1 LA LETTRE VERNIMMEN.NET N° 171, septembre 2019 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Au sommaire du prochain numéro : Actualités : Réduire les délais de paiement Statistique : Les groupes cotés français sont-ils français ? Recherche : La propagation des faillites Question/Réponse : Qu’est- ce qu’un term loan B ? Commentaires ACTUALITÉS Le Vernimmen 2020 est paru ! e Vernimmen 2020 est disponible en librairie depuis le 28 août et dès le 14 août pour ceux d’entre vous qui sont abonnés à sa version électronique sur www.vernimmenenligne.net L'an passé le Vernimmen s'ouvrait par un texte intitulé : « La finance : verte, responsable et durable ? » qui marquait notre engagement fort en faveur de la contribution de la finance à la transition énergétique. Dans cette édition 2020, nous avons décliné, au sein des chapitres concernés, les préoccupations environnementales et sociales qui changent progressivement la finance d'entreprise, lentement sur certains aspects, beaucoup plus rapidement sur d'autres : coût du capital, outils de financement, placements des fonds, création de valeur, analyse financière, etc. Ces évolutions nous semblent à la fois irréversibles et aussi majeures pour la finance d'entreprise que le fut, il y a 40 ans, l'apport de la finance de marché lui permettant de s'émanciper de la comptabilité. Ne cachons pas que sur certains points que nous traitons, les progrès sont timides, les égoïsmes bien ancrés et que nous faisons preuve de volontarisme. Mais c'est, nous semble-t-il, le rôle d'un leader de montrer la voie d'avenir. Cette année, le texte introductif du Vernimmen est consacré à la désaffection pour les marchés boursiers et à la montée des investissements non cotés. ACTUALITÉS Le Vernimmen 2020 est paru ! 1-4 ACTUALITÉS L’analyse financière des groupes cotés de l’Afrique de l’Ouest 4-7 GRAPHIQUE DU MOIS Investissements, dividendes et rachats d’actions aux États-Unis 8-9 RECHERCHE L’effet des fusions sur les concurrents, les clients et les fournisseurs 10-11 QUESTION ET RÉPONSE Comment sont structurés les plans d’actionnariat salariés en France ? 11-12 COMMENTAIRES Sur l’actualité financière, postés sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen 12-13 FORMATIONS Calendrier 2019 des formations de finance 13 L
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ACTUALITÉS Le Vernimmen 2020 est paru ! 1-4 ACTUALITÉS N ...
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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N° 171, septembre 2019
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Au sommaire du prochain
numéro :
Actualités : Réduire les délais
de paiement
Statistique : Les groupes
cotés français sont-ils
français ?
Recherche : La propagation
des faillites
Question/Réponse : Qu’est-ce qu’un term loan B ?
Commentaires
C1 - Public Natixis
ACTUALITÉS
Le Vernimmen 2020 est
paru !
e Vernimmen 2020 est disponible en librairie depuis le 28 août et dès le 14 août pour ceux d’entre vous qui sont abonnés à sa version
électronique sur www.vernimmenenligne.net
L'an passé le Vernimmen s'ouvrait par un
texte intitulé : « La finance : verte,
responsable et durable ? » qui marquait notre
engagement fort en faveur de la contribution
de la finance à la transition énergétique.
Dans cette édition 2020, nous avons décliné,
au sein des chapitres concernés, les
préoccupations environnementales et
sociales qui changent progressivement la
finance d'entreprise, lentement sur certains
aspects, beaucoup plus rapidement sur
d'autres : coût du capital, outils de
financement, placements des fonds, création
de valeur, analyse financière, etc. Ces
évolutions nous semblent à la fois
irréversibles et aussi majeures pour la finance
d'entreprise que le fut, il y a 40 ans, l'apport
de la finance de marché lui permettant de
s'émanciper de la comptabilité. Ne cachons
pas que sur certains points que nous traitons,
les progrès sont timides, les égoïsmes bien
ancrés et que nous faisons preuve de
volontarisme. Mais c'est, nous semble-t-il, le
rôle d'un leader de montrer la voie d'avenir.
Cette année, le texte introductif du
Vernimmen est consacré à la désaffection
pour les marchés boursiers et à la montée des
investissements non cotés.
