Analisa Pengaruh Free Cash Flow Dan Struktur Kepemilikan Saham Terhadap Kebijakan Utang Pada Perusahaan Manufaktur Di Indonesia

ANALISA PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR

KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG

PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI INDONESIA

SKRIPSI

Oleh:

Nama : Isrina Damayanti

No. Mahasiswa : 01 312 430

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS ISLAM INDONESIA

YOGYAKARTA

2006

ANALISA PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR

KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJKAN UTANG

PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI INDONESIA

SKRIPSI

Disusun dan diajukan untuk memenuhi sebagai salah satu syarat untuk

mencapai derajat Sarjana Strata-1 jurusan Akuntansi

pada Fakultas Ekonomi UII

Oleh :

Nama : Isrina Damayanti

No. Mahasiswa : 01 312 430

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS ISLAM INDONESIA

YOGYAKARTA

2006

HALAMAN PERSEMBAHAN

Sebagai rasa syukur dan terima

kasihku yang tulus, skripsi ini

kupersembahkan untuk:

Bapak dan Ibu tercinta Kakak dan Adekku

tersayang

Pakde Nadir dan Bude Sus tersayang

MOTTO

Sesungguhnya sesudah kesulitan itu ada kemudahan, sesungguhnya sesudah

kesulitan itu ada kemudahan. Maka apabila kamu telah selesai (dari suatu

urusan), kerjakanlah dengan sungguh-sungguh (urusan) yang lain, dan hanya

kepada Tuhan-mulah hendaknya kamu berharap

( QS. AL INSYIRAH : 5-8 )

Kemenangan bukanlah segala-galanya tetapi proses menuju kesana merupakan

kewajiban yang harus diwujudkan dengan usaha maksimal yang terencana dan

senantiasa meminta bimbingan Allah SWT

(MQ Time)

Janganlah malu mengatakan tidak tahu, bila tidak tahu dan pelajarilah apa yang

tidak diketahui

(Ali bin Abi Thalib)

PERNYATAAN BEBAS PLAGIARISME Dengan ini saya menyatakan bahwa dalam skripsi ini tidak terdapat karya yang

pernah diajukan untuk memperoleh gelar kesarjanaan di suatu perguruan tinggi,

dan sepanjang pengetahuan saya juga tidak terdapat karya atau pendapat yang

pernah ditulis atau diterbitkan oleh orang lain, kecuali yang secara tertulis diacu

dalam naskah ini dan disebutkan dalam referensi. Dan apabila di kemudian hari

terbukti bahwa pernyataan ini tidak benar maka saya sanggup menerima

hukuman/sangsi apapun sesuai peraturan yang berlaku.

Yogyakarta, Januari 2006

Penyusun

(Isrina Damayanti)

ii

KATA PENGANTAR

Assalamualaikum wr. Wb

Puji syukur kehadirat Allah SWT yang telah melimpahkan rahmat, hidayah,

dan inayah-Nya, sehingga penulis dapat menyelesaikan penulisan skripsi ini.

Adapun tujuan dari penulisan skripsi ini adalah untuk memenuhi salah satu syarat

memperoleh gelar sarjana ekonomi pada Fakultas Ekonomi Universitas Islam

Indonesia.

Penyusunan skripsi ini tidak terlepas dari bimbingan, pengarahan, bantuan

dan dukungan dari berbagai pihak baik secara materiil maupun spiritual. Untuk itu

perkenankanlah dalam kesempatan ini penulis menghaturkan ucapan terima kasih

kepada:

1. Bapak Drs. H. Suwarsono, MA., selaku Dekan Fakultas Ekonomi UII.

2. Bapak Drs. Syamsul Hadi, M. Si, Akt., selaku Dosen Pembimbing Skripsi

yang selalu memberikan bimbingan, nasehat dan mengarahkan penulis

dengan penuh perhatian dan kesabaran selama penyusunan skripsi ini.

3. Bapak Arief Rahman S.Sos., M.Com selaku Dosen Pembimbing

Akademik yang telah memberikan bimbingan dan nasehat.

4. Seluruh Dosen dan Karyawan di lingkungan Fakultas Ekonomi UII

Yogyakarta atas segala pengetahuanya selama ini.

5. Ibu dan bapak tercinta yang selalu memberikan doa, dukungan, perhatian

dan pengorbanan yang begitu besar. Terima kasih atas segalanya.

vi

6. Mba Tyas dan adekku Dita makasih atas semangat, dukungan dan doanya.

Semoga kita bisa memberikan suatu kebanggaan kepada orang tua kita dan

menjadi anak yang solehah.

7. Pakde dan Bude yang selalu memberikan doa, dukungan dan bantuan.

8. Mas Mema makasih banyak atas pinjaman komputernya.

9. Sobat-sobatku Dewi, Neni, Lita, Atinyang telah memberikan arti sebuah

persahabatan, sudah banyak suka dan duka yang telah kita lewati. Smoga

tali ukhuwah kita tetap terjaga. Friendship never ending. Buat Neni

Tetap semangat ya kerjain skripsinya, yang penting doa dan

usaha..chayo...

10. Teman-teman seperjuangan Rere, Lina, Tata, Wawan, Mumun thanks ya

atas informasi, masukan dan bantuannya.

11. Kak Hanjar...yang selalu memberikan aku support dan doa.

12. Semua pihak yang telah membantu dalam penyusunan skripsi ini yang

tidak dapat disebutkan satu persatu..Terima kasih .

Dalam penulisan skripsi ini penulis menyadari masih banyak kekurangan-

kekurangan , tetapi penulis berharap semoga hasilnya dapat bermanfaat bagi pihak

yang membutuhkan.

Yogyakarta, Januari 2006

(Isrina Damayanti)

vii

viii

DAFTAR ISI

Halaman

HALAMAN JUDUL. i

PERNYATAAN BEBAS PLAGIARISME.. ii

HALAMAN PENGESAHAN... iii

MOTTO. iv

HALAMAN PERSEMBAHAN v

KATA PENGANTAR... vi

DAFTAR ISI.. ... viii

DAFTAR TABEL. x

DAFTAR LAMPIRAN. xi

ABSTRAK. xii

BAB I PENDAHULUAN.. 1

1.1. Latar Belakang... ... 1

1.2. Rumusan Masalah.. ... 4

1.3. Tujuan Penelitian... ... 5

1.4. Manfaat Penelitian. ... 5

1.5. Sistematika Penulisan.... 6

BAB II KAJIAN PUSTAKA

2.1. Free Cash Flow . ... 7

2.2. Kepemilikan Manajerial........ 9

2.3. Kepemilikan Institutional...............11

2.4. Konsep IOS ... 12

2.5. Dividen Yield. ... 15

BAB III METODE PENELITIAN........... 17

3.1. Obyek Penelitian ... 17

3.2. Jenis dan Sumber Data... ... 18

3.3. Variabel Penelitian. ... 18

3.4. Perumusan Model.. ... 21

3.5. Uji Normalitas Data... ... 22

ix

3.6. Uji Asumsi Klasik.. ... 23

3.7. Uji Hipotesa... ... 24

BAB IV ANALISIS DAN PEMBAHASAN............ 25

4.1. Statistik Deskriptif. ... 25

4.1.1. Statistik Deskriptif dengan Data Ekstrim 26

4.1.2. Statistik Deskriptif tanpa Data Ekstrim... ... 27

4.2. Uji Asumsi Klasik.. ... 29

4.2.1. Uji Autokorelasi... ... 29

4.2.2. Uji Multikolinieritas.... 30

4.3. Uji Regresi............................. 31

4.3.1. Uji Model. ... 32

4.3.2. Uji Variabel.. ... 33

4.3.2.1 Free Cash Flow... 34

4.3.2.2 Kepemilikan Manajerial..36

4.3.2.3 Kepemilikan Institutional38

4.3.2.4 Rasio MVABVA. 40

4.3.2.5 Dividen Yield.. 41

BAB V PENUTUP.. 43

5.1. Kesimpulan 43

5.2. Keterbatasan... ... 44

5.3. Saran.. 44

DAFTAR PUSTAKA 45

LAMPIRAN.. 46

ix

DAFTAR TABEL

Tabel 3.1 Proses pemilihan obyek penelitian 17

Tabel 4.1.1 Statistik deskriptif dengan data ekstrim. 26

Tabel 4.1.2 Statistik deskriptif tanpa data ekstrim27

Tabel 4.2.1 Uji autokorelasi.. 30

Tabel 4.2.2 Uji multikolinieritas... 31

Tabel 4.3.1 Uji model regresi... 32

Tabel 4.3.2 Uji variabel 33

xi

DAFTAR LAMPIRAN

1. Daftar perusahaan yang menjadi obyek penelitian... 49

2. Data dengan data ekstrim. 50

3. Data tanpa data ekstrim ... 54

4. Uji autokorelasi 58

5. Uji multikolinieritas. 58

6. Statistik deskriptif sebelum eliminasi data ekstrim.. 59

7. Statistik deskriptif setelah eliminasi data ekstrim 60

8. Uji regresi 61

xi

ABSTRAKSI

Penelitian ini mengangkat isu tentang perilaku perusahaan manufaktur di

Indonesia dalam mengelola free cash flow dalam kaitannya dengan kebijakan utang dan pengaruh struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal tesebut menarik karena adanya kepentingan yang berbeda antara pemegang saham dan manajer dalam mengelola free cash flow dalam kaitannya dengan kebijakan utang.

Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan saham yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional terhadap kebijakan utang. Variabel dependen dalam penelitian ini adalah debt to equity ratio yang menggambarkan kebijakan utang perusahaan. Variabel independent yang digunakan adalah free cash flow, kepemilikan manajerial, kepemilikan institutional. Penelitian ini menggunakan variabel kontrol IOS yang diproksikan dengan rasio market to book value of asset dan dividen yield. Obyek penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta dengan menggunakan periode penelitian tahun 2000 sampai dengan tahun 2003.

Hasil penelitian menunjukkan bahwa free cash flow mempunyai pengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan, sedangkan kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Variabel kontrol yang digunakan yaitu rasio market to book value of asset (MVABVA) dan dividen yield berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Kata kunci: konflik keagenan, debt to equity ratio, free cash flow, kepemilikan

manajerial, kepemilikan institutional, rasio MVABVA, dividen yield.

xii

BAB I

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang Masalah

Hubungan keagenan merupakan suatu kontrak yang melibatkan satu atau lebih

orang (principal) yang memerintah orang lain (agen) untuk melakukan suatu jasa atas

nama principal serta memberi wewenang kepada agen untuk membuat keputusan

tentunya yang terbaik bagi prinsipalnya (Jensen dan Meckling, 1976) yang dikutip

dari Agus Sartono (2001). Jadi dari hubungan keagenan tersebut didapati adanya

pemisahan tugas dan wewenang yaitu antara pemegang saham (principal) sebagai

pemilik dan manajer sebagai agen. Pemisahan ini akan menimbulkan perbedaan

tujuan dari keduanya.

Dalam suatu perusahaan sering terjadi konflik antara pemegang saham dengan

manajer. Konflik tersebut terjadi karena adanya perbedaan kepentingan antara

pemegang saham dan manajer. Salah satu obyek yang memungkinkan terjadinya

perbedaan kepentingan adalah penggunaan free cash flow. Free cash flow merupakan

kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang

saham yang tidak digunakan untuk operasi atau investasi. Pemegang saham

menginginkan kelebihan dana tersebut dibagikan untuk meningkatkan kesejahteraan

mereka, sedangkan manajer berkeinginan menggunakan kelebihan dana yang ada

1

untuk investasi pada proyek-proyek yang menguntungkan karena pada masa yang

akan datang akan menambah insentif bagi manajer.

