AGENTIILE DE RATING Ratingul este un cuvânt de origine anglo -saxonã a carui traducere literala este „evaluare”, desemnând, în acelasi timp, un proces (analiza riscului), cât si rezultatul final al acestuia (nota). O definitie, întâlnita mai ales printre profesionisti este si aceea ca ratingul este procesul de evaluare a riscului atasat unui titlu de creanta sintetizat într-o nota, permitând un clasament in functie de caracteristicile particulare ale titlului si ale garantiilor emitentului. 1.1. Aparitia si evolutia ratingului Criza financiara din 1837, din SUA, s-a aflat la originea dezvoltarii societatilor de „vânzare” de informatii financiare. Aceasta criza a reprezentat proba existentei unor disfunctionalitati importante ale sistemului financiar în ansamblu si a facut necesara aparitia unei noi meserii care avea drept scop o mai bunã protectie a investitorilor. 1
Agentii de RatingAgentii de RatingAgentii de RatingAgentii de RatingAgen tii de RatingAgentii de Rating Agen ii de RatingAgentii de RatingAgentii de RatingAg entii de RatingAgentii de RatingAgentii de RatingAgentii de Rating Agentii de Rating Age ntii de Ratin g
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
AGENTIILE DE RATING
Ratingul este un cuvânt de origine anglo -saxonã a carui traducere
literala este „evaluare”, desemnând, în acelasi timp, un proces (analiza
riscului), cât si rezultatul final al acestuia (nota).
O definitie, întâlnita mai ales printre profesionisti este si aceea ca
ratingul este procesul de evaluare a riscului atasat unui titlu de creanta
sintetizat într-o nota, permitând un clasament in functie de
caracteristicile particulare ale titlului si ale garantiilor emitentului.
1.1. Aparitia si evolutia ratingului
Criza financiara din 1837, din SUA, s-a aflat la originea dezvoltarii
societatilor de „vânzare” de informatii financiare. Aceasta criza a
reprezentat proba existentei unor disfunctionalitati importante ale sistemului
financiar în ansamblu si a facut necesara aparitia unei noi meserii care avea
drept scop o mai bunã protectie a investitorilor.
1
Rating financiar
Prima societate ce s-a lansat în activitatea de rating a fost The
Mercantile Agency aparuta în 1841 la New York1. Aceasta societate a avut
un caracter revolutionar în sensul ca înaintea înfiintarii nu exista aproape
nici o modalitate de a afla daca partenerul de afacere era sau nu de
încredere.
În 1849 societatea a fost preluata de Benjamin Douglass care a
profitat de conjunctura favorabila determinatã de dezvoltarea cailor de
transport si comunicatie. El a extins considerabil reteaua de birouri locale,
marind numarul de angajati, ceea ce a dus la aparitia de noi clienti si la
consolidarea valorii informatiilor detinute de societate.
P rimul birou situat în afara Americii de Nord a fost cel deschis în
1857 în Londra. În 1859 The Mercantile Agency trece în proprietatea lui
Robert Graham Dun schimbându-si totodata si denumirea în R.G. Dun &
Company.
Înca din 1849 au început sa apara si companiile concurente; în acel
an s-a lansat pe piata The John M. Bradstreet Company în Cincinnati care a
publicat în 1857 primul manual de rating denumit The Bradstreet Rating
Book .
În 1933 sub presiunea rivalitatii si mai ales a conjuncturii
economice, cele doua societati au fuzionat, noua agentie numindu-se Dun &
Bradstreet.
De asemenea, în 1900 John Moody a pus bazele companiei Moody's
Investors Service, când a si publicat Moody’s Manual of Industrial and
Miscellaneous Securities.
1 fondatorul acesteia a fost John Tapan, figurã marcantã a finantei americane de pe Coasta de Est a S.U.A.
Agentiile de rating
În 1909 Moody a emis pentru prima data ratinguri de titluri
financiare în lucrarea Moody’s Analysis of The Railroad Investments. În
acest material, autorul a folosit pentru prima data clasificarea de la Aaa la C
pentru a evalua aproximativ 1500 de titluri financiare individuale emise de
peste 200 de societati.
Sistemul de clasificare consacrat de aceasta lucrare este si astazi în
vigoare, în pofida trecerii timpului, fiind un standard mondial în domeniu.
În 1860 s-a înfiintat Poor’s Publishing Company odata cu publicarea
lucrarii lui Henry Varnum Poor The History of Railroads and Canals of the
United States, ce a început sa furnizeze ratinguri din 1916.
În 1906 a fost fondat Standard Statistic Bureau , care din 1922 a
început sa emita la rândul sau ratinguri pentru titlurile emise de
întreprinderi. La scurt timp dupa aceea a efectuat primele ratinguri suverane.
Anul 1941 a marcat prima fuziune importantã din industria ratingului
când cele doua firme au creat Standard and Poor’s Corporation.
Cea de-a treia mare companie de rating, Fitch Publishing Company,
a început sa emita ratinguri în 1924.
Cele mai multe dintre înregistrarile primelor agentii de rating nu au
supravietuit trecerii timpului, dar din fericire cele ale firmei R.G. Dun &
Company s-au pastrat reprezentând o sursa mas iva de informatii cu caracter
istoric despre aceasta industrie. Înregistrarile permit urmarirea
transformarilor ce au avut loc în tipologia firmelor ce au apelat de-a lungul
timpului la serviciile oferite de agentiile de rating, transformari ce reflecta
evolutia economiei de la una mercantila catre una producatoare.
În 1870 agentia pretindea ca avea 7000 de abonati, în timp ce în anul
1880 a ajuns la o cifra estimata 40000, incluzând aici cele mai mari firme
importatoare, producatoare precum si societati bancare si de asigurari.
Rating financiar
Pâna în 1900 R.G. Dun oferea informatii financiare despre peste un
milion de firme (acestea reprezinta cifre nete care nu reflecta fluxurile pe
parcursul perioadelor respective, nefiind aici incluse firmele despre care
initial s-au oferit informatii, ulterior renuntându-se la ele, numarul real fiind
probabil mult mai mare).
Numarul de firme despre care se raporta în volumele
de referinta ale R.G. Dun în anii 1859-1900
Tabelul 1.1
Anul Nr.de firme
1859 20.268
1870 430.573
1880 764.000
1890 1.176.988
1900 1.285.816
Sursa: Edward Vose, Seventy-Five Years of Mercantile Agency : R.G. Dun & Co.,
1841-1916
Situatia de pe piata americanã, dominatã de cele douã mari agentii
Moody’s si Standard and Poor’s, n-a împiedicat dezvoltarea altor agentii
mai mici ca Duff and Phelps si Mc Carthy Crisanti and Maffei.
Chiar dacã notarea era destul de raspândita înaintea celui de-al doilea
rãzboi mondial, ea nu privea decât Statele Unite. Autoritatile de
reglementare au impus societãtilor financ iare constituirea de provizioane
pentru titlurile speculative grade (titluri având o notã sub BBB pe scala
Standard and Poor’s si Fitch sau Baa pe scala dezvoltatã de Moody’s).
Agentiile de rating
Efectele au fost multiple:
q Pe de o parte s-a manifestat tendinta institutionalizãrii rolului
agentiilor de notare pe piatã,
q Pe de altã parte piata (euro)obligatarã s-a fractionat în dou ã
compartimente definite în functie de riscul de faliment.
Activitatea de notare a cunoscut un avânt considerabil din anii 70
dupã falimentul spec taculos al întreprinderii americane Penn Central.
Creditorii acesteia au pierdut în câteva ore 80 de milioane de dolari investiti
în bilete de trezorerie.
Security and Exchange Comission (echivalentul CNVM în Statele
Unite) a impus reguli noi de transparentã pentru informatiile difuzate de
întreprinderi privitoare la datoriile lor de trezorerie.
Astfel, agentiile de rating au început notarea sistematicã a creantelor
pe termen scurt. Demararea acestui tip de notare a permis agentiilor de
rating triplarea numãrului de entitãti notate la începutul anilor ‘80.
Dezvoltarea emisiunilor obligatare, a operatiunilor LBO2, a
titlurizãrii si interconectarea pie telor financiare nationale în tesutul unei
piete globale au afirmat rolul de reper al ratingului într-un mediu economic
caracterizat printr -o dinamicã accentuatã.
Dezvoltarea sustinutã a tãrilor din Europa Occidentalã, a Japoniei si
Canadei a permis aparitia unor agentii locale de evaluare a riscurilor.
Extinderea pietei notãrii dincolo de Statelor Unite a evidentiat vocatia de
concurenti a agentiilor de rating locale.
În Canada au fost create în 1972 Canadian Bond Rating Service si
Dominion Bond Rating Service în 1976. Prima societate este specializatã în
2 leverage buy out
Rating financiar
notarea colectivitatilor locale, iar cea de -a doua în ratingul emisiunilor
obligatare ale sectorului privat.
În Asia mentionãm Japan Credit Rating Agency, Rating Agency
Malaysia si TRIS în Thailanda.
Notarea nationalã în Europa are ca reprezentant de frunte Franta.
Reformele din anii 1985 – 1986, caracterizate de dereglementarea si
liberalizarea pietelor de capital au favorizat aparitia de noi produse
financiare si cresterea concurentei. Diminuarea rolului statului francez în
economie a favorizat crearea primei mari agentii de notare nationale pe plan
european.
Apãrutã în 1986 sub denumirea de Agence d’Evaluation Financière
(ADEF). prima agentie de rating francezã avea drept obiectiv notarea
creantelor pe termen scurt. Timp de doi ani ADEF a fost în pozitia de
monopol pe piata francezã.
Implantarea agentiei Moody’s si crearea în 1988 a filialei Moody’s
France a dus la aparitiei concurentei pe sol francez. În 1990 structura
capitalului ADEF s-a modificat când Standard and Poor’s a achizitionat
50 %.
Suedia si-a creat propria agentie de notare Nordic Rating AB, care
avea drept scop notarea în zona Scandinaviei.
Agentiile de rating din afara SUA nu au putut rezista concurentei
acerbe manifestatã prin tarife, reputa tie si savoir – faire venite din partea
Standard and Poor’s, Moody’s si Fitch (într-o mai micã mãsurã).
În octombrie 1990, pentru a contracara dominatia americanã de pe
piata notãrii a fost creatã la Paris agentia Euronotation France al carui
capital era detinut în proportie de 60% de echipa managerialã iar restul de
catre IBCA Limited, o agentie de rating londonezã.
Agentiile de rating
Constatãm cã în pofida initiativelor locale existente, agentiile
nationale au avut o existentã limitatã ca timp si arie geograficã. Cauzele sunt
mai multe. Pe de o parte aparitia lor nu a emanat dintr-o initiativã privatã ci
dintr-una publicã. Lipsa experientei în notare a cântarit greu în nivelul lor de
credibilitate pe piatã. Pe de altã parte veniturile realizate din activitatea de
notare au fost modeste si nu au acoperit în majoritatea cazurilor cheltuielile.
În 1992, Euronotation si IBCA au fuzionat dând nastere grupului de
notare IBCA. Importanta acestei operatiuni este esentialã deoarece pentru
prima datã în istorie o agentie de rating non americanã a primit permisiunea
de notare pe teritoriul SUA.
IBCA Limited avea permisiunea de notare a institutiilor financiare
acordatã de cãtre SEC3. Astfel dupã fuziune noua agentie a putut efectua
primele sale ratinguri pentru emitenti americani.
Dezvoltarea fãrã precedent a ratingului financiar este impulsionatã
de existenta legislatiei din anumite state care impun fondurilor de pensii si
altor structuri financiare sã investeascã numai în titluri care beneficiazã de
note de investitii în vederea reducerii riscurilor.
În Statele Unite este acceptatã doar opinia agentiilor care se înscriu
în standardul NRSO4 instituit de SEC în 1975 în încercarea de reglementare
a activitãtii de rating financiar. Fiind singurul standard general acceptat în
vigoare, obtinerea sa garanteazã într-o anumitã mãsurã pertinenta procesului
Procedura de obtinere a acestui standard este greoaie si opacã5,
întrucât nu se bazeazã pe criterii obiective. În plus este putin favorabilã
agentiilor non americane. Ultima structurã care a obtinut NRSO a fost
Thomson BankWatch în 1992 si doar pentru notarea entitãtilor financiare.
Cererile depuse de mai multe agentii de rating strãine sunt în discutie de mai
bine de zece ani. În fapt procedura este suspendatã temporar si aceasta se
pare ca urmare a lobbying-ului întreprins de marile agentii.
Procesul de concentrare care se manifestã în toate domeniile de
activitate atinge si notarea financiarã.
Formele de concentrare apãrute spre sfârsitul anilor 90, urmeazã
axele obisnuite: fuziunile, achizitiile si cooperarea pe anumite piete locale.
În 1997 Fitch si IBCA au fuzionat dând nastere celei de -a treia mare
agentie de notare la scarã globalã FitchIBCA.
5 R. Leftwich, Comment noter les agences de notation ? , p.2, Les Echos, L’art de la finance, 2001
Agentiile de rating
Economiile de scalã si de gamã cãutate de FitchIBCA s-au
concretizat în achizitionarea agentiilor americane de nisã Duff and Phelps 6
în iunie 2000 si Thomson BankWatch7 în decembrie 2000.
În prezent procesul de concentrare pe piata notãrii pare încheiat.
Agentiile care conteazã la nivel mondial sunt Moody’s, Standard and Poor’s
si FitchIBCA.
În ceea ce priveste forma lor de proprietate, Standard and Poor’s
apartine grupului de media Mc Graw Hill, Moody’s este detinutã de
salariatii sãi, iar FitchIBCA face parte din holdingul francez FIMALAC.
În România, accesul la pietele financiare internationale a deschis noi
oportunitã ti de finantare: fie prin emisiuni de euroobligatiuni, fie prin
credite sindicalizate.
Pe parcursul ultimilor ani BNR a intervenit pe pietele internationale
de capital în scopul :
q consolidãrii rezervelor valutare ale României,
q îndeplinirii conditiilor prevãzute în acordurile cu FMI privind un
anumit nivel al rezervelor internationale ale tãrii noastre.
BNR a solicitat agentiilor de rating internationale evaluarea riscului
de credit în vederea obtinerii de împrumuturi de pe pietele internationale.
În anul 1996, Banca Nationalã a României a solicitat primul rating în
vederea evaluãrii costului împrumuturilor externe ce urmau a fi angajate.
Ratingul suveran evaluat în 1996 de cãtre agentia Fitch a fost BB-.
Constientizarea importantei evaluãrii riscurilor din perspectiva
ratingului a fãcut ca la initiativa Vanguard S.A. sã aparã prima agentie de
6 specializatã în rating industrial 7 recunoscutã unanim ca având cea mai mare expertizã în ratingul institutiilor financiar - bancare
Rating financiar
rating cu capital integral românesc. A fost fondatã agentia de rating BERG
care a lansat sistemul de notare STAAR (Scala Tendintelor de Apreciere a
Actiunilor Românesti) 8.
Aceastã agentie este specializatã în evaluarea riscurilor asociate
actiunilor cotate la Bursa de Valori Bucuresti si pe piata extrabursierã
RASDAQ. STAAR are o scalã de notare simplã concretizatã în „stele”.
Cu titlu de exemplu remarcãm cã un numãr de cinci stele are
semnificatia de cumpãrare, iar una singurã pe cea de vânzare. Desi
informatiile furnizate se dovedesc extrem de utile investitorilor români de pe
piata de capital, sistemul nu s-a impus încã.
Pentru moment marile agentii de notare nu si-au deschis filiale în
România, însã suntem convinsi ca dezvoltarea pietei obligatare nationale si
preocupãrile de implementare ale noului acord de la Basel în contextul
procesului de aderare la structurile europene vor fi vectorii acestui proces.
Chiar dacã analizele de risc sunt efectuate la Londra sau la Paris
entitãtile românesti importante care se finanteazã de pe pietele financiare
internationale recurg din ce în ce mai des la serviciile agentiilor de notare
externe.
1.2. Organizarea si functionarea agentiilor de rating
Agentiile de rating sunt organizate ca societãti prestatoare de
servicii financiare cu înaltã valoare adãugatã9. Structura lor
8 http: //www.rating.ro 9 Sorin Lãzãrescu - Le rôle du rating dans l’évaluation des risques financiers , p. 8– Bibliothéque de l’Université d’Orléans, septembre 2002
Agentiile de rating organizatoricã este suplã si presupune un numãr limitat de colaboratori
repartizati peste tot în lume.
Desi joacã cartea transparentei, agentiile de notare filtreazã
informatiile ce privesc structura lor internã si detaliul veniturilor lor.
Moody’s are 1700 de angajati, dintre care 800 de analisti în 17 tãri.
Agentia s-a implantat în tãri emergente active pe pietele financiare
internationale 10. Aria sa de acoperire este mondialã, fiind evaluate creante
suverane din circa o sutã de tãri.
Informatiile disponibile pentru anul 2001 aratã cã Moody’s a notat
emisiuni obligatare interne si internationale, credite sindicalizate si produse
structurate de aproximativ 30 de miliarde de dolari americani11.
Standard and Poor’s are mai mult de 5000 de colaboratori dintre care
1200 de analisti repartizati în 40 de tãri.
FitchIBCA noteazã entitã ti suverane si sub – suverane din 75 de state
si utilizeazã serviciile a 1100 de angajati.
Pânã în anii 70, cea mai mare parte a veniturilor agentiilor de rating
proveneau din vânzarea de publicatii care contineau note. Insuficienta
veniturilor a determinat începerea facturarii analizelor cãtre întreprinderile
emitente de cãtre agentiile Moody’s si Fitch.
Schimbarea survenitã în politica de tarifare a fost urmatã dupã câ tiva
ani si de cãtre Standard and Poor’s.
