BAB VI. MODEL-MODEL KESEIMBANGAN

11

BAB VI. BAB VI. MODEL-MODEL MODEL-MODEL KESEIMBANGANKESEIMBANGAN

CAPITAL ASSET PRICING MODELCAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) (CAPM)

PORTOFOLIO PASARPORTOFOLIO PASAR

GARIS PASAR MODAL (GARIS PASAR MODAL (CAPITAL MARKET CAPITAL MARKET

LINE/CMLLINE/CML))

GARIS PASAR SEKURITAS (GARIS PASAR SEKURITAS (SECURITY SECURITY

MARKET LINE/SMLMARKET LINE/SML))

PENGUJIAN TERHADAP CAPMPENGUJIAN TERHADAP CAPM

ABRITAGE PRICING THEORYABRITAGE PRICING THEORY (APT) (APT)

22

MENGAPA MODEL KESEIMBANGAN?MENGAPA MODEL KESEIMBANGAN?

Sebuah model akan bisa membantu Sebuah model akan bisa membantu kita memahami suatu permasalahan kita memahami suatu permasalahan yang kompleks dalam gambaran yang kompleks dalam gambaran yang lebih sederhana. yang lebih sederhana.

Dengan model keseimbangan, kita Dengan model keseimbangan, kita akan bisa memahami bagaimana akan bisa memahami bagaimana perilaku investor secara perilaku investor secara keseluruhan, serta bagaimana keseluruhan, serta bagaimana mekanisme pembentukan harga dan mekanisme pembentukan harga dan return pasar dalam bentuk yang return pasar dalam bentuk yang lebih sederhana.lebih sederhana.

33

MENGAPA MODEL KESEIMBANGAN?MENGAPA MODEL KESEIMBANGAN?

Di samping itu, model Di samping itu, model keseimbangan juga dapat keseimbangan juga dapat membantu kita untuk memahami membantu kita untuk memahami bagaimana menentukan risiko yang bagaimana menentukan risiko yang relevan terhadap suatu aset, serta relevan terhadap suatu aset, serta hubungan risiko dan return yang hubungan risiko dan return yang diharapkan untuk suatu aset ketika diharapkan untuk suatu aset ketika pasar dalam kondisi seimbang. pasar dalam kondisi seimbang.

44

CAPITAL ASSET PRICING MODELCAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)(CAPM)

CAPM pertama kali dikenalkan oleh CAPM pertama kali dikenalkan oleh Sharpe, Lintner, dan Mossin pada Sharpe, Lintner, dan Mossin pada pertengahan tahun 1960-an. pertengahan tahun 1960-an.

CAPM merupakan suatu model yang CAPM merupakan suatu model yang bisa menunjukkan hubungan tingkat bisa menunjukkan hubungan tingkat return yang diharapkan dari suatu aset return yang diharapkan dari suatu aset berisiko dengan risiko dari aset berisiko dengan risiko dari aset tersebut pada kondisi pasar yang tersebut pada kondisi pasar yang seimbang. seimbang.

CAPM bisa dirumuskan sebagai berikut:CAPM bisa dirumuskan sebagai berikut:

RRii = R = Rff + (R + (Rmm – R – Rff) )

55

ASUMSI-ASUMSI CAPMASUMSI-ASUMSI CAPM

Beberapa asumsi yang mendasari CAPM:Beberapa asumsi yang mendasari CAPM:1. Semua investor mempunyai distribusi 1. Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return di masa depan probabilitas tingkat return di masa depan yang yang identik, karena mereka mempunyai identik, karena mereka mempunyai harapan harapan atau ekspektasi yang hampir atau ekspektasi yang hampir samasama

2. Semua investor mempunyai satu periode 2. Semua investor mempunyai satu periode waktu waktu yang sama, misalnya satu tahunyang sama, misalnya satu tahun

3. Semua investor dapat meminjam 3. Semua investor dapat meminjam ((borrowingborrowing) ) atau meminjamkan atau meminjamkan ((lendinglending) uang pada tingkat ) uang pada tingkat return yang return yang bebas risiko (bebas risiko (risk-free rate of risk-free rate of return)return)

