Page 1
13 Ocak 2015
1
Bizim Menkul Değerler A.Ş Özel Çalışma
Merkez Bankalarının Para Politikası Tercihleri ve Yakın Geleceğe
Yönelik Projeksiyonlar
FED’in parasal genişlemesi (halihazırda sonlandırma çabaları) ile birlikte
dünyadaki diğer ekonomik aktörlerin para politikaları şekillenmeye başladı.
Merkez Bankaları’nın farklı amaçları nedeni ile (enflasyon, istikrar, istihdam vb.)
her aktörün farklı bir para politikası şekillenebilir. Büyümeye (ihracata) dayalı bir
ekonomi ve 2023 vizyonu doğrultusunda ülkemizin bu değişik para
politikalarından nasıl etkileneceği ve ülkelerin finans sistemi yapıları (Amerika
bankacılık yapısı ile Avrupa, Çin, Japonya farklılık arz ediyor.) ile bu değişik para
politikalarından en iyi verimi hangi para ve maliye politikaları ile elde edebiliriz?
Demokrasinin kabul edilebilir standartlarda yerleşmiş olduğu ve hükümetlerin seçimle
iktidara geldiği ekonomilerde, seçmenlerin beklentileri göz ardı edilmeden, hükümetler
GSYH reel büyümesi, hane halkının satın alma gücünün ve kişi başına milli gelirin
iyileştirilmesi (gelir dağılımının düzeltilmesi de diyebiliriz), fiyat istikrarı (enflasyon riskinin
azaltılması ve/veya bertaraf edilmesi) ve finansal istikrara (cari açık riskinin azaltılması
ve/veya bertaraf edilmesi) yönelik ekonomi politikası izlerler. Bu makro ekonomik
hedeflere yönelik olarak kullanılan iki temel araç grubu para ve maliye politikası tedbirleri
veya araçları olmakla birlikte, merkez bankalarının uhdesindeki para politikası ile, hazine
veya maliye bakanlığının uhdesindeki maliye politikasının dışında da, diğer bakanlıklarca
veya ekonomiyle ilgili kurumlar aracılığı ile makro ihtiyati (macro prudential) tedbirler de
uygulanabilmektedir.
Son 2008 Küresel Krizi'ni, önceki küçük ve büyük çaplı krizlerden ayıran en temel
sorunlardan birisi, gelişmiş ekonomilerin büyük bir kısmının maliye politikası ayağında,
krize hayli kritik düzeyde ve risk seviyesinde oran ve büyüklüklerle yakalanmaları oldu.
1929 Büyük Buhranı, ekonomi literatürüne, para ve maliye politikası tedbirlerinin eş
zamanlı kullanılmaması halinde, krizin nasıl derinleştiğine dair önemli tespitler
kazandırmıştır. Bu nedenle, 1929 Büyük Buhranı sonrası küçük ve orta büyüklükteki
yerel ve bölgesel ekonomik krizlerde, hükümetler krizi aynı anda hem genişletici para,
hem de genişletici maliye politikası ile müdahale ederek, ekonomileri krizden
çıkarabilmişlerdir. Ancak, neo-klasik ve neo-liberal anlayış kamunun ekonomideki rolüne
karşı olduğundan ve ekonomiye kamu müdahalesini reddettiğinden, neo-liberal
uzmanların ve danışmanların görevde olduğu dönemlerde, gelişmiş ekonomiler
Page 2
13 Ocak 2015
2
1970'lerde stagflasyona (aynı anda yüksek enflasyon ve yüksek işsizlik ile birlikte ağır
durgunluk) dahi sürüklenmişlerdir.
Bu nedenle, ekonomi bir krize, bir tıkanma sürecine girdiğinde, ekonominin yeniden
hareketlendilmesi, uyarılması (stimulation) adına keynezyen anlayış, genişletici para ve
maliye politikası tedbirlerini birlikte önermiş ve keynezyen anlayışın önerdiği model
çerçevesinde, krizlerle mücadele daha başarılı olmuştur. Uluslararası Para Fonu (IMF)
ise, ne-liberal politikaların etkisi ile, krizde olan ekonomilere, daraltıcı para ve maliye
politikası tedbirleri önermiş (para politikası faizinin yükseltilmesi, ekonomideki likiditenin
daraltılması, vergilerin arttırılması, kamu harcamalarının daraltılması) ve bu tedbirler
çoğunlukla ülkeleri krizden çıkarmaktan çok, 'negatif büyüme girdabına, işsizliğin ve
yoksulluğun artmasına ve hipereflasyona (üç veya dört haneli enflasyona) sebep
olmuştur. Türkiye, bu süreci 1977-1982, 1994-1999 ve 2001 Krizi dönemlerinde
yaşamıştır.
Keynezyen görüş hep haklı çıksa da, Soğuk Savaş'ın bitimiyle yeniden neo-liberal
politikalara dönüldü
1991'de, Soğuk Savaş'ın bitimi sonrası, siyasi tansiyon düşüp, küresel rekabet ve
ülkelerin büyüme hamlesi tekrar öne çıkınca, neo-liberal politikalar tekrar ağırlık kazandı
ve gelişmiş ekonomilerde GSYH büyümesinin hızlanmasına bağlı olarak, maliye
politikası ve mali disiplin tekrar ihmal edilmeye başlandı. Her ne kadar, 1992 yılından
itibaren Maastricht Antlaşması ile, AB üyesi ülkelere bütçe açığı ve kamu borç stoku
oranlarının tutturulmasında önemli kriterler getirilmiş ise de, Almanya bu kriterlerinin
tutturulmasında, üye ülkelere beklenen ölçüde baskı oluşturulmadı; 1999'da tek para
birimi Euro'ya geçilmesine rağmen.
Aynı dönemde, para ve maliye politikası uygulamaları açısından dengesiz ve istikrarsız
bir süreç içerisinde sürüklenen önde gelen gelişmekte olan ekonomiler de, bir kaç kez
orta ve büyük çapta krizle karşı karşıya kaldılar. ABD Doları'na endeksli sabit kur
politikası izlemekte olan Asya ekonomileri ise, Endonezya başta olmak üzere, ciddi bir
kırılma yaşadılar ve Asya Mucizesi, 'Asya Krizi'ne dönüştü. 2001 yılında Türkiye ve
Arjantin'in ağır boyutlardaki reel krizleri sonrasında, mali disiplin, yani bütçe disiplini ve
kamu borç stokunun GSYH'ya oranına yönelik olarak, önde gelen gelişmekte olan
ekonomiler bir arınma ve kamu maliyesi ile ilgili makro değişkenlerini hızla iyileştirme
sürecine girdiler ki, önde gelen gelişmekte olan ekonomiler ortalama yüzde 6 bütçe açığı
verdikleri bir periyottan, ortalama yüzde 0,5'in üzerinde bütçe fazlası verdikleri bir sürece
geçtiler. Bu dönem, 1990'lı yılların ortasından itibaren, önde gelen gelişmekte olan
ekonomilerin "merkez bankasının bağımsızlığı" kavramına da önem verdikleri bir süreç
Page 3
13 Ocak 2015
3
oldu ve 2005 yılına kadar, aralarında Türkiye'nin de yer aldığı 10 önde gelen gelişmekte
olan ekonomide merkez bankalarının daha da 'bağımsızlaştığına' şahit olduk.
Gelişmiş Ekonomiler 2008 Küresel Finans Krizi'ne ciddi boyutlara ulaşmış 'Mali
Disiplinsizlik' ile yakalandı
2001-2008 arası, 11 Eylül olayı; ardından Afganistan ve Irak operasyonları ile, bütçe
açığının GSYH'ye oranındaki yükselişi önleyemezken, 2006 yılında yüzde -3,5 olan
oranın, 2010'da -12,1'e yükselmesini engelleyemedi. Esasen, 2008 Küresel Krizi öncesi
gelişmiş ekonomilerde bütçe açığının GSYH'ya oranı ortalama yüzde -5'e ulaşmıştı. Bu
nedenle, 16-22 Eylül 2008'de Küresel Finans Krizi hızla tırmanırken ve ABD'li
uluslararası yatırım bankası Lehman Brothers iflas ederken, gelişmiş ekonomilerin
önemli bir bölümü gerek bütçe açığı, gerekse de kamu borç stoku oranları açısından,
yani kamu mali disiplini açısından hayli riskli seviyede yakalandılar. Bu nedenle, küresel
krizin ilk etkilerini bertaraf etmek adına, genişletici para ve maliye politikası tedbirlerinin
aynı anda devreye alınması gerekirken, gelişmiş ülkeler sadece para politikası
tedbirlerini devreye almak zorunda kaldılar.
