RAFY NA RYNKU KONTRAKTÓW TERMINOWYCH Praktyczne aspekty inwestowania w instrumenty pochodne SZTUKA RESTRUKTURYZACJI Wywiad z Prezesem BBI Capital NFI Dawidem Sukaczem Manipulacje na polskim rynku Od jednej akcji do absurdu AKCJONARIUSZ AKCJONARIUSZ GIEŁDA EDUKACJA ANALIZY GIEŁDA EDUKACJA ANALIZY 1/2008 Partnerzy wydawnictwa Partnerzy wydawnictwa RAFY NA RYNKU KONTRAKTÓW TERMINOWYCH Praktyczne aspekty inwestowania w instrumenty pochodne Manipulacje na polskim rynku Od jednej akcji do absurdu SZTUKA RESTRUKTURYZACJI Wywiad z Prezesem BBI Capital NFI Dawidem Sukaczem ISSN 1644-3004
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
RAFY NA RYNKU KONTRAKTÓW TERMINOWYCHPraktyczne aspekty inwestowaniaw instrumenty pochodne
SZTUKA
RESTRUKTURYZACJIWywiad z Prezesem BBI Capital NFIDawidem Sukaczem
Manipulacje
na polskim rynku
Od jednejakcji doabsurdu
AKCJONARIUSZAKCJONARIUSZGIEŁDA EDUKACJA ANALIZYGIEŁDA EDUKACJA ANALIZY
1/2008
Partnerzy wydawnictwaPartnerzy wydawnictwa
RAFY NA RYNKU KONTRAKTÓW TERMINOWYCHPraktyczne aspekty inwestowaniaw instrumenty pochodne
Manipulacje
na polskim rynku
Od jednejakcji doabsurdu
SZTUKA
RESTRUKTURYZACJIWywiad z Prezesem BBI Capital NFIDawidem Sukaczem
ISSN 1644-3004
01.qxd 2008-01-11 20:55 Page 1
8
Największe spotkanie
inwestorów indywidualnych w Polsce
Konferencja WallStreet6-8 czerwca 2008 r.
Hotel Mercure Kasprowy, Zakopane12
Nie może Cię tam zabraknąć!
42_47.qxd 2008-01-16 18:53 Page 3
1/2008 Akcjonariusz 3
OD REDAKCJI
Szanowni
Czytelnicy�Michał Masłowski
Oddajemy do Państwa rąk kolejny numer Akcjonariusza - oficjalnego wydawnictwaStowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych. Państwa lekturze szczególnie polecam
artykuł Konrada Smoka dotyczący manipulacji giełdowych (str. 26-27). Jest to tematniezwykle interesujący drobnych inwestorów, których nieświadome działania
wykonywane w dobrej wierze, często mogą kończyć się sprawami w sądzie.Chciałbym też poinformować osoby, które być może przegapiły poprzednie numery
Akcjonariusza, że trzy ostatnie wydania znajdują się na stronie SII: www.sii.org.pl (w dziale Edukacja) w formie plików pdf do ściągnięcia. Dla osób niezrzeszonych
w SII obowiązuje niewielka opłata, dla naszych członków cena wynosi 0 zł.Jednocześnie chciałbym poinformować, że być może od przyszłego numeru zmieni
się sposób i zasady dystrybucji Akcjonariusza, nie zmieni się tylko jedna rzecz:zasada iż Akcjonariusz dla członków SII dostarczany jest za darmo.
Po raz kolejny chciałbym Państwa zachęcić do korzystania ze strony internetowejStowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych. W grudniu 2007 roku uruchomiliśmy
na naszej stronie internetowej Forum dyskusyjne SII. Znajduje się ono podadresem http://forum.sii.org.pl W szczególności zachęcam do wypowiedzi
o Akcjonariuszu, co chcieliby Państwo przeczytać, z jakimi tematami się zapoznaćw kolejnych numerach.
Spis treści
Kupić, zrestrukturyzować i sprzedać,
wywiad z Prezesem BBI Capital NFI . . . . . . 4
Rok 2008 będzie dla giełd bardzo trudny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
Podium - III kwartał 2007 r. . . . . . . . . . . . 10
Wszelkie prawa zastrzeżone. Powielanie wyłącznie za zgodą wydawcy. Redakcja nie zwraca tekstów nie
zamówionych oraz zastrzega sobie prawo do ichskracania i redagowania. Redakcja nie ponosi
odpowiedzialności za treść reklam.
Znamy już datę najbliższej konferencji WallStreet. Jest to 6-8 czerwca 2008 r., a konferencja tradycyjnie odbędzie się w Zakopanem w hotelu Mercure Kasprowy.
Mam nadzieję, że przyjęta formuła konferencji jako największego spotkaniainwestorów indywidualnych w Polsce przyjęła się. Wierzę, że w tym roku również
w większości spotkamy się na WallStreet. Jeżeli mają Państwo szczególne życzenia codo zawartości merytorycznej zbliżającej się konferencji prosimy o propozycje i uwagi
na Forum SII w dziale poświęconym projektom organizowanym przezStowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych.
