Cenário Macro XP Investimentos Fevereiro 2021
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Inflação alta, demanda desacelerando e (mais) incertezasfiscais
• Passamos a contemplar uma nova rodada de Auxílio Emergencial (AE) em nosso cenário base. A forma de implementação será importante para averiguar os efeitos completos do novo programa sobre a economia.
• A atividade mais fraca do início do ano deve ser compensada pela nova rodada do AE e pela perspectiva de normalização da economia no segundo semestre com a vacina. Mantemos a projeção de crescimento do PIB em 3,4% em 2021 e 2,0% em 2022.
• O real mais fraco e a alta das commodities nos levaram a aumentar a projeção de IPCA em 2021 para 3,9% (3,5% antes). Para 2022 mantemos 3,4%.
• Os resultados do setor externo seguem robustos. Projetamos a Conta Corrente em 0,4% do PIB em 2021, o primeiro resultado positivo desde 2007. Neste ambiente, a taxa de câmbio deve voltar a se valorizar, para 4,9 reais por dólar este ano e 4,8 em 2022. O risco é uma implementação desordenada do Auxílio Emergencial.
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Manutenção do regime fiscal ancora nosso cenáriomacroeconômicoProjeções
2018 2019 2020 2021 (E) 2022 (E)
Crescimento do PIB (var. real %) 1,3 1,1 -4,4 3,4 2,0
Taxa de desemprego (%, dessaz., fim de período) 12,2 11,5 14,7 14,6 11,8
IPCA (var. 12m %) 3,8 4,3 4,5 3,9 3,4
SELIC (% a.a, fim de período) 6,5 4,5 2,0 3,5 4,5
Câmbio (R$/US$, fim de período) 3,9 4,0 5,19 4,90 4,80
Resultado primário (% PIB) -1,6 -0,9 -9,5 -3,5 -2,3
Dívida bruta - DBGG (% PIB) 76,5 75,8 89,3 90,3 91,0
Balança Comercial (US$ Bi) 59,8 48,0 50,9 74 64
Exportações (US$ Bi) 241,0 225,4 209,8 259 267
Importações (US$ Bi) 181,2 177,4 158,9 184 203
Conta Corrente (US$ Bi) -41.5 -50.7 -12.5 6.9 -15.7
Conta Corrente (% PIB) -2.2 -2.7 -0.9 0.4 -0.9
IDP (US$ Bi) 78.2 69.2 34.2 45.0 60.0
IDP (% PIB) 4.1 3.7 2.4 2.7 3.3
Fonte: IBGE, BCB, Bloomberg. Estimativas (E): XP Investimentos.
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A recuperação da atividade econômica brasileira tem acontecido de forma distinta. Varejo e indústria, sustentados por estímulos fiscaise creditícios, já retornaram ao patamar pré-pandemia. Serviços, por outro lado, seguem fragilizados pelo distanciamento social e pelasubstituição parcial da demanda de serviços por bens. No final de 2020, observa-se uma natural perda de fôlego do varejo e maiorímpeto do serviços na esteira da redução do distanciamento social. Indústria continuar forte.
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Retomada espalhada, mas em ritmo diferente entre setores
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Desempenho desde o início da criseSetores selecionados, dados dessazonalizados, fev/20 = 100
Fonte: IBGE Elaboração: XP InvestimentosVarejo de Material de Const.
Varejo de Móveis e Eletrodom.
Ind. de Transformação
Hiper e Supermercados
Serviços de Informação eComunicaçãoVenda de Carros e Motos
IBC-BR
Serviços
Indústria Extrativa
Bares, Restaurantes e outros
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Os últimos sinais de recuperação do mercado de trabalho são mistos. Por um lado, o retorno parcial dostrabalhadores informais à força de trabalho e o aumento do número de admissões (principalmentetemporárias) retratam uma recuperação incipiente. Por outro lado, o aumento das demissões no mercado detrabalho formal e o fim dos programas de estímulo do governo como o BEm (Programa Emergencial deManutenção de Emprego e Renda) e dos auxílios emergenciais trazem riscos adicionais ao cenário.
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A sustentabilidade depende do mercado de trabalho. Sinais ambíguos, por enquanto ...