66

ASUMSI-ASUMSI CAPMASUMSI-ASUMSI CAPM

Beberapa asumsi yang mendasari Beberapa asumsi yang mendasari CAPM:CAPM:

4. Tidak ada biaya transaksi4. Tidak ada biaya transaksi

5. Tidak ada inflasi5. Tidak ada inflasi

6. Terdapat banyak sekali investor, dan 6. Terdapat banyak sekali investor, dan tidak tidak ada satu pun investor yang dapat ada satu pun investor yang dapat

mempengaruhi harga suatu sekuritas. mempengaruhi harga suatu sekuritas. Semua investor adalah Semua investor adalah price-takerprice-taker..

77. Pasar dalam keadaan seimbang . Pasar dalam keadaan seimbang ((equilibriumequilibrium).).

77

ASUMSI-ASUMSI CAPM: ASUMSI-ASUMSI CAPM: REALITISKAH?REALITISKAH?

Beberapa asumsi di atas memang Beberapa asumsi di atas memang terlihat kurang realistis asumsi dan terlihat kurang realistis asumsi dan sulit kita temui dalam dunia sulit kita temui dalam dunia senyatanya.senyatanya.

Jika demikian, mengapa kita perlu Jika demikian, mengapa kita perlu membahas CAPM?membahas CAPM?- CAPM adalah model yang bisa - CAPM adalah model yang bisa menggambarkan realitas di pasar yang menggambarkan realitas di pasar yang bersifat bersifat kompleks, meskipun bukan kepada kompleks, meskipun bukan kepada realitas asumsi-realitas asumsi- asumsi yang digunakan.asumsi yang digunakan.

- CAPM bisa membantu kita menyederhanakan - CAPM bisa membantu kita menyederhanakan gambaran realitas hubungan return dan risiko gambaran realitas hubungan return dan risiko dalam dunia nyata yang terkadang sangat dalam dunia nyata yang terkadang sangat kompleks. kompleks.

88

ASUMSI-ASUMSI CAPM: ASUMSI-ASUMSI CAPM: REALITISKAH?REALITISKAH?

Jika semua asumsi di atas terpenuhi Jika semua asumsi di atas terpenuhi maka akan terbentuk suatu pasar maka akan terbentuk suatu pasar keseimbangan (keseimbangan (equilibriumequilibrium). ).

Dalam kondisi pasar yang seimbang, Dalam kondisi pasar yang seimbang, investor tidak akan bisa memperoleh investor tidak akan bisa memperoleh return abnormal (return ekstra) dari return abnormal (return ekstra) dari tingkat harga yang terbentuk, tingkat harga yang terbentuk, termasuk bagi investor yang termasuk bagi investor yang melakukan perdagangan spekulatif.melakukan perdagangan spekulatif.

Kondisi tersebut akan mendorong Kondisi tersebut akan mendorong semua investor untuk memilih semua investor untuk memilih portofolio pasarportofolio pasar, yang terdiri dari , yang terdiri dari semua aset berisiko yang ada. semua aset berisiko yang ada.

99


Berdasarkan teori portofolio Markowitz, Berdasarkan teori portofolio Markowitz, portofolio yang efisien (portofolio pasar) portofolio yang efisien (portofolio pasar) adalah portofolio yang berada di adalah portofolio yang berada di sepanjang kurva sepanjang kurva efficient frontierefficient frontier, , seperti dalam gambar 6.1. berikut:seperti dalam gambar 6.1. berikut:

RF

L

Risiko, p

A

E

H

G

M

C

Return yang

diharapkan, Rp

B

U

1010

Titik M pada gambar diatas merupakan Titik M pada gambar diatas merupakan titik persinggungan antara garis yang titik persinggungan antara garis yang ditarik dari Rditarik dari RFF (tingkat return bebas (tingkat return bebas

risiko) dengan risiko) dengan efficient frontierefficient frontier yang yang terdiri dari portofolio aset-aset berisiko. terdiri dari portofolio aset-aset berisiko.

Dalam kondisi pasar yang seimbang, Dalam kondisi pasar yang seimbang, semua investor akan memilih portofolio semua investor akan memilih portofolio pada titik M sebagai portofolio yang pada titik M sebagai portofolio yang optimal (terdiri dari aset-aset berisiko). optimal (terdiri dari aset-aset berisiko).


