Are internal capital markets efficient

ARE INTERNAL CAPITAL MARKETS EFFICIENT?HYUN-HAN SHIN E RENÉ M. STULZ

QUARTERLY JOURNAL OF ECONOMICS, 1998

FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

INTRODUÇÃO• O mercado de capital interno de firmas diversificadas permite que elas financiemprojetos valiosos que, o mercado de capitais externo não seria capaz de financiardevido à assimetria de informação e custos de agência.

• Desse modo, é esperado que um segmento de uma firma diversificada invistaindependente de seu próprio fluxo de caixa, caso ele tenha projetos valiosos e a firmatenha recursos.

• Se a firma for restrita, o fluxo de caixa próprio de um segmento só afetará seuinvestimento, na medida que ele afeta o fluxo de caixa da firma como um todo.

• Boa parte da literatura sobre diversificação defende que um mercado de capital internoeficiente cria valor para acionistas.

INTRODUÇÃO•Mas vários papers recentes mostram que, na média, a diversificação não é bemsucedida.

• Lang e Stulz (1994): Durante os anos 80, o q de Tobin de firmas diversificadas foisignificativamente menor o que o q de portfólios correspondentes de firmasespecializadas.

• Berger e Ofek (1995): Em média, firmas diversificadas valem menos do que firmasespecializadas com portfólios correspondentes.

•Morck, Shleifer e Vishny (1990): Na década de 80, diversificar aquisições diminuiu ariqueza de acionistas.

INTRODUÇÃO• O objetivo do paper é investigar se a diversificação não é bem sucedidaporque o mercado de capitais interno das firmas falha no seu papel dealocar recursos corporativos aos segmentos que podem fazer melhor usodeles.

• O mercado de capital interno pode falhar porque cada segmento é tratadocomo uma firma autônoma que depende principalmente no seu fluxo decapital próprio para financiar projetos.

DADOS• Firmas passaram a ser obrigadas a reportar informações sobre segmentos para anos fiscaisapós dezembro de 1977.

• Como usa variáveis defasadas nas regressões, o investimento é analisado de 1980 a diante.

• Utiliza arquivos ativos e de pesquisa da COMPUSTAT, de modo que a amostra inclua firmas queposteriormente foram “deslistadas” da base de dados por causa de falências, fusões, etc.

• Para cada segmento coleta seis variáveis: vendas líquidas, lucros operacionais (perdas),depreciação, gastos de capital, ativos totais identificados e código SIC.

• Exclui segmentos que não possuem informação completa nessas variáveis.

• Uma dificuldade de utilizar esses dados, é que firmas reorganizam seus segmentos ao longo dotempo.

• Para evitar que isso afete as conclusões, utiliza três estratégias.

DADOSPRIMEIRA ESTRATÉGIA

• Para a amostra básica, são eliminados os anos/segmentos em que alguma das taxasexceda 1:1. Valor corrente de gasto de capital líquido (gasto de capital bruto – depreciação)

sobre os ativos do segmento no ano anterior.2. Variação das vendas sobre as vendas do ano anterior.3. Fluxo de caixa sobre os ativos do segmento.4. Fluxo de caixa de outros segmentos sobre o total de ativos destes segmentos.

• Fluxo de caixa = lucro operacional + depreciação

• Após excluir outliers, a amostra final é de 49.851 anos/segmentos, correspondente a3.265 firmas diferentes.

DADOSPRIMEIRA ESTRATÉGIA

• Foca nos maiores e menores segmentos, usando as vendas por segmento comomedida de tamanho.

• Exclui casos em que o menor segmento tem o mesmo código SIC de dois dígitos que omaior segmento.

• Amostra: 13.670 segmentos/anos, correspondentes a 2.631 firmas diferentes.

• Queda ao longo dos anos: pode ter sido causado por mudanças nas práticas de registrocontábil u pela diminuição na diversificação durante os anos 80.

• Em estudos com outras bases de dados também houve evidência de diminuição dediversificação

DADOSSEGUNDA ESTRATÉGIA

• “Narrow sample”: usa apenas segmentos que tem continuidade em suas atividades epráticas contábeis.

• Elimina segmentos quando firmas mudam seu número de segmentos ou código SIC porum período de três anos, centralizado no ano que o segmento entra na amostra.

TERCEIRA ESTRATÉGIA

• Amostra de firmas grandes para isolar firmas que são sujeitas a exames maisminuciosos de analistas e reguladores.

• São inclusas as firmas que tenham vendas de mais de 1 bilhão de dólares em 1977.

Tab VI: Other>own = se a firma quer que o menor segmento invista independente deseu fluxo de caixa, isso é possível.

POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS MAIORES E MENORES SEGMENTOSPREMISSAS 1

• Firmas com mercado interno de capital eficiente deve considerar mais fácil isolar seusmenores segmentos de mudanças no fluxo de caixa da firma, especialmente se elasforem altamente diversificadas.

• Isso ocorre porque o orçamento de investimentos dos menores segmentos sãorelativamente pequenos em relação ao fluxo de caixa da firmas, então podem sermantidos intactos enquanto o FC da firma varia.