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Mercado de Trabalho - População OcupadaDados dessazonalizados, em milhões de pessoas
Fonte: IBGE Elaboração: XP Investimentos
PNAD Oficial PNAD Mensalizada
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Dados de confiança sugerem desaceleração a atividade nos primeiros meses de 2021.
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Confiança retomou e dá sinais de acomodação
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Índices de ConfiançaFonte: FGV
Empresários Consumidores
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Se o regime fiscal permanecer inalterado e se a política monetária continuar expansionista, os estímuloscreditícios podem voltar a ser um importante vetor de crescimento da economia brasileira, assim como foramentre os anos de 2017 e 2019.
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Crédito tende a ser um motor importante de atividade em 2021
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Crédito x Atividade EconômicaVariação YoY em média móvel trimestral - Real
Indicadores PadronizadosFonte: BCB Elaboração: XP Investimentos
Crédito Cíclico (Concessões)
IBC-BR
Crédito Cíclico: Duplicatas, Capital de Giro, Vendor e Compror (PJ) + Crédito Pessoal, Cartão de Crédito e Financiamento Imobiliário (PF)
9
Essa heterogênea recuperação setorial está contemplada em nosso cenário. Mantemos nossas projeções parao crescimento do PIB em -4,4% para 2020 e de 3,4% para 2021. Para 2022, esperamos que o PIB cresça 2,0%. Valelembrar que o carrego estatístico para 2021 está em 2,3%.
Recuperação heterogênea continua, com sinais de desaceleração
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O choque no preço dos alimentos continua pressionando o IPCA.
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Inflação corrente pressionada por alimentos...
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Alimentação dentro e fora do domicílio(IPCA acumulado em 12 meses)
Fonte: IBGE. Elaboração: XP Investimentos.
Alimentação no domicílio Alimentação fora do domicílio (eixo da dir.)
12
Assim como a recomposição do setor de serviços e o descasamento entre oferta e demanda de bens duráveis.
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... Recomposição de margem nos serviços e escassez de insumos em bens duráveis
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Inflação de serviços(IPCA, variação mensal)
2021 Média (2017-2019)
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Inflação de bens duráveis (IPCA, variação mensal)
2021 Média (2017-2019)
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Diante da volatilidade que tem se estendido por mais tempo do que o previsto inicialmente, revisamos nossaprojeção de IPCA para 2021 para 3,9%. Mas diante da expectativa de que a descompressão aconteça a partir dosegundo semestre desse ano, projetamos inflação de 3,4% em 2022.
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Ajustes de preços tende a ser temporário, mas vai se espraiar para inicio de 2021
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IPCA vs. meta(Acumulado em 12 meses)
Fonte: IBGE. Cálculos e elaboração: XP Investimentos.
IPCA 12M Limite Inferior Meta Limite superior Projeção XP
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O resultado fiscal esperado para o ano reflete as respostas do governo aos efeitos da covid-19 na economia,consolidando o que figurará como recorde negativo para as contas públicas no Brasil.
Covid reverte o (gradual) processo de consolidação fiscal
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Resultado primário governo geral(% PIB)
Fonte:Banco Central. Elaboração e projeção:XP Investimentos
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A forte resposta ajudou na retomada, mas deixa uma incerteza, dado a já delicada situação fiscal do Brasilantes da pandemia.
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Reação à crise foi uma das mais intensas entre países emergentes
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Impulso Fiscal (% PIB)
Fonte: FMI e Ministério da Economia. Elaboração: XP Investimentos
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Ainda sem clareza sobre a trajetória dos gastos no pós crise pandêmica, a cautela sobre a sustentabilidade dascontas públicas se fortalece no início de 2021, apesar de resultados positivos do lado da arrecadação.
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Arrecadação é ajudada pela retomada da economia
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Arrecadação principais impostos estaduais (2019 X 2020)
Fonte: Ministério da Economia. Elaboração: XP Investimentos
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Arrecadação Real Dessazonalizada (R$ bilhões)
Fonte: Receita Federal. Elaboração: XP Investimentos
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Diante da alta necessidade de financiamento fruto do aumento de gastos, o Tesouro Nacional aceleraemissões, aproveitando a janela de oportunidade de juros baixos e ambiente externo favorável. Porém, a dívidase torna mais curta e com maior parcela atrelada à Selic.
