1 BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Masalah Nilai perusahaan pada dasarnya dapat diukur melalui beberapa aspek, salah satunya adalah harga pasar saham perusahaan karena harga pasar saham perusahaan mencerminkan penilaian investor keseluruhan atas setiap ekuitas yang dimiliki. Penelitian ini dirancang untuk mengetahui pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap penilaian ekuitas perusahaan, terutama bila dikaitkan dengan pentingnya informasi akuntansi bagi beberapa pihak dalam menilai perusahaan. Beberapa penelitian mengenai aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan telah banyak dilakukan dan hasilnya sering bertentangan. Dalam hal ini nilai perusahaan bila dilihat dari sudut pandang investor atau pihak- pihak yang berkepentingan di pasar modal adalah nilai pasar ekuitas atau harga saham. Teori surplus bersih (clean surplus theory) menyatakan bahwa nilai perusahaan tercermin pada data-data akuntansi yang terdapat dalam laporan keuangan (Feltham dan Ohlson, 1995). Berdasarkan teori clean surplus, Feltham dan Ohlson menunjukkan bahwa nilai pasar perusahaan dapat ditunjukkan pada laporan laba / rugi dan neraca. Aliran kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek dengan NPV positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986). Kas tersebut biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Manajer lebih menginginkan dana tersebut diinvestasikan
93
Embed
BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Masalah/Pengaruh... · pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap penilaian ekuitas perusahaan, terutama bila dikaitkan
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
1
1
BAB I
PENDAHULUAN
A. Latar Belakang Masalah
Nilai perusahaan pada dasarnya dapat diukur melalui beberapa aspek,
salah satunya adalah harga pasar saham perusahaan karena harga pasar saham
perusahaan mencerminkan penilaian investor keseluruhan atas setiap ekuitas
yang dimiliki. Penelitian ini dirancang untuk mengetahui pengaruh
pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap
penilaian ekuitas perusahaan, terutama bila dikaitkan dengan pentingnya
informasi akuntansi bagi beberapa pihak dalam menilai perusahaan. Beberapa
penelitian mengenai aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai
perusahaan telah banyak dilakukan dan hasilnya sering bertentangan. Dalam
hal ini nilai perusahaan bila dilihat dari sudut pandang investor atau pihak-
pihak yang berkepentingan di pasar modal adalah nilai pasar ekuitas atau
harga saham. Teori surplus bersih (clean surplus theory) menyatakan bahwa
nilai perusahaan tercermin pada data-data akuntansi yang terdapat dalam
laporan keuangan (Feltham dan Ohlson, 1995). Berdasarkan teori clean
surplus, Feltham dan Ohlson menunjukkan bahwa nilai pasar perusahaan
dapat ditunjukkan pada laporan laba / rugi dan neraca.
Aliran kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek
dengan NPV positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986).
Kas tersebut biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan
pemegang saham. Manajer lebih menginginkan dana tersebut diinvestasikan
2
2
lagi pada proyek-proyek yang dapat menghasilkan keuntungan, karena
alternatif ini akan meningkatkan insentif yang diterimanya. Di sisi lain,
pemegang saham mengharapkan sisa dana tersebut dibagikan sehingga akan
menambah kesejahteraan mereka (Uyara dan Tuasikal, 2002). Kesesuaian
kepentingan antara manajemen dengan investor atau pemegang saham
ditunjukkan dengan perhatian manajemen terhadap kepentingan investor, yaitu
berupa kesejahteraan pemegang saham. Pengabaian terhadap kepentingan
investor berakibat pada penurunan kepercayaan investor (Jensen, 1986). Jika
informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen tidak mencerminkan
penggunaan aliran kas bebas bagi kesejahteraan pemegang saham, maka hal
ini dapat berakibat pada menurunnya kepercayaan investor terhadap informasi
akuntansi manajemen yang selanjutnya akan menurunkan nilai perusahaan
(Vogt dan Vu, 2000).
“Peningkatan aliran kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak
pada penurunan harga saham” (Murhadi, 2008). Perusahaan dengan
kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas akan mengikuti kebijakan
pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai perusahaan yang rendah,
serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat terhadap pengeluaran
investasi (Perfect, Peterson dan Peterson, 1995).
Manajer memiliki insentif untuk membuat perusahaan bertumbuh dan
berkembang melalui investasi berlebihan. Manajer akan mengejar tujuan ini
meskipun mereka harus menerima proyek dengan NPV negatif atau
melakukan investasi yang tidak menguntungkan. Teori aliran kas bebas
memprediksi bahwa hal ini akan berdampak terhadap nilai perusahaan karena
3
3
investor akan menurunkan kepercayaannya terhadap penilaian ekuitas
perusahaan (Jensen, 1986).
Aliran kas bebas dengan NPV positif dapat digunakan sebagai
determinan dari nilai pemegang saham dengan mempertimbangkan set
kesempatan investasi dan manajemen laba. Set kesempatan investasi yang
tinggi secara positif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan
nilai pemegang saham. Manajemen laba yang tinggi secara negatif
menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham
(Yudianti, 2005).
Perusahaan dengan arus kas yang tinggi dan investasi yang rendah lebih
mungkin untuk melakukan akuisisi yang tidak meningkatkan nilai pemegang
saham. Teori aliran kas bebas mengimplikasikan bahwa return abnormal
bidder secara negatif berhubungan dengan aliran kas bebas dari perusahaan
dengan kesempatan investasi yang rendah dan tidak berhubungan dengan
aliran kas bebas dari perusahaan dengan kesempatan investasi yang tinggi
(Lang, Stulz dan Walking, 1991).