1111

Portofolio pada titik M akan selalu Portofolio pada titik M akan selalu terdiri dari semua aset berisiko, terdiri dari semua aset berisiko, sehingga bisa disimpulkan bahwa sehingga bisa disimpulkan bahwa pada CAPM, portofolio pasar adalah pada CAPM, portofolio pasar adalah portofolio aset berisiko yang optimal. portofolio aset berisiko yang optimal.

Karena portofolio pasar terdiri dari Karena portofolio pasar terdiri dari semua aset berisiko, maka portofolio semua aset berisiko, maka portofolio tersebut merupakan portofolio yang tersebut merupakan portofolio yang sudah terdiversifikasi dengan baik.sudah terdiversifikasi dengan baik.

PORTOFOLIO PASAR & RISIKO PORTOFOLIO PASAR & RISIKO SISTEMATISSISTEMATIS

1212

Dengan demikian, risiko portofolio pasar Dengan demikian, risiko portofolio pasar hanya akan terdiri dari risiko sistematis hanya akan terdiri dari risiko sistematis saja, yaitu risiko yang tidak dapat saja, yaitu risiko yang tidak dapat dihilangkan oleh diversifikasi. dihilangkan oleh diversifikasi.

Risiko sistematis ini terkait dengan Risiko sistematis ini terkait dengan faktor-faktor ekonomi makro yang bisa faktor-faktor ekonomi makro yang bisa mempengaruhi semua sekuritas yang ada.mempengaruhi semua sekuritas yang ada.

Apa proksi portofolio pasar? Hal yang Apa proksi portofolio pasar? Hal yang mungkin dijadikan proksi adalah indeks mungkin dijadikan proksi adalah indeks pasar (misal: IHSG ataupuk Indeks LQ 45).pasar (misal: IHSG ataupuk Indeks LQ 45).

PORTOFOLIO PASAR & RISIKO PORTOFOLIO PASAR & RISIKO SISTEMATISSISTEMATIS

1313

Hubungan antara risiko dan return Hubungan antara risiko dan return suatu investasi dalam kondisi pasar suatu investasi dalam kondisi pasar yang seimbang bisa juga dijelaskan yang seimbang bisa juga dijelaskan dengan konsep dengan konsep capital market line capital market line atau garis pasar modal dan atau garis pasar modal dan security security market linemarket line atau garis pasar sekuritas. atau garis pasar sekuritas.

CML mengambarkan hubungan antara CML mengambarkan hubungan antara return yang diharapkan dengan risiko return yang diharapkan dengan risiko total dari portofolio efisien pada pasar total dari portofolio efisien pada pasar yang yang ccseimbang. seimbang.

GARIS PASAR MODAL (GARIS PASAR MODAL (CAPITAL CAPITAL MARKET LINE/CMLMARKET LINE/CML))

1414

Jika kita asumsikan bahwa investor Jika kita asumsikan bahwa investor tidak melakukan tidak melakukan short-sellingshort-selling, , sehingga pilihan portofolio sehingga pilihan portofolio investor akan berada pada titik-investor akan berada pada titik-titik di sepanjang garis Rtitik di sepanjang garis RFF-M.-M.

Jika kurva Jika kurva efficient frontierefficient frontier dalam dalam Gambar 6.1. diatas kita hilangkan, dan Gambar 6.1. diatas kita hilangkan, dan hanya kita ambil titik M saja sebagai hanya kita ambil titik M saja sebagai portofolio aset berisiko yang optimal, portofolio aset berisiko yang optimal, maka akan kita dapatkan garis Rmaka akan kita dapatkan garis RFF-L, -L, yang selanjutnya akan disebut sebagai yang selanjutnya akan disebut sebagai garis CML. garis CML.