Oysa, analizleri ile, 2008 Küresel Finans Krizi'nin önceden tahmin etmeyi ve uyarmayı
başarmış olan Prof. Nouriel Roibini, Küresel Finans Krizi'nin çıktığı ilk günlerde, krizin
atlatılması için gelişmiş ekonomilere şu öneri ve uyarıları hatırlatıyordu:
1) Merkez Bankalarının Politika Faizlerini Düşürmesi,
2) Mevduata Tam Güvence Verilmesi;
3) Reel Sektöre Yönelik Hacizlerin Askıya Alınması;
4) Sadece Bankacılık Sektörü Değil, Tüm Finans Kurumlarına Nakit Desteği
Verilmesi;
5) Reel Sektöre Yönelik Kredilerin Arttırılması;
6) Bankaların Sermayelerinin Takviye Edilmesi;
7) Devletin Altyapı Yatırımlarını Arttırması;
Prof. Roubini'nin belirttiği tedbirlerin belirli bir bölümü, devletin alt yapı yatırımlarını
arttırması gibi örneklerle, genişletici maliye politikası ve yine Maliye veya Hazine
tarafından kaynak bulunarak, reel sektöre yönelik hacizlerin askıya alınması gibi
tedbirlerdi. Maliye politikası tedbirlerine vergi oranlarının düşürülmesi, bir süreliğine
kamu kesintilerinin yükünün hafifletilmesi gibi tedbirler de eklenebilirdi.
Önde gelen gelişmekte olan ekonomiler, mali disiplinin semeresini aldılar
Page 4
13 Ocak 2015
4
Başta Türkiye olmak üzere, önde gelen gelişmekte olan ekonomiler ise, 2008 Küresel
Krizi'ne sıkı bir mali disiplinle yakalanmanın avantajını kullandılar. Türkiye, kimi mal ve
hizmetlerde dolaylı vergi oranlarını indirerek ve kamu harcamalarını arttırarak, bütçe
açığının ve kamu borç stokunun makul düzeyde artmasına izin vererek, Küresel Kriz'in
etkilerinden çabuk kurtuldular. 2009 yılının son çeyreğinde pozitif büyüme sürecine giren
Türkiye, eş zamanlı para ve maliye politikası tedbirleri sayesinde, 2010 yılında yüzde 9,2
ve 2011 yılında da yüzde 8,8 büyüme ile, Çin ve Hindistan'la birlikte, dünya
ekonomisinde rekor düzeyde büyümeyi başaran ve küresel krizde kendilerini pozitif
ayrıştıran ekonomiler oldular.
Buna karşılık, gelişmiş ekonomiler, maliye politikası bacağında, ister vergi oranlarını
düşürerek, ister kamu harcamalarını arttırarak, isterse de bu tedbirleri aynı anda
harekete geçirmek adına, kamu mali disiplini açısından hayli sıkıntılı bir düzeyde Küresel
Finans Krizi'ne yakalandıklarından, maliye politikası bacağında hiç bir stimüle edici,
destekleyici maliye politikası tedbirini hayata geçiremediler. Bu nedenle, maliye politikası
bacağının 'topal' kalması, söz konusu gelişmiş ekonomileri, salt para politikası tedbirleri
ile Küresel Finans Krizi'nin etkilerine karşı mücadele etmeye yönlendirmek durumunda
bıraktı. Bu dönemde, başta ABD, Euro Bölgesi'nin birçok ülkesi ve Japonya'nın bütçe ve
kamu borç stoku oranları kötülemeye devam etti ve bu ülkeler vergi gelirlerini azaltıcı,
kamunun daha az gelir toplaması ile hane halkının ve şirketlerin daha fazla para
harcayabilecekleri tedbirleri de, başta alt yapı yatırımları olmak üzere, kamu
harcamalarını arttırıcı tedbirleri de hayata geçiremediler.
Almanya'nın, Avrupa Merkez Bankası'na (ECB) doğru dürüst parasal genişleme
yapmayı izin vermemesi bir yana, Yunanistan, İtalya, İspanya, Portekiz ve İrlanda'yı, sıkı
maliye politikası tedbirlerine zorlaması, kamu ve özel sektörde maaş ve ücretlerin
daraltılmasına yönelik tedbirler, kamunun sosyal yardımlarının ciddi kısılması,
ikramiyelerin kaldırılması toplumsal hareketlenmeye, iktidarların düşmesine, daha uç
siyasi hareketlerin oy oranlarının artmasına ve siyasi belirsizliğe bağlı olarak ekonomik
krizin derinleşmesine sebep oldu. Yunanistan, AB Komisyonu ve IMF tarafından bir dizi
sert tedbir uygulamaya zorlandı ve Yunan halkının bu tedbirlere tepkisi çok sert oldu.
Güney Avrupa ülkeleri AB ve Euro Bölgesi projelerini sorgular hale geldiler.
Almanya'nın tutumu endişelere sebep olunca, 2001 Krizi'nden sonra tekrar ayağa
kalkmayı başaran ve 2008 Küresel Finans Krizi'ni iyi yöneten Türk Ekonomi Yönetimi ve
Başbakan Yardımcısı Babacan bir kaç kez Brüksel'e davet edilerek, Türk Ekonomi
Yönetimi'nden görüş ve öneri alındı. Türk Ekonomi Yönetimi ise, krizin başlangıcında,
daraltıcı para ve maliye politikası tedbiri almanın büyük hata olduğunu; çünkü, krizin
başlangıcında esas tesis edilmesi gereken hususun 'güven' olduğunu; hane halkı ve
Page 5
13 Ocak 2015
5
şirketler nezdinde 'güven' tesis olduktan sonra, para ve maliye politikasında makro
dengeleri yeniden gözetecek tedbirlerin daha etkili sonuç vereceğini belirtti. Ancak,
Almanya genişletici para ve maliye politikası tedbirlerinde cesaret gösteremediğinden ve
tedbirler ile politik tartışmalar Avrupa kamuoyunun önünde yapıldığından, Euro Bölgesi
"negatif büyüme girdabı"na sürüklendi.
Türk Ekonomi Yönetimi'nin bir diğer kritik uyarısı ise, Avrupalı siyasi lider ve üst düzey
bürokratların, merkez bankası yetkililerinin kamuoyu önünde ve basın aracılığı ile
tartışmamaları yönünde oldu. Bu uyarılara, 2012 yılında kulak veren Euro Bölgesi
liderleri, kendi aralarındaki tartışmaları basının önünden çekince, Euro Bölgesi'nde
güven ve toparlanmanın başladığına şahit olduk. Ancak, ECB'nin 3. Başkanı Draghi,
kendisine bilhassa Almanya tarafından, aynen FED'e benzer bir şekilde parasal
genişleme yapma ve merkez bankası bilançosunu genişletme imkanı verilememesinden
dolayı, genişletici para politikası uygulamasına tam anlamıyla işlerlik kazandıramadı.
Oysa, Euro Bölgesi'nin enflasyon riskiyle karşı karşıya olmaması bir yana, deflasyon,
yani negatif enflasyon riski, ECB'ye de 'büyüme ve istihdamı gözeten' bir para politikası
uygulama imkanı verebilirdi. Alman Hükümeti ve Bundesbank kanadı ise, olası enflasyon
riskine bağlı olarak, Draghi'ye bu konuda destek vermedi; Avrupa Merkez Bankası'nın
Euro Bölgesi ülkelerinin hazine tahvillerini satın almasına izin verilmedi; hatta, bunun
yasal olarak mümkün olmadığı da savunuldu. Bu nedenle, maliye politikası tedbirleri
konusunda zaten eli kolu bağlı olarak Euro Bölgesi, para politikası tedbirleri konusunda
da isteksiz ve istikrarsız davranınca, Euro Bölgesi'ndeki ağır resesyon sorunu ve ciddi
boyutlarda artan işsizlik sorunun önüne geçilemedi.
2008 Küresel Finans Krizi, merkez bankaları için yeni bir pozisyonlanma anlamına
geldi
Son Küresel Finans Krizi, gelişmiş ekonomilerde 1980'lerde tırmanan ve 1990'larda
yoğunlaşan 'merkez bankaları bağımsızdır' ve 'merkez bankalarının tek görevi fiyat
istikrarıdır' söylemlerini adeta devre dışı bıraktı. ABD Merkez Bankası (FED), 'asli
fonksiyonu olan fiyat istikrarını zedelemediği müddetçe, FED büyüme ve istihdamı da
kollayacak para politikası izler' hükmüne bağlı olarak, para politikası uygulamasında yeni
bir sürece geçti. FED'in para politikası faiz oranını yüzde 0-0,25 aralığına kadar
çekerken, neredeyse bilançosunu 3,5 trilyon dolar arttırarak, FED bilanço büyüklüğünün
milli gelire oranını yüzde 21-13 bandına kadar getirdi. Bunun ilk kez olduğu düşünülüyor
ise, düşünenler yanılıyor. Çünkü, FED bilançosunu ilk kez 1929 Büyük Buhranı,
ardından gelen 2. Dünya Savaşı'nda da bu oranlara yükseltmişti.
