suceder
ahora con la cri-sis iniciada en Estados Unidos en 2007 2008. El
largo declive a escala sistmica seha visto as acompaado por
sucesivos ciclos de expansiones y contracciones regio-nales,
centradas en la industria, en los que un pas o grupo de pases del
mundo ca-piralista avanzado se vea oh ligado a sobrellevar durante
un tiempo el peso del ex-ceso de capacidad global, como
consecuencia de su elevado ripo de cambio, puraser luego rescatado
por la accin coordinada de las principales economas, que
des-plazaba la carga sobre Otro pas o conjunto de pases.
Sin embargo, los efectos de esos movimientos de los tipos de
cambio de esos pa-ses o regiones no eran en absoluto uniformes ni
simtricos, dado que las cense-cuencias de la subida del dlar para
la economa mundial eran mucho ms profun-das que la de cualquier
otra moneda; no slo porque el mercado estadounidense eramucho mayor
que cualquier otro, sino tambin porque la posicin clave del
dlarpermita a las autoridades econmicas estadounidenses compensar,
mucho ms f-cilmente que las de cualquier OtrO pas, el efecto
negativo sobre su crecimiento de lamenor competitividad de la
industria alentando el endeudamieruo interno. De he-cho, durante el
periodo transcurrido desde 1980 hasu el presente -con la
impor-tante excepcin de los aos 19851995/1997- se pudo contemplar
el funcionamien-to de una especie de nuevo sistema internacional
informal, consistente en unnuevo Bretton \'(foods, que articulaba
un" especie de keynesianismo y que se de-mostr indispensable para
la prosperidad de la econom de OltOS pases, por pro-blern.itico que
fuera pan la produccin estadounidense". En este emergente
sistema
(,Sobre ese nuevo sistema iruernacional que combinaba el
keynesianismo con un nuevo Brenon\'V'oodSJ vunse especialmente
Richard Duncan, Tbe Do/lar Crisis. Causes, Consequences, CtJrn,
Ho-boken, New)ersey, 200', y Mich.el Penis, Can China AdjllSI ro
ihe US Adjusrmenr?, RGE Monitor,28 de noviembre ele 2008.
34
'.4al rial prol!lg do por di. echos de a 01
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informal, la demanda generada por el endeudamiento cada vez
mayor de las empre-sas, las fmnilias y las instituciones pblicas
estadounidenses, ampliada por el alza deldlar, acrecent sus
importaciones industriales, su dficit comercial industrial y,
na-turalmente, su dficit por cuenta corriente. y as ese dficit
exterior creciente poten-ci la expansin. sobre todo industrial, de
los pases de Europa occidental y Asiaoriental. incluido japn, que
como reverso de la moneda acrecentaban sus exporta-ciones
industriales y su supervit comercial y por cuenta corriente
..Ceteris panbus,cabfa esperar que el deterioro de la balanza
externa estadounidense diera lugar a unajuste mediante la cada del
tipo de cambio del dlar y la correspondiente mejora dela
competitividad estadounidense pero, a fin de evitarlo, los
gobiernos de Asia orien-mI -en particular el japons y ms larde el
chino- realizaron compras cada vez ma-yores de activos denominados
en dlares, financiando as con tipos de inters arlf-ciulmenre bajos
el dficit comercial y presupuesrario estadounidense; para
elloimpriman cantidades cada vez mayores de sus propias monedas con
el fin de man-tener bajos su tipo de cambio (rente al dlar y los
tipos de inters en Estados Uni-dos, y subvencionar el endeudamiemo
y el consumo esradounidense, de los que de-penda su propio
crecimiento industrial basado en las exportaciones. A su vez,
laeconoma estadounidense, con su moneda al .112,1 y mayores
Llcilidades de endeuda-miento, disfrutaba de importaciones baratas,
menor inflacin, sobreconsumo sub-vencionado y un notable desarrollo
dd sector de bienes no transables, en particular" construccin, 1.15
infraestructuras nrbansricas )' el comercio minorista, al tiempoque
sufra una creciente prdida de competitividad abocada al declive en
su sectorindustrial, y sus corporaciones multinacionales
incrementaban sus inversiones en elextranjero. Dado que el alza del
dlar haca automdticameme ms valiosas las ac-ciones y bonos
estadounidenses en trminos de otras monedas, la economa
esta-dounidense tambin experiment vastos aflujos de dinero desde el
exterior que,junto al crdito barato proporcionado por los gobiernos
de Asia oriental, daban lu-gar a espectaculares subidas de los
precios de los activos, as como la expansin delsector financiero, y
una sucesin de crisis finuncieras cada vez ms profundas
yamenazadoras. Entretanto las economas de Asia oriental, no slo se
beneficiabandel aumento de sus exportaciones industriales gracias a
SIlUpOde cambio reducido.sino que en virtud de la mayor oferta
monetaria que financiaba la compra de dla-res estadounidenses, su
crdito interno se abarataba artificialmente y generaba unexceso de
inversin en la indust ria propiciando la aparicin de burbujas de)
preciode los activos. El resultado global era extremadamente
paradjico: los propios me-canismos que permitan a Estados Unidos
impulsar la economa mundial socavabansu capacidad para seguir
hacindolo. al tiempo que exacerbaban el exceso de capa-cidad
industrial a escala global que presionaba a la baja sobre la
rentabilidad y el di-namismo econmico.
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'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
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La trayectoria seguida por la economa mundial desde 1980
difcilmente podrahaber sido ms contradictoria, j' los gobernantes
estadounidenses se han visto perma-nentemente confrontados a un
dilema: podan optar por un programa de regenera-cin industrial,
como haban internado repetidamente sus predecesores durante la
d-cada de 1970, manteniendo bajo el dlar y aplicando un disimulado
proteccionismo,lo cual poda reanimar la produccin, pero hara entrar
a Estados Unidos en conflictodirecto con sus principales socios
comerciales j' ms potentes competidores, al res-tringir el
crecimiento econmico fuera de Estados Unidos lo que, en ltimo
trmino,amenazaba la propia expansin estadounidense; o bien podan
promover medianteun dlar al alza una polica de expansin Financiera,
globalizacin neoliberal y desa-rrollo del sector de bienes no
rransables, como se propuso inicialmente el gobiemode Reagan entre
1980 y 1.985, lo que estara en consonancia con las necesidades de
susprincipales socios y m'15potentes competidores comerciales, y
facilitara su crecimien-to, pero propiciara -como sucedi durante
los primeros 0005 de su mandato=un d-ficit por cuenta corriente
e,da vez mayor en Estados Unidos. hcontraccin de su sec-ror
industrial y burbujas y colapsos financieros que, seguramente,
deterioraran sucapacidad como potencia hegemnica para mantener el
crecimiento estable del quedependa b economa global. Entre 1973 )'
1995-1997 se produjo un desplazamientovacilante. pero en lurno
trmino decisivo, de la primera de esas estrategias 1I la se-gunda,
que iba a definir la trayectoria de la economa global hasta d
momento actual,hacindola cada vez ms vulnerable a eventuales crisis
a escala sistmica.
Aun as, durante el largo periodo comprendido entre 1973 y 1995,
la economaestadounidense y la de otros pases capitalistas avanzados
consigui mantener algoms que una apariencia de estabilidad gracias
al endeudamiento, pese a su creci-miento cada vez ms lento. No
pudieron evitar una sucesin de expansiones y con-tracciones indust
riales a escala regional ni la reaparicin -despus de tres
dcadasdurante las que apenas haban existido- de colapsos
financieros cada vez ms ame-nazadores, pero s, durante casi un
cuarto de siglo, las crisis sistmicas, por no ha-blar de una
depresin como la de la dcada de 1930, a costa de un
estancamientocada vez ms patente.
Callckin sin salida )' uueua estrategia
Hasta la dcada de 1990, no intentaron los gobiernos
estadounidenses y euro-peos, orientados hacia la derecha y guiados
por el pensamiento neoliberal, acelerarel crecimiento liberndose de
su dependencia de la creacin keynesana de crdito.Las consecuencias,
no pretendidas, fueron especracnlures. En su campaa electoralde
1980, Ronuld Reagan hbj prometido equilibrar el presupuesto, pero
acab
36
'.4al rial prol!lg do por di. echos de a 01
-
como el mayor kcyncsiano de la historia, con lo que le toc a un
demcrata, BillClinton, restaurar el equilibrio presupuestario.
