Bail-in and Speculative attack

Transform to the power of digital

Bail-in and Speculative attack

EC Seminar 2013

February 2013

Copyright © 2013 Capgemini Consulting. All rights reserved.

Inhoud

Een veranderde situatie

Price to Book Ratio’s

Contingent Convertible Bonds (COCOs)

– Market Based Triggers

– Jump defusion modellen

– Simulaties

– Conclusie

2


Het is nog niet eens zo heel lang geleden dat een aandeel van een bank omschreven werd als een obligatie met een ‘lekkertje’ (het dividend)

De koper van het aandeel participeerde in de winst van de bank tegen praktisch nul risico

Als het mis zou gaan met de bank dan zou deze toch gered worden door de overheid, de zogenaamde ‘bailout’

– Deze bailout beschermt tevens de verschaffers van vreemd vermogen, doordat hun risico aanzienlijk wordt gereduceerd door de mogelijke redding van noodlijdende banken doormiddel van kapitaalinjecties

De situatie voorheen

3


Banken lijden risico, zowel de politieke als de maatschappelijke afkeer tegen bailouts wordt steeds groter

In de EU plannen ten aanzien van Recovery & Resolution wordt expliciet gesteld dat het onwenselijk is dat de overheid met geld van de belastingbetaler een redding financiert, met de obligatiehouders als lachende derde

– Belang blijft onaangetast

– Obligatiehouders worden getroffen zodra een bank ‘non-viable’ wordt (de tussenfase tussen going concern en default)

– Twee mogelijke opties:

1. De vordering van de obligaties wordt geheel afgeschreven (debt write down)

2. Het belang wordt omgezet naar aandelen (zogenaamde ‘bail-in’).

De huidige situatie

4

De nog overgebleven aandeelhouderswaarde verwatert door de creatie van nieuwe aandelen als gevolg van de gedwongen conversie van obligaties naar aandelen wanneer de bank in crisis is

“Eurozone crisis live: Cyprus bailout edges closer” The Guardian, 2013

“No debt write-off sought” Irish Times, 2013

“UBS bonuses to be part-paid as bail-in bonds” The Telegraph, 2013

“Rewarding bad behaviour in the capital market ” BusinessDay, 2013

http://ec.europa.eu/internal_market/bank/crisis_management/index_en.htm

http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/crisis-management/discussion_paper_bail_in_en.pdf


Inhoud






– Simulaties

– Conclusie

5


De Price-to-Book ratio geeft aan hoe aandeelhouders de capaciteit van de activa om kasstromen te genereren beoordelen

De Price-to-Book (P/B) ratio wordt uitgedrukt in de boekwaarde van het aandelenkapitaal, dat wordt berekend als activa minus vreemd vermogen

De ratio kan variëren van sector tot sector

– Over het algemeen hoort de ratio voor banken redelijk dichtbij 1 te liggen vanwege het relatief liquide karakter van hun activa

– Hebben bedrijven met name human capital dat niet tot uitdrukking komt op de balans, dan kan de P/B ratio een stuk hoger liggen

– Ter vergelijking een aantal P/B ratio’s uit verschillende industrieën:

• Apple : 4.4

• Facebook: 8.6

• Barclays Plc: 0.56

• RBS: 0.46

6

http://www.bloomberg.com/quote/AAPL:US

http://www.bloomberg.com/quote/BARC:LN



http://www.bloomberg.com/quote/RBS:LN


Er bestaat een duidelijke samenhang tussen de dalende P/B ratio en de prijsindicator voor bancaire aandelen (correlatie 95%)

7

Deze samenhang is er niet met de markt als geheel zoals weergegeven in de MSCI World Index (correlatie 12%)


Volgens de Bank of England zijn er verschillende verklaringen

1. Investeerders zijn onzeker m.b.t. de waarde en het risico van de bancaire activa

– De fair value van de bancaire activa is gelijk aan de contante waarde van de toekomstige kasstromen

• Kennelijk bestaat er onzekerheid bij investeerders of de gerapporteerde (boek)waarde van de activa wel deze fair value aangeeft