Page 6
13 Ocak 2015
6
Soğuk Savaş'ın başladığı 1950'lerden başlayarak, kademe kademe, 20 yıl içinde,
yani 1970'lerin ortalarına kadar bilançosunun ABD'nin GSYH'sına oranını yeniden
yüzde 7'ye getirmişti. Dolayısı ile, bugün itibariyle bilançosunun genişlemesine
sebep olmuş olan tahvil alım programını 2014 itibariyle bitirmiş olsa da, FED tahvil
satım programı uygulamayacak ve bilançosunu tahvillerin vadeleri doldukça,
bilançosunu kademe kademe küçültecek. FED, bu durumda, bilançosunun, 2008
Küresel Krizi öncesindeki seviyesi olan yüzde 7-8 civarına gelmesini yine 10 ile 15
yıl arasına yayabilir. Bu da, gerek ABD, gerekse de dünya ekonomisi için FED'in
gerçekleştirdiği bu devasal dolar likiditesinin, daha en az bir 5 yıl daha bizimle
olacağına işaret ediyor.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın 5 Kasım 2001 tarihinde yürürlüğe giren son
yasasının 4. Maddesi de aynen "Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek
kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekler" ifadesine yer
vermektedir. Yani, TCMB de, aynen FED gibi, gerekli gördüğünde ve enflasyon riski
olmadığında, büyüme ve istihdamı gözeten politika izleyebilmektedir. Buna karşılık,
Almanya'nın iki dünya savaşı arası yaşadığı büyük ekonomik travma ve 2. Dünya Savaşı
sonrası ekonomik çöküşü sonrasında, fiyat istikrarının korunması ve gözetilmesi
konusunda alınan sert tedbirler Alman Merkez Bankası Bundesbank'a tam bağımsızlık
ve kararları konusunda Anayasal korunma boyutunda önemli haklar sunduğundan,
Almanya bu anlayışı, tek para birimi Euro'ya geçiş sonrasında, Avrupa Merkez
Bankası'na (ECB) da taşıdı.
Bu nedenle, ilk başkan Duisenberg ve 2. başkan Trichet dönemlerinde, ECB'nin Euro
Bölgesi'nin büyüme ve istihdam sorunlarına yönelik hiç bir katkısı olmadı. ECB, Küresel
Finans Krizi'nin önde gelen merkez bankalarına yüklediği misyona, ancak son başkan
Draghi döneminde geçebildi. Ancak, Draghi, aynen FED gibi etkili bir bilanço
genişlemesi konusunda, başta Almanya olmak üzere, kimi Euro Bölgesi ülkeleri ve
onların ECB yönetimindeki temsilcilerinden hak ettiği desteği de alamıyor. Onlara
rağmen, merkez bankaları kervanına uymaya çalışmakta.
Bağımsız merkez bankacılığının bir başka kalesi olan Japon Merkez Bankası da (BoJ),
son Başbakan ve önceki hükümetlerde Maliye Bakanı olan Abe'nin sert eleştirilerine
maruz kaldı ve 2013 yılından bu yana Japon Merkez Bankası'nın para politikası
tedbirlerinde de, daha genişletici para politikası tedbirleri boyutunda değişim gözleniyor.
Bu değişimin, Japon ekonomisinde büyüme boyutunda, resesyon çıkış boyutunda
etkileri gözlenirken, yine Euro Bölgesi'nde Almanya'nın sebep olduğu hatanın bir benzeri
Japonya'da tekrarlandı ve Japon Maliyesi'nin satış vergilerini yükseltmesi ile, genişletici
para politikası tedbirlerinin Japon ekonomisini destekleyici etkisi çabuk dağıldı. Bu
Page 7
13 Ocak 2015
7
nedenle, ülkeyi erken seçime götürmüş olan ve daha kuvvetli bir seçmen desteği ile
gelen Başbakan Abe'nin, Abenomics olarak adlandırılan politikalarını, para ve maliye
politikası tedbirlerini daha dengeleyici uygulamak suretiyle, etkili hale getirmesi
bekleniyor.
Bu noktada, her ülkenin para ve maliye politikası tedbirlerinin birbirinden farklı
olabileceğini vurgulamamız gerekmekte. Şöyle ki, Euro Bölgesi için, her şeyden önce,
ortak maliye politikası boyutunda ciddi bir sorun söz konusu. Ülkeler, maliye politikası
uygulamalarını birbiriyle uyumlu hale getirememiş olduklarından, ABD Federal Hükümeti
veya Federal Reserve'ün (FED) ABD ekonomisinin bütünü için aldıkları tedbirler
konusunda daha çok uzaktalar ve başarısızlık ciddi boyutlarda.
ABD cephesinde ise, FED'in istihdam ve ekonomik büyümeyle ilgili sorunları iyi analiz
ederek, genişletici para politikasını enflasyonist etkileri göz ardı ederek uygulayabildiğini
gözlemliyoruz. Bununla birlikte, büyüme ve istihdam piyasasındaki toparlanmanın
hızlanması ile birlikte, ABD'li ekonomistler bu ölçüde bir genişletici para politikasının
enflasyonist risklerini daha yoğun konuşmaya başladılar ve bu tartışmalar 2013 yılı
ortasına doğru, o zaman ki FED Başkanı Bernanke'yi "FED'in yakın bir tarihte parasal
genişlemeyi sonlandıracağı" açıklamasına yönlendirdi. FED, 2014'de de tapering'i, yani
tahvil alım programını 10 milyar dolar azaltacak adımları attı ve ekim ayında tahvil alım
programını bitirdi. Bununla birlikte, 'küresel vasat büyüme' tartışmaları çerçevesinde,
petrol fiyatları yüzde 50 gerilerken, küresel emtia fiyatları da gerileyince, dünya
ekonomisi için enflasyon riskinin azalması, asli görevi fiyat istikrarı olan merkez
bankalarının elini rahatlattı.
Bununla birlikte, G-20 Grubu üyesi tüm gelişmiş ve gelişmekte olan ekonomiler,
merkez bankalarının 'para politikası araç ve uygulama bağımsızlığının geri
dönülemez bir kural olduğunun farkındalar. Bu nedenle, küresel enflasyon riski,
2016 veya en geç 2017'de geri gelmeye başladığında, G-20 ülkelerinin merkez
bankaları, ciddi bir hızla, sıkı para politikası sürecine geçecekler. O halde, Türkiye
açısından ve TCMB açısından da, aslolan, G-20'nin bir üyesi olan Türkiye'nin,
"merkez bankası araç ve uygulama bağımsızlığı"ndan asla ödün vermemesidir.
Bununla birlikte, TCMB, son Küresel Kriz döneminde, ünlü ABD'li iktisatçı Stiglitz'in de
belirttiği gibi, "Nobel ekonomi ödülü"ne aday olabileceği yeni para politikası araçlarını
literatüre kazandırmıştır.
22 Mayıs 2013'de, FED Başkanı Bernanke'nin açıklamaları sonrasında, küresel para
politikalarına dair yaşanan gelişmeler finans piyasalarındaki hareketlerin temel
belirleyicisi oldu. Bu dönemde, küresel ölçekte tüm finansal varlıklarda yeniden fiyatlama
Page 8
13 Ocak 2015
8
yaşandı ve gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy akımlarında çıkışlar gözlendi. Bu
süreçte TCMB, 1 haftalık repo faizi oranı, faiz koridoru, Türk lirası ve yabancı para likidite
politikaları ve Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM) araçlarını aktif bir şekilde
kullanarak küresel oynaklığın Türkiye ekonomisine olan olumsuz etkilerini sınırlamaya ve
enflasyon görümünde yaşanan bozulmayı gidermeye yönelik politikalar uyguladı.
Böylece, bir çok merkez bankasının hiç düşünmediği yeni araçları hayata geçirdi. Oysa,
aynı dönemde, G-20 ülkelerinin merkez bankaları başta olmak üzere, pek çok merkez
bankası, temel para politikası faiz oranı ve açık piyasa işlemleri ile, temel para politikası
araçlarının dışına çıkmadılar.
Yine de, TCMB'nin, literatüre kazandırdığı yeni para politikası araç çeşitliliğine
rağmen, elindeki brüt döviz rezervi ve Türk ekonomisinin yapısal sorunlarından
kaynaklanan enflasyonist baskıya bağlı olarak, asli, temel görevi olan fiyat
istikrarından (enflasyon riski) uzaklaşabileceği, büyüme ve istihdamı ciddi
anlamda gözetecek bir para politikası izleyemeyeceğini, Türkiye'nin 2023 hedefleri
açısından, en temel ve öncelikli hedefin, Türkiye'de manşet enflasyonu
(yıllıklandırılmış TÜFE enflasyonu) yüzde 5'e, çekirdek enflasyon oranlarını da
yüzde 5'in altına getirmek olduğunu belirtmemiz gerekir.