Życzę Państwu miłej lektury.Michał Masłowski
AKCJONARIUSZ
2_3.qxd 2008-01-16 17:35 Page 3
FELIETON
Przy okazji kolejnej publikacji nałamach Akcjonariusza chciałbymzwrócić uwagę na szereg proble-mów, z jakimi musi zmierzyć się
inwestor indywidualny w przypadku fuzjiprzedsiębiorstw notowanych na GPW. Można chyba zaryzykować stwierdzenie,że w większości połączeń spółek kapitało-wych zabieg taki wychodzi im na dobre,co z kolei przekłada się na zyski akcjona-riuszy. Korzyści płynące z połączenia mo-gą być znaczne: tworzący się podmiotuzyskuje nierzadko dominującą pozycjęw danej branży,wzmacnia swój wizeru-nek w oczach klientówi kontrahentów, zwięk-sza możliwości rozwo-ju. Wszystko to praw-da, jeśli mamy na uwa-dze długi horyzont in-westycyjny…W praktyce (orazw krótszym okresie in-westycyjnym) okazujesię, że fuzja dwóchspółek może narazić in-westorów na wymiernestraty. Okazuje się tak-że, że sama idea połą-czenia się spółek nie jest dla akcjonariu-szy mniejszościowych największym pro-blemem. Najwięcej wątpliwości budzi na-tomiast ustalenie parytetu wymiany akcji
- czytaj - ile w opi-nii spółki przejmu-jącej warte są po-siadane przez in-westora walory. Na potrzeby fuzjii wymaganegow związku z tymplanu połączeniaspółki korzystajązazwyczaj z usługfirm audytorskich. Wycena obu spółekdokonywana jest przez biegłego z zakresu
wyceny przedsiębiorstw.Na tej podstawie okre-ślany jest stosunek wy-miany akcji spółkiprzejmowanej na akcjespółki przejmującej.Przy określaniu warto-ści podmiotów docho-dzić może oczywiściedo różnicy zdań,zwłaszcza wśród inwe-storów bezpośrednio za-interesowanych ilościąakcji, które otrzymająza dotychczasowo po-siadane walory. Takwięc, jeśli podany do
wiadomości parytet nie satysfakcjonujeakcjonariuszy jednej ze spółek, naturalnajest chęć zapoznania się z argumentamiprzemawiającymi za podanym rozwiąza-
Zarządy dysponujące wy-
ceną swoich przedsię-
biorstw nie są w żaden
sposób zobligowane do
podawania wyników au-
dytu do publicznej wiado-
mości przed złożeniem
ich do sądu w formie pla-
nu połączenia.
Fuzje - korzyści czy problemy
dla akcjonariuszy?�Konrad Smok, SII
20 Akcjonariusz 1/2008
Inwestorzyniezadowoleniz parytetuzawsze mająmożliwośćzagłosowaniaprzeciwuchwale o połączeniuna WZA.
niem. I już na tym etapie pojawia siępierwszy z wielu problemów, na jakie na-trafia inwestor indywidualny posiadającyakcje spółki, która ma uczestniczyć w fu-zji: Zarządy dysponujące wyceną swoichprzedsiębiorstw nie są w żaden sposób zo-bligowane do podawania wyników audy-tu do publicznej wiadomości przed złoże-niem ich do sądu w formie planu połącze-nia. Pojawia się oczywiste pytanie: dlacze-go spółki nie ujawniają dokonanej wyce-ny? Otóż, nie ujawniają, bo nie muszą.Jednak zasada „to co nie jest zabronione,jest dozwolone” nie powinna stanowićwyznacznika przyjmowanych reguł dzia-łania na rynku kapitałowym. Do akcjo-nariuszy trafia więc finalna wersja wyce-ny, często bez argumentacji co do istot-nych zmian w wycenie poszczególnychczęści majątku Uważny obserwator mógłby powiedzieć,że inwestorzy niezadowoleni z parytetuzawsze mają możliwość zagłosowaniaprzeciw uchwale o połączeniu na WZA.Jednak, co jeśli dominującym akcjonariu-szem w przejmowanej spółce jest właśniespółka przejmująca? W takim przypadkuna WZA podmiot przejmujący przegłosu-je korzystną dla siebie uchwałę. Akcjona-riuszom zgłaszającym zastrzeżenia doprzedstawionego parytetu pozostaje jedy-nie zaskarżenie uchwały połączeniowejw sądzie. Niestety, art. 509 §3 Kodeksuspółek handlowych mówi, że uchwałapołączeniowa nie podlega zaskarżeniu zewzględu na zastrzeżenia dotyczące wy-łącznie stosunku wymiany akcji. To nie koniec wątpliwości. Jak wspomnia-
20_21.qxd 2008-01-16 17:44 Page 4
FELIETON
no, na potrzeby planowanej fuzji spółkiprzygotowują plan połączenia (zawierają-cy m. in. parytet wymiany akcji), któryskładają do właściwego sądu rejestrowe-go. Plan połączenia musi być następniezbadany przez biegłego. Wydaje się więc,że akcjonariusze mogą liczyć na weryfika-cję planu połączeniowego przez kolejnąinstancję. W tym momencie wyraźnie na-leży zaznaczyć, że to sa-me spółki mogą wnio-skować o wyznaczeniekonkretnego biegłego,
który ma przepro-wadzić badanie
planu połącze-nia. Jak nie-
trudno siędomyślić,z regułyjest to tensam bie-gły, który wcześniej sporzą-dzał plan. Wątpliwe jest, żebędzie miał najmniejsze za-
strzeżenie do sporządzonegoprzez siebie dokumentu. Powyższe stwier-dzenie nie ma na celu podważenia rzetel-ności osób sporządzających wycenę dane-go przedsiębiorstwa. Warto jednak mieć
na uwadze znaczne różnice zdań pomię-dzy analitykami, biegłymi oraz inwestora-mi, w kwestii rzeczywistej wartości spół-ki. To z kolei pokazuje, jak ważna jestmożliwość weryfikacji pierwotnie przed-stawionej wyceny wraz z kompleksowąargumentacją. Jakby dotychczas poruszonych dylematówbyło mało, inwestor może napotkać rów-
nież problemy naturypodatkowej. W mo-mencie sprzedaży akcji(spółki przejmującej,które inwestor otrzymałza dotychczasowo po-siadane walory spółkiprzejmowanej) biuramaklerskie do kosztówuzyskania przychoduzaliczają nie cenę naby-cia, ale wartość nomi-nalną akcji. Dla przy-
kładu: inwestor kupił 100 akcji po 100 zł,które następnie na mocy parytetu zostaływymienione na odpowiednią ilość walo-rów spółki przejmującej. Otrzymane ak-cje inwestor następnie zbył. Jednak biuromaklerskie nie określi kosztu uzyskaniaprzychodu na poziomie ceny nabycia (wnaszym przykładzie 100 zł), lecz jako
wartość nominalną akcji spółki przejmu-jącej (czyli np. 1 zł). Nie trzeba chyba do-datkowo wyjaśniać, że naliczony w tensposób podatek będzie znacznie większyniż kwota rzeczywiście należna fiskusowi(uwzględniająca rzeczywisty koszt naby-cia akcji). Również w tej sytuacji inwestorjest zdany na samego siebie, musi bowiemwystąpić do urzędu skarbowego o zwrotnadpłaty podatku (którą to oczywiściemusi udowodnić). �
Wątpliwe jest, aby biegły
oceniający swoją własną
wycenę miał do niej
jakiekolwiek zastrzeżenia.