ACTUALITÉS Le Vernimmen 2020 est paru ! 1-4
ACTUALITÉS L’analyse financière des groupes cotés de l’Afrique de l’Ouest
4-7
GRAPHIQUE DU MOIS
Investissements, dividendes et rachats d’actions aux États-Unis
8-9
RECHERCHE L’effet des fusions sur les concurrents, les clients et les fournisseurs
10-11
QUESTION ET RÉPONSE
Comment sont structurés les plans d’actionnariat salariés en France ?
11-12
COMMENTAIRES Sur l’actualité financière, postés sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen
12-13
FORMATIONS Calendrier 2019 des formations de finance
6 E.ECKBO (1983), « Horizontal mergers, collusion, and stockholder wealth », Journal of Financial Economics, vol.11, p. 241-273.
dirigeants au moment de l’annonce de la
fusion. Ils ont collecté ces informations
parues dans la presse pour un échantillon
de 480 fusions annoncées (sur le marché
américain) entre 1996 et 2005. Ils ont alors
calculé la valeur actualisée (en dollars) des
gains opérationnels annoncés par les
dirigeants, afin d’obtenir un indicateur
utilisable pour l’ensemble de l’échantillon.
Leur étude montre que, dans l’ensemble,
ces annonces volontaires constituent une
prévision acceptable de la performance
opérationnelle effective dans les trois ans
qui suivent la fusion.
L’effet d’une plus grande efficacité
opérationnelle est a priori négatif pour les
concurrents, puisque ces derniers subissent
une plus forte concurrence. L’étude le
confirme : à une hausse d’un écart-type des
gains annoncés correspond une baisse de la
valeur boursière des concurrents de 2,6 %.
Ce résultat va donc à l’encontre de l’effet lié
à une plus grande collusion.
Pour les clients, l’effet prévu par la théorie
est positif, parce que l’entreprise fusionnée,
plus efficace, pourra pratiquer des prix plus
bas. Rappelons que l’effet de l’efficacité
opérationnelle étudié ici est volontairement
isolé de l’effet lié au pouvoir de marché, qui
entraîne pour sa part une hausse des prix.
Le résultat est conforme aux prévisions
théoriques : à une hausse d’un écart-type
des gains annoncés correspond une hausse
de la valeur boursière des entreprises
clientes de 1,1 %.
Enfin, pour les fournisseurs, l’effet net est
plus difficile à prévoir. D’un côté, une
7 G.BERNILE et E.LYANDRES (2019), « The effects of horizontal merger operating efficiencies on rivals, customers, and suppliers », Review of Finance, vol.23(1), p. 117-160.
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N° 171, septembre 2019
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Au sommaire du prochain
numéro :
Actualités : Réduire les délais
de paiement
Statistique : Les entreprises
cotées françaises sont-elles
françaises ?
Recherche : La baisse du
nombre de sociétés cotées
Question/Réponse : Qu’est-
ce qu’un term loan B ?
Commentaires
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entreprise fusionnée plus efficace devrait
produire et vendre davantage, ce qui peut
entraîner plus de commandes auprès des
fournisseurs, donc un effet positif. De l’autre,
une plus grande efficacité peut se traduire
aussi par une hausse de la productivité et une
baisse des commandes. L’effet net sur la
valeur boursière des fournisseurs est
largement positif, de 2,7 % pour un écart-
type. Notons que l’effet plus marqué pour les
fournisseurs que pour les clients est lié à la
structure de l’échantillon (les fournisseurs
sont plus petits que les clients, leur valeur
relative est donc plus affectée par une même
annonce).
La méthode est originale et les effets mesurés
significatifs. Il est bien sûr possible de
critiquer l’usage d’une divulgation volontaire
par les dirigeants comme indicateur fiable
des gains opérationnels. On peut par exemple
imaginer que, dans certains cas, des
prévisions trop optimistes de gains
opérationnels soient utilisées pour masquer
auprès du marché des opérations
destructrices de valeur. Toutefois, comme le
remarquent les auteurs, ceci devrait se
traduire par des effets inverses de ceux
observés (hausse de la valeur des
concurrents, baisse de celle des clients et
fournisseurs). Les résultats mesurés dans
l’étude n’en sont donc que plus significatifs.