Son 10 yılda IMF, Dünya Bankası, OECD gibi uluslararası kurumların raporlarında
ağırlıklı olarak öne çıkan değerlendirme ve görüşler, fiyat istikrarı ve enflasyonun
genel seyri açısından, yıllıklandırılmış TÜFE enflasyonunun gelişmekte olan
ekonomiler için yüzde 2 ile 4 arasında, gelişmiş ekonomiler için ise yüzde 0 ile 2
arasında olmasının makul karşılandığına işaret etmektedir. Bu veriler
sürdürülebilir veya kabul edilebilir enflasyon değerine işaret etmekte. FED ve
ECB'nin enflasyon hedeflemesinde yüzde 2'ye odaklanmalarının arkasında bu
realite söz konusu. Türkiye için ise, kabul edilebilir maksimum yıllıklandırılmış
manşet enflasyon değeri yüzde 4 olması gerekirken, 2006'dan bu yana TCMB'nin
yürüttüğü enflasyon hedeflemesi sürecinde, yüzde 5'e ancak odaklanabildik.
Yüzde 4 zaten hayli zordu. Bu noktada, yüzde 5 enflasyon hedefine yaklaşılabilen
tek yıl yüzde 6,2 ile 2012 yılı olabildi.
Merkez bankalarının büyüme ve istihdamı da gözetmesi veya bir ülkede hükümetin
makul bir enflasyon düzeyini göze alarak, büyüme ve istihdama daha destek
verecek ekonomi politikası yürütmesi, ekonomi literatüründeki en büyük, en ağır
tartışmalardan birisini oluşturuyor. Son 15 yılda kabul gören görüş, ki Başbakan
Yardımcısı Babacan başkanlığında, Türk Ekonomi Yönetimi de Bakanlar
Kurulu'na, son 10 yıldır böyle olması gerektiğini izah ediyor; görüş, tez veya iddia,
bir ülkenin kabul edilebilir enflasyon düzeyine erişmeden, sürdürülebilir büyüme
Page 9
13 Ocak 2015
9
yakalayamayacağı yönünde. Yani, enflasyonun kabul edilebilir seviyenin, düzeyin
üzerinde bir oranda seyretmesinin önünde sonunda, başta büyüme olmak üzere,
diğer makro hedeflere de zarar verdiği görüşü artık ciddi oranda kabul görmüş
durumda.
Babacan ve Ekibi'nin görüşü şu anda küresel anlamda ciddi kabul gören bir görüş.
Hatta, son küresel krize rağmen, ortalama büyümesini iyi noktada tutabilmiş pek
çok Uzakdoğu ve kimi Latin Amerika ülkelerinin enflasyon değerleri Türkiye'nin
çok altında. Hatta, Türkiye, dünyada enflasyonu hala yüzde 7 ile 10 arası
dalgalanabilen az sayıda önde gelen gelişmekte olan ekonomi arasında kaldı.
Bizim, artık Rusya, Güney Afrika gibi ülkelerin liginde olmamız gerekiyor. Kaldı ki,
AB'ye üyelik için gereken 3 ekonomi kriteri olan bütçe açığı ve kamu borç stoku
kriterlerinde çok iyiyken, hala enflasyon hedefinin çok uzağındayız.
Türkiye'de, enflasyonun, büyümeyi yüzde 2-3 bandına ancak çekerek, yüzde 6
civarına ancak indirilebilmesinin temel nedeni, yapısal bozukluk ve sorunlar.
Türkiye, kritik önemde pek çok sektöründe oligopolistik piyasa yapısına sahip.
Rekabet zayıf. Aracılık maliyetleri aşırı yüksek. Tarım ve gıdada, tarla ile sofra
arasındaki ortalama fiyat farkının 4 kat olması, normal bir tablo değil. Türkiye,
gerçek piyasa rekabetçiliğine henüz geçememiş bir ekonomi ve bu nedenle, reel
sektörün fiyat belirleme alışkanlıkları hayli sorunlu. Ayrıca, ekonominin son 20
yılın yanlış politikalarına bağlı olarak, çok fazla ithalata bağımlı hale gelmesi, her
yüzde 10'luk devalüasyonun yıllıklandırılmış manşet enflasyonu 1,5 puan
arttırmasına sebep oluyor. Ayrıca, kamu gelirlerini desteklemek amacıyla, her yıl
tüketim mamullerine (tütün mamulleri, alkollü içecekler gibi) yapılan maktu vergi
ayarlamaları da, yıllık enflasyona daha yıl başında 0,7 ile 1 puan arasında negatif
etki de bulunuyor. Buna, birikimli olarak, döviz kurları veya küresel fiyatlar
yükseldiğinde, gecikmeli ve yüklü yapılan enerji fiyat artışlarını da ekleyelim.
Bununla birlikte, küresel petrol fiyatlarındaki 55 dolarlık gerileme, her 10 dolarlık
gerilemenin yıllıklandırılmış manşet enflasyona 0,4 puan indirici etkisi dikkate
alındığında, Türkiye'nin yıllıklandırılmış manşet enflasyonuna neredeyse 2 puanlık
bir pozitif katkı bile olabileceğine işaret ediyor. Yani, Türkiye'de eksik rekabet
piyasası koşulları telafi olana kadar, tarım ve gıda fiyatlarını belirleyen süreç
yeniden yapılandırılana kadar, yüzde 6 ile 10 arası enflasyon sorununu yaşamaya
devam eder ve bu durum orta vadede ekonomiye zarar veren bir makro ekonomik
istikrarsızlığı da beraberinde getirecektir. Tarım Bakanlığı nezdinde tarım ve gıda
fiyatlarının masaya yatırılacağı bir komisyon kurulmasının gerekçesi de budur.
Page 10
13 Ocak 2015
10
Biz, Çin gibi, ciddi boyutlarda döviz rezervi olan bir ekonomi olmadığımızı, Brezilya,
Arjantin, Güney Afrika, Hindistan ve Endonezya gibi kırılgan ekonomiler arasında
sayıldığımızı atlamayarak, kamu mali disiplinine ve buna uygun maliye politikası
tedbirlerine uygun bir strateji izleyeceğiz. Yani, kamu gelirlerini azaltıcı ve kamu
harcamalarını arttırıcı, genişletici maliye politikası tedbirleri, olası bir krizi veya daralmayı
önlemek adına, Türk ekonomi yönetimi tarafından 6 ay ile 1,5 yıl arasında uygulanabilir.
Ancak, kamu harcamalarının tüketim boyutunu kontrolde tutarak, 3. Köprü, 3.
Havalimanı, hızlı tren, İstanbul-İzmir Otoyol Projesi gibi mega projelerde kamu alt yapı
harcamalarının büyüme ve istihdama katkı sağlayacağı ve mali disiplinin korunacağı bir
maliye politikası sürecini takip etmemiz gerekiyor. Unutmayalım, Rusya Merkez
Bankası'nın, Ukrayna Krizi, ambargolar ve petrol fiyatlarındaki gerileme başlamazdan
önce, yani daha bir yıl bile dolmamış iken, 530 milyar dolar düzeyindeki rezervleri, 400
milyar doların dahi altına indi.
Bu nedenle, Türkiye için orta vadede, 2023 hedeflerinin tutturulması adına,
izlenecek para ve maliye politikası rotası, sıkılaştırıcı ve kontrollü para ve maliye
politikası süreci olmalıdır. Türkiye, 2023 hedeflerinde yer alan 500 milyar dolar
ihracat hedefini tutturmak adına, önümüzdeki 10 yılı net ihracatın büyümeye katkı
sağlayacağı, özel sektör yatırım harcamalarının büyümeye katkı sağlayacağı,
kamunun mega projelere ağırlık verdiği ve Türk hane halkının borç yükü ve
tüketim harcamalarının kontrollü büyüdüğü, Türk reel sektörünün iç ve dış borç
kullanımının 'basiretli borçlanma' formatında yürütüldüğü bir 10 yıl olarak
geçirmek durumundadır.
2008 Küresel Krizi'nde, maliye politikası devre dışı kalınca, tüm yük merkez
bankalarının üzerine kaldı
Kriz öncesi yıllarda merkez bankalarının temel hedefi; fiyat istikrarı ve düşük enflasyon
temel amaçlarına uygun, genellikle açık piyasa işlemleriyle kısa vadeli faiz oranlarını
etkileyerek ulaşmaktaydı. Yani nominal faiz oranını; reel faiz oranına, beklenen
enflasyon oranına, enflasyondaki sapmaya ve bir dönem önceki çıktı açığına bağlıdır.
Yani merkez bankası bu değişkenlere bakarak kendi politika faiz oranının düzeyini
belirlemektedir. Ancak 2007 yılının ikinci yarısından itibaren özellikle ABD finans
piyasalarında aksaklıklar görülmeye başladıktan sonra, birçok merkez bankası
uygulayacağı politikalarla ilgili büyük sorunlarla karşılaşmıştır.