Toate întreprinderile recenzate de SEC au fãcut obiect al notãrii
chiar dacã unele nu o solicitau.
Evaluarea entitãtilor care nu doreau notarea se fãcea pornind de la
informatiile publice disponibile.
10 dupã 1995 si-a deschis birouri în Cehia, Rusia si China 11 http//: www.moodys.com - About us
Rating financiar
Onorariile agentiilor de notare includ un tarif initial modulat în
functie de mãrimea si complexitatea emisiunii, la care se adaugã cheltuielie
de urmãrire în timp a ratingului.
Moody’s si Standard and Poor’s percep 3,25 puncte de bazã pentru
emisiunile inferioare sumei de 500 de milioane de dolari si 5,25 puncte de
bazã pentru cele care o depãsesc.
În general intervalul de cost este cuprins între 25000 USD12 si
125000 USD (Standard and Poor’s). Moody’s are un maxim de 130000
USD.
Dincolo de volumul acestor onorarii comportamentul agentiilor este
mai suplu. Pentru întreprinderile care se finanteazã frecvent prin
euroemisiuni tarifele sunt negociate.
În raport cu primele douã agentii, FitchIBCA are un comportament
diferit. Preturile practicate sunt mai mici cu un punct de bazã. În plus
aceastã agentie nu publicã niciodatã ratinguri fãrã acordul expres al entitã tii.
Evaluarea performantelor agentiilor de notare începe cu aprecierea
obiectivelor economice. Se urmãreste în primul rând analiza rentabilitãtii.
Singura agentie care furnizeazã date financiare este Moody’s
începând cu 1999. Rezultatul net de 156 de milioane de dolari pentru acel an
a permis degajarea unei ROA13 de 42%.
Nivelul înalt al ratei ne aratã puternica valoare adãugatã degajatã de
Moody’s la serviciile furnizate clientilor sãi.
Ultimile date disponibile sunt pe 2001 când Moody’s a fãcut public
volumul veniturilor sale la nivelul grupului: 797 milioane de dolari.
12 tariful minim pentru orice rating 13 return on assets
Agentiile de rating
Pentru Standard and Poor’s putem avea o idee despre evolutia
activitãtii. Cifra de afaceri a Mc Graw Hill14 a fost estimatã la peste 4
miliarde de dolari în 2001.
Cifra de afaceri a FitchIBCA este în crestere de peste trei ani (340,9
milioane euro în 2001, fatã de 158,5 milioane euro în 1999)15.
Credem cã dupã devenirea efectivã a noului acord de la Basel cifra
de afaceri a celor trei mari agentii va creste si mai mult datoritã pozitiei lor
dominante de piata vânzãrii informatiilor financiare si a obligativitãtii
notãrii prevãzut în noul acord.
Exista o problema la care nici un studiu nu a reusit înca sa ofere un
raspuns concludent în legatura cu furnizarea sau nu de catre agentiile de
rating de informatii suplimentare ce ajuta la luarea decizilor.
Este bine stabilita corelatia ce exista între ratele de faliment si
ratingurile acordate: rata de faliment pentru firmele mai bine evaluate este
mai mica decât pentru cele mai slab evaluate. Aceasta corelatie tratata izolat
nu raspunde acestei întrebari, deoarece ratingurile pot reflecta mecanisme de
piata (marjele de dobânzi în raport cu titlurile fara risc).
Mult mai edificator este în acest sens este cã o modificare a
ratingului are drept efect modificarea nivelului dobânzii (în acest caz se
adevereste ipoteza furnizarii de noi informatii pe piata) sau daca nivelul
dobânzii ramâne constant (în aceasta varianta piata deja cunostea
informatiile pe baza carora s-a realizat acordarea notei).
Studiile recente recunosc ca modificarile de nota ofera noi informatii
esentiale pietei. Însa nici chiar aceasta nu poate oferi un raspuns definitiv la
problema eficacitatii, deoarece, în ipoteza în care piata ar afla oricum într-un
14 About us http://www.standardandpoors.com 15 http://www.fimalac.com/fil_fitch.htm
Rating financiar
timp scurt, la rândul ei, datele ce au dus la modificarea notei, atunci
avantajele sociale nu ar fi foarte evidente prin prisma unui criteriu de tip
cost-beneficiu.
1. 3. Utilitatea teoretica a agentiilor de notare
Desi ratingul s-a afirmat relativ recent, literatura de specialitate
retine doua functii care caracterizeaza agentiile de rating:
q supravegherea intereselor financiare externe ale
întreprinderilor nationale si ale statelor , punând la dispozitie,
prin procesul de notare, informatii pertinente si cu valoare de
întelegere internationala.
q alternativa la serviciile clasice de evaluare financiarã si
analizã oferite de banci.
Teoria de mandat este consacrata analizei fenomenelor de delegare
de atributiuni precum si a efectelor care survin.
Acest curent de analiza distinge în mod obisnuit doi actori esentiali:
q principalul? cel care încredinteaza gestionarea intereselor sale
altuia (de exemplu, un individ încredinteazã economiile sale unui
fond de investitii);
q agentul, numit si mandatar? care se obliga sa gestioneze interesele
primului.
Luarea în considerarea a unei functii obiectiv, specifica
mandatarului, induce posibilitatea aparitiei de conflicte între agent si
principal.
Agentiile de rating
În contextul asimetriei de informatii, în care agentul este mai bine
informat decât principalul, acesta din urma va fi constrâns sa-si abandoneze
obiectivele în favoarea unor solutii partiale si incomplete.
Relatiile dintre actionarii si creditorii unei întreprinderi sunt de
natura duala: cooperativa si conflictuala. Cooperativa întrucât remunerarea
depinde direct de efortul comun si conflictuala pentru ca fiecare va dori o
parte mai mare din profit, însa nu proportionalã cu riscul asumat.
Astfel, prima preocupare a agentiei de rating este aceea de a estima,
la un nivel cât mai corect riscul, pornind de la analiza informatiilor interne
ale întreprinderii.
Pentru a eva lua cât mai exact riscul investitorilor, agentia de notare
realizeaza o previziune a riscului în timp, aparând astfel nu numai o
“fotografie” la momentul t ci întreg “filmul” derularii investitiei.
Merton exprimã posibilitatea masurarii utilitatii monetare pe care o
prezinta notarea pentru un intermediar financiar 1617.
Se presupune ca ipotezele necesare în aplicarea modelului Black and
Scholes se verifica:
q tranzactionarea titlurilor se face în timp continuu;
q valoarea întreprinderii este independenta de structura sa de finantare;
q exista un activ fara risc, cu o rata de dobânda r, constanta în timp;
q valoarea V, a întreprinderii urmeaza un proces stohastic de tipul:
V = a Vdt + t²Vdz , unde:
a = rata de rentabilitate anticipata instantanee a firmei pe unitate de timp dt
t² = varianta instantanee pe unitate de timp a rentabilitatii a
16 Merton R., The theory of rational option pricing – Journal of Economics and Management Science (1973) 17 Merton R. , On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates – Journal of Finance (1974)
Rating financiar
dz = proces Gauss-Wiener
? pentru titlul de creanta considerat, nu se plateste periodic cupon.
Respectând ipotezele, valoarea creantei la momentul t se scrie :
:,/)]log()2/1[(2
/)]log()2/1[(1
)}1()1()2({Re),(
2
2
undedh
dhV
Rd
hd
hvF
r
r
δτδτ
δτδτ
φϕτ
τ
τ
+−=
−−=
=
+=
−
−
f (x) = functia de repartitie a legii normale centrate reduse;
R = valoarea de rambursare a titlului;
T = data rambursarii titlului, iar t = T-t
Aprecierea riscului întreprinderii se face prin estimarea parametrului t.
Functia agentiei de rating este sa furnizeze o apreciere fiabila a
riscului emitentului (fie tA aceasta apreciere).
O alta apreciere este facuta si de cãtre un intermediar financiar care
apreciaza riscul emitentului cu tI.
Vom nota cu dt ecartul dintre estimarea agentiei si cea a
investitorului.
Impactul modificarii riscului asupra valorii titlului pentru
intermediarul considerat, se scrie:
})1(
)/1()2(
{Reτ
φτ
φτ
τ
dhd
dd
hdddF r += −
Agentiile de rating
Aceasta este expresia utilitatii monetare a operatiunii de rating
pentru intermediarul financiar.
Totusi, masurarea riscului t ramâne destul de greoaie si imprecisa,
chiar daca agentia de rating recurge la relatia de mai sus.
O altã abordare asupra ratingului priveste agentia de notare ca
intermediar financiar, ale carui servicii se substituie analizelor facute de
banca. Astfel societatea de rating se prezinta ca o grupare de departamente
de analiza financiara pentru potentialii investitori.
La baza acestei abordari stau articolele „Credibilitatea informatiei si
teoria intermedierii financiare” (Thakor si RamaKrishnan, 1984) si „Riscul
moral si partajarea informatiei: modelarea agentiilor de colectare a
informatiilor financiare” (Millon si ThaKor, 1985) 18.
Primul articol pune accent pe avantajele diversificarii riscurilor, iar
cel de-al doilea abordeaza problematica partajarii informatiilor între
departamentele agentiei de rating.
Regruparea si autonomizarea serviciilor de analiza financiara sub
forma agentiilor de rating ridica însã, importante probleme privind
credibilitatea. Cum poate piata sa fie sigura de fiabilitatea informatiilor pe
care le furnizeaza societatile de notare?
Apare necesitatea delegarii din punct de vedere al pietei financiare a
„productiei” de informatii unor agentii de specialitate.
Pe de alta parte, aceasta apropiere a agentiei de rating de statutul de
intermediar financiar, în defavoarea bancii limiteazã independenta
manifestata de marile societati de notare.
18 Millon M.H. and Thakor A. V. Moral hazard and information sharing, Journal of Finance (1985)
Rating financiar
Totusi, ideea de a privi agentia de rating ca pe un intermediar, îsi
face din ce în ce mai mult loc în rândurile specialistilor si ale publicului.
1.4. Caracterizarea informatiilor rezultate din activitatea
de rating financiar
Agentiile de rating constituie organizatii de avangarda ce au
îmbunatatit în mod radical circulatia informatiilor, într-o perioada în care nu
erau înca dezvoltate alte mecanisme informationale.
Societatile de notare financiarã faciliteazã accesul creditorilor, deci a
celor cu expunere la riscuri, la baza de cunostinte a colectivitatilor
referitoare la partenerii de afaceri. Credem cã acest fapt se dovedeste a fi
deosebit de util mai ales pentru investitorii care nu au alte mijloace de a afla
informatii despre emitentii de titluri pe pietele financiare.
Agentiile de rating contribuie la uniformizarea judecatii de valoare
cu referire la debitori, în contextul actual al globalizãrii. Se poate evidentia
ca, agentiile de notare s-au afirmat ca o initiativa a sectorului particular,
libera de orice ingerinta guvernamentala 19, singurul regulator fiind libera
concurenta la nivelul pietei.
Informatia reprezinta un element esential într-o relatie de credit.
Înainte de aparitia agentiilor de rating transferul de informatii se realiza prin
intermediul retelelor de comert, cele mai eficiente dovedindu-se a fi
societatile de protectie reciproca (mutual protection societies ).
A existat o alternativa, unele dintre casele de comert (mercantile
houses, cum ar fi Baring Brothers în Marea Britanie) angajând investigatori
19 neimplicarea a durat pânã în 1975
Agentiile de rating ce aveau drept scop obtinerea de informatii referitoare la calitatea creditului.
Aceasta era însa o metoda costisitoare si din acest motiv restrictiva, fiind
accesibila doar firmelor importante.
În S.U.A. s-a afirmat, Foreign Credit Interchange Bureau (F.C.I.B.,
astazi cunoscut sub denumirea de Finance, Credit, and International
Business) aparut în 1919 sub forma unei case de compensatie 20.
Ca si în cazul organizatiei britanice informatiile se refereau la
clienti, fiind puse la dispozitie cu titlu gratuit doar membrilor acestor
organizatii.
Agentiile de rating s-au dezvoltat ca o terta parte implicata în
procesul de creditare deosebindu-se fundamental de organizatiile prezentate
anterior din mai multe considerente.
Astfel, prima deosebire o constituie faptul ca urmarind obtinerea de
profit, informatiile îsi pierd caracterul gratuit. Agentiile au transformat
informatia financiarã într-o marfa ce poate fi evaluata la un pret si
tranzactionata.
O consecinta directa este si orizontul de adresabilitate al
informatiilor, faptul ca acestea nu mai sunt restrictionate doar pentru
membrii unei organizatii, ci se adresazã tuturor actorilor de pe pie tele
financiare.
A doua deosebire majora apare în aria foarte larg ã de acoperire.
Nu existã practic sector economic, întreprindere semnificativã sau stat
suveran care sã nu fie evaluat din perspectiva riscurilor asociate unei
investitii.
20 clearinghouse
Rating financiar
Se pune întrebarea asupra pertinentei informatiilor rezultate din
procesul de notare.
Analiza validitãtii informatiilor furnizate prin activitatea de rating
este un demers complex. Ne vom opri asupra concluziilor studiului din
198721, al lui Weinstein care propune o analiza statistica a efectului
schimbarii ratingului asupra pretului unei obligatiuni.
Perioada de studiu este de 12 ani, fiind examinate 132 de schimbari
de nota, iar rezultatele au fost urmatoarele:
q impactul schimbarilor de nota asupra cursului obligatiunilor nu a fost
semnificativ în perioada cuprinsa între 1 si 6 luni de la schimbarea
calificativului.
q reactia a fost în schimb evidenta în perioada de dupa 6 luni scurse de
la schimbarea notei, pretul obligatiunilor modificându-se.
Pentru a raspunde cât mai bine nevoii de informa re a publicului,
agentiile de rating au instituit practica asa numitei watchlist: un anunt nu o
schimbare de nota, dar cu intentia de a proceda la o noua examinare a
situatiei entitãtii care face obiectul ratingului.
Informatiile furnizate din procesul de notare au o serie de limite
dintre care mai semnificative ni se par urmãtoarele:
q urmarirea atenta a notei nu se poate realiza decât în cazul
emisiunii frecvente de titluri, întrucât cu ocazia fiecarei noi
emisiuni, agentia examineaza situatia globala a societatii. Când
întreprinderea realizeazã ocazional emisiuni, urmarirea notei nu
se mai face cu aceeasi atentie, putând sã aparã ecarturi
periculoase între nota acordata si riscul real.
21 Weinstein M.I. The effect of a rating change announcement on bond price, Journal of Financial Economics (1987)
Agentiile de rating
q ratingul supraevalueaza în general riscul, întrucât agentiile au
mult de pierdut în cazul acordarii de note mari si aparitiei unor
evenimente neprevazute;
q un rating ridicat nu-l protejaza în mod real pe investitor, întrucât
acesta, în cazul unei scaderi bruste a cursului, nu are timp sa-si
vânda titlurile.
Notarea financiarã reprezintã astãzi pasajul obligatoriu pentru toate
operatiunile de finantare si creditare de pe pietele dezvoltate si de pe cele
emergente.
Indicând riscul atasat unei creante si realizând un ranking22 al
riscurilor, ratingul se dovedeste extrem de util ca drului juridic si
reglementar.
Mai mult decât o simplã „etichetã”23, este vorba de o veritabilã sursã
de informatii pentru piatã întrucât agentiile au acces la informatii
confidentiale asupra sãnãtãtii si perspectivelor financiare ale emitetilor.
1.5. Credibilitatea ratingului financiar
Credibilitatea agentiilor este legatã de calitatea informatiilor
difuzate pe pietele financiare în directia investitorilor si a
împrumutatilor.
În anii ‘70 agentiile de rating au traversat o perioadã dificilã. În
Statele Unite din ce în ce mai multi investitori, emitenti si chiar oameni
politici se arãtau critici vizavi de ele.
22 ierarhizare 23 în documentatia de specialitate este utilizat termenul de label cu referire directã la o anumitã calitate
Rating financiar
Agentiile de rating s-au confruntat cu spectrul pierderii
independentei deoarece multe întreprinderi si colectivitãti locale priveau
scãderile notelor ca efect al subiectivismului în evaluare.
Criza financiarã cunoscutã de orasul New York la începutul anului
1970 a pus agentiile de notare într-o luminã nefavorabilã.
Standard and Poor’s care suspendase nota ultimului împrumut
obligatar al orasului a fost acuzatã public cã a contribuit la amplificarea
crizei.
Moody’s, în încercarea de a se demarca de concurenta sa a mentinut
nota de investitie A.
Emitentul nu si-a respectat obligatiile iar investitorii au învinuit
Moody’s de incompetentã.
În 1986 Australia a interzis orice contact cu agentia Moody’s în
urma pierderii notei de Aaa.
Ca urmare a altor situatii controversate agentiile de rating au fost
acuzate cã reac tioneazã prea lent la evolutiile negative ale emitentilor si
aceasta pentru cã le sunt clienti. Exemplele cele mai relevante sunt cele
douã întreprinderi americane WT Grant si Penn Central care si-au depus
bilantul desi erau bine notate.
Valul de restructurãri a întreprinderilor în anii 80 a pus în evidentã
slãbiciunile notãrii creantelor obligatare24. Unele dintre carente au fost
recunoscute public de cãtre agentii, însã cea mai mare parte a investitorilor
nu au tinut seama de aceasta.
Explicatiile analistilor agentiilor de notare s-au centrat pe faptul cã
ratingul obligatiunilor nu reflectã sensibilitatea la degradarea rapidã a
24 Leftwich
Agentiile de rating mediului financiar si operational al întreprinderilor 25 datoritã insuficientei
garantiilor contractuale.
În plus riscul creste imediat în urma fuziunilor sau absorbtiilor
ulterioare emisiunilor iar profilul de risc se modificã.