Inwestor jest zdany na sa-mego siebie, musi bowiemwystąpić do urzędu skarbo-wego o zwrot nadpłatypodatku (którą to oczywiście musi udo-wodnić).
20_21.qxd 2008-01-16 17:44 Page 5
FELIETON
22 Akcjonariusz 1/2008
Wostatnich latach inwestorzywiele uwagi poświęcalizmianom zachodzącymw globalnej gospodarce.Pierwsi, którzy zauważyli,
że początek XXI wieku przyniósł funda-mentalną zmianę w stosunkach gospodar-czych i trafnie zdiagnozowali konsekwencjetych zmian, znaleźli żyłę złota. Kilka lat te-mu, gdy do powszechnego użycia trafiłakronim BRIC, większość inwestorów pod-chodziło sceptycznie do tez, postawionychpo raz pierwszy przez bank Goldman Sachsw 2003 r.. Jednak ostatnie cztery lata poka-zały, że coś, co wydawało się marketingo-wym chwytem, okazuje się być samospeł-niającą się przepowiednią. Nikt chyba nie przewidział, że wzrost zna-czenia rynków wschodzących dla światowejgospodarki będzie tak dynamiczny, chociażpatrząc z dzisiejszej perspektywy, sympto-my takiej sytuacji były wyraźne. O zmienia-
jących się globalnych realiach inwestycyj-nych świadczyły działania rosyjskiegoi chińskiego rządu kilka lat temu. Wypycha-nie zagranicznych inwestycji i faktyczna re-nacjonalizacja części gospodarki oraz za-ostrzanie kryteriów przyznawania zezwo-leń lub koncesji dla zagranicznych inwesto-rów, najlepiej obrazowały rosnące ambicetych krajów. Dywagacje o konsekwencjach urzeczywist-nienia się tez postawionych przez anality-ków Goldman Sachs zapełniły już licznestrony gazet i książek. Można jednak od-nieść wrażenie, że udowadnianie słusznościkoncepcji postawionych cztery lata temu,wykorzystywane jest głównie do przekony-wania potencjalnych inwestorów, jak per-spektywicznym rynkiem inwestycyjnym sąkraje wschodzące. Warto jednak zastanowićsię głębiej, jakie mogą być konsekwencjespełniania się tez Goldman Sachsa dla ryn-ków kapitałowych.
Demografia wymusi przepływ aktywów
U podstaw założenia rosnącej roli krajówwschodzących leży kwestia demografii. Te-za, przy zachowaniu zdrowej struktury de-mograficznej, zakłada ujemny przyrost na-turalny w krajach rozwiniętych oraz rosną-cą liczbę mieszkańców krajów rozwijają-cych się. W oczywisty sposób powyższe za-łożenie nie oddaje sytuacji wszystkich kra-jów rozwijających się, ale w przypadku tzw.„emerging markets” można uznać je zaprawdziwe. Spełnienie się tego założeniabędzie skutkowało naturalnym przepły-wem aktywów pomiędzy krajami rozwinię-tymi i rozwijającymi się. Według szacun-ków Morgan Stanley Research dwa pań-stwowe fundusze emerytalne: amerykański(Social Security Trust Fund) i japoński (Pen-soin Bureau) posiadają aktywa o wartościprzekraczającej 3,5 biliona dolarów. Koniecaktywności zawodowej powojennego po-kolenia „baby boomers” będzie skutkowałzmniejszaniem się tych aktywów. Ich miej-
sce wypełnią powiększające się oszczędno-ści mieszkańców krajów posiadających bar-dziej optymistyczne scenariusze demogra-ficzne. Ze względu na fakt, iż w większości tychkrajów przepisy dotyczące oszczędzania naświadczenia emerytalne są sformalizowanetylko w niewielkim stopniu, można spo-dziewać się, że proces ten nie będzie przebie-gał bez zakłóceń i wstrząsów na polu gospo-darki realnej i rynków finansowych. Popierwsze, uzupełnianie luki, wynikającejz kurczących się oszczędności mieszkańcówkrajów rozwiniętych, nie będzie regularne.Będzie spowodowane to faktem, iż wzrostoszczędności w tych krajach nie przybierzekształtu liniowego i w dużym stopniu będzieuzależniony od wahań lokalnej oraz global-nej koniunktury, a także od szybko postępu-jacych zmian w sposobie życia mieszkańcówkrajów rozwijających się. Po drugie, aktywanajwiększych państwowych funduszy eme-rytalnych krajów rozwiniętych (amerykań-skiego i japońskiego) ulokowane są prak-tycznie wyłącznie na lokalnych rynkach.Oznacza to, że chociaż w dużej perspekty-wie czasowej możemy spodziewać się glo-balnie pozytywnej dynamiki oszczędności,
Perspektywy długoterminowe
rynków światowych
Kraje wschodzące w natarciu
�Roland Paszkiewicz, CDM Pekao S.A.