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... Mas não é suficiente para aliviar a elevada necessidade de financiamento do
Tesouro
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Juros nominais setor público consolidado(Acm. 12 meses, % PIB)
Fonte: Banco Central. Elaboração: XP Investimentos
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Prazo médio das emissões da DPMFi(Anos)
Fonte: Tesouro Nacional. Elaboração: XP Investimentos
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Apesar do relativo alívio de curto prazo e da robustez do caixa prudencial, o encurtamento se torna um risco relevante para frente, especialmente se o Banco Central precisar subir a taxa de juros antes do esperado.
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Encurtamento da dívida foi preciso, mas é um risco adiante
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Saldo conta única (R$ bilhões)
Fonte: Banco Central e STN. Elaboração: XP Investimentos
Recursos disponíveis para pagamento da dívidaRecursos vinculados a outras despesas
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Títulos públicos a vencer em 12 meses (% do total por indexador)
Fonte: Tesouro Nacional. Elaboração: XP Investimentos
Prefixado Índice de Preços Taxa Flutuante (Selic) Câmbio
2020
Não há por onde fugir. A sustentabilidade fiscal, refletida na trajetória da dívida pública, segue o maior risco do cenário atual.
É preciso sinalizar com medidas que levem à sustentabilidade da dívida à frente
Medidas que garantem o cumprimento do teto de gastos a partir de2021 (considerando um novo programa social, baseado emrealocação de recursos):
Até 2023:• Redirecionamento emendas individuais não vinculadas à saúde
não usados no financiamento temporário do programa social →R$ 4,7 bilhões em 2023
• Redução da jornada de servidores→ R$ 15 bilhões em três anos• Gatilho do teto e congelamento de pessoal (por mais um ano,
considerando congelamento de até 2022)→ 4,7 bilhões em 2023• Suspensão reajuste aposentadorias acima de 3 salários mínimos
calculado em cascata (por dois anos) → R$ 17,7 bilhões em trêsanos
• Auditoria e reforço de monitoramento da previdência eassistência → R$ 8 bilhões
A partir de 2024:• Reforma administrativa → R$ 10 bilhões após 5 anos de aprovação• Rever procedimentos jurídicos para redução de precatórios• Reforma FGTS/Seguro Desemprego → de R$ 8 bilhões a R$ 12
bilhões• Não correção nominal do Salário Mínimo por mínimo 1 ano (R$ 20
bilhões)Marcos Mendes, Outubro de 2020
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Trajetória Dívida/PIB(DBGG/PIB)
Fonte: Banco Central,. Elaboração e projeções: XP Investimentos
Projeção
2222
O resultado fiscal de 2020 refletiu as respostas do governo aos efeitos da covid-19 na economia, consolidando o pior resultado da série histórica para as contas públicas no Brasil.
Covid reverte o (incipiente) processo de consolidação fiscal
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Resultado primário governo geral(% PIB)
Fonte: Banco Central. Elaboração e projeção:XP Investimentos
23
A forte resposta ajudou na retomada, mas deixou como legado incerteza sobre a sustentabilidade fiscal, dado a já delicada situação do Brasil antes da pandemia.
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Reação à crise foi uma das mais intensas entre países no mundo
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Impulso Fiscal (% PIB)
Fonte: FMI e Ministério da Economia. Elaboração: XP Investimentos
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Na esteira da recuperação econômica puxada especialmente por indústria e varejo, a arrecadação se mantém fortalecida, enquanto estados e municípios seguem com caixa abastecido ao longo de 2020. Entretanto, a perda de fôlego da atividade, o uso crescente de compensações tributárias e a normalização dos gastos nos próximos meses devem arrefecer trajetória positiva.
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Arrecadação ajuda, mas deve arrefecer nos próximos meses
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Arrecadação Real Dessazonalizada (R$ bilhões)
Fonte: Receita Federal. Elaboração: XP Investimentos
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Resultado primário governos regionais(%PIB)
Fonte: Banco Central. Elaboração: XP Investimentos
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Diante da alta necessidade de financiamento ainda presente após 2020, o Tesouro Nacional aproveita a janela de oportunidade de juros historicamente baixos para emissões, garantindo o fortalecimento de seu caixa prudencial, e a cobertura do déficit e de vencimentos da DPMF.