În pofida diverselor explicatii si proteste ale agentiilor de notare,
detractorii 26 acestora sustin cã pierderile se datoreazã carentelor de
metodologie.
Ca urmare a suspiciunii de practici contrare liberei concurente în
S.U.A. divizia antitrust a guvernului investigheazã fenomenul de „notare
sãlbaticã”.
Agentiile sunt bãnuite cã urmaresc cresterea cotelor de piatã si fac
presiuni asupra întreprinderilor.
Nimeni nu solicitã acest tip de rating. Cu toate acestea el nu este
interzis în Statele Unite ca urmare a dreptului la informare garantat de
Constitutie.
Analiza credibilitãtii agentiilor de rating are si o dimensiune
comercialã. Preocupate de sporirea profitului existã bãnuiala cã unele
agentii au redus din exigente în vederea atragerii de noi clienti.
De exemplu, Standard and Poor’s a câstigat pãrti de piatã în 1993 în
urma modificãrii metodologiei de evaluare a riscurilor rezultate din
titlurizare. Timpul a demonstrat cã prin aceasta nu s-au produs falimente
25 Raimbourg P., Les agences de notation – these de doctorat 26 Cel mai mare adversar al activitãtii de notare a fost banca Drexel Burnham Lambert. Aceasta a reprezentat vectorul operatiunilor cu junk bonds în anii 90 pe pietele financiare internationale. În 1994 datoritã operatiunilor cu un înalt grad speculativ Drexel a suferit pierderi importante si ulterior a intrat în stare de faliment. Refuzul FED de a o sprijini a alimentat unele speculatii legate de marea influentã pe care ar avea-o agentiile de notare asupra societãtii americane…
Rating financiar
suplimentare, asa încât nu putem afirma cã, credibilitatea agentiei a fost
pusã în cauzã.
Considerãm cã pentru agentiile de rating tentatia abaterii de la o
anumita etica profesionala27 este permanent prezenta. Este posibil sa se
ofere o nota mai buna în schimbul unui onorariu mai ridicat sau sa se
ameninte ca ratingul nesolicitat va avea ca rezultat o nota inferioara decât
cea acordata în situatia în care ar fi fost solicitat.
Nu sunt cunoscute astfel de exemple de comportament din partea
agentiilor de rating, datorita faptului ca principala lor preocupare este de a-si
îmbunatati reputatia pe termen lung. Eforturile de comunicare în directia
institutiilor, a pietelor financiare si a publicului sunt din ce în ce mai
sustinute, întrucât cel mai important capital al agentiilor de notare este
credibilitatea.
Cu toate criticile aduse, informatiile continute în nota acordata îi
ajuta pe investitori sa se orienteze într-un mediu de multe ori necunoscut –
mai ales cel extern-oferind o imagine cât mai apropiata de realitate a riscului
potential pe care acestia si-l asumã.
Nevoia unui etalon international de evaluare stã la baza expansiunii
agentiilor de rating, iar activitatea de notare se subordoneaza dorintei de
informare corecte si liberã de orice ingerintã a emitentilor sau a altor actori
ai pietelor financiare.
Lipsa unei încadrãri reglementare a agentiilor de rating rãspunde
dreptului la informare corectã a pie telor de capital si în primul rând a
investitorilor lipsiti de alte mijloace de investigare a sinceritãtii debitorilor.
27 conform teoriei hazardului moral
RATINGUL SI INTERNATIONALIZAREA ACTIVITATII FINANCIARE
În ultimile decenii remarcãm o internationalizare a activitãtii
bancare. Unele bãnci s-au axat pe colectarea de resurse din anumite zone
geografice si distribuirea lor sub formã de credite, iar altele s-au specializat
în gestionarea portofoliilor de titluri emise pe pietele financiare
internationale.
Nevoia crescândã de fluxuri financiare cãtre economiile emergente a
fãcut posibilã expansiunea agentiilor de rating financiar, care furnizeazã
informatii despre beneficiarii creditelor internationale sau despre emitentii
de eurotitluri.
Procesul de dezintermediere financiarã apãrut în anii 80 a determinat
o mai mare flexibilitate în creditare a bãncilor si o implicare sporitã pe
pietele internationale de capital.
Alegerea variantei de finantare cea mai potrivitã depinde de viteza
de mobilizare a fondurilor, precum si de costul acestora. Constrângerile
existente la nivel global privind exigentele de fonduri proprii ale bãncilor
limiteazã într-o anumitã mãsurã gradul lor de flexibilitate.
2
Rating financiar
Sistemele bancare cele mai internationalizate sunt apreciate în
functie de raportul dintre creantele în monedã localã si cele internationale.
Internationalizarea activitãtilor financiare impune metode unitare de
evaluare ale riscurilor si ale ratelor de recuperare în cazul încetãrilor de
plãti.
Principiul potrivit cãruia un stat nu se poate afla în situa tie de
faliment datoritã puterii sale de impunere nelimitatã, nu s-a verificat în
realitate, odatã cu izbucnirea crizei datoriei externe în 1982; bãncile care
acordaserã credite s-au aflat în situatia de a nu putea executa debitorii
datoritã nesigurantei oferite de garantiile oficiale.
Criza datoriei, a marcat un moment de cotiturã 1 în problematica
evaluãrii garantiilor la credite astfel încât în prezent garantiile formale
oferite de guverne trebuie însotite de garantii reale.
Dupã experientele din anii 80, la care se adaugã criza sud-est asiaticã
din 1997 si cazul Argentinei, aflatã în cvasi-încetare de plãti din 2000,
bãncile internationale recurg mai des la acordarea de credite sindicalizate în
vederea diversificãrii expunerilor.
Cresterea creantelor internationale s-a produs în perioada 1985-2001
aproape exponential, desi din 1999 par a se fi stabilizat la peste
1700 miliarde USD (conform graficului nr.1).
1 How banks revamp assets , Grant C., Euromoney, 1984
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Grafic 2.1. Evolutia creantelor bãncilor interna tionale în anii 1985-2001 Sursa: BRI,FMI 2002
Instrumentele de mãsurare ale riscurilor si-au dovedit anumite limite
în cazul unora dintre marile bãnci care în goana dupã profituri mai
substantiale au neglijat norme de prudentã bancarã.
De aceea Comitetul de la Basel atribuie în acest context un rol
determinant agentiilor de rating. În virtutea noilor reglementãri2 ce vor
deveni efective în 2004, creditele pot fi acordate pe baza unui nivel de
solvabilitate de numai 1,6% debitorilor cu cele mai bune ratinguri (de la
AAA la AA-, Standard and Poor’s), în timp ce pentru solicitantii de
împrumuturi cu rating inferior lui B-, gradul de solvabilitate cerut poate sã
depãseascã 12%.
Mãrimea împrumutului depinde de nevoia de finantare a
solicitantului, de tipul acestuia (stat suveran, entitate publicã / privatã) si de
estimarea fãcutã de banca sef de filã privind capacitatea pie tei de a furniza
suma solicitatã.
2 Titrisation, expansion illimitée? – Problemes economiques, nr. 2678, 19 iulie 2000
Rating financiar
Nivelul ratingului debitorului, frecventa cu care se împrumutã si
seriozitatea în returnarea creditelor reprezintã tot atâtea variabile care
influenteazã nivelul sumei puse la dispozitia sa. Impactul ratingurilor se face
simtit si în pretul titlurilor negociate pe pietele financiare. Randamentul
titlurilor emise evolueazã concertat cu calitatea semnãturii datã de rating. O
evolutie a randamentelor pe piata americanã în func tie de note
(investitii/speculative) este sintetizatã în graficul urmãtor:
Grafic 2.2 .Evolutia randamentului la obligatiunile notate în SUA în perioada 1990-2002
Sursa: BRI, 2003
Observãm cã obligatiunile speculative au volatilitatea cea mai
însemnatã, dar si randamentul cel mai înalt. Indiferent de evolutia ratei
dobânzii pe piatã relatia invers proportionalã dintre rentabilitate si risc se
mentine.
Pentru 2002, remarcãm un ecart important de rentabilitate între
titlurile bine notate si cele aflate la limita datã de pragul speculativ BBB.
Pe plan international asistãm în ultimii ani la o agrava re a crizei de
încredere fatã de marile întreprinderi solicitante de fonduri. Trucarea
conturilor de cãtre societãti ca Enron si WorldCom în Statele Unite pun
bãncilor noi probleme.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Evaluarea riscurilor utilizând date auditate 3 incorecte determinã
expuneri suplimentare si cresterea cheltuielilor cu provizioanele. In plus nu
se mai poate vorbi despre siguranta creantelor garantate de state suverane.
Provizioanele bãncilor europene , în special ale celor spaniole,
fãcute în Argentina a dus la o pierdere temporarã a competitivitãtii cu
concurentii internationali.
Toate aceste elemente pledeazã în vederea institutionalizãrii rolului
agentiilor de rating în evaluarea riscurilor ce decurg din activitatea
internationalã.
Cresterea eficientei finantãrilor internationale, prin credite si
euroemisiuni a determinat o expansiune a procesului sindicalizãrii la nivel
global.
Asocierea unor institutii financiare diferite pe platforme comune nu
reprezintã un demers simplu. De aceea unul dintre criteriile de convergentã
este nivelul ratingului bãncilor care oferã credibilitate procesului de
mobilizare a fondurilor de pe pietele financiare si influenteazã viteza
sindicalizãrii.
Remarcãm în acest context cã bãncile sef de filã dispun de ratinguri
ce graviteazã în jurul notei maxime de investitii AAA.
Ratingul are o importantã determinantã în analiza solicitãrilor de
împrumut. Agentiile de notare intervin si clasific ã împrumuturile în trei
categorii, dupã nivelul de risc:
q împrumuturi de tip investment grade (rating de cel putin BBB- sau
Baa3);
q împrumuturi non-investment grade (sau speculative) cu note de cel
mult BB+ sau Ba1;
3 cazul ArthurAndersen
Rating financiar
q împrumuturi neclasificate, sau cu rating scãzut.
Societãtile bancare se adreseazã agentiilor de rating în vederea
furnizãrii de analize suplimentare privitoare la împrumutat. Desi procesul
presupune costuri suplimentare, acestea sunt absolut necesare în vederea
stabilirii unui profil de risc cât mai pertinent.
Segmentarea pietelor euroobligatare în functie de gradul lor de risc
este ilustratã de graficele urmãtoare:
Grafic 2.3.Comparatie între ecarturile de randament la obligatiunile emise pe plan international (puncte de bazã) de cãtre întreprinderi
în perioada aprilie 2001 –aprilie 2002
Remarcãm în cazul primului grafic cã pentru obligatiunile de calitate
(rating peste BBB) ecartul de randament este mult mai mic decât în situatia
titlurilor caracterizate de o calitate a semnãturii mai slabã ( diferenta dintre
titlurile ca au un rating de BB si cele notate C este de peste 1000 de puncte
de bazã).
Separarea pietei obligatiunilor în douã compartimente este esentialã
pentru investitori. Cei cu aversiune la risc se vor orienta cãtre primul
compartiment, în timp ce investitorii cu preferintã la risc vor interveni în
compartimentul speculativ al pietei.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Agentiile de rating intervin în procesul evaluãrii titlurilor
internationale prin furnizarea de analize complementare celor efectuate de
sindicatele financiare în procesul de plasament si tranzactionare pe piatã.
2.1. Emisiunile internationale de titluri
Emisiunile internationale se desfãsoarã prin intermediul sindicatelor
bancare în valuta tãrii debitorului sau într-o altã monedã beneficiind de un
statut fiscal privilegiat.
Cotatiile si negocierile ulterioare pe piata secundarã sunt
delocalizate, com pensarea fãcându-se prin sistemele EUROCLEAR si
CEDEL.
Institutiile bancare si financiare participante la euroemisiune sunt
grupate în patru categorii : seful de filã, co-sefii de filã, sindicatul de
garantare si grupul de plasament.
Rolul sefului de filã este primordial în etapa emisiunii. Acesta intrã
în contact cu clientul si face propuneri privind caracteristicile titlurilor care
urmeazã a fi plasate. În acelasi timp adreseazã emitentului o scrisoare de
intentie privind conditiile generale de plasament.
Dupã obtinerea mandatului, asigurã supervizarea generalã a
operatiunii si urmãreste rapiditatea cu care sunt plasate titlurile.
Supravegheazã evolutia euroobligatiunilor pe piata secundarã si intervine
dacã este cazul pentru a asigura stabilitatea cursurilor activelor emise.
În cea mai mare parte a emisiunilor internationale seful de filã este
asistat de un grup de institutii care îndeplinesc rolul de co-sefi de filã,
formând astfel grupul de directie (managing syndicate).
Rating financiar
Selectia co-sefilor de filã se face în acord cu emitentul avându-se în
vedere institutii cunoscute pentru seriozitatea si puterea lor financiarã
evidentiate prin ratingurile de investitii.
Un alt factor este pozitionarea geograficã, care sã faciliteze accesul
investitorilor la euroemisiune. Alãturi de seful de filã, co-sefii de filã
subscriu o parte însemnatã a emisiunii contribuind la formarea sindicatului
de garantare.
Tehnica sindicalizãrii presupune înfiintarea unui grup de garantare
care sã asigure stabilitatea împrumutului indiferent de conditiile initiale
existente pe piata euroemisiunii.
Riscul asumat este însemnat mai ales atunci când debitorul nu este
cunoscut pe piatã. În plus lipsa unor ratinguri de investitii determinã
prudentã din partea potentialilor cumpãrãtori.
Dacã emis iunea nu este plasatã în totalitate sindicatul de garantare îsi
asumã riscul operatiunii.Grupul de directie plaseazã de regulã circa 40% din
volumul euroobligatiunilor, restul fiind în sarcina membrilor obisnuiti ai
sindicatului de plasament.
Numãrul cumpãrãtorilor fermi variazã în functie de mãrimea
emisiunii si gradul de dispersie geograficã a titlurilor.
La o emisiune de 50 milioane USD, existã de regulã 25 de investitori
fermi, însã în cazul emisiunilor mai mari numãrul investitorilor majori
depãseste 1504.
4 Marches internationaux de capitaux, F. Leroux, pag. 182.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Membrii sindicatului sunt ierarhizati dupã procentul de garantare al
emisiunii, acest criteriu functionând si la înscrierea în asa-numita
tombstone 5:
1) între 1,5-2%, special brackets;
2) 0,75%, major underwriters;
3) 0,375%, sub-major underwriters;
4) 0,1-0,2% minor underwriters.
Rangul institutiilor în sindicatul de garantare depinde si de ratingul
fiecãreia, deoarece trecerea într-o clasã superioarã se desfãsoarã de -a lungul
anilor (de la minor la special bracket sau lead manager).
Grupul de directie formeazã si grupul de plasament numit si selling
group, însãrcinat cu vânzarea titlurilor cãtre investitori. Institutiile din acest
grup sunt selectionate dupã capacitatea de a gãsi rapid cumãrãtori pentru
titlurile emise.
Grupul de plasament nu îsi asumã responsabilitatea pentru titlurile
nevîndute si este remunerat pe bazã de comision.
Dupã locul ocupat în sindicatul de emisiune institutiile participante
primesc comisioane de trei tipuri: comision de directie 6, comision de
garantie 7 si comision de plasament8.
Comisioanele plãtite la emisiunile euroobligatare sunt mai ridicate
decât cele aferente emisiunilor de obligatiuni obisnuite datorit ã existentei
comisioanelor de plasament.
5 sau “ piatrã tombalã “, anunt publicat în principalele jurnale financiare care prezintã contributia membrilor sindicatului la subscriere, cu litere mai groase sau mai subt iri în raport de procentul cu care au participat. 6 management fee 7 underwriting fee 8 selling concession
Rating financiar
Aceasta explicã de ce încã pia ta eurotitlurilor rãmâne în parte o piatã
de “cu amãnuntul“ care necesitã un timp mai mare pentru plasament.
Tendinta actualã este de reducere a nivelului comisioanelor si de
apropiere a acestora de cele practicate pe pietele interne deoarece
euroemisiunile îsi pierd uneori din atractivitate.
La aceste costuri se adaugã si comisioanele plãtite agentiilor de
rating, care cresc odatã cu volumul emisiunii (capitolul 1).
Lead manager-ul alege în acord cu emitentul un agent financiar
(principal paying agent) si un agent fiduciar (trustee ). Agentul financiar
gestioneazã împrumutul efectuând toate plãtile si vãrsãmintele implicate de
acesta.
În majoritatea împrumuturilor agentul financiar este chiar seful de
filã. O parte din atributiile sale sunt delegate altor membri ai sindicatului în
functie de repartitia geograficã a investitorilor. Agentul financiar si agentii
plãtitori sunt lista ti în prospectul care însoteste emisiunea pus la dispozitia
investitorilor.
Remunerarea principalului si a plãtitorilor se face în conformitate cu
contractul încheiat între acestia la lans area emisiunii.
Seful de filã alege agentul fiduciar care nu face parte din sindicat ci
este în general o firmã de avocati care verificã regularitatea plã tilor cãtre
investitori. În plus, în contractul de trust încheiat se prevãd distinct
obligatiile plãtitorului fatã de creditori.
Emisiunile internationale de titluri se deruleazã în sase etape
distincte:
1) negocierile preliminare si pregãtirea emisiunii;
2) preplasamentul;
3) fixarea conditiilor finale;
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
4) repartizarea titlurilor;
5) plasamentul propriu-zis;
6) închiderea emisiunii.
Emitentii pe piata euroobligatarã se aflã în contact permanent cu
casele de curtaj sau cu bãncile specializate în montajele sindicalizate. Când
se stabileste programul de finantare de cãtre întreprindere sau entitatea
guvernamentalã debuteazã negocierile cu potentialii sefi de filã, analizându-
se cele mai avantajoase conditii.
