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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 1
DESCRIPCIN DE LA COMPAA Ticker/Symbol HFC
Pas USA
Sector Basic Materials
Industria Oil & Gas Refining & Marketing
Website www.hollyfrontier.com
Management
CEO: Michael C. Jennings;
CFO: Doug S. Aron;
Refining Operations: James M. Stump
Principales Mercados USA
Principales Clientes Sinclair Oil Corporation (privada);
Shell Oil (RDSA.L)
Principales Productos & Servicios Gasolina, Diesel, Jet
fuel, Fuel oil, Asfalto, Lubricantes,
LPG.
Negocio:
HollyFrontier (HFC) est organizada en dos negocios
principalmente: Refinacin y sus
intereses propietarios en Holly Energy Partners (HEP) de la cual
posee el 39%.
En la parte de Refinacin poseen 5 refineras en USA con capacidad
aproximada de 443 mil
barriles por da. Estas refineras tienen acceso a los mercados
dentro de las regiones de las
Rocky Mountains, Southwest y Mid-Continent de USA. Las
operaciones incluyen la compra de
petrleo crudo y su refinacin en diferentes productos derivados
de valor agregado. Tambin
se encargan de la comercializacin y venta de sus productos al
por mayor. Sus refineras
tienen un Nelson Complexity Index (NCI) promedio de 12.1 que es
el ms alto dentro de
USA.
La parte que se refiere a HEP, incluye todas las operaciones de
HEP, la cual posee y opera
activos logsticos relacionados a los energticos como son
oleoductos, terminales, tanques e
instalaciones de carga. Las ventas concernientes al segmento de
HEP provienen de entidades
sin afiliacin que rentan sus activos.
NDICE
CIFRAS CLAVE
ANLISIS FINANCIERO ANLISIS DE COMPETIDORES E INDUSTRIA
ANLISIS FODA VENTAJA COMPETITIVA
ANLISIS DE CICLO ECONMICO, BURSTIL, DE NEGOCIOS Y DE VIDA DE LA
EMPRESA E INDUSTRIA
VALUACIN
CONCLUSIN ANEXO 1: ANLISIS DE PRECIO
ANEXO 2: DOCUMENTOS RELACIONADOS DE INTERS DISCLOSURE
DISCLAIMER
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 2
CIFRAS CLAVE
52 Week Price Range $53.42
$30.15
Dividend Yield (ttm) excluding
Special dividends
3.06%
Market Cap (millions) $7,990.11
EPS (ttm) $2.85
% Acciones de Insiders 0.60%
% Acciones Institucional 77.5%
Mltiplos
P/E (ttm) 14.80
P/BV 1.40
P/S (ttm) 0.41
P/FCF (ttm) 22.85
FCF/Sales 1.8%
FCF Yield 4.4%
Gross Profit/Total Assets 13.9%
EV/Owners Earnings 16.66
Operating Income/EV 11.28
EV/EBITDA 6.53
Productividad
ROE
ROE avg 5yrs
ROE avg 10yrs
9.5%
17%
26.6%
ROA
ROA avg 5yrs
ROA avg 10yrs
5.6%
8.6%
10.5%
ROIC
ROIC avg 5yrs
ROIC avg 10yrs
9.2%
15%
25.9%
CROIC
CROIC avg 5yrs
CROIC avg 10yrs
5.2%
9.8%
14.2%
Net Margin
Net Margin avg 5yrs
Net Margin avg 10yrs
2.8%
4.6%
4.4%
Gross Margin
Gross Margin avg 5yrs
Gross Margin avg 10yrs
7%
10%
10.1%
Fortaleza
Current Ratio 2.2
Quick Ratio 1.3
Total Debt/Equity 0.2
Long Term Debt/FCF 2.85
Interest Coverage 18.31
Piotroski F 4
Altman Z 4.56
Benish M -2.63
ANLISIS FINANCIERO
HFC opera en una industria donde tiene poco o nulo control sobre
sus insumos (petrleo en este caso),
pero lo que ms le afecta es que tampoco tiene control sobre el
precio al que vende sus productos de
valor agregado. Muchas empresas pueden vivir y florecer
perfectamente sin tener control de sus insumos,
pero no tener control sobre el precio al que vendemos nuestros
productos o servicios significa estar
demasiado expuesto a la volatilidad de los precios, a
situaciones macroeconmicas y geopolticas. La
disrupcin ms mnima puede erosionar rpidamente las finanzas de la
empresa.
Si no puedo controlar lo cuesta mi insumo y tampoco puedo
controlar en cunto vender mi producto,
entonces cmo puedo generar valor? Cmo gano dinero? La respuesta,
al igual que muchas cosas en el
mundo de las inversiones, es centrarnos en lo que podemos
controlar.
Qu est dentro del control de los Directivos de HFC? Para
comenzar, sus costes de ventas (COGS)
y dems gastos de venta, generales y administrativos (SG&A).
HFC ha podido controlar muy bien estos
rubros de forma constante y estable con relacin a sus Ventas, a
pesar de que stas y su EBITDA han
aumentado casi por diez desde 2004.
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 3
La Tabla-1 muestra en azul la estabilidad que han tenido los
COGS y de hecho una disminucin
significativa de los SG&A como porcentaje de las Ventas.
Tabla-1 (cantidades en millones)
Es verdad que el Gross Income y el EBITDA como porcentaje de las
Ventas ha empeorado
recientemente, a pesar de que de forma absoluta ha aumentado,
pero esta volatilidad es algo normal en
la industria; de hecho la desviacin estndar promedio del Gross
Income y del EBITDA de sus
competidores es de 59% y 65% respectivamente, mientras que la de
HFC ha sido de 34% y 38%
respectivamente. Es por eso que HFC est dentro del top 5 en esta
industria.
Tabla-2 (cantidades en millones excepto en datos por accin)
La Tabla-2 nos muestra no slo que en aos recientes la relacin
entre Pasivo Total y Activo Total ha
mejorado, sino que el Patrimonio de los accionistas por accin ha
crecido 27.61% compuesto anual.