Page 11
13 Ocak 2015
11
2008-2009 küresel finansal kriz döneminde, merkez bankaları ekonomik toparlanma ve
fiyat istikrarının sağlanabilmesi için geleneksel para politikalarının yetersiz kaldığını
düşünerek, 2008 Eylül ayında krizin derinleşmesi ve reel ekonomik aktivitenin
çökmesiyle de birlikte, merkez bankalarını miktarsal genişleme, kredi genişlemesi, faiz
taahhüdü gibi çok sayıda geleneksel olmayan para politikası uygulamasına yöneltmiştir.
2001 yılından sonra politika
faizini yüzde 1 seviyesine indirdikten sonra, 2005 yılında yeniden yüzde 5‟in üzerine
çıkararak krizin çıkmasında başrollerden birini oynayan FED, temel politika aracı olan
faiz oranını, kriz sonrası sıfır düzeyine kadar indirip, kötüleşen ekonomik durum ve
faiz oranının daha fazla düşürülemeyecek durumda olması sebepleriyle, orta ve uzun
vadeli menkul kıymetleri ve hazine borçlarını satın alarak bilançosunu genişletme
yoluna gitmiştir. İngiltere ve Japonya başta olmak üzere diğer ülke merkez bankaları
da buna benzer önlemler alarak krizin etkilerini hafifletmeye çalışmışlardır. Finansal
sisteme duyulan güvenin tekrar artırılması ve likidite yaratılması adına ABD ve
Avrupa‟da merkez bankaları ve hükümetler büyüklüğü trilyon dolarları bulan kurtarma
paketleri açıklamışlardır.
Küreselleşen ekonomilerin birbirlerine artan bağımlılık düzeyleri yüzünden ABD‟de
başlayan finansal kriz, gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ekonomiyi etkisi altına
almıştır. Ülkeler, bu krizin etkilerini azaltmaya yönelik, para ve maliye politikaları ile
finansal düzenlemeleri içeren çeşitli tedbirler alarak ekonomilerini canlandırmaya
çalışmışlardır.
Page 12
13 Ocak 2015
12
2007 Eylül ayında ABD‟nin konut ve kredi piyasalarında yaşanan sorunların olumsuz
etkilerini azaltmak amacıyla başlatılan parasal genişleme politikaları, Temmuz
2008‟de enflasyon oranlarının gerileme eğilimine girmesi ile diğer gelişmiş ülkeler
tarafından da kullanılmaya başlamıştır. Bu süreçte, özellikle gelişmiş ülkeler faiz
oranlarında önemli indirimlere giderken, birçoğu faiz oranlarını sıfır düzeyine
çekmiştir. 2008 yılının sonuna kadar temkinli para politikası izleyen gelişmekte olan
ülkeler, küresel çalkantı sonucu kredi olanaklarının daralması ile Aralık ayından
itibaren faiz oranlarını hızlı bir şekilde indirmeye başlamıştır. Başta Türkiye, Brezilya
gibi gelişmekte olan ülkelerdeki enflasyon oranı genel olarak gelişmiş ülkelerden
daha yüksek olduğundan gelişmekte olan ülkelerdeki faiz indirimleri, gelişmiş
ülkelerdeki seviyelere inmemiştir.
2009 öncesi dönemde sadece gelişmekte olan ülkelerde uygulanana genişletici
maliye politikaları, kriz döneminde gelişmiş ülkelerdeki iç talebi canlandırarak reel
sektörü desteklemek ve krizden çıkış sürecini kısaltmak için kullanılmıştır. Gelişmekte
olan ülkeler gerek krizden daha az etkilenmek gerekse kriz sürecini bir fırsata
çevirmek için gelişmiş ülkelerin aksine sık sık döviz kurlarına müdahale etmiş, ayrıca
Brezilya, Arjantin ve Türkiye gibi ülkeler zorunlu karşılık oranları gibi alternatif
araçlarla da süreci desteklemiştir. İçinde Türkiye, Çin, Brezilya ve Hindistan‟ın da
bulunduğu birçok gelişmekte olan ülke ise güçlü büyüme oranlarını sürdürmeyi
başarmışlardır.
Page 13
13 Ocak 2015
13
Hem enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkeler, hem de dünya ekonomisinde önemli
paya sahip ABD, Japonya ve Çin gibi ülkeler para politikası tedbirlerini yoğun olarak
kullanmışlardır. 2009-2012 arası dönemde, geleneksel olan politikaların yanı sıra
geleneksel olmayan politikalara da büyük oranda başvurulmuştur.
2009-2012 yılları arasında AMB, Fed ve Japonya Merkez Bankası başta olmak üzere
toplam 14 ülke ve AMB genişleme politikasını gitmiş, genellikle faizleri sıfıra yakın
olup hareket alanı kalmadığı için, gelişmiş ülkeler tarafından başvurulan bu yöntem
daha sonra faiz oranları sıfıra yakın olmayan gelişmekte olan ülkelerden tarafından
da uygulamaya koyulmuştur.
Başta Fed, Japonya, İngiltere ve AMB‟nin büyük miktarda parayı piyasaya sürmesi
başta piyasalarda önemli ölçüde rahatlamaya sebep olsa da, bu durum gelişmekte
olan ülkeler tarafında kırılganlıkları arttıran bir sürecin başlangıcını oluşturmuştur.
Kriz sürecinde iç talebi arttırmak için gelişmiş ülkeler tarafından uygulanan genişletici
politikalar, küresel sermaye hareketlerinin, gelişmiş ülkelerdeki güvensiz ortam ve
gelişmekte olan ülkelerdeki yüksek getiri düzeyi nedeniyle, gelişmekte olan ülke
ekonomilerine akarak, o ülkelerin ulusal paralarının değerlenmesine ve ihracat ve
enflasyon üzerinde olumsuz etki yaramıştır. Bu durumdan en çok etkilenen de bizim
Page 14
13 Ocak 2015
14
gibi dış ticaret tarafında yüksek enerji bağımlılığı nedeniyle açık veren ülkeler
tarafında görülmüştür.
Ancak kriz döneminde gerek kredi genişlemesi, gerekse miktarsal genişleme yapan
ülkelerin, krizin etkilerinin sona erdiği 2013 yılına kadar, GSYH ortalama neredeyse
%70‟in üzerinde artış yaşanmıştır.
TCMB ise bu dönemde küresel krizin etkilerini gidermek için geleneksel araçların
yanında diğer ülkelerin aksine daha farklı alternatif araçları da devreye sokarak farklı
bir politika izlemiştir. TCMB, Türkiye‟nin 1994 ve 2001 krizlerinden kazandığı
deneyimler sayesinde küresel krizin ilk sürecinde, hızlı ve etkili kararlar alarak, krizin
olumsuz etkilerini en aza indirmeye çalışmıştır. 2008 yılı Kasım ayında parasal
genişleme sürecini başlatan TCMB, gelişmekte olan ülkeler içinde faiz indirimlerine
en erken başlayan merkez bankalarından biri olmuştur. Her ne kadar 2009 yılının
ikinci yarısından itibaren talepte canlanma ve ekonomide toparlanma belirtileri
Page 15
13 Ocak 2015
15
görülse de, belirsizliklerin halen devam ettiğini düşünen TCMB, ekonomik
toparlanmanın beklenenden daha çok zaman alacağı düşüncesiyle, Eylül 2012‟ye
kadar politika faizlerini yaklaşık yüzde 10 indirmiştir. Böylece, Kasım 2008-Eylül 2012
döneminde Ayrıca Kasım 2008‟den itibaren Para Politikası Kurulu (PPK); kredi
politikaları zorunlu karşılıklar ve makro-ihtiyati araçlar ile, faiz politikaları haftalık repo
oranı ile, likidite politikaları ise faiz koridoru ve fonlama stratejisi araçları ile
uygulanmaktadır.
TCMB zorunlu karşılıklar alanında dünyada ilk kez kullanılan bir mekanizma
oluşturup uygulamaya başlayarak diğer gelişmekte olan ülkelerden farklılaşmıştır.
Ayrıca Türkiye diğer ülkelerden farklı olarak faiz koridoru uygulamasını çok daha aktif
bir şekilde kullanmaktadır.
TCMB‟nin küresel kriz sonrası dönemde tasarladığı geleneksel olmayan para
politikaları, ekonominin kırılganlıklarını dikkate almakta, faiz koridoru ve zorunlu
karşılıklar gibi az sayıda alanda yoğunlaşmakta, ancak ortaya konan araçların
bütüncül bir çerçeve oluşturduğu görülmektedir. TCMB, fonlama faizine dair
belirsizliği bir politika aracı olarak kullanmakta ve bu belirsizliği bilinçli bir şekilde
yaratmaktadır. TCMB‟nin belirsizlik politikası ile istediği sonuçlara ulaşma konusunda
başarılı olduğu da söylenebilmektedir. Geleneksel olmayan para politikaları genel
olarak küresel kriz sonrası dönemde uygulanmaya başladığı için bu politikaların
etkinliğini ölçmek için yeterli araç ve veri de bulunmamaktadır. Hangi durumda hangi
politikanın uygulanması gerektiği ya da hangi politikanın daha başarılı olacağı
konusunda belirsizlikler bulunmaktadır.