Institutiile interesate în montarea împrumutului pun la dispozitia
clientului detalii în legãturã cu facilitãtile oferite.
Mai întâi se studiazã dacã debitorul are sau nu acces pe piata
eurotitlurilor. Pentru emitentii care dispun de ratinguri de investitii din
partea unor agentii recunoscute cum sunt : Standard and Poor’s, Moody’s
sau FitchIBCA si au note peste BBB sau echivalente nu apare problema
accesului pe piatã.
Pentru ceilalti sunt evaluate sansele de succes privind pãtrunderea
pe piatã în func tie de mãrimea întreprinderii si garantiile oferite.
Este analizat ratingul suveran, iar dacã este considerat acceptabil
reprezentantii sindicatului discutã împreunã cu emitentul strategia de
finantare, alegându-se si moneda în care urmeazã a se lansa împrumutul.
În aceastã etapã se convine asupra variabilelor împrumutului: suma,
durata, rata cuponului si pretul emisiunii. Propunerile sunt valabile o periadã
limitatã si reflectã conditiile pietei.
Faza se încheie atunci când debitorul încredinteazã mandatul
emisiunii sefului de filã. Dupã obtinerea mandatului seful de filã cautã
parteneri. Formarea sindicatului debuteazã prin trimiterea de invitatii prin
Rating financiar
fax, telex sau e-mail potentialilor participanti. Distributia geograficã are un
rol crucial în alegerea participantilor la sindicatul de plasament.
În ziua lansãrii seful de filã lanseazã un prospect provizoriu în care
sunt descrise detaliat conditiile împrumutului, comisioanele, cadrul juridic
precum si alte informatii necesare investitorilor.
În acelasi timp sunt încheiate conventia de subscriere între emitent si
grupul de garantie, protocolul de accord între membrii grupului de garantare
si conventia de plasament între grupul de directie si cel de plasament.
Perioada de preplasament este de circa douã sãptãmâni. În acest timp
institutiile participante la sindicat sondeazã pia ta în vederea determinãrii
receptivitãtii investitorilor institutionali si particulari la emisiunea propusã.
Prin evaluarea cererii potentiale seful de filã poate modifica unele
conditii atasate ofertei de titluri.
Membrii grupului de directie comparã conditiile efective de pe piatã
cu cele stabilite în prospectul de emisiune. Desi în marea lor parte rãmân
aceleasi pot exista unele modificãri pentru a rãspunde mai bine pretentiilor
investitorilor si ale emitentului. Schimbãrile pot viza: suma emisiunii, rata
dobânzii sau pretul emisiunii.
Dacã receptivitatea investitorilor este favorabilã în perioada de
preplasament seful de filã poate propune majorarea taliei emisiunii. O altã
mãsurã de ultim moment este reajustarea ratei cuponului si a pretului de
misiune care poarte fi superior sau inferior paritã tii pentru a asigura
randamentul cerut de piatã.
Lead manager-ul repartizeazã titlurile între membrii sindicatului . Se
transmite prospectul definitive si se publicã în ziarele financiare si pe
Internet anuntul tombstone.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Grupul de plasament procedeazã la plasarea titlurilor în douã
sãptãmâni investitorilor finali. Seful de filã supravegheazã plasamentul
sustinând titlurile în trecerea lor pe piata secundarã pentru a evita fluctua tiile
bruste ale cursurilor în cazul în care existã situa tii de vânzãri sau cumpãrãri
masive.
Ultima etapã se caracterizeazã prin primirea de cãtre emitent a sumei
împrumutului diminuatã cu comisioanele plãtite membrilor sindicatului, iar
titlurile sunt emise si transferate investitorilor.
Dupã plasarea titlurilor o parte dintre investitori – mai ales bãnci –
doresc sã-si elibereze bilanturile de o parte dintre acestea în vederea
efectuãrii de noi plasamente.
Au fost inovate tehnici noi de eliberare de lichiditate fãrã recurgerea
la costuri suplimentare si mai ales cu respectarea cerintelor de capitaluri
proprii impuse de Acordul de la Basel.
Sesizând posibilitatea de noi câstiguri agentiile de rating au dezvoltat
tehnici noi de eliberare a capitalului reglementar pornind de la cele existente
cum ar fi titlurizarea.
2.2. Ratingul si titlurizarea
Prin titlurizare se transformã un activ nelichid intr-un titlu
negociabil (ABS)9.
Principiul operatiei de titlurizare constã în vânzarea de active de
catre o entitate (o bancã în general), catre o structura specifica dedicatã
numita SPV10.
9 Asset Backed Securities 10 Special Purpose Vehicle sau Fond comun de creante (literatura franceza)
Rating financiar
Aceasta structura este construita in afara bancii. Ansamblul activelor
bancare plasate în activul bilantier al SPV, permite emiterea în pasiv de
titluri de datorie.
Calitatea pasivelor SPV depinde de riscurile asociate, evaluate de
agentiile de notare externe 11.
Operatiunile de titlurizare sunt proceduri greoaie dator itã a cel putin
doua constrângeri :
q timpul de montaj este destul de lung (estimat între 2 si 6 luni),
dacã nu intervine o agentie de rating,
q volumul important al operatiunii care influenteazã buna
repartizare a costurilor de montaj12.
Titlurizarea se justif ica economic doar atunci când activele bancii au
mult mai multa valoare in exteriorul decât in interiorul acesteia.
Ca orice operatiune si titlurizarea presupune o serie de avantaje si
inconveniente, mentionate sintetic în tabloul urmator:
Avantajele si inconvenientele titlurizãrii
Tabel 2. 1
Avantaje pentru bancã Avantaje pentru investitori q Scoaterea unor active din bilant q arbitraje între capitalul
economic si cel reglementar q sursa de finantare alternativã q discretie q separarea între domicilierea
datoriei si detinerea sa în portofoliu
q dezvoltarea activitãtii pe pietele financiare
q accesul la noi produse financiare
q randament ridicat q efect de diversificare al
portofoliilor
11 S&P’s, Moody’s, FitchIBCA 12 up-front fees
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
q Inconveniente pentru banca q Dezavantaje pentru
investitori q Montajul este complex q costuri importante q plasament dificil al titlurilor ce
corespund partilor de datorie cele mai riscante
q montaj complex q riscuri downside13
Agentiile de rating au perfectionat tehnica titlurizãrii oferind
bãncilor solu tii adaptate nevoilor lor de lichiditate. Una dintre tehnicile de
transformare a titlurilor în active lichide este si Collateralized Loans
Obligations (CLO).
Aceastã tehnicã permite transformarea prin mecanismul titlurizarii al
activelor sub investment grade (notate mai putin de BBB) în active
investment grade.
Falimentul bancii Drexel Burnham Lambert, ca urmare a prãbusirii
pietei obligatiunilor speculative a stopat o perioada interesul pentru
operatiunile de tip CLO si CBO, reluate în fortã dupa 1994.
Interesul pentru operatiunile CLO, este justificat de capacitatea lor
de a elibera capital reglementar.
Prin tehnica CLO, o banca poate elibera o parte din capitalul
reglementar alocat initial creditelor acordate.
Mecanismul CLO corespunde unui arbitraj între capitalul
reglementar si cel economic al unei banci si poate influenta riscul de
credit asumat de aceasta.
13 titlurile cele mai riscante din portofoliu (având rating sub BBB-)
Rating financiar
Pentru a construi un CLO, banca se adreseaza unei agentii de rating
externã si independentã, care analizeaza calitatea portofoliului propus de
bancã dupa urmatoarele criterii :
q ansamblul creditelor supuse titlurizarii corespunde unui numar
minim de debitori (minimum 30),
q creditele corespunzatoare unui debitor nu trebuie sã depãseasca 8
% din volumul portofoliului,
q durata medie a creditelor din portofoliu este omogenã,
q diversificarea suficientã pe sectoare de activitate14.
În urma analizei dupa aceste criterii agentia de notare detaliazã
pentru fiecare debitor riscul de neplatã si rata de recuperare a datoriei.
Tehnica nu se bazeaza pe modele econometrice ci pe statisticile
istorice ale agentiilor de notare continute de matricele de tranzitie.
Conform informatiilor continute de acestea, fiecarui credit i se
ataseazã o probabilitate de neplata, iar la nivel de portofoliu este calculatã
probabilitatea globala de neplata sau de faliment utilizând de regula VaR cu
un interval de încredere de 95 %.
Experienta a aratat ca riscul global al portofoliului este mult mai
important la început, in momentul preluarii sale de catre SPV.
Tot pe baze istorice sunt estimate si perioadele de recuperare a
datoriilo r. Urmeaza apoi etapa decuparii portofoliului în functie de ratinguri
care dau o masura a riscului.
În activul SPV se regasesc creditele preluate de la banc ã, iar în pasiv
titlurile de datorie emise în contrapartida lor, clasificate în functie de note.
14 Standard and Poor’s distingea in 1998 nu mai putin de 39 de sectoare de activitate
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Repartizarea se face în functie de modelul de distributie al
pierderilor conceput de agentia de rating si corespunde metodologiei proprii
ale acesteia (savoir – faire).
Bilantul unui SPV
Tabel 2. 2.
Activ Pasiv
Obligatiuni AA+ ( 70 % )
Obligatiuni A- ( 10 % )
Obligatiuni BB ( 5 % )
CREDITE supuse titlurizarii
(100%)
Titluri nenotate ( 15 % )
Sursa : Lãzãrescu S., Le rôle du rating dans l’évaluation des risques financiers , Mémoire
en DESS, Université d’Orléans, 2002 p. 41
Asa cum se constatã din tabelul de mai sus partea de titluri slab
notate sau nenotate este redusã în raport cu cele care au un rating de
investitii. Repartitia corespunde realitãtii pentru ca, o parte prea importanta
de credite cu grad de risc ridicat nu ar putea fi vândute pe piata.
Conditia de plasament pentru un CLO este gasirea unor cumparatori
interesati de transele „cele mai junior”, clasificate sub investment grade.
Transele de datorie de calitate (AAA pana la AA si chiar A) sunt
usor plasabile pe piata, însã interesul SPV este de a plasa întregul portofoliu.
Ultima transã (titlurile nenotate) este numita „capital” si rãmâne in
gestiunea bancii. Faptul ca banca accepta sã urmareasca direct riscurile cele
mai importante dã încredere investitorilor în functionarea acestui mecanism.
Rating financiar
Pentru bancã, situa tia nu este prea confortabila, întrucât ea se
confrunta cu riscul de downside15.
Perfectionãrile ce pot fi aduse metodei vizeazã îmbunãtãtirea
procesului informational dintre cedant si detinãtorii potentiali de titluri.
Agentiile de rating joacã un rol important.
Interventia lor constã în evaluarea calitãtii creantelor cedate. Este
evaluat prin notã riscul de neplatã apãrut ca urmare a întârzierilor în plata
dobânzilor si capitalului precum si nerespectarea angajamentului
emitentului fatã de investitori.
Agentiile de rating culeg informatii despre creantele care urmeazã a
fi cedate, realizãnd un istoric despre: identitatea debitorilor, tipul creantelor
si sumele aferente, experientele existente cu astfel de credite.
Pe aceastã bazã se poate estima riscul de credit asociat titlurilor ce
urmeazã a fi emise. Estimarea se poate realiza pe "pachete" omogene de
credite pentru care existã informatii disponibile si verificate, excuzându-se
din analizã debitorii care nu pun la dispozitia agentiilor informatiile
solicitate.
Prin intermediul titlurizãrii, entitãtile cu ratinguri slabe (numite în
argoul profesionistilor si lemons) se pot refinanta la rate de dobânzi mai
avantajoase.
În S.U.A. a fost creat un or ganism numit Resolution Trust Company
care se ocupã de titlurizarea creditlor restante sau cu probleme pe pia ta de
capital.
Pe lângã faptul cã permite scoaterea creditelor din bilant titlurizarea
degajã fonduri care pot fi investite în activitãti mai renta bile prin acordarea
de noi împrumuturi sau plata dividendelor cãtre ac tionari.
15 „partea de jos a bilantului”
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Titlurizarea creeazã posibilitatea unei gestiuni active a bilantului cu
un raport mai echilibrat între rentabilitate si riscuri.
Pe segmentul pietelor financiare agentiile de rating au dezvoltat în
comun cu gestionarii de fonduri de creante produse noi care sã rãspundã cât
mai bine cerintelor investitorilor. Au apãrut creantele pass-through,
creantele pay-through si creantele strips.
Creantele de tip pass-through se caracterizeaza printr-o
corespondenta perfecta între fluxurile financiare generate de împrumuturile
initiale si fluxurile ce privesc varsamintele dobânzilor si rambursari la noile
titluri.
Structura creata prin titlurizare joaca un rol de intermediar, prin
transferul varsamintelor efectuate de debitorii initiali catre creditori.
Creantele pass-through sunt confruntate cu riscul de neplata la
scadenta.
În bilantul societatii gestionare a acestui tip de creante figureaza
împrumuturi pentru consum si pentru constructii de locuinte. Acestea
presupun asumarea unui anumit risc deoarece, în lipsa unor garantii
specifice, pierderile se repercuteaza asupra investitorilor în aceste titluri,
chiar în conditiile în care numarul relativ mare al debitorilor implica plata
regulata a dobânzilor si a principalului.
Agentia de rating evalueaza si riscul rambursarii anticipate a
împrumutului care apare atunci când din motive economice si/sau
Activitãtile de creditare pot fi limitate de statut sau regulile de
functionare ale bãncilor strict la opera tiuni de sprijin financiar. În aceste
Rating financiar
cazuri, agentia de rating analizeazã obliga tiile legale, monitorizeazã
frecventa creditãrii, resursele în numerar combinate cu obligatiile pe termen
scurt, facilitãtile ce se pot acorda si capacitatea managementului.
Luând în considerare acesti factori, notarea reflectã slãbiciunile si
punctele forte ale institutiilor participante la consortiile bancare. Remarcãm
o implicare activã a agentiilor de rating în toate etapele de creditate
furnizând analize financiare si sectoriale precum si estimãri ale pierderilor
potentiale.
Demersul lor este cu atât mai important cu cât majoritatea creditelor
se adreseaza statelor suverane sau unor entitãti private ce dispun de garantii
guvernamentale.
Bãncile se raporteazã la ratingurile de tarã pentru a include în ratele
de dobândã la opera tiunile de creditate primele de risc. Agentiile de notare
intervin si clasificã calitatea împrumuturilor acordate în functie de gradul lor
investitional sau speculativ, funizând astfel pietelor financiare informatii
legate de volatilitatea si siguranta operatiunilor.
2.5. Participarea României pe pietele financiare internationale
Relansarea tãrii noastre pe pie tele financiare internationale s-a
produs în anul 1996 odatã cu abilitarea Bãncii Nationale de cãtre Parlament
în privinta angajãrii de împrumuturi obligatare si credite sindicalizate.
Obiectivele vizate au fost cresterea rezervelor valutare, diversificarea
surselor de finantare externe si consolidarea pozitiei României pe aceste
piete. În subsidiar s-a urmãrit facilitarea pe viitor a accesului la
împrumuturile obligatare si pentru alte entitãti nationale publice si private.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Reintegrarea statului român în circuitele pietei internationale de
capital s-a fãcut nu doar pentru acoperirea deficitelor balantei de plãti
externe, ci mai ales în scopul finantãrii reformelor structurale costisitoare si
de duratã.
Chiar dacã obiectivele propuse au fost atinse într-o anumitã mãsurã,
“piatra de moarã” au fost ratingurile suverane care au scãzut constant pânã
în 16 noiembrie 2000.
Lipsa notelor de investitii a determinat costuri mari ale
împrumuturilor fatã de situatia altor tãri.
Primele ratinguri au fost obtinute în 1996 înainte de lansarea
împrumuturilor euroobligatare.
Ratingul României în 1996
Tabel 2. 3
Agentia Rating
JCR Agency BB+
Moody’s Ba3
Standard & Poor’s BB-
FitchIBCA BB-
Sursa: BNR, Raport anual 1996
Nivelul notelor desi nu se înscria în clasa de investitii a fost
încurajator fiind similar cu cel al altor tãri în tranzitie din Centrul si Estul
Europei. Remarcãm în acest context convergenta notelor acordate dupã
metodologii de evaluare diferite de cãtre agentiile de rating
Anul ’96 a marcat obtinerea a sapte împrumuturi dintre care douã
credite sindicalizate si cinci emisiuni de euroobligatiuni cu ratã fixã si
variabilã.
Rating financiar
Prima euroemisiune de obligatiuni a fost aranjatã de Merrill Lynch
London marcând de la început credibilitatea emitentului.
Caracteristicile împrumutului obligatar sunt sintetizate în tabelul
urmãtor:
Situatia împrumuturilor euroobligatare coordonate
de Merrill Lynch
Tabel 2. 4
Moneda Suma –
milioane
Termenul –
luni
Scadenta Cuponul
USD 25 36 02.1999 LIBOR+2%
USD 25 60 02.2001 LIBOR+2,25%
USD 225 36 07.1999 9,75%
Sursa:Relatii financiare si monetare internationale P.Bran,I. Costicã p.263
Dupã avizarea din partea Securities and Exchange Comission
titlurile au fost vândute în proportie de peste 50% investitorilor americani.
Dupã succesul înregistrat pe piata americanã în mai 1996, BNR a
lansat o emisiune de obligatiuni Samurai pe piata japonezã.
Suma totalã atrasã a fost de 54000 milioane JPY în urma unei
subscrieri suplimentare de 2 miliarde yeni. Lead manager a fost banca de
investitii Nomura Securities iar emisiunea a fost plasatã în proportie de 60%
investitorilor institutionali si câte 20% particularilor si firmelor nipone.