Desde que comenz a gobernar,guiado por su mentor econmico Roben
Rubin -un antiguo directivo de GoldmanSachs- y el presidente de
1.1Reserva Federal Alan Greenspan, OPl por el
equilibriomacroeconmico, y 1" Comunidad Europea sigui a continuacin
su ejemplo du-rante los preparativos del Tratado de Maastricht que
la iba a convenir en Unin Eu-ropea con una moneda comn. En
199.3Clinton comenz a reducir seriamente eldficit federal mediante
una importante subida de impuestos y una le)' que prohibacualquier
aumento del gasto que no se viera compensado por Wl aumento de los
in-gresos; en 1998, gastos e ingresos estaban aproximadamente
equilibrados, pero an-tCS,en 1994, cuando el desempleo haba cado al
6 por 100 -lo que se considerabaentonces como pleno empleo-, l.,
Reserva Federal restringi repentinamente elcrdito, duplicando el
tipo de inters del 3 al6 por 100)' precipitando el gran cracburstil
de aquel ao. Aunque apenas se mencione en la mayora de los
estudioseconmicos de aquel periodo, el giro espectacular haci, lo
que Clinton denominsecamente economa de estilo Eisenhowerx result
enormemente conrraprodu-cerne, )' en ltimo trmino dio lugar ;\ una
forma de intervencin macrocconmicanueva, mucho ms poderos" y
arriesgada, con b que se pretenda emprender unanueva va pura la
economa.
El giro hacia el equilibrio presupuestario pretenda eliminar los
dos lastres ge-melos, ya antiguos, de la deuda)' 1
-
la acostumbrada subvencin a la demanda proporcionada por el
dficit federal es-iadounidense. Los gobiernos de ambos pases
ofrecieron un alivio temporal me-diante estmulos econmicos masivos,
pero breves: el japons, alimentando un alzahistrica del mercado
burstil e inmobiliario. )' el alemn mediante gastos gigantes-cos en
la reconstruccin de Alemania oriental tras la reunificacin. Pero"
raz de lasubida del coste del endeudamiento en Japn para frenar su
burbuja burstil y elgiro alemn hacia la austeridad para
contrarrestar la inflacin, ambas economas ca-yeron en crisis, como
lo hizo el conjunto de Europa occidental. Tampoco facilit lascosas
que, precisamente durante aquellos aos, los pases recin
industrializados ylos ugreciros de Asia oriental, ayudados por sus
monedas vinculadas al dlar quedeclinaban al comps de la cruda de
ste, estuvieran alcanzando la cumbre de Sil di-namismo, inundando
con exportaciones de bajo precio el mereado mundial en unabanico
cada vez ms amplio de sectores -no slo ropa, zapatos o electrnica
parael consumo, o acero y buques, sino tambin automviles, chips y
ordcnadores-,exacerbando considerablemente el exceso de capacidad a
escala sistmica.
Tl"JS la prdida continua de fuelle durante las dcadas de J970 y
1980, la economaglobal "Jc.107, su nadir durante el primer
quinquenio de la de 1990, cuando Europaoccidental y Japn sufrieron
sus recesiones ms graves desde 1950, que manifestabanla profunda
crisis de rentabilidad de sus sectores industriales esrratgicos,
Duranteaquel mismo quinquenio, Estados Unidos experiment la llamada
recuperacin sinaumento del empleo y registr, ,11 igual que el
conjumo del mundo, el aumento msbajo del PIS desde la Segunda
Guerra Mundial hasta aquel momento. La economaglobal conoci su peor
comportamiento en trminos de crecimiento registrado en unintervalo
comparable durante la segunda mitad del sigloxx. A mediados de la
dcadade 1990, las economas avanzadas se hallaban pues en un callejn
sin salida. Habanrenunciado con grandes alharacas al keynesianismo
tradicional, pero la entrega del timn macroeconmico al mercado
libre haba expuesto abiertamente la fragilidadsubyacente de la
economa y 1"ausencia de un m0101' que la impulsara. Para
empeorarlas cosas, esto coincidi con el inicio de una cadena de
crisis financieras que recorrie-ron 1"economa mundial, desde Japn
hasta Mxico y Brasil pasando por Reino Uni-do y Escandinavia.
Pareca como si el sistema econmico, no slo estuviera condena-do a
un crecimiento cada vez ms lento, sino que, de repente, corriese el
riesgo de laconversin de la larga desaceleracin en una seria
crisis.
Los gobernantes estadounidenses afromaban as un dilema
especialmente aroduo. Durante los aproximadamente doce aos
anteriores, la economa esradouni-dense pareca haber establecido.
aunque de forma lenta y vacilarne, los cimientospara una
recuperacin importante a partir de un giro significativo de su
sector in-dustrial basado en una recuperacin impresionante, aunque
incompleta, de su tasade beneficio. Ese aumento de l., rentabilidad
industrial se deb a, en parle, a la signi-
38
'.4al rial prol!lg do por di. echos de a 01
- ficariva purga de medios de produccin de alto coste y bajo
beneficio durante la re-cesin de 19i9-1982 y los aos posteriores
pero, sobre todo, a un espectacular
-
que se ha mantenido hasta el presente. El giro del gobierno de
Clinton hacia el cquili-brio presupuestario y la contencin
monetaria pretenda complementar la bsquedaincesante de un dlar
bajo, con el fin de reanimar la competitividad y las
exportacionesestadounidenses. Con la nueva subida del dlar el
gobierno volvi, en cienos aspectosclave, a la economa de la era de
Rengan. L" construccin, el comercio minorista y elsector de bienes
no transables, en general, se iban a ver ahora favorecidos en
detrimen-io de la industria, como lo iban a ser el consumo a costa
de la inversin y las importa-ciones a expensas de las
exportaciones. El sector financiero)' sus mercados iban a ocu-par
el centro de la escena. Era una modificacin decisiva, que
retrospectivamente loparece an ms porque supuso el abandono, de
hecho. de cualquier intento real de Es-tados Unidos de hacer frente
a la competencia cada vez ms intensa de Asia oriental y,sobre todo,
de ehina, y por su ampa ro sin ambages a la produccin internacional
ime-grada a travs de las cadenas de oferra, la inversin directa en
el extranjero, la reubica-cin de la industria en lugares de bajos
salarios. en particular en China, y la penetracinde los servicios
financieros estadounidenses en cualquier resquicio de la
economamundial. Tan slo una dcada antes, una insliu intervencin
poltica concertada delos directores ejecutivos de las principales
corporaciones industriales del pas, a la quese dio mucha
publicidad, haba obligado ,11 gobierno de Reagan a abandonar su
sostnal alza del dlar y su plan para convertir" Esrudos Unidos en
cent ro financiero delmundo, y a vigorizar la produccin industrial
interna mediante el Acuerdo del Plaza yOIrS medidas
proteccionisras; pero en 1995, bs fuerzas econmicas
estadounidensesms poderosas, encabezadas como siempre desde la
Segunda Guerra Mundial por lascorporaciones multinacionales y los
bancos de orientacin internacional, estaban dis-puestas a volver a
tomar la iniciativa y dieron la bienvenida al Acuerdo del Plaza
inver-so, y al giro del gobierno de Clinton hacia la globalizacin
neoliberal )' el predominiode las finanzas mediame los acuerdos de
libre comercio, la liberalizacin de los merca-dos de capital y la
desregulacin, fueran cuales fueran sus consecuencias para la
pro-duccin en el propio pas y la estabilidad sistmica
internacional.
En cualquier caso, y sea cual fuera su razn ltima, el Acuerdo
del Plaza inversoplanteaba una pregunta ucuciantc y fundamental:
cul iba a ser ahora el motor dela economa estadounidense y de la
economa mundial que tanto dependa de ella?La reanimacin industrial
haba desempeado el papel central en el impulso a la re-ciente
recuperacin econmica estadounidense, pero cuando el dlar comenz
asubir en lugar de bajar, ya no se poda esperar que caralizara el
crecimiento. El dfi-cit keynesiano haba posibilitado durante varias
dcadas, si no el dinamismo, al me-nos cierta estabilidad econmica,
pero ahora haba quedado proscrito polricamen-te. Slo iba a ser
cuestin de tiempo que se evidenciara la necesidad de una
nuevaforma, mucho ms radical. de estmulo econmico ... que iba a
llevar a la economaglobal " un territorio desconocido.