1515

Gambar 6.2 berikut menunjukkan Gambar 6.2 berikut menunjukkan CML:CML:


Return yang diharapkan

Risiko, P

Risiko Portofolio pasar (M)

M

E(RM)M

RF

CML

Premi Risiko Portofolio M= E(RM)-Rf

1616

Kemiringan (slope) CML pada gambar di Kemiringan (slope) CML pada gambar di atas, menunjukkan harga pasar risiko atas, menunjukkan harga pasar risiko ((market price of riskmarket price of risk) untuk portofolio ) untuk portofolio yang efisien atau harga keseimbangan yang efisien atau harga keseimbangan risiko di pasar.risiko di pasar.

Besarnya slope CML akan mengindikasikan Besarnya slope CML akan mengindikasikan tambahan return yang disyaratkan pasar tambahan return yang disyaratkan pasar untuk setiap 1% kenaikan risiko portofolio. untuk setiap 1% kenaikan risiko portofolio. Slope CML dapat dihitung dengan Slope CML dapat dihitung dengan menggunakan rumus:menggunakan rumus:

(6.1)(6.1)


CML Slope R- )E(R

M

FM

1717

Jika slope CML dan garis intersep (RJika slope CML dan garis intersep (RFF) )

telah diketahui, maka selanjutnya telah diketahui, maka selanjutnya kita dapat membentuk persamaan kita dapat membentuk persamaan CML tersebut menjadi: CML tersebut menjadi:

(6.2)(6.2)


pM

FM

FP

RE(RR )E(R

)

1818

Dari uraian di atas, beberapa hal Dari uraian di atas, beberapa hal tentang CML yang dapat disimpulkan tentang CML yang dapat disimpulkan adalah:adalah:

1. Garis pasar modal terdiri dari 1. Garis pasar modal terdiri dari portofolio portofolio efisien yang merupakan efisien yang merupakan kombinasi dari aset kombinasi dari aset yang berisiko dan yang berisiko dan aset yang bebas risiko. aset yang bebas risiko.

2. Slope CML akan cenderung positip 2. Slope CML akan cenderung positip karena karena adanya adanya asumsi bahwa asumsi bahwa investor bersifat investor bersifat risk risk averseaverse. .


1919

3. Berdasarkan data historis, adanya 3. Berdasarkan data historis, adanya risiko risiko akibat perbedaan return aktual akibat perbedaan return aktual dan return dan return yang diharapkan, akan yang diharapkan, akan bisa menyebabkan bisa menyebabkan slope CML yang slope CML yang negatif. negatif.

4. Garis pasar modal dapat digunakan 4. Garis pasar modal dapat digunakan untuk untuk menentukan tingkat return menentukan tingkat return yang diharapkan yang diharapkan untuk setiap untuk setiap risiko portofolio yang berbeda. risiko portofolio yang berbeda.


2020

Apa perbedaan CML dan SML?Apa perbedaan CML dan SML?- CML menggambarkan hubungan risiko - CML menggambarkan hubungan risiko dan dan return pada pasar yang seimbang, return pada pasar yang seimbang, untuk untuk portofolio-portofolio yang efisien. portofolio-portofolio yang efisien.

- SML menggambarkan hubungan risiko - SML menggambarkan hubungan risiko dan dan return dari aset-aset individual return dari aset-aset individual ataupun ataupun portofolio yang tidak efisien. portofolio yang tidak efisien.

- Ukuran risiko dalam CML adalah deviasi - Ukuran risiko dalam CML adalah deviasi standar standar portofolio (portofolio (PP))

- Ukuran risiko dalam SML adalah beta - Ukuran risiko dalam SML adalah beta sekuritas (sekuritas ())

GARIS PASAR SEKURITAS GARIS PASAR SEKURITAS ((SECURITY MARKET LINE/SMLSECURITY MARKET LINE/SML))

2121

Return yang diharapkan dari suatu Return yang diharapkan dari suatu sekuritas dapat dihitung dengan sekuritas dapat dihitung dengan menggunakan rumus:menggunakan rumus:

(6.7)(6.7)

GARIS PASAR SEKURITAS GARIS PASAR SEKURITAS ((SECURITY MARKET LINE/SMLSECURITY MARKET LINE/SML))

)FiFi RE(RM)R )E(R

Aset yang risikonya

lebih besar dari pasar

Aset yang risikonya lebih kecil dari pasar

Risiko ()