Nilai pasar ekuitas perusahaan merefleksikan ekspektasi pemegang
saham terhadap arus kas perusahaan dimasa depan. Jika perusahaan
menghasilkan arus kas yang konstan, maka nilai pasar ekuitas perusahaan
juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar ekuitas juga tinggi. Jika arus
kas rendah, maka nilai pasar juga rendah (Howell, 2002).
Jensen (2001) menjelaskan bahwa untuk memaksimumkan nilai
perusahaan dalam jangka panjang (tidak hanya nilai ekuitas, tetapi juga semua
klaim keuangan seperti hutang, waran dan saham preferen) manajer dituntut
4
4
untuk membuat keputusan yang memperhitungkan kepentingan semua
stakeholder. Penyatuan kepentingan pemegang saham, debtholders dan
manajemen yang merupakan pihak-pihak yang mempunyai kepentingan
terhadap tujuan perusahaan seringkali menimbulkan masalah keagenan
(agency problem). Agency problem dapat dipengaruhi oleh struktur
kepemilikan (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional). Struktur
kepemilikan oleh beberapa peneliti dipercaya mampu mempengaruhi jalannya
perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh pada kinerja perusahaan dalam
mencapai tujuan perusahaan, yaitu maksimalisasi nilai perusahaan (Suranta
dan Machfoedz, 2003). ”Clay (2002) mengemukakan bahwa kepemilikan
institusi yang tinggi akan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan”.
”Suranta dan Machfoedz (2003) menyatakan semakin tinggi kepemilikan
manajerial justru akan semakin menurunkan nilai perusahaan”.
Kepemilikan manajerial secara negatif berhubungan dengan nilai pasar
ekuitas yang merefleksikan fakta bahwa pembatasan kesejahteraan manajer
akan mencegah manajemen dari pemilikan saham-saham yang penting dalam
perusahaan. Tingkat likuiditas perusahaan secara positif berhubungan dengan
kepemilikan manajerial. Nilai perusahaan ditentukan oleh kepemilikan
manajerial (Davies, Hillier dan McColgan, 2005).
Jensen (1986) menyatakan bahwa manajer dapat meningkatkan
kesejahteraan mereka dengan mengalokasikan aliran kas bebas pada
kesempatan investasi yang tidak menguntungkan daripada membayar deviden,
membeli saham dan sebagainya.
5
5
Yudianti (2005) mengemukakan bahwa aliran kas bebas merupakan
suatu ukuran yang saat ini diperhatikan oleh analis dan investor karena
perusahaan dengan aliran kas bebas jangka panjang yang signifikan diprediksi
memiliki pertumbuhan arus kas yang positif dari pendanaan internal untuk
proyek yang baru yang merefleksikan penciptaan nilai pemegang saham.
Pengukuran akuntansi tradisional seperti EPS dan ROA tidak cocok lagi
digunakan sebagai tolok ukur dari kinerja perusahaan. Pengukuran ini harus
dilengkapi dengan pengukuran yang lain seperti aliran kas bebas. Penelitian
aliran kas bebas di Indonesia tidak banyak. Hal ini disebabkan karena
terbatasnya sampel perusahaan di Indonesia yang memiliki aliran kas bebas
positif (Yudianti, 2005). Sebagian besar perusahaan di Indonesia berada pada
posisi aliran kas bebas negatif atau rendah. Hal itulah yang mengakibatkan
aliran kas bebas menarik untuk diteliti, kaitannya dengan investasi, agency
cost, nilai perusahaan, harga saham, dan lain-lain (Sasongko, 2003).
Penelitian ini mengacu pada penelitian Murhadi (2008). Perbedaan
penelitian ini dengan penelitian Murhadi (2008) adalah ; (1) variabel
independen yang digunakan, pada penelitian ini menggunakan variabel
independen pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan
manajerial dan struktur kepemilikan institusional. (2) Tahun yang diamati,
pada penelitian ini mengambil tahun 2005 sampai dengan tahun 2007, dengan
harapan lebih mencerminkan kondisi saat ini. (3) Penelitian memfokuskan
pada LQ45, karena perusahaan LQ45 merupakan perusahaan yang paling
likuid. Dan (4) penelitian ini sebatas meneliti apakah pengaturan penggunaan
aliran kas bebas dan struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan
6
6
kepemilikan institusional) mempengaruhi nilai perusahaan, yang diukur
dengan price book value.
Berdasarkan latar belakang masalah tersebut, maka penulis tertarik untuk
melakukan penelitian dengan judul ”PENGARUH PENGATURAN
PENGGUNAAN ALIRAN KAS BEBAS DAN STRUKTUR
KEPEMILIKAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN”.
B. Perumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang masalah yang telah diuraikan di atas, maka
yang menjadi pokok permasalahan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.
1. Apakah pengaturan penggunaan aliran kas bebas berpengaruh terhadap
nilai perusahaan ?
2. Apakah struktur kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai
perusahaan ?
3. Apakah struktur kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai
perusahaan?
C. Pembatasan Masalah
Agar penelitian yang dilakukan tidak terlalu luas dan lebih terarah, maka
penulis membatasi permasalahan yang ada yaitu sebagai berikut.
1. Pengaturan penggunaan aliran kas bebas dalam hal ini diukur dengan
menggunakan set kesempatan investasi.
2. Struktur kepemilikan dalam hal ini adalah kepemilikan manajerial dan
kepemilikan institusional.
7
7
3. Nilai perusahaan diukur dengan menggunakan rasio price book value.
D. Tujuan Penelitian
Tujuan penelitian ini adalah sebagai berikut.
1. Untuk mengetahui pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas
terhadap nilai perusahaan.
2. Untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan manajerial terhadap
nilai perusahaan.
3. Untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan institusional terhadap
nilai perusahaan.