Para manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan

keuntungan untuk konsumsi dan perilaku opportunistik yang lain karena mereka

menerima manfaat yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau menanggung

risiko dari biaya yang dikeluarkan tersebut. Dengan kata lain manajer lebih

mementingkan kepentingan pribadinya. Dengan adanya utang dapat digunakan untuk

mengendalikan penggunaan free cash flow yang berlebihan oleh manajer. Dengan

demikian dapat menghindari investasi yang sia-sia karena ketika utang meningkat

maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar bunga dan

pinjaman pokoknya secara periodik, sehingga dana yang tersisa menjadi kecil. Tetapi

jika utang yang tinggi tidak diikuti dengan penggunaan yang hati-hati karena adanya

kecenderungan perilaku opportunistik oleh manajer sehingga agency cost of debt

semakin tinggi hingga pada akhirnya dapat menimbulkan risiko kebangkrutan dan

financial distress.

Kepemilikan manajerial merupakan persentase kepemilikan saham oleh pihak

manajerial. Kepemilikan manajerial akan dapat mensejajarkan kepentingan

manajemen den pemegang saham sehingga manajer akan merasakan langsung

manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian jika

keputusan yang diambil salah terutama pada pengambilan keputusan mengenai utang.

Kepemilikan institutional merupakan persentase kepemilikan saham oleh

investor-investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi

2

maupun berupa kepemilikan lembaga dan perusahaan-perusahaan lain. Dengan

peningkatan mekanisme pengawasan dalam perusahaan yaitu dengan mengaktifkan

monitoring melalui investor-investor institutional dapat mengurangi agency cost.

Dengan adanya kepemilikan institutional akan mendorong peningkatan pengawasan

yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Selain struktur kepemilikan yaitu

kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional, beberapa variabel lain seperti

set kesempatan investasi (IOS), dividen yield juga dapat dijadikan alat kontrol untuk

menentukan kebijakan utang dalam perusahaan.

Penelitian yang dilakukan oleh Mahadwartha (2002) pada perusahaan

manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta dengan periode pengamatan tahun

1990 sampai dengan tahun 2000 menemukan bukti bahwa kepemilikan manajerial

berpengaruh signifikan dan mempunyai arah hubungan yang negative terhadap

kebijakan utang. Wahidahwati (2001) menguji pengaruh kepemilikan manajerial dan

kepemilikan institutional terhadap kebijakan utang dengan sampel 61 perusahaan

manufaktur periode pengamatan tahun 1995-1996. Hasil penelitian menunjukkan

bahwa kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional mempunyai arah

hubungan yang negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang.

Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian yang dilakukan oleh Tarjo

dan Jogiyanto (2003). Namun penelitian ini menambah satu variabel kepemilikan

institutional dan hanya menggunakan satu rasio sebagai proksi set kesempatan

investasi (IOS) serta lebih menekankan pada pengaruh free cash flow dan struktur

3

kepemilikan saham yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional

terhadap kebijakan utang dalam kaitannya untuk mengurangi biaya keagenan.

Penelitian ini mengangkat isu tentang : (1) Perilaku perusahaan manufaktur di

Indonesia dalam mengelola free cash flow dalam kaitannya dengan kebijakan utang

(2) Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang (3) Pengaruh

kepemilikan institutional terhadap kebijakan utang. Ketiga hal tersebut menarik

karena adanya kepentingan yang berbeda antara pemegang saham dan manajer dalam

mengelola free cash flow dalam kaitannya dengan kebijakan utang.

Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan diatas, maka penelitian ini

mengambil judul : ANALISA PENGARUH FREE CASH FLOW DAN

STRUKTUR KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG

PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI INDONESIA

1.2 Rumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan di atas maka perumusan

masalah pada penelitian ini adalah :

1. Apakah free cash flow berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan?

2. Apakah kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap pengambilan

keputusan mengenai utang?

3. Apakah kepemilikan institutional berpengaruh terhadap kebijakan utang

perusahaan?

4

1.3 Tujuan Penelitian

Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menguji secara empiris fenomena free

cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional terhadap kebijakan

utang perusahaan publik di Indonesia.

1.4 Manfaat Penelitian

Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi pihak-pihak yang

berkepentingan yaitu :

1. Dapat digunakan sebagai bahan pertimbangan bagi manajer dalam

pengambilan keputusan mengenai penggunaan free cash flow yang tepat

untuk mengurangi konflik keagenan.

2. Memberikan kontribusi praktis bagi perusahaan dalam pengambilan

keputusan mengenai utang.

3. Penelitian ini diharapkan dapat memberikan kontribusi bagi penelitian di

masa yang akan datang khususnya yang berkaitan dengan pengaruh free

cash flow dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang

perusahaan.

1.5 Sistematika Penulisan

Sistematika penulisan skripsi ini dibagi menjadi lima bab yaitu :

5

BAB I PENDAHULUAN

Bab ini menguraikan latar belakang masalah, rumusan masalah,

tujuan penelitian, manfaat penelitian dan sistematika penulisan.

BAB II KAJIAN PUSTAKA

Bab ini membahas mengenai teori-teori yang digunakan sebagai dasar

penelitian, penelitian-penelitian terdahulu dan perumusan hipotesa.

BAB III METODOLOGI PENELITIAN

Bab ini menguraikan tentang populasi dan sampel, jenis dan sumber

data, variabel penelitian yang digunakan beserta pengukurannya,

perumusan model penelitian, penjelasan uji normalitas data, uji

asumsi klasik dan uji hipotesa.

BAB IV ANALISIS DAN PEMBAHASAN

Bab ini membahas hasil pengolahan data dan pengujian hipotesa.

BAB V PENUTUP

Bab ini membahas kesimpulan dari hasil analisa yang telah dilakukan,

keterbatasan penelitian dan sara-saran yang mungkin dapat digunakan

untuk pengembangan perusahaan.

6

BAB II

KAJIAN PUSTAKA

2.1 Free Cash Flow

Free cash flow menggambarkan kepada investor bahwa dividen yang

dibagikan oleh perusahaan tidak sekedar strategi menyiasati pasar dengan maksud

meningkatkan nilai perusahaan. Sementara bagi perusahaan yang mengeluarkan

pengeluaran modal, free cash flow akan mencerminkan dengan jelas mengenai

perusahaan manakah yang masih mempunyai kemampuan di masa depan atau tidak.

Pasar akan bereaksi jika terlihat ada free cash flow yang dapat meningkatkan harapan

mereka untuk mendapatkan dividen di masa depan.

Free cash flow atau aliran kas bebas merupakan kas lebih perusahaan yang

dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan

lagi untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap ( Ross et al, 2000) yang dikutip

dari Tarjo dan Jogiyanto (2003). Aliran kas bebas merupakan bagian arus kas

perusahaan yang tidak diinvestasikan secara menguntungkan (Keown et al,2000). Kas

tersebut biasanya akan menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan

pemegang saham.

Free cash flow yang besar akan mengarah pada perilaku manajer yang salah

dan keputusan yang buruk yang bukan untuk kepentingan pemegang saham. Dengan

kata lain, para manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan

7

keuntungan untuk konsumsi dan perilaku opportunistik yang lain karena mereka

menerima manfaat yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau

menangggung risiko dari biaya yang dikeluarkan.

Dengan adanya hutang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free

cash flow yang berlebihan oleh manajer. Selain itu pemegang saham juga akan

menikmati kontrol yang lebih atas tim manajemennya misalnya, jika perusahaan

menerbitkan hutang baru dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali saham

biasa yang terutang maka manajemen wajib membayar tunai untuk menutupi utang

ini, secara simultan mengurangi jumlah arus kas yang ada pada manajemen untuk

dipermainkan. Dengan adanya hutang ini, manajemen akan bekerja lebih efisien agar

tidak terjadi kegagalan keuangan sehingga akan mengurangi biaya agensi arus kas

bebas. Hal ini sesuai dengan teori arus kas bebas struktur modal (Keown et al, 2000).

Biaya keagenan adalah jumlah dari pengeluaran-pengeluaran monitoring oleh

pemegang saham, pengeluaran-pengeluaran penggunaan hutang oleh manajer,

residual loss.

Perusahaan yang mempunyai IOS rendah dalam hubungannya dengan free cash

flow yang tinggi akan meningkatkan utang. Hal ini berarti bahwa perusahaan tidak

mempunyai kesempatan untuk bertumbuh sehingga manajer sudah tidak mempunyai

kesempatan untuk berinvestasi. Manajer cenderung akan berperilaku opportunistik

dengan tujuan untuk memuaskan kepentingan pribadinya. Dengan meningkatkan

utang maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar

8

bunga dan pinjaman pokoknya secara periodik sehingga dana yang tersisa menjadi

kecil. Hal ini dapat mengurangi kontrol manajer terhadap aliran kas perusahaan.

Penelitian yang dilakukan oleh Gull dan Jaggi (1999) menyebutkan bahwa free

cash flow berpengaruh signifikan dan memiliki arah hubungan yang positif dengan

utang untuk perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Tarjo dan Jogiyanto (2003)

yang menggunakan sampel sampel 295 perusahaan manufaktur di Indonesia dengan

periode pengamatan tahun 1996-2000. Hasil analisis menunjukkan bahwa perilaku

perusahaan publik di Indonesia yang memiliki IOS rendah, ketika free cash flow

tinggi cenderung menggunakan hutang untuk kegiatan pendanaan perusahaan.

Berdasarkan penelitian sebelumnya yang membuktikan bahwa free cash flow

mempengaruhi kebijakan hutang perusahaan, maka hipotesis alternatif pertama yang

dirumuskan dalam penelitian ini adalah :

H1 : Free cash flow berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.

2.2 Kepemilikan Manajerial (Managerial Ownership)

Manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan utang yang tinggi

bukan atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan melainkan untuk kepentingan

opportunistik mereka. Hal ini dapat dilihat melalui pemilihan proyek-proyek berisiko

tinggi. Hal ini menyebabkan meningkatnya beban bunga perusahaan karena risiko

kebangkrutan semakin tinggi sehingga biaya agensi utang semakin tinggi.

Peningkatan biaya keagenan tesebut akan berpengaruh pada penurunan nilai

perusahaan. Wahidahwati (2001) menyatakan bahwa masalah agensi ini terjadi

9

apabila proporsi kepemilikan manajer atas saham perusahaan kurang dari 100%

sehingga manajer cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan dirinya dan sudah

tidak berdasar maksimalisasi nilai dalam pengambilan keputusan pendanaan.

Kepemilikan manajerial adalah persentase kepemilikan saham oleh pihak

manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (direktur

dan komisaris). Dengan adanya kepemilikan manajerial akan mensejajarkan

kepentingan antara manajemen dan pemegang saham, sehingga manajer akan

merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan

merasakan kerugian apabila keputusan yang diambil salah terutama keputusan

mengenai utang. Dengan demikian manajer ikut memiliki perusahaan sehingga

manajer tidak mungkin bertindak opportunistik lagi dan akan semakin hati-hati dalam

menggunakan utang dan berusaha meminimumkan biaya keagenan sehingga akan

meningkatkan nilai perusahaan. Dengan kata lain kepemilikan manajerial

mempunyai pengaruh negatif dengan kebijakan utang perusahaan.

Wahidahwati (2001) dengan menggunakan perusahaan manufaktur antara tahun

1995-1996 membuktikan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan dan

negatif terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal ini konsisten dengan penelitian

yang dilakukan oleh Mohd et al (1998) bahwa kepemilikan saham manajerial yang

tinggi akan meningkatkan risiko hutang yang non-diversiviable, sehingga manajer

akan semakin hati-hati dalam menggunakan utang. Hal ini menyebabkan rasio utang

menurun jika tingkat kepemilikan saham oleh manajerial meningkat. Penelitian lain

yang membuktikan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan dan

10

memiliki arah hubungan yang negatif terhadap kebijakan utang adalah penelitian

yang dilakukan oleh Mahadwartha (2002) dengan sampel perusahaan manufaktur

yang terdaftar di BEJ dengan periode pengamatan tahun 1990 sampai tahun 2000.