În septembrie 1996 a fost lansatã a doua emisiune de obligatiuni
Samurai care a mobilizat 30 miliarde yeni. Scadenta acestui împrumut este
în octombrie 2003. Rata cuponului plãtitã investitorilor a fost cu 15 puncte
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
procentuale mai micã la cel de-al doilea împrumut aranjat de Nomura
Securities si datoritã cresterii încrederii în emitentul român.
Anul 1997 a marcat intrarea pe piata internationalã de capital a
primei institutii neguvernamentale românesti. Banca Comercialã Românã a
lansat o emisiune euroobligatarã la bursa din Luxembourg în sumã de 75
milioane USD.
Sindicatul de emisiune a fost compus din banca de investitii Merrill
Lynch (sef de filã) si Citibank, Credit Suisse, Creditanstalt, ING Barings, JP
Morgan, West Merchant Bank (co-sefi de filã).
Asistenta primitã de B.C.R. din partea Merrill Lynch a vizat mai
multe obiective:
q pãtrunderea bãncii românesti pe europiete;
q crearea de noi strategii de acces la surse alternative de finantare;
q asigurarea celor mai bune conditii tehnice pentru prima emisiune
euroobligatarã a B.C.R.
Cuponul anual plãtit de B.C.R. s-a situat sub nivelul împrumutului
pe trei ani lansat de B.N.R. în 1996, marcând astfel în ciuda ratingurilor
descendente o crestere a încrederii pietei internationale în emitentii români.
România a reusit în termen scurt sã realizeze o diversificare a
pietelor si a partenerilor , crescând numãrul institutiilor financiare care au
coordonat împrumuturile si categoriile de cumpãrãtori (bãnci, fonduri
mutuale si de pensii, întreprinderi si particulari).
În plus s-au realizat emisiuni pe cele mai importante piete:
americanã, europeanã si japonezã. Un volum însemnat de capital a intrat în
tara noastrã pe parcursul întregului an 1997 si din emisiunea de
euroobligatiuni a Ministerului de Finante (cca. 350 milioane USD ) si din
cea efectuatã de RENEL.
Rating financiar
Asa cum am mai arãtat costul împrumuturilor lansate pe pietele
euroobligatare presupun un anumit nivel al ratingului care sã ofere
investitorilor garantii pentru riscurile asumate.
Evolutiile pozitive din anul 1996 nu s-au mentinut asa încãt marile
agentii de rating au degradat constant nota României pânã în 16 noiembrie
2000.
Accesul tãrii noastre pe pia ta financiarã internationalã a devenit tot
mai dificil în conditiile în care organismele financiare internationale
conditionau noile transe de împrumuturi de obtinerea în completare a unor
resurse de pe piata privatã de capital.
Cresterea continuã a datoriei externe determinatã de procesul de
restructurare al economiei hipercentralizate precum si de disparitia pietelor
traditionale a fost una dintre cauzele care asociate instabilitãtii politice si
sociale a dus la scãderea ratingului suveran începând cu decembrie 1998.
În doar douã luni nota suveranã a scãzut de la BB- la B. Motivatiile
au fost complexe si convergente.
Oficialii Fondului Monetar International si ai Bãncii Mondiale au
sugerat guvernului român ca circa 500 milioane USD din cei 660 milioane
care trebuiau plãtiti pentru euroobligatiunile scadente în mai si iunie 1999 sã
fie obtinuti de la creditorii privati.
În acelasi timp Board-ul F.M.I. nu a mai aprobat noi trageri pentru
România înainte de plata sumei de 443 milioane USD reprezentând
principal si dobânzi la obligatiunile Samurai cu maturitate 28 mai 1999.
Deteriorarea pozitiei externe a României a dus la cresterea prudentei
agentiilor de rating, care din motive de sigurantã au preferat dupã pãrerea
noastrã sã reducã artificial ratingul tãrii noastre. În mediile financiare se
dãdea aproape ca sigurã intrarea tãrii noastre în incapacitate de platã, atât
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
pentru creditele externe cât si pentru împrumuturile contractate de pe piata
eur oobligatarã.
Reducerea rezervei valutare asociatã cu problemele sistemului
bancar din anii 1998-1999 au determinat o nouã reducere a ratingului pe 24
martie 1999 de la B la B- pentru datoria pe termen lung în valutã.
Onorarea tuturor obligatiilor externe au fãcut ca România sã revinã
începând cu octombrie 2000 pe pietele internationale de capital prin lansarea
unei emisiuni euroobligatare de 150 milioane EURO cu o ratã a cuponului
de 11% si un termen de 36 luni.
O data cu majorarea ratingului de tarã la B (FitchIBCA, 16
noiembrie 2000), B.N.R. a lansat cu asistenta bãncilor ING Barings,
Schroder Salomon Smith Barney si Alpha Bank o nouã euroemisiune pe
termen de 60 de luni în valoare de 150 milioane EURO.
Subscrierea s-a efectuat în douã transe: noiembrie 2000 si ianuarie
2001 la o ratã a cuponului fixã de 11,5%.
Trendul pozitiv al economiei românesti marcat de reducerea riscului
de tarã a permis lansarea la 25 iunie 2001 a unui împrumut euroobligatar de
600 milioane EURO. Aranjamentul a fost fãcut de CSFB si JP Morgan.
Remarcãm deja reducerea valorii cuponului la 10,625% ca urmare a cresterii
ratingului în mai putin de 6 luni.
Ratingul suveran al României în perioada 1996 -2002
Tabel 2.5
Data Tipul schimbãrii Rating
6 Martie 1996 Rating nou BB-
11 septembrie 1997 Mentinut BB-
23 Decembrie 1998 Degradat B
Rating financiar
Data Tipul schimbãrii Rating
24 Martie 1999 Degradat B-
22 Decembrie 1999 Mentinut B-
21 Septembrie 2000 Perspectivã B-
16 Noiembrie 2000 Rating nou B
30 octombrie 2002 Rating nou BB-
Sursa: FitchIBCA
În perioada 1997 –2000 nive lul ratei dobânzii plãtit de România este
în continuã crestere datoritã includerii unor prime de risc mai mari în urma
reducerii ratingului de tarã.
În acelasi timp scãderea notei suverane în perioada 1998-1999 ca
urmare a degradãrii conditiilor economice dar si a unor elemente de
subiectivism din partea agentiilor de rating a fãcut imposibilã obtinerea altor
împrumuturi de pe pietele financiare internationale în conditii de cost
rezonabile.
Dupã majorarea ratingului de tarã la sfârsitul anului 2000, remarcãm
cã primele de risc solicitate de sindicatele bancare au început sã se reducã
pentru ca anul 2002 sã marcheze un adevãrat succes al României prin
lansarea celui mai mare împrumut euroobligatar în valoare de 700 milioane
EURO.
Cuponul plãtit este de 8,50%. Reducerea acestuia cu peste 1,5% într-
un an este strâns legatã de reducerea primei de risc. Ecartul este semnificativ
fatã de noiembrie 2000 (înaintea majorãrii ratingului suveran) când
împrumutul a fost contractat la o ratã a dobânzii de 11,50%.
Anul 2003 a adus pentru prima datã României un rating nou.
Trecerea la nivelul BB marchezã primul rating de tarã cu adevãrat nou
pentru economia noastrã.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Acordarea acestei note – care nu este foarte mare în sine – o
calificãm ca pe un adevãrat eveniment în istor icul ratingurilor de tarã din
1996 încoace deoarece s-a depãsit neîncrederea manifestatã de pie tele
financiare în ultimii ani.
Credem cã nu numai performanta financiarã (cresterea economicã
previzionatã în 2003 si 2004 la circa 5%) a contribuit la reducerea riscului
de tarã ci si cresterea stabilitã tii politice si a pozitiei geostrategice a
României în Sud-Estul Europei.
CORELAREA RATING – NEVOIE DE INFORMARE A PIETELOR FINANCIARE
Prin natura sa ratingul financiar are o vocatie de informare
prospectivã întrucât mãsoarã nu numai riscul ci si gradul de recuperare al
creantelor. Investitorii care recurg la rating anticipeazã destul de bine modul
de evolutie în timp al titlurilor din punct de vedere al randamentului dar si al
pierderii economice.
Informatiile furnizate de pietele financiare sunt agregate de agentiile
de rating în vederea efectuãrii de previziuni pe termen scurt si lung.
Notele pe termen scurt nu reflectã decât capacitatea emitentului de a
face fatã angajamentelor pe o perioadã limitatã, fãrã a tine seama de
conditiile specifice de pe piatã sau de riscul de schimb.
Agentiile de rating oferã valoare adãugatã pie telor financiare prin
analizele furnizate si pãstreazã încrederea investitorilor în acestea atribuind
ratinguri corecte si în timp util. Esential în aceastã rela tie este încrederea pe
care o manifestã toti actorii pietei fatã de caracterul pertinent al informatiilor
prelucrate prin procesul de notare.
3
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Chiar dacã unii dintre emitenti refuzã notarea, agentiile de rating
recurg la stabilirea calificativelor pe baza datelor publice disponibile despre
acestia.
Aparenta contradictie rezultã din dorinta de informare cât mai
pertinentã a investitorilor în legãturã cu oportunitã tile existente, dar mai ales
vizavi de expunerile asumate în termeni reali.
Prin transparenta afisatã, agentiile de rating luptã în permanentã cu
fenomenul de rating shopping1.
În acest caz putem afirma cã este vorba de o protec tie a pietelor
financiare împotriva unor informatii supraevaluate despre entitatea
analizatã.
Agentiile de rating urmãresc reducerea asimetriilor informationale
existente între împrumutat si creditor manifestate mai ales pe pietele
obligatare.
In mod firesc emitentii detin toate informatiile legate de calitatea
instrumentului vândut pe piatã, iar cumpãrãtorii de titluri au nevoie de un
etalon just de mãsurare a credibilitãtii lor.
De aceea, agentiile de rating încurajeazã discutarea unor elemente
confidentiale legate de planurile si obiectivele financiare si strategice ale
emitentului. Cunoscând si alte informatii decât cele publice agentiile de
notare intervin pe piatã ca un factor reducãtor al asimetriilor si al hazardului
moral.
1 Acest fenomen constã în alegerea de cãtre un emitent a ratingului cel mai bun dintre cele publicate de mai multe agentii de notare. Se poate manifesta astfel o compromitere a standardelor de calitate comune marilor agentii de rating
Rating fi nanciar
Agentiile de rating sunt un instrument de asistare a deciziei pe piatã
a investitorilor. Utilitatea ratingurilor pentru investitori rezidã din cel putin
trei aspecte:
1. Ratingul oferã un univers investitional larg . Chiar si investitorii
ce dispun de instrumente de analizã sofisticate nu au întotdeauna resursele si
timpul de a analiza multitudinea de oportunitãti oferite pe sectoare, tãri sau
instrumente de credit. Permitãnd comparatii prin criterii omogene, notele
lãrgesc orizontul de investire.
2. Introducerea unor praguri de risc. Pentru cea mai mare a
cumpãrãtorilor de produse financiare ratingurile sunt utilizate drept criteriu
de achizitie. De exemplu un fond de investitii sau un SPV poate stabili un
prag minim de investitie în obligatiuni în functie de tipul fondului gestionat
si de obiectivele de performantã stabilite.
3. Ratingul serveste la dimensionarea spread-urilor. Pe pietele
financiare ratingul este un element-cheie în determinarea primelor de risc.
Notele servesc la dimensionarea surplusului de remunerare destinat
investitorilor în titluri speculative pentru compensarea pierderii potentiale
asumate. La nivelul pietelor financiare primele de risc sunt analizate în
functie de rata dobânzii „fãrã risc” reprezentatã de emisiunile de titluri de
stat. Pe pietele de capital existã tendinta de crestere a marjelor în perioadele
de recesiune si de comprimare a lor atunci când existã încredere în
relansarea economicã2.
Pentru emitenti ratingurile reprezintã un adevãrat „pasaport” în
obtinerea împrumutului. Acesta le dã posibilitatea depãsirii cadrului na tional
– ce se dovedeste restrictiv în cazul economiilor emergente, prin insuficienta
2 cu toate acestea emitentilor slab notati li se dimensioneazã marje (spread-uri) importante în oricare dintre situatii.
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
fondurilor – si recurgerea la pietele internationale care oferã facilitãti de
finantare mai importante ca volum si suficient de diversificate.
Prin rapoartele de analizã agentiile de rating mentin încrederea
emitentilor si investitorilor în perioadele în care apar socuri pe piatã.
Credibilitatea acordatã comunicatelor lansate pe pia tã de agentiile de rating
merge pânã la calmarea în anumite limite a variatiei cursului unui anumit
titlu.
Notarea financiarã se interconditioneazã cu piata. Nu se poate
imagina una fãrã cealaltã. Opiniile de calitate si obiective comunicate
emitentilor si investitorilor faciliteazã procesul decizional pentru ansamblul
produselor financiare notate. Putem afirma cã procesul de evaluare
reprezentat de rating se înscrie într-o crestere generalã a eficientei pietelor
financiare locale si internationale.
3.1. Metodologia si etapele procesului de notare
Metodologia de notare este determinatã la nivelul fiecãrei agentii de
rating de Comitetul sãu de notare.
Fãrã a fi un proces stereotip, metoda de notare este stabilitã de asa
manierã încât pie tele financiare sã o recunoascã drept pertinentã.
Prin functia sa de anticipare ratingul are o componentã subiectivã.
Rolul analistilor este centrat pe cuantificarea cât mai multor situatii de risc si
testarea lor prin scenarii.
Moody’s, de exemplu, a dezvoltat circa 60 de metodologii de notare
adaptate diverselor sectoare de activitate. Numãrul lor este dictat de
cerintele pietei.
Rating fi nanciar
Dacã acum douã decenii când se fãcea referire la rating ne gândeam
doar la obligatiuni si la riscul de tarã, astãzi marile agentii evalueazã
produse derivate, operatiuni structurate3, comunitã ti locale, bãnci, companii
de asigurãri si întreprinderi.
Gãsirea numitorului comun pentru activitãti atât de diferite îl
reprezintã obiectivul notãrii, si anume stabilirea unei opinii cât mai exacte si
mai coerente asupra calitãtii unei creante analizate.
În urma analizei comparative, putem construi o schemã generalã a
procesului de notare care se aplicã în analiza actorilor ce desfãsoarã
operatiuni de colectare de fonduri de pe pietele financiare si monetare.
Analiza începe prin evaluarea contextului suveran în care îsi
desfãsoarã activitatea entitatea care face obiectul ratingului. Aceastã fazã
urmeazã sã rãspundã la douã cerinte majore:
q Trebuie stabilit asa-numitul plafon suveran care dã limita
maximã a notei care poate fi acordatã,
q Trebuie înteleasã mãsura în care caracteristicile economice,
financiare, sociale, culturale si juridice pot modifica profilul de
risc al entitãtii notate.
Primul contact stabilit între emitent si agentia de rating este cel mai
important deoarece în cele mai multe cazuri sunt comunicate informatii
confidentiale care nu tin de domeniul public.
Evaluarea riscului este globalã iar Comitetul de notare al agentiei are
o „geometrie variabilã” în sensul includerii pe lângã analisti confirmati si a
unor experti din domenii specifice zonei în care se efectueazã ratingul.
3 Cea mai cunoscutã fiind titlurizarea. A se vedea capitolul 2.
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Încã din faza preliminarã a notãrii agentia de rating se preocupã de
optimizarea evaluãrii în cadrul echipei de analizã.
Astfel, este verificatã pertinenta cererii de rating si se stabilesc de
comun acord cu entitatea notatã termenii în care se va realiza atribuirea
notei. Aspectele mai importante acoperite sunt urmatoarele: obligatia de
confidentialitate a agentiei de rating, dreptul emitentului de accepta sau nu
nota atribuita în urma analizei, obligatia emitentului de a pune la dispozitia
agentiei de rating informatiile solicitate pentru evaluarea initiala, dar si
pentru monitorizarile ulterioare.
Constituirea echipei de analisti presupune, de obicei, doi membri,
numarul acestora putând varia în functie de caracteristicile specifice ale
fiecarei operatiuni de notare. Membrii echipei sunt alesi pe baza expertizei
solicitata de respectiva notare.
Emitentilor le este transmisa, de catre agentiile de rating, o lista ce
cuprinde informatiile necesare procesului de notare si cadrul general în care
se vor desfasura discutiile.
Agentia de rating întocmeste o sursa secundara de informatii ce
include si propriul departament de cercetare.
Ratingul implica aprecierea unor factori calitativi ce influe nteaza
profiturile viitoare ale firmei. Aceasta necesita derularea unor discutii ample
cu echipa de manageri ce au ca subiect planurile viitoare, perspectivele
imediate, cota de piata detinuta si politica de finantare.
Vizitarea firmelor permite întelegerea proceselor de productie,
Notele acordate de catre Standard and Poor's sunt însotite si de o
apreciere privind tendintele probabile în evolutia titlurilor pe perioade între unu si trei ani. Aprecierile sunt facute în termeni ca: “stabil”, “pozitiv”,
“negativ”.