Krizin ilk dönemini başarılı politikalarla övgülere mahsar olarak geçiren TCMB, kriz
sonrası dönemde ise artan politik baskılar nedeniyle özellikle faiz koridorunda
Page 16
13 Ocak 2015
16
tartışmalı kararlara imza attı. Ülkemizde politika yapıcıların, dünyada oluşan
tecrübenin ortaya koyduğu derslere önem vermesi gerekmektedir. Merkez
Bankalarının bağımsızlığı tüm kesimlerce önemsenmekte ve bu konuda herhangi bir
geri adım arzu edilmemektedir. Siyasi kredibilitenin, kamu kredibilitesinin
sağlanmadığı durumlarda, merkez bankası kredibilitesi krizden çıkışı sağlamakta
yetersizdir. Sonuçta, bağımsız olsalar da, merkez bankaları, kamu politika
yapıcılığının bir parçası ve itibarları, gücünü özgür ve demokratik toplumsal
süreçlerden alan siyasi otoritenin itibarının bir uzantısı olarak göze çarpmaktadır. Bu
yüzden merkez bankasının mevcut politikaları bir yandan desteklenmeli diğer bir
yandan da siyasi kredibilitenin uluslararası platformda son dönemde yaşanan
olumsuz imaj izlenimlerini yok etmesi gerekmektedir. Rusya örneği göstermiştir ki,
faizleri ne kadar arttırırsan artır, sermaye kaçmak isterse önünde kimse
duramayacağıdır. Bu nedenle politika yapıcıların da en az TCMB kadar
kredibilitelerini sorgulamaları gerekmektedir.
Son dönemde yaşanan kur artışı ve emtia fiyatlarında başta petrol olmak üzere
gerçekleşen büyük düşüş, ihracatın büyümeye katkısını devam etmekte ve
Türkiye‟nin yumuşak karnı cari açık dengelenmektedir. Dış ticaret hadlerindeki olumlu
gelişmeler ve tüketici kredilerinin ılımlı seyri cari dengedeki iyileşmeyi desteklemeye
devam edecek gibi gözükmektedir. TCMB‟nin yılın başında alınan makroihtiyati
önlemler çerçevesindeki şok faiz artışı ve para politikasındaki sıkı duruşun çekirdek
malların enflasyon eğilimi üzerindeki olumlu etkileri ise halen görülememiştir.
Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurların,
enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya
yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruş sürdürülmesi, TCMB açısından
mantıklı bir politika olacaktır. Türkiye‟nin yapısal dönüşüm programının da
uygulamaya geçmesiyle birlikte, yavaşlayan büyüme rakamlarının, gerçek büyüme
potansiyeline kademeli olarak yükselmesi sürpriz olmayacaktır.
FED ’in 2012’de parasal genişlemeye başlaması ile birlikte bu durumdan en çok
(pozitif olarak) gelişmekte olan ülkeler etkilendi. Sıcak paranın ABD’den çıkıp
gelişmekte olan ülkelere geçmesi sonrası FED ‘in Ekim 2014’de QE3’ü
sonlandırmasıyla yine en çok gelişmekte olan ülkeler tedirgin oldu. Küresel
çapta para birimlerinin işlem görme oranlarının yüksek olduğu bu ülkelerdeki
para politikalarının gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkisinin azaltılması
amacı ile nasıl anlaşmalar yapılabilir? (Türkiye’nin kuracağı nasıl bir
model/anlaşma FED ‘in faiz artırım sürecinde sermaye çıkışından uğrayacağı
kaybı minimuma indirir? Örneğin Türkiye ile Ortadoğu ülkeleri arasında bir
model oluşturulabilir mi? Merkez Bankaları’nın bu model üzerindeki etkisi ne
olabilir? )
Page 17
13 Ocak 2015
17
FED‟in 2012‟de parasal genişlemesiyle birlikte, sıcak paranın gelişmekte olan ülkelere
doğru akması, yerel para birimlerinin bu süreçte Dolar karşısında değer kazanmasına
neden olmuştur. Sıcak paranın ABD‟den çıkıp gelişmekte olan ülkelere geçmesi sonrası
FED „in Ekim 2014‟de QE3‟ü sonlandırmasıyla yine en çok gelişmekte olan ülkeler
tedirgin oldu. Gelişmekte olan ülkelerin QE3‟ün bitişine hazırlıksız yakalanması yerel
para birimlerinin Dolar karşısında aşırı değer kayıpları yaşamalarında etkili olmuştur.
Küresel para birimlerinin birbirlerine olan aşırı bağımlılıkları dünyanın farklı bir ucunda
yaşanan krizden tüm sistemin etkilenmesine neden olmaktadır. Bu kriz özellikle ABD
kaynaklı ise etkisi daha da büyük hissedilmektedir. Zira dünya yabancı döviz
rezervlerinin halen yüzde 66‟sı Dolar cinsinden tutulmakta ve yatırımcılar en ufak kriz
ortamında; altın ya da petrol yerine, en güvenli yatırım aracı olarak görünen ABD
tahvillerine yatırım yapmaktadır.
Page 18
13 Ocak 2015
18
Son günlerde yaşanılan süreçte emtia fiyatları hızla aşağı giderken, FED‟in politika faizini
kademeli olarak 2015‟in ortalarında arttırabileceği beklentisi ve Rusya‟da son yaşanan
olaylar gelişmekte olan kurların yeniden Dolar karşısında büyük değer kayıpları
yaşamasına neden olmuştur. Ülkelerin yabancı döviz rezervleri içinde Dolar‟ın payı
azaltılmadıkça, Dolar‟ın dünya hegemonyasındaki ağırlığı azalmayacak gibi
gözükmektedir.
Page 19
13 Ocak 2015
19
Yabancı ülkelerde döviz cinsinden rezerv varlıklara baktığımızda Dolar‟ın toplam
rezervlerdeki payı yüzde 62‟yken, zamanında Dolar‟a alternatif olarak gösterilen ancak
AB Bankacılık krizleriyle bir güven kaybı yaşayan Euro‟nun payı yüzde 25 seviyelerinde
bulunmaktadır. Ülkeler spekülatif çıkışlara karşı ülke para birimlerini korumanın en
güvenli yolunu halen ABD doları olarak görmekte bu da Dolar‟ın gücünü devam
ettirmesine neden olmaktadır.
ABD Doları; rezerv para birimi olarak 2001 Türkiye krizi öncesi yüzde 70,1
seviyelerinden zamanla 2004 yılında yüzde 66, 2008 Mortgage krizi öncesiyse yüzde
64,1 oranındayken günümüzde bu oran yüzde 62‟lik toplam dünya rezervlerini temsil
etmektedir. Son 10 yıl içerisinde Euro toplam global yabancı rezervlerindeki ağırlığını
arttırsa da Dolar‟ın Dünya yabancı rezervlerindeki güvenilirlik algısı halen güçlü bir
biçimde sürmektedir.
Küresel çapta para işlem görme oranı yüksek Dolar ve Euro gibi yabancı cinsten
paraların ve ekonomilerde ortaya çıkan para politikalarının, gelişmekte olan ülkeler
üzerindeki etkisi nasıl azaltılır? Alternatiflere bakıldığında ne Sterlin ne Yen‟in küresel
anlamda yerel para birimlerini desteleyebilecek gücü bulunmamaktadır. Japonya
ekonomisinde devletin toplam borçlarının yarattığı mali disiplinsizlikte bir diğer olumsuz
etken konumundadır.
Page 20
13 Ocak 2015
20
Çin ekonomisi giderek ve durdurulamayan bir büyüme yaşasa da, devletin döviz
kontrollerindeki etkisi, ülkeleri rezerv para seçimlerinde, Çin‟in ve Yuan‟ın lehine bir
cazibe yaratmamaktadır. Alternatiflere bakıldığında Dolar‟ın dünya rezervi olmasında
şaşılacak bir durum yoktur. Ancak Dolar‟ın etkisi uluslararası ticaret yoluyla azaltılabilir
mi? İşte bu daha olası gözükmektedir.
Uluslararası ticarette Dolar‟a karşı ilk ciddi adım 2000 yılında o dönem Irak Lideri
Saddam Hüseyin tarafından atılmış, o dönem Petrol‟ü Euro üzerinden satacağını ilan
eden Irak, Mart 2003‟te işgal edilerek iki ay içinde hesaplar yeniden Dolar‟a çevrilmişti.