1.50.50 M=1

SML

A

B

Return yang

diharapkankM

kRF

2222

SML DAN PENILAIAN SEKURITAS SML DAN PENILAIAN SEKURITAS OVERVALUEDOVERVALUED DAN DAN

UNDERVALUEDUNDERVALUED

Return yang

diharapkan

(B)(A)

E(RB’)

E(RB

)E(RA’)

E(RA

)

B

A

SML

Beta

2323

Pada gambar di atas, terlihat bahwa Pada gambar di atas, terlihat bahwa sekuritas A terletak diatas SML dan dinilai sekuritas A terletak diatas SML dan dinilai sebagai sekuritas yang sebagai sekuritas yang undervaluedundervalued karena tingkat return yang diharapkan karena tingkat return yang diharapkan E(RE(RAA’) lebih besar dari retun yang ’) lebih besar dari retun yang disyaratkan investor E(Rdisyaratkan investor E(RAA).).

Sedangkan sekuritas B terletak di bawah Sedangkan sekuritas B terletak di bawah SML, sehingga sekuritas B dikatakan SML, sehingga sekuritas B dikatakan overvaluedovervalued. Hal ini dikarenakan tingkat . Hal ini dikarenakan tingkat return yang diharapkan E(Rreturn yang diharapkan E(RBB’) lebih kecil ’) lebih kecil dari return yang disyaratkan oleh investor dari return yang disyaratkan oleh investor E(RE(RBB). ).

SML DAN PENILAIAN SEKURITAS SML DAN PENILAIAN SEKURITAS OVERVALUEDOVERVALUED DAN DAN

UNDERVALUEDUNDERVALUED

2424

Kesimpulan yang bisa diambil dari Kesimpulan yang bisa diambil dari uraian mengenai CAPM:uraian mengenai CAPM:

1. Risiko dan return berhubungan 1. Risiko dan return berhubungan positip, positip, artinya semakin besar risiko artinya semakin besar risiko maka semakin maka semakin besar pula returnnya.besar pula returnnya.

2. Ukuran risiko sekuritas yang relevan 2. Ukuran risiko sekuritas yang relevan adalah adalah ukuran ‘kontribusi’ risiko ukuran ‘kontribusi’ risiko sekuritas terhadap sekuritas terhadap risiko portofolio.risiko portofolio.

PENGUJIAN CAPMPENGUJIAN CAPM

2525

Pengujian CAMP bisa dilakukan Pengujian CAMP bisa dilakukan dengan menguji validitas CAPM.dengan menguji validitas CAPM.

Jika CAPM valid, maka hasil Jika CAPM valid, maka hasil penelitian empiris yang dilakukan penelitian empiris yang dilakukan akan menunjukkan bahwa return akan menunjukkan bahwa return yang terjadi (yang terjadi (realized returnrealized return) akan ) akan sama dengan estimasi return dengan sama dengan estimasi return dengan menggunakan CAPM. menggunakan CAPM.


2626

Pengujian CAPM dapat Pengujian CAPM dapat menggunakan persamaan berikut:menggunakan persamaan berikut:

(6.12)(6.12)

Jika CAPM valid, maka nilai aJika CAPM valid, maka nilai a11 akan akan

mendekati nilai rata-rata return mendekati nilai rata-rata return bebas risiko selama periode bebas risiko selama periode pengujian dan nilai apengujian dan nilai a22 akan akan

mendekati rata-rata premi risiko mendekati rata-rata premi risiko pasar selama periode tersebut. pasar selama periode tersebut.


ie i21i a aR

2727

Elton dan Gruber (1995), mendokumentasikan Elton dan Gruber (1995), mendokumentasikan kesimpulan dari hasil-hasil penelitian empiris pengujian kesimpulan dari hasil-hasil penelitian empiris pengujian CAPM, yaitu: CAPM, yaitu:

1. SML yang terbentuk cenderung linier.1. SML yang terbentuk cenderung linier.

2. Sebagian besar hasil penelitian menunjukkan 2. Sebagian besar hasil penelitian menunjukkan bahwa bahwa intersep SML lebih besar dari return bebas intersep SML lebih besar dari return bebas risiko (Rrisiko (RFF))

3. Slope CAPM (a3. Slope CAPM (a22) yang dihasilkan cenderung lebih ) yang dihasilkan cenderung lebih

kecil dari slope hasil perhitungan dari teori CAPM.kecil dari slope hasil perhitungan dari teori CAPM.