40
'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
-
El lseynesianismo del mercado de valores
Desde principios de 1995, las cotizaciones burstiles comenzaron
a subir mete-ricamente en Estados Unidos, con un alza del ndice
S&P500 que llegaba al 62 por100 a finales de 1996. Durante los
doce aos anteriores ya haban experimentado unnotable ascenso del
200 por lOO, pese a los notables retrocesos de 198i y 1989,
peroaquella subida espectacular estaba en cierra medida justificada
-de hecho se habavisto impulsada- por el correspondiente aumento de
los beneficios empresariales,con una recuperacin de la tasa de
beneficio que haba llevado a la economa esta-dounidense a la l'ampa
de lanzamiento de un nuevo despegue. Sin duda, el largo as-censo de
la Bolsa predispona a los inversores a seguir comprando acciones;
pero loque la elev" 1,,5 alturas fue, casi con seguridad. l.,
repentina y considerable cadadel coste del endeudamiento, tanto a
largo como a corta plazo. Para gan,tr esrabili-dad tras la
devaluacin del peso mexicano y el subsiguiente efecto tequila, en
Su-damrica, l., Reserva Feder a1 estadounidense abandon su polica
de elevacingradual del tipo de inters , corto plazo durante el ao
anterior y lo redujo brusca-mente del 6,05 por 1.00en abril de 1995
JI5 ,2 por J 00 en enero de 1996, sin volver,t subirlo hasta 1999,
excepto un cuarto de punto en marzo de 1997. Emreranto,para poner
en prctica el Acuerdo del Plaza inverso, y reducir la cotizacin del
yen,Japn redujo su tipo de descuerno y, juma con otros gobiernos de
Asia oriental queprerendan devaluar su propia moneda, inici una
gr,tn oleada de compras de ucri-vos denominados en dlares,
especialmente bonos del Tesoro. La reduccin delcoste del
endeudamiento en Japn tuvo, como consecuencia, un aumento de
laoferta global de crdito al ingeniar los grandes inversores
internacionales un carrytrade muy rentable, consistente en tomar
prestados yenes en Japn, con tipos deinters muy bajos, para
convertirlos en dlares e invertirlos a continuacin en lodoel mundo,
en particular en el mercado de valores estadounidense. La compra
dedeuda pblica estadounidense por parte de los pases de Asia
oriental fue, al pare-cer, lu causa principal de la reduccin del
endeudumienro a largo pinzo en nada me-nos que un 23 por 100
durante 1995. Como suele suceder en las burbujas del preciode los
activos, fueron las repentinas facilidades de crdito las que
caializaron la nue-va subida de la bolsa; pero ahora, con el dlar
al alza, sta haba perdido el funda-memo material de la recuperacin
de la rentabilidad industrial a largo plazo, y seelevaba por s
misma.
Ah fue donde entraron en escena AJan Greenspan y la Reserva
Federal. En lareunin del 24 (le septiembre de 1996 del Federal Open
Market Comrniue-la insri-rucin que establece los tipos de inters"
COrtO plazo en la economa esradouniden-se-, el gobernador de la
Reserva Federal, Luwrence Lindsey, expres su inquietudpor los
disparatados aumemos de las cotizaciones en bolsa, que al superar
con mu-
41
'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
-
cho el aumento potencial de los beneficios empresariales, podan
dar lugar a unaburbuja disrorsionadora que desviara equivocadamente
la inversin de capital, yacabara en una gran implosin. El
presidente de la Reserva federal, AJan Greens-pan no contradijo en
ningn momento la observacin de Lindsey: Reconozco queen este
momento existe una burbuja burstil y estoy de acuerdo con el
gobernadorLindsey en que es un problema con el que tendremos que
estar atentos. Pero aroguy que la Reserva Federal contaba con
medios para desinflar la burbuja, si lo creanecesario: Tenemos la
posibilidad de enfriar Lt alegra crediticia, elevando elmargen de
provisin de fondos. Garantizo que si queremos desinflar la
burbuja,cualquiera que sea, eso lo lograr. Lo que me preocupa es qu
Otras consecuenciaspuede tenere". De hecho, Greenspan dej claro en
aquella reunin yen otras poste-riores que no tena intencin de
combatir l. burbuja de ningn modo. La economapareca ir ganando
fuelle, pero no estaba convencido de que la expansin
estuvieragarantizada y era reacio a elevar los tipos de inters, por
no hablar de socavar dircc-tameme los mercados de valores elevando
al margen de provisin de fondos de losbancos, al menos hasta estar
seguro de la firmeza de la expansin",
En la siguiente reunin del Federal Oren Market Commiucc, el L3de
novern-bre de 1996, el gobernador Lindsey, apoyado por O! ros,
insisti en Sil preocupacinporla sobrevaloracin de las acciones
empresariales y la amenaza de inflacin, y re-comend Ull
significativo aumento del tipo de inters, pero Grecnspan S
mantuvoen sus trece y, como siempre, impuso Sil criterio. En
diciembre pronunci su Ismo-sa advertencia sobre la notoria
exuberancia irracional perceptible en los merca-dos de valores
pero, a pesar de que las cotizaciones seguan subiendo sin freno,
laReserva Federal no hizo absolutamente nada al respecto?
Greenspan, no slo noelev los tipos de inters como sola ser habitual
cuando se ampliaba la expansineconmica, sino que emre 1995}' 1999
slo subi una vez el tipo de los fondos fe-derales, un cuarto de
punto. Tambin redujo el coste del endeudamiento cada vezque la
Bolsa experimentaba el menor escalofro, algo que no se les escap a
los in-versores, que pronto dieron por garantizado el famoso
impulso de Greenspan,
Sin embargo, en la locura de Greenspan haba cieno mtodo. El
presidente de laReserva Federal entenda bien la presin a la baja
sobre la economa derivada delalza del dlar, de la desaparicin del
dficit federal y de la menor capacidad del res-
, FOMe Minutes, 24 de septiembre de 1996. pp. 232;. 3031, wcb de
la Reserva Federal: \\'Iilli.m1\. Flcckcnstein. G~cI1Jpa"'J
Bubbles. Tbr Age o/lgfJora/lC-c al lh"}:et'T:Z! R.(J(;.r.-e, Nueva
York, 2008.p. J.35.El [C:'\lO de Fleckcnstein, que he utilizado
abundantemente, orece non informacin mur deta-liad. del desarrollo
de le burbujonoma de Greenspsn.
FO~IC Minutes, 24 de septiembre de 1996, hid, pp. 3031, web del.
Reserva Federa).'FO~IC :Vlintlles, 13 de noviembre de 1996. ibid.,
pp. 2326. 353i. web de la Reserva Federal.
42
'.4 al rial prolg do por di. echos de a 01
-
10 del mundo para impulsar su propia expansin. por no hablar de
la estadouni-dense. Una vez abandonado el keynesianismo
tradicional, tena que encontrar unaforma distinta de asegurar el
aumento de la demanda, Aunque no lo manifest ex-plcitamente, era
muy consciente de que, durante la dcada anterior, el gobierno
ja-pons haba puesto en prctica una nueva forma de estmulo econmico.
En 1985-1986, tras el Acuerdo del Plaza, Japn haba afrontado una
situacin bastanteparecida ,1 la de Estados Unidos en )995-) 996. La
rpida subida del yen haba pues-to fin bruscamente a la expansin
centrada en );1 industria exportadora durante elquinquenio
anterior: estaba ejerciendo una fuerte presin a la baja sobre los
preciosy los beneficios y estaba llevando a la economa a una
recesin. Para contrarrestar elincipiente declive cclico, el Banco
de Japn redujo radicalmente los tipos de inters)' se ocup de que
los bancos y otros agentes [inancieros canalizaran la
avalancharesultante de crdito ficil hacia los mercados burstil e
inmobiliario. El histricoascenso de las cotizaciones y del precio
del suelo, durante la segunda mitad de la d-cada, proporcion el
aumento de riqueza nominal, que se requera para que empre-sas y
familias aumentaran su endeudamiento, la inversin j' el consumo y
rnuntuvie-ran la expansin de la economa. El resultado fue el gran
boom -y b subsiguienteburbuja- que tuvo lugar en Japn durante el
segundo quinquenio de la dcada de1980.
Grecnspan sigui el ejemplo japons; al alentar en lugar de frenar
la subida debls corzaciones burstiles, cre bis condiciones plr1que
amilias y empresas pudie-ran endeudarse fcilmenle, invertir en
Bolsa y hacer subir ms an las cotizaciones.A medida que aumentaba
el valor de mercado de las empresas, creca igualmente supatrimonio
neto y podan obtener dinero con gran facilidad -ya fuera a crdito
conla mayor garanta representada por su acrecida valoracin en el
mercado de capita-les o vendiendo sus acciones sobrevaloI'MJ.s- y
sobre es>!base aumeutur su inver-sin. Al inflarse el patrimonio
neto de las familias ricas, podan reducir su ahorro,endeudarse ms e
incrementar su consumo. El gobierno estadounidense, en lugarde
alentar el crecimiento mediante su propio endeudamiento y gasto
deficitario-como en el keynesianismo tradicional-, iba as a
estimular la expansin permitien-do" las empresas y f~milias ricas
aumentar J1I propio endeudamiento y gasto defici-tario hacindolas
ms ricas (al menos sobre el papel) gracias la especulacin bur-stil
(lo que se podra llamar keynesianismo del precio de los activos
..). El efectoriquezas procedente del incremento de stos iba as a
fomentar una expansin quecareca notoriamente de su fundamento
subyacente tradicional, esto es. la perspec-tiva de una tasa de
ganancia suficiente sobre las inversiones. El programa de est-mulos
de Greenspan era un sueo hecho realidad para las empresas y los
ricos, ascomo para los bancos y otras instituciones financieras,
que difcilmente podan de-jar de aprovechar aquella oportunidad Plfl
obtener grandes beneficios, dado el
4.3
'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
-
compromiso implcito de la Reserva Federal de moderar los tipos
de inters a conoplazo y reducirlos cuando fuera necesario para
evitar que cayeran las cot izacionesburstiles. Su puesta en prctica
resulta incomprensible si no se tiene en cuenta elacelerado
desplazamiento hacia la derecha que condujo a lo que se ha
denominadoacertadamentela Nueva Era Dorad" pero, al inflar una
impresionante burbuja delprecio de los activos, estaba tambin
propiciando su implosin.