Ahora sumemos a esa tasa compuesta los dividendos y dividendos
especiales que HFC ha repartido a sus
accionistas que suman casi los 2 mil millones de dlares y
entonces tenemos que el patrimonio de los
accionistas ha crecido alrededor de 31% compuesto anual. Sin
duda alguna esto es una clara seal de que
el Management ha hecho una gran labor tanto en la asignacin de
capital como en la administracin
propia de un negocio tan difcil y expuesto.
El Working Capital Ratio tambin ha mejorado, pero no todo puede
ser color rosa. El ROCE se ha visto
reducido significativamente en aos recientes, pero hay que
recordar que este tipo de volatilidad es
inherente a la industria. Todo lo relacionado a ingresos y
retornos tiene desviaciones altas porque la
mayora de las variables estn fuera del control de la empresa. En
cambio, la desviacin de las variables
que estn dentro del control de la empresa suelen ser ms pequeas
y es de donde dependen para
generar Valor. En otras palabras, lo que buscamos es constancia
y estabilidad en lo que se puede
controlar.
La alta volatilidad de los ingresos y de los retornos sumada a
la falta de control en el precio de nuestros
insumos y productos, nos obliga a buscar empresas que tengan un
buen historial de control de costes,
administracin y de buena asignacin de capital. El primero ya lo
hemos visto en la Tabla-1 y de
hecho HFC destaca en estos aspectos frente a la mayora de sus
competidores. La buena asignacin de
capital y la administracin se pueden apreciar en la excelente
tasa de crecimiento que ha tenido el
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ttm
Revenue $2,116.20 $3,046.30 $4,023.20 $4,791.70 $5,860.40
$4,834.30 $8,322.90 $15,439.50 $20,090.70 $20,160.60 $20,308.00
Cost of Revenues $1,884.10 $2,691.30 $3,558.40 $4,213.20
$5,280.70 $4,594.90 $7,871.60 $13,428.20 $16,835.60 $18,483.10
$18,890.70
COGS (%) 89.00% 88.30% 88.40% 87.90% 90.10% 95.00% 94.60% 87.00%
83.80% 91.70% 93.00%
Gross Profit $232.10 $355.00 $464.90 $578.60 $579.70 $239.40
$451.40 $2,011.40 $3,255.10 $1,677.50 $1,417.30
Gross Income (%) 11.00% 11.70% 11.60% 12.10% 9.90% 5.00% 5.40%
13.00% 16.20% 8.30% 7.00%
Selling, General &
Admin. Expenses $50.70 $51.70 $63.30 $68.80 $55.30 $60.30 $70.80
$120.10 $128.10 $128.00 $118.30
SG&A (%) 2.40% 1.70% 1.60% 1.40% 0.90% 1.20% 0.90% 0.80%
0.60% 0.60% 0.60%
EBITDA $184.50 $306.60 $402.20 $509.80 $525.20 $179.90 $380.50
$1,891.30 $3,127.00 $1,549.50 $1,299.00
EBITDA (%) 8.70% 10.10% 10.00% 10.60% 9.00% 3.70% 4.60% 12.20%
15.60% 7.70% 6.40%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ttm
Total Liabilities/Total
Assets65.40% 67.00% 62.30% 64.30% 71.10% 80.30% 81.20% 45.70%
41.40% 40.30% 41.30%
BV per share 2.64 2.98 4.00 5.32 5.36 6.12 6.50 32.67 29.49
29.81 30.24
WC Ratio 1.35 1.36 1.43 1.26 1.15 1.25 1.23 2.07 2.70 2.33
2.18
WC (Working Capital) 148.64 210.1 240.18 216.54 68.47 257.9
313.58 2,030.06 2,815.82 2,221.95 2,106.98
ROCE 26.30% 47.20% 53.40% 55.10% 32.70% 3.80% 11.40% 22.50%
33.20% 14.90% 11.40%
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 4
Patrimonio, en el retorno de capital a los accionistas y tambin
en el uso eficiente de recompras y
emisiones que el Management ha hecho. Otro gran mrito que los
directivos han logrado y es encomiable,
es el poco apalancamiento y la disciplina en las finanzas, lo
cual les brinda una buena Fortaleza
Financiera en general y frente a sus competidores.
Otro ejemplo de buena asignacin de capital y que forma parte de
su Fortaleza Financiera es que HFC
ha pagado anticipadamente dos emisiones de bonos en su totalidad
y se ha quedado nicamente con la de
cupn ms bajo. Un pago lo hizo en Junio de 2013 sobre el
principal de $286.8 con cupn del 9.875% y
aunque tuvo un coste extra por el premium del pago anticipado de
$22.1 millones, la verdad es que al
final se ahorraron ms de cuatro veces esa cantidad en intereses
ya que el vencimiento era hasta 2017. El
otro pago lo hicieron en Septiembre 2012 sobre el principal de
$200 millones con cupn del 8.5% y slo
pagaron $8.5 millones extra.
En estos momentos HFC slo tiene bonos emitidos por $150 millones
con cupn de 6.875% y vencimiento
en 2018 con calificacin BBB+. Si sumamos que esta emisin es
redimible y el reciente historial de HFC,
entonces existe la posibilidad de que tambin esta deuda sea
pagada anticipadamente por lo que no es
recomendable comprar bonos de HollyFrontier a precios sobre par.
Para que esto suceda el Net Margin
debera crecer un 50% aproximadamente o el FCF debera aumentar
alrededor de 30%.
El riesgo que corre HFC respecto a su deuda es que sta puede
limitar el pago futuro de dividendos si en
algn momento llega a perder su calificacin de Grado de Inversin,
es por esto que la Fortaleza
Financiera es tan importante. Otro punto que hay que saber es
que aunque la deuda de HFC es de tan
slo $150 millones, el endeudamiento por parte su subsidiaria HEP
puede provocar que los acreedores de
HEP recurran a HFC en los casos de prstamos en crdito revolvente
de HEP y tambin de los bonos
emitidos por HEP. En ambos casos las reclamaciones estn
limitadas nicamente a los activos de HEP de
los cuales HFC es dueo del 39%, pero aun as esta deuda es
contabilizada al 100% en los estados
financieros de HollyFrontier. Esto no es nada nuevo ni irregular
para filiales y subsidiarias, pero vale la
pena su mencin.