QUESTION-RÉPONSE
Comment sont
structurés les plans
d’actionnariat salariés
en France ?
a plupart des grands groupes ont mis
en place un programme
d’actionnariat salariés proposé dans
le Plan Épargne Entreprise (PEE). Le schéma
le plus simple et retenu par une majorité
des entreprises consiste à permettre aux
salariés de souscrire à une augmentation de
capital avec une décote de 20% (cette
décote étant maintenant portée à 30%
depuis la loi PACTE) par rapport au cours de
bourse (cette décote est déductible
fiscalement pour l’entreprise). La
souscription est généralement calée avec le
paiement de la participation et de
l’intéressement, il est ainsi proposé aux
employés de l’investir en action de la
société. Les sommes investies ne peuvent
quoiqu’il arrive dépasser 25% de la
rémunération annuelle brute du salarié.
Certaines entreprises proposent des
schémas plus structurés avec une garantie
des sommes investies et/ou un effet de
levier. Ainsi, une entreprise peut proposer à
ses employés d’investir un montant qui sera
garanti à maturité (généralement cinq ans)
et qui offrira un levier de 10, voire de 15, sur
la performance de l’action. Prenons
l’exemple d’une opération structurée avec
une garantie et un levier de 10x.
Pour une valeur de l’action de 100, le salarié
investit 100 (abandonnant donc la décote
de 20%) et touchera in fine 100, si le prix de
l’action est inférieur ou égal à 100, mais 500
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N° 171, septembre 2019
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Au sommaire du prochain
numéro :
Actualités : Réduire les délais
de paiement
Statistique : Les entreprises
cotées françaises sont-elles
françaises ?
Recherche : La baisse du
nombre de sociétés cotées
Question/Réponse : Qu’est-
ce qu’un term loan B ?
Commentaires
C1 - Public Natixis
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si le cours de l’action est passé à 1408. Il n’y
a pas de magie en finance, le levier et la
garantie sont en réalité financés par la
décote de 20 % et les dividendes durant les
cinq ans que l’employé abandonne. Dans
notre exemple, le FCPE acquiert
effectivement 1+10 = 11 actions financés
par 100 de contribution de l’employé et 780
de prêt de la banque structurant la
transaction, le FCPE acquiert également
11 options de vente à 100 pour garantir la
valeur des actions (et par la même le prêt de
la banque).
Les employés n’ont pas vocation à
conserver les actions au-delà de la durée
légale de conservation de cinq ans, mais
suivant la typologie d’entreprise (nombre
d’employés, salaire moyen, etc.), les
opérations avec effet de levier d’ESOP
renouvelées tous les ans peuvent permettre
de constituer un actionnariat salarié de
quelques pourcents du capital.
COMMENTAIRES
égulièrement, nous publions sur les
pages Facebook et LinkedIn du
Vernimmen 9 des commentaires
que nous inspire l’actualité financière.
Attention aux EBE EBITDA actuellement
publiés
Comme celui du Club Med, qui enregistre
une progression de 88 % au premier
semestre 2019 (à 180 M€), mais dont 85 %
8 100 + 10 x (140 – 100) = 500
(sur 88 %) sont dus à l'entrée en vigueur de
la nouvelle norme IFRS 16 sur les locations
opérationnelles.
Faites attention non seulement à l’évolution
de l’EBE, mais aussi à sa signification qui est
complètement modifiée par cette nouvelle
norme dont nous avons eu l'occasion de
dire tout le mal dont nous en pensons
(pourquoi faire simple quand on peut faire
compliqué ?).
Ce qui a rendu l’EBE, ou l'EBITDA en
« franglais », populaire c'est le fait que c'est
un indicateur avancé du flux de cash que va
recevoir l'entreprise du fait son activité. En
effet, c’est la différence entre tous les
produits et toutes les charges d’exploitation
qui tôt ou tard se traduiront par une entrée
ou une sortie de cash.
Ce n’est plus le cas post IFRS 16, puisqu’une
partie de l’EBE (82 M€ dans le cas du Club
Med, sur 180 M€) correspond à une fraction
des loyers opérationnels déjà versés par le
Club Med aux propriétaires des biens qu’il
loue, et donc non disponibles pour faire des
investissements ou rembourser des dettes.
Pour l’instant, les entreprises publient,
comme le Club Med, l’EBE du premier
semestre pré et post IFRS 16 dans un souci
de comparabilité des comptes. Espérons
que ceci soit encore le cas dans le futur pour
que les lecteurs des comptes puissent s’y
retrouver.
Et dire que l’IASB a vendu sa réforme en
disant qu’elle améliorerait l’information
financière…
Les optimistes se diront que l’IASB finira par
faire comme Technip et FMC ou Altria et
Philip Morris qui viennent d’annoncer
9 Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.