Al igual que en Japn, el aliento de la Reserva Feder-al al
mercado de valores in-dujo una subida de las cotizaciones de
proporciones colosales que volva a poner enescena el drama clsico
de las burbujas a lo largo de la historia. La condicin bsicapua 511
inflado era, como de costumbre. un acceso fcil al crdito bar-ato,
tanto alargo plazo -inicialmentc proporcionado por las enormes com
pros de bonos del Te-soro estadounidense, por los gobiernos de japn
y Asia oriental, a raz del Acuerdodel Plaza inverso-, como a corro
plazo, suministrado y aparentemente gar-antizadopor la Reserva
Federal; al abaratarse tanto el crdito l' hacerse tan Eicil la
obtencinde rditos mediante activos crediticios, los bancos y otras
instituciones financierasno pudieron resistir b tentacin de abrir
las esclusas y proporcionar fondos de [or-n11prcticamente
ilimitada. El aumento del endeudamiemo posibilit el de In in-versin
en acciones, lo que elev Sil cotizacin y, con ella, la riqueza de
las familias yla capitalizacin de mercado de las empresas. La
consiguiente mengua de la pro-porcin entre deuda y capital, ramo
para los inversores en Bolsa, como para las 10m-presas, haca a
ambos ms dignos de crdito, II menos en apariencia. Los financie-ros
pudieron as justificar -como han hecho repetidamente en tales
situaciones a lolargo de la historia-la concesin de crditos para
nuevas compras de activos finan-cieros, as como instalaciones y
equipo, lo que daba nuevo aliento a la especulacin,a la subida de
precios de los activos y, por supuesto, a nuevos prstamos, en una
es-piral ,,1alza autoalimeruada,
El resultado fue que a las empresas y a las familias ricas
estadounidenses se lesdio acceso a fondos prcticamente ilimitados
en el mismo momento en que la ren-tsbilidad de las empresas estaba
dejando de aumentar y comenzando >1 disminuir-corno consecuencia
en gran medida del alza del dlar que contribua a elevar
lascotizaciones bursiiles-, yen el que 1" economa se vela amenazada
por una rece-sin. Hasta entonces, desde la Segunda Guerra Mundial,
las empresas haban de-pendido, casi por completo, de las ganancias
obtenidas para financiar la compra denuevas instalaciones y equipo,
y contratar nuevos t rabajadores, evitando el endeu-damiento
siempre que podan, excepto en momentos de recesin, y recurriendo
fa-ramenre a emitir acciones para obtener dinero. Pero ahora, bien
endeudndosepara expandirse aun ms en el Casode firmas de larga
tradicin, bien realizando in-gentes emisiones de acciones en el
caso de las nuevas estrellas recin aparecidas enel sector de la
alhl tecnologa, durante b segunda mitad de la dcada de 1990.
pu-
44
'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
- dieran financiar una oleada masiva de acumulacin de capital, y
acelerar la inver-sin y la creacin de empleo, aun a pesar de la
cada de la tasa de ganancia y en lri-mo trmino de los beneficios
absolutos. Entretanto, el20 por 100 ms rico de las fa-milias por
sus ingresos, al que corresponda la mayor pane del aumento de
riquezanominal inducido por la subida las cotizaciones burstiles,
porque acaparaban el 90por 100 de las acciones, protagoniz por s
solo un extraordinario aumento del con-sumo y, al mismo tiempo, una
repentina y asombrosa reduccin de la tasa de ahorrofamiliar que,
entre 1950 y 1990, haba mantenido un promedio del 10,5 por
100,)'que nunca haba cado por debajo del 7';' por 100, pero que baj
del 8,9 por 100 en1992 ,,1-2,2 por 100 en 2000. Para qu ahorrar,
cuando el alimento de valor de tuspropiedades ahorra por ti? En la
historia del capitalismo ha sido muy habitual elsurgirnicruo de
burbujas burstiles como expresin exuberante de una expansineconmica
impulsada por nuevas tecnologas. por un aumento ms rpido de
laproductividad y por beneficios crecientes. en una especie de
anticipacin exageradaen los mercados de valores de las importantes
ganancias en la economa real; peroen el C
-
bal durante ms de dos dcadas con un trasfondo de desaceleracin
global, anun-ciando que aquel veranillo oLO,,1sera muy breve.
Durante el largo declive iniciadohacia 1973, ninguna de las
principales economas haba conseguido mantener surentabilidad y
dinamismo con una moneda al alza, ni una aceleracin econmica sinque
como contrapartida, declinara alguna otra; como se vio entonces, en
(seaspec-to fundamental nada habla cambiado. La cada del yen y del
marco parecan haberpreparado la escena para nuevas recuperaciones
impulsadas por la exportacin enJapn yen Alemania pero, como reverso
de la moneda. b meterica subida del d-lar y de las monedas
vinculadas a l de Asia oriental socavaban la
competitividadduramente alcanzada de la industria estadounidense y
asiatico-orienral, iniciandouna reaccin en cadena de crisis que
pronto iban a afectar a roda 13 economa mun-dial, incluida la
estadounidense.
Los pases recin industrializados de Asia oriental y los
tigrecitos del Sureste, lidorados por Corea del Sur, se haban
expandido considerablemente durante la pri-mer" mitad de la dcad,
de 1990, y no slo gracias su gran aumento de cornpeuu-vidud con
respecto ,1 sus rivales japoneses, resultante de la cada del tipo
de cambiode sus monedas -vinculadas al dlar- cou respecto al yen.
La acumulacin de capi-1>,1,impulsada por b creciente ["s,, de
beneficio, se haba acelerado notablementeen toda la regin, y poco
despus de la mitad de la dc ..da, la inversin anual de ca-pital en
ella cm casi cuatro veces mayor que en 1990, exacerbando el eXCeSO
de capa-cidad industrial a escala global. Pero cuando, ,1 partir de
1995, tras el Acuerdo del PI.za inverso, el dlar )' las monedas a l
vinculadas se dispararon sin previo aviso, lohicieron igualmente
los costes relativos de produccin en esos pases y, en
cense-cuencia, la carga del exceso de capacidad mundial se desplaz
desproporcionada-mente sobre ellos, contrayendo la rentabilidad de
los sectores industriales que ha-ban propiciado su pujante
dinamismo econmico.
No obstante, al igual que en Estados Unidos, aunque la tasa de
beneficio indus-trial dej de subir. e incluso comenz a caer en la
mayor parte de Asia oriental, lascorizaciones burstiles se
dispararon en LOdHla regin, impulsadas por In misma su-bida de las
monedas locales que presionaba, a la baja, sobre la tasa de
beneficio enla industria, y por el influjo desde el ext ranjero del
mismo tipo de especulacin quehada subir la Bolsa en Estados Unidos,
inflando en ella el mismo tipo de burbuja.Sin embargo, la creciente
divergencia entre el declive de los beneficios derivados del.
produccin, y el aumento de los precios de los activos financieros
registrados en laregin, no poda mantenerse mucho tiempo. Desde
principios de 1997, cuando dis-minuyeron sus exponaciones, una
serie de importantes cboebol de Corea del Sur-los grandes
conglomerados financiero- industriales que dominaban su
economa-fueron a la quiebra, vctimas de la misma dependencia de la
deuda que tanto los ha-h" Iavorecido durante la anterior (,sede
expansin. Los capitales huyeron de la re-
46
'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
-
gin tan rpidamente como haban llegado, haciendo caer las monedas
y el merca-do de valores. Cuando los gobiernos elevaron los tipos
de inters para contener lafuga de capitales, las instiruciones
financieras se hundieron y los sectores industrialy financiero de
la regin entraron en espirales a la baja mutuamente reforzadas.