Sintetizând, putem decela doua tipuri de note acordate de Standard
and Poor's:
q note “de investitie” (investment-grade);
q note “speculative” (speculative-grade). Pentru o mai buna întelegere a notarii, si având în vedere necesitatea
corespondentei între note pentru creante cu scadente diferite, agentia
Standard and Poor's face urmatoarele corelatii:
Corespondenta notelor pe scala Standard and Poor’s Tabelul 3.1
NOTE DE INVESTITII NOTE SPECULATIVE
Termen scurt Termen lung Termen scurt Termen lung
A-1 + AAA
AA+
AA
AA-
B BB+
BB
BB-
A-1 A+
A C B+
B
B-
CCC+
CCC
CCC-
CC
C
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
NOTE DE INVESTITII NOTE SPECULATIVE
Termen scurt Termen lung Termen scurt Termen lung
A-2 A-
BBB+
C D
A-3 BBB
BB-
Sursa: “La notation financière - une nouvelle approche du risque”- D. Karyotis, p.30, 1995
3.2.3. Notele acordate de FitchIBCA
Cea de-a treia mare agentie de rating Fitch IBCA are o scala de
notare asemanatoare cu cea de la Standard and Poor's diferenta fiind aceea
ca, pe termen scurt, notele B si C corespund unor titluri speculative.
Scala pe temen scurt cuprinde patru categorii de note (de la EN 1 la
EN 4), nuantate cu “+” pentru a marca o calitate sporita.
EN 1 : capacitate exceptionala de plata la scadenta a dobânzilor si a
împrumutului.
EN 2: capacitate de plata sigura la scadenta a tuturor obligatilor.
EN 3: aptitudine de plata satisfacatoare.
EN 4: incertitudine în onorarea obligatiilor la scadenta.
Notele pentru titlurile la termen de peste un an pornesc de la AAA
(cel mai bun titlu) pâna la D (titlul cu cea mai mare incertitudine).
AAA: creante calificate ca exceptionale din punct de vedere al
sigurantei acestora. Emitentul are o pozitie dominanta pe piata si un grad
redus de sensibilitate la variatiile ambientale bruste. Situatia financiara si
lichiditatea sunt exceptionale emitentul având acces privilegiat la surse de
finantare.
Rating fi nanciar
AA: creante cu un grad foarte înalt de garantare în ceea ce priveste
plata dobânzilor si a principalului la data stabilita prin contract. Emitentul
prezinta un nivel înalt al indicatorilor sai de performanta, reunind
majoritatea elementelor specifice creantelor notate cu AAA.
A: aceasta nota marcheaza un înalt grad de garantare, însa si o
anumita sensibilitate la evolutii conjuncturale.
BBB: capacitatea de plata a împrumutului si a dobânzilor la scadenta
este satisfacatoare. Situatia financiara a emitentului poate fi afectata într-o
masura importanta de evolutii neprevazute ale factorilor economici, sociali
si ambientali.
BB : zona de incertitudine si risc crescator în timp pâna la sca denta,
antrenata de situatia financiara fragila a emitentului, conjugata cu un grad
mare de absorbtie a factorilor negativi externi ai întreprinderii.
B: marcheaza un grad mare de risc pentru titluri emise de societati
caracterizate de o situatie financiara slaba si grad înalt de îndatorare.
CCC, CC, C : reprezinta o probabilitate crescuta de pierdere.
D: în acceptiunea Fitch IBCA constituie un risc foarte mare de
neplata.
Ca si ratingurile Standard & Poor's, cele ale firmei Fitch IBCA pot fi
mai departe nuantate de “+” si “– “.
3.3. Matricele de tranzitie si migratia ratingurilor
Opiniile asupra calitatilor creditului emise de agentiile de rating au
în vedere capacitatea emitentului de a-si onora obligatiile la scadentele
prestabilite. În mod tipic ratingurile sunt emise odata cu titlurile. Agentiile
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
de rating, efectueaza revizuiri periodice ale acestor note, dar si revizuiri
dictate de catre piata.
Modificarile de nota ce pot avea loc cu prilejul revizuirilor reflecta
opinia agentiei asupra deprecierii sau îmbunatatirii calitatii creditului.
Problema migratiei notei este o problema semnificativa pentru
investitorii în titluri cu venit fix, institutii private, institutii cu atributiuni de
reglementare si pentru managerii riscului de credit.
Motivul acestei preocupari este dat de pretul titlurilor care se
modifica, fiind influentat de migratiile ratingului.
Institutiile urmaresc limitarea procentului, în portofoliul total, de
împrumuturi evaluate sub investment-grade, care trebuie sa se situeze sub o
anumita valoare prag, dictata de regulamentele interne proprii.
Migratia ratingurilor joaca un rol major în managementul riscului de
credit. Si, nu în ultimul rând, instrumentele de management a riscului, cum
este de exemplu CreditMetrics, utilizeaza dimensiunea migratiei ratingului
drept una dintre principalele variabile introduse.
Agentiile de rating urmaresc performantele si stabilitatea în timp a
notelor acordate prin intermediul asa-numitelor “matrice de tranzitie” care
sunt construite, pentru managerii riscului si pentru investitori.
Atât Moody's cât si Standard & Poor's publica studii anuale sau
periodice asupra performantelor si stabilitatii ratingurilor.
Matricele de tranzitie cuantifica probabilitatea de modificare a unui
rating în ambele sensuri.
Moody's si Standard and Poor's urmaresc migratia în toate
categoriile de rating pentru orizonturi de timp variate, de un an, cinci ani,
zece ani si, în unele cazuri, chiar pe perioade mai lungi.
Rating fi nanciar
Matricele de tranzitie furnizate de marile agentii de rating inc lud
firmele industriale si de transport, utilitatile publice, institutii financiare si
autoritati suverane ce au emis titluri pe termen lung pe piata.
Matricele se calculeaza prin compararea ratingului de la începutul
perioadei cu cel de la sfârsitul perioadei, ceea ce înseamna ca se axeaza pe
doua momente în timp. De obicei, acestea sunt prima zi si ultima zi a anului,
ignorând orice schimbari pe parcurs (eventualele modificari ce se
compenseaza).
Tabelul furnizeaza un model generic de matrice de tranzitie. Pe linie
se regasesc notele de la începutul anului, iar pe coloana cele de la sfârsitul
anului.
Matricea de tranzitie
Tabel 3.2
Matricea de tranzitie pentru un an elaborata de Moody’s
Rating final (%)
Rating
Initial Aaa Aa A Baa Ba B
Caa-
C Faliment
Aaa 85.44 9.92 0.98 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Aa 1.04 85.52 9.21 0.33 0.14 0.14 0.00 0.03
A 0.06 2.76 86.57 5.68 0.71 0.17 0.01 0.01
Baa 0.05 0.32 6.68 80.55 5.72 0.95 0.08 0.15
Ba 0.03 0.07 0.51 5.20 76.51 7.40 0.49 1.34
B 0.01 0.04 0.16 0.60 6.07 76.12 2.54 6.50
Caa-C 0.00 0.00 0.66 1.05 3.05 6.11 62.97 25.16
Sursa: Moody’s Investor’s Service,1999
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Valorile de pe diagonala principala reprezinta probabilitatile ca
emitentul sa aiba o nota identica la sfârsitul anului cu cea de la începutul
anului.
Valorile ce nu se afla pe diagonala reprezinta procentul de deprecieri
sau de aprecieri de nota; astfel, la dreapta diagonalei se afla procentul de
deprecieri, iar la stânga cel de aprecieri. De exemplu, dintre toti emitentii
notati Aaa la începutul anului, 85,44% au fost în continuare notati Aaa la
sfârsitul acestuia, 9,92% au fost notati Aa si 0,98% au fost notati cu A.
Tabelul 14 indica ca numarul de firme notate de Standard & Poor's
aproape s-a triplat de la aproximativ 1300 în 1981 la peste 4000 în 1998.
Desprindem doua concluzii si anume: în primul rând apare un apel
mai frecvent la resurse externe pentru finantare, iar în al doilea rând se
manifesta o atractie crescuta a investitorilor pentru titluri cu venit fix.
Se realizeaza si o diferentiere între ratingurile investment grade si
speculative grade acordate în acea perioada, fiind reliefata o crestere a
titlurilor speculative în totalul emisiunilor.
Standard and Poor's: Numarul de emitenti pe an
Tabelul 3.3
Anul Nr. emitenti Investment grade (%) Speculative grade (%)
1981 1.354 77.30 22.70
1982 1.408 76.60 23.40
1983 1.429 76.50 23.50
1984 1.523 75.60 24.60
1985 1.616 73.60 26.40
1986 1.867 71.00 29.00
1987 2.027 65.70 34.30
1988 2.110 64.10 35.90
Rating fi nanciar
Anul Nr. emitenti Investment grade (%) Speculative grade (%)
1989 2.176 65.60 34.90
1990 2.186 67.50 32.50
1991 2.127 72.00 28.00
1992 2.217 76.40 23.60
1993 2.400 76.30 23.70
1994 2.726 73.20 26.80
1995 3.092 77.30 22.70
1996 3.264 72.50 27.50
1997 3.516 71.60 28.40
1998 4.014 67.70 32.30
Sunt identificate doar firmele ce au primit pentru prima data
ratinguri din totalul firmelor notate.
Rezultatele arata ca Standard and Poor's a acordat note la aproape de
zece ori mai multe firme în 1998 (720) decât în 1981 (75) o data cu
cresterea în ultimii ani a numarului absolut, dar si procentual, a companiilor
ce nu sunt foarte puternice financiar si totusi cauta finantare pe piata
titlurilor.
Standard and Poor's: ratinguri initiale 1981 -1998
Tabel 3.4
Anul Numar emitenti noi Investment grade
(%)
Speculative grade
(%)
1981 75 54.67 45.33
1982 107 70.10 29.90
1983 178 62.92 37.08
1984 150 50.00 50.00
1985 323 60.68 39.32
1986 329 37.69 62.31
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Anul Numar emitenti noi Investment grade
(%)
Speculative grade
(%)
1987 315 41.27 58.73
1988 258 57.25 42.25
1989 217 53.92 46.08
1990 149 77.18 22.82
1991 248 83.87 16.13
1992 319 58.62 41.38
1993 530 49.81 50.19
1994 516 63.76 36.24
1995 351 49.29 50.71
1996 497 50.30 49.70
1997 735 39.32 60.68
1998 720 33.17 66.83
Sursa: Standard and Poor’s, Ratings Performance: 1998
Ponderea detinuta de diferite tipuri de firme s-a modificat pe
parcursul timpului. Astfel, la începutul secolului, caile ferate erau
principalele tipuri de organizatii ce solicitau acordarea de ratinguri.
În 1920, mai mult de jumatate din emitentii notati de Moody's erau
cai ferate, urmate de utilitatile publice, firmele industriale si apoi de
societatile financiare.
În 1999, însa raporturile s-au schimbat radical, firmele industriale
detinând 39%, institutiile financiare non-bancare 17% si institutiile bancare
se aflau pe locul trei cu 14% din totalul firmelor notate.
Tipul de firme ce solicita ratinguri s-a modificat si din perspectiva
geografica. În 1998, 62% dintre emitentii notati de Moody's erau din S.U.A.,
urmati pe locul doi de Marea Britanie cu 5,6%, Japonia cu 5,5% si Canada
3,8%.
Rating fi nanciar
Totusi, în ultimii ani, aprecierile în dinamica au aratat ca tarile
Uniunii Europene si pietele emergente au avut cele mai rapide ritmuri de
crestere.
În concordanta cu datele furnizate de Moody's, rata de crestere a
numarului emitentilor situati în Uniunea Europeana (incluzând aici si Marea
Britanie) începând din 1980 a avut o medie de aproximativ 20% pe an,
comparativ cu media celorlalte tari care a fost de 6%.
Pietele emergente, desi detin înca procente relativ mici, au cunoscut
cel mai înalt ritm de crestere între 1993 si 1998, acesta fiind de aproximativ
45% pe an.
3.4. Impactul modificãrii ratingului asupra produselor pie telor
financiare
Schimbarea notei are o influenta importanta asupra costului
creditului desi piata anticipeaza adesea noua realitate, limitând efectul
anuntului.
Graficele urmatoare arata evolutia modificarii ratingului asupra
calitatii creditului.
Impactul degradarii ratingului
-30
-20
-10
0
10
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12A
B
C
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Nota: Variatia randamentului în functie de numarul de luni înainte si dupa
anuntul intentiei de schimbare a ratingului
A – notarea este “investment grade”
B – notarea trece în “speculative grade”
C – notarea ramâne “speculative grade”
Impactul ameliorarii notei
0
2
4
6
8
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12
A
B
C
Nota:Variatia randamentului în functie de numarul de luni înainte si dupa
anuntul intentiei de schimbare a ratingului
A – notarea este “investment grade”
B – notarea trece în “speculative grade”
C – notarea ramâne “speculative grade”
Dupã cum se observa din figurile de mai sus, putem formula mai
multe concluzii:
- degradarea notei are un impact mai mare decât ameliorarea sa.
Se pot construi însa si ale rate, iar analiza poate fi dezvoltata mult în
analitic, ceea ce imprimã o mai mare obiectivitate notarii.
Ultimul demers este asociat elaborarii unui studiu prospectiv privind
modalitatile de amortizare a împrumuturilor contractate: anuitati constante,
anticipate, etc.
5.3. Modalitati de gestionare a datoriei
Importanta politicii de îndatorare în determinarea lichiditatii de care
dispune colectivitatea locala presupune instrumente eficiente de gestionare a
datoriei.
Acestea reprezinta pentru investitor garantia ca fondurile sale sunt
bine administrate de catre împrumutat.
Rating financiar
S-au conturat doua tipuri de analiza.
Primul se axeaza pe evolutia costului si încearca gasirea acelei forme
de îndatorare care sa minimizeze costul actuarial al împrumutului.
Obligatiunile emise de comunitatile locale se caracterizeazã printr-o
rata fixa de dobânda, asa încât analiza este centrata pe indicatorul de
sensibilitate a împrumutului.
Al doilea se bazeaza pe lichiditate, factor determinant al notarii.
Instrumentul utilizat este tabloul de finantare previzional. Analiza
este informatizata si presupune simulari ale eventualelor probleme în
rambursarea împrumutului.
Rezultatele conjugate ale celor doua tipuri de analiza sunt sintetizate
în asa numitul “tablou de bord”, ce permite urmarirea datoriei în dinamica.
Evaluarea politicii de îndatorare cuprinde si aprecierea calitatii
serviciilor furnizate si a costului lor.
O latura specifica a activitatii emitentilor locali o reprezinta si
solicitarea unor garantii, care trebuie notate la rândul lor, de catre agentia de
rating.
Se determina plafonul maxim al împrumuturilor garantate în functie
de calitatea creantelor. Desi fiecare debitor este supus unei analize de risc,
totusi aceasta poate fi îngreunata de o serie de factori, cum ar fi:
q diversitatea structurala a debitorilor si eterogenitatea
documentelor financiar-contabile;
q urmarirea nesistematica a împrumuturilor angajate.
Ratingul emitentilor nebancari
5.4. Notarea creantelor
5.4.1. Creantele pe termen scurt
Metodele si principiile utilizate în ratingul acestui tip de creante
difera substantial de cele aplicate la notarea pe termen lung. O datorie pe
termen scurt trebuie acoperita din resurse imediat disponibile.
Agentia de rating utilizeaza în notarea creantelor elemente de analiza
financiara, urmarind:
q lichiditatea imediata a întreprinderii;
q situatia trezoreriei pe termen scurt;
q variatia volumului creditului acordat clientelei;
q calitatea creantelor-clienti din portofoliu;
q analiza creditelor furnizor.
Dincolo de examinarea acestor evolutii sunt recenzate toate
mijloacele prin care întreprinderea face fata obligatiilor sale pe termen scurt.
Ratingul începe cu elementele de activ. Cele mai lichide dintre
acestea sunt plasamentele realizate de emitent, notarea facându-se în functie
de conditiile pietei. Urmeaza apoi evaluarea capacitãtii întreprinderii de a
apela rapid la surse de finantare pâna în acel moment neutilizate (de
exemplu, creditul furnizor).
O alta coordonata vizata în analiza de rating este si relatia clientului
supus notarii cu banca sa, fiind urmarite: seriozitatea partilor, durata relatiei,
încrederea reciproca, eventualele incidente de plata, situatia îndatorarii si cât
din aceasta este în legatura cu banca, istoricul creditului, numarui de conturi
si depozite, sumele vehiculate prin acestea, etc.
Rating financiar
5.4.2. Notarea creantelor de stat
La originea notei atribuite unei creante de stat stau considerente
politico-economice, grupate de agentiile de rating în patru sectiuni de
analiza:
1) situatia economica, cu urmãtoarele aspecte:
q nivelul de dezvoltare si perspectivele de crestere, ce dau
garantia rambursarii împrumutului;
q stabilitatea situatiei economice în functie de gradul de
diversificare din economie;
q perspectivele de crestere date de marile echilibre
macroeconomice( PIB, balanta de pla ti externe, etc.).
2) politica economica, care vizeazã:
q masurile bugetare si fiscale cu impact asupra politicii
financiare a emitentului;
q politica monetara promovata de banca centrala.
3) marimea datoriei publice - definirea conceptului de datorie
publica în viziunea agentiei de rating cuprinde, pe lânga ansamblul
emisiunilor publice, si creantele susceptibile de a fi garantate de stat în cazul
unor eventuale deficiente în efectuarea platilor scadente. Volumul datoriei
publice este comparat cu principalii indicatori macroeconomici
evidentiindu-se posibilitatile reale de rambursare ale acesteia, precum si
efortul fiscal al emitentilor.
4) situatia politica si sociala; agentia de notare, apreciaza
pozitiv vointa guvernului de a-si onora angajamentele asumate. Trebuie
precizat, însa, ca aceasta vointa depinde direct de capacitatea reala de
rambursare, influentata la rândul sau de factori economici.
Ratingul emitentilor nebancari
Ratingul ia în calcul stabilitatea echipei guvernamentale, starea
raportului de forte de pe scena politica si sociala, rela tiile cu strainatatea,
conturând astfel o analiza cât mai obiectiva.
Consecinta directa a notarii creantelor de stat o constituie aprecierea
formulata de investitori cu privire la calitatea emisiunilor obligatare ale
întreprinderilor.