E. Manfaat Penelitian
1. Bagi investor, hasil penelitian ini dapat digunakan sebagai informasi
mengenai hal-hal yang berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan
sehingga dapat digunakan sebagai bahan pertimbangan dalam
menanamkan modalnya pada perusahaan.
2. Bagi pihak yang berkepentingan terhadap pasar modal di Indonesia,
misalnya Bapepam, PT Bursa Efek Indonesia, calon emiten dan profesi
terkait, hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan masukan dalam
meningkatkan perannya untuk memenuhi kebutuhan pihak pemakai
informasi.
3. Bagi ilmu pengetahuan khususnya akuntansi keuangan, hasil penelitian ini
dapat menambah khasanah pustaka yang berminat mendalami pengetahuan
dalam bidang pasar modal.
8
8
F. Organisasi Bab-Bab Selanjutnya
Bab-bab selanjutnya dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.
BAB II : Telaah Pustaka
Bab ini berisi tentang teori keagenan, konsep set kesempatan
investasi (IOS), hubungan antara aliran kas bebas dengan teori
keagenan, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai pasar,
hubungan antara aliran kas bebas dengan pecking order
hypotheses, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai
pemegang saham, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai
pemegang saham yang dimoderasikan dengan set kesempatan
investasi (IOS), hubungan antara struktur kepemilikan dengan teori
keagenan, hubungan antara struktur kepemilikan dan nilai
perusahaan, penelitian terdahulu, kerangka teoritis, serta
pengembangan hipotesis.
BAB III : Metode Penelitian
Bab ini berisi populasi, sampel, dan metode pengambilan sampel,
data dan sumber data, definisi operasional variabel, serta metode
analisis data.
BAB IV : Analisis Data dan Pembahasan
Bab ini berisi hasil analisis data yang telah diperoleh dengan
menggunakan alat analisis yang diperlukan serta pembahasan hasil
penelitian.
9
9
BAB V : Kesimpulan dan Saran
Bab ini berisi kesimpulan yang diperoleh dari hasil penelitian.
Selain itu dikemukakan pula keterbatasan dalam penelitian dan
pemberian saran yang berguna bagi penelitian selanjutnya.
10
10
BAB II
TELAAH PUSTAKA
A. Teori Keagenan
Hubungan agensi merupakan suatu kontrak antara pemilik (prinsipal)
dengan pengurus (agen) untuk melakukan kegiatan berdasarkan kepentingan
prinsipal yang membutuhkan pendelegasian otoritas pengambilan keputusan
kepada agen (Jensen dan Meckling, 1976; Fama dan Jensen, 1983). Dalam
mewujudkan kontrak kerja, prinsipal menyediakan fasilitas dan dana untuk
kebutuhan operasi perusahaan. Di pihak lain agen sebagai pengelola
berkewajiban meningkatkan nilai perusahaan untuk memaksimumkan
kesejahteraan bagi para pemegang saham. Namun di sisi lain manajer juga
mempunyai kepentingan untuk memaksimumkan kesejahteraan mereka.
Penyatuan kepentingan pihak-pihak ini seringkali menimbulkan konflik
keagenan. Konflik keagenan muncul karena manajer sering mengambil
kebijakan bukan untuk kepentingan para pemegang saham, tetapi untuk
kepentingan mereka sendiri (Faisal, 2004).
Dalam teori keagenan dikenal conflict of interest yang menimbulkan
masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham ketika penanggungan
risiko dipisahkan dari pengelolaan (manajemen). Masalah keagenan akan
menimbulkan agency cost dan biaya yang timbul ini dapat dikurangi dengan
cara prosedur kontrol yang melibatkan berbagai pihak. Susila (2003)
mengemukakan bahwa terdapat tiga sumber conflict of interest yang muncul
dalam teori keagenan. Konflik ini muncul karena manajer adalah individu
11
11
yang tidak suka menanggung risiko. Manajer dapat menginvestasikan modal
perusahaan dengan konsekuensi yang harus dibayar melalui karirnya. Sumber
konflik tersebut adalah sebagai berikut.
1. Choice of effort, bahwa usaha yang dilakukan manajer dalam mengelola
investasi bertujuan untuk meningkatkan nilai perusahaan, tetapi terkadang
usaha yang dilakukannya tidak selalu berhasil.
2. Differential risk exposure, manajer tidak mau disepelekan
kesejahteraannya sebagai human capital khusus dalam perusahaan dan
mempunyai perhatian terhadap variability nilai perusahaan, termasuk
mengeliminasi risiko perusahaan melalui diversifikasi oleh pemegang
saham.
3. Perbedaan pandangan antara manajer dan pemegang saham, dimana
manajer biasanya memiliki pandangan hanya sejauh masa jabatannya
dalam organisasi, sedangkan pemegang saham akan berpikir tentang masa
depan perusahaan selama dia masih memiliki investasi dalam perusahaan
tersebut.
B. Konsep Set Kesempatan Investasi (IOS)
Myers (1976) membagi nilai pasar perusahaan ke dalam dua komponen.
Yaitu, aset yang dimiliki yang dinilai secara independen dari kesempatan
investasi perusahaan di masa datang serta pilihan pertumbuhan yang dinilai
berdasarkan kebijakan keputusan investasi perusahaan di masa depan. Set
kesempatan investasi (IOS) perusahaan menentukan kemampuan mereka
untuk mengambil keuntungan dari prospek pertumbuhan. Nilai pertumbuhan
12
12
tergantung pada kebijakan pengeluaran oleh manajer, sementara aset yang
dimiliki tidak membutuhkan investasi semacam itu (Gaver dan Gaver, 1993).
Secara umum dapat dikatakan bahwa IOS menggambarkan tentang luasnya
kesempatan atau peluang investasi bagi suatu perusahaan, namun sangat
tergantung pada pilihan pengeluaran perusahaan untuk kepentingan di masa
yang akan datang (Norpratiwi, 2007).