U podstaw założenia rosnącej
roli krajów wschodzących leży
kwestia demografii.
22_23.qxd 2008-01-16 17:45 Page 2
FELIETON
1/2008 Akcjonariusz 23
to wiele lokalnych rynków może doświad-czać ogromnych wahań. Będzie to z koleiprowadziło do czasowego zaniku pozytyw-nych korelacji pomiędzy rynkami finanso-wymi poszczególnych krajów oraz możeskutkować dużym prawdopodobieństwemlokalnych kryzysów.
Wypychanie dotychczasowychliderów z rynku i wzrost cen ak-
tywów inwestycyjnych
Gospodarki wielu najlepiej prosperującychkrajów rozwijających się trudno uznać zaw pełni rynkowe. Stosunki gospodarczew tych krajach najlepiej chyba opisuje eufe-mizm „kapitalizm administrowany”.Wpływ rządzących na decyzje największychchińskich, rosyjskich czy arabskich przed-siębiorstw jest z pewnością bardzo duży, je-śli nie decydujący. Rośnie jednocześnie siłaprzedsiębiorstw wywodzących się z „emer-ging markets”. Wiele z nich osiągnęło jużnasycenie na lokalnych rynkach, co zmusi-ło wiele firm do ekspansji zagranicznej.Sztandarowym przykładem służy w tymprzypadku dynamiczny wzrost potęgi Mit-tal Steel, ukoronowany fuzją z Arcelorem.Najnowsze ilustracje takich działań to za-powiedzi miliardowych inwestycji Gazpro-mu w Boliwii czy China's State Grid na Fili-pinach. Przejęcie Rio Tinto przez BHP Billi-ton stanęło pod znakiem zapytania, po po-jawieniu się informacji, że australijską fir-mą zainteresowani są chińscy inwestorzy. Amerykańskie czy europejskie przedsiębior-stwa mogą czuć się zagrożone. Pojawieniesię nowych, agresywnych konkurentówz pewnością przełoży się na cenę zwiększe-nia udziałów rynkowych na najbardziejperspektywicznych rynkach. Jednocześniemożna założyć, że plany ekspansji wieluprzedsiębiorstw z rynków wschodzących,albo są wprost inspirowane przez rządytych krajów, albo co najmniej wymagająpełnej ich aprobaty. Rosnące polityczne
znaczenie Chin, Rosji i krajów eksportują-cych ropę będzie więc jednocześnie zwięk-szało siłę przetargową inwestorów z tychkrajów.
Inwestycje coraz mniej rynkowe
Kolejnymi graczami, coraz silnej rozpycha-jącymi się na rynkach kapitałowych, są tzw.Sovereign Wealth Funds. Wielkość akty-wów i decyzje inwestycyjne są w ich przy-padku w pełni zależne od woli rządzących.Środki znajdujące się w ich dyspozycji sąjuż na tyle znaczące, że ich decyzje regulująnastroje na globalnych rynkach finanso-wych. Najdobitniej obrazowały to ostatnieinwestycje SWF w CitiBank i UBS. Jak wy-nika z szacunków Morgan Stanley siedemnajwiększych Sovereign Wealth Funds dys-ponuje aktywami sięgającymi prawie 2,5biliona dolarów. W porównaniu do zasobów i tempa ichwzrostu, zagraniczne inwestycje tych fun-duszy można uznać za relatywnie skromne,jednak lista najnowszych nabytków jest im-ponująca: UBS, London Stock Exchange,Blackstone Group i Carlyle Group. SWF wy-korzystując kryzys zaufania na światowychrynkach finansowych, kupują wpływ nadziałalność najważniejszych dla glo-balnej gospodarki przedsię-biorstw finansowych. Obecność SWF na świato-wych rynkach kapitało-wych nie jest oczywi-ście żadną nowością.Ich historia sięga po-łowy lat 70. Jednakzmiany w gospodar-ce światowej, rosną-ca nadpłynność SWForaz konieczność corazszerszego wychodzeniaz inwestycjami poza rynkilokalne, predestynują je
właśnie teraz do odgrywania znaczącej rolina światowych rynkach finansowych.