4. Meskipun hasilnya beragam, tetapi dapat 4. Meskipun hasilnya beragam, tetapi dapat disimpulkan bahwa investor hanya akan disimpulkan bahwa investor hanya akan mendapatkan mendapatkan return berdasarkan risiko sistematis return berdasarkan risiko sistematis yang diasumsikan. yang diasumsikan.


2828

Alternatif model keseimbangan selain Alternatif model keseimbangan selain CAPM adalah CAPM adalah Arbritage Pricing Theory Arbritage Pricing Theory (APT). (APT).

Apa perbedaan CAPM dengan APT?Apa perbedaan CAPM dengan APT?

- dalam CAPM return sekuritas sangat - dalam CAPM return sekuritas sangat dipengaruhi oleh portofolio pasar dan dipengaruhi oleh portofolio pasar dan risiko risiko sistematis (beta).sistematis (beta).

- dalam APT, return sekuritas - dalam APT, return sekuritas dipengaruhi dipengaruhi berbagai macam faktor berbagai macam faktor yang bisa menjadi yang bisa menjadi sumber risiko (tidak sumber risiko (tidak hanya beta saja).hanya beta saja).

ABRITAGE PRICING THEORY (APT)

2929

Faktor-faktor risiko apa saja yang bisa Faktor-faktor risiko apa saja yang bisa dimasukkan dalam APT? dimasukkan dalam APT?

- Masing-masing faktor risiko harus mempunyai - Masing-masing faktor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap return saham-pengaruh luas terhadap return saham-

saham di pasarsaham di pasar- Faktor-faktor risiko tersebut harus secara - Faktor-faktor risiko tersebut harus secara empiris empiris mempengaruhi return yang mempengaruhi return yang diharapkandiharapkan- Pada awal periode, faktor risiko tersebut tidak - Pada awal periode, faktor risiko tersebut tidak dapat dapat diprediksikan oleh pasar karena faktor-diprediksikan oleh pasar karena faktor-faktor risiko faktor risiko tersebut mengandung informasi tersebut mengandung informasi yang tidak yang tidak diharapkan atau bersifat diharapkan atau bersifat mengejutkan pasar (ada mengejutkan pasar (ada perbedaan antara perbedaan antara nilai yang diharapkan dengan nilai nilai yang diharapkan dengan nilai yang yang sebenarnya).sebenarnya).

APT & FAKTOR-FAKTOR RISIKO

3030

Chen, Roll, dan Ross (1986), Chen, Roll, dan Ross (1986), mengidenti-fikasi empat faktor mengidenti-fikasi empat faktor yang mempengaruhi return yang mempengaruhi return sekuritas, yaitu: sekuritas, yaitu:

1. Perubahan tingkat inflasi1. Perubahan tingkat inflasi2. Perubahan produksi industri yang 2. Perubahan produksi industri yang tidak tidak terantisipasiterantisipasi3. Perubahan premi 3. Perubahan premi risk-defaultrisk-default yang yang tidak tidak terantisipasiterantisipasi4. Perubahan struktur tingkat suku 4. Perubahan struktur tingkat suku bunga yang bunga yang tidak diantisipasi tidak diantisipasi


3131

Penelitian lain ada yang Penelitian lain ada yang menggunakan lima variabel menggunakan lima variabel ekonomi makro yang mempe-ekonomi makro yang mempe-ngaruhi return sekuritas, yaitu: ngaruhi return sekuritas, yaitu:

1. 1. Default risk Default risk

2. 2. Struktur tingkat bungaStruktur tingkat bunga

3. Inflasi atau deflasi3. Inflasi atau deflasi

4. Pertumbuhan ekonomi dalam 4. Pertumbuhan ekonomi dalam jangka panjangjangka panjang

5. Risiko pasar residual 5. Risiko pasar residual


BAB VI. MODEL-MODEL KESEIMBANGAN

Documents