Desglose Deuda Largo Plazo
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 5
La Tabla-3 muestra un modelo DuPont simple y si miramos el
Equity Multiplier (Total Assets/
Shareholders Equity) podremos ver otra comprobacin de lo bien
que lo ha estado haciendo el
Management ya que ha pasado de 2.89 a 1.70 en los ltimos diez
aos. Claro, ha tenido un aumento
pequeo en los recientes 12 meses, pero se ha mantenido ms o
menos constante y estable en los
ltimos cuatro aos.
Tabla-3
Es cierto que si el Equity Multiplier disminuye, como lo ha
hecho, entonces el ROE tambin disminuir,
despus de todo el ROE es el resultado de la multiplicacin de las
tres variables de la Tabla-3, pero es el
Net Profit Margin el que ha disminuido en mayor medida. La
cuestin aqu es que nosotros queremos un
ROE de mejor calidad el cual debe estar compuesto de altos
Mrgenes, alto Asset Turnover y un
Equity Multiplier menor o igual a 2. Esto es as porque entre
menor sea el Equity Multiplier menor
apalancamiento tendr la empresa, es decir, no utiliza mucha
deuda para influenciar o inflar el ROE.
Para el ROE es "mejor" un mayor apalancamiento, pero en una
industria tan difcil y dependiente como
sta, un mayor apalancamiento no siempre es bueno y por lo tanto
lo que nosotros queremos es que los
Mrgenes y la Rotacin de Activos aumenten mientras el Equity
Multiplier disminuye o se mantiene
estable.
El Net Profit Margin que ha cado el 22% en los ltimos 12 meses y
de hecho ha cado 30% desde 2004,
pero aqu volvemos a algo que est influenciado por la economa de
la industria y se puede ver muy bien
en la alta volatilidad que tiene este rubro. Nuestro Net Profit
Margin es altamente dependiente del
precio al que compramos los insumos (petrleo), del precio al que
vendemos nuestros productos
(derivados del petrleo) y tambin de los costes y pagos de
intereses. Estos dos ltimos han sido muy
bien controlados por el Management, pero el precio de los
insumos y sus productos es algo que est fuera
de su control y a lo que HFC se tiene que adaptar. Si
descomponemos el Net Profit Margin como la
Tabla-4 muestra, entonces veremos que mientras la carga de
impuestos e intereses se ha mantenido con
poca volatilidad, el Margen Operativo (que sigue siendo
altamente dependiente de los precios) contina
teniendo una volatilidad alta.
DuPont simple 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
ttm Promedio
Net Profit Margin
(Net Income Sales)4.00% 5.50% 6.60% 7.00% 2.10% 0.40% 1.20%
6.60% 8.60% 3.60% 2.80% 4.40% 60%
Asset Turnover
(Sales Total Assets)2.15 2.67 3.25 2.88 3.13 1.54 2.25 1.61 1.95
2.00 1.99 2.31 25%
Equity Multiplier
(Total Assets
Shareholders Equity)
2.89 3.03 2.66 2.80 3.46 5.08 5.31 1.84 1.71 1.68 1.70 2.92
44%
Return on Equity 24.70% 44.40% 57.20% 56.30% 22.30% 3.20% 14.90%
19.70% 28.50% 12.30% 9.50% 26.64% 69%
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 6
Tabla-4
Otro aspecto importante a tomar en cuenta en una industria como
esta y sobre todo durante periodos de
stress como el actual debido a la cada en el precio de los
energticos, es la tasa a la cual est quemando
efectivo. Esta medida es importante para analizar cunto tiempo
sera necesario para que se agote el Cash
de la empresa y caiga en una situacin peligrosa que podra
deteriorar rpidamente sus operaciones,
porque hay que recordar que estamos en una industria de capital
intensivo y mrgenes pequeos donde
un colchn de Cash siempre es necesario y es una herramienta para
tomar ventaja de los vaivenes en el
precio del crudo y sus derivados.
La Tabla-5 muestra dos Burn rates y los trimestres necesarios
para que se agoten el FCF, el Cash de la
Operaciones y el Working Capital. Las Burn rate son slo
estimaciones promedio para hacernos una
idea y en ningn momento representan la Burn rate futura.
Tabla-5
Escenario Base Peor Escenario
Burn Rate
Qs
before FCF
runs out
Qs
before Cash
runs out
Qs
before WC runs
out
Burn Rate
Qs
before FCF
runs out
Qs
before Cash
runs out
Qs
before WC runs
out
-6.90% 82.66 87.11 107.04 -56.76% 7.05 7.43 9.12
A pesar de todo lo dicho anteriormente, existen dos alertas que
hay saber. La primera es que el Cash
Conversion Cycle (CCC) se ha duplicado desde 2009 pasando de
7.10 a 15.70. Esto significa que HFC
est tardando cada vez ms en recibir el pago de sus productos y
por lo tanto no est utilizando
eficientemente su Working Capital. Lo que agrava la situacin es
que su CCC ttm es el ms largo entre
todos sus competidores cuyo promedio es de 10.19. De hecho el
segundo peor CCC ttm es el de CVRR
con 13.60.
La segunda alerta est relacionada con la primera y es la Rotacin
de Inventario. Aqu tambin HFC es
la peor parada en los ltimos 12 meses con 11.96, mientras que el
promedio de sus competidores es de
20.16. La segunda peor es DK con 14.28.
Estas dos alertas anteriores no son algo nuevo y tampoco parece
que vayan a desaparecer en el futuro
cercano. HFC lleva al menos 3 o 4 aos siendo de las peores en
estos rubros, y es que entre ms bajo sea
el Inventory Turnover y entre ms largo sea el CCC, mayor ser la
exposicin a los reveses en el precio
de los energticos, adems de que debern incurrir en ms gastos de
coberturas. Lo nico positivo que
podran extraer de esto es que si los precios de los energticos
rebotan fuertemente y por sorpresa,
entonces ellos podran beneficiarse, pero eso no es nada seguro.
