Javier Andrés, Pablo Burriel and Ángel Estrada BEMOD: A DSGE MODEL FOR THE SPANISH ECONOMY AND THE REST OF THE EURO AREA 2006 Documentos de Trabajo N.º 0631
Javier Andrés, Pablo Burrieland Ángel Estrada
BEMOD: A DSGE MODELFOR THE SPANISH ECONOMY AND THE REST OF THE EURO AREA
2006
Documentos de Trabajo N.º 0631
BEMOD: A DSGE MODEL FOR THE SPANISH ECONOMY AND THE
REST OF THE EURO AREA (*)
Javier Andrés
BANCO DE ESPAÑA AND UNIVERSIDAD DE VALENCIA
Pablo Burriel
BANCO DE ESPAÑA
Ángel Estrada
OFICINA ECONÓMICA DE PRESIDENCIA DEL GOBIERNO
(*) We are grateful to Fabio Canova, Juan Francisco Jimeno, Pilar L'Hotellerie, David López Salido, Eloísa Ortega, Eva Ortega, Juan Ortega, Juan Peñalosa, Fernando Restoy and Javier Vallés for discussions and suggestions, as well as seminar participants at the Banco de España for helpful comments. In addition, we would like to thank Alberto Urtasun for helping with the calibration. The views expressed here are those of the authors and do not necessarily reflect those ofthe Banco de España. Correspondence address: Alcalá, 48, 28014 Madrid, Spain. E-mail address: [email protected].
Documentos de Trabajo. N.º 0631
2006
The Working Paper Series seeks to disseminate original research in economics and finance. All papers have been anonymously refereed. By publishing these papers, the Banco de España aims to contribute to economic analysis and, in particular, to knowledge of the Spanish economy and its international environment. The opinions and analyses in the Working Paper Series are the responsibility of the authors and, therefore, do not necessarily coincide with those of the Banco de España or the Eurosystem. The Banco de España disseminates its main reports and most of its publications via the INTERNET at the following website: http://www.bde.es. Reproduction for educational and non-commercial purposes is permitted provided that the source is acknowledged. © BANCO DE ESPAÑA, Madrid, 2006 ISSN: 0213-2710 (print) ISSN: 1579-8666 (on line) Depósito legal: M.50792-2006 Imprenta del Banco de España
Abstract
In this paper we present the theoretical foundations and the simulation results obtained
with a new dynamic general equilibrium model developed at the Banco de España for the
Spanish economy and the rest of Euro area. The model is designed to help in simulating
the effect of alternative shocks on the main aggregate variables.
The main contributions of this work from a theoretical perspective are the
modelling of a monetary union composed of two regions, the inclusion of housing as a
durable good with its own sector of production and the degree and detail of the
disaggregation considered for each country in the model, which replicates the Quarterly
National Accounts. On the empirical side, the main contribution is the detailed calibration of
the most important ratios of the Spanish and rest of the Euro area economies.
Keywords: SDGE model, open economy, simulation, shocks, macroeconomic policies.
JEL Codes: E32, E50, F41
�� ����������
�� ���� ��� � ���� �� ����� �� ����������� ��� �� ���������� ������������ ���� � �� ������ ���� ��������� ���� ������ �� �� ��� �� ������ �� �� ������� ����� ��� �� �� �� ��� ��� �� ���� �� ������� �� ��� �� ���������� �� � � �� �������� ��� � �� �� ���� �������������� �� ���� ���! � ����� �� ���� ���� �� "� �� �� � ��� �� ���� ���� �� �� ����������� ��� �������� � ���� �������� �� �� ������� ����� ������ �� �� ��� �� ��� ����! �� �� �� ������� �� ������ �� �� ��� �� �� ��������� �� ���� �� �� ������� �� ���� �� ��������� #����� $������� � �����! ��� � �� ��� �� ���� ��� �� �� ��������� ���� ���� �� ������� �� �� �������
�� �� ���! �� ��� �� � ��� �� ����� �� �������� ������%���������� ����� ���� � ��� ������ �� &� �� ����� '��������! �� ������ �������� ()**+, ���� ���� � ������ ��� ����� ���� ��������� ���� (-�.�,!��� � �� ���� ��� � ������� ���� ��� �� �! ���� ���� ��/������ ����! ���� ����� �� � ������� �� �� ������� � �� �� � ������ ���� � ��� ����� ��� 0���� ()**1, ��� ���� �� �� ������ ������� �� ���� ��� �� ������ �� ������� �� ���� �� �� �� �������� ������� 234� ��� �� � �������� �� ������������ �� -�.� ����� �� ������� �� ���� � ��������� 3� � ������ ! � ���� �� ���� ��� � ��� ��� ����������� ������������! �� �� �56! � �� �� �� �� �� �������� �� ������� -�.� ����� �� � ����� ������ ���� �� ���� � ����� ��� �� "����� �� ���� ��� ���� �� 7� 6�- (���� ���� ��.53! � �! .��� ��� .��� ()**+,,! ����� �� '����� (���� ���� �8��5! �����! 5� �����! 9� ��� 4������()**:,,! �� ��� �� 6������ ��� ��� �� ���� �� �� 6������ ����� (3�$8!;������ ��� 4������ ()**<,, ��� ����� �� �� ��� �� (�-.�! ;�������()**),,! �� ��� �� ������� (���� ���� ��#5! =����� � �� ()**+,,! ���'� ��� �� �������� � �� 3� 0�� ���� ('���! 5 3��� ��� �����()**<,, ��� �� ��� �� ���� (3������� � �� ()**+,,�
�� ���� ����� �� ���� ��� ���� ���� ��� ����� � ���� �� ����������� �� ��� ������������! ��� �� ���� �� ���� ��� ������������ �� ���� ����! �� ���� ����� �� ����������� �� ���� �� � �� ��� �� �� �������� ��! ��� � ���� � ������ ����� ������ �� ��� �����! ���� �������� ��� �� ����� ��� �������� �� �������� ��� � ����� ��� ������ � ��� ������ ���� �������� ������ ���� �! ������ �� ��� ����� �� 7�� ���� ����� ��� �� ���� ����� �� �� �������� �� ��� ���� �
)
BANCO DE ESPAÑA 9 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� ����� ��� ��� � ��� ����� �� � ������ ����� �� � �� ����������� ���� �! ��� ���� �� ��� ���� � �� &� �� ��� ��� ����� �� �& ���� �� ���� � ���� �� ����� ������ ���� �� =���! ��� ����� ���� ������� �� ���� �� ���� �� � 8�� ����� �� ����������� � �� �� �������� ������� �� � ����� ���� ���� ��� ��� � �� �� ���� ���� ��� �� ����� ����� �� �� ������������ ������ �� � � ����� �� �� ����! ��� ������� �� �� ��� �� ���� ������� �� ���� �� �� #����� $������� 3 ������
�� ���� ���� �� ���������� �� ���� �� �� �� ������ ��������� �� ������ �������� ����� �� �� ������� ��� �� �� �� ��� �� ������! ���� �������������� ����� ��� ����� �� ������� ���� �� �� &� ����� ��� �� ������ (.����! 6�� ! �����! ����� ��� $�������,>� �� ����������" ��� ���� � ��� ��� ��� ��� �� ����������? ��! ������ � ��� ������� ��� ���� �� �� ��������� �� �����! �� ��������� �� ���� � ������� ���� ����! ��� �����! ������� �� �� �� ��������� ��� ���� � �� �� ����� ��� �� �� � ���� � ������� �� �����
6������! �� �� �������� �� ���� �� ���� �� �� ����� � �� ��� �� ���� ��/ � �� ��� ��� �� �� ��� � � ������ �� ����� ��� ������ �-�.� ���� �� �� ������� ������ ���� ��/ � ������ ���� �� ����������� ������ �� �� ��� �! � ���� �� ������ �� ��� � �� � ����� �� ��� �� ������ ()**<,� �� �� ������� ����! ������ �� ���� ���! �� ��� �� �� ������ ���� ���� �� �� �� ����� �� �� ����� ��/ �� ����! ������� ��% ��� ����"���! �� ���� ���� � ��������� �������� =���! �����! ����� ������ �� ���� ���� ���� � ������� ����� ������� � �������� ��� ���� ���� ������ �� ��� � �� �� ��� �� ������� .��� �������� �� ������! ���� ������ ���� ����� � ����� ������� ����� ������������������! �� �� ������ �� �� ������ � &� �� ���� � ���! �� ���� ������� ����� �� �� � ��� ���� � �� ������ ��� ����� �� ����� �! � �! �� ���� ��� ���� � ��� �� �� �� ����� ������� ����� �� ���������� � ����������! �� ����� ��� � �������� �� ���������
���� � �� ��� �� ��� ������
�� ���� ��� ����� � �� �� ���� � �� ���������?��������� �� ���� ������ � ���� ��� �� �� ������? ����� (�,!
�� �� �� �� ��� �� (� , ��� �� �� �� �� ���� (� ,� �� ������
>�� �� �� �� ��� �� �� ����� �� �� �� ��������� �� �� ���� �� �� ������ ��.����! 6�� ! ����� ��� $�������
1
BANCO DE ESPAÑA 10 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
����� (�, ��� �� �� �� �� ��� �� (� , � ����� �� � ������ �����!������ ���� ��� ���� �� � &"� " ���� �� ���! ��� ��� ����� �� � @���� ������� �� �����! ��� � �� �� �������� �� � �� �� ���� �� ����� ��� ��� ������ ��� �� ��� ������ �������� ���� ����� ������� ����� ��A �� ���� �� � � ����� �� �� ���������� ���� ����� �� �� �� ������ �������� �� � ������ 9�� � ����� ���� ���� ��� �� �� ������ � ��� � � ����� �� �&�! ���� �� ����� ��� �� �� �� �� �� �� ���� �� ��� ��? ����������! ����������� ��� ��������� �� � � "�������� ����������� � '����������! ����� ������! ������ ��� ������ � ���������
� ������ � �� � �� � �������� ������� �������� ���� �� � �� ��� ������� �� &��� ��� �� ����� ����� 9��� ���� �� � ��� �� � �������� �� �������� ������
���� ��� &�� ���"� �� � � ��� ��� �� �������� ���������� ��� &�� �� ���� �� ���� �� �����? ���� ����� (� ,! �������� ����� (�� , ���������� (�,� �� � ����� ��� �� ��� ���� ��� ��� ��� 3� ����� �� ����������! �� ���� ����� ����� ������ �� ����� �� �������� �� ���� �� ���� �� ������� �� � �������� ���������� ��� &�� ��� ������ ������ � ��� �� ��������� �� ��� � ��� �� ������ ��� ���� 9��� �������� �� ������! ������ (,! ����� (�, ��� ��� (,� '������ �����%�����(��, �� ������ ��� �� ��� �� �� ��� �� ������ �� ���� &�� ���� �� �������������� �� � � �� ��� � ����� � ������� ��� ��� ��� � �� �� �& � ��������� ��� � �� ����� �� �� ���� ������� 0 ���� ����� ���� �� ��� ������ ���� �� ��� � ��� � ��� �� �� ��� ��� �� ��� ��� � ��� ���������8��� ����� ��� ����� � ������������� �� ����������� 3����� �� ������� ( ����������! ��������!
� �, � ������� �� � '�� ��������� �� ��� ��������� ���� �� �� ���� ���� ��"���%����� ����� �� �� �� �������� &�� ���� ���� �� ��������� �� �� ����������� �� ��������� ������ �� ����� � �� ���� ��"� (���� �������� ��� ������
������, ��� ����� ����� �� &��� ����� "������� ���� "������ ���������� ���! ��� ��� ���� ������� �� ��������� ��� �� ���� � �� ���������� ����� � ������ ��������� �� � �� ����� �� �� ������ ��� � � �� �
����� � ��� � �� ���� ������� ������� ����� ����! �� ������ ���! ������ ����� �� ���� � ��� �� ������ �� � � ������ 6���� ��� ��� �� ���� ������ ����� ��������� ������� ������� ����������� ����� ����
:
BANCO DE ESPAÑA 11 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
��� � ��� �� ������ �� �� � (����� �� �, ��� �� � (��, ������ ��� �� �� �� �� ���� (��,� =�������� ��� �� �� � ��� �� ��/������ �������������������� ��� �� 3�� �� ������ ���� � ���� � � ��� ������ ���
�� ���������� ��� �������� ������ �� �� �� �� ����! � ! �� �� ���� ������� ��� ����� �� �� ������������ �� ���� ��������� �� �� ������� ����� �� ���� ���� ��� �� ��
�������� ���� � �� �� � �� � ������ ������ 9� ����� ���� � ����� � �� ���� ��� �������� �����! �� ��� �� � ��� �� � �� ���������� ����������� ������ 9� ���� � � �� ������� ���������� ���� ��� ��� ��%� ��&� �������� �� �� �������� &��� ���� ��� &��� '������ ��/�������� ����� ��� &�� ���� �� � �� � �� ��� � ��� �/�� ��� �������� ���!���� ��� ��� � �� �� �� �� ������� ���������� �� ���� ������ �� ��� � �� ��� �! �� � �� �� �� �� ��
����! �� ���� ��� ��� �� ! ����� �����! � �� �� �& ��� �������������� �� �� ���� ������! &� �� ������� ��� �� �� ������ ���� � ���
�� �� �� �� ��� �� �����%� �� �������� �� � ���� ) �� ������%���������� �� �� �������� �������� �� ������ �� �� ��������� � ���� ����� �� �� ���� ���� ��� �� ���������� �� ������ � ���� : ���� ��� ����� ������ �� ������ ������� �� �� ����! ���� �� � ���� + �� ����������� �� ���� �� "������� 6������! � ���� < �� ��� �� ����� �� �� ����������" ��� ��� � ���� B �� �����
�� ��� ������������ � ��������
�� �������� �������� �� �� &��� ����� �� �� ����� ��� ��� � ����� �! ���� �� ��������� (������, ��� � �� ���������� (��,! �� �������� ��� (��, ��� ���� (�� ��,
����� � ��
�����
�����
��
�� �
������
����������
��������������
������
�� ����������
�����
� � �
�()�>,
�� � ����� �� �� �� ��� ��� ! ��� � �� ��� ��� ! ��� �� ��
��������� ����� ��� �� ������������ �� ����������! ���� �� �� �������������� ��� �� ������������ �� �� ������� ��� � ��� ��� �� �� ����� ��� �� ������������ �� ������� ������� �� ���������� �������� �� � ������ �� ��
+
BANCO DE ESPAÑA 12 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
���������� �� ����� ��� ��� � ���"� �� � (� ��� ��,! ���� �� �� �� ��������� �� ���� �� �� ����� 6�����! ��������� � ������ �� �������� ��� ��� � �� �� �� � ������ �� ���
=�������� � �� ���� �� ������! ���� ���� ��� ��� �������! �� ����� ������� �� ���� ��� &�� �� �� ���� ��� ��� 0���� ��� � ��� �� ������!������ ����� ( , � ����������� ����� (�, ��������� �� ������� �� ���� ���� ��! �� " ���� �� (�, ������ �� ���� �� �� ����� �� ������ �� ��0 ����� ���� �� � �������� ��/������ ���� ���� ���� �� �� ���� ������� ����� �������� ���� �� � �� ������� ���� ���� (��� ����C
�������������
,!�� � ���� �� ������! �� ��� �� ���� �������� �� �� �! ���� �� ��� ����� ��� �� ��� �� ��� �� ����� � �� � ���� (������,� 5���! ���� ��� ��� ���� �� �� � ���� ���C�� ) ��� ��/������ ���� �� �� ������ ������������� ����� ��� �� ������ �� ����� = (��, ��� �� ����� 6 (���,����� ���� ��� ������� (��� ���, ������ �� �� � ��� ������� ���� �� ������ ��������� �� ��� �� �������� ��� � (������! )**>,�1
=������ �� �� ���� �� ���� ���� �� � ����� ����� (� � � ��� D���()**), �� � ������ ��� ������ �� ���� ����,� =�������� �� ��� ������ ��� �� ����� ����� ��� �� ��� ��� �� ������� ��� ������ ��� ��� ������� ��������� ��! ���� ��! �� ���� ������ �� �� � ���� ������ ��� ���������������� ()�>, ���� ������� � ��� ��� (��� ,! ��� � �� � ��� �� ����� ���� �� ���� �� �� �� ��������� ����� ��� �� ������������ �� ����������
=�������� �� ��� �� �� �� " ���� �� ����� ��� � (� ! �� ����������,! ��� �� ���� �� �������� �� ����� ��� �� ��&�� �� ������ &����� ��� (
� ��������,� '������ �� �� ���� ��� �������� �� ������ ��� �����
����� �� ��� �� ��� ������! ���� ������� ���� �! �� ��� � �� ������=�������� ���� �� � ���������� �� �� �������� �� �� �� �� ������ �����
��!�� ��� (�� � ������,�: 3�� ��� ��� � �� �� �� � ���/ � ��
)3� "���� �� ���� ��� ���� ����� �?
������� � �������
�� ��������� �� "���� �� ����� ���� ���� � ����� ���� �� �� � &��� ��� ������������ ��� ���� ������� �� ���� �� " ���� �� �� ��� � �� &��� ��� ���������������� &��� ��� &� �� ���� �� ������ �� �� ����� ����� �� ���� ����� ���� �� ������� ����� ����� �������� � ������� � ��������
1� ������.��E ��� 7�� ()**1, "��� �������� ���� �� ��� ��������������� �� ��� ����� ����� ���� �� ����� �� ��! ������� ��� �� � ��������� �� ����� �����!��� &�� ���� ��� ���� ������ ���������� ��� �� ���������� ���������
:�� �������� �� ������ �����%����� (���, �� � ��� �� �� &�� ���� �� ���
<
BANCO DE ESPAÑA 13 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
����������� ��"� (" �� ����������! " � �� ������ �� �� ��� "� �� ����,�=�������� ���� ��� ��� � �� ���������� ����� ��� ��� �! ������������� (# ,! ������� �������� (#�,! �������� �� ������ ����� ��� ������������ ����� ��� ��� �������� ��"� (� ,�+ ����! ��������� �� ����������� ����� �������� �� � � �����?
� ����
������>�F
���� �����
�������>�F$#� #
� ���F$
�� #
�� ���F��F" �$�������F$����
��� ��>���F
����� ���
F
����" ����%��>���F
��
�!�� ���
$��
F���"���������F� ���������
��� ()�),
�� � ��� �������� ����� �� ������ ��� �� �� ���� ��� ������ ��� !�� & ����� �� �� ������ �� ��� � ����� �� ��/������ ���� ( ��,�� ������ � ��� ������ �������� �������!
%���� �
�#� ���
%������
�%������ � ��� &�%������ ()�1,
�� &��� �������� �� ������ �� �� ������ �� ��� �� �� ������� ��� ! ��&� �� ��� �� ������ �� ��� � �'� ����� �� ��/������ ���� ��� ����!
����� � �
�#�� ���
�������
�������� � ��� &��������� ()�:,
+��! ��� ! �� � �� ��������� �� � �� ���������� �����! �������� ����� �����������
B
BANCO DE ESPAÑA 14 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
=������� ������� �� � ���� ��� �� ��������� D��������?
(���� � ��
�����
��
����
��
�� �
������
����������
��������������
������
�� ����������
�����
� � �
�
�)�
�����������
���� �
����������
���� ��� �
����������� $#� #
� ����
$�� #
�� ��� � �� � " �$������� � $����
���
������ � ���� ������� � ��� "��������� �� ���������
����� " ����%������ �
��!�� ���
�$��
������������
�)��
�%�����
�#� ���
%������
�%������� ��� &�%������
�
�)��
�������
�
�#�� ���
�������
��������� ��� &���������
���� ������� ���� �� � �� ������ ����� ���� �� ����� ������ �� (),���� �� ������ �� ����� ��?
)���� � ���
��)������
*�����
������ ()�+,
�� *�� ����� �� �� �� ��@����� �� �� ����� ���������� �@���� ��� ��� �������� ������ �� ���� � ��� ���� �� �� �� ���� �� ) ��� ��"� �� �� ������ �� �� " ���� ���
)���� � ���������
���)������
*�����
�����������
�������� ����� ��� ��� ��������� � ������ �� �� ��� ����� �� ����� ��������!
��
������
������
�� � ()�<,
�� ������� ������� �� ���������� �� ����� �� �� ��� �� ������
)���� �
� ���
��� �
����� ���
����
����� ���
����������
����� ���� ��
�
����������
��� �����
��� ����
�� ()�B,
G
BANCO DE ESPAÑA 15 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� ������� ��� �� ���� ��� �������� ����� �� + ��� ��������� ��������� �!
+���� ��
�
���� � �
����� �
� ()�G,
��
+���� �)�� ����� � " �$��
)����$#�()�H,
+���� � ���
���*����)������*����� )����
� ���������
��� " �������
+��������������
����
������ �
�� �F���&�
� ����� ()�>*,
��������! �� ������� ��������!
+�� ��� ��
��
���� � �
����� �
� ()�>>,
+�� ��� �)�� ����� � " �$��
)����$��
()�>),
+�� ��� � ���
���*����)������*����� )����
� ���������� �
��������
�� � " ��������� ����
+��������������� �
��
���
������ �
��� �F���&��
� ����� ()�>1,
�� *� � *� ���� ���� ��� �������� ��� ������� ��@������
���� ����� ����� ��� ���� �������
�� ������ ������� ���� �� � �� ����� ����� �� ������� ������� ��������� ������ �� �� ��� ��� �� ������� �� �� ������������ ���� �������� �� �� (,�-,?
��� "����
�� � " �$���
��� ��������
)����()�>:,
�� � �������� ������� � ��������� ��� �� ����� ��� ���� �/��� ����� �� �������� ���� 3 ����� ������� ������ �� ����� ��� ���� ��� ��������� ��� ���� � ����� �� �� � ��� � �� �� ��� �������� ��&�� ����� ���� � ����� �� � '�� ���� ���� � �������?