– In dat kader wijst de Bank of England specifiek op het gebruik van ‘forbearance’: het toestaan van achterstanden zonder dat overgegaan wordt tot het nemen van een voorziening en het uitwinnen

• Over deze redenering bestaan twijfels, aangezien de Basel II regels heel duidelijk aangeven wanneer een lening in default is (’90 days past due’), en de bank met het kapitaalbeslag rekening moet houden met het expected loss

– Wanneer het expected loss groter is dan het niveau van de voorzieningen, dient de bank bij het kapitaalbeslag rekening te houden met dit verschil (de zogenaamde shortfall)

2. ‘Deleveraging’, banken verkorten hun balansen en genereren daardoor minder omzet. Dat zet de winst per aandeel onder druk

– De krimp in de activa leidt tot een andere verhouding van eigen vermogen ten opzichte van vreemd vermogen (relatief meer eigen vermogen), wat leidt tot een lagere return on equity (RoE)

– Deze redenering is zonder meer juist, maar is strijdig met het Modigliani en Miller (M&M) theorema, dat stelt dat bij deleveraging een lagere RoE optreedt maar tegelijkertijd een lagere volatiliteit van het bancaire aandeel zodat er geen waarde verloren gaat, en de appetite in de markt voor het aandeel niet verzwakt. Opmerkelijk is dat vaak juist op M&M teruggegrepen wordt wanneer gepleit wordt voor hogere bancaire buffers

3. Kosten uit hoofde van operationeel risico

– Zijn deze wel in voldoende mate voorzien?

– `Er bestaan inderdaad genoeg voorbeelden: de London Whale, Kweku Adoboli, het witwassen door HSBC en natuurlijk Liborgate

8

http://folpmers.wordpress.com/2012/11/18/belangrijkste-theorie-uit-de-finance-gaat-voor-banken-niet-op-modigliani-en-miller-geloven-niet-in-sprookjes/

http://www.bloomberg.com/news/2012-04-12/jpmorgan-s-london-whale-could-use-new-nickname.html

http://www.bloomberg.com/news/2012-04-12/jpmorgan-s-london-whale-could-use-new-nickname.html

http://www.bloomberg.com/news/2012-09-14/adoboli-trades-lost-ubs-as-much-as-2-3-billion-prosecutor-says.html




Daarnaast bestaan er verscheidene alternatieve verklaringen

De verliezen die aandeelhouders voor de kiezen krijgen, worden aanzienlijk groter als overheden niet langer bereid zijn banken te redden met een kapitaalinjectie, en uitbreiding van het aandelenkapitaal tot stand komt aan de hand van een conversie van obligaties naar nieuwe aandelen, wat leidt tot verwatering

Banken dienen in het kader van Basel III hun Tier 1 kapitaal uit te bouwen. Ook dit kan leiden tot verwatering van het bestaande belang

Een gevaar van de huidige, lage, P/B ratio’s is dat de kapitalisatie van de banken er niet florissant voorstaat wanneer die wordt berekend aan de hand van een leverage ratio op basis van marktwaarde

– De Bank of England wijst daar terecht op

9


In het verleden zijn bancaire P/B ratio’s tijdens crisisperiodes altijd erg laag geweest en daarna weer omhoog gegaan

Voorbeeld: In 1993 had de Zweedse bancaire sector een P/B ratio van rond de 0.40, een jaar later kwam deze echter alweer boven de 1.0 uit

Wanneer de banken eenmaal hun balansen hebben versterkt en het EU Recovery & Resolution Framework is ingevoerd, zal de P/B ratio waarschijnlijk ook weer meer richting een waarde van 1 gaan

Koopjeskansen?