Wzrost protekcjonizmu
Agresywność inwestorów z rynków wscho-dzących wydaje się zaskakiwać kraje rozwi-nięte. Najaktywniejsi dotychczas propagato-rzy wolnego przepływu kapitału zostali po-stawieni w dość niezręcznej sytuacji. Reak-cja agencji rządowych w USA na zakupP&O Ports of North America przez DubaiPorts World czy gniewne pomruki z Brukse-li po ujawnieniu planów Gazpromu zakupueuropejskich dystrybutorów gazu ziemnegosą bardzo wymowne. Presja inwestorów z rynków wschodzącychbędzie z dużym prawdopodobieństwem na-rastać w najbliższych latach. Można więczakładać, że amerykańscy i europejscy pra-wodawcy postarają się ograniczyć swobodęprzepływu kapitału, co pewnie będzie mia-ło negatywny wpływ na efektywność świa-towych rynków finansowych.
Podsumowanie
Według szacunków Goldman Sachs, Mer-rill Lynch i McKinsey Globar Institute kapi-talizacja akcji notowanych na światowychgiełdach osiągnęła 33 biliony dolarów, na-tomiast wartość niewykupionych emisji ob-ligacji rządowych i korporacyjnych wynosi45 bilionów dolarów. Porównanie akty-wów, którymi dysponują inwestorzy z ryn-ków wschodzących do wielkości global-nych rynków finansowych nie wypada więcimponująco. Jednak upływający czas powi-nien sprzyjać „emerging markets”. Zigno-rowanie znaczenia rosnącej siły przedsię-biorstw z rynków wschodzących i SovereignWealth Funds tych krajów będzie mogłamieć równie negatywne konsekwencje, jakzbagatelizowanie fenomenu BRIC cztery la-ta temu. �
Sovereign Wealth Funds
Fundusz Kraj pochodzenia Aktywa (w mld USD)
Abu Dhabi Investment Authority Zjednoczone Emiraty Arabskie 875
Government Pension Fund - Globar Norwegia 341
Government of Singapore Investment Corp Singapur 330
Saudi Arabian Funds Arabia Saudyjska 300
Reserve Fund of Future Generation Kuwejt 250
State FX Investment Corp & Hueijing Co. 2 Chiny 200
Tamasek Singapur 159
22_23.qxd 2008-01-16 17:45 Page 3
FELIETON
24 Akcjonariusz 1/2008
Od maja do października 2007roku Stowarzyszenie Inwesto-rów Indywidualnych przepro-wadziło piątą edycję Ogólno-polskiego Badania Inwesto-
rów. Wzięło w nim udział 1298 inwestorówz całej Polski. W niniejszym artykule przed-stawione zostały jego wyniki uzupełnioneo najważniejsze wnioski i podsumowania.
Profil Inwestora
V Ogólnopolskie Badania Inwestorów Indy-widualnych wskazują, że statystyczny bada-ny inwestor jest mężczyzną (88%), w wiekudo 35 lat (65%), posiada wykształceniewyższe (61%) lub wyższe niepełne (20%)i mieszka w mieście powyżej 100 tys. miesz-kańców (69%). Dodatkowo badania wyka-zały, że statystyczny inwestor lokuje pienią-dze na giełdzie średnio od 4 lat. Dla większości ankietowanych inwestowa-nie na giełdzie nie jest głównym źródłemutrzymania. 73% ankietowanych jest za-
trudnionych na umowę o pracę, drugą co dowielkości grupę stanowią studenci (12%),natomiast trzecią - osoby prowadzące wła-sną działalność gospodarczą (9%).
Wśród badanych największą grupę stano-wią osoby dysponujące portfelem od 10tys. do 50 tys. zł (58%). Na uwagę zasługu-je fakt, iż od ostatniego roku znacznie wzro-sła liczba osób posiadających portfele inwe-stycyjne o wysokiej wartości. Grupa inwe-
storów dysponujących portfelem od 100 tys.do 500 tys. złotych wzrosła w porównaniudo roku poprzedniego o 7 p. p. (obecnie20% ogółu respondentów), a grupa o port-felu wyższym niż 500 tys. zwiększyła sięo 3 p. p. i obecnie stanowi 7% ogólnej licz-by ankietowanych. Inwestowanie samo-dzielne wymaga wiedzy, czasu, systematycz-nej pracy i odporności na stres. Pomimo to,większość inwestorów indywidualnych(65%) lokuje swoje środki poprzez własnyrachunek inwestycyjny. Popularnym sposo-bem na inwestowanie na giełdzie są rów-nież fundusze inwestycyjne, z których korzy-sta 33% ankietowanych. Najczęściej posiadane instrumenty w portfe-lu to akcje (56%) oraz jednostki uczestnic-twa funduszy inwestycyjnych (25%). Wartow tym miejscu wspomnieć, iż najczęściejwystępującym (24%) deklarowanym okre-sem inwestycji jest ponad roczny horyzontinwestycyjny. Wśród ankietowanych wciąż nie ma wyraź-nego podziału na zwolenników analizy fun-damentalnej (52%) i analizy technicznej(44%). Przy podejmowaniu decyzji inwesty-cyjnych kierują się przede wszystkim wła-snymi analizami (32%) oraz intuicją (21%).Respondenci dużą wagę przywiązują rów-nież do komunikatów publikowanych przezspółki — niemal jedna trzecia ankietowa-nych traktuje je jako najważniejsze źródłopozyskiwania informacji. Z kolei, rekomen-dacjami maklerskimi kieruje się bardzo nie-wielka liczba inwestorów (4%).
Podsumowanie wyników V Ogólnopolskiego
Badania Inwestorów Indywidualnych
Profil polskiego inwestora indywidualnego
�Anna Płońska, SII
35
30
25
20
15
10
5
0
%
24% 34% 15% 20% 7%
do do do do powyżej10 tys. 50 tys. 100 tys. 500 tys. 500 tys.