Hasil penelitian Taswan (2003) juga menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial

berpengaruh signifikan dan negatif terhadap kebijakan utang.

Berdasarkan penelitian sebelumnya yang menguji pengaruh kepemilikan

manajerial terhadap kebijakan utang perusahaan, maka hipotesis alternatif kedua yang

dirumuskan dalam penelitian ini adalah :

H2 : Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.

2.3 Kepemilikan Institutional (Institutional Ownership)

Kepemilikan institutional merupakan persentase kepemilikan saham oleh

investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi maupun

kepemilikan lembaga dan perusahaan lain. Kepemilikan ini mewakili sumber

kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap

keberadaan manajemen. Jadi dengan adanya kepemilikan institutional akan

mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja perusahaan.

Hal ini berarti semakin besar persentase saham yang dimiliki oleh investor

institutional akan menyebabkan usaha monitoring menjadi semakin efektif karena

dapat mengendalikan perilaku opportunistik yang dilakukan oleh para manajer.

Tindakan monitoring tesebut akan mengurangi biaya keagenan karena

memungkinkan perusahaan menggunakan tingkat utang yang lebih rendah.

11

Hasil penelitian yang dilakukan oleh Wahidahwati (2001) menunjukkan bahwa

kehadiran kepemilikan institutional pada industri manufaktur mempunyai pengaruh

yang signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal ini konsisten dengan

Mohd et al (1998) bahwa para investor institutional pada industri manufaktur yang

terdaftar di BEJ sadar bahwa keberadaan mereka dapat memonitor perilaku manajer

perusahaan secara efektif sehingga pihak manajemen akan bekerja untuk kepentingan

para pemegang saham. Adanya monitoring yang efektif oleh investor institutional

menyebabkan penggunaan utang untuk pendanaan menurun sehingga mengurangi

biaya agensi utang. Penelitian Faisal (2000) menunjukkan hasil yang sama bahwa

kepemilikan institutional berhubungan negatif dengan kebijakan utang perusahaan.

Berdasarkan penelitian sebelumnya yang membuktikan pengaruh kepemilikan

institutional terhadap kebijakan utang perusahaan, maka hipotesis alternatif ketiga

yang dirumuskan dalam penelitian ini adalah :

H3 : Kepemilikan institutional berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.

2.4 Konsep Investment Opportunity Set (IOS)

Investment Opportunity Set (IOS) merupakan keputusan investasi dalam bentuk

kombinasi aktiva yang dimiliki (asset in place) dan opsi investasi di masa yang akan

datang, dimana IOS tersebut mempengaruhi nilai suatu perusahaan dan berkaitan

dengan kemampuan perusahaan dalam mengeksploitasi kesempatan mengambil

keuntungan dibandingkan dengan perusahaan lain yang setara dengan kelompok

industrinya. Kemampuan perusahaan ini bersifat tidak dapat diobservasi

12

(unobservable). Berdasarkan pengertian tersebut para peneliti telah mengembangkan

proksi pertumbuhan perusahaan menjadi IOS sesuai dengan tujuan dan jenis data

yang tersedia dalam penelitiannya. Selanjutnya IOS dijadikan dasar untuk

menentukan klasifikasi pertumbuhan perusahaan dimasa depan apakah suatu

perusahaan masuk dalam klasifikasi tumbuh atau tidak tumbuh.

Proksi pertumbuhan perusahaan dengan nilai IOS yang telah digunakan oleh

para peneliti diantaranya (Gaver dan Gaver, 1993; Jones dan Sharma, 2001; dan

Kallapur dan Trombley, 2001) dapat diklasifikasikan menjadi tiga kelompok yaitu :

1. Proksi berdasarkan harga

Investment Opportunity Set berdasarkan harga merupakan proksi yang

menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan sebagian dinyatakan dalam

harga pasar. Proksi yang didasari pada suatu ide yang menyatakan bahwa prospek

pertumbuhan perusahaan secara parsial dinyatakan dalam harga-harga saham dan

perusahaan-perusahaan yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi

secara relatif untuk aktiva-aktiva yang dimiliki (asset in place). Rasio-rasio yang

berkaitan dengan proksi pasar adalah market to book value of equity, market to book

value of asset, Tobins Q, earnings to price ratios, ratio of property, plant, and

equipment to firm value, ratio of depreciation to firm value.

2. Proksi berdasarkan investasi

Proksi IOS berdasarkan investasi mengungkapkan bahwa suatu kegiatan

investasi yang besar berkaitan secara positif dengan nilai IOS suatu perusahaan.

Perusahaan yang memiliki suatu IOS tinggi seharusnya juga memiliki suatu tingkatan

13

investasi yang tinggi pula dalam bentuk aktiva yang diinvestasikan untuk waktu yang

lama dalam suatu perusahaan. Proksi ini berbentuk suatu rasio yang membandingkan

suatu pengukuran investasi yang telah diinvestasikan dalam bentuk aktiva tetap atau

suatu hasil operasi yang diproduksi dari aktiva yang telah diinvestasikan. Rasio-rasio

tersebut adalah the ratio of R&D to assets, the ratio of R&D to sales, ratio of capital

expenditure to firm value,investment intensity, ratio of capital expenditure to book

value of assets, investment to sales ratio.

3. Proksi berdasarkan varian

Proksi pengukuran varian (variance measurement) mengungkapkan bahwa

suatu opsi akan menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran untuk

memperkirakan besarnya opsi tumbuh seperti variabilitas return yang mendasari

peningkatan aktiva. Rasio dalam proksi tersebut adalah variance of returns, asset

betas, the variance of asset deflated sales.

Penelitian ini menggunakan proksi IOS berdasarkan harga dengan rasio market to

book value of asset (MVABVA). Rasio MVABVA menggambarkan pertumbuhan

aktiva dan ekuitas perusahaan. Perusahaan yang memiliki rasio MVABVA yang

tinggi memiliki pertumbuhan aktiva dan ekuitas yang besar. Penelitian yang

dilakukan oleh Imam dan Indra (2001) membuktikan bahwa rasio MVABVA ini

menunjukkan arah korelasi yang positif terhadap pertumbuhan aktiva.

Pertumbuhan perusahaan merupakan harapan yang diinginkan oleh pihak

internal perusahaan yaitu manajemen maupun pihak eksternal perusahaan yaitu

investor dan kreditor. Menurut Barclay et al (1998 dalam Imam dan Indra 2001)

14

perusahaan yang pertumbuhannya tinggi akan mempunyai kesempatan yang besar

yang memungkinkan untuk membayar dividen yang rendah karena mereka

mempunyai kesempatan yang profitable dalam mendanai investasinya secara internal

sehingga perusahaan tidak tergoda untuk membayar bagian yang lebih besar labanya

kepada pihak luar. Sebaliknya perusahaan yang pertumbuhannya rendah berusaha

menarik dana dari luar untuk mendanai investasinya dengan mengorbankan sebagian

besar labanya dalam bentuk dividen maupun bunga. Penentuan kebijakan pendanaan

dan dividen ini berkaitan dengan masalah free cash flow perusahaan. Penelitian yang

dilakukan oleh Agrawal dan Jayaraman (1994) secara empiris menguji hubungan

antara free cash flow dengan kebijakan utang perusahaan perusahaan yang didasarkan

pada sampel yang tidak mempertimbangkan perbedaan perusahaan yang memiliki

pertumbuhan rendah dan tinggi.

2.5 Dividen yield

Tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui

peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham. Dividen merupakan

sumber yang memberikan sinyal kepada investor di pasar modal karena dividen yang

dibayarkan mencerminkan kemampuan perusahaan untuk mendapatkan laba dan

prospek yang baik di masa yang akan datang. Ali dan Askam (2002) menyatakan

bahwa tekanan pasar akan mendorong manajer untuk mendistribusikan free cash flow

kepada pemegang saham atau risiko kehilangan kendali. Semakin tinggi tingkat

dividen yang dibagikan menyebabkan saham perusahaan semakin diminati. Selain itu

15

juga mengindikasikan besarnya perhatian manajer sebagai agen pemegang saham

pada nilai perusahaan. Kas internal perusahaan digunakan untuk membayar dividen

sehingga diperlukan dana eksternal melalui utang (free cash flow hypothesis) yang

berarti bahwa dividen yield mempunyai hubungan yang negatif dengan kebijakan

utang perusahaan.

16

BAB III

METODOLOGI PENELITIAN

3.1 Obyek Penelitian

Obyek dalam penelitian ini adalah laporan keuangan perusahaan manufaktur

yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan Indonesian Capital Market Directory

(ICMD). Periode data yang digunakan dalam penelitian ini mulai tahun 2000 sampai

tahun 2003. Kriteria-kriteria yang digunakan untuk memilih obyek penelitian

tersebut disajikan dalam tabel 3.1 berikut ini :

Tabel 3.1 Proses Pemilihan Obyek Penelitian

Keterangan Jumlah

Perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEJ periode tahun 2000 sampai tahun 2003

Perusahaan yang tidak mengeluarkan laporan keuangan 4 tahun berturut-turut

Perusahaan yang tidak memiliki data kepemilikan manajerial

Perusahaan yang memiliki total ekuitas negative

Perusahaan yang mempunyai data ekstrim Jumlah perusahaan yang dijadikan obyek

penelitian

158

(7)

(96)

(13)

(3)

39

17

3.2 Jenis dan Sumber Data

Jenis data yang digunakan adalah data sekunder yang meliputi laporan

keuangan yang telah dipublikasikan yang terdiri dari : (1) Data kepemilikan saham

oleh manajemen, kepemilikan saham oleh institusi, data total liabilities, total ekuitas,

total aktiva, aktiva tetap, jumlah saham yang beredar, harga saham penutupan tanggal

31 Desember, dividen yield, yang diambil dari Indonesian Capital Market Directory

(ICMD) tahun 2000-2003. (2) Data aliran kas operasi yang diperoleh dari BEJ MM

UII.

3.3 Variabel Penelitian

Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah variabel dependen dan

variabel independent dengan rincian sebagai berikut :

3.3.1 Variabel dependen

Variabel dependen pada penelitian ini adalah Debt to Equity rasio yang

dihitung dengan membagi total liabilities dengan total shareholders equity pada

tahun t. Data untuk variabel ini diperoleh dari ICMD pada bagian summary of

financial statement. Rasio ini digunakan untuk menggambarkan kebijakan utang

perusahaan. Secara matematis Debt to Equity rasio diformulasikan sebagai berikut :

total liabilities

Debt to Equity = total shareholders equity

18

3.3.2 Variabel independen

1. Free Cash Flow / Aliran Kas Bebas

Free cash flow merupakan kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan

kepada pemegang saham atau kreditor yang tidak diperlukan untuk modal kerja atau

investasi pada asset tetap (Ross et al, 2000) yang dikutip dari Tarjo dan Jogiyanto

(2003). Free cash flow dihitung dengan menggunakan rumus Ross et al (2000) yaitu:

FCFit = AKOit PMit NWCit

Keterangan :

FCFit = Free Cash flow

AKO it = Aliran kas operasi perusahaan i pada tahun t

PMit = Pengeluaran modal perusahaan i pada tahun t

NWCit = Modal kerja bersih perusahaan i pada tahun t

Aliran kas operasi adalah kas yang berasal dari aktivitas penghasil utama

pendapatan perusahaan dan aktivitas lain yang bukan merupakan aktivitas investasi

dan aktivitas pendanaan. Pengeluaran modal adalah pengeluaran bersih pada asset

tetap bersih akhir periode dikurangi asset tetap bersih pada awal periode. Sedangkan

modal kerja bersih adalah selisih antara jumlah asset tetap lancar dengan utang lancar

pada tahun yang sama.