O tal vez esto es lo que les ha permitido
dar mejores retornos.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ttm
Promedio
Tax Burden (Net
Income EBT)0.58 0.62 0.7 0.67 0.64 0.45 0.54 0.62 0.62 0.63 0.63
0.61 11%
Interest Burden (EBT
EBIT)0.98 1.02 1.06 1.07 0.41 0.54 0.73 0.95 0.97 0.93 0.94 0.87
25%
Operating Income
Margin (EBIT Sales)6.90% 8.70% 9.00% 9.70% 7.90% 1.70% 3.20%
11.20% 14.40% 6.20% 4.70% 7.60% 48%
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 7
Desglose Inventarios
Fuente: HOLLYFRONTIER CORP FORM 10-K (12/31/14)
Desglose Ventas
Fuente: HOLLYFRONTIER CORP FORM 10-K (12/31/14)
ANLISIS DE COMPETIDORES E INDUSTRIA
Tabla-6
HFC PSX VLO CVRR WNR TSO NTI ALJ DK MPC
Dividend Yield (ttm) 3.03% 2.53% 2.61% 11.86% 2.75% 1.32% 8.70%
2.93% 1.73% 1.91%
Market Cap (millions) $7,990.11 $43,183.14 $31,936.99 $2,689.27
$4,303.34 $11,474.86 $2,087.83 $950.04 $2,098.14 $28,676.84
EPSperBBLcapacity(ttm) $1.74 $5.04 $3.49 $5.31 $7.66 $2.81 $6.99
$0.33 $3.80 $4.06
P/E (ttm) 14.8 12.32 8.84 7.5 10.57 17.08 8.5 56.87 13.22
12.95
P/BV 1.4 2.03 1.54 1.64 3.13 2.53 4.34 1.45 1.96 2.72
P/S (ttm) 0.41 0.26 0.24 0.3 0.28 0.27 0.36 0.13 0.25 0.28
P/Cash (ttm) 5.59 13.89 7.62 7.49 6.62 7.5 19.7 4.91 4.22
15.47
EV/Owners Earnings 16.66 7.84 16.31 9.24 9.48 23.67 4.84 7.56
28.29 10.59
ROE 9.50% 33.90% 25.20% 21.60% 44.50% 15.80% 72.10% 2.90% 15.80%
22.00%
ROA 5.60% 14.60% 10.60% 13.30% 8.90% 5.00% 26.30% 0.80% 5.20%
7.90%
Net Margin 2.80% 4.30% 3.90% 4.10% 3.30% 1.60% 5.50% 0.30% 1.90%
2.30%
Gross Margin 12.00% 14.70% 9.70% 4.50% 7.80% 11.60% 7.90% 10.40%
12.30% 6.70%
Current Ratio 2.2 1.3 1.5 2.5 2 1.6 1.6 1.3 1.4 1.2
Quick Ratio 1.3 0.9 1 1.5 1.4 0.9 0.9 1 0.9 0.7
Total Debt/Equity 0.17 0.29 0.31 0.36 0.91 0.64 0.76 0.85 0.57
0.58
Long Term Debt/FCF 2.85 1.74 2.12 0.75 3.28 4.62 2.5 2.81 No
Vlido 1.53
Interest Coverage 18.31 22.6 10.8 6.06 8.4 8.75 9.75 1.58 6.48
20.51
Piotroski F 4 5 7 5 8 9 4 6 6 5
Altman Z 4.56 2.2 2.3 2.7 1.9 2.3 3.3 1.5 2 2.1
Benish M -2.63 -3.1 -3.2 -2.2 0.96 -2.9 -1.42 -2.9 -2.6 -2.7
Mltiplos
Productividad
Fortaleza
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 8
Con un vistazo a la Tabla-6 podemos deducir fcilmente que la
mejor posicionada es PSX ya que es la que
ms celdas verdes ha obtenido y tal vez un anlisis detallado
indique algo similar.
La cuestin aqu, es que las cifras anteriores valen de poco si no
las situamos en el contexto y
circunstancias actuales. Debido a la cada del precio del petrleo
y sus derivados, no slo debemos buscar
empresas buenas y baratas, sino que tambin debemos fijarnos en
su Fortaleza Financiera, la cual es
necesaria para sortear un contexto de lateralidad en los precios
o incluso un peor escenario de mas
cadas, todo esto sin que nuestro Margen de Seguridad disminuya
demasiado.
La Fortaleza Financiera tambin es importante en las
circunstancias actuales porque existe una alta
probabilidad de que la FED suba las tasas de inters de
referencia. Una empresa en un sector tan incierto
y voltil como este, no necesita tener un apalancamiento excesivo
para que un movimiento pequeo al
alza en las tasas de inters provoque un efecto cascada
desastroso en sus finanzas.
Si sumamos los puntos de los dos prrafos anteriores podemos
hacernos una idea de lo importante que es
revisar los aspectos referentes a deuda, intereses y
apalancamiento. La Tabla-6 nos muestra un
comparativo de diferentes variables para los competidores ms
cercanos de HFC. Es imposible esconder
que existen empresas con mejores mltiplos y ratios de
productividad que HFC, pero en algo en lo que s
destaca HollyFrontier es en la Fortaleza Financiera, no es la
mejor en trminos absolutos, pero s est
entre las mejores en trminos relativos. Otras empresas que
valdra la pena investigar son PSX, VLO y
CVRR
En cuanto a la Industria, debemos recordar que las refineras en
s no son un buen negocio, no slo estn
en un sector cclico, maduro y consolidado, sino que tambin son
de capital intensivo, bajos mrgenes,
mercados muy fragmentados y donde el precio de sus insumos
(petrleo) y productos (derivados) estn
fuera de su control. Aqu no siempre se cumple la sabidura
popular de comprar barato y vender caro, el
ejemplo ms reciente es que con la cada que han tenido los
energticos la mayora de las refineras
tienen inventarios cuyo coste est por arriba del precio actual
de mercado. Es por esto que para sobrevivir
tienen que ser muy flexibles y adaptarse a lo que venga. Pero
nosotros no queremos nicamente a los
sobrevivientes, queremos tambin aquellas que generen Cash para
sus accionistas y que adems
podamos comprarlas con Margen de Seguridad.