La crisis de Asin oriental-que durante dos dcadas haba sido la
nica regin real-mente dinmica de la economa mundial- se agrav
constantemente durante el si-guiente ao l' medio. con efectos
devastadores sobre rodo el sistema. Mientras losprincipales
sectores industriales de b regin entraban en su peor declive, sus
mer-cados de activos seguan desmoronndose, los capitales seguan
huyendo y las mo-nedas locales seguan desplomndose. Los saldos
obligados de los productores deAsia oriental se mulciplicaron )' el
precio de sus artculos se hundi, ejerciendo unaenorme presin a la
baja sobre los precios y beneficios en todo el planeta. Durantela
dcada anterior, la economa japonesa, tambalendose bajo el peso del
alza delyen, haba llevado cabo una extraordinaria reorientacin
hacia las economas apa-rentemente imparables de Asia oriental. LIS
empresas exporradoras japonesas ha-blan reorientado su capital y
bienes intermedios hacia Corea del Sur y Taiwn, suscorporaciones
trnnsnacionalcs haban reubicado su produccin en el sureste
deAsia,)' sus bancos habian invadido hl regin con crditos ,1 las
principales empresas;pero cuando sta curr de repente en crisis,
todos se vieron en graves dificultades.La incipiente recuperacin
japonesa se interrumpi casi inmediatamente y Japnvolvi ,1 caer en
su brg,l recesin de la dcada de 1990, de hl que slo haba
conse-guido salir por un momento. Durante el verano de 1998.1"
crisis se propag a otrospases menos desarrollados. A medida que la
economa global frenaba su creci-miento, la demanda y el precio del
petrleo cayeron yel gobierno ruso ruvo que sus-pender los pagos de
su deuda. La economa brasilea que, como la mayora de lasde Asia
oriental haba mantenido Sil paridad con el dlar mientras ste suba
mete-ricamente, comenz a desmoronarse poco despus. La propia
economa estadouni-dense, hasta entonces embarcada en un boom
histrico pero muy inestable. lampo-co poda permanecer inmune.
La cada de la competitividad debida al alza del dlar y
exacerbada por la ava-lancha de artculos uhrabararos procedentes de
Asia oriental. hundida en la crisis,destruy rpidamente la
apariencia de dinamismo productivo en Estados Unidos.En 1998, la
tasa de aumento anual de las exportaciones de artculos
estadouniden-ses, que haba alcanzado la exrraordinaria cifra del 13
por 100 en 1997, cay hastaslo un 0,6 por 100, por 10 que los
productores se pusieron muy nerviosos. Ya du-rante el ltimo
irimesrre de 1997. los beneficios empresariales (deducidos los
inte-reses) haban comenzado a disminuir en trminos absolutos, yen
el verano de 1998ya eran alrededor del 15 por 100 inferiores al
mximo del ao anterior. En conso-nancia con esto el ndice
$&1'500, que se haba duplicado entre finales de 1995 y ju-
47
'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
-
lio de 1998, cay un 20 por 100 en menos de dos meses,
destruyendo una porcinsustancial del sumemo de la riqueza de las
empresas)' las familias, l. cual haba im-pulsado la economa. En
septiembre comenz a perfilarse en el horizonte la amena-za de una
grave crisis financiera al abrirse bruscamente las tijeras entre
los tipos deinters y sufrir enormes prdidas los bancos y bedge
[unds, en particular el gigantes-co Long Terrn Credit Managernenr
(LTCM), que pronto se vio obligado a confesara las autoridades que
estaba a punto de quebrar; el sistema financiero internacional,que
experiment la peor crisis desde b Segunda Guerra Mundial hasta
aquel mo-mento, pareca a punto de hundirse. El desplome de los
beneficios en la economareal, y la inversin del efecto riqueza del
mercado de valores, anunciaban una gl'.lVcrecesin o quizs algo
peor.
Lo que sucedi" continuacin y duran le el siguiente ao y medio
mostr espec-tacular y definitivamente hasta qu punto una economa
real, c-adavez ms dbil, de-penda de oleadas de especulacin
desbocada, deliberadamente alentadas por las
-
A la vista de aquel poderoso )' patente apoyo al mercado de
valores -y la garan-ta implcita que haba tras l-, nadie poda
sorprenderse de que las cotizacionesburstiles subieran como no lo
haban hecho desde la dcada de 1920, cortandoamarras con la evolucin
de la economa real y su crecimiento y rentabilidad reales.Durante
el breve periodo comprendido entre las reducciones de los tipos de
interspor parte de la Reserva Federal en otoo de 1998, y la
primavera de 2000, el ndiceS&])500 recuper el nivel que haba
perdido desde el verano anterior y subi otro.30 por 100, alcanzando
una ratio precio/ganancia de .3.5:1: la ms alta de rodu lu
his-toria de Estados Unidos. En el primer trimestre de 2000, el
valor total de los ttulosde las empresas no financier-as
estadounidenses -su capitalizacin de mercado- ha-b alcanzado 1.5,6
billones de dlares, ms del triple de los 4,8 billones de 1994,
deforma que en aquel breve intervalo de seis aos, pese" que sus
beneficios despusde impuestos (deducidos intereses) slo haban
aumentado un 41,2 por 100, la pro-porcin entre la capitalizacin de
mercado, y ti PIB de las empresas no financieras,subi de 1,3:1 " 3:
I -rns del 75 por 100 por encima del nivel mximo anieriormen-te
alcanzado desde la Segunda Guerra Mundial (1,7: 1 en J 968)-;
mientras que ha-ba costado carorce aos, desde 1980 hasta 1994, para
que 1.1 proporcin entre la ca-pirslizacin de mercado yel PTBde las
empresas no financieras creciera del 0,9: 1 al1,3: L, pese a que
sus beneficios hubier-an aumentado un 160 por 100 durante
aquelperiodo. Sin embargo, en opinin de Greenspan, no haba razones
para asegurarque aquella subida historie. de las cotizaciones
burstiles constituyera una burbuja.Como declar repetidamente, al
menos en pblico, pronosticar una burbuja poradelantado supone
juzgar que cientos de miles de inversores bien informados
seequivocan completamente. Apostar contra los mercados suele ser
bastante avenru-rado, por no decir insensato". Por supuesto, en
privado deca otras cosas. Comosabemos por las transcripciones del
Federal Oren Murket Committee, Greenspanhaba calificado ya aquella
subida frentica de la Bolsa como una burbuja ms dedos aos y medio
antes. cuando todava no era ms que un embrin de lo que aca-barf
siendo.
Contradicciones de IfI burbujouomia
Como paf
- prolija argumentacin justificativa del alza de la Bolsa y el
boom de la Nueva Eco-norna':'. En su opinin, los mercados
financieros sin trabas de la economa esta-dounidense -y en
particular el papel clave desempeado por el mercado de
valoresestadounidense en la asignacin de capital-la hacan
inslitamente capaz de incor-porar avances tcnicos y de experimentar
as un rpido crecimiento. Era la capaci-dad del mercado de valores
de incubar una revolucin tecnolgica la que estabapermitiendo a
Estados Unidos salir de dos dcadas de estancamiento, y alcanzar
unboom sin precedentes, ti diferencia de sus rivales, todava
estancados de Europacontinental )' Japn, y lastrados pOI' sus
subdesarrollados sistemas financieros. Se-gn esa concepcin, las
cotizaciones suban porque el mercado de valores era capazde
anticipar los beneficios que la creciente productividad de la Nueva
Economaiba sin duda a generar. La premisa bsica era, por supuesto,
que
-
productividad, la rentabilidad cay bruscamente a partir de:
1997, presionada a labaja por I~precipitada caida del dlar, el
agravamienro del exceso de capacidad glo-bal en la industria, y la
subida de los salarios reales, que iinalmeme comenzaron acrecer
tras dcadas de estancamiento o declive. Entre 1997 y 2000 los
beneficios delas empresas despus de impuestos (deducidos los
intereses) cayeron en trminosabsolutos un 26 por 100; pero eso no
evit que las cotizaciones de sus ttulos subie-ran rnerericamente e
impulsaran, por va del efecto riqueza, la mayor oleada deacumulacin
de capital desde la larga expansin de posguerra. De hecho, la
contri-bucin de la inversin al aumento del Pill entre 1995 y 2000
fue mayor que en cual-quier otro quinquenio desde 1945, )' permiti
a la economa crecer ms nipidamen-IC que en cualquier otro
quinquenio desde 197.3.