Ratingul emisiunilor de stat apare ca o valoare plafon, care nu poate
fi depasita de ratingul rezidentilor nationali.
RATINGUL SI RISCUL DE TARA
6.1 Definirea riscului de tarã
Aparitia riscului de tarã este legatã de nationalizarea canalului de
Suez în 1956. La vremea respectivã era cunoscut sub denumirea de risc
politic si privea în primul rând nationalizarile din industria petrolierã din
Orientul mijlociu si Magreb1.
În anii ’80 se vorbea despre riscul suveran ca urmare a incapacitãtii
de platã a unor state latino – americane.
Din anii ’90 vorbim despre : ”criza din tãrile emergente”. Amintim
criza mexicanã din 1994, criza asiaticã din 1997 si cea rusã din 1998, iar în
2000 criza argentinianã 2.
1 Nationalizarea companiei franceze ELF în Algeria 2 care a antrenat constituirea de provizioane de sute de milioane de euro la nivelul bãncilor din UE (în special Credit Agricole în Franta si BBVA în Spania).
6
Ratingul si riscul de tarã
Riscul de tarã3 reprezinta probabilitatea pierderilor din
activitãti internationale, ca urmare a unor evenimente economice,
sociale si politice specifice fiecarei tari în parte.
Pierderile se pot concretiza sub mai multe forme:
q pierderi de oportunitati ca urmare a nerespectãrii clauzelor
contractuale,
q costur suplimentare implicate de demersurile efectuate în vederea
În functie de aprecierea analistului, se poate face o corectie de pâna la 5%.
Scorul final (indicele de risc de tara) se calculeaza astfel:
SCOR FINAL = ( SCOR ECONOMIC * SCOR POLITIC) /100
Rating financiar
Dupã scorul obtinut, tarile se clasifica în 5 categorii, dupa cum
urmeaza:
Ratingurile Eximbank
Tabel 6.3
CLASA SCOR DEFINITIA CLASEI DE RISC
Aa 100-53 Dificultatile de plata apar ca
improbabile.
Bb 52-37 Dificultati de plata si pierderi
minore sunt posibile.
Cc 36-24 Dificultati de plata si pierderi
moderate apar ca previzibile.
Cd 23-15 Probleme de plata serioase,
inclusiv reesalonari, sunt
previzibile.
Dd 14-0 Pierderi apreciabile apar ca fiind
inevitabile.
Metoda elaborata de Banca de Export-Import a României se prezinta
ca o combinatie de analize cantitative si calitative, comparabila cu tehnicile
utilizate de marile agentii de rating
6.5. Ratingul de tar ã
Activitatea de notare întreprinsã de agentiile de rating este extinsã de
la nivelul bãncilor, firmelor si comunitãtilor locale la cel al statelor
suverane.
Acordarea de calificative sub forma de note este importantã pentru
emitent, întrucât de acestea depinde accesul tãrii respective pe pia ta
internationalã de capital.
Ratingul si riscul de tarã
Abordarea riscului de tarã, desi nu este o noutate, revine in prim-
planul preocuparilor investitorilor de fiecare data când o criza afecteazã
solvabilitatea unei tãri sau grup de tãri si pune în pericol creantele directe
detinute asupra acelui stat, întreprindere nationalã sau alta entitate.
În cursul ultimilor ani, preocuparile au vizat mai ales America de
Sud (în special Mexicul), iar dupã 1997 tãrile sud-est asiatice si Europa
Centralã si de Est, pentru ca în 2001 Argentina sã cunoascã cea mai gravã
crizã din istoria sa 5.
Ratingul de tarã a luat o amploare fãrã precedent: în 1981, Standard
and Poor’s nu nota decat patrusprezece tari, iar în 1999 notarea se referea
la circa optzeci. Thomson Financial Bankwatch a notat în 1999 emitenti din
94 de state suverane.
Majoritatea notelor în anii ’80 reflectau o înaltã calitate a creditului
(AAA si AA); astãzi, evantaiul este foarte larg: de la AAA la CCC.
În 1999, notele speculative (categoria BB) constituiau aproximativ o
treime din notele suverane acordate, în timp ce în 1990 singura notã
speculativa era atribuit ã Venezuelei.
6.5.1 Obiectivele notarii
Urmând definitia clasicã, notarea are drept obiectiv sã dea
investitorilor o opinie independentã asupra capacitãtii si vointei unui emitent
privind rambursarea datoriei sale, respectând calendarul contractual initial.
Aceastã pãrere este exprimata sintetic si conventional prin litere de
la AAA (calitatea cea mai înaltã a creditului) pânã la D (neplata datoriei).
5 Agentiile de rating si-au suspendat activitatea de notare.
Rating financiar
Ratingul unei tãri nu este o judecatã asupra sistemului sãu economic
sau asupra regimului politic, decât în mãsura în care acestea influenteazã
puternic calitatea creditului unei tãri.
În situatia unor modificari minore, care nu afecteaza calitatea
creditului, agentia de rating nu considera necesar sã îsi facã cunoscut
punctul de vedere.
Dacã apar schimbari majore, care pot prejudicia interesele
investitorilor, se impune ca necesar un nou punct de vedere privind nota
acordatã.
Pentru ca o agentie de rating sã noteze o entitate publicã sau privatã
trebuie ca tara în care institutia respectiva îsi desfasoarã activitatea sã fie, la
rândul ei, notatã. De aceea, nu se atribuie niciodata unei entitã ti nationale o
notã mai mare decât cea a tãrii din care provine.
Exceptiile acoperã, operatiunile de titlurizare sau emisiuni a cãror
platã depinde de elementele exterioare tãrii (marile companii transnationale
au si venituri independente de tara de origine).
6.5.2. Abordarea riscului suveran
Pentru statele suverane, mijloacele legale de recuperare ale unei
creante sunt în practicã aproape inexistente, doar bunãvoin ta debitorului
permitând recuperarea fondurilor.
Existã numeroase exemple în care tãri confruntate cu dificultãti de
platã selec tioneazã creditorii, plãtindu-i pe criterii politice, privilegiindu-i pe
unii dintre acestia.
Ratingul si riscul de tarã
Pânã în prezent, cea mai mare parte a emisiunilor obligatare în valutã
au fost platite conform contractelor, în timp ce creditele bancare au avut de
suferit.
Între 1975 si 1998, 76 de emitenti suverani din circa 200 s-au gasit în
incapacitate de platã.
Douãzeci dintre acestia aveau, în acelasi timp, o datorie bancarã în
valutã si o datorie obligatarã.
Analiza calitãtii creditului unei tãri depinde de toate elementele
politice si economice, care concurã cu ponderi variabile, urmarindu-se
aspectele calitative ale principalilor indicatori macroeconomici.
Trebuie specificat cã notele de emisiune nu sunt echivalente cu
notele din contrapartidã, întrucât o emisiune particulara poate beneficia de
garantii proprii care duc la un rating superior.
6.5.3.Criterii de notare
Analiza riscului suveran se bazeazã pe întâlniri regulate cu
responsabilii diferitelor ministere, ai bancii centrale si ai tuturor institutiilor
al caror rol determina buna functionare a economiei unei tãri.
Aceste reuniuni permit o mai bunã interpretare a datelor si evaluarea
implicatiilor.
Notarea este un exercitiu comparativ. Nota AA, atribuitã, de
exemplu, Spaniei, corespunde unei aceeasi calitãti a creditului pentru
Australia sau British Petroleum.
Se au in vedere mai multe elemente, cum ar fi:
q riscul politic;
q structura economicã si perspectivele de crestere;
Rating financiar
q marjele de manevrã bugetarã;
q datoria publicã;
q politica monetarã;
q ponderea datoriei externe si a angajamentelor explicite si
implicite ale statului.
Acestea sunt analizate detaliat, dar ponderea lor relativã în atribuirea
notei finale poate varia considerabil. În ceea ce priveste obiectivul notãrii,
trebuie izolati factorii reziduali, nesemnificativi, care pot influenta notarea
într-un sens sau altul.
Standard and Poor’s acordã, în general, douã note pentru fiecare tarã:
una priveste calitatea creditului în moneda nationala si altul pe cel în valuta.
Chiar dacã este vorba de îndatorarea aceleiasi tãri, comportamentul celor
douã tipuri de datorie nu este echivalent.
Privit global, riscul de neplatã a fost întotdeauna mai mic în moneda
locala, comparativ cu cel in devize.
Asa se explicã de ce nota datoriei în moneda localã este de obicei
mai mare decãt cea pentru datoria în valutã.
6.5.4. Riscul politic
Prin risc politic întelegem atât riscul intern, cât si cel extern al unei
tãri.
Libanul, de exemplu, rãmâne foarte sensibil la relatiile cu vecinii sãi
dupa anii de rãzboi civil, depinzând de procesul de pace din Orientul
Apropiat.
Stabilitatea politicã este un punct favorabil întrucât permite
cunoasterea regulilor jocului, aplicabile în circumstante diverse si
Ratingul si riscul de tarã anticiparea, pânã la un punct, a reactiei guvernelor si a populatiei în caz de
dificultate.
Un sistem democratic solid, bazat pe un larg consens popular,
reprezintã un punct in plus in analiza calitãtii creditului fatã de de regimurile
autoritare, legate adesea de o personalitate a cãrei succesiune lasã loc de
incertitudine.
De la prima notare a Rusiei in 1996, Standard and Poor’s (BB-) a
avut în vedere fragilitatea institutiilor politice si incertitudinea privind
stabilitatea acestora.
Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea tãrilor in rela tii
economico-financiare internationale, ca o consecintã a globalizarii tot mai
accelerate.
Se adaugã aprecieri privind gradul de respectare al obligatiilor
asumate de o tarã sau alta.
Nu se poate imagina cã o tara precum Luxemburgul, puternic
integratã în economia europeanã si mondialã s-ar putea exonera de datoriile
contractate.
Pe de alta parte, o tarã cum este Liberia, aflatã cvasipermanent în
rãzboi civil si fãrã un export semnificativ, este în incapacitate de plata din
1981.
6.5.5. Structura economica si perspectivele de crestere
Descentralizarea în luarea deciziilor, inerentã economiei de piata,
determina un risc de eroare strategica mai mic decât în cazul unei economii
hipercentralizate si etatizate.
Rating financiar
Pentru acelasi nivel al ratingului, al ratelor datoriei, al balantei de
plati, al ratei de crestere economica si al somajului, etc. se constata ca
produsul intern brut pe locuitor este unul dintre cei mai omogeni indicatori.
Tarile notate cu AAA au un P.I.B. pe locuitor mai mare de 20.000
USD, iar tarile notate cu BB sau mai putin nu ating 10.000 USD pe locuitor.
Evolutia standardului de viata permite aprecierea capacitatii unei tari
de a suporta sau nu un nivel mai înalt al datoriei.
Structura exporturilor este un element cheie în analiza: o tara
exportatoare de materi prime brute este mult mai expusa la fluctuatiile de
curs, în timp ce tarile exportatoare de bunuri si servicii au o valoare
adaugata mai mare. Mentionam aici problemele actuale din Rusia si
Venezuela, care nu sunt straine de dependenta de cursul petrolului.
Aprecierea datoriei publice tine seama, mai mult decât de nivelul
acesteia, de evolutia în timp si de mijloacele de care dispune tara pentru a
face fata rambursarilor. Ca exemplu, Italia si Belgia aveau o datorie de
119% si respectiv 118% din P.I.B. (în anul 1998) si beneficiau de note AA,
în timp ce Venezuela, cu o datorie de 25% din P.I.B. (tot în 1998) intra în
categoria speculativa B.
Suveranitatea fiscala si monetara a statelor le confera o importanta
marja de manevra în gestionarea nivelului de îndatorare. În functie de
obiectivele urmarite, guvernele pot creste sau reduce presiunea fiscala
pentru a-si respecta angajamentele.
În aprecierea completa a nivelului datoriei publice sunt luate în
calcul si angajamentele statului în societatile publice pe care le detine,
precum si finantarea regimului pensiilor si a cheltuielilor de sanatate.
Ratingul si riscul de tarã
6.5.6. Politica monetara
Cresterea deficitului bugeta r alimenteaza inflatia, fenomen ce poate
conduce la reducerea încrederii în guvern. În consecinta, responsabilii
politici reactioneaza prin luarea unor masuri antiinflationiste. Daca inflatia
persista si atinge nivele noi rezulta o serie de probleme economice care pot
culmina cu declararea incapacitatii de plata.
Din acest motiv, agentiile de rating importante considera datoria în
moneda locala ca indicator de referinta. Analiza se fundamenteaza, pe de o
parte pe nivelul si scadentele de rambursare ale datoriei publice, iar pe de
altã parte, pe perspectivele evolutiei îndatorarii.
O banca centrala autonoma, a carei misiune este asigurarea
stabilitatii preturilor, prezinta o garantie mai importanta împotriva
manifestarii dezechilibrelor în comparatie cu o banca legata prea strâns de
guvern. Germania si S.U.A., notate cu AAA, reprezinta un exemplu de
traditie în independenta Bancii de Emisiune. Aceeasi situatie se prognozeaza
si pentru Euroland cu Banca Centrala Europeana.
Între tarile în curs de dezvoltare, situatia statului Chile (AA, datorie
în moneda locala si A-, datorie în devize), prezinta o situatie similara.
La polul opus se afla influenta guvernului mexican asupra bancii
centrale (BBB+/BB, în anul 1998).
În ceea ce priveste situatia balantei de plati externe, analiza
societatilor de notare se concentreaza pe caracteristicile structurale ale
balantei, precum si pe impactul politicilor economice si monetare asupra
sectorului exterior.
Amploarea deficitului de cont curent al unei tari nu reprezinta, în
sine, un element negativ al notarii. Pentru a interpreta corect fluxurile
Rating financiar
balantei de plati, agentia de rating analizeaza pozitia externa tinând seama si
de rezerva valutara.
Se compara datoria externa cu fluxurile anuale de exporturi de
bunuri si servicii (pentru anul 1998, rata este 33% în Germania, AAA si de
229% în Pakistan, B-). Comportamentul unei tari vizavi de creditori sai
joaca un rol esential în încrederea investitorilor straini.
Angajamentele institutiilor financiare risca sa afecteze calitatea
creditului tarilor în masura în care li se cere sprijinul (în caz de dificultati)
sub forma de: garantii, avansuri de lichiditati, etc.
În aceasta logica, agentia de notare clasifica sistemele bancare în
cinci categorii în functie de vulnerabilitatea la recesiune. Sistemele bancare
din: China, Cehia, Hong Kong, Japonia, Coreeea de Sud si Taiwan
reprezentau fiecare un risc potential de 30% din P.N.B. în cost bugetar si
economic, iar la începutul lui 1998 acest cost era deja atins în Japonia si
Coreea de Sud.
Paradoxal, în ciuda deficientelor structurale si a ratingului slab,
sistemele bancare din: Brazilia, Turcia, India si Rusia aveau un risc potential
mult mai scazut (15% din P.N.B. în 1998).
Adecvarea rezervelor valutare ale bancilor centrale la nevoile
comertului exterior reprezinta un alt punct de analiza a agentiei de rating.
S.U.A. nu au nevoie de rezerve importante datorita caracterului dolarului de
moneda universala în materie de plati internationale.
Probleme rezervelor devine critica pentru tara în cauza atunci când
cea mai mare parte a datoriei publice si private este pe termen scurt si în
valuta.
Ratingul si riscul de tarã
Pentru tarile europene din zona EURO va exista convergenta între
cele doua note acordate de agentia de rating în cadrul Uniunii Monetare
(nota tintita fiind AAA).
6.5.7 Supravegherea ratingului
Orice nota atribuita datoriei unei tari face obiectul unei supravegheri
permanente.
Elementele luate în considerare sunt cele avute în vedere si la prima
notare. De obicei, actualizarea notei se face anual, împreuna cu o analiza
care tine cont de ultimele informatii disponibile.
Situatia contagiunii prin risc sistemic nu este privita global, ci
diferentiat, în functie de caracteristicile fiecarei tari.
Nota AAA a datoriei Japoniei a fost confirmata în august 1998
întrucât Standard and Poor’s estima ca, în ciuda dificultatilor grave (criza
sistemului bancar, reducerea cresterii economice, etc.), tara dispunea de
resurse suficiente pentru a-si onora la termen obligatiile asumate6.
Pertinenta notarii se dovedeste prin studierea statisticilor. Din cele
80 de tari notate de Standard and Poor’s nici una nu era, la începutul anului
1999, în incapacitate de plata.
Agentiile de rating constituie principala, dar si cea mai obiectiva
sursa de informare pentru investitori si pentru guverne.
6 Ulterior nota suveranã a fost redusã la AA, ajungând la AA- în 2003.
NOUL ACORD DE LA BASEL SI CERINTELE DE CAPITAL REGLEMENTAR
Procesul de finantare internationalã prin intermediul creditului este
influentat de exigentele de fonduri proprii impuse prin Acordul de la Basel
din 1988. Dacã acesta statuta o ratã minimã de 8% între capitalurile proprii
si activele ponderate în functie de riscul lor, realitatea a arãtat cã în afarã de
riscul de credit care era acoperit într-o anumitã mãsurã, pe pie tele financiare
se manifestã si alte categorii1 de riscuri induse de cresterea gradului de
inovare financiarã si a complexitãtii montajelor de finantare.
În urma numeroselor critici2 ale primului Acord, Comitetul de la
Basel a lansat un vast proiect de reformã supus consultãrii pãrtilor
interesate.
Rezultatul discutiilor de la Banca Reglementelor Internationale este
noua reglementare prudentialã ce va intra în vigoare în 2004.