Hasta ahora parece que HFC va por buen camino y es de las menos
feas en una industria bastante fea.
Para saber cul es la menos fea tendramos que analizar una por
una detalladamente, pero al ser ste un
anlisis nicamente de HFC, entonces nos centraremos en ella y
dejaremos al resto para otros anlisis.
Otra cosa importante que hay que saber de esta industria es que
las ventas minoristas de gasolina uno
de sus principales productos han estado cayendo desde hace ms de
una dcada. Es por esto que es
importante escoger una empresa que sea capaz de hacer ms con
menos.
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 9
Hacer ms con menos es una buena frase, aunque simplista, para
explicar el Nelson complexity
Index. Lo que este ndice hace es calificar a las refineras segn
el grado de complejidad de sus procesos
para obtener derivados del crudo. Un alto Nelson Index significa
que tiene procesos mas complejos y
entre ms complejos son estos procesos la refinera es ms capaz de
convertir el crudo en productos
derivados con alto valor agregado. El ejemplo ms simple para
entender esto es viendo la diferencia para
obtener derivados de crudos ligeros y de crudos pesados. Sin
entrar en temas demasiado tcnicos sobre
densidad y composicin qumica, slo necesito decir que es ms fcil,
barato y eficiente obtener gasolina
(y el resto de derivados) del crudo ligero que del pesado y por
lo tanto el ligero tiene un precio de
mercado ms alto que el pesado. La ventaja de un NCI alto es que
la refinera tiene procesos tan
complejos que son capaces de sacarle mucho provecho al crudo
pesado, en pocas palabras, estn
haciendo ms o casi lo mismo con algo de menor calidad. De esta
forma pueden pagar un precio menor
por su insumo ya que el precio del pesado es ms barato que el
del ligero, pero vender sus derivados
por el mismo precio de mercado. Esto no quiere decir que las
refineras con alto Nelson index puedan
controlar el precio del curdo pesado, lo nico que quiere decir
es que estn haciendo una especie de
arbitraje a travs de su NCI. Este arbitraje se basa en comprar
un crudo ms barato que es de menor
calidad y vender sus derivados al mismo precio que los derivados
del crudo ligero; este crudo ligero es de
mejor calidad pero es ms caro. Adems de que un NCI alto tambin
les permite obtener ms porcentaje
de derivados por barril de crudo
HFC tiene el Nelson complexity Index promedio ms alto en USA,
12.1. Claro, no todo es perfecto. Los
procesos complejos que involucran crudos pesados tambin
requieren de ms energa para su
procesamiento y tambin dejan ms huella en el medio ambiente.
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 10
ANLISIS FODA
Fortalezas:
i. Constancia y Estabilidad en las variables que puede controlar
como son los costes. Muy buen
Management por la excelente administracin, asignacin de capital
y el poco apalancamiento; no
por nada Morningstar le asigna la calificacin de Ejemplar en la
Administracin de la Empresa.
ii. Tener un NCI de 12.1 promedio, el ms alto en USA, lo que le
ayuda a aprovecharse de los an
ms bajo precios de los crudos pesados.
iii. Tener uno de los mejores ratios histricos promedio en
cuanto a net income per barrel crude
capacity.
iv. Su sinergia con HEP.
Oportunidades:
i. Con la actual cada parece estar acumulando inventario
comprado a precio bajos con la finalidad de
vender sus productos a precios ms altos en un futuro si es que
llega a existir un rebote en el
precio de los energticos.
ii. Tiene acceso a coberturas ms baratas en el caso de que s
exista un rebote en el precio de los
energticos.
iii. Sus refineras estn posicionadas cerca de nuevos yacimientos
y centros de crecimiento.
iv. Sus refineras a pesar de ser slo cinco, estn localizadas
zonas estratgicas buenas.
v. Expansin de refineras y en alcance geogrfico de ventas.
vi. Aprovechar los nuevos proyectos y adquisiciones que HEP
pueda hacer.
Cabe destacar que todas las Oportunidades anteriores no son
exclusivas de HFC, cualquiera de sus
competidores tiene acceso a ellas. En el caso de HEP, sus
competidores tambin poseen intereses
propietarios en empresas similares.
Debilidades:
i. La mayora de sus cifras ms recientes de la Tabla-6 no son las
mejores comparadas con las de sus
competidores.
ii. Est en una industria difcil con poco o nulo control sobre
variables importantes, de capital
intensivo, con bajos mrgenes, alta volatilidad en ingresos y
expuesta a costes de regulacin
medioambiental que podran aumentar en un futuro.
iii. Es muy difcil y caro obtener permisos para nuevas refineras
o para expansin de las mismas.
iv. Competencia contra compaas petroleras integradas que pueden
controlar mejor el precio de sus
insumos y tienen mayor margen de maniobra durante momentos de
stress.
v. La cada reciente del precio de los enrgicos por debajo del
costo de sus Inventarios.
vi. Puede ser que haya acostumbrado demasiado a sus accionistas
a altos dividendos especiales y esto
se puede convertir en una carga pesada durante periodos
prolongados de stress en los precios de
los energticos.
vii. Es posible que las acciones americanas con altos dividendos
estn sobrevaloradas en general y si
en algn momento comienzan a subir las tasas de inters entonces
la irracionalidad de los agentes
podra arrastrar a empresas con dividendos atractivos a pesar de
que individualmente no estn
sobrevaloradas o incluso estn subvaluadas.