Benzer söylemlerde bulunan Ekvator ve Venezüella‟da da halk hareketleri yaşanarak
mevcut yönetimler devrilme riskiyle karşılaşmıştı.
2011 yılında Libya Lideri Kaddafi tarafından OPEC ülkelerine Petrol‟ü Dolar ve Euro
yerine Altın‟la yapılmasını önermeyle başlaması da Libya‟da ani özgürlük hareketlerine
neden oldu. İran‟ın Petrol Borsası kurarak 20 Mart 2012‟den itibaren Petrol‟ü Dolar
dışındaki farklı para birimleriyle satması da, o tarihte İran‟a ambargoların uygulanmasına
neden oldu.
Şimdi aynı durum Rusya içinde yaşanmaktadır. Rusya ABD‟nin artan ekonomik
baskısına faiz oranlarını arttırıp, Dolar satarak direnmekte. Ancak Rus şirketlerin büyük
döviz borcu bulunmakta ve özellikle AB ile ekonomik entegrasyonları çok yüksek
seviyede bulunmaktadır. Tüm artan bu baskılar Ruble ‟de sert kayıplara neden olurken
Rusya ABD‟yi kendi ulusal hesap sisteminin kurup rezerv olarak Dolar‟dan vazgeçmeyle
tehdit etmektedir.
Aynı şekilde Rusya gibi Çin‟de özellikle enerji fiyatları üzerinde Dolar‟ın baskısını kırma
gayreti içine girmiştir. Rusya ve Çin doğalgaz ile ilgili ödemelerde doların maliyetinden
kurtulmak için yerel para birimlerini kullanabileceklerini belirtmiş durumdalar. Yuan ticaret
para birimi olarak ortaya çıkmaktadır. Ancak gerek Çin‟deki yönetim gerekse çeşitli
finans piyasalarının türevleri kadar gelişememiş olması Yuan‟ın rezerv para birimi olma
şansını etkilemektedir.
Page 21
13 Ocak 2015
21
Çin tarafında Özellikle 2004 sonrası artan ticaret artığı, Çin Merkez Bankası‟nın Altın ve
Dolar rezervlerini arttırmasıyla ABD ve Çin arasında bir kur savaşının başlamasına
neden olmuştur. 2008 küresel krizi sonrası FED‟in bilançosunu 4 katına çıkardığı zaman
diliminde Çin Merkez Bankası‟nın kasasında FED‟in bulundurduğundan daha fazla
rezerv bulunmaktaydı. Çin ticaret fazlası vermeye devam etmektedir.
Page 22
13 Ocak 2015
22
Ancak 2014‟ün üçüncü çeyreğinde görüldüğü gibi Çin‟de yabancı döviz rezervi gerileme
yaşamıştır. Çin ve ABD arasında şuan ciddi bir kur savaşı yaşanmaktadır. Uluslararası
para sistemi son 100 yılda üç kez 1914, 1938 ve 1971 yıllarında çökmüş ve köklü
değişimler yaşanmıştır. Alternatif açıdan Altın standardı daha önce denenmesi ve
yeterince altın olmaması nedeniyle denenemeyecek bir alternatif olarak bulunmaktadır.
Türkiye‟nin daha önce Körfez İşbirliği Konseyi‟nde de konuşulan bölgesel ortak para
birimine geçerek, küresel ticaret ve rezerv ve muhasebe sistemini değiştirmesi pek
makul bir çalışma görülmemektedir. Bölgesel anlamda yaşanan belirsizlik ortamı, farklı
mezhepsel çatışma ortamlarını bugüne kadar yarattığı gibi gelecekte de yaratacaktır.
Küresel dengeler düşünüldüğünde ortak para birimi ya da rezerv para değişikliği yerine
bölgesel ticarete odaklanılmalıdır.
Türkiye‟nin bölgesel ticarette partnerleriyle yerel para birimleri üzerinden ticaret yapması,
MB kontrolünde bir sistemle gerek yerel gerekse uluslararası aktörlerin risklerini
minimize edecek ve özellikle dış etkenlere karşı müteşebbisleri koruyacaktır. Ancak
bölgedeki ülkelerin iç ve dış dinamikleri incelendiğinde hali hazırda çeşitli risklerin bizzat
içlerinde bulunuyor olmasıyla, bazı risklerin mevcudiyeti sürmeye devam edecektir.
Kendi iç dinamikleri nedeni ile her ülkenin parasal genişlemeye gitme şekli
farklı(Örneğin FED parasal genişleme programında hazine tahvili ve mortgage’a
dayalı tahvil alımına giderken Euro Bölgesi ‘nde 2010 yılından bu yana parasal
genişleme aslında devam etmekte. (Sterilizasyon ve LTRO desteği ile ) Mevcut
durumda ECB’ nin yeni parasal genişlemesinin ülke tahvilleri ile mi LTRO’lar ile mi
devam edeceği pek bilinmiyor. Bu kapsamda ECB nasıl bir yol izleyebilir? Ayrıca
diğer merkez bankaları ( Çin, Japonya, İngiltere) parasal genişlemede önümüzdeki
süreçlerde nasıl hamleler yapabilirler ve Türkiye’ye olası etkileri neler olur?
ABD kaynaklı finansal kriz kısa bir sürede tüm ekonomilere yayılmış ve ülke merkez
bankalarının geleneksel uygulamaların yanında alternatif araçları da devreye sokmasına
neden olmuştu. Euro Bölgesin‟de krizi en derinden hisseden ekonomilerden biri oldu.
Hatta bu süreçte Yunanistan iflasını verirken, İspanya, İrlanda, İtalya gibi ekonomilerde
moratoryumdan son anda kurtuldular. FED‟in tahvil alımları ile gerçekleştirdiği parasal
genişlemenin Avrupa ayağı ECB‟nin sterilizasyon ve LTRO desteği ile halen sürmekte.
FED‟in parasal genişlemeyi sona erdirdiğini açıklamasından sonra gözler bir kez daha
Avrupa Merkez Bankası‟na çevrilmiş durumda. ECB‟nin AB genelinde yaşanan düşük
Page 23
13 Ocak 2015
23
büyüme ve zayıflayan enflasyon beklentilerine yeni bir varlık alım programı ile karşı
koyması olası görülmektedir.
Ancak burada son dönemlerde neredeyse yüzde 50 gerileyen Petrol fiyatlarının etkisini
iyi analiz etmek gerekmektedir. ECB eğer fiyat istikrarının düşen petrol fiyatlarına
rağmen yakalanamayacağını riskini görürse, elindeki araç kitini kullanacaktır. Ancak
Almanya ve bazı kuzey ülkelerinin “ Merkez Bankalarının cömert politikalarının, finansal
istikrarı bozduğu” açıklamaları mevcuttur. Bu durum ECB‟nin faizlerini 0,25‟den 0‟a
düşürerek elindeki son hareket alanını da kullanma ya da bankaların ECB‟de yüzde 0
faizle tuttuğu mevduatlara cezai faiz uygulamasını hayata geçirmeye doğru itecektir.
Avrupa gibi ancak daha da uzun zamandır deflasyonist ortamdan kurtulmaya çalışan
Japonya içinde önümüzdeki dönemde reçete aynı gözükmektedir. İngiltere Merkez
Bankası‟nınsa yakın zamanda para politikalarını normalleşme sürecine sokmak adına,
uzun zamandır sıfıra yakın seviyede tuttuğu faiz oranlarında yükseltmeye gitmesi
şaşırtıcı olmayacaktır. Zira İngiliz ekonomisi de aynı ABD gibi son dönemlerde olumlu
sinyaller vermektedir.
Dünya‟nın en büyük ikinci ekonomisi Çin‟de ise temmuz 2012‟den bu yana ilk kez
gösterge faizi oranları düşürüldü. Faizlerdeki bu indirimler Çin Merkez Bankası‟nın
FED‟den politik açıdan ayrışmasına neden oldu. Büyüme oranları yüzde 7
seviyelerine kadar düşen Çin‟de, reel faiz oranlarının yüksek olması şirketlerin nakit
Page 24
13 Ocak 2015
24
akışını ve bilançolarını olumsuz etkilediğinden, büyüme ve enflasyondaki
yavaşlamayla birlikte riskleri arttırmaktadır. Ancak Çin‟de olası faiz indirimlerinin
devam etmesiyle birlikte borçlanma yanlısı politikanın artarak devam edeceği
korkularını da unutmamak gerekmektedir.
Türkiye para basmak (parasal genişleme dinamikleri nasıl olmalı ve
enflasyon etkisi oluşturulmadan) isterse herhangi bir şekilde negatif algı
yaratmadan ne yaparak basabilir?
Devletlerin belki de şirketlerden en önemli farkı, para basabilme kabiliyetleridir.