Wartość portfela
35
30
25
20
15
10
5
0
%
31% 34% 17% 12% 6%
do 25 26-35 36-45 46-55 powyżej 55
Profil inwestora wiek
Najczęściej posiadaneinstrumenty w portfelu toakcje (56%) orazjednostki uczestnictwafunduszy inwestycyjnych(25%). Najczęściejwystępującym (24%)deklarowanym okresem
inwestycji jestponad rocznyhoryzontinwestycyjny.
Partnerzy OgólnopolskiegoBadania Inwestorów:
24_25.qxd 2008-01-16 17:46 Page 2
FELIETON
1/2008 Akcjonariusz 25
Jak pokazują badania, inwestorzy podej-mują większość decyzji w oparciu o własneanalizy. Dlatego też podkreślają, że edukacjai rozwój umiejętności w zakresie inwesto-wania na rynku kapitałowych mają dlanich zasadnicze znaczenie. Zapytaliśmy teżinwestorów o ich zainteresowania związanez rynkiem kapitałowym. Do grupy zagad-nień, które cieszą się ich szczególna uwagą,można zaliczyć analizę techniczną (59%),psychologię inwestowania (44%) oraz ana-lizę fundamentalną (39%). Najmniej popu-larne są wśród respondentów kwestie pra-wa dotyczącego spółek kapitałowych (13%)oraz praktyczne aspekty inwestycji na ryn-kach zagranicznych (14%).
Polski rynek kapitałowyw oczach inwestorów
Badanie zaufania inwestorów do instytucjirynku kapitałowego wskazuje, że zdecydo-wana większość ankietowanych nie waha
się zawierzyć Giełdzie Papierów Wartościo-wych (97% ankietowanych ufa tej instytu-cji) i Narodowemu Bankowi Polskiemu(93%). Komisja Nadzoru Finansowego cie-szy się zaufaniem 81% respondentów, cowskazuje na wzrost o 10p. p. w porównaniu doroku poprzedniego. Naj-mniejszym zaufaniemankietowani darzą RadęPolityki Pieniężnej(29%). Wśród ocen, jakie inwe-storzy wystawili po-szczególnym zakresomdziałań GPW, nadzór nad bezpieczeństwemobrotu giełdowego został oceniony na 3,7(w skali od 1 do 5), a działania popularyzu-jące inwestycje na rynku kapitałowym na3,6. Poszczególne działania Komisji Nadzo-ru Finansowego zostały ocenione następu-jąco: nadzór nad bezpieczeństwem obrotugiełdowego - 3,3; działania popularyzujące
inwestycje na rynku kapitałowym- 2,6; ochrona praw inwestorów -3,0, a skuteczność w ściganiu prze-stępstw giełdowych - 2,6. Uczestnictwo w Walnych Zgroma-dzeniach Akcjonariuszy wciąż niejest popularne i powszechnewśród inwestorów. Jedynie 7%ogólnej liczby ankietowanychuczestniczy w WZA. Jak się okazu-je, dużym problemem jest brakmożliwości udziału w WalnymZgromadzeniu za pośrednictwemInternetu oraz nieznajomość za-sad uczestnictwa. Ponad 30% re-spondentów tłumaczy się w tymprzypadku brakiem czasu.
Największymi słabościami polskiego rynkukapitałowego są według inwestorów zbytmała płynność rynku giełdowego (19%)oraz brak poszanowania praw akcjonariu-szy mniejszościowych (19%). Ponad 40%
ankietowanych określajako średnie respektowa-nie ich praw przez emi-tentów i instytucje rynkukapitałowego i aż 28%ocenia je źle. Jedynie 6%inwestorów ocenia po-szanowanie ich praw do-brze. Wśród najistotniej-szych słabości rynku ka-
pitałowego wymienione zostały równieżwysokie koszty funkcjonowania na rynku(16%) oraz przestępstwa giełdowe (14%).Mało istotnym problemem jest natomiastniewielka liczba spółek na rynku pierwot-nym (4%) oraz słabe wyniki spółek pu-blicznych (4%).
Na uwagęzasługuje fakt,
iż od ostatniego rokuznacznie wzrosła liczba osóbposiadających portfele inwe-stycyjne o wysokiej wartości.
59%
0 10 20 30 40 50 60
Jakie zagadnienia edukacyjne szczególnie Pana(ią) interesują?
Bariery uczestniczeniaw WZA
33%
23%
14%
13%
24%
37%
2%
44%
39%
%
Inne
Forex
Czytanie sprawozdań finansowych
Prawo
Analiza fundamentalna
Psychologia
Praktyczne aspekty
Instrumenty finansowe
Prawa akcjonariuszy
Analiza techniczna
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
%
97%
3%
GP
W
KN
F
Do
my
Em
ite
nci
NB
P
RP
P
OF
E
TF
I
SII
Zaufanie do instytucji rynku finansowego
mak
lers
kie
81%
19%
86%
14%
46%
54%
93%
7% 7%
29%
71%
42%
58%
68%
32%
93%
nie znam zasad
koszty za duże
nie wiem kiedy
brakmożliwościi internetu
brak czasu
inne
9%
23%
7%
33%
8%
19%
Uczestnictwo w Walnych
Zgromadzeniach Akcjona-
riuszy wciąż nie jest po-
pularne i powszechne
wśród inwestorów.