• Portanto, analisa se o papel do mercado interno varia quando o tamanho do segmentoe o nível de diversificação diferem.

POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS MAIORES E MENORES SEGMENTOSMETODOLOGIA 1

• Para isso, regride o investimento em relação ao fluxo de caixa do segmento, proxiespara oportunidades de investimento do segmento e FC de outros segmentos.

• Equação diferente das outras na literatura porque:1. Não pode computar o q de Tobin a nível de segmentos como proxy para as oportunidades

de investimento do segmento porque não tem a estimação do valor de mercado dossegmentos. Então para criar medida das op. de investimento, utiliza crescimento devendas defasado dos segmentos, e espera-se que segmentos com maior crescimento devendas invista mais.

2. Para avaliar o impacto do mercado interno, adiciona o FC de outros segmentos comovariável explicativa.

• Se o investimento/segmento depende apenas do FC da firma após controlar para asoportunidades de investimento, US$1 de FC deve ter o mesmo impacto no investimentopor segmento, independente de sua origem dentro da firma.


Se o FC de outros segmentos aumentar um dólar, qual efeito isso tem noinvestimento de um segmento, se comparado com um aumento de um dólar em seupróprio FC?

Normaliza o FC do segmento e dos outros segmentos pela mesma variável, o valorcontábil de todos ativos da firma.


• Ii,j(t) = investimento bruto do iº segmento da firma j durante o ano t (definido como operíodo de t-1 a t).

• TAj(t-1) = o valor contábil do total de ativos da firma j ao fim do ano t-1.

• Si,j(t-1) = as vendas do segmento i da firma j durante o ano t-1.

• Ci,j(t) = FC do iº segmento da firma j durante o ano t.

• Cnot i, j (t) = a soma do FC de todos segmentos da firma j, exceto o segmento i.

• qi,j(t-1) = q de Tobin para o iº segmento da firma j no fim do ano t-1.• Median q -> valor da firma/ativos totais (da indústria)

• N e E são componentes de erro, onde N é específico do segmento.


• Regressão por efeitos fixos.

• Período da amostra corresponde a anos em que regimes de impostos e estágios dociclo de negócios diferem, então adiciona uma dummy para cada ano, exceto 1980.

• Ajuste de White para heterocedasticidade.

POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS MAIORES E MENORES SEGMENTOSRESULTADOS 1

• Para a amostra de firmas grandes, espera-se que os dados contábeis sejam maisconfiáveis.

• As estimações de coeficientes foram similares à da amostra principal.

• R² maior = dados mais confiáveis e firmas são mais estabilizadas, menos voláteis.

Tabela I: MC interno tem um papel significante, mas limitado. Uma vez que ocoeficiente no FC de outros é significante, mas pequeno em valor absoluto secomparado ao coeficiente do FC próprio.


• As evidências da Tabela I são consistentes com a hipótese de que firmas diversificadastratam cada segmento como uma firma autônoma?

• Isso seria o caso se o coeficiente do FC de outros for significante apenas por causa dasproxies para as oportunidades de investimento do segmento.

• Se o benefício de um MC interno é de permitir um segmento a investir quando ele nãoseria capaz se fosse uma firma autônoma, então é esperado que a dependência doinvestimento ao FC seja difira entre firmas de um único segmento e comparáveissegmentos de firmas diversificadas.


• Se o FC é proxy para liquidez, o investimento de um segmento deve depender menosde seu FC próprio do que o investimento de uma firma comparável de único segmento,uma vez que os recursos estejam alocados eficientemente dentro da firma diversificada.

• Isso ocorre porque um aumento no FC do segmento, aumenta recursos a nível da firmae consequentemente, traz um aumento do investimento ao longo da firma.

• É esperado que a importância desse efeito aumente com o grau de diversificação dasfirmas.


• Para cada segmento (menor e maior) em uma firma altamente diversificada, éescolhido uma firma de único segmento compatível, com mesmo código SIC de doisdígitos e que tenha um valor contábil de ativos mais próximo do segmento.

• Nenhuma das taxas da firma correspondente pode ser maior do que 1.

• É feita a regressão do investimento sem o FC de outros segmentos da firmadiversificada, mas com uma variável dummy para firmas de segmento único e umainteração da dummy com o FC da firma de segmento único.

• Se o investimento da firma de segmento único for mais sensível ao FC do que oinvestimento de um segmento em uma firma diversificada, é esperado que a interaçãoda dummy com o FC da firma de seg único tenha coeficiente positivo.

• Normaliza investimento do segmento pelos ativos do segmento.


• Diversificação reduz a sensibilidade ao FC dos segmentos e faz as firmas investiremdiferente.

•Mas, uma vez que a primeira tabela mostra que o investimento do segmento dependemais de seu FC próprio do que dos outros segmentos, esse efeito é limitado.

• A diferença entre sensibilidade do investimento ao FC entre segmentos de firmasdiversificadas e firmas especializadas aumenta com o grau de diversificação.

• O resultado de que firmas de único segmento investem menos quando o FC é baixo éconsistente com a visão de que MC interno permite segmentos de firmas diversificadasa investirem quando firmas de único segmento não podem.