�� �
�� �
�
���������
�� ��
� ������
H
BANCO DE ESPAÑA 16 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� ������� ������%� �� ��� �� ���� ��� � ���� ������ �� ����������� �� ��� ����� �� ����� �� �������� �I� ����� ����� �� ���� ���� ��?
����� �
������
��
������
�� �� �� ������ � ����� ����� 6�� �� %� ��&� �������� �� ������� ������� � ������ �� ������ ��� ���"?
�� �
�� �
�
��������� ��
� �����
6�����! ��������� � � �� �� ����� �� �� ����� �� �� 6��������� �! =����� ��� D��� ()***,! � � ���� ���� � �� ���� ��.� �� �� ��� ��� ������� ���� D� ��� (�� ������ ��� � ��� �� ���" �, ���� ������ �� ��� �� ��� /! �� ������� ���� 7���� �� �"� �������%�����! ������� �� ��/���� �������� ���� � � ���� � ����� �� �� ���"����� ��? �� �
�������
� ! �� �� �� ������ �� � � ��� ���� �� ������ ������� ����� ����� /��� 0� ����� �� �� �� ���"����� (0� � � �� ���"�����! 0� � ����� ���"�����,� �� ����� ������� � ������?
��������� � ������� ��
���
��
�� �� ���� ������ ���� ����� �� &� �� �& ! �� ���� �� "����� ��� ���� ���� ��� ��������� ��� �� �� "���� ��� "����� 54� ��� ��� �� � ����?,�-����� ��,�-����
����! �� ��� ������ ����� ����� �� �� �������� ������� �� �������� �� ��� ������ ���� ��"���%� �� "� �� ��� ����� ���� �� ������� ���������� ()�>,! ���/ � �� �� ���� �� ���� ����� ��������� (�������()�),,! ��� �� ����� ����� � ���� ������� ����?
��������� �
�������!�
�� ���
��
����
������� ()�>+,
�� &�� �� �������� �� ���� ����� �� (�� �������� �� "�������� � �����
>*
BANCO DE ESPAÑA 17 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
"� � " � �,
��
�����
��.���
� �������������� �
����� � ��������
������� �
����� ������ �
����
����� �
���
������ �
����� �� ��
� ��
�����
��.���
� ������������ � �
����� � �
����� ����� � �������������
����� ����� ������ �
������ ���
�� � ��� � ��� ��� �� 68' �� �� �������� ()������ � ������,� 4���������� �� ������ ���� ������ ���� �������?
��
�����
��.�������������������
�������!�
�� ���
��
$�����
���� � �
,�-��������
� �
()�><,3�������� � ��� ������ ����������� ��� ������� �� �� ������� ��� ���
��� ���
�� � �
��
"������.��
������������,�-�����
��
"������.��
������������
� �� �
��
��
���
�� ,�-�����C������ ���������
����� ���������� $��� ���� �� ���������� �� ����� ���
���� &��� ��� �� �� ������� � ����� ��� �� ���������� � ��� ����������! ���������� �� ��� ��� ����
�� ���� ������� �� �� ������������ �� ���� ��
,�-������ ���� ���������
�
)������()�>B,
.��� ���� ����� �� �� ������ ���� )����� � )��� ��� ����� �� &�I�������� ����� ����� (������� ()�>+,, � �� ��� �� ���������� ��������� �� ������������ �� �� ���� �� �� ��������� ���!
,�-����� �,�-���
�����������
���,�-���
�����
��
� ��
���
��
�����()�>G,
&�����! �� ��� �� ������ �� ������ ���� ��?
�� �
���� .��
������������
� .�
������
��
�
������ �����
()�>H,
�� ���������%����� �� ���� �� "������ �� 3�����" '�
>>
BANCO DE ESPAÑA 18 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
6��� 1�>? ��� �� �� ���� ���� �� � � �����
Stage I
Stage II
Stage III
O k n
YN YT
IT
YD
IN cTcN
IH FIHcH FcH WcHWIH
IP
XF XW
I c g X
M
cF IF IWcW
MF MW
cOil
g
ID
Stage I
Stage II
Stage III
O k n
YN YT
IT
YD
IN cTcN
IH FIHcH FcH WcHWIH
IP
XF XW
I c g X
M
cF IF IWcW
MF MW
cOil
g
ID
Stage I
Stage II
Stage III
O k n
YN YT
IT
YD
IN cTcN
IH FIHcH FcH WcHWIH
IP
XF XW
I c g X
M
cF IF IWcW
MF MW
cOil
g
ID
O k n
YN YT
IT
YD
IN cTcN
IH FIHcH FcH WcHWIH
IP
XF XW
I c g X
M
cF IF IWcW
MF MW
cOil
g
ID
�� ��������
�� ���� ����� �� ��� � ���� ���� ��� " ���� �� ��� �� ���� ������ ������ �� 6��� 1�>� �� � &�� ���� (��� ��� �� �� &��,! �� ��� �������� �� &�� ���� ��� ����� ������ �� ����� ����� � ������������ ������ (�����! ������ ��� ������ �� �������,� ���! �� � � ��� ����(����� ��� �� �� &��,! �� �������� �������� ����� ���� ������(����! �������� ��� ������� �����, �� �� �� ���� ������ ���� � ������ �� &��� ����� �������� �� ���������� ��� �������� ����� ( ����������� �������� ���� ��� �������� �����! ����� ���������� �����! "������ �� �� ��� �� � �� �� �� ����,� 6������! �� � ���� ���� (��� ��� ���� &��,! �� &��� ���� �������� ����� ��� ������ �� ����� ���� ������� ��� �� �� ����� ������ �� ����������
>)
BANCO DE ESPAÑA 19 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
���� ���� ����� ������� !��� "!��� ����� �����������#
������� ��� �� ��� �� �� ���� ���� �� �� (���� ��� �� &�� 1�>,! &��� ����������� ����� � ���� � �� �������� &�� ���� � � ������� ������� �� ��������� '�� �������!
�� �
�#���$ ���#���$ ������ �#���$ ���#���$ ������
� ��
����
(1�>,
�� 1 ����� �� ����� ��� �� ������������ ���� ���� (��� , ��� �������� ����� (��� ,� �� ���� ���� �� ���" �� ������� �������� �� �������"������ ������ �� �� �� �������� �� �������!
$�� �$��
� ��� � $��
� ���
��(1�),
�� $�� ����� �� ���������� �� �� �� �������� ���� ��� $��
�� ��������� �� �� �� ���� �������� ����������� �� ����� ���������� ���� �������� ��� ���� �����
�� ������� �� ������� � ������� ��"���%����� ������ ���� ��! �� ������� ����� �� ���������� �� �� ��� � �� ��"���%��� ��� ����
,�2%$���� � $��
� ��� � $��
� ���
&�/
�� �
�#���$ ���#���$ ������ �#���$ ���#���$ ������
� ��
����
�������� ���� �� ����� �� �������� (����, ���������� ����� ���� �� ��� ���� �� ����� ���������� ��� �� ���� ���� �� �� �� ��������(����, ����� ��� �� �� �� ����� ����������?
��� � �����
�$��
�
$��
����
��� � �����
�$��
�
$��
��������! �� ����� ����� �� �������� ���� ���� ����� ���� ����� �� �������� �� �
�������
������
�$��
�
$���
����(1�1,
>1
BANCO DE ESPAÑA 20 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
��������! ���� ���������� ��� �� � ������� ���� �� ���������� ����� ����� � �� ���! ����! ������ ��� �� ��� ��! � ��! ������ ��� �� �� ���� ����! ���� ��� ���! �! "� ! ���� �� � ����� �� �� �������?
��� �
� ������
��� �����������
��� � �� ���
��� �� ��������
��� �
�#�! "�
$ �
���#�! "�
$ �������� � �����
�
��� �����������
���
�����
�����
(1�:,
��! �� �� �� ������ ��! 1� �� �� ����� ��� �� ������������ ����� ��������� �� ���� ������<
�� �� �� �� �� ���� ���������� ����� �� ����� �� � ����� �� ��������� �� �� ���������?
,�2%$��
� ��� �#$�� ���� � �$�
� � �� � ���� $! "� �! "� � ���� �$�
� ����$&
�/
��� �
� ������
��� �����������
��� � �� ���
��� �� ��������
��� �
�#�! "�
$ �
���#�! "�
$ �������� � �����
�
��� �����������
���
�����
�����
�� $� �� �� �� �� �� ��� ���� � ���� ���������� �����! �$�
�� ���� �� ���� ������ ��� �� ��� ��! �$� �� �� �� �� ��������������� ������ ��� �� �� �� �� ���� ��� $! " �� �� ����������� �� �� ����$��� ���� �� ���� ��� �� � � �&�� �� ������� �� &�� �� ���������"���� �� ����� ������ �
� ������
�� ����
��$�
�
$��
�����(1�+,
�! "�
�����
�! "�
���
����� $! "
�
$��
�����(1�<,
��������
����
���
����� �$�
�
$��
�����(1�B,
<0 ��� ��� ������ �� "���� �� ��/������ ���� �� ������������ ��� ���� � ������� ���� � ����� �� �� ��� ��� �� �� ��� ���� � ���� � ����� ������ ������ ����� �������� �� ��� � �� ����� ����� �� ����� ���� ������ ������ ����� ������ ���� ����� ������ �� ��� �� �� "� �� ���� �� ���� ����� �� �� ���� ������������� ������� �� �� ����� ����� ��� ������
>:
BANCO DE ESPAÑA 21 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
������������ ��� �� "������� �� �� ������ �� ����������� �������� �� ���������� ���� �� �&������ �� �� ������ �@��� �� ���������� (�������(1�),, � ��� "��� ���� �� �� � ������� �� ���" �� �������?
$�� �����#$��
�
$����� ���#$��
�
$����� �����
(1�G,
��������! � ������ �� ��������� "������ �� �� �� ���" �� ������������ ���� �����?
$��� �
����#$��
$������ � �
#�$�
�
$������ �! "�
#���� $! "
�
$���������
#���� �$�
�
$������ �
�����
(1�H,
�� ���� �� �������� �� �� �� �� �������� �� ������� �� � ������� ���� �� ���� �� ���������� ���� �� " �����? ����� �������� (#�,�� �� ������ �� ���� ��� �������� (#� , ��� ������� (#�� ,�
���� ������������ �����������
�������� �������� � &�� ���� ����� �� ����� ������ �� ��������� � �� ����������� ��� &�� ��� ������ ��� �� � ������� ����(���� �� �� &�� 1�>,� ��� �������� ��"���% �� �� �� ��� �� ��� �!�� ��� �� ������ �� ������� 0 ����� ���� ���� � �� �� ���������
����! ������� ������ � ������� �� � ��� � ����! ������ ����� �� $�� �
��� ������ � ���� � ���������� ���� ����� ��� �� ������������ .?
,�2���#�
'$�� ���� �
� �
�
$�� ������������
���?
���� �
� �
�
���������
������ ��� ��
����
���� ���� ��?
������� � ����
�$�� ���
$��
��$�(1�>*,
���! �������� �� %� ��&�� �������� �� �� �������! �� ����?
$�� �
� �
�
#$�� ���
��$���$ ����� (1�>>,
�� ������� ����� �����! �����! #���! �#���! �#���! ��� ! #�� ! #
�� ��� ������
�� � $ �� ! $�
�� ! $#�� ! $
�� � ������� �� � ������ �����
>+
BANCO DE ESPAÑA 22 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
���� ������������$����� ������� !���
6������! �� �� ������ �� �� ���� ���� �� ��! � ��� � �������� �� ��������� ����� ���� ��� &��! ��� � �� � �����&� ���� �� � ��� ������� ��� � � ��� �� �� � ������� ���? ����! �������� ��� ���������� � &� �������� �� � � �� ���� � � ����� �� ���� ��� �� ���� (���� � ��&�� 1�>,� �� �� ��������� ���� �����! � �� ��� �� ��������� ��������� ��� � &�! �� �� � �� � � ����� ��� �� ����� �� ���� ���� �� ��� �� ������ ����� � ���� �� ����� �� &�� �� �� �������� ����� ��� �������� ��� � ����� �� � ������ �����
������ �������� ��� �����
�� �� � ��������� � ������� �� ���� ���� �� ���� ���������� ��� ��������� ������ �� � �������� &� �� �� ���� ����� � �� ���� � ������! 3�� ���! ���� �� � ���� �� ��� � ����� �� ���������� � ������������?
3�� ��� � 3��� ��� � 3��� ��� (1�>),
��!3��� ��� � ������� � �������� ���������
3��� ��� � #������ � �#������ ��#������
�� �����! ����� (�#���! �#���, ���� �� ����� ����� ��� �� ����� ��� �� �� �� �� ����! �� �����! �� ������ ���� ���� � ����������(��������, ������ ���� (�������������#�����#���, ����� ����� "������ �� ������ ������ �� � ����� ����� �� ���������� ��� ������������� ���� � �� �� ������ ����� �� ������� ��� �� ���������� ���������%����� ����� �� �� �������� �� ��� �� �� ������ � ���� (����� ��������� �� �� �� � �����,� ��� �� ����� �� �� �� �� ������ (� , �� ��� "��� ���� ������ �� �� ���� � ����� ����� �� �������� ����� �� ���������� ��� �������� ����� "���� (�����! �#���, ������"������ �� ����
0 ����� ���� �� �� �� �� ��� ��������� � ��� ������! ���� �� ����� �� ��� �� �� � ��� �� � �� ����� �� �� � ���� �� ���� �� ������ �� ��! ��� �&�� �� ����� �� � ��� (��� ��������� �� �� " ������ ��,�B =���! �� �� �� ��� ��������� � ��� ���������� ��� ��������� ������ ���� ��! ��� &�� �� ��� ������ �� �� (�� ����������
B3������� �� ���� ����� �� ��� ��������� ����� ������ �� ���������� ����� ��
><
BANCO DE ESPAÑA 23 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
��� �������� �����, ��� �� ��� ����� �� �? $�� ���! $
�� ���� =���!
$�� ��� ������ �� �������! �������� �����������! ���� $ �
� ��� �� �� �� �� #�������� #������ ��� �#�������
������ %��&� �����
�� �� � � ����� @"���! &�� ����� �� ��� �� ��"���% ��&�� �� ��� ������ �� ����� �� � � ������ ���� �� � ����� � ���� �� �� ���������� �� ��� �� ������� ���� (4��� , �� ������� ���?
$�� ��� �
�.
. � �
�$ �� ���4��� ���
$ �� ��� �
�.�
.� � �
�$ �� ���4��� ���
�� $ �� �� �&�� ����! � (:�H,�
=���! �� ���� �� ���� ������ �� �� ������� ����� �� �� �!���� ��! �� � ��� �� � ��� � (� J���% � ��� ()**<, ��� .��K! .�� ���DL�%������� ()**>, �� ���� �� �� ��� 3� ��� ���� ��� ;���� ()**:,�� �� 7�,� 6�������� '���� (>HG1,! � ����� ���� &�� �� ������� �� � ��� ������ ������ �� � &� ��� ��� �� ���� ���������� ��. � � ����!���������� �� �� ��� ����� ��� �� ���� ��/������� ����! � � ���� ����� ��. �� ���� � �� ��� �� �! ���� .� ���� � �� ���������� ������ �� �� �� ��� / ���� ����� ���� �� ��� /F% (����! @"��� �� � ��� .C�,��� �� ���� . �� &�� ��� � ����� �� ��� �� � ��������� ��/���� �� �� ����� �� � ����� ���"����� �� �� �� � �� ���� ����� ��@�����?G
$��� ��� � $�
�� �����
�$��� ��
$��� ��
���� $�
�� �����#*��� ��
$���� 0 �� � ����� ���� ���� ��� �� �� �� ����������%�I �� ���/������ ���� "�� ����� @ � �� ���"����� (0C�, � ���� ���"�����
"����� ����� ������ � ��� ������ �� ������ ��� �� �� ������� ���� �� �������� �� �� ����� ����� �� �� ��� �� ���� � "���� �� ���� �� ��
G3 ����� ��� ��� ������ ��������! ���� ��� �� �� ������ (� ��� .��K ��� .��(>HHH,,! �� �� ��� ��� &�� ��/������ �� ���������� ��@����� (�,! ������� ������ �� �%�� �� ���� �� ������/������ &�� ������ �� ��� ��C�
������� ��� � �� ��C�
��������
>B
BANCO DE ESPAÑA 24 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
(0C�,� D� ���!
$ ��� ���C$
��� �����
�$ ��� ��
$ ��� ��
���C$ �
�� �����#*��� ��
$���� � � �������� ���� �� ��� �� �� ���"����� �� �� ��� �� ����������� ��� �������� ����� �� ��
D� �� ��� ($�� ��� ��� ($ �
� ��� �� ���� �� �� � �� ������ �� ������������� �������� ����� �� �����! �� /� ��� �� � � ���� �� ��"���% ��"� �� ���� ��� ����� ���� �� ���� ��������?
�� ��� �#�� � �� �#���
���C�
��.��5�F�
�����3��������
($�� ���!�
C�
#*��F ��$��
F3�������� ($ �� ���!�
C�
#*��F ��$��
�$ ����4����������3
�������
��������/ � ��?
3������� � 3�������� � 3��������
3�������� � 3�����
)* ($�� ���!�
��
#*��� ��
$��$����
+,�$�
3�������� � 3�����
)* ($ �� ���!�
��
#*��� ��
$��$ ����
+,�$�
�� 3�������� C ��������� F ���������� F ���������� ��� 3�������� C #�������� F�#�������� F�#��������� �� &�� �� ��������� �� ���� ��"���%����� ������!
��
�����
��.��5���3��������
�� ��
#*��� ��
$����� .� �
.$ ����4����������($�
� ���
-� �
��
�����
��.��5���3��������
�� ��
#*��� ��
$����� .�� �
.�$ ����4����������($ �
� ���
-� �
�� 5���C��������
��
>G
BANCO DE ESPAÑA 25 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
������� ��� ���� ���� �� ��������� ��� &�� � ������ ! �� ���� ���� �� � � / ���� � ���� ��?
($�� �
�.
. � �
���
"������.�
�5���$����4�������3
�����
��
"������.�
�5���!�
��
#*��� ��
$��3�����
(1�>1,
($ �� �
�.�
.� � �
���
"������.�
�5���$����4�������3
�����
��
"������.�
�5���!�
��
#*��� ��
$��3�����
(1�>:,
��� �������� �� � ������ �� ������ �� �� ��������! �� &�� ���� � ����� �� "� �� ���� �������� �� ����� ��� ������� �����H 6������!��� �� ����� ������ �� ����� ������ �� � ������� ���� ������ ��3������� �������! �� ��������� ������ �� � ���� � ���� ��?
$�� �
�.�$����
#*����$�����$�
� ��� .� ($����$���
� �����
(1�>+,
$ �� �
�.�$ ����
#*����$�����$�
� ��� .� ($ ����$���
� �
����
(1�><,
�� ���������%����� �� �� � �� "������ �� 3�����" '�
������ '��� (�����)�����
8� �� ����� ��� �� �� � �� �� ����� ������ �� ����� �� � � � ��� ��! �� &�� ����� ��� �� �� ������ �� ������%��� ���� �� ��� ������ �� �� � �� �� ������� ���� ����� �� ���/ � �� �� ���� ���� ��� ���� �������� ���� ����� �� �� �� ���? ����� (�,! ������ (%, ��� ��� (,� ����������! � ����� �� ����� �� �� �����%����� �� �������� ������ (�!,� ����� �� �� �� ���� ���� ��� ���� �� ���� �� �� &�� ��� � ���? '����-������ �� ���� ���� ��� � '�� �� ���� ���� ���� (���� ��! �� ������ ���,� ���� �� �� �� ������� � �� ��� �� ��� ������ (� 3�����" 3,� 5���!�� � ���� ���� ���� ��� ����� ��� �� �� �������� �������
6��� � ������ �� ���� ��� ������ ��� ��� �����%�����! �� �� '���!;�� M 5 .����� ()***,! ��� ���� ������ �� ���������� ��� �� ��� ����
H��� "������� � �� ��� �� �� &�I� �� �& ������� ���� 6� � �� �� ��"��� ���� ������ �� ��� �� �� ������� ���� �� ������ ������� ��� � .��K!.�� ��� DL�%������� ()**>,! 0������ ()**1, ��� ������ (>HHHH�
>H
BANCO DE ESPAÑA 26 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� @ �� �� �� ��� ���� ��!�� ��>* �� ��% &� ����� �� �� ������ ���
������ ��� ��� �����%����� �� �� ��� �������� �� �� �� ��� =� ! �� ����� ��� ���! %
�� ���!
�� ��� ��� �!�� ��� �� ������% ����� ����?
������� �#���
�� �#��!
�� �#��&
�� �#��
'��
$ �� ���
��� ���F$����$ �� ���
%�� ���F���� $ ' "
�
$ �� ���
�� ���F ��!
�� ����
����/ � ��
3�� ���C����
����
�
#�� ���$������ F����� �
��
���� �#�!�� ���%
�� ���$(� �6�6�� ��� ������(� ������� �
��
����
(1�>B,�� ��� ��� 6�! 6�� � ����� �� �� ��������� ��� � �� �� �& ���� ������� ��� �! �� ������
6� �� ������ ��� ������� ������ ��� ��� �����%����� � ���� �� �� &���� ��������� �� ���� �����?