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 11
Amenazas:
i. Un prolongado estancamiento, o peor an ms cadas en los
precios del petrleo y sus derivados
que resulte en prdidas irrecuperables en sus inventarios
adquiridos antes de la cada. Esto
tambin puede producir menores mrgenes y menores ingresos, sobre
todo en relacin a sus
compromisos contrados, ya sea en deuda (aunque es poca) y/o en
dividendos, lo cual a su vez
deteriorara su Fortaleza Financiera.
ii. Otras amenazas podran ser los biocombustibles, aunque apenas
tienen una cuota de mercado
menor al 2% en USA; o los autos elctricos cuya cuota es an
menor. El problema es que muchas
veces este tipo de amenazas comienzan creciendo a tasas pequeas
y aritmticas, pero una vez
que agarran fuerza ocurre una explosin con crecimiento a tasas
geomtricas. Es la clsica grfica
en forma de que se puede ver en la adopcin de muchas nuevas
tecnologas, modas, costumbres
y usos a lo largo de la historia.
iii. Nuevas regulaciones medioambientales ms prohibitivas y
estrictas.
iv. A pesar de que tienen un buen historial de seguridad
industrial, siempre existe la posibilidad de un
accidente, y el problema con este tipo de eventos es que
usualmente tienen poca probabilidad pero
con enormes consecuencias.
v. El clsico muerto en el armario de sus finanzas u operaciones
que pocos pudieron descifrar. Lo veo
poco probable por el excelente track record de sus directivos
pero nunca hay que descartarlo.
VENTAJA COMPETITIVA
Antes de comenzar con esta seccin es importante aclarar que la
calificacin que he dado a cada punto es
puramente subjetiva y su propsito es tratar de cuantificar lo
que a veces es difcil o imposible de medir,
con la nica intencin de poder hacer comparaciones y establecer
la posicin relativa de la empresa. Las
calificaciones van de 0 a 1, mientras ms cercano a 1 sea la
calificacin entonces significa que la empresa
tiene mayor ventaja competitiva en ese aspecto.
Poder de Regateo Clientes: CALIFICACIN: 0
El poder de Regateo de los Clientes es Alto debido a:
i. que los derivados del petrleo son un mercado muy fragmentado
y a los clientes les es indiferente
comprar la gasolina o disel de una refinera u otra, ellos slo se
fijan en el precio y en la facilidad
de entrega.
ii. Las refineras no tienen control sobre el precio de los
productos que venden y por lo tanto no
siempre ser capaz de trasferir todos los costes al cliente.
Poder de Regateo Proveedores: CALIFICACIN: 0
El poder de Regateo de los Proveedores es Alto, pero no lo es
porque los proveedores tengan control
absoluto sobre el precio del petrleo, ya que el petrleo al igual
que sus derivados son un mercado
fragmentado y donde se tiene poco o nulo control de los precios.
El poder de regateo es Alto porque el
precio del producto que venden los proveedores (el cual est
fuera de su control) tiene un enorme grado
de influencia sobre los costes y productos de valor agregado que
la refinera produce. Los retornos de las
refineras dependen demasiado del movimiento del precio del
petrleo y sus derivados, ambos fuera de su
control. As que podramos decir que ms que el poder de Regateo de
Proveedores, es ms bien el poder
de Regateo del Insumo en s mismo.
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 12
Nuevos Competidores: CALIFICACIN: 1
La industria de Refinacin en USA ya es una industria madura y
consolidada, de hecho es muy difcil y
costoso obtener permisos para construir nuevas refineras, y una
vez obtenido el permiso los costes
siguen siendo altos o incluso aumentan, por lo tanto es difcil
que construyan nuevas refineras cercanas a
las de HFC, aunque las existentes podran ampliar su capacidad.
Definitivamente no es una industria
atractiva para nuevos entrantes y al ser de capital intensivo,
bajos mrgenes y de economas a escala,
entonces podramos decir que existen varias barreras para la
entrada de nuevos competidores. Lo que s
puede existir es mayor nmero de Fusiones y Adquisiciones, pero
esto slo consolidara ms la industria.
Productos y Servicios Sustitutos: CALIFICACIN: 0.5
Casi el 70% del petrleo consumido en USA es utilizado para
derivados que sirven al Transporte como son
la gasolina, el disel y el combustible para aeronaves. Los
biocombustibles son los sustitutos ms
cercanos y compiten directamente con los productos derivados ms
importantes de HFC, la gasolina y el
disel. Adems hay que recordar que los biocombustibles cuentan
con incentivos y subsidios
gubernamentales.
Intensidad en Rivalidad Competitiva: CALIFICACIN: 0.5
La intensidad en la Rivalidad es alta, no slo por las
caractersticas inherentes de la industria, sino porque
tal y como mencion anteriormente en el Anlisis de la Industria,
los galones de gasolina vendidos han
estado disminuyendo. Si sumamos esto a los vaivenes en el precio
de los energticos entonces vemos que
la Rivalidad es alta por la simple necesidad de supervivencia,
aunque es necesario aclarar que esta
Rivalidad no se parece a la que existe en los sectores
tecnolgicos que tiene ms a un Red Queen Effect.
La ventaja de la Rivalidad en esta industria es que no hay modas
pasajeras que dependan de los caprichos
de los consumidores. Las refineras son un negocio incierto, muy
voltil, pero con poca tasa de cambio.
Activos Intangibles: CALIFICACIN: 1
Slo hay dos que puedo mencionar; (i)el genial historial que
tiene su Management en cuanto a control de
costes, asignacin de capital y administracin del negocio; (ii)el
Nelson complexity Index. La
localizacin de sus refineras, la sinergia con HEP y el resto de
buenos atributos, tambin los tienen las
dems empresas del sector.