Penting untuk membedakan antara IOS dan pertumbuhan. Seperti yang
umum digunakan, istilah pertumbuhan merujuk pada kemampuan dari
perusahaan untuk meningkatkan ukuran, sementara kesempatan investasi
adalah pilihan untuk berinvestasi pada proyek yang memiliki net present value
positif. Meskipun beberapa kesempatan investasi juga berdampak pada
peningkatan dalam ukuran perusahaan, tidak semua kesempatan pertumbuhan
memiliki net present value yang positif (Kallapur dan Trombley, 2001).
Gaver dan Gaver (1993) mengemukakan bahwa pilihan-pilihan
pertumbuhan (growth options) bagi suatu perusahaan merupakan sesuatu yang
bersifat tidak dapat diobservasi (inherently unobservable). Oleh karena
sifatnya yang tidak dapat diobservasi, IOS memerlukan sebuah proksi. Nilai
IOS dapat dihitung dengan kombinasi berbagai jenis proksi yang
mengimplikasikan nilai aktiva yang dimiliki yaitu berupa nilai buku aktiva
maupun ekuitas dan nilai kesempatan untuk bertumbuh bagi suatu perusahaan
di masa depan.
Berbagai penelitian tentang IOS telah berhasil membuktikan bahwa IOS
merupakan proksi realisasi pertumbuhan perusahaan dan berhubungan dengan
berbagai variabel kebijakan perusahaan, yaitu antara lain kebijakan pendanaan
13
13
Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)
[Aktiva Tetap Net * ((Aktiva Tetap Gross – Aktiva Tetap Net) / Biaya Depresiasi)]
+ (Total Aset – Aktiva Tetap Net)
Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham
Total ekuitas
atau struktur utang, kebijakan dividen, kebijakan leasing, dan kebijakan
kompensasi (Norpratiwi, 2007).
Proksi set kesempatan investasi atau IOS dapat dibagi menjadi tiga
kategori utama, yaitu proksi berbasis pada harga saham, proksi berbasis pada
investasi dan proksi berbasis pada varian.
1. Proksi berbasis pada harga saham
Proksi ini mendasarkan pada gagasan bahwa prospek yang tumbuh dari
suatu perusahaan sebagian dinyatakan dalam harga pasar. Perusahaan
yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang relatif lebih tinggi
dibandingkan dengan aset yang dimilikinya (Subekti dan Kusuma, 2000).
Adapun proksi berbasis pada harga saham ini adalah sebagai berikut.
a. Rasio market to book value of equity (MVEBVE)
Nilai pasar ekuitas mencerminkan kepemilikan investor dalam nilai
pasar aset yang dimiliki ditambah nilai pasar opsi pertumbuhan,
sedangkan nilai buku ekuitas mencerminkan kepemilikan investor
dalam aset yang ada pada perusahaan. Rasio MVEBVE harus lebih
tinggi untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang lebih
tinggi (Collins, Blackwell, dan Sinkey, 1995).
b. Tobin’s Q ( TOBINQ)
14
14
Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)
Aktiva Tetap Net
Tobin’s Q didefinisikan sebagai nilai perusahaan yang diukur dengan
nilai kapitalisasi pasar dari ekuitas ditambah nilai buku utang dibagi
dengan nilai buku ekuitas ditambah dengan nilai buku utang. Nilai
yang besar dari Tobin’s Q menunjukkan bahwa perusahaan memiliki
kesempatan investasi (Skinner, 1993).
c. Rasio firm value to book value of PPE (VPPE)
Rasio ini digunakan dengan didasari alasan bahwa property, plant and
equipment (PPE) dapat menunjukkan adanya investasi aktiva tetap
yang produktif (Subekti dan Kusuma, 2000).
d. Rasio value to depreciation expense (VDEP)
Rasio ini menunjukkan besarnya pengurangan aset yang dimiliki.
Semakin besar rasio ini menunjukkan adanya kesempatan investasi
(Smith dan Watts dalam Nugroho dan Hartono, 2002).
2. Proksi berbasis pada investasi
Proksi berbasis investasi menunjukkan tingkat aktivitas investasi yang
tinggi secara positif berhubungan dengan IOS perusahaan. Perusahaan
dengan IOS yang tinggi juga akan memiliki tingkat investasi yang sama
tinggi, yang dikonversi menjadi aset yang dimiliki (Kallapur dan
Trombley, 2001). Adapun proksi yang berbasis pada investasi adalah
sebagai berikut.
Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham )
Biaya Depresiasi
15
15
a. Rasio investment to net sales (IONS)
Rasio ini menggunakan investasi modal sesungguhnya sebagai suatu
ukuran nilai aset yang dimiliki perusahaan (Skinner, 1993).
b. Rasio capital expenditure to book value asset (CAPBVA)
Rasio ini menunjukkan adanya aliran tambahan aktiva produktifnya,
yang sekaligus menunjukkan adanya potensi pertumbuhan perusahaan
(Kallapur dan Trombley, 1999).
c. Rasio capital expenditure to market value of assets (CAPMVA)
Rasio ini digunakan dengan dasar pemikiran bahwa perusahaan yang
bertumbuh memiliki tingkat aktivitas investasi yang lebih tinggi
(Kallapur dan Trombley, 1999).