4��� ���73�� ���
7��� ����
��
$ �� ���
(1�>G,
4��� ���73�� ���
7%�� ����
$����$ �� ���
(1�>H,
4��� ���73�� ���
7�� ���
�$ ' "�
$ �� ���
(1�)*,
4��� ���73�� ���
7�!�� ����
7 ��!�� �
7�!�� ���(1�)>,
�� 4��� ��� �� �� D����� �������� ���� �� � ������ �� �� �� �������� ��� �� ���� ��� �� ���������� ���� �� ������� $��� ����! ���� ���������%�����! �� &� ���� �� 4��� ��� �� ���� ��� ������� ��� ������ �� ��� �� ��� �������� �� �� ��� � ����
>*�� ��� ����� ���� ��� �� ������ � �� � ���� �� ������ �� ������ (� ;���! 9������� 4��� (>HGG, � $��� ��� 9���� ()**+,,! ��� �� � ������ �� ���� �� ���! �� ������ � ��������� �� ����� � �� ��������� ��� ������ �����%����� �� � ��� �� &�� ����� �� ������ �� ����� ���� ��� �� ��� �� &���
)*
BANCO DE ESPAÑA 27 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
*� +�������� ��������
*��� ���� �������� � � ��� �����
�� ��� ���� (�������, ���� ���� ��� ���� ���� �� � �� ��� �� ����������� �������� �� �� ���� ��� �������� � ��� >>
$8�� 8��� � $ �
� 3�� � ���� $! "
� �� (:�>,
$8�� 8��� � $�
� 3�� � ���� $! "
� �� (:�),
�� �� $8I� � �� � ���� ���� ���� �@����� �� �� ���
8��� � 3�� ��� (:�1,
8��� � 3�� ��� (:�:,
���! �� .-9 (8��, �� ������� �� ��������� � ��� � ���
8�� � 8��� � 8��� � 3�� (:�+,
��� �� .-9 �@��� �� ���� ��
$8�C$8�� 8�
�� F$8
�� 8�
�� F$
�� 3
��
8��(:�<,
*��� ������ � ����� ���
�� � ������ ���������! ����� ������ ��� ����� �� �� ����� � ���� ��
%��� � %�� � %�� � %�� (:�B,
�� � ��� � ��� � ��� (:�G,
���� �� ������ �� � ��� ��� ��������� �!>)
$ �3�� C$�� 3
��� F$ �
� 3��� C$�
� �����F�����F������F$ �� �#���F�#���F�#���� (:�H,
3�� C3��� F3��� C����F�����F�����F#���F�#���F�#��� (:�>*,
>>3�����" � ����� �� ������� � �� ��� �&������� ��� ���������� ��������� ���� ��������� ��� �� �� ����
>)$��� ���� �� �� �� ����� ���������� ����� �� �� ��� �� �� ������ �� ���������� ������
)>
BANCO DE ESPAÑA 28 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
$��
#3�� �9�$C$��
� ��� F$#
�� #
�� (:�>>,
3�� � C3��� F3��� C��� � #�� � 9� (:�>),
3�� � #�� (:�>1,
$� �$�� 3
�� � $ �
� 3�� � $�
� 3��
3�(:�>:,
3� � 3�� � 3�� � 3�� (:�>+,
�� ����� �� �������! �� ������ �� �� �����! ����� �� �������
���������������8����*) �� 8��
F$*� :��$+
� ,�
$8�8��C���� (:�><,
��! ��C �������
��� �,C��������
� 3��� �� ����� ��� "��� �@���� � �&����
$+� ,� �
��$�
� � �� � �$ �� # �� � ���� �$�
� ��������� �$ �
� #��� � ���� $! "�
#�! "� ��
� ���
$ � (:�>B,
$*� �
$�� ����� � $ �
� �#��� � $�� ����� � $ �
� �#���:�
(:�>G,
*��� ����� ������
�� ��� �� ���� � �� �� �� ��� ��� ����� ������ ���� � ��� � � ������I &� �� ���� � � ���� ��� 5����� ���� � �� ����� �� � �������� ����� ��?
��C������������
������� ��� (:�>H,
��
���C
)*�*� ��*� �
-��*
� �
�
�*� �
���-�+,�� ��8��8�
�- ��8���8�
����-� �� �(:�)*,
�� �� �� �� ���������� �� ����� ��! ��� ��� �� �� ���� ��� (:�>H,��� (:�)*, ���� ���� �� ������ �������� ��� �� ������� �� (��, ������ ��@����� �������� ��� ��� ���������� ��� ��� �� ����� � ��������� �� ������ ���� 1� ����� �� �� �� ����� �� ��������� ��� 1. ���1, �� ����� ��� �� ����� �� ��������� �� ��@����� ��� ������ ��� ������� ������ ���� �� �� ������ ��� ����� ������� �� �� �� (;, ���� ��
))
BANCO DE ESPAÑA 29 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� ����� ��% �� ���� ������� ��� ����� �� ������ ����� ������� �������� ���� ��
�� ������� ����� �������� ��?
�
��
� ��� � $�� 9� � $���� � " �$����%� � "����� � " $���� (:�)>,
9����� ���� 1. �� ���� � ���� ������� ����! &� �� ���� � ���� � �������� ���� �� ��� �� ��� �� "����� '� �� �� ����� �� ��" ��� � ��� �������� ��� ���! ��� ��� � ������ �! ��� �� ������� (�������, ��������� (� ������.��E ��� 7��! >HHB,� ����! ��� "�! " ���� " � ������ ������� ��� � ����� ����� ���� �������� ��"� (��, ����� ��N ����� ����������� �� �� ��� �� ��� �� � �������� �� .-9 (<�, ��� ���� <!>1
�� � �� � ��#<��� � <
$(:�)),
��?
<� � �
$8�8��(:�)1,
,� '����������
�� ��� ��% �� ���� ���� �� @ �� �� �� ���� �� ������ �������� ���������� ����� �� �� ���� �� ���� ��� ������ ���� �� �� � ��������� �� ����������� (� 3�����" - �� �� ����� �� �� �������� �� �� ������� 3�����" � �� �� �������� ����� �� �� ����,� ��� �� ����� ����� �� �� �� ���� �� ������ �� ����� ��� �� �� �� �� ��� ��! ���������� �� ��� ������ ���� �� ��� �� ��� �� �� ��� ���! �� ���� ������ �� (��������, ������ �� �� ���� �� ����
�� ��������� ������ ���� �� ���� ��� �� �� �� ����� ����� �� �������� �� �� �� �� ��� �� ���� �� ���� ������ ���� �� � ������� ����� ������������ ����� � ����� �� ������� ����! � ��� �� (������, ���������� �� ����� ����� �� �� �� ������ �� ������ ����� �� ����� ��� ���� �� �� ��� �� ��� � ��� ������� ����� ������� ����� ��� ��������! �� �� ��� ���� �� �� ���������! � �� �� ����� ��� � �� ������� �� �����& ����� �� �� � ������� �� ����! �� �� "����! ������ ���
>1���� ���� �� ���� ��� ���� �� ����������� �& �� ���O� ��� ����� �� � ���� ��������� ��� .���� 9� ��
)1
BANCO DE ESPAÑA 30 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� ��������� ������ ��� ����� � �� ��� � �� � ������ ���� � �������� %� �� ����� �� ���� ���� �� �� ����� �� ��� �� ���� �� �!� ���� �� ������ ����� ������ �� ���� ����! ��� � ���� ����� �� �� � ������ ���� �� ��� ������ ���� ����� ����� � ��� ���� ���� 7������ ���������! �� ��� �� �� ����� �� �� �� ������ �� .����! 6�� !����� ��� �� $�������� .��� ���� ���� �� ������! �� ������ �� ������ �� � �����&� ���� �� ����� ������� �� ��� ����?������ �� ��� ������� �� &�� ���� �� ������ �� ���� > ��
3�����" 6 ��� �� ���� �� ��� ���� ������ (��, �� �� ������� ����� ��� �� �� ����� �� ���� �� ���� ���� � �� ��� ���� �� �� �� ���������!�� ����� ���� �� ������������ � ��� ����� ��� ������! �� ����� ��� �� ���������� �� � �� �� ����� ���� ��� �� ���! �� �N ���� �� �� ��������! ��� �� ��� 5��� �� ��� ������ � ������� ����� ������� ������� � ��� �� ������ � ���� �� ���� ��� ���� ������! ���� ������� �����! ���� �� �� � ���� ��� �� �������� �� �� ��������� �� �� �����>: �� �������� �� �� ���������� ��� ��&�� " ��������� ���� �������� � ���� �� ������ �� ��� �� ��� 3������� �������� ���� ����� ���� �� � �� ���� �������� ���� ���� ����� ����� �� �� ������ ������� ��� �� � �� ������� �� ��� � ���� �� ������ ���� ���N ��� �� ��� ���� ��� ������� ����� ����� ��������� �� ���� ���!�� �� ���� ��������� ���� � ��� ���� � ����� �� ���� �� ����� ��� � �N ��� �� �� ������ ��� ���� �� %�������� �� � ��� ����! (���� ), �� ���� �� �N ���� �� �� �����
����� ������ ��� ����� � �� �� ����� ��� � ��� "������ ������� ������ �� �� ���� (��,� ��� ������ � �� �������� �� �� ����������� " ���! ��� ��� ����� �� ������ �� ��� �� �� ���� �� � ���� �� �� ������ ��� ������! �� �� ������! ��� ��� �� &"��� � ������ ������ ����! �� ��� ���� ��� ����� �� �� ����������� ������ ������ 6������! �� ���� ���� �� ������ ������� ��
���������� ����� (��, ��� �� ��� �� �� ���� 1� ��� � �� ���� ������� ���� ��� �� ������� ������� � ��� ���� ����� �� �� ���� �����
>:�� " ������ � �� ����� ���� �� ���� ���� ���� �� � �� ������ �� �� �� � ���!���� � �� ����� �� �� ����� �� ���� �� ���� �� �� �� ���� ���� ���� ��� �� ������������ �����! ��� �� ��" ��� �� ������! ���������� ��� ����! ���� � �� � ��� ������ �� ������ �� ��! ���� ���� ��� �� ��� ����������� ��" ���� �� �� �����������" ���� (������� ���� �� ������! ���������� ��� ���� �� ��,� 3�� �� ���� ���������� ��� ��� �� ������������ �����! �� �� ���� � "������ �� ����� �����
):
BANCO DE ESPAÑA 31 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
���������� ��� ������������ ����� (�� ��� �� ��� �� ����� �� �� �������� �� .����! 6�� ! ����� ��� $�������,� =���! ��� ��� ������ � ��� ������� �������� ���� �� ����� �� ��� �� �� �� ����! ����� �� � ���� �� ������� ���� �� ���� ���! � ��� ��� �� �������������& ������?
6���! ���� �� ��� �� �� � ������ � ������ �� �� ����! ��� � ������&� �� �� ������������ ����� �� ���� � �� (��� ���� ���� �������,!�������� � �� (��� � ���� ����� ���� �������! " ������ �������, ����������� ��� �� ��� �� � ������� �� ����� ��������� �� ��� ���������! " �� �� �� ������� � ��� �� ����� ���� �� ����� �� ��� �� �� ����� ���� �������! ��� � �� �� ���� �� �� ��� � � ��� �� �� �� ������� ����� ������� � ��! � "�� � ��� �� ����� ���� ������� �� ��� ���������� �� ������� � ����� �� �� ��� �� �������� �� ������� �� ������������� �� ����� ����! ������ �� �� ����� �� �� ���� �� ���� &"� ������ ���������
� ���! �� ���� �������� ����� ������ �� �� ���� �� ������ �������� ���� ���� �� ��� �������� ������! ���� ������ ���� ���� � ���������! ������ � ���������� ���� ��� ��� ������ �� �� ������ 8��� �� ����! ������ ���� ���� � �������� ������ � ������ ����������� ����! �� ���� ���� ��� ��� �� ����� ��� �� �� ������������ ������8� �� ��� ����! ������ �������� ������ � �����&� �� &��� ������ ���������� � &��� �������� ����� � ����� �� �� ���� �� ���� ������ � � ��� �� ����� �� �� ��������� �������� ��� �� ���� ��! �� ��� �� ������ >** ����� �� �������� ������ ��� B*P �� �� ���� ���� �� ������� � �� ���������� ����� ��� 1*P �������� �����! � ����� B*P ������ ������ �� ������ &��� ���������� ����� ��� 1*P �� ������ &����������� ������
����! �� ���������� �� ��� �������� ������ ��� �� ������������ �����!" �� �� ���! ���� ���� �� ���� � ������� ������� �� �� ��� � ��� ����� ���� ����� �� ���� ���! �� � ������� ������� ���� ������ ���� �� ��� �� �� �� ���������
8�# � �� # � �=# � ��# �4#
���� ��! ��� � �I� ���� ���� (8�#, ���� ��� ����� �� �������� ������ ����� � �� ��� ��� �� (�� #, (���� ���� ����, ����� �� ����� �� �� &�������� ���� � �� ���� ��� � (�=#, ���� �� ����� �� ��� ��� �� �� ���������� ������ ���� � �� ���� ��� � (��# ,! ����� ������� ��� ��� ��I� ����� �� �������� ������ ���� � �� ��� ��� �� (, �� ����� ���
)+
BANCO DE ESPAÑA 32 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� ����� �� ��� ��� �� �� �� �������� ������ ���� � �� ��� � �(�� # �� ��# ,! �� ���������� �� �������� ������ �� � ���� �������� �� ���� �� �� �� ������� � ����� �� �������� �� ����� �� &��� ��������� � �� ��� � � (�=#, ���� �� ����� ��� �� �� � ������ ��� � ��������� �� ��� ���� ���� ���� �������� ������� ���� �� ��� �� ������������ �� &��� ����� �� �� ���� � ��� �� � ������ ���� �� �� �������� �� ��� �� ����� ��� �� ��� � ���� �������� ������ �� ������� �! �� �� ������ � ���� �� �� ��� �� �������� ������������ ���� ���� ���� �� � � ��� �� 7���� �� "����! �� �� � ���� ������ �� �� � ������! �� ���� ��� ���� �������� ������ ����� �� ���� &������ �� ��� ���� ��� �� &��� ���������� ���� ������ �����&��� ����� ���������� ����� ��� �� ��� ��� � ��� �����A ���! �� �� ����� ������������ ����� ����� ���� �� ��� �� &��� ���������� �� �� � ��� ���� ���������� &���! ��� � ����� ��� �������� �� �������� ������ ���� � ����� � �� ��� ������ �� ��� � ��� ��� ����� 7���� �� ������������� �����! �� &��� ���������� ���� �� ��� � ��� ������ ���� &��� ������ ������ ���� &��� ���������� �� �� &�� ���� ����� �� ���� &��� ��� &��� ���������� �� �� � ��� ���� ����� &���! � ����� �� �� ������ ������������ ���� ��� �� ���&���� �� �� � ������� �������� �� � � ���� ��� ���������
6������! �� ����������� ����� ����� �� ��� @��� �� ����� ��� �� ������� ������ �� �� �� ��� �� (.����! 6�� ! ����� ��� �� $�������,���� �� �� �� �� ������ 7���� ��� �� �� �� �� ���� �������! ������� ������� �������� �� ��� ��� ��� ��� �� ���� �� �� �� �� ������� �� �� �� �����! � �� ��� @��� ���� �� �� �� �� ��� �� ��� ���� �� �� ���� �������! ���� �� �� �� �� �� ��� ��! � �� ���@��� ���� ����� ��� �� �� �� �� ����� ���� �� � � ���� �� � ������ ��� @��� ��� �� ������������ ����� ����� ����� �� ������� ���� ���� ������� �� ��� �� �� ��� �� ����� ��� �� ������ ������ �� �� ����� ���
3� ��� ����� ���! �� ���� ���� �� �� ��������� ���� �� ��� ������ �� �� �� ���������� ������ ���� ��� �� ������� ��� �������������� ������ �� ���� ���! ����� ����� � ���� ����� �� ������ �� ���������� ���� �� ��� ��! ��� � ��� �� �� ������ �� ��� �� ����������� ����� (���� �� ������� �� ���� �� �� ��� �� �������� �� ����� ������ ������ 7����,� 8��������! ������ �� ����� ��� �� ��� �� � �� ����� ���� ������ �� �� ��� �� ��� ������ 8�� �������� ���� � �
)<
BANCO DE ESPAÑA 33 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
���� �� �������� � �� �� ��� �� ����� ���� �� �� ��� ��! ���� �� ������� ������ �������� �� ��� ��� �� ���� �� ������ ��� �� �� ������� ����� �� ������� ����� 0��� �� � �� �� ����� � ��! ��� ��% �� ������ �� ��� �� ������ 6������! �� �� �������� �� ��������� ���� �� � ���������� �� � �� ���� ������� �� ������
�� �� �"� � ���� � ���� �� ��� ���������� " ��� ��� ��� ��� �� ����������� 6���! � �� � ������ ��������� � ��� �� ��� ������ ���� � ! ���� �� �� ��������� �� �����! �� �������� �� � ������� �� ������ �� ����� ���! � �� �� (������� , ��������� "������ � �� �������� ��� � ������� � �� �� �� ���� � � ��� ������ �� �������=���! �� ������ � �� ���� �� �� � ���� �� ���� ����� �� �� ���� ���� �N ���� � ��� �� ��� ����� � �� �� ���������� ������! �� ���� ���� �� ���� � �� �� �������� ��� �� �� �� �����! ��� ��� ���� ��������� �������
-� %���������
0 ��� ����� � ��" ����� ������� ���������� " ��� �� ������� �� ����?� �� �� ��� �� ����� ���! � �� �� ������� ������� ���� �� �� ����� ��� �� ����� ����! � ���� ������ ��� ����� �� ��� � ��� �� ���� ���� ������ ������ (��� �� ����� ����,! � ���� ������ ��� �� �& �� �� � �� ����� �����! �� ��� �� ��� ��� � ��� �� ����� ��� �� 3�� �� ��� �� �������� �� � �� �� � � � �� ������� �������� �� �� ������ ��� ��3� ������� ����! �� ������ �� �� � ���� � �� �� &�� ����������� ������ ��������� ������ � ��� ������ �� ����� �� � ������� �� ���� ���� � ��� � ���! � ��� �� ����������� ����� � ��������� ���� ����������� �� ����� ��� �� �� �� �� ��� �� �� � �� ���� � �� ������� ����� ��� ���� �� ��� �� ����������� �� ������ �� �� �� ����� �� ������ ��������� ���� � � �� ��������� �� �� '9� ��@����� ���
-��� %������� ����������
-����� ���� �� �����
���� ��� �� �������� �� � � � �� ������� �������� �� �� �� ��������� ������� ����� ��� �� ������ �� �� ��� �� �� ��� � ����� ��� �� ���� ����� ���� �N ��� �'�� �� ����� ���� � �� �� ��� �� ����� ������� (� &�� <�>,� �� �� �� ����� ��� ��� � �� � ���� �
)B
BANCO DE ESPAÑA 34 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
6��� <�>? 5����� ���
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va c I
-4
-3
-2
-1
0
1
2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
M X a
-4
-3
-2
-1
0
1
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
n k (RHS)
-3
-2
-1
0
1
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
r W Wr (RHS)
-1.6
-1.4
-1.2
-1
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
piIPC piM piX
-1
0
1
2
3
4
5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.40.45
s b Rn (RHS)
�� ������ ������ �� ���� ��� �� �� �� �� ��� �� ��������! �������� ��� ��� �������! ��� � ����� 3� �� ��� ���! ��������I� ���������������! ��� �� ���� ����� �� �� � ������� �� ���� ��� ��� ������������������ ���������� ����� �� ���������� ������� ���� � � �� ���� ��� �� ���� �� ��������I� ������� ���� �� �� �� ���� �� �� ������� ��� � ������ �� ������ ����� �� � .-9! ��� �� � ����� �������� ��� �� "������ ��� �� ��������! �� ���� �� � ������ �� � �� ����� �� ������ ��� ������� ��� �� �� ������� ���� ��� �� ������ ��� �� ������� ���� =���!��� ���� ���� �� ��� ���� �� �! �� ���� (��� ���� ������, �� ��� ���� ���� �� �� ���� �� ���� ���� �� &�� �� ����� �� �� ���� ���� ��� &����� �! �� ���� �� .-9 �@��� ��� '9� ����� ����� �� � ���� �� �� ���������� ��� "��� �� � � ��� �� �� ���������� �� ����� ����������� ���� ��� ������ �� �� " ���� ��� 6������! �� �� �� ����� ��� �� ����� ��� �� .-9 �����
-����� ��� � �����
���� ��� �� �������� �� � � � �� ������� �������� ������ �� ���� ������� ���������� �� �� ���� ��� ��! ���� �� �� ����� ��� �� ���� ��� �� �������������! ���� � ���� ������ (1&/C�'�,� �� �� �� �������� ������� ���� � �� ������� "������� �� ������! ��� �� ���������� ����� ���� �� �� �� �� ���� �� ���������I ���������� (� &�� <�),����� ����� �� ����� �� ���� ������� �� -�.� �� ��� � ������� ����� ������ �� � �� �� �� ��������� ������������ (3��E� ��� -��E� �! )**<,�
)G
BANCO DE ESPAÑA 35 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
6��� <�)? 6�� �� ���
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va c I
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
M X a
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
-0.02
-0.01
0
0.01
0.02
0.03
0.04
n k (RHS)
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
-0.005
-0.004
-0.003
-0.002
-0.001
0
0.001
0.002
0.003
0.004
r W Wr (RHS)
-0.03
-0.025
-0.02
-0.015
-0.01
-0.005
0
0.005
0.01
0.015
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
piIPC piM piX
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
-0.005
0
0.005
0.01
0.015
0.02
0.025
0.03
s b Rn (RHS)
�� ���� ���� ��� ����� � 4� �����! �� ��� �� ��� ���������� ���������� ��� ��� "� � ���� �� �� �� ������� ������� ���� � &��� ������� �� �� �� �� ��"� ����� � �� �� ����! �� ��� ���� 3�����������!�� �������� �� �� ����� ���! �� �� �� � ���� �� �� ������ ���� ���! �� � ���������� ���� ��� ���� ��� ����! ���� ��� ��� ���������������� �� ������ ����� � � �� ������ ��� ����� ������! ��� � ������ ���� �� ���� �� �� ���� �� ��� ��������� �� �� �� ����������� �� � ��� ���� ��! �������� ���� � ��� �� �� ����! ��� �� ��� ������ ���� �� � �� ����� ��� ��� �� ��� ���� ����� �� �� �� ������� ��� (�������� ��� �� ������� ����,! ��� �� �� � �� �� " ���� ����
0�� � ������ ��� �� ���� ������ �� �� �� �� ��� ������ ���������� ��! ��� �����! ������������ ������ ����� � �������� =���! ��� ��� ���� ���� �� 6���! ����� ��� � ���� �� ��� ��� ���� ��� ��� ��@����� �� ��� ���� �� �� ����� �� ������� ���������� ����� ���! ��� ������ ���� ���� ���� �� ������ ��� � � �� ������������� �������� �� ����� �� ����� �� ���� �� ��� �� ���� � �� ������ ����� ���! �� ������� ��� ����� ����� �� ���� � ��� �� � �� ������ ������ �� ���� �� ���� �� ���� ����� ��� � �� � ������ ��� ������ ��@����� �� �� �� �� �� ��� ��! �� ��� �� ����� �� ������� "����!��� ���� �� ��� ������� ����� �� � ��� �� �� �� �� ��� ��! ������ ����� ������� "��� �� � �� �� �� �� �� ��� ���
)H
BANCO DE ESPAÑA 36 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
6��� <�1? 9��� ������ ���
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va c I
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
M X a
-0.35
-0.3
-0.25
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
n k (RHS)
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
r Wr (RHS) W
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
piIPC piM piX
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
s Rn (RHS) b
-����� �������� �����
6��� <�1 ����� �� � �� �� � � � �� ������� �������� ������ �� ������ ������ �� ��� � ��� �� ���� ���� (������! ���������� ��� �������, ������ ����� �� �� ��� ��! ���� � ���� ������ (1&0C�'�,� �� ����� ����� ��� �� ����� �������! ���� �� ����� �� �� �� � ������ ��� � �� ������ �� �� ��������� ����� �� ���� �! �� �� ������� �� �� �� ����� ����������� �������� (.��K! >HHH,! ��� �� ��� �� ���� �� " ���� ���� ���� �� ���� � ��� ��� ��� ����� �������� �� ��� ���� ����������� ��� �� �� ������ �� ��� �� ���� ���� �����! ��� �� ���� �� �� ��� ����� ������ ���� ���� ������ ��� �� ��� �� ������ ������ 6������! ��� �� � ����! �� ������ �� �� � ����� ���� �� ��� �� �� � �������� � �� �� ��� ! �� " ���� �� �� ������ �� � ����� �� � �� ���� ���� �! �� ����� ��� �� �! ��� � �� � �� �� ������ � ��! ��� ���� �� ��� ������� ���� �� � �� ������� ���� �� �� ������ � ����� �� ��� ���� �� ��� � ��� ��� �� ��� ������ �� ��� �� ��
0�� �� ���� ������ ��� �� �� ���� �� ������� �����! �� ����� ������� � ������������ ������� �� ���� ���� �� ���� �� �� �� �� ����� ������ �� � ������� ���� �� �� �������� ���� ����� ���! ���������� ��� ����� �� ���� �� =���! ���� � � �� �������� �������� �� ���� � ���� ����� ��� ���� �� ��� �� ���� �� � ��� �� � �� �� �� �� ������� �� �� ��� ��! ��� �� ���� � �� � ������ �� ������
1*
BANCO DE ESPAÑA 37 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
6��� <�:? 8�� �� ���
-0.4
-0.35
-0.3
-0.25
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va c I
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
M X a
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
0.05
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
n k (RHS)
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
r Wr (RHS) W
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
0.12
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
piIPC piM piX
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
s Rn (RHS) b
-���*� �� ���� �����
���� ��� �� �������� �� � � � �� ������� �������� ������ �� �� ���� �� ���! ���� � ������ �� �'� (� &�� <�:,� �� ���� � �� �� ��� ������ �������! ���� � ���� � �� �� � ������ ��� � �� �� ��� �� �! ��� � ������ � �� � �� �� ������� ���! ��� �������� �������� �� �� ��� �������� �� " ���� ��� �� ��� ���� �� �������� �� � ������! �������� ��� ������ ����� �� �� �� �� � �� �������� ���� ����! ��� ��� �������! �� ������ ���� ���� �� ���� � ��� �� ��� ������ 8� �� "���� ����! ������� ��� �� �� �� �� �� �� ��� �� �! ���� �� ��� ��� ������ ��� �� ���� �� ��� ��! ��� �� ���� �� ������ ������ �"���� ���� � ���! ���� �� ���� �� ����� ��� �� �� �� �� ��� ��! ��� ���� � ��� �� ��������� �� �� �� ������ ��� �� ��� ����� ������� �� �� �� �� �� ����� ��������! "���� �� �� �� �� �� ���� ����� ���� ���� �� �� �� ������ ����������� ��� �� ���� � �� �� ��� ����� ����� � ��� ��� ����� �� � ���� ���� � �� �� ��� ! �� �� ����� �� �� � �� ��� � �� ����� �������! �� ������ � ��� �� ���� � ��! ������� ���� �� �� ����� �� �� �� �! ���� � ������ ��� �� ���I ����� ��� ���� ��� �� ��� ��� �� ���� ��������� ���� �� ������� � �� �� ���� �� �� �� ���� ��� ��� � ��� ������ ���� ���� � �� ��� ��� �� ��� �� � �� �� �� ���� �����
1>
BANCO DE ESPAÑA 38 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
6��� <�+? =��������I ��� � ���
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va c I
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
M X a
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
n k (RHS)
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
r Wr (RHS) W
-0.12
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
piIPC piM piX
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
s Rn (RHS) b
-���,� ��������� ���������� �����
6��� <�+ ����� �� ���� � �� � � � �� ������� �������� ������ ���� �� ��� ���� �� �� ��������� �� �� ��� ��! ���� � ������ �� �'�� 3�� �� �� ��� ���� �� �� ��������� �� � ��� �� �������� ��� ������ �� ����������� ��������� ������� �� ��� ����������! ���� �� ��������� �����! � ������ ��� �� �� �������� � ���� ������� �� ���� � ���� �� ����� ��� �� ���� ��@������ 0�� �� ��� ���� �� �� ������ �� ���� ����� �� �� ��� ��! �� ��� ����� ������ ��� ���� �� ������! �� �� �� �� �� �� ������ �����! �� ��� ���� �� ���� "���� ��� �� �� �� �� ��� ��! ������ �� �� �� �� �� ����������� 6�����! �� ���� �� �� � �� �� ���� �����! �� ���� �� �� �������� ����� ���� �� �� �� ��� ������ �� �� " ���� ��! ��� ������ ����� �� �� �� �� ��
0�� �� ��� �� �� ���� ������ �� �� �� �� ����� �� �� ��� ��!��� �����! �� ��� ����� �����! ��� �� �� �� ������ �� �����! � ����� �� ��� � ��� �� ����� �� �! ��� �� �� � � ��� �� "���� �� �� ���� �� ��� ��! � ��� �� �� ���� �� ����������� �� �� �� �� �� "����� ��
-��� +�������� ����������
�� ����������� ����� � ����� ��������� �� �� ����� ���� ����� �� �������� �� �� �� �� ��� �� ���� ������������ ������ ����� �� �� ��� /���
1)
BANCO DE ESPAÑA 39 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
6��� <�<? ���� � �� ��� � ���� ������ ���������Impact on activity and inflation Impact on exports and imports
Oil price shock Productivity shock in Euro area
Money shock Fiscal shock in Euro area
Oil price shock Productivity shock in Euro area
Money shock Fiscal shock in Euro area
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va piIPCFva FpiIPC
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va piIPCFva FpiIPC
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va piIPCFva FpiIPC
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va piIPCFva FpiIPC
-3.5
-3.0
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
X FX M FM
-0.4
-0.4
-0.3
-0.3
-0.2
-0.2
-0.1
-0.1
0.0
0.1
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
X FX M FM
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
X FX M FM
-0.1
-0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
X FX M FM
��� ����A �� ���� ���� � �� � ����� �� �� �������� �� �� ���� � ����� � ��� �� �� ����� �� ��� �������� 6��� <�< ����� �� ���� ��� � � ��� ������ �� ������ ���� ����! '9� ��@�����! "���� ���������� �� ������ � �� ������ ��� ��@����� � ������ � ��� ��� �! ��� ������ � �� � ������ �� ��� �� �����! ���� �� ��@����� �� ��� �� �� ��� ������ ���� � � ������ �� �� �� �� � ����� ����� �� ��� ��������� �� �� �� �� ��� ��! ��� ����� �� ������� ����� ����� �� �� ��� ���� �� �� ���� �� "������� �� ���� ���! �� ��� ���� ��� ���� �� &�� <�<����� ���� ������� ������ ���! �� �����! "���� � � �� � �� �� ��� ��� �!�� ��� �� "���� �� ������� �� ������
6��� <�B ����� �� ���� � �� �� ������� ��� &� �� ��� ���� ��������� �� ����� �� ������� � ��� ���� ������� �� �� �� ��� ���� ���� ������� �� ������� ��������� �� ���� � �� �� ��� �� ��� ��� � �� ������� �� ����� �� �� ��� ���� � �� ��% ���� ���� ���� �� ��������! ������ � �� ������� � ������ �� ���� ���� ��� ���� ��������� ��� �� ������� ����� �� �� ����� �� �� �� � ����� (����� �� � ��,! �������� ���������@����� �� ����� �� ��� ��� ����� ���� �����
11
BANCO DE ESPAÑA 40 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
6��� <�B? ���� � �� ��� � �� ����� ��� ������� ���������
Productivity shock in Spain Productivity shock in Spain
Fiscal shock in Spain Fiscal shock in Spain
-0.3
-0.1
0.1
0.3
0.5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
va piIPCFva FpiIPC
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20va piIPCFva FpiIPC
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
X FX M FM
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0 3 6 9 12 15 18
X FX M FM
.� '������� �����&��
�� ���� ��� � ��� ����� � �� ������ ���� ��������� ���� ������� �� �� ��� � � ������ �� ��� ����� �� �� ��� ��? ����� ��� ���� �� �� ��� ��� ���� ���� �� ������ ���� �� �� ������� � ������������� �� ���� ������� �� ���� ���! �� ��� ��%� �� ����� �� �� ����������! ����� ������! ������ ��� �������� � ������ � �� � �� � ��������� ������� �������� ���� �� � �� ��� ����� �� �� &��� ��� �� ���9��� ���� �� ����� � ����� �����! ������ ��� ������ �� ������� �������� �� � �������� �� &�� ��� � �/�� ��� �� �� �������� ��� ������ � �� ��� ��� &�� �� �� � ��� ������� ���� �� � ������ �����! �� ���� �� ������ ������� ����� �� ���� ��� �� �! ��� � ��� ���� ��� ���� ��� �������� ����� ��� �������� ��� ���������� ������ 6�������! ��������� "����� ������ �� ���������� ��� �� �� ������ ��/������ ���� ��� � ���� ����� ����� �� ��� �� ��������
�� ���� ����� �� ����������� �� ���� �� � �� ��� �� �� �������� ��! ��� � ���� � ������ ����� ������ �� ��� �����! ���� �������� ��� �� ����� ��� �������� �� �������� ��� � ����� ��� ������ ��� ������ ���� �������� ������ ���� �! ������ �� ��� �� ����� 7�� �� ��������! ���� �� ���� �������� �� ��� �� �� �� ��� ������� �� ������������ ������ �� � � ����� �� �� ����! ��� � ������ ��
1:
BANCO DE ESPAÑA 41 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� ��� �� ���� ������� �� ���� �� �� #����� $������� 3 ������0 ��� ����� ���������� ����� �� ��� �������� ����������! �� ����
��� � ��� ���� ������ ������ �� ��� �� ��� ���� �� �����! ���� ����� �� ������� ��� �� ������ ��� ����� � �� �& �� � � ����� ������������� ����� �� ������ ��������� � ���� ������� ��� ������� ����� ����� �� �� ������� 8� �� ��� ���� �� ����� ����� �� ������� ��������� ��������� ��� �� �� ����� ���� � ���� ����� ��� �� ���� �� ��� ��� �� ���� ���! �� ���� ���� � � �� �� �������� �� ������ � �� ��� �! ���� � ��� ���� � �� � ������ �� ����� ��� �� ��@����� �� ���� �� �� ��� ��� ��� ���� � � �� �� �� �� � ����� ����� ����� ������� �� �� �� �� �� ��� �� ����! � ��� ����� �� �� ��� ������ �� �� �� �� ��� �� ��� ���� �� �� �� �� ���� �� "������! ��� ������ �� ����� ��� �� ��� �� �� �� �� �� ��� ��� �� ��������! ������ �����&� �� �� �� � ���� �� ����� �� ����� �� �� ����� �� �� �� ����� �� �����! �������� �� ��� ��������� �� ��@����� ��� �� ���� �� ������6������! ������� ��� ��� � �� ����� ��� ����� ���� � �� �� �� �� �� ����� ���� �� ���� � �� ��%�
�� �� ����� �� ���� ��� ��������� �� &�� ���� �� � ��� ��/ ��� ��� ��� �� �� ��� � � ������ �� ����� ��� ������ � -�.� ���� ���� ������� ������ �� ��������� ����� ���� ������ �� ����! �������� ������� �� ��� �� ��� ��������� �� ���� ����� �� �� ����� ����������� ���� � � �������� �� "��� � �� �� ������ �� � &��� ��� � ����� ��� ��� �����! ��� �� � ���� �������� ����� �� � �� �� ��� �������! ��� �� ���� ����� ���� ����
6�� �� ���� �� ��� ���! �� ������ �� ���� �� ����� � �� ������� ����� ������� � ������ ����� ������ �� �� ���� ����� �! �� ������� �� ����� ��� �� �N ���� � � ���� �� ���� ���! � ������ ��/ �� �� ����� �� &�� �� ������� �� ��������� � ���� �� ��� ������� � ������ �����! ���� � ��� � ���� ������������ ���� �� �� ������! �� �� �� ������� ���� � �� ������� ����� �� �� � ��� ���� ���� ���� "����� �� ��@����� ��������� ���� ����� ��� �� �� �� �� ������ �� � ��� ��/ � ������� �� ��������� � ���� �� �� ������� ������! ���� � ������ �� �� ����� �� �� �� ������ �! �� �� �� ����������� � � ��� � ��� �� ������� ��� �� ����� ���� ���� "����� �� ������@����� �������� ���� �� �� �� ������� ������
1+
BANCO DE ESPAÑA 42 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
+� +������/� 0����� ������������$����� ������� !����
�� ������� �������������� ���� ��� &�� �� � ������ ����� �� ���&��! ���� �� " ����� ���� ��� �� ��� �� ��� �� �� ���� ���� �� ��� ����!�� ������� � �� �� &� � ����� ��� ��� ��� %�� ��� �� ������% ����� ����?
������� �#��
����#��&
�� �#��
'��
$�� ���
��� ��� �$����$�� ���
%�� ��� � ��!�� ����
����/ � ��
3�� ��� �#�!�� ���%
�� ���$(� �6�6�� ��� ������(�
���� 6�� �� ����� �� �� ���� ������ ��� � 6� �� ������ � ���� ��?
4��� ���73�� ���
7��������
��
$�� ���
4��� ���73�� ���
7%�� ����
$����$�� ���
4��� ���73�� ���
7�!�� ����
7 ��!�� �
7�!�� ���
�� 4��� ��� �� �� �� ������� ��� �� �� ������� � ���
1<
BANCO DE ESPAÑA 43 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
1� +������/� ��� ��� ����� ��2����� �� ��������������
������� ���� �� �&������ �� ������� .-9!
$8�'8�� � $���� � $#�'#� � $��� 9� � $*
� :� � $+� ,� (��>,
����� �� �&������ �� � � ������� �� ����� ��� ��� ��� ��������!
$���� � $��� �
�� � $��
� ���
$��� �
�� � $�
� ���� � �$�� � �� � ���� $! "
� �' "� � ���� �$�� ����
$#�#� � $#� #� � $�#��
$#� #� � $#�� #
�� � $#�� #
��
$#�� #�� � $ �
� #��� � �$ �� # �� ��$ �
� #���
$*� :� � $�
� ����� � $�� ����� � $ �
� �#��� � $ �� �#���
$+� ,� � �$�
� � ����$�
�
�������
$ ' "�
���' "� ��$
�� # ����
��� �$�
� #�������� $! "
�
#�� ��
�
$������������ ��� ���� ������� (��>, � �� �� ���������!
$8�8�� C $��� �
�� F.$�� ����F�$
�� � ��F���� $! "
� �' "F���� �$�� ���
/F$�
� #�� F$
�� #
�� F.$ �� #���F�$
�� #���F�$ �
� #���/
F$��� 9�F.$�� �����F$
�� �����F$ �
� �#���F$�� �#���
/�.�$�
� � ��F���� �$�
� ����F���� $! "
� �' "F�$ �� # ��F�
��� �$�
� #���F���� $! "
�
#�� F
��
$/��� �����������!
$8�8�� � $��� �
�� � $�
� ���� � $�� #
�� $
�� #
�� � $ �
� #���
�$��� 9� � $�
� ����� � $�� �����
�$ �� �#��� � $ �
� ���� � ���� $! "�
#�� ��
�
$��� �������?
$8�8�� �.$��
� ��� � $��
� 9�/�.$�� ���� � $�
� ����� � $�� �����
/�$�
� #�� � $�
� #��
�.$ �� #��� � $ �
� �#��� � $ �� �#���
/� ���� $! "
�
#�� ��
�
$1B
BANCO DE ESPAÑA 44 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
7���� �� ��������� �&������� ��� �� ������ ���!
$�3� � $ �� 3
�� � $�
� 3�� � $�
� 3��
$8�8�� � $8�� 8��� � $8�� 8�
�� � $�
� '3��
3�� � #��
$8�� 8��� � $ �
� 3�� � ���� $! "
� ��
$ �� 3
�� � $�
� 3��� � $ �
� 3���
$�� 3
��� � ����� � ����� �������$
��
$ �� 3
��� � �#��� � �#��� ��#����$
��
3� � 3�� � 3��
$8�� 8��� � $�
� 3�� �
>' "�-�
��
$�� '3
�� � $��
� 3��� � $#�� #
��
$��� 3
��� � $��
�
#��� � 9�
$3� � 3�� � 3��
� ��!
$8�8�� �.$��
� 3��� � $�
� #��
/�.
$�� 3
��� � $ �
� 3���
/� $�
� #�� � ���� $! "
�
#�� ��
�
$��� ������������ ���� � ��!
$8�8�� � $�� 3
�� � $ �
� 3�� � $�
� 3�� � ���� $! "
�
#�� ��
�
$&�����! ����� �� �&������ �� ������� ���� ���� � �� �� �� �&������ ��������� .-9 �� ���� ���� ���?
$8�8�� � $�3� � ���� $! "� �
1G
BANCO DE ESPAÑA 45 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
'� +������/� ���$�������)��� ����� ��� ������
'��� �����
�� ������ &�� �� ��������!
($�� C�
.
.��
���
"������.�
�5���$����4������� 3
�����
��
"������.�
�5���!�
��
#*��� ��
$��3��������
�� � "���� ��!���
�����
��.��5���
� ��
#*��� ��
$��3�����
(>��C�
.
.��
���
�����
��.��5���>����
� ��
*��� 4������� 3�����
��? >���� �������
� (>�� � �����
� *��� ���� ��� ��
� 4������� ���?�#5� 3
���
$ (>�� ���.5���
#*��$��
3�����
� (>�� ����.��5���
#*�� *
����
$��3�����
� (>�� � '''
�����
�.
. � �
�� #5� 3
���
$>�� 4������#
�.5���*���� 3
�����
$>����4��������#
��.��5���*����*
���� 3
�����
$>����4������� � '''
�� ('�>,
���! ������ �� ���� �� ������ "������ ��� ����������� �� �� �.*���� �������!
�#�.5���*
���� 3
�����
$ (>��������.�� 5���*
����
#*����$��
3�����
� (>��������.�5��*
����
#*����*
����
$��3����
� (>���� � '''
�����
�.
.��
��#�.5���*
���� 3
�����
$>����4��������#
��.�� 5���*����*
���� 3
�����
$>����4��������#
��.�5��*����*
���*
��� 3
����
$>���4������ � '''
��1H
BANCO DE ESPAÑA 46 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
���� �� � ���� ����� �� ����������� �� ��� ���� ��� ���.��.��
�����!�
��.5���
.����
�.�� ���
#*��$��
3�����
(>��������.�� 5���
.����
�.�� ���
#*�� *
����
$��3�����
(>��������.�5��
.����
�.�� ���
#*�� *
����*
����
$��3����
(>���� � '''
������������
�.
. � �
��#�.5���*
���� 3
�����
$>����4��������#
��.�� 5���*����*
���� 3
�����
$>����4��������#
��.�5��*����*
���*
��� 3
����
$>���4������ � '''
�� ('�),
$�� ����� ���� ('�), ��� ('�>,?��5������� (>�� �
�(>�� � (>�����
*����
�*�� ���
������
��.��5���
� ��
#*��� ��
$��3�����
�
�
�.
. � �
�.#5� 3
���
$>�� 4�����
/('�1,
�� ����� ���� ( ������ �� *� � �, ��?
(>� � � .
. � �
�.>�4��
/('�:,
$�� �����%��� ('�1,!� #53��(>�$ �� � 05� � 03��� � 0(>�� ���
53��(>� 1$
���1$�
��0(>�� � 0(>���� � #0*���� � 00*�� $���
�
�.
. � �
�#53��>�4��
$ �� � 05� � 03��� � 0>�� � 14�����
���� ������������ ('�:, � ������!
0(>�� � �.0(>���� � �.#0*���� � 00*�� $� ��� �.�
�0>�� � 14�����
�('�+,
:*
BANCO DE ESPAÑA 47 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
D� �� ��� ����� (1�>+, �� $�� ��� �� � �������� ����"�������!
0(>�� � .
�� .0*�� � .0
�� .0*���� ('�<,
����� ���� "������ � �� �����?
0(>�� � �.0(>���� � � .
�� .�
.0
�� .
�0*�� � .
�� .00*���� � �.�
�� .0*���� ('�B,
$�� ����� ('�+, ��� ('�B, � �� ��� �� "������ �� ��@����� �� ������� ���� ���� � ���������� �����?