24_25.qxd 2008-01-16 17:46 Page 3
FELIETON
Manipulacja może mieć wielo-poziomowy wymiar: wpro-wadzające w błąd wypowie-dzi przedstawicieli spółek,
nierzetelne deklaracje dominujących ak-cjonariuszy, nagła zmiana planów przed-stawianych w listach intencyjnych…Jeśli prześledzimy wypowiedzi władzspółek debiutujących na giełdzie, okażesię, że jedną z najczęstszych deklaracjiprzeznaczenia emisji są przejęcia podmio-tów z branży. Nie tak rzadko natomiastwstępne deklaracje nie pokrywają się zestanem faktycznym, kiedy to np. po rokufunkcjonowania spółki na GPW w dal-szym ciągu nie słychać o dokonanychakwizycjach, a do inwestorów wciąż niedocierają sygnały o podejmowanychw tym celu działaniach. Na uwagę nadzorcy rynku zasługuje rów-nież proceder publikacji bardzo ambit-nych prognoz finansowych oraz ich rze-czywistej realizacji. Oczywiście prognozamoże różnić się od wyniku finalnegow rozsądnych granicach. Na zrealizowa-
nie założonych planów istotny wpływ maoczywiście wiele czynników, nierzadkolosowych. Nie można się nie zgodzićz faktem, iż bardzo często oficjalna publi-kacja prognoz finansowych (szczególnietych niezwykle ambitnych) powoduje sil-ną reakcję inwestorów w postaci wzmo-
żonego popytu na walory spółki. Zapo-wiedź ambitnych planów jest z pewnościąpozytywną informacją skłaniającą dokupna. Nie tak rzadko natomiast okazuje się, żepierwotne założenia muszą zostać bardzowyraźnie skorygowane, co z kolei stawiapod znakiem zapytania rzetelność i uczci-wość podmiotów, któreprzygotowały strategięfirmy na dany okres. Stosunkowo głośnaostatnio sprawa inwe-stora indywidualnegooskarżonego o manipu-lację jedną akcją zna-cząco kontrastuje z rze-czywistymi potrzebamikontroli i nadzoru na-szego rynku. Przedmio-towa sprawa dotyczyzleceń składanych przezinwestora na zamknię-ciu sesji, tak aby „pod-ciągnąć” kurs. Wśród aktywnych inwe-storów proceder ten jest powszechnieznany, zaobserwować go można na przy-kładzie wielu spółek, w trakcie dokony-wania codziennych transakcji, zarównow trakcie sesji, jak na jej zamknięciu.W przypadku dużej rozpiętości zleceń
kupna i sprzedaży (dużego spreadu) kup-no jednej akcji spowodować może pod-wyższenie kursu. Jeśli zaś takie działaniema miejsce tuż przed zamknięciem sesji,efektem jest sztuczne podwyższenie kursuzamknięcia. Patrząc przez pryzmat analizy technicz-nej, podciągnięcie kursu na zamknięciuprzekładać się może np. na ukształtowa-nie się długiej białej świecy na wykresie(wskazującej na istotny ruch w górę) lubteż na długi dolny cień (sugerujący poja-wienie się znacznego popytu, który wy-windował kurs akcji do wyższych pozio-
mów). Zasady tej samejanalizy technicznejwskazują na drugi, naj-ważniejszy obok cenyczynnik, jakim jest wo-lumen obrotu. Nie bę-dzie odkrywczymstwierdzenie, że zwyżkakursu nie potwierdzonaodpowiednimi obrota-mi, nie stanowi cennejwskazówki co do dal-szego kształtowania siękursu. Każdy inwestor musi li-czyć się z tym, że
w krótkim terminie cena akcji może pod-legać przypadkowym fluktuacjom, będą-cym odpowiedzią na „szum giełdowy”.Takie przypadkowe zmiany ceny nie ma-ją jednak większego znaczenia w perspek-tywie dominującego trendu wyższegostopnia.
Stosunkowo głośna
ostatnio sprawa inwesto-
ra indywidualnego oskar-
żonego o manipulację
jedną akcją znacząco
kontrastuje z rzeczywisty-
mi potrzebami kontroli
i nadzoru naszego rynku.
Manipulacje: od jednej akcji do absurdu
�Konrad Smok, SII
26 Akcjonariusz 1/2008
Czy kupno jednejakcji to jużmanipulacja?
Bardzooptymistyczne, a nie zrealizowaneprognozy mogązostać uznane za manipulację.
26_27.qxd 2008-01-16 18:38 Page 4
FELIETON
Wydawać by się mogło, że za kupno jed-nej akcji (nawet, jeśli spowoduje onasztuczne zawyżenie kursu) nie wiąże sięz poważnymi konsekwencjami. Nic bar-dziej mylnego — za manipulację kursemakcji grozi od trzech miesięcy do pięciu latwięzienia lub do pięciu milionów złotychkary (lub obie te karyłącznie). Warto pamię-tać, że przeciw wspo-mnianemu inwestoro-wi toczy się postępo-wanie sądowe, a kolej-ne rozprawy nie wska-zują bynajmniej nabłahość poruszanegotematu. SII zdecydowa-ło się wystąpić w obro-nie inwestora, przystę-pując jako strona do toczącego się postę-powania. Przepisy Ustawy o ofercie publicznej okre-ślają manipulację m. in. jako: 1. składanie zleceń lub zawieranie trans-akcji wprowadzających w błąd co do rze-czywistego popytu i podaży, 2. składanie zleceń lub zawieranie trans-akcji powodujących nienaturalne lubsztuczne ustalenie się ceny jednego z kil-ku instrumentów finansowych.