3. Proksi berbasis pada varian
Proksi ini mendasarkan pada ide bahwa pilihan akan menjadi lebih bernilai
sebagai variabilitas dari return dengan mendasarkan pada peningkatan aset
(Kallapur dan Trombley, 2001). Adapun proksi berbasis varian ini adalah
Interpretasi dari persamaan di atas adalah sebagai berikut.
a = 1,385, merupakan nilai konstanta yang menunjukkan bahwa jika
tidak ada variabel pengaturan penggunaan aliran kas bebas,
Variabel Koef. regresi
hitungt Sig. Keterangan
Konstanta 1,385
Pengaturan penggunaan aliran kas bebas 1,115 5,076 0,000 Signifikan
Struktur kepemilikan manajerial 0,434 1,134 0,260 Tidak signifikan
Struktur kepemilikan institusional 0,855 0,659 0,512 Tidak signifikan
2R
Adjusted 2R
F Hitung
Sign F
0,247
0,220
9,387
0,000
56
56
struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan
institusional, maka tingkat price book value sebesar 1,385.
1b = 1,115, merupakan koefisien regresi pengaturan penggunaan aliran
kas bebas yang menunjukkan bahwa pengaturan penggunaan aliran
kas bebas berpengaruh positif terhadap price book value, artinya
setiap peningkatan 1 persen aliran kas bebas yang digunakan untuk
investasi pada proyek yang menguntungkan, maka nilai perusahaan
akan meningkat sebesar 1,115 dengan asumsi variabel lainnya tetap
(struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan
institusional = 0).
2b = 0,434, merupakan koefisien regresi struktur kepemilikan manajerial
yang menunjukkan bahwa struktur kepemilikan manajerial
berpengaruh positif terhadap price book value, artinya bahwa
dengan adanya kepemilikan saham oleh pihak manajemen
perusahaan maka nilai perusahaan akan meningkat sebesar 0,434
dengan asumsi variabel lainnya tetap (pengaturan penggunaan
aliran kas bebas dan struktur kepemilikan institusional = 0).
3b = 0,855, merupakan koefisien regresi struktur kepemilikan
institusional yang menunjukkan bahwa struktur kepemilikan
institusional berpengaruh positif terhadap price book value, artinya
setiap peningkatan 1 persen kepemilikan institusional maka nilai
perusahaan akan naik sebesar 0,855 dengan asumsi variabel
lainnya tetap (pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur
kepemilikan manajerial = 0).
57
57
Dari hasil tersebut, selanjutnya akan dilakukan pengujian berikut.
a. Uji F
Uji F digunakan untuk menguji tingkat signifikansi pengaruh
variabel bebas terhadap variabel terikat secara bersama-sama. Teknik
yang digunakan adalah dengan membandingkan hitungF dengan tabelF
pada taraf signifikansi 5% (0,05). Hasil uji F dapat dilihat pada
lampiran 7, dan secara ringkas ditunjukkan pada tabel IV. 8.
TABEL IV. 8 HASIL UJI F
Variabel hitungF tabelF Sig. Keterangan
Pengaturan penggunaan aliran kas
bebas, struktur kepemilikan manajerial,
dan struktur kepemilikan institusional
9,387 2,72 0,000 Signifikan
Sumber : data diolah
Hasil analisis uji F diperoleh nilai hitungF sebesar 9,387 dan tabelF
sebesar 2,72, maka Ho ditolak dan Ha diterima. Dapat disimpulkan
bahwa terdapat pengaruh yang signifikan antara variabel independen
yaitu pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan
manajerial dan struktur kepemilikan institusional terhadap nilai
perusahaan secara bersama-sama. Di samping itu dapat dinyatakan
bahwa model regresi ”fit”.
b. Uji t (Uji Hipotesis)
Uji t digunakan untuk menguji pengaruh masing-masing variabel
independen terhadap variabel dependen secara individu. Uji t
digunakan untuk mengetahui apakah pengaturan penggunaan aliran kas
58
58
bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan
institusional berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Dari
hasil analisis tersebut diperoleh nilai t sebagai berikut.
TABEL IV. 9 HASIL UJI T
Variabel hitungt tabelt Sig. Keterangan
Pengaturan penggunaan aliran kas bebas
5,076 1,990 0,000 Signifikan
Struktur kepemilikan manajerial
1,134 1,990 0,260 Tidak signifikan
Struktur kepemilikan institusional
0,659 1,990 0,512 Tidak signifikan
Sumber: data diolah
Nilai hitungt untuk pengaturan penggunaan aliran kas bebas lebih
besar dari nilai tabelt , maka Ho ditolak dan Ha diterima, berarti dapat
disimpulkan terdapat pengaruh yang signifikan pengaturan
penggunaan aliran kas bebas secara individu terhadap nilai perusahaan
pada taraf signifikansi 5% (0,05). Sedangkan untuk struktur
kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional
mempunyai nilai hitungt lebih kecil dari tabelt , berarti Ho diterima dan
Ha ditolak, maka struktur kepemilikan manajerial dan struktur
kepemilikan institusional tidak berpengaruh secara individu terhadap
nilai perusahaan. Nilai positif dari hitungt menunjukkan bahwa variabel
independen berpengaruh positif terhadap variabel dependen. Untuk
lebih lengkap dapat dilihat pada lampiran 8.
59
59
c. Koefisien Determinasi
Koefisien determinasi (R square) digunakan untuk mengetahui
seberapa besar pengaruh variabel independen terhadap variabel
dependen. Berdasarkan hasil uji regresi (lampiran 7) diketahui bahwa
nilai koefisien determinasi (R square) sebesar 0,247. Sehingga dapat
diinterpretasikan bahwa variabel pengaturan penggunaan aliran kas
bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan
institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan sebesar 24,7%.
Sedangkan sisanya 75,3%, dipengaruhi oleh variabel lain di luar model
regresi.