�0*�� � 00*����� � �#0*���� � 00*�� $� ���� �.���� .�
.
��14��� � 0>�� ��
�0*�� �00*����� � �#0*���� � 00*�� $����� �.���� .�
.
��14��� � 0$ �� � 0$�
�
�('�G,
'��� 3����
�� ��� �� ������ �� �� ������ ��� ���" �� ���� ��?
�� �
���� .��
����
������ .�
������
��
�
������ �����
�
� �
���� .�� � (?������ � .�
����
�
*��
������ �����
('�H,
D��������%��� "������ ('�H, ����� � ����� ���� ���� %� ��� ��@�����(���� ������ (? � �, �����?
0*�� � ��� .���1�� � �1����� � 0� .� 0��
0*�� � 0� 0�� � ��� .�.�
� 0(?� ('�>*,
:>
BANCO DE ESPAÑA 48 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
D� �� ��� ()�><, ����� �� �� ������ ���!
��
�����
��.��������������
� (?�?���!�
�� ���
�� !�
�� *���
���
�� � �,�-�����
� � ('�>>,
�� *��� ���� ��� �
! (?� � �����! ?��� �
������
� ���� �� � ����� ��!���������?�� (?���
�.�����������?������
���
.����
� (?�����.�������������?���
���
���
.����
���
���
.����
� (?� � '''
�������
���
�� � �
�� �������,�-�����.�����������,�-������
��.�������������,�-����� � '''
�� ('�>),
���� �� �� ����� ���� (� � *� � �, ������!
(? � � ���� � �
�,�-
?
$�� ���������%��� ���� "������ ����� (� � *� � �, �����!�
��? (? �� � 0���� � 0��� � 0?� � 0(?�
��
�.��? (?� � � 0������ � 0������ 0?��� � 0(?� � �0*���� � 0� 0�����
�
��.����? (?� � � 0������ � 0����� � 0?����0(?� � �0*���� � 0� 0���� � 0*���� � 0� 0����� � '''
���������
�
���
�� � �
����,�-
�� � 0���� � 0��� ��,�-���
��
�.��,�-�� � 0������ � 0����� ��,�-�����
��
��.����,�-�� � 0������ � 0����� ��,�-�����
�� '''
������!
0(?� � ��� �.��
�����
��.���
��,�-����� � 0?��� � ��
��
�0*���� � 0� 0����� ('�>1,
:)
BANCO DE ESPAÑA 49 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
$��! �� �� ���� �� ���� �� ����,�-� �� ��� �����,�-���� �� ���������� ��� /� % ����� ��� �� ���� �������%����� �� ���� �� �� ���� ����� �� �������!
������
$�����
����
$����
���������
���
��
��
����
�
�����
$����
�����
��
�� ��
����
��� ��
���� � ��
���
��
�
�����
$����
�����
��
� ��
����
��
*���
���������%��� �� ������ "������ �����!
1������ �2$���� ��1���� �2$����
��
�1�� � �1��
��
�� ��
�0*��� � 0� 0��� ����! �����
,�-����� �,�-���
�����������
���,�-���
�����
��
� ��
���
��
������ ������?
�,�-����� ��,�-��� � ���
�0(?� ��� ��
�0*��� � 0� 0��� �� ('�>:,
9������� ('�>1, �� ('�>:, � ������!
0(?� �
���� �.��
�����
��.���
��,�-��� � 0?��� � ���0(?��
�� � ����"�
��
�0*��� � 0� 0��� � �
��� ������������ ('�>*,!
0(?� �
� ���1$������
�"������.��
���,�-��� � 0?�����
��� �.��"�
�����.���"�
��
�0*��� � 0� 0��� ���
:1
BANCO DE ESPAÑA 50 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
���� �� � ���������� � �� ������!
0(?� � �.�0(?��� �
���� �.�� � ���
���,�-� � 0?��� �.��0*���� � 0� 0������ ('�>+,
3�� ��� ('�>*,!
0(?� � �.�0(?��� �
�.�
�� .�
��0*�� � 0� 0�� � �.��0*���� � 0� 0������ ('�><,
��� ��� ('�>+, ��� ('�>*, � ������?
0*�� � 0� 0�� � ������0*���� � 0� 0������ � )�@�
�('�>B,
�� )� ����1$�����$��$��������
��� @� �� 0?� ��,�-�
�
::
BANCO DE ESPAÑA 51 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
4� +������/� ��� ������� ������
)� � ���
��)���*�����
������ (-�>,
������)�*�����
���
� ���)��������� (-�),
)� � ��� (-�1,
��� �
� ���
��
������
����
������
����������
�������
�
�������
������
�����
�� (-�:,
��� ���
�� � �
��
"������.��
������������,�-�����
��
"������.��
���������������2�����2��
� �� �
��
��
���
(-�+,
�� �
���� .��
����
������ .�
������
��
�
������ �����
(-�<,
,�-����� �,�-���
�����
��
� ��
���
��
�����(-�B,
,�-��� ��� � " ��
���� ������
�
��� "��)���(-�G,
�� � *����� (-�H,
������ �
����
!�
�� ���
��
����
������� (-�>*,
$��? �� �� � �� � % �� � �������� ��� � ����� ���� �� �� � ��� ���� ��� ��� �������� �� � ����� �� ���������� �������� ��� ���� �� � "���� �� ��� �� � ���� ���� ������� �� �� �������� �����
+� ��
��
������
� (-�>>,
+� �)�� �� � " �$��
)�$#�(-�>),
:+
BANCO DE ESPAÑA 52 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
+� � ���
���*����)���*����� )�
� ���������
��� " ������
�+���
���� �
����
�������� ��� &�
� ����� (-�>1,
+�� ��
��
��������
� (-�>:,
+�� �)�� �� � " �$��
)�$��
(-�>+,
+�� � ���
���*����)���*����� )�
� ���������
��������
�� � " �������
�+����
����� �
��
���
�������� ��� &��
� ����� (-�><,
%� �
�#�%���
�%��� � ��� &�%��� (-�>B,
�� � �
�#������
����� � ��� &������ (-�>G,
�� �
�#���$ ���#���$ ������ �#���$ ���#���$ ������
� ��
����
(-�>H,
�������
������
�$��
�
$���
����(-�)*,
$�� �����#$��
�
$����� ���#$��
�
$����� �����
(-�)>,
��� �
������
�
��� �����������
��� � �� ���
��� �� ��������
��� �#�! "�
$ �
���#�! "�
$ �������� �
������
��� �����������
���
��������
�����
(-�)),
� ������
�� ����
��$�
�
$��
�����(-�)1,
�! "�
�����
�! "�
���
����� $! "
�
$��
�����(-�):,
:<
BANCO DE ESPAÑA 53 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
��������
����
���
����� �$�
�
$��
�����(-�)+,
$��� �
� ���#$��
$������ � �
#�$�
�
$������
�! "�
#���� $! "
�
$������
����
#���� �$�
�
$��������
�
�����
(-�)<,
#� �
�#��$ ���##�$ ������ �#���$ �
��##��$ ������
� ��
����
(-�)B,
$#� ����#$#�$����
� ���#$��
$����� �
���� (-�)G,
#�#��
������
�$#�$��
����(-�)H,
#� �
�#���$ �
���##��$ �������� �
#���$ �
���##��$ ��������
� ���
�����
(-�1*,
$#� �����#$#��$�����
� ���#$#��$����� � �
����� (-�1>,
#��#��
�������
�$#��$#��
�����(-�1),
#�� �
� ����� �
��� �#���������
��� � �� ���
��� �# ��������
���
�������
��� �#���������
���
�����
�����
(-�11,
# ��#���
�� ����
��$ �
�
$ ��
�����(-�1:,
#���#���
����
���
����� �$ �
�
$ ��
�����(-�1+,
$#�� �
����#$ ��
$������ � �
#�$ �
�
$������
��� � � �#���� �$ �
�
$������ �
�����
(-�1<,
3�� � 3��� � 3��� (-�1B,
:B
BANCO DE ESPAÑA 54 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
3��� � ���� � ����� ������ (-�1G,
3��� � #��� � �#��� ��#��� (-�1H,
($�� C�
.
. � �
���
"������.�
�5���$����4�������3
�����
��
"������.�
�5���!�
��
#*��� ��
$��3�����
(-�:*,
$�� �
�.�$����
#*����$�����$�
� ��� .� ($����$���
� �����
(-�:>,
($ �� C�
.�
.� � �
���
"������.�
�5���$����4�������3
�����
��
"������.�
�5���!�
��
#*��� ��
$��3�����
(-�:),
$ �� �
�.�$ ����
#*����$�����$�
� ��� .� ($ ����$���
� �
����
(-�:1,
$ �� 3
�� �.$�� 3
��� � $ �
� 3���
/(-�::,
3�� �
� �
��
����
�
#��
$������ �
��� �� ���
���� ���!�� %�� �
(� �6�6�� �
�� ���(� �
����
��
����
����
(-�:+,
4��� ��� A� �
�3�����
���� � ��
����
�
���
3��
�������
�� � ��
$ ��
(-�:<,
4��� A�
�3��%��
���� � ��
����
�
���
3��
�������
�� � $����$ ��
(-�:B,
4��� ���
����
�
�3����
� �
��
����� $ ' "
�
$ ��
(-�:G,
4��� A�
�3���!��
���� � ��
����
�
���
3��
�������
�� � = ���!�� � (-�:H,
$8�� 8��� � $ �
� 3�� � ���� $! "
� �� (-�+*,
8��� � 3�� ��� (-�+>,
3�� � 3��� � 3��� (-�+),
:G
BANCO DE ESPAÑA 55 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
3��� � ��� � 9� (-�+1,
3��� � #�� (-�+:,
3$��
� �
�.�
.� � �
���
"������.�
�5���$����4��������
����
��
"������.�
�5���!�
��
#*��� ��
$�������
(-�++,
$��� �
�.�$��
���
#*����$�����$��
� ��� .�3$�����$����
� �
�����
(-�+<,
�$#�� � � .��
.�� � �
���
"������.�
�5���$����4�������#
����
��
"������.�
�5���!�
��
#*���� ��
$��#����
(-�+B,
$#�� �
�.�$#����
#*�����$�����$��
� ��� .��$#����$����
� �
�����
(-�+G,
$�� �
$��� �
�� � $#�� #
�� � $�
� 9�3��
(-�+H,
3�� �
� �
��
����
�
#��
$������ �
��� �����
���� ���!�� %�� �
(� �6�6�� �
�� �
��(� �����
��
����
����
(-�<*,
4��� ��� A��
�3�����
���� � ��
����
�
���
3��
�������
�� � ��
$��
(-�<>,
4��� A�
�3��%��
���� � ��
����
�
���
3��
�������
�� � $����$��
(-�<),
4��� ���
����
�3����
� ���
����� $ ' "
�
$��
(-�<1,
4��� A�
�3���!��
���� � ��
����
�
���
3��
�������
�� � = ���!�� � (-�<:,
$8�� 8��� � $�
� 3�� � ���� $! "
� �� (-�<+,
8��� � 3�� ��� (-�<<,
:H
BANCO DE ESPAÑA 56 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
($�� �
�.�
.� � �
���
"������.�
�5���$����4�������#
����
��
"������.�
�5���!�
��
#*��� ��
$��#����
(-�<B,
$�� �
�.�$����
#*����$�����$�
� ��� .� ($����$���
� �
����
(-�<G,
3�� � ��!�� %
�� �
(��6�6�� �
�� �
��(� (-�<H,
4��� ��� A��
�3�����
��
��
$��
(-�B*,
4��� A�
�3��%��
��
$����$��
(-�B>,
4��� A�
�3���!��
�� = ���!�� � (-�B),
��������� �� 4��������4��������4������� ���� � ��� �� � ����� "����� ����� � ������ ���������
5���5�
�����������
(-�B1,
%��� � %�� � %�� � %�� (-�B:,
�� � ��� � ��� � ��� (-�B+,
3�� � #�� (-�B<,
3� � 3�� � 3�� � 3�� (-�BB,
$�3� � $�� 3
�� � $ �
� 3�� � $�
� 3�� (-�BG,
8�� � 8��� � 8��� � 3�� (-�BH,
$8� �$8�� 8�
�� � $8�� 8�
�� � $�
� 3��
8��(-�G*,
�&� �� � �������
���� �������������8����*) �� 8��
�$*� :� � $+
� ,�
$8�8��� ���� �� (-�G>,
*� �$�$���
(-�G),
+*
BANCO DE ESPAÑA 57 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
*) �� �$8�$8���
(-�G1,
*�� �$��
$����
(-�G:,
*��� �$��$����
(-�G+,
*��� �$��
�
$�����
(-�G<,
*�� �$ ��
$ ����
(-�GB,
*�� �$#�$#���
(-�GG,
*��� �$#��$#����
(-�GH,
*�� �$��
$����
(-�H*,
,� � � �� � # �� � ���� � #��� � �! "� ��� ��
� (-�H>,
:� � ����� ������ � �#��� ��#��� (-�H),
$+� C
�$�� � ��F�$
�� # ��F�
��� �$�
� ����F���� �$ �
� #���F���� $! "
�
#�! "� F�
� F��
$,�
(-�H1,
$*� �
$�� ����� � $ �
� �#��� � $�� ����� � $ �
� �#���:�
(-�H:,
<���
�8����8��*) ��
<��� �$��
$8�
9�8��
�$��$8�
��8��
�$��$8�
" ���%�8��
�$��$8�
��
$��"�
��8��
���8��
" $��$8�
(-�H+,
��8��
� �� � ��#<� � <$
(-�H<,
�� � �������*
) �� �*) �� �
���������
�
��8���8���
��������� �
�
���� (-�HB,
+>
BANCO DE ESPAÑA 58 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�)� � ���
���)����*�����
������� (-�HG,
�)� � ����� (-�HH,
����� �
� ����
� �
� �����
����
� �����
�����������
� ���� ��
�
��������
� �����
� ����
�� (-�>**,
3�� � ���
�� � �
��
"������.��
���������������,�-�����
��
"������.��
�����������������2�����2��
� �� �
��
��
���
(-�>*>,
��� �
���� .��
�3�� ���������
� .�
��������
��
�
������ �����
(-�>*),
�,�-����� � �,�-���
��3�� �
���
� ��
����
��
�����(-�>*1,
�,�-��� ��� � " ���
�� �������
�
��� "���)���(-�>*:,
��� � �*����� (-�>*+,
������� �
�3�� �
!�
�� ���
��
�����
�������� (-�>*<,
$��? �� �� � �� � % �� � �������� ��� � ����� ���� �� �� � ��� ���� ��� ��� �������� �� � ����� �� ���������� �������� ��� ���� �� � "���� �� ��� �� � ���� ���� ������� �� �� �������� �����
�+� ��
���
� ��� ����
� (-�>*B,
�+� ��)�� �� � �" ��$��
�)��$#�(-�>*G,
�+� � ���
����*�����)����*����� �)�
� ���� �����
��� �" ��������
�+���
����� � �����
����� ��
� ��� &�� �����
(-�>*H,
+)
BANCO DE ESPAÑA 59 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�+�� ��
���
� ��� ����
� (-�>>*,
�+�� ��)�� �� � �" ��$��
�)��$��
(-�>>>,
�+�� � ���
����*�����)����*����� �)�
� ����� ����
���� ����
�� � �" ����������
��+����
������ � ��
�
���
����� ��
� ��� &��� �����(-�>>),
�%��� � �
��#��%���
��%� � ��� &��%��� (-�>>1,
����� � ���
�#�������
���� � ��� &������� (-�>>:,
��� �
�#����$ ���#����$ ������ �#����$ ���#����$ ������
� ��
����
(-�>>+,
��������
���������
��$��
�
�$���
����(-�>><,
�$�� ������#�$��
�
$����� ����
#�$��
�
$����� �����
(-�>>B,
���� �
���� ��
�
��� ��� ��������
��� � �������
��� ������������
��� �
�#��! "�
$ �
���#��! "�
$ ��������
��������
��� ������������
���
��������
�����
(-�>>G,
������� ��
������� �
�$��
�$��
�����(-�>>H,
��! "�
�� ���
��! "�
�� �
����� $! "
�
�$��
�����(-�>)*,
������� ��
�����
�� �
����� �$�
�
�$��
�����(-�>)>,
+1
BANCO DE ESPAÑA 60 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�$��� �
� �� �#�$�
�
$������ ����
#$��
$��������! "�
#���� $! "
�
$����������
#���� �$�
�
$��������
�
�����
(-�>)),
�#� �
�#���$ ���#�#�$ ������ �#����$ �
��#�#��$ ������
� ��
����
(-�>)1,
�$#� �����#�$#�
$����� ����
#�$�
�
$����� �
���� (-�>):,
�#��#��
��������
��$#��$�
�
����(-�>)+,
�#� �
�#����$ �
���#�#��$ �������� �
#����$ �
���#�#��$ ��������
� ���
�����
(-�>)<,
�$#� ������#�$#��
$������ ����
#�$#��
$����� � �
����� (-�>)B,
�#���#��
���������
��$#���$#��
�����(-�>)G,
�#�� �
� ��� �� �
��� ��# ��������
��� � �������
��� ��#���������
���
��������
��� ��#���������
���
�����
�����
(-�>)H,
�#����# ��
������� �
�$ ��
�$ ��
�����(-�>1*,
�#����# ��
�����
�� �
����� �$ �
�
�$ ��
�����(-�>1>,
�$#�� �
��� �#�$ �
�
$������ ����
#$ ��
$����������
#�$ �
�
$������ �
�����
(-�>1),
�3�� � �3��� � �3��� (-�>11,
�3��� � �� �� � � �� ��� �� (-�>1:,
�3��� � �# �� � # �� ��# �� (-�>1+,
+:
BANCO DE ESPAÑA 61 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
3�$�
� C�
.