2. Struktur Kepemilikan Saham

Struktur kepemilikan saham dikelompokkan menjadi dua bagian yaitu

kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional.

19

Managerial Ownership / Kepemilikan Manajerial Kepemilikan manajerial diukur sesuai dengan proporsi kepemilikan saham

yang dimiliki oleh pihak manajemen. Kepemilikan manajerial adalah pemegang

saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan

perusahaan ( direktur dan komisaris ). Variabel ini diberi simbol MOWNS.

Institutional Ownership / Kepemilikan Institutional Kepemilikan institutional diukur berdasarkan persentase kepemilikan saham

oleh investor institusi seperti perusahaan asuransi, bank, maupun kepemilikan

lembaga dan perusahaa-perusahaan lain. Variabel ini diberi simbol INST.

3.3.3 Variabel kontrol

1. Investment Opportunity Set (IOS)

Investment Opportunity Set adalah suatu variabel yang tidak dapat di

observasi, sehingga diperlukan suatu proksi agar bisa dilakukan suatu analisis

(Hartono, 1999). Berbagai variabel yang digunakan sebagai proksi IOS yang telah

banyak diuji dan diteliti pada berbagai penelitian yaitu :

a. Proksi yang berbasis pada harga (price- based proxies)

b. Proksi yang berbasis pada investasi (investment-based proxies)

c. Proksi yang berbasis pada varian (variance measures)

Adapun proksi yang digunakan dalam penelitian ini adalah rasio market to

book value of asset (MVABVA), karena proksi ini secara signifikan berhubungan

20

dengan dengan nilai peluang tumbuh investasi suatu perusahaan dan merupakan

proksi IOS yang paling informatif. Market to book value of asset (MVABVA)

menunjukkan proksi yang menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan

sebagian dinyatakan dengan harga pasar. Variabel ini dapat diformulasikan sebagai

berikut :

Market to Book Value of Asset Total Asset-Total Ekuitas+(Lembar saham beredar *Closing price )

Total Asset

2. Deviden Yield

Dividen yield adalah persentase dividen terhadap harga saham pada akhir

periode yang dilaporkan. Deviden yield yang diberi simbol DY sebagai variabel

kontrol. Variabel ini diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory tahun

2000-2003.

3.4 Perumusan Model

Model yang digunakan untuk menguji hipotesa dalam penelitian ini adalah

model umum persamaan regresi linier berganda dan pengolahannya menggunakan

alat bantu statistik Microsoft EXCEL 2000. Analisa ini untuk menguji pengaruh free

cash flow dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang yang diambil

oleh perusahaan. Model penelitian ini adalah :

DEBT=+1FCF+2MOWNS+3INST+4DY+5MVABVA

21

Keterangan:

DEBT : ratio Debt to Equity

FCF : rasio free cash flow

MOWNS : persentase kepemilikan saham oleh manajerial

INST : persentase kepemilikan saham oleh institutional

DY : dividen yield

MVABVA : rasio market to book value of asset

: intercept persamaan regresi

1-5 : koefisien regresi

Dalam analisis regresi dengan menggunakan data keuangan sering dijumpai

adanya outliers berupa data yang nilainya ekstrim. Keberadaan outliers dalam

penelitian ini ditandai dengan adanya nilai skewness yang tinggi yaitu lebih dari 3

(Djarwanto, Ps., 1996). Adanya nilai ekstrim pada data dapat menimbulkan terjadinya

kebiasan dan mengganggu validitas data, untuk menghindarinya maka data yang

mempunyai nilai ekstrim akan dikeluarkan dari sampel.

3.5 Uji Normalitas Data

Uji normalitas digunakan untuk menguji apakah dalam sebuah model regresi,

variabel dependen, variabel independen atau keduanya mempunyai distribusi normal

atau tidak. Dalam penelitian ini normalitas data ditunjukkan dengan besarnya nilai

skewness dan kurtosis yang dijelaskan dalam statistik deskriptif.

22

3.6 Uji Asumsi Klasik

Sebelum dilakukan uji hipotesa, pada setiap model dilakukan uji asumsi. Model

regresi di atas secara teoritis akan menghasilkan nilai parameter model penduga yang

akurat bila memenuhi asumsi klasik regresi. Asumsi klasik yang harus dipenuhi

tersebut diantaranya adalah uji autokorelasi dan uji multikolinieritas dengan rincian

sebagai berikut :

1. Uji Autokorelasi

Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi linier ada

korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pengganggu

pada periode t-1. Autokorelasi muncul karena observasi yang berurutan sepanjang

waktu berkaitan satu sama lainnya. Masalah ini timbul karena kesalahan pengganggu

(residual) tidak bebas dari satu observasi ke observasi lainnya (Imam Ghozali, 2005).

Model regresi yang baik adalah bebas dari autokorelasi. Panduan mengenai batas

angka korelasi untuk mendeteksi autokorelasi dapat dilihat dari tabel (Muh. Firdaus,

2004) :

r Kriteria Hubungan0 Tidak ada korelasi

0 - 0,5 Lemah 0,5 - 0,8 Sedang 0,8 - 1 Kuat

1 Sempurna

23

2. Uji Multikolinieritas

Uji multikolinieritas bertujuan untuk menguji apakah model regresi ditemukan

adanya korelasi antar variabel bebas (independent). Model regresi yang baik

seharusnya tidak terjadi korelasi antar variabel independent. Untuk melakukan uji

multikolinieritas dengan menggunakan nilai tolerance value atau variance inflation

factor (VIF). Untuk menunjukkan adanya multikolinieritas adalah nilai tolerance

value < 0,1 atau nilai VIFnya lebih besar dari 10 (Imam Ghozali, 2005)

3.7 Uji Hipotesa

Pengujian hipotesa dilakukan untuk menguji kemampuan variabel independen

dalam mempengaruhi variable dependen yaitu kebijakan utang, dapat menggunakan

alat analisa statistik berupa uji F dan uji t.

1. Uji F

Uji F digunakan untuk mengetahui apakah variable independen secara serentak

mempunyai pengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan. Dasar pengambilan

keputusan adalah: Ho akan ditolak atau Ha diterima jika nilai signifikansi F < 5 %.

2. Uji T

Uji T digunakan untuk mengetahui apakah secara individu variabel

independent mempunyai pengaruh terhadap kebijakan utang, dengan asumsi variabel

independen lainnya konstan. Dasar pengambilan keputusan adalah: Ho ditolak atau

Ha diterima jika nilai signifikan t atau p value < 5%.

24

BAB IV

ANALISIS DAN PEMBAHASAN

Dalam bab ini disajikan hasil analisis mengenai pengaruh free cash flow dan

struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang pada perusahaan yang terdaftar

di Bursa Efek Jakarta. Analisis data dilakukan dengan menggunakan model

persamaan regresi berganda dengan alat bantu statistik Microsoft Excel 2000.

Variabel dependen dalam penelitian ini adalah kebijakan utang yang diproksikan

dengan Debt to Equity Ratio. Variabel independennya adalah Free Cash Flow (FCF)

dan struktur kepemilikan saham yang terdiri dari kepemilikan manajerial dan

kepemilikan institutional. Investment Opportunity Set (IOS) yang diproksikan

dengan rasio market to book value of asset (MVABVA) dan dividen yield sebagai

variabel kontrol. Analisis data dilakukan secara parsial dan simultan untuk

mengetahui apakah variabel-variabel tersebut mempunyai pengaruh yang signifikan

atau tidak terhadap variabel dependennya yaitu kebijakan utang.

4.1 Statistik Deskriptif

Statistik deskriptif digunakan untuk mengetahui karakteristik sampel yang

digunakan dalam penelitian. Tabel 4.1.1 menunjukkan karakteristik sampel sebelum

dilakukan eliminasi data ekstrim.

25

Tabel 4.1.1 Statistik Deskriptif

Sebelum dilakukan eliminasi data ekstrim

DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY Mean 2,611832352 1,444E+11 0,064164 0,580173 1,030254 1,7572024 Standard Deviation 4,575908403 5,634E+11 0,113737 0,222449 0,634757 5,6276617 Kurtosis 26,87954003 23,874311 19,92638 0,507641 21,82141 56,549411 Skewness 4,524429618 4,5977897 3,869489 -0,71795 3,856882 6,6903461 Minimum 0,066270838 -1,14E+12 0 0 0,098301 0 Maximum 38,52408736 4,143E+12 0,8503 0,9728 5,618506 55,96

Tingkat normalitas data dapat dilihat berdasarkan nilai rata-rata dibandingkan

dengan nilai deviasi standar. Jika nilai deviasi standar lebih besar dari nilai rata-

ratanya maka terjadi penyimpangan data sehingga data tidak homogen. Selain itu

dengan melihat nilai skewness dan kurtosis. Nilai skewness akan menunjukkan

tingkat kemencengan data, jika jumlahnya semakin besar maka data tersebut semakin

menceng artinya data tidak tersebar dengan rata yang disebabkan oleh adanya data

yang ekstrim sedangkan nilai kurtosis menunjukkan tingkat kelancipan suatu

distribusi data, semakin besar nilai kurtosis maka data akan semakin baik.

Tabel 4.1.1 menunjukkan adanya data ekstrim yang cukup besar pada beberapa

variabel. Hal ini ditunjukkan dengan adanya beberapa variabel yang mempunyai

nilai skewness yang cukup besar. Variabel Debt to Equity Ratio (DEBT), Free Cash

Flow (FCF), kepemilikan manajerial (MOWNS), rasio market to book value of asset

(MVABVA) dan dividen yield (DY) memiliki skewness yang tinggi yaitu 3,85668

sampai dengan 6,6903 yang berarti variabel-variabel tersebut memiliki data ekstrim.

26

Untuk memperoleh tingkat normalitas data yang lebih baik maka data esktrim perlu

dihilangkan atau dengan melognaturalkan data. Jumlah data yang digunakan dalam

penelitian ini semula berjumlah 168 data, setelah dilakukan eliminasi data ekstrim

jumlah data menjadi 152 data. Pengeliminasian data ekstrim dilakukan berdasarkan

pada besarnya nilai skewness variabel tersebut, semakin kecil nilai skewness maka

data akan semakin baik.

Tabel 4.1.2 Statistik Deskriptif

Setelah dilakukan eliminasi data ekstrim

DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY Mean 0,204084 2,49E+10 0,063288 0,586863 -0,13764 1,10671053 Standard Deviation 1,199627 4,42E+10 0,099734 0,226326 0,465957 2,74191787 Kurtosis 0,061691 7,213675 13,59247 0,589586 5,226623 5,93761319 Skewness 0,228171 2,454739 3,109649 -0,77473 -0,12902 2,60910666 Minimum -2,71401 -2,9E+10 0 0 -2,31972 0 Maximum 3,651284 2,22E+11 0,639 0,9728 1,726066 12,72

Berdasarkan tabel 4.1.2 terlihat bahwa setelah dilakukan pengeliminasian data

ekstrim dan melognaturalkan beberapa variabel yaitu variabel DEBT dan variabel

MVABVA, tingkat normalitas data menjadi lebih baik. Hal ini ditunjukkan dengan

rendahnya nilai skewness yaitu -0,7747 sampai dengan 2,4547 yang berarti bahwa

data berdistribusi normal kecuali pada variabel kepemilikan manajerial (MOWNS)

yang mempunyai nilai skewness yang tinggi yaitu 3,1096 tetapi hal tersebut didukung

oleh nilai kurtosis yang lancip sehingga tidak mempengaruhi tingkat homogenitas

data.