3. Pembahasan
Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel pengaturan penggunaan
aliran kas bebas berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai
perusahaan, hal ini menunjukkan bahwa semakin banyak aliran kas bebas
yang digunakan untuk investasi pada proyek yang menguntungkan akan
meningkatkan nilai perusahaan. Set kesempatan investasi yang tinggi,
yang dalam penelitian ini diukur dengan menggunakan tobinsQ secara
positif menggambarkan hubungan antara pengaturan penggunaan aliran
kas bebas dan nilai perusahaan. Investor lebih menyukai perusahaan
menahan dan menanamkan kembali aliran kas bebasnya ke dalam bisnis
karena hal ini mampu meningkatkan laba perusahaan. Pertumbuhan laba
akan mengarah pada kenaikan harga saham, dan akibatnya return yang
diterima oleh investor lebih tinggi (Brigham, 2006:71). Selanjutnya pasar
60
60
akan bereaksi secara positif sehingga nilai perusahaan meningkat. Hasil
penelitian ini sejalan dengan Perfect, Peterson dan Peterson (1995), Vogt
dan Vu (2000), Myers dan Majluf (1984), Yudianti (2005), Howell (2002),
Murhadi (2008) dan Jensen (1986).
Hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa struktur kepemilikan
manajerial berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap nilai
perusahaan, hal ini menunjukkan bahwa ada tidaknya kepemilikan saham
oleh pihak manajemen perusahaan tidak berpengaruh terhadap
peningkatan nilai perusahaan. Manajemen perusahaan tidak memiliki
kendali terhadap perusahaan meskipun manajer adalah pengelola
perusahaan. Manajemen lebih banyak dikendalikan pemilik mayoritas,
sehingga manajemen hanya sebagai kepanjangan tangan pemilik
mayoritas. Ketika kepemilikan manajerial meningkat maka pengendalian
pemilik mayoritas juga semakin tinggi. Pasar kurang merespon terhadap
peningkatan kepemilikan manajerial karena pasar beranggapan bahwa
peningkatan proporsi kepemilikan manajerial menyebabkan kinerja
perusahaan lebih berorientasi pada kepentingan pihak manajer, sehingga
kepentingan di luar pihak tersebut akan diabaikan. Oleh karena fungsi
manajemen hanya sebagai kepanjangan tangan dari pemilik mayoritas,
maka kepemilikan manajerial tidak memiliki pengaruh yang signifikan
terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini sejalan dengan Sujoko dan
Soebiantoro (2007).
Struktur kepemilikan institusional berpengaruh positif namun tidak
signifikan, hal ini menunjukkan bahwa struktur kepemilikan institusional
61
61
tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan. Hubungan
struktur kepemilikan dengan nilai perusahaan bersifat tidak langsung
melalui mekanisme pengawasan terhadap pihak manajemen di mana peran
pihak institusional hanya sebatas pada pengawasan terhadap pihak manajer
dalam mengelola perusahaan. Oleh karena peran pihak institusional hanya
sebatas pada fungsi pengawasan, maka pasar kurang merespon ketika
kepemilikan institusional meningkat. Hasil penelitian ini sejalan dengan
Wahyudi dan Pawestri (2006).
62
62
BAB V
PENUTUP
A. Kesimpulan
Penelitian menguji secara empiris pengaruh pengaturan penggunaan
aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan hasil analisis yang dijelaskan pada bab IV, penulis dapat
menulis kesimpulan sebagai berikut.
1. Semakin banyak aliran kas bebas yang digunakan untuk investasi pada
proyek yang menguntungkan akan berpengaruh terhadap peningkatan
nilai perusahaan.
2. Ada tidaknya kepemilikan saham oleh pihak manajemen perusahaan
tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan.
3. Struktur kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap
peningkatan nilai perusahaan.
B. Keterbatasan Penelitian
Adapun keterbatasan penelitian ini adalah sebagai berikut :
1. Periode pengamatan yang relatif pendek yaitu 2005-2007, sehingga
terdapat kemungkinan hasil penelitian kurang mencerminkan
fenomena yang sesungguhnya.
2. Penelitian ini belum memasukkan beberapa faktor fundamental lainnya
yang mempengaruhi nilai perusahaan. Karena ada kemungkinan
beberapa faktor fundamental lain juga mempengaruhi nilai perusahaan.
63
63
C. Saran-saran
1. Perluasan tahun pengamatan, agar hasil penelitian lebih dapat
menjelaskan hubungan pengaruh dan keakuratan hasil penelitian.
2. Perlu mempertimbangkan faktor fundamental lain dalam menentukan
nilai instrinsik sebagai pertimbangan investor menentukan harga
saham. Adapun faktor fundamental lain yang belum dipertimbangkan
adalah faktor mikro dan makro ekonomi. Faktor fundamental tersebut
ditentukan berdasarkan saat dipublikasikannya laporan keuangan
secara bersamaan, seperti kebijakan dividen, profitabilitas,
pertumbuhan penjualan, dan pertumbuhan total aktiva.
64
64
DAFTAR PUSTAKA
Agrawal, Anup dan Narayanan Jayaraman. 1994. The Dividend Policies of All-
Equity Firm: A Direct Test of The Free Cash Flow Theory. Managerial and Decision Economics, Vol. 15:139-148.
Allen, F. dan R. Michaely. 2002. Payout Policy. Working paper, forthcoming in
North-Holland Handbook of Economics. Brigham, Eugene F. 2006. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan, Edisi Bahasa
Indonesia. Jakarta: Salemba Empat. Burghof, Hans-Peter dan Dirk Sturz. 2006. Stock Dividends and the Free Cash
Flow Hypothesis. Working Paper. University of Hohenheim. Clay, D.G. 2002. Institutional Ownership and Firm Value. Working Paper.
Marshall School of Business. University of Southern California. Clifford, Chris. 2006. Tender Share Repurchases and Special Dividends: A Test of
Free Cash Flow Theory. [ On – Line ]. Available. http://www.fma.org/Chicago/Papers/TenderShareRepurchasesandSpecialDividendsATestofFreeCashFlowTheory.pdf.