. � �
���
"������.�
�5����$�����4��������3
�����
��
"������.�
�5���!�
��
#�*��� ��
$���3�����
(-�>1<,
�$�� �
�.��$�
���
#�*����
$�����$�� ��� .�3�$����$��
�
� �����
(-�>1B,
3�$ �
�C�
.�
.� � �
���
"������.�
�5����$�����4��������3
�����
��
"������.�
�5���!�
��
#�*��� ��
$���3�����
(-�>1G,
�$ �� �
�.��$ �
���
#�*����
$�����$�� ��� .�3�$ ����$��
�
� �
����
(-�>1H,
�$ �� �3
�� �.�$�
� �3��� � �$ �
� �3���
/(-�>:*,
�3�� �
� �
��
����
�
#��
�
$������ �
��� �� ���
���� ����!�� %�� �
(� ��6��6�� ��
�� ���(� �
����
��
����
����
(-�>:>,
�4��� ��� A� �
��3������
���� � ��
����
�
���
�
�3��
�������
�� � ���
�$ ��
(-�>:),
�4��� A�
��3���%��
���� � ��
����
�
���
�
�3��
�������
�� � �$������$ �
�
(-�>:1,
�4��� ���
����
�
��3����
�
� �
��
����� $ ' "
�
�$ ��
(-�>::,
�4��� A�
��3����!��
���� � ��
����
�
���
�
�3��
�������
�� � = ����!�� � (-�>:+,
�$8�� �8��� � �$ �
� �3�� � ���� $! "
� ��� (-�>:<,
�8��� � �3�� � ��� (-�>:B,
�3�� � �3��� � �3��� (-�>:G,
�3��� � ���� � �9� (-�>:H,
�3��� � �#�� (-�>+*,
++
BANCO DE ESPAÑA 62 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
��$��
� �
�.�
.� � �
���
"������.�
�5����$�����4���������
����
��
"������.�
�5���!�
��
#�*��� ��
$��������
(-�>+>,
�$��� �
�.��$��
���
#�*����
$�����$��� ��� .���$�
����$����
� �
�����
(-�>+),
��$#�
� �
�.��
.�� � �
���
"������.�
�5����$�����4��������#
����
��
"������.�
�5���!�
��
#�*���� ��
$���#����
(-�>+1,
�$#�� �
�.��$#����
#�*�����
$�����$��� ��� .���$#
����$����
� �
�����
(-�>+:,
�$�� �
�$��� ��
�� � �$#�� �#
�� � �$�
� �9��3��
(-�>++,
�3�� �
� �
��
����
�
#��
�
$������ �
��� �����
���� ����!�� %�� �
(� ��6��6�� ��
�� �
��(� �����
��
����
����
(-�>+<,
�4��� ��� A��
��3������
���� � ��
����
�
���
�
�3��
�������
�� � ���
�$��
(-�>+B,
�4��� A�
��3���%��
���� � ��
����
�
���
�
�3��
�������
�� � �$������$�
�
(-�>+G,
�4��� ���
����
�
��3����
�
� ���
����� $ ' "
�
�$��
(-�>+H,
�4��� A�
��3����!��
���� � ��
����
�
���
�
�3��
�������
�� � = ����!�� � (-�><*,
�$8�� �8��� � �$�
� �3�� � ���� $! "
� ��� (-�><>,
�8��� � �3�� � ��� (-�><),
3�$�
� �
�.�
.� � �
���
"������.�
�5����$�����4��������#
����
��
"������.�
�5���!�
��
#�*��� ��
$���#����
(-�><1,
+<
BANCO DE ESPAÑA 63 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�$�� �
�.��$�
���
#�*����
$�����$�� ��� .�3�$����$��
�
� �
����
(-�><:,
�3�� � ���!�� %
�� �
(���6��6�� ��
�� �
��(� (-�><+,
�4��� ��� A��
��3������
��
���
�$��
(-�><<,
�4��� A�
��3���%��
��
�$������$�
�
(-�><B,
�4��� A�
��3����!��
�� = ����!�� � (-�><G,
��������� �� �4�������� �4�������� �4������� ���� � ��� �� � ����� "��������� � ������ ���������
�5����5�
�������������
(-�><H,
�%��� � �%�� � �%�� � �%�� (-�>B*,
��� � ���� � ���� � ���� (-�>B>,
�3�� � �#�� (-�>B),
�3� � �3�� � �3�� � �3�� (-�>B1,
�$��3� � �$�� �3
�� � �$ �
� �3�� � �$�
� �3�� (-�>B:,
�8�� � �8��� � �8��� � �3�� (-�>B+,
�$8� ��$8�� �8�
�� � �$8�� �8�
�� � �$�
� �3��
�8��(-�>B<,
���� ����������������8����
�*) �� �8���
#�$*
� �:� � �$+� �,�
$�$8��8��
� ���� ���
(-�>BB,
�*� ��$��$���
(-�>BG,
�*) �� ��$8��$8���
(-�>BH,
�*�� ��$�
�
�$����
(-�>G*,
+B
BANCO DE ESPAÑA 64 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�*��� ��$���$����
(-�>G>,
�*��� ��$��
�
�$�����
(-�>G),
�*�� ��$ �
�
�$ ����
(-�>G1,
�*�� ��$#��$#���
(-�>G:,
�*��� ��$#���$#����
(-�>G+,
�*�� ��$�
�
�$����
(-�>G<,
�,� � ����� � �#��� � ����� � �#��� � ��! "� � ��� � ��
� (-�>GB,
�:� � � �� ��� �� � # �� ��# �� (-�>GG,
�$+� C
$�� �����F$
�� #���F�
��� �$�
� �����F���� �$ �
� �#���F���� $! "
�
#��! "� F��
� F���
$�,�
(-�>GH,
�$*� �
�$�� � �� � �$ �
� # �� � �$�� �� �� � �$�
� �# ���:�
(-�>H*,
�<���
��8����
�8���*) ���<��� �
�$��
�$8�
�9��8��
��$���$8�
����8��
��$���$8�
" �����%��8��
��$���$8�
���
�$��"�
����8��
�����8��
" �$���$8�
(-�>H>,
����8��
� ��� � ���#�<� � �<
$(-�>H),
����� � ����
�$��
���� $��
������� (-�>H1,
�� �� � �� �
��$�
�
���� �$��
������� (-�>H:,
+G
BANCO DE ESPAÑA 65 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�#��� � ����
�$ ��
���� �$ ��
�����#� (-�>H+,
�# �� � �� �
��$ �
�
���� �$ ��
�����#� (-�>H<,
��� � ��� (-�>HB,
�#� � �# � (-�>HG,
�$�� � �$
�
� (-�>HH,
�$ �� � �$
�
� (-�)**,
$! "� � $
! "
� (-�)*>,
��� � �� � ��� � � (-�)*),
��� � ��� (-�)*1,
+H
BANCO DE ESPAÑA 66 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
5� +������/� ��� ������ (�����
0)� � ��0)��� � 0�� � ��0*����� ����� (��>,
�0�� � 0)� � ��0*����� �2��� � ���0���� � ��
0)��� ����� (��),
(�������� � &�� �� ��������� �� �� �� �� ���� ��� 1�,
0)� � � ��������1�
�0���� � ���0��������������1���1��
��1�0�� � ��1���
��1�0����
(��1,
0*�� � 0�0*����� �
�� ����0*���� � 0�0*��� ��
� ���1$�����$��$��������
�0?� ��,�-�
� � (��:,
�,�-� � 0��� � �0�� � 0)� (��+,
0+� � ���
&�0#� � 0%���� (��<,
0+� � 0)�� �2$�� � 0)� � 1$#� (��B,
0+� ��
��
�0)��� � 0)� � 0*���� � 0*�����
���
�� ��� &�� .��
.���
���
�2$���� � 1$#��� � 0������� .��
.������ &���0+��� � � .��
.���&�����
�0#��� � 0%������� (��G,
0+�� � ���
�&�
�0#�� � 0����
�(��H,
0+�� � 0)�� �2$�� � 0)� � 0$�� (��>*,
0+�� ��
��
�0*���� � 0*����� �0)��� ��� &���
.�
.�����0)����
�� ��� &���.�
.���
���
�2$���� � 0$���� � 1�0�����
��� &���.�
.�����0+���� � � .�
.���&��
�����0#������
����� � .�
.������ &��
�� � .�
.���&��
���
� 0��
������� (��>>,
0%� � ��� &�0%��� � &0#� (��>),0�� � ��� &�� 0���� � &�0#�� (��>1,
<*
BANCO DE ESPAÑA 67 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
0�� ��#��� $ ��� ����
� ������ 0��� � #���$ ��� ����
� ������ 0����� (��>:,
0��� � 0��� � �1 �2$��
� �2$��
�
�(��>+,
2$�� �
�$�
���
$��
2$��
� �
�$�
���
$��
2$��
� (��><,
0��� �������
�
���#��
$ �������� 0���� � �� �� �
���#��
$ �������� 0� ���#
�! "�
$ �
���
�� �
�
� �������� 0�! "� �
������
���#��
$ �������� 0����
������ (��>B,
0� �� � 0���� � �1� �2�$�
� �0$��
�(��>G,
0�! "� � 0���� � �1� � 0$! "� � 0�� � 0$�
�
�(��>H,
0���� � 0���� � �1� �2�$�
� � 0�� � 0$��
�(��)*,
2$��
� �
� ���
���
� 0$�� ��
��
���
�2�$�
� ���
��
���
��2�$
�
� � 0��� � �� �� ����
�� 0$! "
� � 0����� (��)>,
0#� � #�� $ ����#
#
������ 0#� � #��� $ ���
�#�
#
������ 0#�� (��)),
1$# � � �$# #$# #
1$#� ��$�#�
$# #
0$�� (��)1,
0#� � #��� $ �
���
�#�
#
�������� 0#�� � #��� $ �
���
�#�
#
�������� 0#�� (��):,
0#�� � 0#�� � �1� �1$#�� � 1$#�� � (��)+,
1$#� ��$#
�#�
$##
1$#�� ��$#
�#�
$##
1$#�� (��)<,
<>
BANCO DE ESPAÑA 68 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
0#�� �� �����
�
���
���
��
� �������� 0#��� � �� �� �
���
���
��
� �������� 0# ��
�������
���
���
��
� �������� 0#���
���� (��)B,
0# �� � 0#��� � �1�� �2�$ �
� �0$ ��
�(��)G,
0#��� � 0#��� � �1�� ��2�$�
� � 0���� 0$ ��
�(��)H,
1$#�� �� � � ���
���
� 0$ �� ��
���
����
�2�$ �
����
���
����
��2�$
�
� � 0����� (��1*,
03�� � �3��3�� 03��� �
�3��
3�
� 03��� (��1>,
03��� �
����3��
�0���� � ����3��
� 1����� � ����3��
�2�����
�(��1),
03��� �
��#�3��
� 0#��� � ��#�3��
� 1�#��� � ��#�3��
�2�#���
�(��11,
�0*�� � 00*����� ��
�#0*���� � 00*�� $
�����1$����$�
$
��14��� � 0$ �� �0$��
� � (��1:,
�0*�� � 00*����� ��
�#0*���� � 00*�� $
�����1$����$�
$
��14��� � 0$ �� �0$ ��
� � (��1+,
0$ �� � 03�� �
����
�,�
�� 0$�� � 0������ � � �
�,�
�� 0$�� �1������
�� ���
�,�
�� 0$�� �2�����
������
�,�
�� 0$ �� �0#����
��� ��
�,�
�� 0$ �� �1�#����� � ����
�,�
�� 0$ �� �2�#���
������ (��1<,
03�� � (A� 0�� �#�� (A� $ �A� � 0�!�� � 0%�� �� ��� A� ��06� � 06�� � 0��� �� (��1B,
�� (A� � � ��
����
�
�!�
,�
�������
14��� �#� � A�
$ 03�� � 0��� � A� 0�� � 1�� � 0$ �
� (��1G,
<)
BANCO DE ESPAÑA 69 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
14��� �#� � A�
$ 03�� � 0%�� � A� 0�� � 0�� �2$�� � 0$ �
� (��1H,
�� A� � �(�����(� �
3�
�3����
14��� ��
B�03�� � �
B�0�� � �0$ ' "� � 0���� 0$ �
� (��:*,
14��� �#� � A�
$ 03�� � A� 0�� � � 0�!�� (��:>,
�� � ��� � &4�&�
4�&�
�� �
18��� � � 3�
8��
� 03�� ���
8��
0�� (��:),
1$8�� �18��� �� �
�,�
�����
�� 0$ �� � 03�� �
��� �
!�
�����
��� 0$! "
� � 0��� � 0��
� �� (��:1,
03�� � �3��3�
� 03��� �
�3��
3�
� 03��� (��::,
03��� �
���
3��
�0��� � � 9
3��
�09� (��:+,
03��� � 0#�� (��:<,
�0*��� � 00*������ ��
�#0*����� � 00*��� $
�����1$����$�
$
��14��� �0$�� �0$��
�
� � (��:B,
�0*��� � 00*������ ��
�#0*����� � 00*��� $
�����1$����$�
$
��14��� �0$�� �0$#�� �
�(��:G,
0$�� � 03�� �
� ��� ��,�
��2$��
� � 0��� �� ��� ���,�
��1$#�� � 0#�� ���
�/
�,�
�� 0$�� � 09��
�� (��:H,
03�� � (A� 0�� �#�� (A�$ �A� � 0�!�� � 0%�� �� ��� A���06� � 06�� � 0��� �� (��+*,
<1
BANCO DE ESPAÑA 70 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� (A� � � ��
����
�
�!�
,�
�������
14��� �#� � A�
$ 03�� � 0��� � A� 0�� � 1�� � 0$�
� (��+>,
14��� �#� � A�
$ 03�� � 0%�� � A� 0�� � 0�� �2$�� � 0$�
� (��+),
�� A� � �(�����(� �
3�
�3����
14��� ��
B�03�� � �
B�0�� � �
0$ ' "� � 0���� 0$�
� (��+1,
14��� �#� � A�
$ 03�� � A� 0�� � � 0�!�� (��+:,
18��� � � 3�
8��
� 03�� ���
8��
0�� (��++,
1$8�� �18��� �� �
�,�
�����
�� 0$�� � 03�� �
��� �
!�
�����
��� 0$! "
� � 0��� � 0��
� �� (��+<,
�0*�� � 00*����� ��
�#0*���� � 00*�� $
�����1$����$�
$
� 14���
�(��+B,
03�� � A�
� 0�!�� � 0%�� �� ��� A���06� � 06�� � 0��� � (��+G,
14��� � 03�� � 0��� � 1�� � 0$�� (��+H,14��� � 03�� � 0%�� � 0�� �2$�� � 0$�
� (��<*,14��� � 03�� � � 0�!�� (��<>,
0%��� � �%�%
0%�� ��%�
%
0%�� ��%�
%
0%�� (��<),
0�� � ����
�0��� � �����0��� � ����
�0��� (��<1,
03�� � 0#�� (��<:,
03� � �3�3
� 03�� � �3�3� 03�� � �3�3
� 03�� (��<+,
<:
BANCO DE ESPAÑA 71 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
0$� � 03� ���,�
,
�� 0$�� � 03�� �� �� ,�,
�� 0$ �� � 03�� �
���,�
,
�� 0$�� � 03�� � (��<<,
18�� � �8��8�
�18��� � �8��8��18��� � �3�8�
� 03�� (��<B,
1$8� �18�� �������
� ��
��1$8�� �18��� �� ��� ���� ��
��1$8�� �18��� ����,�
� ��
�� 0$�� � 03�� � (��<G,
�������� � � �� � � �� �&���� �� � �������
��� ��� ����������
��&� �� � ��
�����
�� � ������
���*) ��$*:
$88�
� 0$*� � 0$+
� � 0:� � 1,�
�(��<H,
0*) �� � 1$8� � 1$8��� (��B*,0*�� � 0$�� � 0$�
��� (��B>,0*��� �2$�� �2$���� (��B),0*��� � 0$��� � 0$��
��� (��B1,0*�� � 0$ �� � 0$ �
��� (��B:,
0*�� � 1$#� � 1$#��� (��B+,0*��� � 0$ ��� � 0$ ��
��� (��B<,0*�� � 0$�� �0$���� (��BB,0*�� � 1�� �1���� (��BG,0?� � 1�� � 0$� (��BH,
1,� �
�#�+
$ 0� �� � � ��+ � 0# ���#�+
$ 0���� � � ��+ ��0#������� �
+
�0�' "� ��!�
+
� 0�� ��!�
+
�� 0��
������ (��G*,
0:� �
� � �* � 1����� � � ��* � 1�#�������*
�2����� �����*
�2�#���
�� (��G>,
<+
BANCO DE ESPAÑA 72 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
0$+� � 1,� �
�
�
��
�+
��2�$�
� � 0� ���� � ����+
��2�$ �
� �0# ���
���
��
�+
���2�$
�
� � 0��� � 0��������
���
�+
���2�$
�
� � 0��� � 0#������� �!�
�+
��� 0$ ' "
� � 0��� � 0��
���� �!�
�+
��� 0$ ' "
� � 0��� � 0��
���� �� �
�+
��� 0$ ' "
� � 0��� � 0�' "� �
��������������(��G),
0$*� �0:� �
�
�� �
*
�� 0$�� �1������
��� ��
*
�� 0$ �� �1�#����
�����
*
�� 0$�� �2�����
�������
*
�� 0$ �� �2�#���
�
�������� (��G1,
�<
�
���
�0<� � 0��
�
�
�
�5
�!�.� �
��0<��� �18�� �18���� � 0*) �� ����
�
/
��
� �09� � 0$�� �1$8� �18���
���
�
���
��0�� �18�� �2$�� � 1$8���" ������
�
�
��0�� � 0%� �18�� �2$�� � 1$8����"�
���
�
�
�
�
� �1�� � 1$8� � 0�� �18����"
��
�
��
��0�� �18�� �2$�� � 1$8��
��������������(��G:,
0�� �18�� � � ��
��C8��
�<0<� (��G+,
0�� �
� 1� 0���� ����������
�
��0*) �� � 1�*) �� �
���������� �
�
��18�� �2�8��� � ���
�� (��G<,
1�)� � ��1�)��� � 0�� � ��
1�*����� ������ (��GB,
<<
BANCO DE ESPAÑA 73 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
(�������� � &�� �� ��������� �� �� �� ��� ���� ��� 1 �,
1�)� �� ������
��1�
�1����� � ���1������
���������1���1��
��1�1��� � ��1����
��1�1������ (��GG,
1�*�� � 0�1��� �� � ����1�*���� � 0� 1�*��� ��
� ���1$�����$��$��������
�2�?� � ��,�-�
� �� (��GH,
��,�-� � 1���� � �1��� � 1�)� (��H*,1�+� � ����
&�1�#� � 1�%���� (��H>,
1�+� � 1�)�� � ��$�� � 1�)� ���$#� (��H),
1�+� ��
��
�1�)��� � 1�)� � 1�*���� � 1�*�����
���
�� ��� &�� .��
.���
���
���$���� ���$#
��� �1�������
� .��
.��� ��� &���
1�+��� � � .��
.��� &
������
�1�#��� � 1�%������� (��H1,
1�+�� � ����
�&�
�1�#�� �2�����
�(��H:,
1�+�� � 1�)�� � ��$�� � 1�)� �2�$�
� (��H+,
1�+�� ��
��
�1�*���� � 1�*����� �1�)��� ��� &���
.�
.�����
1�)������ ��� &���
.�
.���
���
���$���� �2�$�
��� � 1 �1��������� &���
.�
.�����1�+���� � � .
�
.��� &
���
�����1�#������
����� � .
�
.��� ��� &��
�� � .
�
.��� &
���
���
���2���
�������� (��H<,
1�%��� � ��� &� 1�%��� � &1�#� (��HB,2����� � ��� &��2����� � &�1�#�� (��HG,
1��� ��#���� $ ���
���
�
��
������ 1���� � #����$ ���
���
�
��
������ 1����
�� (��HH,
<B
BANCO DE ESPAÑA 74 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
1���� � 1���� � �1 ���$��
� � ��$��
�
�(��>**,
��$�� �
��$�
���
�
�$� ��
��$�
�
� �
��$�
���
�
�$� ��
��$�
�
� (��>*>,
1���� ����� ��
�
���
� �
�
� �������� 1�� �� � ������ �
���
� �
�
� �������� 1�����
�#��! "�
$ �
���
� � �
�
� �������� 1��! "�
��������
���
� �
�
� �������� 1�����
��������(��>*),1����� � 1�� �� � �1� � 0$�
� �2�$�
�
�(��>*1,
1��! "� � 1�� �� � �1� � 0$! "� �2�$�
�
�(��>*:,
1����� � 1�� �� � �1� �2�$�
� �2�$�
�
�(��>*+,
��$��
� �
� �
� �
�� �
�2�$�
� ��
� �
�� �
� 0$�� ��
�� �
�� �
��2�$
�
� � 0��� � � � � � � �� �
�� 0$! "
� � 0����� (��>*<,
1�# � � #��� $ �����#
�#
������ 1�#� � #���� $ ���
��#
�
�#
������ 1�#�� (��>*B,
��$# � �
��$#
�#
�$# �#
��$#
� �
��$
��#
�
�$# �#
2�$�
� (��>*G,
1�#� � #���� $ �
���
��#
�
�#
�������� 1�#�� � #���� $ �
���
��#
�
�#
�������� 1�#�� (��>*H,
1�#�� � 1�#�� � �1� ���$#�� ���$#�� � (��>>*,
��$#
� �
��$#
��#
�
�$#�#
��$#
�
� �
��$#
��#
�
�$#�#
��$#
�
� (��>>>,
<G
BANCO DE ESPAÑA 75 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
1�#�� �� ��� ��
�
���
� ��
��
� �������� 1�# �� � ������ �
���
� ��
��
� �������� 1�#���
��������
���
� ��
��
� �������� 1�#���
����(��>>),1�#��� � 1�# �� � �1�� � 0$ �
� �2�$ �
�
�(��>>1,
1�#��� � 1�# �� � �1�� ��2�$�
� � 0����2�$ �
�
�(��>>:,
��$#�
� �
��$# �#
�$#��#
�
�2�$ �
� �
�$# �#�
�$#��#
�
� 0$ �� �
��$# �#�
�$#��#
�
� 2�$�
� (��>>+,
1�3�� ���3
��
�3�
1�3��� �
��3
��
�3�
1�3��� (��>><,
1�3��� �
����
�3��
1�� �� �� �
�3��
0� �� ����
�3��
2�� ��
�(��>>B,
1�3�� ���
�#
�3��
1�# �� �� #
�3��
0# �� ���#
�3��
2�# ��
�(��>>G,
�1�*�� � 0 1�*����� �� �
�1�*���� � 0 1�*�� ������1$����$�
$
����4�
�
� �2�$ �
� �2�$�
�
��� (��>>H,
�1�*���0 1�*����� � ��1�*���� � 0 1�*�������� �.���� .�
.
����4�
�
� �2�$ �
� �2�$ �
�
�(��>)*,
2�$ �
� �1�3�� �
��
� �
� ,�
��2�$�
� �1�� ���� �
��
� ,�
��2�$�
� � 0� �����
���
� ,�
��2�$�
� �2�� ��
���
� ��
� ,�
��2�$ �
� �1�# ���
��
���
� ,�
��2�$ �
� �0# ���� � ����
� ,�
��2�$ �
� �2�# ��
������
(��>)>,1�3�� � ��A�2��
� ���� ��A�� �A� �2��!�� � 1�%�� �� ��� A� ��1�6� � 1�6�� � 1���� ��
(��>)),
<H
BANCO DE ESPAÑA 76 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� (A� � � ��
����
�
� !
�
,�
�������
��4��
� ��� � �A
�� 1�3�� � 1���� � �A
�2��
� �2�� � �2�$ �
� (��>)1,
��4��
� ��� � �A
�� 1�3�� � 1�%�� � �A
�2��
� �1��� � ��$�� �2�$ �
� (��>):,
�� �A��
� (����� (� �
3�
�3����
��4��
� ��
B�1�3�� � �
B�2��
� � �0$ ' "� � 0����2�$ �
� (��>)+,
��4��
� �#� � A�
$ 1�3�� � A�2��
� � �2��!�� (��>)<,
2�8��� ��
�3�
�8��
1�3�� ���
�
�8��
2��
� (��>)B,
��$8�
� �2�8��� �
� �
� ,�
�� ��
�
��2�$ �
� �1�3�� �
��
� �
!�
�� ��
�
��� 0$! "
� � 0��� �2��
�
� �� (��>)G,
1�3�� ���3
��
�3�
1�3��� �
��3
��
�3�
1�3��� (��>)H,
1�3��� �
���
�
�3��
1���� ��
�9
�3��
1�9� (��>1*,
1�3��� � 1�#�� (��>1>,
�1�*��� � 0 1�*������ �� �
�1�*����� � 0 1�*��� ������1$����$�
$
����4�
�
� �2�$�
� � ��$��
�
��� (��>1),
�1�*��� � 0 1�*������ �� �
�1�*����� � 0 1�*��� ������1$����$�
$
����4�
�
� �2�$�
� ���$#�
�
��� (��>11,
B*
BANCO DE ESPAÑA 77 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
2�$�
� �1�3�� �
�� �
� �
� ,�
����$�
�
� � 1���� ��� �
� ��
� ,�
����$#
�
� �1�#�� �
��
� /
� ,�
��2�$�
� �1�9��
����� (��>1:,
1�3�� � ��A�2��
� ���� ��A�� �A� �2��!�� � 1�%�� �� ��� A���1�6� � 1�6�� � 1���� ��
(��>1+,
�� ��A� � � ��
����
�
� !