POLÍTICAS DE INVESTIMENTO DOS MAIORES E MENORES SEGMENTOSTESTE 3

Os resultados são sensíveis à amostra utilizada, à normalização aplicada ou ao método deestimação?

Realiza regressões que usam diferentes amostras e diferentes abordagens de estimação:

1. Normaliza o investimento do segmento e o FC pelos ativos do segmento e o FC dos outrossegmentos por seus ativos. Isso investiga se os resultados são afetados pelo modo com queFC de outros é permitido a afetar o investimento do segmento.

2. Regressão de primeiras diferenças, em efeitos fixos.

3. Lamont (1997): usa MQO e normaliza as variáveis contábeis pelas vendas dos segmentos.

4. Igual a utilizada no teste 1, mas usa a amostra de firmas que não alteraram seus segmentospor três anos em torno do ano que a firma entra na amostra.


1. A conclusão de que investimento por segmento depende do FC de outros segmentosé mantida. Mas explica menos a variação do investimento nos segmentos menores.

2. A diferenciação tem um impacto negligenciável nos coeficientes do FC de outrossegmentos.

3. Como as variáveis explicativas são diferentes, os coeficientes mudam, mas asimplicações econômicas são as mesmas.

4. Os resultados não são afetados por mudanças contábeis.

O QUE DETERMINA A ALOCAÇÃO DE FUNDOS DENTRO DE FIRMAS DIVERSIFICADAS?PREMISSAS

• Resultados anteriores são consistente com a existência de um MC interno ativo, maseles também mostram que a fonte do FC importa em firmas diversificadas.

• A evidência é consistente com a existência de um MC interno eficiente?

• Se o MC interno for eficiente:1. Ele dá prioridade à alocação de fundos a segmentos com melhores oportunidades de investimento;

2. Ele faz com que o investimento do segmento seja menos sensível a seu FC próprio, assim como aoFC de outros segmentos;

3. Sua alocação de fundos a um segmento cai quando outros segmentos tem melhores oportunidadesde investimentos.

• É esperado que pequenos segmentos em firmas altamente diversificadas se beneficiemmais do MC interno, porque é mais fácil pro MC amparar segmentos com gastos decapital pequenos em relação à firma.

O QUE DETERMINA A ALOCAÇÃO DE FUNDOS DENTRO DE FIRMAS DIVERSIFICADAS?METODOLOGIA

•Modifica a regressão do teste 1 para permitir que o investimento de um segmentodependa do q da indústria de outros segmentos.

• Então permite que a sensibilidade do investimento do segmento a seu FC próprio e aoFC dos outros dependa do segmento ter as melhores oportunidades da firma.

• Computa o q da indústria de todos segmentos por firma e faz um rank deles.

• Introduz na equação uma dummy que é igual a 1 se o menor segmento tem a maioroportunidade de investimento no rank da firma e interage essa dummy com o FC dosegmento e dos outros segmentos.

O QUE DETERMINA A ALOCAÇÃO DE FUNDOS DENTRO DE FIRMAS DIVERSIFICADAS?RESULTADOS

• q Industria de outros segmentos não significantes implica que, a não ser que a firmanão encare custos de financiamento externo, ela não aloca seus recursoseficientemente.

• Firmas não não tiram vantagem das oportunidades e deixam alterações no FC afetar oinvestimento nos segmentos de mesma maneira, independente de suas oportunidadesde investimento.

• Resultado inconsistente com a definição do artigo de eficiência de capital, maspoderia ser consistentes por duas razões:1. Informações assimétricas a problemas de agência entre a matriz e segmentos da firma pode tornar

ótimo para firmas colocarem um peso substancial nos FC de segmentos ao alocar recursos.

2. O q indústria pode ser uma medida ruim para as oportunidades de investimento, e administradoresalocam fundos para investimentos com base em suas informações próprias.

CONCLUSÃO• O investimento por segmento em uma firma diversificada depende significativamentemais de seu FC próprio do que do FC dos outros segmentos da firma.

• Para firmas mais diversificadas, o investimento do segmento é menos sensível a seu FCdo que para uma firma de segmento único comparável.

• Investimento do segmento aumenta com seu q, mas não é relacionado com o q deoutros segmentos.

• O investimento do segmento com melhores oportunidades na firma tem a mesmasensibilidade ao FC de outros segmentos, e para firmas altamente diversificadas, a seupróprio FC, em relação ao investimento e segmentos com oportunidades menosvaliosas.

• segmentos com melhores oportunidades investem mais, mas não há evidência de queo MC interno proteja o budget de investimento de segmentos com melhoresoportunidades quando o segmento ou a firma enfrenta um choque adverso no FC.

CONCLUSÃO• Evidências de que o MC interno não equaliza o impacto de uma queda no FCigualmente ao longo dos segmentos.

• O investimento do segmento é afetado pela queda no FC de outros segmentosindependente do valor de suas oportunidades de investimento.

• Essas evidências são inconsistentes com a definição de mercado de capital internoeficiente.

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