Switching Costs: CALIFICACIN: 0
A pesar de tener refineras en lugares claves y acceso a los
activos logsticos de HEP, la verdad es que al
ser un mercado fragmentado con refineras cercanas a las suyas y
con otras compaas compitiendo con
los activos de HEP, HollyFrontier no tiene la habilidad de
retener a sus clientes porque lo que vende no se
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 13
diferencia absolutamente en nada del producto que venden sus
competidores, adems de que el precio al
que vende est fuera de su control.
Cuelgo un mapa de todas las refineras dentro de USA donde he
marcado con un crculo rojo las que son
propiedad de HFC. El crculo que se encuentra en lo que sera Salt
Lake City, UT no slo contiene la
refinera Woods Cross de HFC, tambin se encuentran en la misma
regin 3 refineras de otras empresas.
Fuente google maps:
www.google.com/maps/d/viewer?msa=0&mid=zR0_DWzbLRho.kJxEGs5A7boY
Efecto Red: CALIFICACIN: 0.5
El efecto red de HFC es principalmente gracias a los activos
logsticos de HEP, los cuales no slo puede
utilizar sino que tambin los puede rentar a terceros. El
problema es que este tipo de ventaja tambin la
tienen las dems refineras con otras empresas en mayor o menor
medida.
Ventaja de Costes: CALIFICACIN: 1
Esta ventaja la tiene HFC no porque pueda comprar el crudo ms
barato que el resto de refineras, sino
porque como ya he mencionado, tiene un excelente historial en el
control de los costes que estn dentro
de su control. Adems podemos aadir que su alto Nelson Complexity
Index tambin le ayuda un poco
para poder comprar un crudo ms pesado el cual es ms barato, y
vender sus derivados al mismo precio
que si hubiesen sido obtenidos de crudo ligero. Claro, es
importante aclarar que esto tambin lo pueden
hacer otras refineras, la ventaja de HFC es que al tener el
Nelson index ms alto entonces lo puede hacer
mejor.
La CALIFICACIN TOTAL de la Ventaja Competitiva de HFC sera de:
4.5 o del 50%.
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 14
ANLISIS DE CICLO ECONMICO, BURSTIL, DE NEGOCIOS Y DE VIDA
DE LA EMPRESA E INDUSTRIA
Las refineras podran aprovecharse del que parece ser un ciclo
econmico de recuperacin-expansin en
la economa americana. Tambin pueden beneficiarse del ciclo
burstil que ha sobre-reaccionado debido a
las cadas en el precio de los energticos y ha castigado por
igual a todas las empresas del sector creando
algunas oportunidades. HFC puede aprovechar estos bandazos en el
ciclo burstil porque el precio de los
crudos pesados ha cado con mayor severidad que el de los ligeros
y porque puede aprovechar para hacer
recompras de sus acciones.
En el ciclo de negocios particular de las Refineras hay que
recordar que es una industria cclica y por lo
tanto habr ondulaciones voltiles en sus beneficios, algo
parecido a las grficas de sen(x) o cosen(x),
pero no tan armoniosas. Las circunstancias actuales de los
beneficios de la industria cayendo en aos
recientes y empeorando con las recientes cadas del petrleo de
finales de 2014, podran sealar que
estamos dentro de la parte baja del ciclo de negocios y si la
historia es buena gua entonces tal vez de 2 a
5 aos podamos regresar a la parte alta.
Ya he mencionado que la industria est consolidada y madura. En
lo referente ciclo de vida de HFC, la
empresa parece estar en la etapa madura de crecimiento donde a
veces los ingresos exceden la capacidad
de reinversin dentro del mismo negocio y por eso el Management
se ha encargado de regresar el capital
excedente a los inversores a travs de dividendos y recompras. En
esta etapa no hay gastos ni inversiones
grandes e importantes, pero es necesario revisar constantemente
el CAPEX, las depreciaciones y
amortizaciones por si llegase a darse el caso de que algunos
activos fijos necesitasen reemplazo o
renovacin. Esta etapa de madurez en el crecimiento tambin se
caracteriza porque es necesario sacarle
el mayor provecho a los activos existentes, por eso es
importante fijarnos en la evolucin del ROCE ya que
este podra ser el canario en la mina e indicarnos si la empresa
comienza a entrar en la ltima etapa de su
ciclo de vida o si algunos activos fijos podran necesitar
remplazo o renovacin.
VALUACIN
No sera apropiado valuar a HFC utilizando las EPS como hacemos
con muchas otras empresas. Sera
mejor utilizar las EPS por capacidad de barriles y la capacidad
de utilizacin promedio. Pero aun as creo
que es ms conveniente un modelo que d mayor peso a las variables
en las que HFC se ha destacado
histricamente y de las que tiene mejor control. Despus aplicamos
ese modelo a varios escenarios, cada
uno con diferentes probabilidades y para distintas tendencias en
los precios de los energticos.
Perdonad que sea repetitivo. Sabemos que HFC tiene poco control
sobre el precio sus insumos y
productos, y que esos precios tienen una gran influencia sobre
sus ingresos. La nica constante es su
control de costes, buena administracin y buena asignacin de
capital. Por lo tanto, si intentamos valuar a
HFC estimando de cunto sern sus ingresos el prximo o prximos
aos, slo estaramos cayendo en el
error de querer adivinar cul ser el precio de los energticos de
aqu a un ao o dos aos o cinco aos,
algo imposible de hacer. Nos estaramos engaando a nosotros
mismos creyendo que podemos
pronosticar las EPS porque conocemos muy bien el negocio, pero
debemos darnos cuenta que las
variables que ms influyen a las EPS son los precios del crudo y
sus derivados, y esos son imposibles de
pronosticar e imposibles de controlar para HFC.
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 15
Aclarado lo anterior, creo que es ms acertado intentar valuar a
HFC si nos enfocamos en:
la poca volatilidad que han tenido sus costes en diferentes
escenarios;
el excelente crecimiento que ha tenido el Patrimonio de los
accionistas a pesar de los bandazos en
los precios de los energticos;
los retornos de capital que el Management ha hecho a los
accionistas a travs del crecimiento de
sus dividendos, el reparto de dividendos especiales y la
recompra de acciones.