�
,�
�������
��4��
� ��� � �A
�� 1�3�� � 1���� � �A
�2��
� �2�� � �2�$�
� (��>1<,
��4��
� ��� � �A
�� 1�3�� � 1�%�� � �A
� 0�� �1��� � ��$�� �2�$�
� (��>1B,
�� �A��
� (����� (� �
3�
�3����
��4��
� ��
B�1�3�� � �
B�2��
� � �0$ ' "� � 0����2�$�
� (��>1G,
��4��
� �#� � A�
$ 1�3�� � A�2��
� � �2��!�� (��>1H,
2�8��� ��
�3�
�8��
1�3�� ���
�
�8��
2��
� (��>:*,
��$8�
� �2�8��� �
� �
� ,�
�� ��
�
��2�$�
� �1�3�� �
��
� �
!�
�� ��
�
��� 0$! "
� � 0��� � 0��
� �� (��>:>,
�1�*�� � 0 1�*����� �� ��1�*���� � 0 1�*�� �
�����1$����$�
$
���4�
�
�
�� (��>:),
1�3�� � A�
�2��!�� � 1�%�� �� ��� A���1�6� � 1�6�� � 1���� � (��>:1,
��4��
� � 1�3�� � 1���� � 2�� � �2�$�
� (��>::,
��4��
� �1�3�� � 1�%�� � 1��� � ��$�� �2�$�
� (��>:+,
B>
BANCO DE ESPAÑA 78 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
��4��
� � 1�3�� � �2��!�� (��>:<,
1�%��� � ��%��%
1�%�� ���%
�
�%
1�%�� ���%
�
�%
0%�� (��>:B,
1��� � ������
1���� ����
�
��
1���� ����
�
��
1���� (��>:G,
1�3�� � 1�#�� (��>:H,
1�3� ���
�3�
�3
1�3�� ���3
�
�3
1�3�� ���3
�
�3
1�3���
(��>+*,
2�$ � � 1�3� ���
� ,�
,
��2�$�
� �1�3�� ���
� ,�
,
��2�$ �
� �1�3�� ���
� ,�
,
��2�$�
� �1�3�� �
����� (��>+>,
2�8�� � ��8���8�
2�8��� ���8�
�
�8�
2�8��� ���3
�
�8�
1�3�� (��>+),
��$8� �2�8�� ��� �
� ��
�
� ��
����$8
�
� �2�8��� ��� �
� ��
�
� ��
����$8
�
� �2�8��� ���
� ,�
� ��
��2�$�
� �1�3�� �
����� (��>+1,
�������� �� � �!
��� �
������
�� �!� .
� ����
*
� ��
�2�$*
� �2�$+
� �2�: � �2�, �
� � (��>+:,
1�*) �� ���$8� ���$8��� (��>++,1�*�� �2�$�
� �2�$�
��� (��>+<,
1�*��� � ��$�� � ��$���� (��>+B,1�*��� �2�$��
� �2�$��
��� (��>+G,
B)
BANCO DE ESPAÑA 79 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
1�*�� �2�$ �
� �2�$ �
��� (��>+H,
1�*�� ���$#
� ���$#
��� (��><*,
1�*��� �2�$ ��
� �2�$ ��
��� (��><>,
1�*�� �2�$�
� �2�$�
��� (��><),1�*�� � 2�� � �2�� ��� (��><1,2�?� � 2�� � �2�$ � (��><:,
2�, � �
�� � +
� 1����� � � �� +
� 1�#��� � � � +
� 1������� �� +
��1�#����� � � � +
� 1��' "� �� !
�
+
�2��
� �� !
�
+
��2��
�
������ (��><+,
2�: � �
� #� *
$ 0� �� � � �� *� 0# ������ *
�2�� �� ����� *
�2�# ��
�� (��><<,
2�$+
� �2�, � �
�
�� �
� +
�� 0$�� �1������� �
� ��
� +
�� 0$ �� �1�#����
���
� �
� +
���2�$
�
� � 0��� � 1���������
� ��
� +
���2�$
�
� � 0��� � 1�#������� � !
�
� +
��� 0$ ' "
� � 0��� �2��
�
���
� � !
�
� +
��� 0$ ' "
� � 0��� �2��
�
���� � � �
� +
��� 0$ ' "
� � 0��� � 1��' "� �
��������������(��><B,
2�$*
� �2�: � �
� �
��
*
��2�$�
� � 0� ���� � ���
*
��2�$ �
� �0# ���
��
���
*
��2�$�
� �2�� ��
���
����
*
��2�$ �
� �2�# ��
� ��(��><G,
B1
BANCO DE ESPAÑA 80 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
��<
�
���
�1�<� � 0��
�
�
�
� 5
�!� .� �
��1�<��� �2�8�� �2�8���� � 1�*) �� ���
�
�
/
��
� �1�9� �2�$�
� ���$8� �2�8���
�� �
�
�
��
��2�� � �2�8�� � ��$�� ���$8�
��" ��� �
��
�
�
��1��� � 1�%� �2�8�� � ��$�� ���$8�
���"�
�
��
�
�
�
�
� �2�� � ���$8� � 1��� �2�8����"
� �
�
��
��1��� �2�8�� � ��$�� ���$8�
�
��������������(��><H,
2�� � �2�8�� � � ���
���C�8��
��<1�<� (��>B*,
2����� �2��� � �1�� 0$�
� � �2�$
�
� � 0���� (��>B>,
2�� �� �2��� � �1��2�$�
� � �2�$
�
� � 0���� (��>B),
2�#��� �2�# � � �1��� 0$ �
� � �2�$�
� � 0���� (��>B1,
2�# �� �2�# � � �1���2�$ �
� � �2�$
�
� � 0���� (��>B:,
2��� �2��� (��>B+,2�# � �2�# � (��>B<,
2�$�
� �2�$
�
� (��>BB,
2�$�
� �2�$
�
� (��>BG,
0$! "� �
2$! "� (��>BH,
�$ �3
$3?���� � ���� �
�$ �3
$3����� � � (��>G*,
2��� �2��� (��>G>,
B:
BANCO DE ESPAÑA 81 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
� +������/� '���������� ���� �� �����������
����� �� '���������� �� ��� ������� ����������9���� 5���� =�� ������� (��� ���� ��, '������� *�HH)B *�HH)B� (������, '������� *�B+** *�B+**� (����� �� ����! ����, '������� >�**** >�****�� (����� �� ����! �������, '������� >�**** >�****� (����� �� ����! ����, '������� +�**** +�****.� (���� �� ����� ������/������, '������� *�B+** *�B+**0� (�� �� ��� ���"�, '������� >�**** >�****�� (����� �� ����! ������ �� ����, '������� <�**** <�****& (�� � ��! ��� � ��������, '������� *�*)+* *�*)+*&� (�� � ��! �������, '������� *�**+* *�**+*�� (��/���� ����! ���� ������, -��� ������ �>*�**** �>*�****��� (��/���� ����! �������, -��� ������ �>**�**** �>**�****��� (��� �������� ���������� �����, ���������� *�+1H+ *�+1H+��� (��� �� ��� ���� ���� ���� �����, ���������� *�+<*: *�+<*:� � (��� �� ������ �������� ���� �����, ���������� *�)<<G *�)<<G�! "� (��� �� ��� �� ���� ���������� �����, ���������� *�*H): *�*H):�� (��� �� ���� ��� ������ �� ����� ������, ���������� *�GG<1 *�GG<1��� (���� ������ ���! ��������, ���������� *�::*) *�::*)��� (���� ���� ������ ���! ���, ���������� *�:*G< *�:*G<� � (���� ���� ������ ���! ������, ���������� *�:1H1 *�:1H1
B+
BANCO DE ESPAÑA 82 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
����� �� '���������� �� ��� ������� ���������� "����#9���� 5���� =�� ������1 (����� �� ����! ����, .��� *�1111 *�11111� (����� �� ����! ���� ����, .��� *�1111 *�11111� (����� �� ����! ������, .��� *�1111 *�11111� (����� �� ����! ���� ������, .��� *�1111 *�11111�� (����� �� ����! ���� ���� ������, .��� *�1111 *�1111�� (����� �� ���! ���� ����, .��� >�::+H >�::+HB� (����� �� ����! ��� �� ���� ����, .��� *�H*** *�H***A� (����� �� ����! ��� �� ���� ���, '������� �8� *�<H>+ *�<G*>. (���� �� �� ������� ��� &��, '������� *�B+** *�B+**�� (����� �� ���! �������� ����, .��� >�BB1+ >�BB1+B� (����� �� ����! ��� �� �������� ����, .��� *�H*** *�H***A� (����� �� ����! ��� �� �������� ���, '������� �8� *�+)+H *�+)<:0 (�� �� ��@����� ���"�, '������� >�**** >�****A� (����� �� ����! ���� �� ������� ����, '������� �8� *�<::+ *�<)>+�� ( ������ �����%�����! ����, .��� >�**** >�****�� ( ������ �����%�����! ��������, .��� >�**** >�****�� ( ������ �����%�����! �������, .��� >�**** >�****" � ( ������ �� �� ��" ��, '������� �8� *�)<+G *�>H+)" ( ���� ��" ��, '������� �8� *�>:): *�)><G"� (���� �� �� ��" ��, '������� �8� *�1:>> *�:**B (�������� ��/������ ����, .��� *�**>* *�**>*
1� (������ ��! ��� �� ����� ��, '������� *�****1. (������ ��! ��@�����, '������� >�+***1�� (������ ��! ������ ���, '������� *�****
B<
BANCO DE ESPAÑA 83 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
����� �� '���������� �� ��� ���������� � ����������9���� =�� ������1&�� (���� ����� �� ��� ����, *�B*** *�B***1&��� (���� ����� �� ��� ������, *�B*** *�B***1&� (��� �, *�B*** *�B***1&0� (���� ������ �� ����, *�B*** *�B***1&0� (���� ������ �� ��������, *�B*** *�B***1&0� (���� ������ �� �������, *�B*** *�B***1&/ (����� "������, *�B*** *�B***1&� (���� ���� �@���, *�B***1&�� (���� ������ �@���, *�B***1&! " (8�� �� , *�B***1&��� (0��� ����� ��, *�B***1&�� (����� ��, *�****
BB
BANCO DE ESPAÑA 84 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
����� �� '���������� �� ��� ������$����� ����������9���� =�� ��������4> (���� ������ ����O ���� ����, >�**** >�****��4) (������� ����O ���� ����, >�**** >�****��41 (�� �������� ����O����� ����, *�:B*B *�+GB>��4+ (������� �������� ����O����� ����, *�:B*B *�+GB>��4B (�� ��� ����O���� ����, *�:+H) *�:)HH��4G (�� ������ ����O���� ����, *�11*) *�*BH:��4H (�� ��� ����O���� ����, *�*G)* *�*HBG��4>> (������� ��� ����O���� ����, *�:+H) *�:)HH��4>) (������� ������ ����O���� ����, *�11*) *�*BH:��4>1 (������� �� �� �� ����� ����O���� ����, *�>)G< *�1H)H��4>+ (�� ���� �����O����� ������, *�H)BB *�HB)H��4>B (������� ���� �����O����� ������, *�H)BB *�HB)H��4>H (�� �������� �����O���� ������, *�1BB: *�1HB)��4)> (������� �������� �����O���� ������, *�1BB: *�1HB)��4)1 (�� ��� �����O���� ������, *�1)*H *�1<><��4): (�� ��� �� �����O���� ������, *�:H<1 *�*HG)��4)< (������� ��� �����O���� ������, *�1)*H *�1<><��4)B (������� ��� �� �����O���� ������, *�:H<1 *�*HG)��4)H (�� ��� ����O���� ����, *�>1<G *�>>)<��4:) (�� ���� ����O���� ����, >�>1<G >�>>)<��4:: (������� ���� ����O���� ����, >�>1<G >�>>)<��4:< (�� ��� ����O�������� ����, *�**:< *�**)G��4+* (������� �������� ����O�������� ����, *�+*<) *�+)>B��4+) (������� ����� ����O�������� ����, *�:>)) *�:>>*��4+1 (�� �������� ����O�������� ����, >�**:B >�**)G��4++ (������� �������� ����O�������� ����, >�*H:B >�**)G��4+B (���� ������ ��� O����� ������ ��� , *�1H1G *�1>+)��4+G (�������� ������ ��� O����� ������ ��� , *�+H<< *�<G>G��4<* (���� ��������O����� ��������, *�)+:: *�)1)B
BG
BANCO DE ESPAÑA 85 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
����� �� '���������� �� ��� ������$����� ���������� "����#9���� =�� ��������4<> (�������� ��������O����� ��������, *�<H:* *�B:)>��4<1 (�� ���� ����O������ ����, *�)<GH *�)<H<��4<: (�� �������� ����O����� ����, *�<H1H *�B>)>��4<< (������� ���� ����O������ ����, *�)<GH *�)<H<��4<B (������� �������� ����O������ ����, *�<H1H *�B>)>��4<H (�� ���� ����O����� ����, *�):>G *�):B1��4B* (�� �������� ����O����� ����, *�B>H+ *�B11H��4B) (������� ���� ����O����� ����, *�):>G *�):B1��4B1 (������� �������� ����O����� ����, *�B>H+ *�B11H��4B+ (������� ��� ����� O����� ����, *�)<:G *�*B>H��4B< (�� ���� ���� ��� ��O����� ����, *�1::* *�*BB+��4BB (�� ������ ���� ��� ��O����� ����, *�))1< *�*:BH��4BG (�� ���� ���� �� ����O����� ����, *�>B1< *�::H1��4BH (�� ������ ���� �� ����O����� ����, *�*HG> *�)B1H��4G* (�� ���� ���� ���O����� ����, *�*<:) *�*<G+��4G> (�� ���� ���� ���O����� ����, *�*GB: *�*B+G��4G1 (�� ���� "�� ��� ��O����� "��, *�+)B> *�*<B+��4G: (�� ������ "�� ��� ��O����� "��, *�><H< *�*>G+��4G+ (�� ���� "�� �� ����O����� "��, *�))H+ *�B>B1��4GB (������� ���� ���� ��� ��O����� ����, *�1::* *�*BB+��4GG (������� ������ ���� ��� ��O����� ����, *�))1< *�*:BH��4GH (������� ���� ���� �� ����O����� ����, *�>B1< *�::H1��4H* (������� ������ ���� �� ����O����� ����, *�*HG> *�)B1H��4H> (������� ���� ���� ���O����� ����, *�*<:) *�*<G+��4H) (������� ���� ���� ���O����� ����, *�*GB: *�*B+G��4H: (������� ���� "�� ��� ��O����� "��, *�+)B> *�*<B+��4H+ (������� ������ "�� ��� ��O����� "��, *�><H< *�*>G+��4H< (������� ���� "�� �� ����O����� "��, *�))H+ *�B>B1��4HG (������� ����� O����� ����, *�<:G> *�BG>>
BH
BANCO DE ESPAÑA 86 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
����� �� '���������� �� ��� ������$����� ���������� "����#9���� =�� ��������4HH (������� ����� O����� ���� ����� ��, *�<::G *�BH>>��4>** (������� ����� ����O����� ����, *�>GBB *�)>GG��4>*> (������� ��"�O����� ����, *�)>:G *�:B+)��4>*) (������� ������ ��� O����� ����, *�*::1 *�>:)H��4>*1 (������� ����������O����� ����, *�<*)H *�+<*)��4>*: (������� ����������O����� ����, *�<1)) *�<1>1��4>*+ (������ ���O����� ���� ��" ��, *�:*** *�1HB*��4>*< (�� ���� ���� ����O��� ����, *�B+<< *�<GB*��4>*B (�� ���� ��� ����O���� ���� ���, *�:)): *�<<G)��4>*G (�� ���� ��� �� ����O���� ���� ���, *�:*): *�*)G+��4>*H (�� ���� ��� ������O���� ������ ���, *�+::+ *�<<G)��4>>* (�� ���� ��� �� ������O���� ������ ���, *�:)): *�*)G+��4>>> (������� ���� ���� ����O��� ����, *�B+<< *�<GB*��4>>) (�� �������� ���� ����O������� ����, *�H>G+ *�H1)B��4>>1 (�� �������� ���� ����O������� ����, *�++>) *�++H:0466 (���� ����� ��, >�*>)1�66�� (���� ����� ��, >�**+**66�� (���� ����, >�**+*���66 (���� ����, >�**+*
G*
BANCO DE ESPAÑA 87 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
6� +������/� 4�!������ �� ���������
�� ��!"