Collins, M Cary, David W. Blackwell, dan Joseph F Jr. Sinkey. 1995. The
Relationship between Corporate Compensation Policies and Investment Opportunities : Empirical Evidence for Large Bank Holding Companies. Financial Management, Vol. 24: 40-53.
Davies, J.R., David Hillier dan Patrick McColgan. 2005. Ownership Structure,
Managerial Behavior and Corporate Value. Journal of Corporate Finance, Vol. 11: 645-660.
Demsetz, H., dan K. Lehn. 1985. The Structure of Corporate Ownership : Causes
and Consequences. Journal of Political Economy, Vol. 93:1155-1177. Feltham, Gerald A, dan James A. Ohlson. 1995. Valuation and Clean Surplus
Accounting for Operating and Financial Activities. Contemporary Accounting Research, Vol.1:689-731.
65
65
Faizal. 2004. Analisis Agency Costs, Struktur Kepemilikan dan Mekanisme Corporate Governance. Simposium Nasional Akuntansi 7:186-197.
Fama, Eugene F, dan Michael C. Jensen. 1983. Separation of Ownership and
Control. Journal of Law and Economics, Vol. 88:301-325. Fuller, Kathleen dan Anjan Thakor. 2002. Signaling, Free Cash Flow, and
'Nonmonotonic' Dividends. American Finance Association 2003 Meetings Haas School of Business University of California Berkeley, CA 94720-1900 USA.
Gaver, Jennifer J, dan Kenneth M. Gaver. 1993. Additional Evidence on The
Association Between The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies. Journal of Accounting and Economics, Vol.16:125-160.
Ghozali, Imam. 2001. Aplikasi Analisis Multivariate Dengan Program SPSS.
Badan Penerbit Universitas Diponegoro:Semarang. Hair, J.F. Anderson, R.E. dan Black, W.C. 2005. Multivariate Data Analysis.
Tenth edition. Prentice Hall International : U.K. Howell, Robert A. 2002. Tying Free Cash Flows to Market Valuations. Financial
Executive : 17-20. Indriantoro, Nur dan Bambang Supomo. 2002. Metodologi Penelitian Bisnis untuk
Akuntansi dan Manajemen. Yogyakarta : BPFE. Jensen, Michael C dan William H. Meckling. 1976. Theory of The Firm:
Managerial Behavior, Agency Cost, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3: 305-360.
Jensen, Michael C. 1986. Agency costs of Free Cash Flow, Corporate Finance
and Takeover. American Economics Review 76, 323-339. Jensen, Michael C . 1987. The Free Cash Flow Theory of Takeovers: A Financial
Perspective on Mergers and Acquisitions and the Economy. “The Merger Boom”, Proceedings of a Conference sponsored by Federal Reserve Bank of Boston, Oct. 1987:102-143.
66
66
Jensen, Michael C. 2001. Value Maximization, Stakeholder Theory, and The Corporate Objective Function. Working Paper No. 01-09, Harvard Business School:1-21.
Kallapur, Sanjay, dan Mark A. Trombley. 1999. The Association Between
Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth. Journal of Business and Accounting, Vol. 26: 505-519.
Kallapur, Sanjay dan Mark A Trombley. 2001. The Investment Opportunity Set:
Determinants, Consequences and Measurement. Managerial Finance, Vol. 27: 3-15.
Lang, Larry H.P, Rene M. Stulz dan Ralph A. Walkling. 1991. A Test of the Free
Cash Flow Hypothesis: The Case of Bidder Returns. Journal of Financial Economics, Vol 29 : 315-335.
Lee, Sang-Mook dan Keunkwan Ryu. 2003. Management Ownership and Firm's
Value: An Empirical Analysis Using Panel Data. ISER Discussion Paper No. 593.
Lins, Karl V. 2003. Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets.
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 38:159 -184. Lu, Chilin, Grace M. Liao, dan Yung-Cheng Yang. 2007. Ownership Structure,
Information Disclosure and Corporate Value: An Empirical Analysis of Taiwan Companies. Proceedings of the 13th Asia Pacific Management Conference, Melbourne, Australia, 2007:698-704.
Morck, Randall, Andrei Shleifer dan Robert W. Vishny. 1988. Management
Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics,Vol. 20:293-315.
Murhadi, Werner R. 2008. Studi Kebijakan Deviden: Anteseden dan Dampaknya
Terhadap Harga Saham. Jurnal Manajemen dan Keiwarusahaan. Vol.10:1-17.
Myers,Stewart C. 1976. Determinants of Corporate Borrowing. Journal
Financial Economics, Vol. 5:147-175.
67
67
Myers, Stewart C. 1984. Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, Vol. 34:575-592.
Myers, Stewart C dan Nicholas S. Majluf . 1984. Corporate Finance and
Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have. Journal of Financial Economics, Vol.13:187-221.
Norpratiwi, Agustina M.V. 2007. Analisis Korelasi Investment Opportunity Set
terhadap Return Saham (Pada Saat Pelaporan Keuangan Perusahaan). Jurnal Akuntansi dan Manajemen, STIE YKPN, Volume 18.
Nugroho, Julianto Agung dan Jogiyanto Hartono. 2002. Confirmatory Factor
Analysis Gabungan Proksi Investment Opportunity Set dan Hubungannya terhadap Realisasi Pertumbuhan. Simposium Nasional Akuntansi 5:192-212.
Perfect, Steven B, David R. Peterson, dan Pamela P. Peterson. 1995. Self-Tender
Offers: TheEffects of Free Cash Flow Signaling, and The Measurement of Tobin’s Q. Journal of Banking & Finance, Vol. 19:1005-1023.