27

Variabel Debt to Equity Ratio yang dipresentasikan dengan variabel DEBT

pada tabel 4.1.1 menunjukkan rata-rata utang sebesar 2,6118 dan deviasi standar

sebesar 4,5759, setelah dilakukan eliminasi data ekstrim rata-rata DEBT sebesar

0,2041 dimana nilai tersebut dipengaruhi oleh besar kecilnya utang maupun ekuitas.

Deviasi standar DEBT adalah 1,1996 yang berarti data tersebar karena nilainya lebih

besar dari nilai rata-ratanya. Nilai kurtosis sebesar 0,616 (di bawah 3) menunjukkan

bahwa homogenitas data rendah tetapi memiliki nilai skewness sebesar 0,2282

sehingga data tetap berdistribusi normal.

Rasio free cash flow dipresentasikan dengan variabel FCF. Pada tabel 4.1.1

menunjukkan nilai rata-rata yang lebih kecil dari nilai deviasi standarnya yaitu

sebesar 1,444E+11 begitu juga setelah dilakukan eliminasi data, yang berarti bahwa

data tersebar. Sebaran data yang luas tidak didukung oleh nilai kurtosisnya yaitu

7,2136 (diatas 3) yang menunjukkan bahwa data sangat terkumpul. Hal yang sama

ditunjukkan oleh variabel kepemilikan manajerial (MOWNS). Pada tabel 4.1.2

menunjukkan bahwa variabel MOWNS memiliki nilai rata-rata 0,0632 dengan nilai

deviasi standar yang lebih besar yaitu 0,0997 tetapi memiliki nilai kurtosis yang

tinggi yaitu 13,5924 menunjukkan bahwa data sangat terkumpul dengan kurva yang

lancip.

Variabel dividen yield (DY) mempunyai range sangat besar dengan nilai

minimum 0 dan nilai maksimum 12,72 yang ditunjukkan pada tabel 4.1.2. Sebaran

data yang sangat luas tidak didukung oleh nilai kurtosisnya yaitu 5,9376 (diatas 3)

28

dimana data tersebut terkumpul. Hal ini menunjukkan bahwa terbaginya data yang

berserak tetapi tidak mengganggu homogenitas data.

Pada tabel 4.1.1 variabel kepemilikan institutional (INST) menunjukkan nilai

rata-rata sebesar 0,5801 dengan deviasi standar sebesar 0,2224, setelah dilakukan

eliminasi data ekstrim menunjukkan hal yang sama, variabel INST memiliki nilai

rata-rata yang lebih besar dari nilai deviasi standarnya. Yang berarti bahwa

penyimpangan datanya kecil sehingga data tidak tersebar.

Pada tabel 4.1.2 variabel rasio market to book value of asset (MVABVA)

memiliki nilai rata-rata yang negative sebesar -0,124 dengan deviasi standar yang

lebih besar yaitu 0,452. Hasil perbandingannya menunjukkan bahwa terjadi

penyimpangan data dari nilai rata-ratanya sehingga data tersebar. Dengan memiliki

kurva yang runcing maka tidak mengganggu tingkat homogenitas data. Hal ini

ditunjukkan oleh nilai kurtosis yang tinggi yaitu 5,2266 (diatas 3).

4.2 Uji Asumsi Klasik

4.2.1 Uji Autokorelasi

Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi tersebut

ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan

pengganggu pada periode t-1 (Imam Ghozali, 2005). Model regresi yang baik adalah

yang bebas dari autokorelasi.

29

Tabel 4.2.1 Uji Autokorelasi

DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY DEBT 1 FCF 0,263552 1 MOWNS -0,0218 0,053768 1 INST 0,133401 0,081083 -0,38596 1 MVABVA 0,325878 0,082639 0,030104 0,193974 1 DY -0,26453 0,089619 -0,05312 -0,07899 -0,12938 1

Hasil uji autokorelasi disajikan pada tabel 4.2.1. Berdasarkan uji korelasi

yang telah dilakukan menunjukkan bahwa nilai berada pada kisaran batas tidak

terdapat autokorelasi karena tidak mendekati angka 1 yaitu berkisar antara 0,0 sampai

dengan 0,3. Sehingga dapat disimpulkan bahwa model tersebut merupakan model

regresi yang baik karena bebas autokorelasi

4.2.2 Uji Multikolinieritas

Pengujian terhadap multikolinieritas dilakukan untuk mengetahui ada atau

tidaknya korelasi antar variabel independent yang digunakan dalam persamaan

regresi. Untuk mendeteksi apakah variabel-variabel independent yang digunakan

mempunyai kolinieritas yang tinggi atau tidak maka digunakan nilai VIF dan

Tolerance. Nilai yang dipakai untuk menunjukkan adanya multikolinieritas adalah

nilai Tolerance < 0,10 atau sama dengan nilai VIF > 10 (Imam Ghozali, 2005). Hasil

pengujian multikolinieritas dapat dilihat pada tabel 4.2.2

30

Tabel 4.2.2 Uji Multikolinieritas

Coefficients Collinearity Statistics

Model Tolerance VIF 1 (Constant)

FCF ,971 1,030OWNSP ,899 1,112

INST ,917 1,091MVABVA ,974 1,027

DY ,975 1,026 a Dependent Variable: DEBT

Dilihat dari hasil penghitungan nilai Tolerance dan Nilai VIF menunjukkan

bahwa tidak ada variabel independent yang memiliki nilai Tolerance kurang dari 0,10

dan nilai VIF lebih dari 10. Jadi dapat disimpulkan bahwa tidak ada multikolinieritas

antar variabel independent dalam model regresi.

4.3 Model Regresi: Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan

Saham terhadap Kebijakan Utang Perusahaan

Pengujian regresi yang dilakukan untuk menguji ada atau tidaknya pengaruh

free cash flow dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang perusahaan,

dengan rasio MVABVA dan dividen yield sebagai variabel kontrol. Persamaan

regresi yang digunakan untuk menguji pengaruh free cash flow dan struktur

kepemilikan terhadap kebijakan utang perusahaan adalah:

DEBT=+1FCF+2MOWNS+3INST+4DY+5MVABVA.(4.3)

Keterangan:

DEBT : ratio Debt to Equity

31

FCF : rasio free cash flow

MOWNS : persentase kepemilikan saham oleh manajerial

INST : persentase kepemilikan saham oleh institutional

DY : dividen yield

MVABVA : rasio market to book value of asset

: intercept persamaan regresi

1-5 : koefisien regresi

4.3.1 Uji Model

Tabel 4.3.1 Uji Model Regresi

Regression Statistics Multiple R 0,478088 R Square 0,228568 Adjusted R Square 0,202149 Standard Error 1,071536 Observations 152 F 8,651698 Significance F 3,33422E-07

Uji regresi ini menggunakan pooled data. Hasil pengujian regresi dapat dilihat

pada tabel 4.3.1. Tabel 4.3.1 menunjukkan nilai F sebesar 8,651698 dan nilai

signifikan F sebesar 3,33422E-07 (dibawah 5%) sehingga dapat disimpulkan bahwa

model regresi diatas merupakan model regresi yang baik. Persentase pengaruh semua

variabel independent terhadap nilai variabel dependen ditunjukkan oleh besarnya

koefisien determinasi (R). Pada tabel 4.3.1 diatas menunjukkan besarnya adjusted R

32

square sebesar 0,202149 yang berarti 20,21% variabel dependen dapat dijelaskan

oleh variabel independennya dan sisanya 79,79% dijelaskan oleh variabel lain selain

variabel independent yang digunakan. Dengan demikian jika diukur dari besarnya

pengaruh variabel independent terhadap perubahan nilai variabel dependen maka

persamaan regresi yang dihasilkan baik untuk menaksir nilai variabel dependen.

4.3.2 Uji Variabel

Tabel 4.3.2 Uji Variabel

Coefficients t-Stat P-value Intercept 0,217476 0,708495 0,479768 Fcf 7,2E-12 3,591295 0,000449 Mowns -0,59854 -0,62254 0,534559 Inst 0,10861 0,25126 0,801966 Mvabva 0,691391 3,570159 0,000483 Dy -0,11138 -3,43466 0,000773

Tabel 4.3.2 menunjukkan variabel yang mempengaruhi kebijakan utang

perusahaan. Tingkat signifikansi yang digunakan dalam penelitian ini adalah 5%.

Intercept model ini memiliki nilai t-hitung sebesar 0,708495 dengan tingkat

signifikansi 47,98%. Tingkat signifikansi ini menunjukkan bahwa intercept tidak

berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal ini

menunjukkan bahwa secara umum model regresi ini bergantung pada variabel

bebasnya. Dengan variabel intercept yang tidak signifikan, maka model yang dibuat

di atas menjadi sebuah model regresi yang sangat baik.

33

4.3.2.1 Free Cash Flow

Free cash flow adalah kas perusahaan yang dapat didistribusikan kepada

kreditor atau pemegang saham yang tidak digunakan untuk modal usaha atau

investasi. Penelitian ini untuk membuktikan apakah free cash flow berpengaruh

terhadap kebijakan perusahaan mengenai utang.

Hasil regresi menunjukkan bahwa variabel aliran kas bebas (FCF)

mempengaruhi utang perusahaan dengan nilai signifikansi sebesar 0,000449

(signifikan kuat), selain signifikan variabel aliran kas bebas juga berpengaruh positif

terhadap utang perusahaan maka Ho ditolak dan Ha diterima. Para manajer

mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan keuntungan untuk

konsumsi dan perilaku opportunistik yang lain karena mereka menerima manfaat

yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau menanggung risiko dari biaya

yang dikeluarkan tersebut. Dengan adanya utang dapat digunakan untuk

mengendalikan penggunaaan aliran kas yang berlebihan oleh manajer dengan

demikian dapat menghindari investasi yang sia-sia, karena ketika utang meningkat

maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar bunga dan

pinjaman pokoknya secara periodik sehingga dana yang tersisa menjadi kecil. Hal ini

dapat mengurangi kontrol manajer terhadap aliran kas perusahaan. Dengan kata lain

perusahaan-perusahaan dengan free cash flow besar yang mempunyai level utang

tinggi akan menurunkan agency cost of free cash flow, karena peningkatan utang akan

menurunkan pelanggaran dalam penggunaan cash flow yang ada dalam perusahaan

34

sehingga akan menurunkan kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh manajer.

Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Tarjo dan Jogiyanto

(2003) bahwa free cash flow berhubungan positif dengan level utang dan secara

statistik signifikan. Hasil ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh

Agrawal dan Jayaraman (1994) yang menyatakan bahwa free cash flow mempunyai

pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan utang khususnya untuk perusahaan

besar dengan set kesempatan investasi yang rendah. Perusahaan-perusahaan dengan

free cash flow yang besar akan meningkatkan level utangnya untuk menurunkan

agency cost of free cash flow (Jensen, 1986) yang dikutip dari Tarjo dan Jogiyanto

(2003).

Di Indonesia free cash flow belum banyak mendapat perhatian karena

perusahaan-perusahaan tidak melaporkan secara eksplisit sehingga penelitian terbatas

pada data yang ada dalam laporan keuangan. Hasil penelitian ini memberikan bukti

bahwa free cash flow berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang

perusahaan. Hal ini dapat dijadikan referensi bagi perusahaan-perusahaan di

Indonesia dalam mengatasi biaya keagenan dari penggunaan free cash flow oleh

manajer dan agar lebih eksplisit dalam melaporkan free cash flow agar tidak terjadi

asymetri informasi.