La burbuja burstil genero no slo un enorme exceso de inversin
global, sinotambin un asombroso extravo de la asignacin de capital
a los diversos sectores deproduccin. Como era de esperar, la
cotizacin en Bolsa de las empresas no perle-necientes Isector de la
tecnologa de ht informacin permaneci prcticamente es-caneada
durante la fase final de aquel frenes, desde el otoo de 1998, hasta
la pri-mavera de 2000, de forma que la mayor parte de la burbuja se
produjo -como anadie poda sorprender, a 1" vista de las entusiastas
proclamaciones ideolgicas so-bre la Nuevo Economa de los
funcionarios econmicos del gobierno y los publicis-tas de W"U
Srreer- en el llamado sector de la tecnologa, medios de comunicacin
ytelecomunicaciones, donde as cotizaciones se elevaron por encima
de los benefi-cos de una forma inslita; en panicular, por supuesto,
las de las empresas de laNueva Economa inscritas en el ndice
NASDAQ, que subi ms del 250 por 100entre. finales de noviembre de
1998 y marzo de 2000. En el primer trimestre de eseao, el ratio
precio-ganancia de las empresas del NJ\SDAQ alcanz el absurdo
nivelde 400:1. Como consecuencia, se produjo un gigantesco aporte
de capital a las em-presas de la Nueva Economa; el secror de la
tecnologa de la informacin, queaportaba slo el S por 100 del PIB,
SUpllSOms de una tercera parte de Sil aumentoentre 1995 y 2000, con
un crecimiento verdaderamente excepciona] de las
teleco-municaciones y de las empresas que fabricaban sus
componentes. Aun suponiendocomo mucho el:> por 100 del PID, ese
subsecior representaba en 2000 ms de lacuarta parte del aumento de
la inversin en equipo y software en toda la economa.
Al propulsar la economu estadounidense hasta alturas
desconocidas desde la ex-pansin de 1945-1970, la burbuja high-Iech
de J 998-2000, y el consiguiente boom dela inversin en ese sector,
pusieron fin de forma asombrosamente rpida a la crisis glo-',,] de
1997-1998, dando lugar, efmeramente, a un nuevo boom global
impulsado porlas exportaciones. Mientras el dlar segua subiendo -no
slo frente a las monedas encrisis de Asia oriental-. las compras
brutas estadounidenses superaban a la produc-cin Interna bruta en
una proporcin cada vez mayor, y !.,S importaciones de anfculos
51
'.4al rial pr01!lgdo por di. echos de a 01
-
extranjeros crecan para cubrir el hueco, con una tasa media
anual superior al 12 por100 (en trminos reales), elevando hasta 1"
esrrarosfera las exportaciones mundiales.El aumento de las
exportaciones estadounidenses, en cambio, se retraa por la
debili-dad de la economa del resto de pases y su dependencia del
mercado estadounidense.Entre 1997)' 2000, el dficit comercial
industrial de Estados Unidos se multiplic por3,5, alcanzando nuevos
rcords cada ao, y fue el principal responsable de la triplica-cin
del dficit estadounidense por cuenta corriente en ese mismo
intervalo. Al dispa-rarse la demanda estadounidense de
instalaciones, maquinaria y equipo en general, yms especficamente
de la relacionada con la tecnologa de la informacin, los
pro-ductores de Asia oriental experimentaron una mudanza asombrosa,
saliendo de lasprofundidades de la peor depresin de su historia,
para experimentar un nuevo mila-gro exportador en slo dos aos. En
2000, gracias a la burbuja burstil estadouniden-se, hasta Japn sula
de su abatimiento, enviando enormes canridades de artculos dealta y
media tecnologa tanto a Estados Unidos como a Asia oriental; Europa
occiden-tal)' Amrica Latina se incorporaron tambin a la expansin.
Como resuma semen-ciosamente el anterior presidente de la Reserva
Federal Paul Volckcr, "el destino de laeconoma mundial depende
ahora toralmente del crecimiento de la economa esta-dounidense, que
:1 Sil vez depende del mercado de valores basado en unas
cincuentaempresas, la mitad de las cuales 00 han registrado nunca
ninguna ganancia".
El taln de aquiles de la llueva economa: la losa de
beneficio
Al igual que en Japn a finales de la dcada de 1980 y principios
de la de 1990,las contradicciones inherentes a la burbujonoma
estadounidense no se pudierondisimular durante mucho tiempo, ya que
el mismo mecanismo que innaba la bur-buja burstil, y con ella el
boom de la Nueva Economa, tambin presionaba a labaja sobre 1>1
tusa de beneficio que se poda alcanzar invirtiendo en
instalaciones,equipo y software. La histrica subida de los precios
de las acciones en Estados Uni-dos atrajo una avalancha de dinero
desde el extranjero que, de hecho, rompa todoslos rcords. A finales
de la dcada, las descomunales compras de activos
financierosestadounidenses por inversores extranjeros desempearon
un papel indispensableen la prolongacin del "Iza histrica del
mercado burstil y de lu vida de la burbuja,ampliando de forma
espectacular el aumento de las inversiones y el consumo en Es-tados
Unidos. El gobierno japons y otros gobiernos de Asia oriental haban
creadoen 'l995 -19961"s condiciones iniciales para el inflado de 1a
burbuja con sus enormes
1). Citado en David 'X,'. liceo lncn ....asing Signs of Sysrenuc
SIress, I'n,der.I Bt'tlt; 21 de mayo de 1999.
52
'.4at rial prolgdo por di. echos de a 01
-
compras de activos denominados en dlares -en particular bonos
del Tcsoro-, loque no s610 haca subir el dlar y facilitaba sus
propias exportaciones industriales,sino que contribua poderosamente
a reducir el coste del endeudamiento en Esta-dos Unidos. Con el
inicio de la crisis en Asia orienta! en 199; -1998, SIlS gobiernos
sehaban visto obligados a cambiar de direccin y liquidar sus
propiedades en dlaresen un esfuerzo por sostener sus monedas, pero
los inversores privados del resto delmundo se precipitaron a cubrir
con creces aquel hueco. Durante el primer semestrede 2000, los
inversores extranjeros realizaron ms del 52 por lOO de las compras
to-tales netas de activos de las empresas no financieras
estadounidenses -cuando la ci-fra haba sido del 25,5 por 100 en
1999 )' del8 por 100 en 1998-, y el44 por IDOdelas compras totales
de bonos empresariales, desde un.3.3 por 100 en 1999 y un 20por 100
en 1998. Difcilmente podra haber sido ms evidente la dependencia de
laburbuja del precio de los activos y el boom estadounidenses, as
como de la inci-piente expansin global, con respecto a esas compras
de activos financieros de Es-t"dos Unidos desde el extranjero. En
efecto, mediante esas compras, los inversoresextranjeros estaban
cubriendo el descomunal dficit por cuenta corriente
estadou-nidense, manteniendo el alza del dlar y evitando el aumento
de los tipos de inters, largo plazo mientras se prolongaba el boom,
de forma que b demanda interna enEstados Unidos poda seguir
creciendo y tirando de sus propias exportaciones.Pero al espolear
el impetuoso ascenso del dlar y, con l, el aumento de las
irnpor-raciones estadounidenses, tambin estaban deprimiendo aun ms
su comperitivi-dad, presionando a la baja sobre los beneficios en
Estados Unidos)' sembrando lasemilla de la destruccin de la
expansin global.
Los extraordinarios niveles de inversin en instalaciones, equipo
y softioare die-ron lugar a una importante aceleracin de la
productividad. en particular en la in-dustria, donde 1" produccin
por hora aument mucho ms rpidamente que encualquier Otro periodo
similar desde la Segunda Guerra Mundial. lo que por su-puesto tenda
a elevar la tasa de beneficio; pero tambin exacerbaron, dado el
fcilacceso al crdito -muy por encima de las expectativas de
beneficio-, el exceso decapacidad industrial, concentrndose
obsesivarnente en el sector de la alta tecnolo-ga y, en panicular,
de IH tecnologa de la informacin. Entre 1995 y 2000, la capaci-dad
industrial en ese subsecror se quintuplic, suponiendo de por s
aproximada-mente la mitad de la cuadruplicacin de la capacidad
industrial global, que tambinrompa todos los rcords. Como
consecuencia, el aumento de rentabilidad derivadode la mayor
productividad se vio contrarrestado por la disminucin proveniente
delcreciente exceso de oferta, tal como hab u sucedido en Japn
durante su burbujaentre 1985 y 1991.
Entretanto, el agravamiento de la crisis en Asia oriental,
inicialmente desencade-nada por 1.1 misma revaluacin monetaria que
causaba estragos en Estados Unidos.
5.3
'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
-
oblig a los gobiernos de la regin a abandonar su vinculacin al
dlar y a permitirgrandes devaluaciones de sus monedas en relacin
con ste, 10 que aument la com-petitividad internacional de las
empresas industriales ubicadas en aquellos pases, ylas impuls a
acelerar el uso de las plantas y equipo ya pagados e instalados
para au-mentar sus ventas en general, y sus exportaciones en
particular, en un esfuerzo porcompensar los declinantes mrgenes
comerciales. Esto dio lugar a una nueva cadade los precios y someti
a los productores estadounidenses a una mayor presin ollabaja sobre
los beneficios, la cual se intensific aun ms cuando el aterrador
decliveglobal de 1997-1998 se convirti pronto en el boom impulsado
por la burbuja en1999-2000. Durante este ltimo ao, la produccin y
las exportaciones industrialesa escala mundial, impulsadas por el
endeudamiento estadounidense y el alza del d-lar, crecieron un 6,4
y un 1.2por 100 respectivamente -los mayores aumentos enambos C,SOS
desde 1973-, excediendo con mucho el aumento de la demanda en
elconjunto del sistema, y los precios de las exportaciones
industriales mundiales caye-ron ms rp idamente que en cualquier
Otro momento desde l. Segunda GuerraMundial, con excepcin de
1993.