Para la valuacin utilizar los histricos de 10 aos de los COGS,
SG&A, BV, ROE, ROIC y Dividendos.
Har Simulaciones Montecarlo de cada una de esas variables para
saber su Distribucin de probabilidades
bajo diferentes escenarios. Despus har una ltima simulacin
Montecarlo de una derivacin del modelo
P/B-ROE de Jarrod Wilcox utilizando como inputs los Valores
Esperados de las variables mencionadas al
inicio de este prrafo.
Frmula General
=
(( + ( + ( ) + ( )))
)
( + )
Donde:
=( )
( )
r = tasa de descuento. He utilizado un rango entre 7% y 11%.
n = nmero de periodos. He utilizado 5 aos.
k = tasa de crecimiento del ROE, la cual obtengo con una
regresin entre el PBV histrico y el
ROE histrico.
Yo s cul es el valor de las variables Hoy, pero no s cul ser su
valor Maana. Lo que las Simulaciones
MonteCarlo hacen es calcular esa misma frmula pero para muchas
iteraciones diferentes, donde cada
iteracin depende de las diferentes combinaciones de valores
esperados de los inputs; y esas
combinaciones a su vez dependen de la desviacin estndar,
promedio y tipo de Distribucin de cada una
de las variables. De esta forma obtengo lo que es ms probable
estadsticamente.
Fecha Marzo 1, 2015
Precio $ 43.99
Valor Esperado $ 59.00
Margen de
Seguridad a
Precio actual
25%
Margen de
Seguridad
Recomendado
40%
Considerar
Comprar a $ 35.40
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 16
La grfica anterior muestra la distribucin de probabilidades
aproximada para el valor de HFC. El Valor
Esperado (esto es la suma de los valores multiplicados por su
respectiva probabilidad) de HollyFrontier es
de $59. El Margen de Seguridad recomendado es totalmente
subjetivo y depende de la evaluacin general
y tipo de industria, y tambin puede variar dependiendo del
perfil de riesgo de cada inversor.
CONCLUSIN
Es obvio que HFC no est en una industria que goce de buenas y
favorables caractersticas econmicas. El
Management ha hecho un trabajo excelente, pero parafraseando a
Buffett, cuando un Management con
reputacin brillante se encuentra con un negocio con reputacin de
malas caractersticas
econmicas, es la reputacin del negocio la que permanecer
intacta. Aun as, comprada a un
buen precio podra generar buenos retornos.
No creo que sea una operacin especulativa de corto plazo, sino
ms bien puede considerarse como una
inversin de mediano plazo. Personalmente slo considero
inversiones de Largo Plazo aquellas que estn
en una industria que goza de caractersticas favorables y/o que
sea un monopolio con bajo riesgo de
regulacin y/o que sea una franquicia econmica como las referidas
por Warren Buffett en su carta a los
accionistas de 1991 y/o que tenga una amplia Ventaja Competitiva
Duradera.
El Margen de Seguridad recomendado en el precio podra reducirse
si existiese algn tipo de Margen
de Seguridad en la forma de Ventaja Competitiva Duradera, pero
HFC no tiene esto y se puede
apreciar en la seccin referente de este anlisis.
Para terminar siempre me gusta hacerme tres preguntas que
considero vitales para reafirmar, dudar o
desechar mis intenciones de compra. Estas preguntas las he
tomado prestadas de tres inversores que
admiro: Mohnish Pabrai, Mariko Gordon y Guy Spier. No existen
respuestas exactas y cada una depende
del juicio y personalidad de cada inversor, por lo tanto las
dejar abiertas para que vosotros mismos las
pensis y reflexionis.
Existir la empresa en 10 aos?
Si la empresa desapareciera de la noche a la maana, habra alguna
perturbacin en la
Fuerza?
Si hoy compro acciones de HFC y maana su precio cae 50% qu hara,
vendera o
comprara ms?
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 17
ANEXO 1: ANLISIS DE PRECIO
Si habis llegado hasta esta seccin es posible que os estis
preguntando Por qu he mencionado tan
pocas veces el precio de la accin de HFC? Slo lo he mencionado
durante la seccin de Valuacin porque
es necesario para calcular el Margen de Seguridad y el posible
precio de Compra.
Como me considero un poco hereje en esto del Value Investing y
bastante eclctico en las inversiones
en general, he creado esta pequea seccin donde analizo la
tendencia de los precios segn los mximos
y mnimos que se encuentran al graficar la primera derivada de la
ecuacin polinomial que mejor se ajusta
a los precios de HFC.
Su lectura es muy sencilla. Las barras azules indican una
tendencia alcista y las barras rojas una
tendencia bajista. Las barras ms altas o ms bajas indican el
mximo o mnimo y por ende un probable
punto donde la tendencia podra cambiar.
Debo aclarar que al igual que cualquier otro indicador, ste
tampoco es 100% certero, as que no sirve
para hacer market timing.
ANEXO 2: DOCUMENTOS RELACIONADOS DE INTERS
ltima Form 10-K
Presentacin al inversor Enero 2015
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Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 18
DISCLOSURE
Personalmente tengo acciones y opciones CALL compradas en
HollyFrontier (HFC)
DISCLAIMER
Las opiniones aqu escritas pertenecen nicamente al autor y en
ningn momento representan la opinin
del resto de autores de este Blog. Ninguna informacin u opinin
expresada en este documento debe
interpretarse como consejo o recomendacin para comprar o vender
instrumentos financieros ni para
iniciar cualquier tipo de inversin u operacin financiera. Los
lectores deben ser conscientes del riesgo real
de prdidas de capital que existe al iniciar cualquier inversin.
La informacin proporcionada y/o las
fuentes de donde se ha obtenido dicha informacin pueden estar
desactualizadas y/o ser incorrectas y/o
sesgadas y/o incompletas por lo tanto su exactitud no est
garantizada; su nico propsito es informativo,
por lo tanto los autores no se hacen responsables por las
decisiones que los lectores tomen por cuenta
propia y/o por influencia de lo aqu escrito.