– De Financial Times publiceerde op 5 december 2012 een stuk met de titel ‘Seize the opportunity of the banking crisis’. Het stuk wijst er echter wel op dat er een paradigma verandering dient plaats te vinden waarin de klant centraal staat en de aandeelhouder op de tweede plaats komt:

10

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/4f3b4d84-3b2f-11e2-b3f0-00144feabdc0.html




Inhoud






– Simulaties

– Conclusie

11


Het belang van risk management en transparantie is cruciaal in deze nieuwe situatie

Het gaat hierbij om meer dan alleen het toepassen van de regels, maar om een proactieve identificatie en beheersing van de risico’s, ook buiten de gebaande wegen van de standaardformules van Basel II Pillar 1

– Andrew Haldane van de Bank of England zegt hierover (in zijn befaamde The Dog and the Frisbee speech, 31 augustus 2012):

Naast deze vernieuwde focus op Pillar 2 is ook meer aandacht voor heldere publicaties van het risico management van belang

– De weinig doorzichtbare bancaire balansen zijn waarschijnlijk ook een reden voor de thans lage P/B ratio’s

12

http://www.bis.org/review/r120905a.pdf?frames=0

http://www.bis.org/review/r120905a.pdf?frames=0

http://www.efinancialnews.com/story/2012-07-23/breaking-up-is-not-so-hard-to-do


Onderdelen van het bancair vreemd vermogen automatisch geconverteerd worden naar aandelenkapitaal volgens een vooraf bepaalde conversieratio

Niet alleen de EU resolutieplannen maar ook het Liikanen rapport spreken expliciet over deze mogelijkheid

– Het achterliggend idee is natuurlijk om niet langer het geld van de belastingbetaler te hoeven inzetten bij een bailout wanneer de bank in moeilijkheden komt en dreigt om te vallen

– Deze status tussen going concern en faillissement wordt aangeduid als “non-viability” of “likely to fail”

13

http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/crisis-management/discussion_paper_bail_in_en.pdf

http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/high-level_expert_group/report_en.pdf




Noch in de EU resolutieplannen, noch in het Liikanen rapport wordt expliciet ingegaan op de definitie van de trigger

Doorgaans wordt de trigger opgevat als een (Tier 1) kapitaalsratio

Belangrijkste vraag is of de kapitaalsratio berekend wordt op basis van boekwaarde of marktwaarde

– Het voordeel van de laatste variant is dat de conversie sneller kan worden getriggered zodat er meer zekerheid is dat een bailout wordt voorkomen. Het nadeel is dat het kan leiden tot een speculatieve aanval

Een interessante waarneming rond de triggers komt van Albul & Jaffee & Tchistyi in hun studie rond converteerbare schuld, 2010:

Ook professor M.J. Flannery (2009, universiteit van Florida) pleit voor een market-based trigger, maar hij geeft meteen aan dat het bijbehorende risico serieus moet worden genomen:

14

http://faculty.haas.berkeley.edu/Tchistyi/CCB.pdf







http://www.iiw.uni-bonn.de/seminare/2011/regulierung/unterlagen/Thema 3.4 Flannery 2009.pdf

http://www.iiw.uni-bonn.de/seminare/2011/regulierung/unterlagen/Thema 3.4 Flannery 2009.pdf


De risico’s van market based triggers

Het grote nadeel van de market-based trigger is dat de conversie mede afhankelijk wordt van de animal spirits van de markt, deze kunnen kwaadaardig zijn

Investeerders zullen het risico willen inschatten van de mogelijkheid dat hun stukken geconverteerd worden naar aandelenkapitaal

15

Hoe het risico van het raken van de market based trigger te bepalen?


Inhoud






– Simulaties

– Conclusie

16


De eerste stap is dat investeerders een inschatting maken van de kans dat de marktgebaseerde ratio beneden een specifieke waarde komt zodat de trigger afgaat

Deze kans wordt grotendeels gedreven door de huidige waarde van het aandeel, de (lagere) waarde waarop de conversie wordt getriggered en de volatiliteit van het aandeel

– Het lastige is dat eenvoudige volatiliteitsmodellen (op basis van de normale verdeling) niet voldoen aangezien waardemutaties van aandelen een typisch voorbeeld zijn van ‘fat tails’

• Het fenomeen dat extreme veranderingen van de koers vaker voorkomen dan voorspeld door de normale verdeling

– Hoe te handelen?