Como consecuencia del rpido aumento de oferta industrial global,
la utilizacinde la capacidad en la industria estadounidense cay
bruscamente durante los lti-mos aos del milenio, mientras que los
precios industriales disminuan aun ms r-pidamente que el coste
laboral unitario, pese al aumento sin precedentes de la
pro-ductivdad industrial. Entre 1997 y 2000 Ll tasa de beneficio en
el sector industrialdisminuy un 25 por 100. Como consecuencia de la
histrica oleada de inversinextraviada -en particular en el sector
de la alta tecnologa- inducid" por la burbuja,la subsiguiente
carnicera fue mucho mayor en las empresas de
informacin-comu-nicacin-tecnologa -ubicadas en parte dentro del
sector industrial y en parte fue-ra-, mostrando que las
declaraciones de Alan Greenspan sobre el milagro de la
altatecnologa)' los beneficios, cada vez mayores, en el sector no
eran sino una fantasacuando su tasa de ganancia se desplom, cayendo
del 22 por 100 en 1997 al-l,6 por100 en 2000 '4.
Entretanto, grandes sectores de la economa, protegidos frente a
la competenciainternacional, progresaban beneficindose de las
mismas fuerzas que llevaban la crisisa la industria y a Otros
sectores que producan artculos transables. Esa divergencia se
.01 Paul Lally ,'1 01., Rcrurns {oc DonlCSUC NonfinanciaJ
Business, SUf'llt'y al Currenl BU1intSS,mayo de 2008J p. 20. cuadro
l. El sector de la infocmacinconlunicacintccnologJ consiste en
pro-duetos informticos y electrnicos) publicaciones (incluido el
sO!ltVI1Tr). servicios infonnticos y deprocesamiento de daros,
diseo de ordenadores y otros servicios relacionados; mientras que
la fabocacn de ordenadores y productos electrnicos forma parte de
1:1industria, el resto se incluye en elsector servicios.
54
'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
- iba a hacer cada vez ms marcada a medida que aumentaba la
dependencia de la eco-noma con respecto a la burbuja burstil. A los
sectores capaces de aprovechar eJ cre-ciente endeudamiento y el
consumo de las familias impulsado por la burbuja y/o
elabaratamiento de las importaciones debido al alza del dlar les
fue particularmentebien, valindose del feei]acceso al crdito para
aumentar su gasto en nuevas instala-ciones, equipo)' sofuoare, as
tumo para contrarar nuevos trabajadores. La construc-cin en
panicular, a lomos del histrico aumento de la demanda de viviendas,
iniciun largo boom que iba a durar toda una dcada y su t5-J de
beneficio super lodos losrcords anteriores en el sector. El
comercio minorista explot el alza del dlar, el au-memo desbocado
del g
-
para su expansin desde 1995-1997: el efecto riqueza provocado
por el incrementodel valor de los activos. Cuando ese efecto
riqueza se convirti en su opuesto, sinque ningn otro motor pudiera
reemplazarlo, la economa entr en cada libre. Lasempresas,
enfrentadas al hundimiento de sus excedentes, no podan hacer otra
cosaque reducir su inversin y empleo; para aminorar costes y
restaurar su tasa de bene-ficio, trataron de reducir los salarios y
obtener ms trabajo por la misma paga. Elconsiguiente golpe a la
demanda global indujo nuevos recortes que seguan soca-vando la
rentabilidad en la clsica espiral recesiva a la baja. Entre el 1 de
julio de2000 )' e1JO de junio de 2001, el aumento del PIE, de a
inversin y de la retribucinreal agregada (retribucin real por
empleado, incluidas contribuciones sociales,multiplicada por el
nmero de trabujadores), se hicieron negativos, cayendo ms
r-pid.unente que en cualquier periodo anual anterior desde la
Segunda Guerra Mun-dial. En 2000, el aumento de las exportaciones
reales de bienes y servicios haba ,,1-cunzado un impresionante 8,7
por 100, pero se desplom ms de Catorce puntos, al-5,4 por 100, en
2001.
La cada de la rentabilidad se produjo evidentemente sobre todo
en la industria )'especialmente en la "Ira tecnologa, donde se
hablan concentrado la burbuja burstily el aumento de 1:. inversin.
T'IIl slo en 2001, el PTB real en la industria, que habacrecido un
4,7 por 100 en 2000, disminuy un exorbitante 6 por 100, la
utilizacinde la capacidad un 7,1 por 100 y el empleo en trminos de
horas trabajadas un 5,4por 100, de forma que, durante aquel ao, la
t"Sa de beneficio en el conjunto del sec-tor industrial cay un 21,3
por lOO, hasta un nivel ms de un tercio inferior al de sumximo de
1997; mientras que el de la fabricacin de bienes duraderos, donde
seconcentraban las principales empresas de la alta tecnologa y de
los sectores expues-tos a la competencia internacional, cay un 30
por lOO en 2001 y un descomunal 46por 100 desde 1997. Entre 1997 y
200 J, mientras el endeudamiento empresarial sedisparaba, la
proporcin de los beneficios netos en la industria dedicada a pagar
in-tereses (netos) subi dcll9 ,,140,5 por lOO, cifra rcord desde la
Segunda GuerraMundial. En parte como consecuencia, en 2001. los
beneficios en la industria tras elpago de intereses haban cado en
total un 44,4 por 100 desde su mximo de 199i.
Sectores industriales tradicionales como los de la ropa, el
texul y la siderurgia sevieron duramente golpeados y lo mismo
sucedi con sectores no industriales rela-cionados con ellos como
los servicios empresariales. Pero los que ms sufrieron fue-ron los
de la alta tecnologa -rnicroprocesadores, ordenadores y componentes
de lastelecomunicaciones, as como las propias telecomunicaciones,
evidernemenre- alcolapsar de repente la posibilidad de hacer uso de
la enorme capacidad ele produc-ci6n acumulada durante el quinquenio
anterior, Entre 1990 l'2000, la utilizacin dela capacidad en
ordenadores. equipos de comunicaciones y semiconductores
habaalcanzado el 85,9 por 100; en 2001-2002 disminuy hasta el 59,7
por J OO.La extraer-
56
'.4al rial prolg do por di. echos de a 01
-
dinaria profundidad de la crisis en la alta tecnologa qued
patente en un anlisis dlas 4.200 empresas incluidas en el ndice
NASDAQ, donde se concentraba b Nue-va Economa. Las prdidas de esas
empresas durante los doce meses posteriores al1 de julio de 2000
totalizaron 148,3 millardos de dlares, esto es, un poco ms de
los145 rnillardos de dlares de beneficios obtenidos durante lodo el
quinquenio deboom de 1995 a 2000. Como resumi sarcsticamente un
economista, eso significaque, visto retrospectivamente, el final de
la dcada de 1990 no existi!'; y lo mismocabe decir del boom de la
Nueva Economa.
El subsiguiente colapso del mercado de ltima instancia
estadounidense se pro-pag rpidamente al resto del mundo. Entre 2000
y 2001, el aumento del gasto realindividual en consumo se redujo la
mitad en Estados Unidos, dundo lugar a unacada del aumento de las
importaciones reales del 13,1 por 100 en 2000 al-2,7 por100 en
2001. El aumento de las exportaciones mundiales sufri una cada
paralela,del 10,6 por 100 en 2000 al-OA por 100 en 2001, lo que
supona una disminucin del11 por lOO en un solo ao y mosrrab.
claramente l., dependenci. del resto del mun-do con respecto a
1;1demanda estadounidense. El sistema pareca abocado a unaprofunda
recesin.