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... E não é suficiente para aliviar a (ainda) elevada necessidade de financiamento
do Tesouro
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Saldo conta única (R$ bilhões)
Fonte: Banco Central e STN. Elaboração: XP Investimentos
Recursos vinculados a outras despesas Recursos disponíveis para o pagamento da dívida
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Juros nominais setor público consolidado(Acm. 12 meses, % PIB)
Fonte: Banco Central. Elaboração: XP Investimentos
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Porém, a dívida se tornou mais atrelada à Selic e mais curta, diante de incertezas fiscais e de um cenário externo de alta de juros longos. Isso se torna um risco de crescente relevância, especialmente frente ao iminente ciclo de alta da taxa Selic – cujo aumento de 1p.p. eleva a dívida bruta em R$ 31,8 bilhões.
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Encurtamento da dívida foi preciso, mas é um risco crescente
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Prazo médio da DPMFi(Anos)
Fonte: Tesouro Nacional. Elaboração: XP Investimentos
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Composição da Dívida Bruta (DBGG)(% total; por indexador)
Fonte: Banco Central. Elaboração: XP Investimentos
Cambial Índices de preços Selic Pré-fixado
2727
Não há por onde fugir. A sustentabilidade fiscal, refletida na trajetória da dívida pública, segue o maior risco do cenário atual. A crescente incerteza e deterioração das expectativas impactam todas as outras variáveis macroeconômicas –tornando-se determinante para o futuro da economia no país.
É preciso sinalizar com medidas que levem à sustentabilidade da dívida à frente
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Trajetória Dívida/PIB(DBGG/PIB)
Fonte: Banco Central. Elaboração e projeções: XP Investimentos
Projeção
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• Em sua última reunião, o Copom manteve os juros em 2,00%. No comunicado, o Comitê retirou o “forward guidance” emanteve o balanço de riscos para inflação.
• O Copom avaliou que o estímulo monetário “extraordinariamente elevado” segue adequado. Mas adicionou “nestemomento”no texto, sinalizando que pode iniciar um ajuste adiante.
• Acreditamos que a elevada incerteza sugere cautela ao reduzir o grau de estímulo.• Os dados recentes – atividade melhor no final do ano passado, choque inflacionário se prolongando – e a sinalização
do comunicado nos fazem acreditar que o Copom optará por antecipar o ciclo de alta de juros para maio (antes,agosto). Projetamos agora a taxa Selic em 3,50% no final de 2021 (antes 3,00%) e 4,50% em 2022 (antes 4,00%).
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Cenário Base: Selic estável por um longo período
3,504,50
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
dez/16 jun/17 dez/17 jun/18 dez/18 jun/19 dez/19 jun/20 dez/20 jun/21 dez/21 jun/22 dez/22
SELICFonte: BCB
Projeção: XP Investimentos
SELIC % a.a.
3030
Nosso cenário é ancorado na manutenção do regime fiscal.
Projeções: cenário administrável, com retomada gradual e inflação sob controle
Projeções
2018 2019 2020 2021 (E) 2022 (E)
Crescimento do PIB (var. real %) 1,3 1,1 -4,4 3,4 2,0
Taxa de desemprego (%, dessaz., fim de período) 12,2 11,5 14,7 14,6 11,8
IPCA (var. 12m %) 3,8 4,3 4,5 3,9 3,4
SELIC (% a.a, fim de período) 6,5 4,5 2,0 3,5 4,5
Câmbio (R$/US$, fim de período) 3,9 4,0 5,19 4,90 4,80
Resultado primário (% PIB) -1,6 -0,9 -9,5 -3,5 -2,3
Dívida bruta - DBGG (% PIB) 76,5 75,8 89,3 90,3 91,0
Balança Comercial (US$ Bi) 59,8 48,0 50,9 74 64
Exportações (US$ Bi) 241,0 225,4 209,8 259 267
Importações (US$ Bi) 181,2 177,4 158,9 184 203
Conta Corrente (US$ Bi) -41.5 -50.7 -12.5 6.9 -15.7
Conta Corrente (% PIB) -2.2 -2.7 -0.9 0.4 -0.9
IDP (US$ Bi) 78.2 69.2 34.2 45.0 60.0
IDP (% PIB) 4.1 3.7 2.4 2.7 3.3
Fonte: IBGE, BCB, Bloomberg. Estimativas (E): XP Investimentos.
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