Een aantrekkelijk alternatief model is het zogenaamde Jump Diffusion Geometric Brownian Motion (JDGBM) model

– Het idee hierachter is dat de aandelenrendementen in principe een normale verdeling volgen, maar van tijd tot tijd ook een sprong kunnen maken

De procedure is dan als volgt:

1. Er wordt een JDGBM model gefit op de aandelenkoers over een relevante tijdsspanne (wij gebruiken hier een historie vanaf 2010)

2. Aan de hand van de gefitte parameters worden projecties gemaakt voor het komende jaar

3. Gekeken wordt hoe vaak de trigger-waarde wordt overschreden

17


Voor stap één, het fitten van een JDGBM model zijn een aantal parameters van belang

Deze parameters zijn:

1. De verwachte procentuele toename per dag

2. De standaarddeviatie hiervan

3. De kans dat de koers een sprong maakt

4. De gemiddelde omvang van de sprong

5. De standaarddeviatie van de sprong

Deze vijf geschatte parameters kunnen worden geïmplementeerd aan de hand van een Maximum Likelihood Estimation (MLE) procedure (zie voor de procedure onder meer Brigo & Dalessandro, 2007)

18

http://www.damianobrigo.it/toolboxweb.pdf





Met behulp van gefitte parameters kunnen paden gesimuleerd worden waarbij tevens het koersverloop wordt gesimuleerd

De parameters van de MLE zijn:

1. De verwachte procentuele toename per jaar: -0,2927

2. De standaarddeviatie hiervan: 0,3621

3. De kans dat de koers een sprong maakt: 125 (i.e. gemiddeld eens in 125 dagen)

4. De gemiddelde omvang van de sprong: -0,0006

5. De standaarddeviatie van de sprong: 0,0303

Dankzij de jump diffusion aanvulling op het GBM-proces hebben de gesimuleerde koersverlopen dezelfde kurtosis (fat tails) als de originele data

19


Inhoud






– Simulaties

– Conclusie

20


De simulatie van 1 pad (terug in de tijd)

21


De simulatie van vele paden

22

Uit de figuur kan worden afgeleid dat de kans dat het aandeel, binnen een jaar (250 business days), onder de 5 terecht komt vrij gering is


De simulatie van 10.000 Paden

23


Eén slechte uitkomst (bij een trigger waarde van 5)

24

Kans = 35 bp. Dit is echter zonder tweede orde effecten!


Inhoud






– Simulaties

– Conclusie

25


Conversie leidt tot verwatering

Daarom houdt de EU hier expliciet rekening mee

26


Market based triggers brengen het gevaar van “tweede orde effecten” met zich mee

Hierdoor bestaat een reëel risico dat partijen in de markt (zeg, een hedge fonds) massaal short posities gaan opbouwen zodra er een gerede kans is dat het aandeel door de triggerwaarde gaat

– Ze ‘helpen’ als het ware de koersdaling

– Daarbij is het mogelijk dat de markt (andere hedge fondsen) de acties van het hedge fonds herkent, oppikt en gaat meeliften op deze strategie

– In dat geval zal de koersdaling sneller verlopen dan afgebeeld in bovenstaande figuur

Zodra de koers onder de triggerwaarde komt;

1. Worden obligaties omgezet naar aandelen

2. Verwatert de aandelenwaarde

3. Keldert de koers met een sprong nog verder naar beneden

– Op dat moment zullen de hedge fondsen hun posities kunnen sluiten met een aanzienlijke winst – zij hadden immers short posities die nu veel waard zijn geworden

Het risico van deze speculatieve-aanvalsmogelijkheid is dat het systeem van bail-in dus eerder ontwrichtend kan werken dan systeem-versterkend. Althans, bij een market-based trigger

27

Laten we hopen dat de impact van tweede orde effecten goed wordt geanalyseerd alvorens de bail-in systematiek wordt geïmplementeerd!