Pan, tratar de contener la marea, la Reserva Federal redujo el
coste del endeuda-miento ) corto plazo desde enero de 200 I con una
rapidez sin precedentes, llegan-do" reducir el tipo de inters de
los fondos federales 5,5 puntos porcentuales, del6,5 por 100 ,,11
por 100, en dos aos y medio. Sin embargo, como se iba a demos-trar
palmariamente, esa medida rnacroeconmica estndar no poda devolver
la sa-lud a la economa real. Las repetidas reducciones de los tipos
de inters decididaspor G reenspan, destinadas a combatir un
problema cclico de demanda insuficien-te precipitado por las
anteriores restricciones para frcnar la inflacin -y basadas enlas
mismas prcmisas-, difcilmente podan resolver el problema
estructural delenorme exceso de capacidad productiva que lastraba
la tasa de beneficio. Las em-presas. dotadas de medios de produccin
excesivos y pesadamente cargadas dedeudas, no se seman incenrivadas
a endeudarse ms aun para aumentar In inversiny el empleo por mucho
que redujera la Reserva Federal el precio del dinero y s, porel
contrario, a disminuir la acumulacin de capital y los costes
mediante la reduc-cin de empleo, plantas y maquinaria, aprovechando
la cada de los tipos de interspara saldar parte de sus deudas, que
es exactamente lo que hicieron. Para que las fa-cilidades de crdito
pudieran caralizar un crecimiento aurososrenido. era
necesariorestaurar antes las expectativas de negocio en la economa
real restableciendo sureruabilidad, especialmente purgando el
exceso de capacidad global en la industria.
57
'.4al rialprolgdo pordi. echos de a 01
- Pero si los canales por los que la Reserva Federal poda
impulsar directamente laeconoma estaban en gran medida cegados, los
canales por los que el estmulo mo-netario poda tener un efecto
indirecto todava seguan abiertos de par en par, y sibien las
empresas no financieras no hicieron uso en general de la mayor
liquidezaporrad" por la Reserva Federal, al reducir el coste del
endeudamiento a COrtOpla-zo, sta proporcion nuevo combustible al
mercado de activos. Evidentemente, alCaer la Bolsa, la disminucin
de los tipos de inters a corto plazo difcilmente podadesencadenar
un nuevo repunte cclico mediante un nuevo ciclo alcista de 1
-
racin de nuevos trabajadores, que socav an ms la demanda de
crdito. Duranteel subsiguiente ciclo econmico de 2001 a 2007, la
tasa de aumento de la inversin-y ms en general del crecimiento- en
las economas avanzadas, incluidos los pasesrecin industrializados y
los tigreciros de Asia oriental, fue la ms baja desde 1945.Durante
ese mismo intervalo, mientras el dficit por cuenta corriente
estadouniden-se alcanzaba nuevos rcords ao tras ao, y el dficit del
presupuesto federal volva,a subir rnetericamente, los gobiernos de
Asia oriental realizaron compras cada vezmayores de activos,
denominados en dlares, con la finalidad de mantener bajo eltipo de
cambio de sus monedas, y reducir el coste del endeudamiento en
Estados,Unidos, para acrecentar su propia competitividad, y
subvencionar la demanda desus exportaciones, de forma que la oferta
global de crdiro sigui uumenrando, aba-ratando el coste del
endeudamiento. Los presidentes de la Junta de la Reserva Fc-derul
ALm Greenspun y Ben Bernunke consideraban un enigma la
inesperadacontencin de los tipos de inters a largo plazo y, para
explicarla, enunciaron la reo-ra de una superabundancia del "horro
,1 escala mundial, originada principal-mente en Asia oriental.
Iruerpretaron as el creciente endeudamiento y consumo
es-tadounidense en trminos de una parquedad peculiar =por no decir
irmcionlll- delconsumo en Asia oriental, que obligaba a los
gobernantes estadounidenses a mante-ner bajos los tipos de inters
en su pas con el fin de mantener la reOacin de la de-bilitada
economa estadounidense: "Asia oriental nos lo impone. Sin embargo,
elsupuesto enigma y su resolucin son ficticios. No haba una
tendencia global ,1 aho-rrar, sino una menor tendencia a invertir
en casi todo el mundo CXCCpLOChina",Fueron, de hecho, la agravacin
del largo declive econmico en los pases capitalis-tas avanzados, y
el impulso de los Estados de Asia oriental a su forma de
desarrollopeculiar basada en las exportaciones, los factores que
provocaron la continua re-duccin hasta 2005-2006 de los tipos de
inters reales a largo plazo que posibilit larecuperacin
estadounidense y global.
La subida del precio de la vivienda no tena precedentes; desde
la Segunda GuerraMundi ul, iunro durante 1" larga expansin como
durante el largo declive, haba perma-necido esencialmente rom/ante
en trminos reales, creciendo a la misma tasa que losprecios en
general, esto es.Ia rasa de inflacin; tambin haba seguido de cerca,
lgica-mente, la tendencia de los alquileres, Y,l que est sometido a
los mismos vaivenes deoferta y demanda al no ser otra cosa que
rentas capitalizadas, Pero desde mediados de ladcada de 1990 el
precio de la vivienda comenz repentinamente a subir muy por en-cima
del nivel general de precios y de los alquileres, y se aceler aun
ms a partir de1997-1998. La causa fundamental era el enorme aumento
de la riqueza nominal y de la
16 F]\01l, Globsl lmbslances: 1\ Saving and lnvesrment
Perspecrive, cir., pp. 92-9.5. figuras 2.1,2.2,2.4.
59
'.4at rial prolgdo por di. echos de a 01
-
Figuro 3. Tipos de inters reales a largo y corto plazo en
Estados Unidos, 19952006.
S
4
o 3ee.. 2il
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Fuente: FRB. S/a(/icu! Rdcn,,',' H.15 Selected Interese Rnt,
capacidad de compra de las familias ms acomodadas, derivado de
la burbuja burstil,que las incitaba a comprar nuevas residencias.
La enorme ampliacin del crdito hipo-tecario por las sociedades
paraesrarales Fannie Mae y Freddie Mac a finales de la dca-da
contribuy segur"mente a mantener la tendencia; pero su fundamento
primordial, alargo plazo, fue un continuo y profundo declive de los
tipos de inters hipotecarios no-minales y reales {a largo plazo},
como consecuencia directa de '" cad" ms general delcoste real del
endeudamiento a largo plazo. De hecho. la burbuja inmobiliaria se
infl,,1tiempo que se desinflaba la burbuja burstil-fenmeno tanto ms
extraordinario yparadjico al tener lugar, por primera vez desde que
se recuerde, en un momento enque, no slo caan las cotizaciones
burstiles, sino que 1" economa entraba en rece-sin-, por lo que su
impacto sobre el crecimiento econmico fue enorme.
Al igual que haba sucedido con l. subida de la Bolsa, pero en
una medida aun ma-yor, la burbuja inmobiliaria provoc una avalancha
pica de endeudamiento, aumen-iando enormemente la riqueza nominal
de las familias. Tratando sus hogares como elproverbial cajero
automtico, refinanciaron sus hipotecas extrayendo cada vez ms
di-nero en efectivo con el que realizaban gastos cada vez mayores.
Si pudieron hacerlo sinaumentar, al menos en teora, sus pagos
mensuales, y viendo cmo suba el valor (apa-rente, nominal) de sus
hogares, fue gracias a la bajada de los tipos de inters y la
bur-buja del precio de la vivienda. Las llamadas segundas
hipotecas- o rchipotecas se
60
"'lateral pro~1do por OC cenos de a .0
-
Figura 4. Precios reales de l. vivienda en Estados Unidos: venta
y alquiler, 1953-2006.
200
180
1808" 140..,....~
120
100 "".....80
p,':;' p,4> be,-c -c $
T
J/
~##~~~######~~#~-+- Alquiter real - Prooo de venta real I
Puente! C01ttsll de J)c!ln Hakee
multiplicaron de una forma sin precedentes durante prcticamente
todo el ciclo eco-nmico, permitiendo que el endeudamiento famiiinr
en general, y el hipotecario enpanicular, superaran todos los
rcords anteriores, tanto en relacin con el PrB comocon los ingresos
personales disponibles, al tiempo que -del mismo modo que durantela
burbuja burstil-Jas famil.iasvean aumentar su riqueza nominal: en
este caso comoconsecuencia de 1" subida del precio de mercado de su
vivienda que revalorizaba laproporcin ya pagada. Como consecuencia,
la tasa de ahorro personal sigui situadaen los mnimos (o casi)
alcanzados a finales de la dcada de 1990, llegando su segundomnimo
desde 1945 en 2006, con -,6 por 100. Los hogares que recurrieron a
las l-neas de crdito de garant" hipotecaria (conocidas en ingls por
el acrnimo HELOC,bome equity fines o/ credit) durante ese periodo
fueron las principales responsables deldeclive y su rasa de "horro
cay del-,6 por 100al-Il,3 por lOO,mientras que las quese
abstuvieron de refinanciar su hipoteca aumentaron de hecho su tasa
de ahorro du-raruc esc intervalo, del-O,4 por 100al 0,4 por lOO.El
resultado fue que, durante el bre-ve periodo comprendido entre
2000)' 2ooi, la deuda Iamiliar se duplic.
El histrico aumento del endeudamiento familiar, la cada del
ahorro personal y elincremento de la demanda de los hogares
posibilitaron el crecimiento del consumopersonal y la inversin