4.3.2.2 Managerial Ownership/ Kepemilikan Manajerial

Kepemilikan manajerial merupakan persentase kepemilikan saham pada

perusahaan oleh komisaris dan direktur beserta anggotanya. Kepemilikan manajerial

35

berpengaruh terhadap kebijakan perusahaan mengenai utang, karena dengan adanya

saham yang dimiliki oleh manajemen akan mensejajarkan kepentingan manajemen

dengan pemegang saham sehingga manajer akan merasakan langsung manfaat dari

keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian apabila keputusan

yang diambil salah terutama keputusan mengenai utang. Dengan demikian penelitian

ini untuk membuktikan apakah kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap

kebijakan utang perusahaan.

Pada tabel 4.3.2 menunjukkan bahwa variabel kepemilikan manajerial

(MOWNS) berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang (DEBT) perusahaan dan

secara statistik tidak signifikan yaitu sebesar 0,5345 sehingga Ho diterima dan Ha

ditolak. Kepemilikan manajerial (MOWNS) tidak berpengaruh signifikan terhadap

kebijakan utang. Hal ini membuktikan bahwa proporsi kepemilikan saham oleh

manajemen tidak mampu mempengaruhi kebijakan utang perusahaan. Hasil yang

tidak signifikan dari penelitian ini kemungkinan disebabkan oleh masih rendahnya

kepemilikan saham oleh pihak manajerial dibandingkan kelompok lainnya dalam

perusahaan dan keputusan mengenai utang tidak sepenuhnya dilakukan oleh pihak

manajemen. Berdasarkan statistik deskriptif menunjukkan bahwa nilai rata-rata

untuk variabel kepemilikan manajerial (MOWNS) adalah sebesar 0,0632 lebih rendah

jika dibandingkan dengan nilai rata-rata kepemilikan institutional yang sebesar

0,5868 sehingga secara keseluruhan variabel MOWNS tidak dapat mempengaruhi

kebijakan utang perusahaan. Tetapi MOWNS berpengaruh negatif terhadap

kebijakan utang perusahaan. Hal ini berarti bahwa setiap kenaikan persentase

36

kepemilikan saham oleh pihak manajerial akan menurunkan utang. Proporsi

kepemilikan saham oleh manajer dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan salah

satunya adalah kebijakan utang perusahaan. Kepemilikan manajerial akan dapat

mensejajarkan kepentingan manajemen dan pemegang saham sehingga manajer akan

merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan

merasakan kerugian sebagai konsekuensi dari pengambilan keputusan yang salah

terutama pada pada pengambilan keputusan mengenai utang. Dengan kepemilikan

manajerial yang tinggi akan dapat menurunkan penggunaan utang karena penggunaan

utang yang tinggi akan menyebabkan biaya kebangkrutan dan financial distress.

Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh

Wahidahwati (2001) dan Mahadwartha (2002) bahwa kepemilikan manajerial mampu

digunakan untuk mengendalikan biaya keagenan dari penggunaan utang. Dengan

demikian agency cost of debt dapat dikurangi dengan adanya kepemilikan manajerial.

Hasil penelitian Tarjo dan Jogiyanto (2003) menyebutkan bahwa kepemilikan

manajerial (MOWNS) memiliki koefisien yang negatif dan secara statistik signifikan.

Informasi mengenai kepemilikan manajerial tidak terdeteksi secara akurat dan

dimungkinkan terdapat kepemilikan silang pada perusahaan yang digunakan sebagai

sampel. Penelitian berikutnya harus memperhatikan hal ini agar data menjadi akurat.

4.3.2.3 Institutional Ownership/ Kepemilikan Institutional

Kepemilikan institutional adalah persentase kepemilikan saham pada

perusahaan oleh investor institutional misalnya perusahaan asuransi, bank serta

37

institusi yang lain. Dengan adanya investor institutional akan mendorong

peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen terutama

dalam pengambilan keputusan mengenai utang.

Pada tabel 4.3.2 menunjukkan bahwa kepemilikan institutional (INST)

berpengaruh positif dan secara statistik tidak signifikan terhadap kebijakan utang

(DEBT) perusahaan yaitu sebesar 0,8019 berarti Ho diterima dan Ha ditolak. Hal ini

menunjukkan bahwa kehadiran investor institusional belum memberi pengaruh yang

signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta.

Hal ini berarti bahwa investor institutional sebagai pihak yang memonitor agen hanya

sebatas mengawasi tindakan manajemen dan tidak berperan secara aktif dalam

pengambilan keputusan mengenai utang. Pengaruh yang tidak signifikan ini

kemungkinan disebabkan oleh adanya kepemilikan silang dalam perusahaan sehingga

pengawasan yang dilakukan tidak terfokus pada satu perusahaan saja. Pengaruh yang

positif berarti semakin tinggi kepemilikan institutional maka utang juga meningkat,

kemungkinan disebabkan adanya alasan tertentu sehingga harus tetap meningkatkan

utang. Hal ini bertentangan dengan teori yang dikemukakan bahwa kepemilikan

institutional berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang.

Hasil penelitian ini bertentangan dengan pendapat Shleifer dan Vishny (1986)

dalam Yani (2002) bahwa dengan adanya konsentrasi kepemilikan maka pemegang

saham besar seperti institutional investor akan dapat memonitor tim manajemen

secara lebih efektif sehingga akan membatasi perilaku opportunistik yang mungkin

akan diambil manajer. Semakin tinggi kepemilikan institutional maka diharapkan

38

semakin kuat kontrol internal terhadap perusahaan dimana akan dapat mengurangi

biaya keagenan pada perusahaan serta penggunaan utang oleh manajer. Adanya

kontrol ini akan menyebabkan manajer menggunakan utang pada tingkat rendah

untuk mengantisipasi kemungkinan terjadi financial distress dan risiko kebangkrutan.

Hal ini bertolak belakang dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Fitri dan

Mamduh (2003) bahwa variabel kepemilikan institutional (INST) mempunyai

hubungan positif dan signifikan terhadap kebijakan utang. Informasi mengenai

variabel kepemilikan institutional dalam penelitian ini kemungkinan terdapat

kepemilikan silang pada perusahaan yang digunakan sebagai sampel yang tidak

terdeteksi secara akurat. Untuk penelitian berikutnya untuk lebih memperhatikan hal

ini.

4.3.2.4 Rasio Market to Book Value of Asset

Rasio market to book value of asset adalah rasio dari proksi set kesempatan

investasi (IOS) yang merupakan pilihan-pilihan investasi di masa mendatang bagi

perusahaan. Rasio ini digunakan sebagai variabel kontrol. Penelitian ini untuk

membuktikan apakah perusahaan dengan set kesempatan investasi yang tinggi atau

rendah berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.

Hasil regresi menunjukkan rasio market to book value of asset (MVABVA)

mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang sebesar

0,000483 (signifikan kuat). Perusahaan yang mempunyai IOS rendah dalam

hubungannya dengan free cash flow yang tinggi akan meningkatkan utang. Hal ini

39

berarti bahwa perusahaan tidak mempunyai kesempatan untuk bertumbuh sehingga

manajer sudah tidak mempunyai kesempatan untuk berinvestasi. Manajer cenderung

akan berperilaku opportunistik dengan tujuan untuk memuaskan kepentingan

pribadinya. Dengan meningkatkan utang maka manajer harus menyisihkan dana

yang lebih besar untuk membayar bunga dan pinjaman pokoknya secara periodik

sehingga dana yang tersisa menjadi kecil. Hal ini dapat mengurangi kontrol manajer

terhadap aliran kas perusahaan.

Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Tettet dan

Jogiyanto (1999) bahwa rasio MVABVA berpengaruh positif dan signifikan terhadap

kebijakan utang. Hal ini bertolak belakang dengan penemuan yang dihasilkan oleh

Smith dan Watts (1992 yang dikutip dari Imam dan Indra 2001) yang menyatakan

bahwa pada perusahaan yang mempunyai set kesempatan investasi lebih besar

mempunyai rasio debt to equity yang rendah dalam kebijakan struktur modalnya

karena pendanaan modal sendiri (equity financing) cenderung untuk mengurangi

masalah-masalah agensi yang potensial berasosiasi dengan eksistensi hutang yang

beresiko dalam struktur modalnya.

Rasio MVABVA tidak secara spesifik membedakan mana perusahaan yang

mempunyai set kesempatan investasi (IOS) tinggi dan perusahaan yang mempunyai

set kesempatan investasi rendah. Penelitian ini hanya melihat pengaruh rasio

MVABVA terhadap kebijakan utang secara individual. Untuk penelitian berikutnya

agar membedakan perusahaan mana yang mempunyai IOS tinggi dan perusahaan

yang mempunyai IOS rendah secara spesifik.

40

4.3.2.5 Dividen Yield

Perusahaan yang membagikan dividen dalam jumlah yang besar untuk

membiayai investasinya diperlukan tambahan dana melalui utang. Kas internal

perusahaan digunakan untuk membayar dividen maka diperlukan tambahan dana

eksternal melalui utang (free cash flow hypothesis). Variabel dividen yield berperan

sebagai variabel kontrol. Penelitian ini untuk menguji apakah perusahaan yang

membagikan dividen dalam jumlah besar akan meningkatkan utang untuk membiayai

investasinya.

Hasil regresi pada tabel 4.3.2 menunjukkan bahwa variabel dividen yield (DY)

berpengaruh signifikan terhadap utang perusahaan sebesar 0,000773 (signifikan

kuat), selain signifikan juga berpengaruh negatif. Hal ini membuktikan bahwa

kenaikan dividen yield mampu menurunkan utang dengan asumsi variabel

independent yang lain konstan. Penggunaan dividen dalam mengurangi agency cost

dapat dilakukan untuk mengatasi masalah kelebihan free cash flow pada perusahaan

profitable dan low growth. Dengan demikian perusahaan masih mampu membayar

dividen yang tinggi dan membiayai kesempatan investasi yang ada tanpa harus

mencari tambahan dana eksternal dari utang. Hasil penelitian ini bertolak belakang

dengan penelitian yang dilakukan oleh Tarjo dan Jogiyanto (2003) yang menyatakan

bahwa dividen yield berhubungan negatif tetapi tidak signifikan terhadap kebijakan

utang perusahaan. Dividen yang tinggi merupakan sinyal akan meningkatnya

41

profitabilitas perusahaan di masa depan sehingga investor mengetahui bahwa terdapat

peluang investasi di masa depan yang menjanjikan bagi nilai perusahaan.

Dari hasil regresi di atas didapatkan hasil bahwa terdapat 4 variabel yang

berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan. Variabel-variabel tersebut antara

lain Free Cash Flow (FCF), rasio Market to Book Value of Asset (MVABVA) dan

dividen yield.

Penelitian ini hanya membuktikan pengaruh FCF dan struktur kepemilikan

saham terhadap kebijakan utang perusahaan pada perusahaan manufaktur saja,

sehingga perlu digeneralisir lagi dengan menggunakan seluruh perusahaan yang

terdaftar di Bursa Efek Jakarta baik perusahaan keuangan maupun non keuangan.

42

BAB V

PENUTUP

5.1 Kesimpulan

Berdasarkan hasil penelitian dan pembahasan dalam bab sebelumnya maka

kesimpulan yang dapat ditarik dari penelitian ini adalah :

1. Hasil analisis menunjukkan bahwa dari tiga variabel independent dan dua

variabel kontrol yang digunakan hanya dua variabel yang tidak berpengaruh

signifikan terhadap kebijakan utang yaitu kepemilikan manajerial dan

kepemilikan institutional namun arah hubungannya sesuai dengan teori,

sedangkan free cash flow, rasio MVABVA, dan dividen yield mempunyai

pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan utang. Dari hal tersebut maka

tiga variabel tersebut dapat dijadikan indikasi dalam menentukan kebijakan

utang perusahaan.