Jak widać, katalog czynności kwalifikują-cych się jako manipulacja może być dośćszeroki. Czy więc złożenie zlecenia z limi-tem na dużą liczbę akcji, a następnie jegoanulowanie jest manipulacją? A jak nale-ży rozumieć istotę zlecenia z wielkościąujawnioną — może ono przecież wpro-
wadzić w błąd w kwestiirzeczywistej wielkościpopytu lub podaży.Równie dezorientującyskutek ma składaniezleceń PKC w fazie TKO,co prowadzi do znacz-nych zachwiań ceny. Mając na uwadze prze-pisy Ustawy o obrocieinstrumentami fi-nansowymi, trud-
no nie zgodzić się, że w przytoczo-nym przypadku inwestora speku-lującego jedną akcją doszło domanipulacji. Jednak istotne znaczenieodgrywa również spowodowana takimidziałaniami szkoda, która w przedmioto-wym przykładzie wydaje się znikoma (że-by nie powiedzieć żadna). Z sygnałów na-pływających do SII kształtuje się obrazpotwierdzający stawianą w artykule tezę.Opisane przykłady transakcji opiewają-
cych na jedną akcję, odwoływanie zleceńoraz próby chwilowego zawyżenia kursuw fazie TKO są swoistym szumem giełdo-wym, z którym należy liczyć się w krót-kim okresie inwestycyjnym. Nie ma onjednak większego znaczenia dla głównegotrendu, w jakim znajdują się walory danejspółki. Inwestorzy indywidualni oczekują więc,że działania nadzorcy rynku zostaną skie-rowane na rzeczywiste bolączki naszejgiełdy, a kolejne sprawy podejmowaneprzez Komisję nie będą miały na celu je-dynie podniesienia statystyk.
�
Zwyżka kursu nie po-
twierdzona odpowiednimi
obrotami, nie stanowi
cennej wskazówki co do
dalszego kształtowania
się kursu.
26_27.qxd 2008-01-16 18:38 Page 5
RELACJA
18 Akcjonariusz 1/2008
Latem i jesienią 2007 r. odbyły sięszkolenia o rynku NewConnectoraz Akademia Tworzenia Kapi-tału. Szkolenia te zostały zorgani-zowane przez Stowarzyszenie In-
westorów Indywidualnych we współpracyz GPW (szkolenia o rynku NewConnect)oraz FERK i X-Trade Brokers S. A. (Akade-mia Tworzenia Kapitału). Z inicjatyw tychskorzystało ponad 2000 osób.
Szkolenia NewConnect
Tematyka pierwszego ze szkoleńprzybliżyła uczestnikom zasady funkcjo-
nowania, wówczas dopiero zapowiadane-go, nowego rynku NewConnect. Wykładyodbywały się w dziesięciu miastach Polski,tj. w: Gdańsku, Olsztynie, Warszawie, Ło-dzi, Sosnowcu, Krakowie, we Wrocławiu,Zielonej Górze, Toruniu oraz Poznaniu.Kursy poprowadzili przedstawiciele Auto-ryzowanych Doradców Inwestycyjnychoraz Giełdy Papierów Wartościowych. Wy-soki poziom merytoryczny zapewnili: Emil
Stępień, Robert Kwiatkowski, Marek Zu-ber, Jacek Mrowicki, Beata Kacprzyk, AdamFilipowski, Adrian Dzielnicki oraz AdamGuz. Tematem przewodnim spotkań byłyzałożenia i cele nowego rynku, obowiązkiemitentów oraz rola Autoryzowanego Do-radcy Inwestycyjnego. Po-zytywne opinie wyrażaneprzez uczestników, z któ-rymi spotkaliśmy się pod-czas wykładów, wskazy-wały na wysoki poziomszkolenia.
Akademia Tworzenia Kapitału
We wrześniu i październi-ku 2007 r. SII zorganizowało szóstą edycjęAkademii Tworzenia Kapitału — cyklicz-nego projektu szkoleniowego, kierowane-go wyłącznie do inwestorów indywidu-alnych. Wykłady zostały przeprowa-dzone w sześciu miastach: w Pozna-niu, we Wrocławiu, Katowi-
cach, Krakowie, Gdańskui Warszawie. Szkolenia po-prowadzili przedstawicieleDomu Maklerskiego X-Tr-ade Brokers S.A.: PawełŚliwa, Tomasz Uściński,Piotr Piaszczyk, IzabelaKozakiewicz oraz MarcinKiepas. Tematyka cało-dniowych wykładów do-tyczyła zagadnień zwią-zanych z instrumentamipochodnymi, zarządza-niem portfelem inwesty-cyjnym, analizą tech-niczną oraz wie-loma innymiwątkami
odnoszącymi się do rynku kapitałowego.Problematyka szkolenia przedstawiona zo-stała w sposób profesjonalny, pozwoliła po-znać różne aspekty inwestowania, ale rów-nież samego zarządzania kapitałem na ryn-ku kapitałowym w Polsce. Po każdym wy-
kładzie prelegenci odpo-wiadali bardzo dokładniena zadawane pytania. Do-datkowym atutem szko-leń organizowanych przezSII jest możliwość bezpo-średniego kontaktu i nie-formalnej rozmowy zespecjalistami z zakresu in-westycji kapitałowych.Z kolei, elastyczność ter-minów i ich organizacjaw wielu miastach Polski
daje możliwość skorzystania z oferty przezbardzo dużą grupę inwestorów.
Chcielibyśmy podziękować wszystkimuczestnikom za udział w szkoleniach i jed-nocześnie zaprosić do następnych, niemniej interesujących, edycji naszych projek-tów w 2008 roku! �