Sasongko. Noer. 2003. Teori Free Cash Flow, Pembahasan dan Riset. Jurnal
Akuntansi dan Keuangan, Vol.2:83-101. Sasongko, Noer. 2008. Dampak Pengaturan Penggunaan Aliran Kas Bebas dan
Pengaturan Laba terhadap Relevansi Nilai Angka Akuntansi Fundamental. Disertasi, Universitas Gadjah Mada.
Setyapurnama, Yudi Santara dan Agustina M.V. Norpratiwi. 2007. Pengaruh
Corporate Governance Terhadap Peringkat Obligasi dan Yield Obligasi. Jurnal Akuntansi dan Bisnis, Vol.7, no.2, Agustus 2007.
Skinner, Douglas J. 1993. The Investment Opportunity Set and Accounting
Procedure Choice : Preliminary Evidence. Journal of Accounting and Economics, Vol.16:407-445.
Subekti, Imam dan Indra W. Kusuma. 2000. Assosiasi Antara Set Kesempatan
Investasi dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen Perusahaan, Serta Implikasinya Pada Perubahan Harga Saham. Simposium Nasional Akuntansi 4:820-845.
Sujoko dan Ugy Soebiantoro. 2007. Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Intern Dan Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan
68
68
(Studi Empirik pada Perusahaan Manufaktur dan Non Manufaktur di Bursa Efek Jakarta). Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, Vol. 9:41-48.
Suranta, Eddy dan Mas’ud Machfoedz. 2003. Analisis Struktur Kepemilikan, Nilai Perusahaan, Investasi dan Ukuran Dewan Direksi. Simposium Nasional Akuntansi 6: 214-226.
Susila, Ihwan. 2003. Konflik Keagenan dalam Privatisasi BUMN. Jurnal
Akuntansi dan Keuangan, Vol. 2: 25-36. Tarjo dan Jogiyanto Hartono. 2003. Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan
Manajerial terhadap Kebijakan Utang pada Perusahaan Publik di Indonesia. Simposium Nasional Akuntansi 6:278-295.
Uyara, Ali Sani dan Askam Tuasikal. 2002. Moderasi Aliran Kas Bebas terhadap
Hubungan Rasio Pembayaran Dividen dan Pengeluaran Modal dengan Earnings Response Coefficients. Simposium Nasional Akuntansi 5:16-26.
Vogt, Stephen C. 1994. The Cash Flow/Investment Relationship: Evidence from
U.S. Manufacturing Firms. Financial Management, Vol.23:3-20. Vogt, Stephen C. 1997. Cash Flow and Capital Spending: Evidence from Capital
Expenditure Announcements. Financial Management, Vol.26:44-57. Vogt, Stephen C, dan Joseph D. Vu. 2000. Free Cash Flow and Long-run Firms
Value: Evidence from The Value Line Investment Survey. Journal of Managerial Issue,Vol.12:20-32.
Wahidahwati. 2002. Kepemilikan Manajerial dan Agency Conflict : Analysis
Persamaan Simultan Non Linier dari Kepemilikan Manajerial, Penerimaan Risiko (Risk Taking), Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen. Simposium Nasional Akuntansi 5:601-625.
Wahyudi, Untung, dan Hartini Prasetyaning Pawestri. 2006. Implikasi Struktur
Kepemilikan terhadap Nilai Perusahaan : Dengan Pendekatan Keuangan sebagai Variabel Intervening. Simposium Nasional Akuntansi 9: 360-385.
69
69
Wei, Zuobao, Feixue Xie, dan Shaorong Zhang. 2005. Ownership Structure and Firm Value in China's Privatized Firms : 1991-2001. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.40:87-108.
Welch, Emma. 2003. The Relationship Between Ownership Structure and
Performance in Listed Australian Companies. Australian Journal of Management, Vol. 28, No. 3.
Yudianti, Ninik Fr. 2005. The Effect of Investment Opportunity Set and Earnings
Management to the Relationship between Free Cash Flow and Shareholder Value [ On – Line ]. Available. http://www.usd.ac.id.
70
70
71
71
Lampiran 1
DAFTAR PERUSAHAAN SAMPEL
No Nama perusahaan Kode perush 1. Astra Agro Lestari Tbk AALI 2. Adhi Karya (Persero) Tbk ADHI 3. Aneka Tambang (Persero) Tbk ANTM 4. Astra International Tbk ASII 5. Bank Central Asia Tbk BBCA 6. Bank Rakyat Indonesia (Persero) Tbk BBRI 7. Bank Danamon Indonesia Tbk BDMN 8. Berlian Laju Tanker Tbk BLTA 9. Bank Mandiri (Persero) Tbk BMRI 10. Bakrie & Brothers Tbk BNBR 11. Bank Niaga Tbk BNGA 12. Bank International Indonesia Tbk BNII 13. Barito Pacific Timber Tbk BRPT 14. Bumi Resources Tbk BUMI 15. Citra Marga Nusaphala Persada Tbk CMNP 16. Energi Mega Persada Tbk ENRG 17. International Nickel IndonesiaTbk INCO 18. Indofood Sukses Makmur Tbk INDF 19. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk INKP 20. Indosat Tbk ISAT 21. Kawasan Industri Jababeka Tbk KIJA 22. Kalbe Farma Tbk KLBF 23. London Sumatera Tbk LSIP PP 24. Medco Energi International Tbk MEDC 25. Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk PGAS 26. Bank Pan Indonesia Tbk PNBN 27. Panin Life Tbk PNLF 28. Tambang Batubara Bukit Asam Tbk PTBA 29. Semen Cibinong Tbk SMCB 30. Telekomunikasi Indonesia Tbk TLKM 31. Bakrie Sumatra Plantations Tbk UNSP 32. United Tractors Tbk UNTR