2. Free cash flow (FCF) berpengaruh signifikan dan positif terhadap kebijakan

utang perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan dengan FCF yang

tinggi mempunyai level utang tinggi karena peningkatan utang akan

menurunkan pelanggaran dalam penggunaan FCF sehingga akan menurunkan

kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh manajer.

3. Rasio MVABVA berpengaruh signifikan dan positif terhadap kebijakan utang

perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai set

43

kesempatan investasi yang tinggi memerlukan tambahan dana melalui utang

untuk pendanaannya.

4. Dividen yield berpengaruh signifikan dan negative terhadap kebijakan utang

perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan mampu membayar

dividen yang tinggi tanpa harus mencari tambahan dana eksternal dari utang.

Hal ini berkaitan dengan masalah free cash flow perusahaan.

4.2 Keterbatasan

1. Penelitian ini membuktikan pengaruh FCF dan struktur kepemilikan saham

terhadap kebijakan utang hanya pada perusahaan manufaktur yang pemilihan

sampelnya tidak secara acak.

2. Penelitian ini hanya menggunakan faktor-faktor internal perusahaan untuk

menguji pengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.

3. Variabel yang digunakan sebagai proksi IOS hanya menggunakan satu rasio

yaitu rasio MVABVA sehingga tidak dapat mengidentifikasi perusahaan yang

bertumbuh dan tidak tumbuh secara sempurna.

4.3 Saran

1. Bagi penelitian berikutnya sampel yang digunakan lebih digeneralisir lagi

dengan menggunakan seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta

baik perusahaan keuangan maupun non keuangan lainnya.

44

2. Untuk penelitian berikutnya agar menambah variabel baru seperti faktor

eksternal perusahaan yaitu tax rate.

3. Agar hasilnya lebih sempurna sebaiknya penelitian selanjutnya menggunakan

satu set rasio dalam sebuah proksi dan menambahkan variabel proksi yang

lainnya seperti proksi berdasarkan harga, investasi dan ukuran variansi.

4. Penelitian selanjutnya untuk lebih mengembangkan penelitian dengan

membandingkan pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan saham

terhadap kebijakan utang sebelum dan sesudah krisis.

45

DAFTAR PUSTAKA

Agrawal, A., and N. Jayaraman, The Dividen Policies of all Equity Firms : A Direct

Test of the Free Cash Flow Theory, Managerial and Decision Economis, Vol 15, 1994, Hal. 139-148.

Agus Sartono, Insider Ownership, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen :

Pengujian Empirik Teori Keagenan, JSB no.6, Vol 2, 2001, Hal 107-119. Ali SU. dan Askam Tuasikal, Pengaruh Aliran Kas Bebas terhadap Hubungan Rasio

Pembayaran Dividen dan Pengeluaran Modal dengan Earnings Response Coefficients, Simposium Nasional Akuntansi V Ikatan Akuntan Indonesia, 2002, Hal 16-26.

Djarwanto Ps., Mengenal Beberapa Uji Statistik dalam Penelitian, Liberty,

________, 1996. Faisal, Pengaruh Struktur Kepemilikan terhadap Kebijakan Utang Perusahaan pada

Industri Manufaktur di Bursa Efek Jakarta, Tesis Program Pasca Sarjana, Magister Sains, Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta, 2000.

Fitri Ismiyati dan Mamduh, Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institutional,

Risiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen : Analisis Persamaan Simultan, Simposium Nasional Akuntansi VI Ikatan Akuntan Indonesia, 2003, Hal 260-276.

Imam Ghozali, Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS, Edisi Ketiga,

Badan Penerbit Undip, Semarang, 2005. Imam Subekti dan Indra W. Kusuma, Asosiasi antara Set Kesempatan Investasi

dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen Perusahaan serta Implikasinya pada Perubahan Harga Saham, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, 2001, Hal 821-845.

Indonesian Capital Market Directory (ICMD), BEJ, Jakarta, 2002,2003 dan 2004. Keown J., Arthur, David F. Scott Jr., John D. Martin, William Petty, Dasar-Dasar

Manajemen Keuangan (terjemahan Chaerul Djakman dan Dwi Sulistyorini), Salemba Empat, Jakarta, 2000.

46

Mahadwartha P.A., Uji Teori Keagenan dalam Hubungan Interdependensi antara Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen, Simposium Nasional Akuntansi V Ikatan Akuntan Indonesia, 2002, Hal 635-647.

Mohd, M.A., LG. Perry, J.N. Rombey, The Impact of Ownership Structure on

Corporate Debt Policy : A Time Series Cross Sectional Analysis, Financial Review 30, 1998, Hal 85-99.

Muh. Firdaus, Ekonometrika suatu Pendekatan Aplikatif, Bumi Aksara, Jakarta,

2004. Syamsul Hadi, Memanfaatkan Excel untuk Analisis Statistik, Edisi Pertama, Ekonisia,

Yogyakarta, 2004. Tarjo dan Jogiyanto, Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan Manajerial terhadap

Kebijakan Utang pada Perusahaan Publik di Indonesia, Simposium Nasional Akuntansi VI Ikatan Akuntan Indonesia, 2003, Hal 278-290.

Taswan, Analisis Pengaruh Insider Ownership, Kebijakan Utang dan Dividen

terhadap Nilai Perusahaan serta Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya, Jurnal Bisnis dan Ekonomi, Vol. 10, 2003, Hal 162-181.

Tettet Fijrijanti dan Jogiyanto H.M., Analisa Korelasi Pokok IOS dengan Realisasi

Pertumbuhan, Kebijakan Pendanaan, dan Dividen, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, 2001, Hal 851-877.

Wahidahwati, Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institutional pada

Kebijakan Utang Perusahaan : Sebuah Perspektif Teori Agensi, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, 2001, Hal 1084-1107.

Yani Hardiyati, Analisis Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan

Utang pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta, Tesis Program Pasca Sarjana, Magister Manajemen, Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta, 2002.

47

Lampiran 1

Daftar Perusahaan yang menjadi Obyek Penelitian

No. Kode Nama Perusahaan 1 CEKA PT. CAHAYA KALBAR Tbk. 2 STTP PT. SIANTAR TOP Tbk. 3 TBLA PT. TUNAS BARU LAMPUNG Tbk. 4 HDTX PT. PANASIA INDOSYNTEX Tbk. 5 SSTM PT. SUNSON TEXTILE MANUFACTURES Tbk. 6 KARW PT. KARWELL INDUSTRI UTAMA Tbk. 7 RYAN PT. RYAN ADI BUSANA Tbk. 8 SRSN PT. SARASA NUGRAHA Tbk. 9 SIMM PT. SURYA INTRINDO MAKMUR Tbk.

10 DSUC PT. DAYA SAKTI UNGGUL CORPORATION Tbk. 11 BUDI PT. BUDI ACID JAYA Tbk. 12 LTLS PT. LAUTAN LUAS Tbk. 13 DUTI PT. DUTA PERTIWI Tbk. 14 KKGI PT. KURNIA KAPUAS UTAMA GLUE Tbk. 15 APLI PT. ASIAPLAST INDUSTRIES Tbk. 16 BRNA PT. BERLINA Tbk. 17 DYNA PT. DYNAPLAST Tbk. 18 FPNI PT. FATRAPOLINDO NUSA INDUSTRI Tbk. 19 LMPI PT. LANGGENG MAKMUR PLASTIK INDUSTRY Tbk. 20 SMPL PT. SUMMITPLAST INTER BENUA Tbk. 21 ALMI PT. ALUMINDO LIGHT METAL INDUSTRY Tbk. 22 BTON PT. BETONJAYA MANUNGGAL Tbk. 23 JPRS PT. JAYA PARI STEeL Tbk. 24 LMSH PT. LION MESH PRIMA Tbk. 25 LION PT. LION METAL WORKS Tbk. 26 TIRA PT. TIRA AUSTENITE Tbk. 27 KICI PT. KEDAUNG INDAH Tbk. 28 ARNA PT. ARWANA CITRAMULIA Tbk. 29 IKBI PT. SUMI INDO KABEL Tbk. 30 MTDL PT. METRODATA ELECTRONICS Tbk. 31 BRAM PT. BRANTA MULIA Tbk. 32 HEXA PT. HEXINDO ADIPERKASA Tbk. 33 INTA PT. INTRACO PENTA Tbk. 34 LPIN PT. MULTI PRIMA SEJAHTERA Tbk. 35 NIPS PT. NIPRESS Tbk. 36 PRAS PT. PRIMA ALLOY STEEL Tbk. 37 SMSM PT. SELAMAT SEMPURNA Tbk. 38 KONI PT. PERDANA BANGUN PUSAKA Tbk. 39 PYFA PT. PYRIDAM FARMA Tbk.

Lampiran 2

Data dengan data ekstrim

DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY 0,291772 -7,5E+09 0,1080 0,5000 0,50589 0,00 0,56945 6,57E+09 0,0304 0,6405 1,415471 0,00

1,291171 53771572 0,0010 0,5855 1,23701 0,08 0,774341 -1,1E+12 0,0175 0,7212 2,743216 3,85 1,23054 6,19E+11 0,0000 0,3109 2,173672 2,35

15,31992 2,17E+11 0,0947 0,5500 1,124253 0,00 2,154405 4,88E+10 0,0677 0,5737 1,176991 0,00 3,323881 6,47E+10 0,0020 0,5153 1,254188 0,00 0,108993 -4,3E+09 0,0000 0,0000 0,098301 0,00 1,194275 84546172 0,0017 0,8287 1,702565 0,00 0,604304 1,23E+10 0,0140 0,6860 4,591256 2,67 2,589866 2,84E+10 0,0024 0,5939 1,01614 0,00 5,563435 4,73E+09 0,0110 0,6215 1,273835 0,00

1,022 2,96E+10 0,0364 0,6303 0,956448 1,73 0,283541 5,25E+09 0,0047 0,4967 0,756089 8,70 0,887924 1,69E+10 0,0000 0,4221 0,962193 0,00 0,439645 9,71E+09 0,1537 0,6154 0,71831 0,00 0,690935 4,21E+10 0,1048 0,5140 0,838835 14,63 0,846447 7,17E+10 0,0010 0,4017 1,016512 0,00 1,106147 4,2E+10 0,0000 0,0000 0,525201 0,00 13,90298 1,41E+10 0,0006 0,6943 1,040425 0,00 0,842211 3,23E+10 0,0000 0,7485 1,273748 3,50 2,034923 -1,3E+10 0,0000 0,8870 0,941698 0,00 1,197431 1,17E+09 0,6390 0,0000 1,392381 0,00 0,602344 -6,5E+09 0,1553 0,0000 0,711765 0,00 3,331555 5,73E+09 0,2578 0,3222 0,913784 0,00 0,24963 1,54E+10 0,0018 0,5770 0,485377 32,70

0,896328 -2,9E+10 0,0000 0,9352 0,705886 0,00 0,709807 2,08E+10 0,0460 0,7365 0,689581 11,90 3,156483 1,51E+10 0,1828 0,5895 1,130364 0,00 0,255025 -2,2E+09 0,0000 0,9306 0,710396 0,77 0,800752 2,77E+10 0,0000 0,0992 1,218123 3,23 15,08399 2,12E+12 0,0000 0,6250 1,123156 0,00 3,828361 2,2E+11 0,1870 0,5052 0,94568 0,00 2,52576 1,71E+10 0,0000 0,8979 0,909664 0,04