�� � ���������� ����� ������ �� ��� �������� � ���������� �������� ����� ������ �� ��� �������� � ���������� ���� ����� ������ �� ��� ��������� � ���������� ����� ���� � �� ���������� �� ��� ������ �� � ���������� ����� ���� � �� ��� �� �� ���������� �� ���
��������� � ���������� ����� ���� � �� �� �� ���� �� ���������� �� ���
������! "� � ���������� �� ��� �� ��� �������� � ������� ������� �� ���������� �� ��� �������� � ������� ������� �� ����� �� ��� �����#� � �������� ����� ������ �� ��� �����#� � �������� ���� ��� ����� ������ �� ��� �����#�� � �������� ���� ��� �������� ����� ������ �� ��� �����#�� � �������� ���� ��� ���� ����� ������ �� ��� �����#�� � �������� ������� ����� ������ �� ��� �����#��� � �������� ����� ���� � �� �������� �� ��� �����# �� � �������� ����� ���� � �� ��� �� �� �������� �� ��� �����#��� � �������� ����� ���� � �� �� �� ���� �� �������� �� ���
�����$�� � ( ����������, �� �@��� �� ����� ������ �� ��� �����$��
� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ����� ������ �� ��� �����3$��
� � ������� ( ����������, �� �� �������� ����� ������ �� ��� �����
$��� � ( ����������, �� �@��� �� ���� ����� ������ �� ��� �����
$#� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ����� ������ �� ��� ������
$#� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ���� ��� ����� ������ ����� �����
$#�� � ( ����������, �� �@��� �� �������� �������� ����� �������� ��� ������$#�� � ������� ( ����������, �� �� �������� �������� ����� �������� ��� �����
G>
BANCO DE ESPAÑA 88 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
$#�� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ���� ����� ������ ����� �����
$�� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ������� ����� ������ ��
��� �����($�� � ������� ( ����������, �� �� �������� ������� ����� ������ ��
��� �����$� � �� �� ����� ���� � �� ��� �����$ �� � �� �� ���� ����� ���� � �� ��� �����
$�� � �� �� �������� ����� ���� � �� ��� �����
$�� � ( ����������, �� �� ����� ����� ���� � ��� ������ �� ���
�����($�� � ������� ( ����������, �� �� ����� ����� ���� � ��� ������
�� ��� �����$ �� � ( ����������, �� �� �������� ����� ���� � ��� ������ �� ���
�����($ �� � ������� ( ����������, �� �� �������� ����� ���� � ��� ������
�� ��� �����3� � ���� ���� �� ����� �� ��� �����3�� � ���� ���� �� ���� ����� �� ��� �����3��� � ���� ���� �� ���� ���������� ����� �� ��� �����3��� � ���� ���� �� ���� �������� ����� �� ��� �����3�� � ���� ���� �� �������� ����� �� ��� �����3�� � ���� ���� �� ������� ����� �� ��� �����%� � ��� �� ������ ����� ��� �� ���� ���� �� ��� �����%�� � ��� �� ������ ����� ��� �� ���� ���� �� ���� � �� �� ��� �����%�� � ��� �� ������ ����� ��� �� ���� ���� �� �������� � �� �� ���
�����%�� � ��� �� ������ ����� ��� �� ���� ���� �� ������� � �� �� ���
������� � �������� �� ��� �������� � �������� ��� �� ���� ���� �� ���� � �� �� ��� �������� � �������� ��� �� ���� ���� �� �������� � �� �� ��� �������� � �������� ��� �� ���� ���� �� ������� � �� �� ��� ������!�� � ��� ��� �����%����� �� ���� ���� �� ���� � �� �� ��� ������!�� � ��� ��� �����%����� �� ���� ���� �� �������� � �� �� ��� ������!�� � ��� ��� �����%����� �� ���� ���� �� ������� � �� �� ��� ������� � ��� ����� ��� �� ���� ���� �� ���� � �� �� ��� �����
G)
BANCO DE ESPAÑA 89 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�� � ��� ����� ��� �� ���� ���� �� �������� � �� �� ��� �����
4��� � �� ������� ��� �� ���� ��� ���� ����� �� ��� �����4��� � �� ������� ��� �� ���� ��� �������� ����� �� ��� �����4��� � �� ������� ��� �� ���� ��� ������� ����� �� ��� ������� � ��� � �� �� ��� �������� � ������� ��� � �� �� ��� �����+� � �����I� � �� �������� �� ������ ����� �� ��� �����+�� � �����I� � �� �������� �� ������� �� ��� ������� � �� ����� �� �� ��� ������� � ��� �� ������� �����*� � ��@����� �� ����� ���� � �� ��� �����*) �� � ��@����� �� ���� ���� ���� ���� �� ��� �����*�� � ��@����� �� ����� ���� � �� ���������� �� ��� �����*��� � ��@����� �� ����� ������ �� ��� �����*��� � ��@����� �� �������� ���������� ����� ������ �� ��� �����*�� � ��@����� �� ����� ������ �� ��� �����*�� � ��@����� �� ���� ��� �������� ����� ������ �� �� ��� �����*�� � ��@����� �� ������� ����� ������ �� ��� �����*��� � ��@����� �� �������� �������� ����� ������ �� ��� �����)� � D����� �������� �� ����� ��������)�� � D����� �������� �� � ��������� �� ������ �� ���� ����)�� � D����� �������� �� � ��������� �� ������� �������� � '��� � ���� �� ��� ������� � �� ����� ���� �������� �� ��� ����� �� � � ���� �� �������
���� ���� ( �������
,:� � ������� "���� �� ��� �����,� � ������� ������ �� ��� �����$*� � "��� �@��� �� ��� �����
$+� � ����� �@��� �� ��� �����
� � ��� �� ��� �����<� � ��� �� .-9 ���� �� ��� ����� ( ��
�����,
�� � ��"� �� ��� ������� � ������� ����� �� �� ��� ������� � " ���� �� (�CD,8�� � ���� ���� �� ��� �����8��� � ���� ���� �� ���� ����� � �� �� ��� �����8��� � ���� ���� �� �������� ����� � �� �� ��� �����
G1
BANCO DE ESPAÑA 90 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
9� � ���� ���� �� ����� � �� �� ��� ����� O ���������� �� ������������� �� ����� � ��
$8� � ���� ���� �@��� �� ��� �����$8�� � ���� ���� �@��� �� ���� ����� �� ��� �����$8�� � ���� ���� �� �������� ����� �� ��� ������� � (����, ��� ��/������ ��5� � ��� ����� ��� ���� ��,�-� � ������� �� �� ������������ ���� ���������� ��� �� ��� ������� � ��� ��� �� ��� �����6� � ���� ������ ��� ����� �� ��� � ��� �� ���� ���� �� ��� �����6 � � 6�� � 6
�� � 6
�� � ���� ������ ��� �� �& �� � �� �� ���� ���� � �� ���
�������� � ����� �� ��� �� ��� ��
�� ��!" �
��� � ���������� ����� ������ �� �� �� ��� ������ � ���������� �������� ����� ������ �� �� �� ��� ������ � ���������� ���� ����� ������ �� �� �� ��� ���� �� � ���������� ����� ���� � ��� ������ �� �� �� ��� ������� � ���������� ����� ���� � �� ��� ����� ��� ������ �� �� ��
��� ������� � ���������� ����� ���� � �� �� �� ���� ��� ������ �� �� ��
��� ����! "� � ���������� �� ��� �� �� �� ��� ������ � ������� ������� �� ���������� �� �� �� ��� ������ � ������� ������� �� ����� �� �� �� ��� ���#� � �������� ����� ������ �� �� �� ��� ���#� � �������� ���� ��� ����� ������ �� �� �� ��� ���#�� � �������� �������� ����� ������ �� �� �� ��� ���#�� � �������� ���� ����� ������ �� �� �� ��� ���#�� � �������� ������� ����� ������ �� �� �� ��� ���# �� � �������� ����� ���� � ��� ������ �� �� �� ��� ���#��� � �������� ����� ���� � �� ��� ����� ��� ������ �� �� ��
��� ���#��� � �������� ����� ���� � �� �� �� ���� ��� ������ �� �� �� ���
���$�� � ( ����������, �� �@��� �� ����� ������ �� �� �� ��� ��
G:
BANCO DE ESPAÑA 91 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�$��� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ����� ������ �� ��
�� ��� ��3$��
� � ������� ( ����������, �� �� �������� ����� ������ �� �� ����� ��
�$��� � ( ����������, �� �@��� �� ���� ����� ������ �� �� �� ���
���$#� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ����� ������ �� �� ��
��� ���$#� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ���� ��� ����� ������
�� �� �� ��� ���$#�� � ( ����������, �� �@��� �� �������� �������� ����� ������
�� �� �� ��� ����$#
�
� � ������� ( ����������, �� �� �������� �������� ����� �������� �� �� ��� ��
�$#�� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ���� ����� ������ ���� �� ��� ��
�$�� � ( ����������, �� �@��� �� �������� ������� ����� ������ ��
�� �� ��� ��3�$�
� � ������� ( ����������, �� �� �������� ������� ����� ������ ���� �� ��� ��
�$� � �� �� ����� ���� � �� �� �� ��� ���$ �
� � �� �� ���� ����� ���� � �� �� �� ��� ���$�
� � �� �� �������� ����� ���� � �� �� �� ��� ���$�
� � ( ����������, �� �� ����� ����� ���� � �� �� �� ��� ��3�$�
� � ������� ( ����������, �� �� ����� ����� ���� � ��� �������� �� �� ��� ��
�$ �� � ( ����������, �� �� �������� ����� ���� � �� �� �� ��� ��3�$ �
� � ������� ( ����������, �� �� �������� ����� ���� � ��� �������� �� �� ��� ��
�3� � ���� ���� �� ����� �� �� �� ��� ���3�� � ���� ���� �� ���� ����� �� �� �� ��� ���3��� � ���� ���� �� ���� ���������� ����� �� �� �� ��� ���3��� � ���� ���� �� ���� �������� ����� �� �� �� ��� ���3�� � ���� ���� �� �������� ����� �� �� �� ��� ���3�� � ���� ���� �� ������� ����� �� �� �� ��� ���%� � ��� �� ������ ����� ��� �� ���� ���� �� �� �� ��� ��
G+
BANCO DE ESPAÑA 92 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�%�� � ��� �� ������ ����� ��� �� ���� ���� �� ���� � �� �� �� �� �����
�%�� � ��� �� ������ ����� ��� �� ���� ���� �� �������� � �� �� ���� ��� ��
�%�� � ��� �� ������ ����� ��� �� ���� ���� �� ������� � �� �� �� ����� ��
��� � �������� �� �� �� ��� ������ � �������� ��� �� ���� ���� �� ���� � �� �� �� �� ��� ������ � �������� ��� �� ���� ���� �� �������� � �� �� �� �� ���
������ � �������� ��� �� ���� ���� �� ������� � �� �� �� �� ��� ����!�� � ��� ��� �����%����� �� ���� ���� �� ���� � �� �� �� �� ��� ����!�� � ��� ��� �����%����� �� ���� ���� �� �������� � �� �� �� �� ���
����!�� � ��� ��� �����%����� �� ���� ���� �� ������� � �� �� �� �� ��� ����
� � ��� ����� ��� �� ���� ���� �� ���� � �� �� �� �� ��� ����
� � ��� ����� ��� �� ���� ���� �� �������� � �� �� �� �� ��� ���4��� � �� ������� ��� �� ���� ��� ���� ����� �� �� �� ��� ���4��� � �� ������� ��� �� ���� ��� �������� ����� �� �� �� ��� ���4��� � �� ������� ��� �� ���� ��� ������� ����� �� �� �� ��� ����� � ��� � �� �� �� �� ��� ��3�� � � ������� ��� � �� �� �� �� ��� ���+� � �����I� � �� �������� �� ������ ����� �� �� �� ��� ���+�� � �����I� � �� �������� �� ������� �� �� �� ��� ����� � �� ����� �� �� �� �� ��� ����� � ��� �� ������� ������*� � ��@����� �� ����� ���� � �� �� �� ��� ���*�� � ��@����� �� ����� ���� � �� ���������� �� �� �� ��� ���*��� � ��@����� �� ����� ������ �� �� �� ��� ���*��� � ��@����� �� �������� ���������� ����� ������ �� �� �� ���
���*�� � ��@����� �� ����� ������ �� �� �� ��� ���*�� � ��@����� �� ���� ��� �������� ����� ������ �� �� �� ��� ���*�� � ��@����� �� ������� ����� ������ �� �� �� ��� ���*��� � ��@����� �� �������� �������� ����� ������ �� �� �� ��� ���)� � D����� �������� �� ����� ���������)�� � D����� �������� �� � ��������� �� ������ �� ���� ����
G<
BANCO DE ESPAÑA 93 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�)�� � D����� �������� �� � ��������� �� ������� �������:� � ������� "���� �� �� �� ��� ���,� � ������� ������ �� �� �� ��� ���$*
� � "��� �@��� �� �� �� ��� ���$+
� � ����� �@��� �� �� �� ��� ����� � '��� � ���� �� �� �� ��� ����� � �� ����� ���� �������� �� �� �� ��� �� �� � � ���� �� �������
���� ���� ( �� �� ���
,� � � ��� �� �� �� ��� ���<� � ��� �� .-9 ���� �� �� �� ��� �� ( ��
�� ���,
��� � ��"� �� �� �� ��� ���8�� � ���� ���� �� �� �� ��� ���8��� � ���� ���� �� ���� ����� � �� �� �� �� ��� ���8��� � ���� ���� �� �������� ����� � �� �� �� �� ��� ���$8� � ���� ���� �@��� �� �� �� ��� ���$8�� � ���� ���� �@��� �� ���� ����� �� �� �� ��� ���$8�� � ���� ���� �� �������� ����� �� �� �� ��� ���9� � ���� ���� �� ����� � �� �� ��� ����� O ���������� �� ����
���� ����� �� ����� � �� �� ��� �������� � (����, ��� ��/������ �� �� �� �� ��� ���5� � ��� ����� ��� ���� �� �� �� �� ��� ���,�-� � ������� �� �� ������������ ���� ���������� ��� �� ���
���� �� �� �� ��� ������ � ��� ��� �� �� �� ��� ���6� � ���� ������ ��� ����� �� ��� � ��� �� ���� ���� �� �� �� ���
���6 � � �6�� � �6
�� � �6
�� � ���� ������ ��� �� �& �� � �� �� ���� ���� �
�� �� �� ��� ��
�� ��!" #
��� � ���������� ����� ������ �� �� �� �� �����#� � �������� ����� ������ �� �� �� �� ��������� � ���������� ����� ���� � �� ��� ����� ��� ������ �� ��
�� �� ������ �� � ���������� ����� ���� � �� �� �� ��� �� ��� ������ ��
�� �� �� ����
GB
BANCO DE ESPAÑA 94 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
�#��� � �������� ����� ���� � �� ��� ����� ��� ������ �� �� ���� ����
�# �� � �������� ����� ���� � �� �� �� ��� �� ��� ������ �� ���� �� ����
�$�� � ( ����������, �� �� ����� ����� ���� � �� �� �� �� ����
�� Q�$ �
� � ( ����������, �� �� �������� ����� ���� � �� �� �� �� ������ Q
$! "� � �� �� ��� �� Q
��� � ������� �� �� ����� �� �� �� �� ������� � '��� � ���� �� �� �� �� ���� �� � � ���� �� ������� ����
����
GG
BANCO DE ESPAÑA 95 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
References
[1] Adolfson, M., S. Laseén, J. Lindé and M. Villani (2005). Bayesian Estimationof an Open Economy DSGE Model with Incomplete Pass-Through, SverigesRisbank Working Paper Series No. 179.
[2] Álvarez, L. J., E. Dhyne, M. Hoeberichts, C. Kwapil, H. Le Bihan, P. Lün-nemann, F. Martins, R. Sabbatini, H. Stahl, P. Vermeulen and J. Vilmunen(2006). "Sticky prices in the Euro area: a summary of new micro evidence",forthcoming Journal of the European Economic Association, 4 (2-3).
[3] Andrés, J., and R. Doménech (2006). "Fiscal Rules andMacoeconomic Stabil-ity" (invited Session of theXXIX Simposio de Análisis Económico), HaciendaPública Española (forthcoming).
[4] Banco de España (2006). The Analysis of the Spanish Economy, edited byServicio de Estudios of Banco de España, printed by Artes Gráficas Coyve,SA.
[5] Benigno, P. (2001). Price Stability with Incomplete Risk Sharing, CEPR 2854.
[6] Bils, M., and P. Klenow (2004). "Some Evidence on the Importance of StickyPrices", Journal of Political Economy, 112, pp. 947-985.
[7] Binette, A., S, Murchison, P. Perrier and A. Rennison (2004). An introductionto TOTEM, mimeo.
[8] Calvo, G. (1983). "Staggered Prices in a Utility Maximizing Framework",Journal of Monetary Economics, 12, pp. 383-398.
[9] Chari, V., P. Kehoe and E. R. McGrattan (2000). "Sticky Price Models ofthe Business Cycle: Can the Contract Multiplier Solve the Persistence Prob-lem?", Econometrica, 68 (5), pp. 1151-1180.
[10] Christiano, L. J., M. Eichenbaum and C. L. Evans (2005). "Nominal Rigidi-ties and the Dynamic Effects of a Shock to Monetary Policy", Journal ofPolitical Economy, 113 (1), pp. 1-45.
[11] Coenen, G., P. McAdam and R. Straub (2006). Tax Reform and Labour-Market Performance in the Euro Area: a simulation based analysis using theNew Area-Wide model, mimeo.
BANCO DE ESPAÑA 96 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
[12] Erceg, C., L. Guerrieri and C. Gust (2005). "SIGMA: A new open economymodel for policy analysis", International Journal of Central Banking, 2 (1),pp. 1-50.
[13] Erceg, C., D. Henderson and A. Levin (2000). "Optimal Monetary Policy withStaggered Wage and Price Contracts", Journal of Monetary Economics, 46,pp. 281-313.
[14] Erceg, C., and A. T. Levin (2002). "Optimal Monetary Policy with Durableand Non-Durable Goods," Computing in Economics and Finance 2002 343,Society for Computational Economics.
[15] Galí, J. (1999). "Technology, employment and the business cycle: Do tech-nology shocks explain aggregate fluctuations?", American Economic Review,March, pp. 249-271..
[16] Galí, J., and M. Gertler (1999). "Inflation Dynamics: A Structural Econo-metric Analysis", Journal of Monetary Economics, 44 (2), pp. 195-222.
[17] Galí, J., M. Gertler and D. López-Salido (2001). "European inflation dynam-ics", European Economic Review, 45, pp. 1237-1270.
[18] Harrison, R., K. Nikolov, M. Quinn, G. Ramsey, A. Scott and R. Thomas(2005), The Bank of England Quarterly Model, Bank of England.
[19] Kilponen, J., and A. Ripatti (2006). Introduction to AINO, mimeo.
[20] King, R., C. Plosser and S. Rebelo (1988). "Production, Growth and BusinessCycles I: The basic neo-classical model", Journal of Monetary Economics, 2,pp. 195-232.
[21] Kortelainen, M. (2002). EDGE: a model of the Euro area with applicationsto monetary policy, Bank of Finland Studies, E:23.
[22] Neiss, K., and E. Pappa (2005). "Persistence without too much price sticki-ness: the role of variable factor utilization", Review of Economic Dynamics,8 (1), pp. 231-255.
[23] Sbordone, A. (2002). "Prices and unit labor costs: a new test of price sticki-ness", Journal of Monetary Economics, 49, pp. 265-292.
BANCO DE ESPAÑA 97 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
[24] Schmitt-Grohé, S., and M. Uribe (1997). "Balanced-Budget Rules, Distor-tionary Taxes, and Aggregate Instability", Journal of Political Economy,105(5), pp. 976-1000.
[25] – (2003). "Closing small open economy models", Journal of InternationalEconomics, 61, pp. 163-185.
[26] Smets, F., and R. Wouters (2003). "An Estimated Dynamic Stochastic Gen-eral EquilibriumModel of the Euro Area", Journal of the European EconomicAssociation, 1 (5), pp. 1124-1175.
[27] Woodford, M. (2003). Interest and Prices: Foundations of a Theory of Mon-etary Policy, Princeton University Press.
BANCO DE ESPAÑA 98 DOCUMENTO DE TRABAJO N.º 0631
BANCO DE ESPAÑA PUBLICATIONS
WORKING PAPERS1
0527 LUIS J. ÁLVAREZ, PABLO BURRIEL AND IGNACIO HERNANDO: Price setting behaviour in Spain: evidence
from micro PPI data.
0528 EMMANUEL DHYNE, LUIS J. ÁLVAREZ, HERVÉ LE BIHAN, GIOVANNI VERONESE, DANIEL DIAS, JOHANNES
HOFFMANN, NICOLE JONKER, PATRICK LÜNNEMANN, FABIO RUMLER AND JOUKO VILMUNEN: Price
setting in the euro area: some stylized facts from individual consumer price data.
0529 TERESA SASTRE AND JOSÉ LUIS FERNÁNDEZ-SÁNCHEZ: Un modelo empírico de las decisiones de gasto de
las familias españolas.
0530 ALFREDO MARTÍN-OLIVER, VICENTE SALAS-FUMÁS AND JESÚS SAURINA: A test of the law of one price in
retail banking.
0531 GABRIEL JIMÉNEZ AND JESÚS SAURINA: Credit cycles, credit risk, and prudential regulation.
0532 BEATRIZ DE-BLAS-PÉREZ: Exchange rate dynamics in economies with portfolio rigidities.
0533 ÓSCAR J. ARCE: Reflections on fiscalist divergent price-paths.
0534 M.ª DE LOS LLANOS MATEA AND MIGUEL PÉREZ: Differences in changes in fresh food prices by type of
establishment. (The Spanish original of this publication has the same number.)
0535 JOSÉ MANUEL MARQUÉS, FERNANDO NIETO AND ANA DEL RÍO: Una aproximación a los determinantes de
la financiación de las sociedades no financieras en España.
0536 S. FABIANI, M. DRUANT, I. HERNANDO, C. KWAPIL, B. LANDAU, C. LOUPIAS, F. MARTINS, T. MATHÄ,
R. SABBATINI, H. STAHL AND A. STOKMAN: The pricing behaviour of firms in the euro area: new survey
evidence.
0537 LUIS J. ÁLVAREZ AND I. HERNANDO: The price setting behaviour of Spanish firms: evidence from survey data.
0538 JOSÉ MANUEL CAMPA, LINDA S. GOLDBERG AND JOSÉ M. GONZÁLEZ-MÍNGUEZ: Exchange-rate
pass-through to import prices in the euro area.
0539 RAQUEL LAGO-GONZÁLEZ AND VICENTE SALAS-FUMÁS: Market power and bank interest rate adjustments.
0540 FERNANDO RESTOY AND ROSA RODRÍGUEZ: Can fundamentals explain cross-country correlations of asset
returns?
0541 FRANCISCO ALONSO AND ROBERTO BLANCO: Is the volatility of the EONIA transmitted to longer-term euro
money market interest rates?
0542 LUIS J. ÁLVAREZ, EMMANUEL DHYNE, MARCO M. HOEBERICHTS, CLAUDIA KWAPIL, HERVÉ LE BIHAN,
PATRICK LÜNNEMANN, FERNANDO MARTINS, ROBERTO SABBATINI, HARALD STAHL, PHILIP VERMEULEN
AND JOUKO VILMUNEN: Sticky prices in the euro area: a summary of new micro evidence.
0601 ARTURO GALINDO, ALEJANDRO IZQUIERDO AND JOSÉ MANUEL MONTERO: Real exchange rates,
dollarization and industrial employment in Latin America.
0602 JUAN A. ROJAS AND CARLOS URRUTIA: Social security reform with uninsurable income risk and endogenous
borrowing constraints.
0603 CRISTINA BARCELÓ: Housing tenure and labour mobility: a comparison across European countries.
0604 FRANCISCO DE CASTRO AND PABLO HERNÁNDEZ DE COS: The economic effects of exogenous fiscal
shocks in Spain: a SVAR approach.
0605 RICARDO GIMENO AND CARMEN MARTÍNEZ-CARRASCAL: The interaction between house prices and loans
for house purchase. The Spanish case.
0606 JAVIER DELGADO, VICENTE SALAS AND JESÚS SAURINA: The joint size and ownership specialization in
banks’ lending.
0607 ÓSCAR J. ARCE: Speculative hyperinflations: When can we rule them out?
0608 PALOMA LÓPEZ-GARCÍA AND SERGIO PUENTE: Business demography in Spain: determinants of firm survival.
0609 JUAN AYUSO AND FERNANDO RESTOY: House prices and rents in Spain: Does the discount factor matter?
0610 ÓSCAR J. ARCE AND J. DAVID LÓPEZ-SALIDO: House prices, rents, and interest rates under collateral
constraints.
0611 ENRIQUE ALBEROLA AND JOSÉ MANUEL MONTERO: Debt sustainability and procyclical fiscal policies in Latin
America.
1. Previously published Working Papers are listed in the Banco de España publications calalogue.
0612 GABRIEL JIMÉNEZ, VICENTE SALAS AND JESÚS SAURINA: Credit market competition, collateral
and firms’ finance.
0613 ÁNGEL GAVILÁN: Wage inequality, segregation by skill and the price of capital in an assignment model.
0614 DANIEL PÉREZ, VICENTE SALAS AND JESÚS SAURINA: Earnings and capital management in alternative loan
loss provision regulatory regimes.
0615 MARIO IZQUIERDO AND AITOR LACUESTA: Wage inequality in Spain: Recent developments.
0616 K. C. FUNG, ALICIA GARCÍA-HERRERO, HITOMI IIZAKA AND ALAN SUI: Hard or soft? Institutional reforms and
infraestructure spending as determinants of foreign direct investment in China.
0617 JAVIER DÍAZ-CASSOU, ALICIA GARCÍA-HERRERO AND LUIS MOLINA: What kind of capital flows does the IMF
catalyze and when?
0618 SERGIO PUENTE: Dynamic stability in repeated games.
0619 FEDERICO RAVENNA: Vector autoregressions and reduced form representations of DSGE models.
0620 AITOR LACUESTA: Emigration and human capital: Who leaves, who comes back and what difference does it
make?
0621 ENRIQUE ALBEROLA AND RODRIGO CÉSAR SALVADO: Banks, remittances and financial deepening in
receiving countries. A model.
0622 SONIA RUANO-PARDO AND VICENTE SALAS-FUMÁS: Morosidad de la deuda empresarial bancaria
en España, 1992-2003. Modelos de la probabilidad de entrar en mora, del volumen de deuda en mora y del total
de deuda bancaria, a partir de datos individuales de empresa.
0623 JUAN AYUSO AND JORGE MARTÍNEZ: Assessing banking competition: an application to the Spanish market
for (quality-changing) deposits.
0624 IGNACIO HERNANDO AND MARÍA J. NIETO: Is the Internet delivery channel changing banks’ performance? The
case of Spanish banks.
0625 JUAN F. JIMENO, ESTHER MORAL AND LORENA SAIZ: Structural breaks in labor productivity growth: The
United States vs. the European Union.
0626 CRISTINA BARCELÓ: A Q-model of labour demand.
0627 JOSEP M. VILARRUBIA: Neighborhood effects in economic growth.
0628 NUNO MARTINS AND ERNESTO VILLANUEVA: Does limited access to mortgage debt explain why young adults
live with their parents?
0629 LUIS J. ÁLVAREZ AND IGNACIO HERNANDO: Competition and price adjustment in the euro area.
0630 FRANCISCO ALONSO, ROBERTO BLANCO AND GONZALO RUBIO: Option-implied preferences adjustments,
density forecasts, and the equity risk premium.
0631 JAVIER ANDRÉS, PABLO BURRIEL AND ÁNGEL ESTRADA: BEMOD: A DSGE model for the Spanish economy
and the rest of the Euro Area.
Unidad de Publicaciones
Alcalá, 522; 28027 Madrid
Teléfono +34 91 338 6363. Fax +34 91 338 6488
correo electrónico: [email protected]
www.bde.es