Küresel kriz ortamında ABD, AB ve Japonya gibi önde gelen ekonomilerin, küresel
kriz sürecinde fiili olarak borçlanma şansı kalmayınca, para makinesine sarılmalarının
üzerinden çok geçmemiştir. Ülkeler para basarlar, böylece durgunluk ve çok düşük
enflasyon ortamında daha fazla borçlanmadan ekonomiyi harekete
geçirebilmektedirler. Büyük devletler sadece para basmamakta, aynı anda fazla
miktarda borç da almaktadırlar. Ancak parası „rezerv para‟ olanlar borçlarını bastıkları
kâğıtla ödeyebilmektedirler. Türkiye‟de enflasyon ve itibar kısıtı altında para
basabilmektedir. Ancak para basıp borç ödeyerek (monetizasyon) ülke yönetmek
tecrübesi Türkiye‟yi zamanında yüzde 120‟lik enflasyonlara taşıdı. Para basarak
devlet borçlarını kapatmak, ülkeyi kalkındırmak yerine, mali disiplinle ülkenin
kredibilitesini arttırıp, daha uzun vadeli, daha düşük maliyetli ve azalan oranlarda
borçlanılmalıdır. Türkiye‟nin esaslı gündemi özel sektörü disipline etmek ve siyasi
kredibiliteyi arttırmaktır.
Türkiye TL‟yi rezerv para olarak görmek istiyorsa, uluslararası ticarette TL‟nin
kullanılmasını teşvik etmeli ve daha geniş alanda ihracat yapabileceği alternatif
üretim çeşitliliği ve pazarı sağlamalıdır. Dolar ve Euro‟nun dışında uluslararası
ödemelerin TL ile yapılması ise tamamen ülkelerin yerel para cinslerine olan
güvenleriyle alakalıdır. Para bir değer biriktirmek için kullanılan bir ölçü birimidir. Ama
biriktirilebilir bir para olmak dünya ticaretinde ağırlıklı bir kullanım gerektirir. Kısa
vadeli uygulamalarla bu güveni yakalamak kolay değildir. Türkiye ileride rezerv para
birimi olmak istiyorsa şimdiden bölgesel anlaşmalarla karşılıklı yerel para birimlerinin
kullanımını desteklemeli ve ihracatını güçlendirmelidir.
FED’ in faiz politikasını değiştirmesi ile alakalı gözlemlediğiniz kadarı ile
gelişmekte olan ülke para birimlerinde (fed in faizleri artıracağı dönem) bu yeni
dönemde volatilite arttı. Sizce currency’ lerdeki bu seviyeler ideal seviyeler mi
yoksa para birimlerinde USD karşısındaki değer kayıplarının artacağı hala
beklenmeye devam mı ediyor?
Page 25
13 Ocak 2015
25
ABD ekonomisi 2014‟ün üçüncü çeyreğinde beklentilerin aksine yüzde 5‟in üzerinde
büyüyerek uzun süredir gelmekte olan iyi verilere bir yenisini daha ekledi. 2014‟ün
ikinci çeyreğinden itibaren büyüme anlamında istikrara ulaşan ABD‟nin 2014
sonunda beklentilerin üstüne yüzde 5,3 büyümesi gerçekleşebilir. FED‟in 2008
krizinden itibaren devam ettirdiği tahvil alım programının sonlandırılacağının resmen
duyurulmasıyla birlikte, Dolar‟da 2014 yılının başı itibariyle yukarı yönlü bir hareketin
ve trendin başlamasına neden oldu. FED‟in; ABD ekonomisindeki iyi sinyallerin
sürmesi üzerine bir sonraki hamlesi ise en azından piyasalar tarafından, rekor düşük
seviyelerdeki faizi arttırma olarak görülmektedir.
FED‟in yaklaşık iki toplantıdır tutanaklarında geçen kayda değer bir süre için daha
faiz artırımında sabırlı olacağı söylemi, faiz artırımının piyasada ilk başta eklediği gibi
100 baz puan yerine 25 baz puan olabileceğini göstermektedir. 2013‟ün Aralık
ayından bu yana gelişmekte olan ülke kurları FED‟in politika faizlerini arttıracağını
fiyatlamakta ve yerel para anlamında Dolar‟a karşı değer yitirmektedirler. FED‟in son
toplantıda yeniden vurguladığı “kayda değer süre” en azından iki toplantı daha
faizlerin değişmeden, FED‟in verileri bekleyeceği gerçeğidir. Tutanaklarda geçen
“sabırlı” olun kelimesi ise en kötü ihtimale üçüncü toplantı itibariyle faizlerde bir miktar
artırımının olasılığına işaret etmektedir.
ABD Merkez Bankası (FED)‟in 2015‟te faiz oranlarında artışa gideceğine kesin
gözüyle bakılmaktadır. Her ne kadar piyasalar FED‟in gelecek hamlelerini 2013
Mayıs ayından beri Dolar bazında fiyatlasa da, 2015 yılında kurun halen yukarı yönlü
hareket alanı olduğunu unutmamak gerekmektedir. 2015 yılında faiz artırımıyla
birlikte, kur özellikle ilk iki çeyrekte 2.20-2.35 aralığında dalgalanabilir. Ancak
baskının giderek artacağı (ABD merkez bankasının faiz artışı baskısı) ve yerel
anlamda seçim döneminin etkilerinin hissedileceği ilk yarıyılın sonu ve üçüncü
çeyreğin başında ise kurun yeniden 2,40 seviyelerinin üzerine çıkma ihtimali
görülmektedir.
Gelişmekte olan yani dış finansman da dışa bağımlı olan ülkeler ise ABD‟den iyi
veriler geldikçe FED‟in faizleri arttıracağı endişesiyle gerilemektedirler. FED‟in 22
Mayıs 2013‟den bu yana tahvil alımı ile ilgili politika değişimi, yeni bir dönem olan
güçlü Dolar devrini başlatmış durumdadır. Gelişmekte olan ülke para birimlerinin son
dönemde Dolar karşısında bu denli değer kaybetmesinin başlıca nedeni ise toplamda
5.7 trilyon dolarlık borcu ödeyebilecekleri yeterli rezervleri bulunmuyor olmasından
kaynaklıdır. Piyasa da faiz artırımının kısmi şekilde fiyatlandığı açık olarak görülse de
DXY‟nin son bir yılda %12‟nin üzerinde arttığı ve halende yükseldiğini unutmamız
gerekmektedir. ECB‟nin olası genişlemeci para politikası da ABD‟deki faiz oranlarının
cazibesine kapılarak ABD faizlerinde aşağı yönlü baskıya neden olacaktır. Yine de
Page 26
13 Ocak 2015
26
riskli aktif piyasaların, kendi dinamikleri içinde kırılganlıkları, ABD‟den gelen güçlü
veriler ile Dolar‟ın diğer kurlar karşısında güçlenmesine 2015 yılında da neden
olmaya devam edecek gibi görünmektedir.
Son 10 yılda gelişmekte olan piyasaların sabit döviz borcu 10 kat artarak, 3,1
trilyonluk borç faizi ve 2.6 trilyon dolarlık tahvil arasında bölünmüş durumdadır. Bu
Page 27
13 Ocak 2015
27
büyük borç yükü tüm ülkeleri FED ve ECB‟nin dudakları arasından çıkacak bir söze
bağımlı hale getirmiştir. Ülke para birimlerinin Dolar karşısında bu denli hassas
olmasının ana nedeni de bu bağımlıktır.
Gelişmekte olan ülke para birimleri, son 20 yıl içerisinde gözlenen ekonomi-politik
şoklarda dolar karşısında değer erimesi göstermiştir. Soğuk Savaş'ın bitimiyle, önde
gelen gelişmekte olan pazarlara yönelen küresel sermaye akımları, bir yandan bu
ülkelerin yüksek hızda büyüme süreçlerine katkı sağlarken, diğer yandan da küresel
sisteme artan bağımlılık anlamında, cari açık ve dış borçlanmanın hızlanması gibi
kırılganlıklarının artmasını da engelleyememiştir.
Son küresel finans krizinin 6. yılına girilmişken, ABD ekonomisindeki toparlanma
hızlandıkça ve FED'in para politikası normalleştikçe, yapısal reformları yeterince
tamamlayamamış ve sıcak parayla ekonomisini idame ettirmek durumunda kalmış
olan kimi gelişmekte olan ekonomilerin para birimlerinin ABD Doları karşısındaki
kayıpları devam edecektir. Bu eğilim, belki de bizleri 1997-1998 dönemine benzer bir
krize (o dönemde Asya Krizi ve Rusya Krizi) sürükleme riskine de işaret etmektedir.
Bununla birlikte, gelişmekte oan ekonomiler, 90‟ların ikinci yarısında yaşadıkları
krizden bir ölçüde ders çıkarmışlarsa, olası yeni bir krizi erteleyebilecek veya tümüyle
bertaraf edebilecek politikaları da hayata geçirebilirler. Zira, artık yeni bir küresel
ekonomi ve finans sistemi hayat bulma aşamasındadır.