4,186966 2,69E+10 0,0000 0,6983 0,921371 2,82 1,841612 -4,2E+09 0,0847 0,4806 1,037618 0,00

12,30709 -1,6E+09 0,1240 0,5536 1,211013 0,00 13,65358 3,66E+10 0,0970 0,7994 0,995756 0,00 0,81897 7,48E+10 0,0000 0,6802 1,430667 5,08

1,067045 2,95E+09 0,0558 0,7115 1,086574 0,00 0,41553 3,05E+09 0,0000 0,0000 0,293551 0,00

0,400578 1,31E+10 0,0534 0,7762 0,442438 0,00 0,690267 6,71E+10 0,0628 0,6550 1,283743 0,00 1,33188 85210149 0,0010 0,5842 1,096599 0,00

0,640377 5,51E+11 0,0175 0,7212 1,627981 3,47 1,275715 4,96E+11 0,0672 0,3206 2,081082 0,78 12,75435 1,46E+11 0,0579 0,5500 0,974707 0,00 2,134177 1,49E+10 0,0808 0,5737 1,029024 0,01 5,681556 8,75E+10 0,0020 0,5675 1,319861 0,00 0,128999 -3,5E+09 0,0508 0,8667 5,618506 0,00 0,913679 29711027 0,0015 0,8287 1,20552 0,00 1,113422 1,35E+10 0,0140 0,6860 3,037902 0,00 3,733198 4,19E+10 0,0020 0,5939 0,949793 0,00 6,528338 5,11E+10 0,0112 0,7325 0,982324 0,00 0,956378 1,35E+11 0,0364 0,6333 0,734256 6,46 0,192331 1,78E+10 0,0190 0,4967 0,544065 6,25 0,973142 2,18E+09 0,0388 0,4433 0,76978 0,00 0,478116 1,04E+10 0,1537 0,5769 0,573891 0,00 0,87568 5,14E+10 0,1057 0,5642 0,784699 0,00

0,913588 5,62E+10 0,0033 0,3701 0,78294 10,20 0,806387 5,65E+10 0,1958 0,5185 1,245633 5,56 6,423569 6,27E+09 0,0005 0,5177 0,93108 0,00 0,805522 1,17E+10 0,0000 0,7435 1,277647 0,00 1,906018 5,93E+10 0,0000 0,9152 0,801217 0,00 0,657521 4,14E+09 0,6388 0,0000 1,052726 0,02 0,815809 -2,9E+10 0,1553 0,2976 0,594256 0,00 3,01904 1,58E+09 0,2578 0,3222 0,959019 0,00

0,167322 3,4E+09 0,0018 0,5770 0,455125 10,00 0,786686 -1,5E+10 0,0089 0,9728 1,380436 0,00 0,625496 1,1E+10 0,0460 0,7365 0,575638 0,00 2,333157 1,48E+10 0,1727 0,5895 0,91099 0,06 0,202459 1,95E+10 0,0000 0,9306 0,732813 1,52 0,973198 -2E+09 0,0041 0,1326 0,937886 9,17 9,352687 3,23E+12 0,0002 0,4496 1,089333 0,00 2,798201 2,22E+11 0,1870 0,7030 0,867273 0,00 2,700419 1,63E+10 0,0014 0,8436 0,833027 0,26 5,286064 2,67E+10 0,0000 0,6978 0,901881 3,20 3,994355 -8,4E+09 0,0000 0,2971 1,039977 0,00 25,64625 7,38E+09 0,1240 0,3711 1,057883 0,00 18,33954 4,92E+10 0,0970 0,7994 0,987123 0,00

0,712477 1,04E+11 0,0191 0,6802 1,240539 7,06 1,079162 3,34E+09 0,0558 0,7115 0,846577 0,00 0,266737 3,84E+09 0,2308 0,5385 0,766499 0,00 0,323463 1,49E+10 0,0534 0,5008 0,477105 0,00 0,746836 1,45E+10 0,0628 0,6550 1,151522 0,00 1,129934 -3394847 0,0008 0,5192 0,756382 0,00 0,591471 2,22E+12 0,0174 0,7212 1,405122 3,61 0,887575 1,83E+12 0,0269 0,4253 2,166244 1,35 6,271768 8,55E+10 0,0579 0,5500 0,915408 0,00 1,888732 3,47E+10 0,1043 0,5737 0,746622 0,00 5,755917 -1,3E+10 0,0020 0,5675 1,269821 0,00 0,218486 2,48E+09 0,0269 0,7305 0,215478 0,08 1,118245 -1,9E+07 0,0015 0,8287 1,125232 0,00 1,012566 9,88E+09 0,0140 0,6860 2,66506 0,00 2,563066 2,39E+10 0,0020 0,5939 0,87239 0,00 5,694395 5,46E+10 0,0112 0,7325 0,968928 0,00 1,274485 -4,4E+09 0,0364 0,6303 0,715945 2,78 0,14299 3,27E+09 0,0190 0,4967 0,345658 4,55 0,92629 -1,5E+09 0,0000 0,2357 0,573419 0,00

0,925678 9,14E+09 0,1537 0,4616 0,596729 0,00 0,816743 3,94E+10 0,1051 0,5142 0,815438 0,00 0,652829 9,82E+10 0,0050 0,5479 0,883229 7,06 0,384453 4,61E+10 0,3182 0,4987 0,815423 7,94 8,544856 7,7E+09 0,0004 0,4041 0,926136 0,00 0,47477 7,2E+08 0,0189 0,9102 1,313772 0,00

1,817466 5,05E+10 0,0158 0,8903 0,706599 0,00 0,153112 -7,5E+09 0,0958 0,0564 1,207459 0,00 0,884516 1,37E+10 0,0220 0,3078 0,622384 0,00 2,098595 82487170 0,2578 0,3222 0,773678 7,14 0,145567 1,28E+10 0,0018 0,5770 0,48751 9,33 2,13956 3,08E+09 0,0089 0,9728 1,24271 0,00

0,601994 -5,3E+09 0,0460 0,7365 0,596763 0,00 1,202782 1,95E+10 0,1046 0,4106 0,913368 0,05 0,26801 2,25E+10 0,0009 0,9306 0,464751 0,00

1,088776 -1,2E+11 0,8503 0,1456 1,03482 0,00 3,029447 4,14E+12 0,0001 0,4657 1,065524 0,00 1,909256 1,77E+11 0,1870 0,7035 0,779636 0,00 2,593964 -1,7E+09 0,0021 0,8402 0,825641 0,20 4,247574 2,72E+10 0,0330 0,6650 0,871712 0,00 0,589062 -7,6E+09 0,0000 0,8156 0,473223 0,00 7,683523 -10728 0,1240 0,3711 1,037093 0,00 5,036926 6,83E+09 0,0914 0,7976 0,893277 0,00 0,676519 1,21E+11 0,0191 0,6802 1,048824 55,96 1,413115 -5,6E+09 0,0558 0,7235 0,904726 0,00

0,16072 4,49E+09 0,2308 0,5385 0,662699 0,00 0,291299 1,68E+10 0,0534 0,5008 0,452301 0,01 0,682229 -2,7E+10 0,0818 0,6550 0,872012 0,00 1,279948 -3,6E+07 0,0009 0,7820 0,768523 0,03 0,580449 2,11E+12 0,0174 0,7212 1,876453 2,21 0,767866 2,02E+12 0,0197 0,4478 2,409043 2,68 6,537053 2,06E+10 0,0579 0,5500 0,94585 0,00 1,692402 -2,8E+08 0,1040 0,5737 0,756783 0,00 7,475404 -1,5E+10 0,0020 0,5675 1,465154 0,00 0,297127 1,01E+10 0,0000 0,6905 0,481206 0,00 1,375693 6837362 0,0000 0,7108 2,004926 0,00 1,197788 -1,1E+10 0,0140 0,6860 1,834314 0,00 3,885129 1,68E+10 0,0000 0,5939 0,886016 0,00 5,471948 5,64E+10 0,0112 0,7325 0,958725 0,00 2,076461 -2,7E+10 0,0175 0,6303 0,855872 0,70 0,279225 9,77E+09 0,0190 0,4667 0,434568 0,00 0,627578 3,27E+10 0,0000 0,3985 0,562408 0,00 1,004482 6,3E+09 0,1537 0,4615 0,655123 0,00 0,928442 4,75E+10 0,1051 0,5142 0,895617 0,00 1,110116 8,5E+10 0,0040 0,7107 1,086767 0,00 1,254033 2,05E+10 0,3182 0,4987 0,915051 0,00 38,52409 1,98E+10 0,0004 0,6846 1,018956 0,00 0,667625 3,24E+09 0,0060 0,9183 1,158136 0,00 2,204552 -1,3E+10 0,0176 0,8813 0,754588 0,00 0,066271 2,27E+08 0,0958 0,0000 1,527071 0,03 0,451753 2,54E+09 0,0220 0,3218 0,827528 0,00 1,686325 3,75E+09 0,2578 0,3222 0,782308 4,56 0,159068 1,16E+10 0,0018 0,5770 0,506099 10,59 3,29359 9,68E+10 0,0089 0,9539 0,998387 0,00

0,593615 -2,6E+10 0,0460 0,7633 0,528027 0,10 0,938357 4,29E+10 0,0000 0,7901 1,560896 0,03 0,195379 7,35E+09 0,0009 0,9306 0,411689 0,00 1,072382 5,23E+10 0,0040 0,1360 0,920089 0,00 1,186802 2,22E+12 0,0000 0,4194 1,30606 3,40 1,427683 1,3E+11 0,1731 0,7030 0,865063 0,00 1,826305 1,19E+11 0,0000 0,8128 0,912045 0,00 3,996619 9,88E+09 0,0330 0,6651 0,88263 0,00 0,587407 1,62E+09 0,0000 0,2971 0,482078 0,00 1,058085 -75974 0,1240 0,3711 0,628031 0,00 2,231225 2,05E+10 0,0591 0,8691 0,786175 0,03 0,77039 5,83E+10 0,0190 0,6802 0,543955 12,72

1,409943 -2,5E+09 0,0558 0,6416 0,916379 0,00 0,124459 3,29E+09 0,2308 0,5385 0,737727 0,00

Lampiran 3

Data tanpa data ekstrim

DEBT FCF MOWNS INST MVABVA DY 0,291772 -7,5E+09 0,1080 0,5000 0,50589 0,00 0,56945 6,57E+09 0,0304 0,6405 1,415471 0,00

1,291171 53771572 0,0010 0,5855 1,23701 0,08 15,31992 2,17E+11 0,0947 0,5500 1,124253 0,00 2,154405 4,88E+10 0,0677 0,5737 1,176991 0,00 3,323881 6,47E+10 0,0020 0,5153 1,254188 0,00 0,108993 -4,3E+09 0,0000 0,0000 0,098301 0,00 1,194275 84546172 0,0017 0,8287 1,702565 0,00 0,604304 1,23E+10 0,0140 0,6860 4,591256 2,67 2,589866 2,84E+10 0,0024 0,5939 1,01614 0,00 5,563435 4,73E+09 0,0110 0,6215 1,273835 0,00

1,022 2,96E+10 0,0364 0,6303 0,956448 1,73 0,283541 5,25E+09 0,0047 0,4967 0,756089 8,70 0,887924 1,69E+10 0,0000 0,4221 0,962193 0,00 0,439645 9,71E+09 0,1537 0,6154 0,71831 0,00 0,846447 7,17E+10 0,0010 0,4017 1,016512 0,00 1,106147 4,2E+10 0,0000 0,0000 0,525201 0,00 13,90298 1,41E+10 0,0006 0,6943 1,040425 0,00 0,842211 3,23E+10 0,0000 0,7485 1,273748 3,50 2,034923 -1,3E+10 0,0000 0,8870 0,941698 0,0