1 În special riscul de piatã reglementat în 1996 si cel operational. 2 unul dintre motivele de reformã ale ratei Cooke este dezvoltarea arbitrajului reglementar care permite reducerea costurilor de constituire a fondurilor proprii fãrã a se modifica profilul de risc. Aceastã limitã a fost subliniatã de ISDA în 1998.
7
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
7.1. Privire de ansamblu asupra noului acord de capital
Numit si Basel II, sau McDonaugh3, dupã numele initiatorului sãu,
noul proiect de acord a fost conceput pentru a iesi din schema „o ratã unicã
pentru toate angajamentele”4.
Initial, comitetul de la Basel, avea în vedere trei abordari pentru noul
acord :
• IRBA – internal ratings based approach , constând în estimarea
probabilitãtii de neplata a unui debitor în functie de ratingul asociat
datoriei sale.
• FMA – full models approach , extinderea modelelor interne de estimare a
riscului de piatã la riscul de credit.
• PCA – precommitment approach, angajamentul ex ante al fiecãrei bãnci
pentru un nivel de pierdere maxim, însotit de o penalizare în cazul
constatãrii unei pierderi superioare ex post.
Principiul director al noului acord stipuleazã cã costurile fondurilor
proprii la nivel global nu trebuie nici majorate nici diminuate. Este vorba de
realocarea capitalurilor si nu de o nouã exigentã reglementarã.
Plecând de la acest principiu acordul se articuleazã în jurul a trei
piloni legati indisociabil între ei.
Pilonul întâi fixeazã cerintele de fonduri proprii. Cel de-al doilea
expune principiile reglementãrii si ale supravegherii autoritã tilor monetare.
Ultimul pilon vizeazã disciplina de piatã întrucât noul acord dã
întâietate pietelor financiare.
3 guvernator al Rezevelor federale din statul New York 4 Santos, 2000
Rating financiar
Pricipalele propuneri ale noului Acord
Tabel 7.1
Pilonul 1 – cerinte
minime de fonduri
proprii
Pilonul 2 – procesul
de supraveghere
Pilonul 3 – disciplina de
piatã
? Volumul fondurilor
proprii trebuie sã se
situeze la un nivel
acceptabil,
? Evaluarea riscurilor se
face prin prisma
ratingurilor interne si
externe,
? Luarea în calcul a
riscurilor operationale
? Solvabilitatea
trebuie sã corespundã
profilului de risc,
? Supraveghetorii
trebuie sã evalueze
calitatea modelelor de
gestionare a riscurilor
? Detinerea de
fonduri proprii trebuie
sã depãseascã
nivelurile minime
? Bãncile trebuie sã
comunice informatii
despre :
? Nivelul fondurilor
proprii,
? Practicile de gestionare
ale riscurilor,
? Profilul de risc
Sursa: Prelucrare dupã noul proiect de acord, BRI, 2001
Pentru primul pilon se mentine cerinta unui prag minim de
solvabilitate de 8% determinat ca raport între fondurile proprii si ansamblul
riscurilor5 asumate de bancã.
Calculul riscului de credit devine mult mai elaborat ca urmare a
modificãrii coeficientilor de ponderare a riscurilor care nu mai depind de
natura juridicã a împrumuturilor ci de calitatea acestora.
Evaluarea riscurilor de piatã rãmâne neschimbatã în raport cu
amendamentul din 19966 si se propune pentru prima datã o cerintã de capital
pentru acoperirea riscurilor operationale.
5 de credit, de piat ã si operationale 6 s-au introdus modelele de evaluare bazate pe VaR
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
Pentru mãsurarea riscului de credit s-au propus douã optiuni:
q abordare standardizatã ,
q abordare bazatã pe ratinguri interne.
Caracterul simplist al ratei de solvabilitate este repus în discutie 7 iar
gradul de sofisticare al acesteia a fost destul de bine primit de comunitatea
bancarã.
Al doilea pilon, relativ la controlul bancar nu reprezintã o noutate
deoarece autoritãtile monetare supravegheau deja aplicarea ratei de
solvabilitate în majoritatea tãrilor iar enuntarea acestui principiu este de
naturã sã întãreascã rolul bãncilor centrale na tionale.
Cel de-al treilea pilon este în prezent cel mai putin dezvoltat dintre
toate. Principala sa cerintã o constituie difuzarea eficace si rapidã a
informatiilor despre pierderile institutiilor financiare.
7.1.1. Abordarea standardizatã si rolul agentiilor de rating
Din punct de vedere conceptual abordarea standardizatã este o
versiune revizuitã a metodei instituite de acordul din 1988 prin care activele
sunt ponderate cu coeficienti în functie de riscuri.
În vederea unei evaluãri unitare a riscurilor abordarea presupune
ponderãri pe baza ratingurilor furnizate de agentiile de notare.
Criteriile de eligibilitate a institutiilor de notare se bazeazã pe
metodologia utilizatã si pe gradul lor de independentã si de credibilitate.
7 Santos, 2000
Rating financiar
Calcului activelor ponderate în functie de riscuri se face pornind de
la notele agentiilor de rating ca Moody’s, Standard and Poor’s si
FitchIBCA.
Noua matrice de ponderare a riscurilor financiare în functie de rating
Tabel 7.2
RATING Ponderarea
riscului AAA
→AA-
A+
→A-
BBB+
→BBB-
BB+
→BB-
B+
→B-
Sub
B-
Fara
rating
State suverane 0% 20% 50% 100% 100
%
150% 100%
Banci 1 20% 50% 50% 100% 100
%
150% 100%
Banci/termen
scurt
20% 50% 50% 50% 100
%
150% 100%
Intreprinderi 20% 50% 50% 100% 150
%
150% 100%
Sursa: BRI, 2001
În urma analizei modului de configurare al coeficientilor de ponderare
remarcãm:
q Au fost propuse douã optiuni pentru creantele bancare. În cadrul
primei, creantelor bãncilor ce au sediul social într-o tarã datã li se
aplicã o ponderare ce corespunde categoriei celei mai favorabile
imediat dupã cea aplicatã creantelor statului unde se aflã sediul
social al bãncii. Cea de -a doua optiune se bazeazã pe evaluãrile
agentiilor de rating efectuate asupra bãncilor. Alegerea optiunii ni se
pare criticabilã deoarece ar putea favoriza bãncile cu cel mai slab
rating din tãrile cele mai bine notate.
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
q Ecartul de ponderare dintre un debitor fãrã rating (100%) si unul slab
notat (150%), creeazã distorsiuni. Aceasta favorizeazã debitorii
riscanti ne notati si nu îi incitã sã recurgã la agentiile de rating
Dincolo de aceste remarci, subliniem cã plasarea notãrii în centrul
procesului reglementar acordã agentiilor de rating un rol primordial.
7.1.2. Abordarea prin prisma notãrii interne
Comitetul de la Basel propune douã optiuni care introduc abordarea
prin ratinguri interne – Internal Rating Based Approach (IRB).
Aceastã abordare presupune calculul exigentelor de fonduri proprii
utilizând suma pierderilor neasteptate (PE) estimate la nivelul fiecãrei bãnci.
Pierderile sunt definite ca pierderi medii ce pot surveni asupra unui
activ pe un orizont de timp dat si depind de probabilitatea de neplatã a
debitorului (PD)8.
Ceilalti factori de influentã ai pierderilor neasteptate sunt rata de
pierdere în caz de faliment (PCD), maturitatea efectivã a împrumutului (M)
si expunerea debitorului în momentul falimentului (EACD).
În metodologia IRB se propune o functie de ponderare a riscurilor
BRW9 în functie de fiecare probabilitate de neplatã sau faliment.
Abordarea IRB simplã presupune estimarea factorilor de risc
utilizând reguli prudentiale:
q Maturita tea unei tranzactii este consideratã în medie de 3 ani,
8 estimatã pentru un an si corespunde mediei ponderate a probabilitãtilor de faliment a debitorilor în functie si de ratingul acestora 9 Benchmark Risk Weight
Rating financiar
q Rata de pierdere la creantele subordonate este de 75% si de 50%
pentru cele senior.
Abordarea IRB complexã riscurile sunt evaluate prin modelele
interne ale bãncilor bazate pe VaR.
Pentru ca o bancã sã fie eligibilã la abordarea IRB trebuie sã
satisfacã un numãr strict de criterii. Sistemele interne de notare trebuie sã
respecte mai mult de saptezeci de criterii ti sã aibã statistici asupra
probabilitã tilor de neplatã pentru ultimii cinci ani în aborda rea simplã si de
sapte ani pentru cea complexã.
7.2. Perspectivele ratingului României
Adoptarea noului acord de la Basel ce reglementeazã capitalul în
2004, aduce o mutatie majorã în modul în care sunt exprimate cerintele de
fonduri proprii.
Pentru tãrile dezvoltate noul acord va determina o reducere a
costurilor fondurilor proprii deoarece existã alternativa utilizãrii modelelor
interne de notare.
Tãrile emergente, printre care si România, vor trebui sã se finanteze
la costuri mai mari decât în prezent. În plus existenta asa-numitelor praguri
suverane limiteazã posibilitatea entitãtilor private cu performante înalte sã
obtinã ratinguri de investitii care le permit reducerea cerintelor de capital
reglementar.
Rolul primordial acordat agentiilor de rating ne îndeamnã la
prudentã întrucât nu trebuie uitat cã dincolo de independenta afisatã rãmân
întreprinderi cu profil comercial iar activitatea lor nu este reglementatã.
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
Ratingul de tarã rãmâne pe termen mediu una dintre provocãrile
majore ale economiei si ale societãtii românesti în ansamblul sãu.
Succesele înregistrate pe plan economic din 2000 încoace nu au
trecut neobservate pe plan international. Cuponul de numai 8,5% plãtibil
pentru ultima emisiune euroobligatarã a tãrii noastre o probeazã din plin.
România continuã în ritm sustinut procesul stabilizãrii
macroeconomice. Performantele înregistrate la export au dus la o reducere a
deficitului contului curent de la 5,8% din PIB în 2001 la 3,6% din PIB în
2002.
Rezerva valutarã s-a majorat de la 4 miliarde USD în 2001 la 6
miliarde USD în 2002. Cresterea este semnificativã dacã o comparãm cu
nivelul de la sfârsitul lui 1999, când se situa la doar 1,5 miliarde USD.
Comparatia cu 1999 nu este întâmplãtoare deoarece acest an este
unul „negru” din punct de vedere al ratingurilor si a rãmas ca o referintã în
analizele de risc de tarã efectuate de agentiile de notare.
Perspectiva aderãrii la Uniunea Europeanã în 2007 si invitarea
României în structurile euro-atlantice în 2002 reprezintã elemente
importante de stabilitate economicã, socialã si politicã ce vor fi cuantificate
în ratingurile viitoare.
Cu toate acestea, migrarea ratingului suveran în clasa investitionalã
va fi constrânsã în urmãtoarea perioadã de trei factori:
Existenta unui sector publi c care a acumulat pierderi importante în
ultimii ani, si care nu s-a adaptat decât într-o anumitã mãsurã cerintelor unei
economii de piatã func tionale.
Reducerea ratei inflatiei, ar trebui sã determine un grad mai mare de
stabilitate a preturilor la nivelul economiei nationale. Realitatea este cã
ineficienta întreprinderilor sustinute din diferite motive de cãtre stat va
Rating financiar
determina costuri mari ce se vor repercuta în cresterea preturilor. In plus
adãugãm existenta unor salarii excesiv de ridicate în anumite sectoare
economice care produc pierderi.
Existenta unui grad înalt de birocratie, a lipsei de transparentã si a
coruptiei nu poate pleda pentru ratinguri înalte. Un clasment Standard and
Poor’s pentru 2002, situa România pe locul 77 în ceea ce priveste nivelul de
transparentã si gradul de coruptie în timp ce tãri cu acelasi rating ( BB- în
2002) se situau mult mai confortabil : Bulgaria pe locul 45, republica
Dominicanã pe 59, Rusia pe 71.
Calitatea ratingului de tarã a României va fi afectatã si în anii
urmãtori de nivelul scãzut al produsului intern brut pe locuitor. Acordãm o
atentie sporitã acestui factor 10 deoarece previziunile realizate pânã în 2005
nu marcheazã o crestere semnificativã a sa.
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2000 2002 2004p
PIB/locuitor in USD
Sursa: prelucrare dupã JP Morgan, 2003
10 F. de Polignac, presedinte Standard and Poor’s declara în nr.28/1999 al revistei Risques cã pragul dintre notele speculative si cele de investitii este reprezentat si de un nivel al PIB/locuitor de minim 10000 USD…
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
Nivelul relativ scãzut, dar situat pe un trend crescãtor, al
PIB/locuitor îl putem explica prin întârzierile acumulate în restructurarea
economicã.
Tãrile din fostul spa tiu CAER care au accelerat reforma economic ã
în anii 90 au deja un PIB/locuitor substantial mai mare decât România.
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
ROMANIA UNGARIA SLOVACIA
PIB/locuitor
Grad de saracie(%)
Sursa: Comisia Europeanã,2002
Caracterizat ca unul dintre cei mai omogeni indicatori în stabilirea
ratingurilor de tarã PIB/locuitor se coreleazã la celelalte tãri cu note de
investitii (Cehia si Ungaria, A-), sau cu note aflate la limita pragului
speculativ ( Polonia, BBB).
Cresterea economicã înregistratã în ultimii ani si anticipãrile pentru
perioada pânã în 2005 nu se situeazã la un nivel inferior lui 5% din PIB ceea
ce situeazã economia româneascã printre cele cu unul dintre cele mai înalte
ritmuri din zonã.
Rata brutã a investitiilor interne s-a majorat de la 18% în 1998 la o
valoare estimatã de 23% din PIB la sfârsitul lui 2003.
Putem afirma cã desi cresterea economicã a fost substantialã, nivelul
investitiilor va trebui încurajat si mai mult în anii urmãtori.
Rating financiar
România va avea nevoie în continuare de finantãri de pe pie tele
internationale. Nevoia de finantare externã11 a fost prognozatã la 74% din
rezervele oficiale pentru 2003.
Comparând acest indicator cu nivelul de 163% din 1999, constatãm
cã România poate face fãrã probleme plã tilor cãtre creditorii externi.
70
72
74
76
78
80
82
2000 2001 2002 2003e 2004p 2005p
Datorie externa bruta - %PIB
Sursa: prelucrare dupã JP Morgan, 2003
Spre deosebire de Bulgaria, la care nevoia de finantare este de circa
150% din PIB pentru 2002, datoritã existentei Consiliului monetar, România
pãstreazã si îsi va mentine relativ constant apelul la pietele externe de
capital.
Un alt factor avut în vedere în analiza riscului suveran este si
evolutia balantei de plãti. Desi exporturile vor creste ca volum si în
urmãtorii ani, rãmân în continuare în urma cresterii importurilor.
România se va preocupa si în perioada urmãtoare de finantarea
deficitului de cont curent care se va cifra conform datelor prognozate de
FitchIBCA la circa 4 miliarde USD pentru 2004.
11 determinatã ca deficit al contului curent plus amortizarea datoriei pe termen mediu si lung , la care se adaugã si amortizarea datoriei pe termen scurt.
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
Agentiile de rating vor trebui sã cuantifice în urmãtoarele note si
cresterea nivelului de economisire reflectând efortul intern care va suplini o
parte din finantãrile internationale, scãzând astfel riscul unor socuri externe.
0
5
10
15
20
25
2001 2002e 2003p 2004p
Expoturi
Importuri
Analiza calitãtii creditului depinde de toate elementele politice si
economice, care concurã cu ponderi variabile, urmarindu-se aspectele
calitative ale principalilor indicatori macroeconomici.
Analiza riscului suveran va presupune eforturi mai mari de
comunicare din partea tãrii noastre în direc tia agentiilor de rating. Vor trebui
multiplicate contactele dintre responsabilii diferitelor ministere, ai bancii
centrale si ai tuturor institutiilor al caror rol determina buna functionare a
economiei. Aceste reuniuni permit o mai bunã interpretare a datelor si
evaluarea implicatiilor.
Agentiile de rating acordã, douã note pentru fiecare tarã: una
priveste calitatea creditului în moneda nationala si altul pe cel in
valuta.Chiar dacã este vorba de îndatorarea aceleiasi tãri, comportamentul
celor douã tipuri de datorie nu este echivalent.
Privit global, riscul de neplatã a fost întotdeauna mai mic în moneda
locala, comparativ cu cel in devize. Asa se explicã de ce nota datoriei în lei
este mai mare decãt cea pentru datoria în valutã.
Rating financiar
Stabilitatea politicã va rãmâne un punct favorabil în analizã întrucât
permite cunoasterea regulilor jocului, aplicabile în circumstante diverse si
anticiparea, pânã la un punct, a reactiei guvernelor si a populatiei în caz de
dificultate.
Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea României in relatii
economico-financiare internationale, ca o consecintã a globalizarii tot mai
accelerate.
Sistemul bancar românesc ar putea fi constrâns în viitor sã treacã la
evaluarea expunerilor la risc din perspectiva ratingurilor asa cum se prevede
în viitorul acord de la Basel. Aplicarea noilor cerinte de capital în conditiile
în care trecerea cãtre categoria investment grade a ratingului suveran al
României este incertã în urmãtorii 1-2 ani va ridica o serie de probleme:
q Economia româneascã ar putea fi penalizatã datoritã ratingurilor
scãzute,
q Implementarea unor modele de gestiune interna a riscurilor nu poate
fi suportate decat de marile grupuri bancare datoritã costurilor mari,
q Aparitia unui sistem financiar international cu doua viteze ( note
bune – tãrile dezvoltate/ note slabe – tãrile emergente ),
q rolul primordial acordat pietelor financiare va repune în cauzã gradul
de intermediere bancarã,
q existã cel putin teoretic pericolul dependentei de ratingurile externe
în conditiile existentei a doar 3 agentii de notare .