A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS André Luiz Carvalhal da Silva Universidade Federal do Rio de Janeiro Instituto COPPEAD de Administração Orientador: Prof. Ricardo P. C. Leal, D.Sc. Rio de Janeiro 2002
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A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE
NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE
DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS
André Luiz Carvalhal da Silva
Universidade Federal do Rio de Janeiro
Instituto COPPEAD de Administração
Orientador: Prof. Ricardo P. C. Leal, D.Sc.
Rio de Janeiro
2002
A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE E PROPRIEDADE
NO VALOR, ESTRUTURA DE CAPITAL E POLÍTICA DE
DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS
André Luiz Carvalhal da Silva
Tese submetida ao corpo docente do Instituto COPPEAD de Administração da
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à
obtenção do grau de Doutor.
Aprovada por:
___________________________________ - Orientador
Prof. Ricardo P. C. Leal (COPPEAD/UFRJ)
___________________________________
Prof. Agrícola S. Bethlem (COPPEAD/UFRJ)
__________________________________
Prof. Jairo L. Procianoy (UFRGS)
__________________________________
Prof. Walter L. Ness Jr (PUC-RJ)
__________________________________
Prof. Silvia M. Valadares (Opportunity)
Rio de Janeiro
2002
Carvalhal da Silva, André Luiz.
A Influência da Estrutura de Controle e Propriedade no Valor, Estrutura de
Capital e Política de Dividendos das Empresas Brasileiras / André Luiz
Carvalhal da Silva – Rio de Janeiro, 2002.
vii, 128 f.: il.
Tese (Doutorado em Administração) - Universidade Federal do Rio de Janeiro
– UFRJ, Instituto COPPEAD de Administração, 2002
Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal
1. Finanças. 2. Governança Corporativa. 3. Finanças Corporativas. I.
Leal, Ricardo Pereira Câmara (Orient.). II. Universidade Federal do Rio
de Janeiro. Instituto COPPEAD de Administração. III. Título.
AGRADECIMENTOS
Foram tantas as pessoas que contribuíram de alguma forma para esta tese, que
é até uma injustiça citar apenas o nome de alguns. No entanto, existem algumas
pessoas que foram realmente imprescindíveis, e que não poderiam deixar de ser
citadas aqui.
Agradeço, em primeiro lugar, a Ricardo Pereira Câmara Leal, que foi meu
orientador, não apenas na confecção desta tese, mas em toda a minha vida
acadêmica, desde 1998, quando nos conhecemos através do mestrado do
COPPEAD/UFRJ. Desde então, o seu apoio e amizade foram fundamentais para
os meus êxitos como estudante de mestrado e doutorado.
A Jairo Procianoy, Agrícola Bethlem, Walter Ness e Silvia Valadares, membros da
banca examinadora, cujos comentários e sugestões foram de grande importância
para o enriquecimento e elaboração final desta tese.
A todos os professores do COPPEAD/UFRJ, em especial, Eduardo Facó
Lemgruber, Eduardo Saliby e Celso Lemme, pelos conhecimentos transmitidos,
que contribuíram de forma singular para a minha formação acadêmica.
Aos colegas e funcionários do COPPEAD/UFRJ, pela amizade e apoio
que tornaram os últimos anos muito mais agradáveis.
A Flávia Graminho, pelo amor, carinho e amizade que, há mais de cinco anos,
fazem parte dos bons momentos da minha vida, e ainda farão parte de muitos
outros. Mas, principalmente, pela paciência com que suportou meus maus
momentos.
Por último, às pessoas que tornaram tudo isto possível: meus pais. Devo tudo
que sou a eles, que, com seu carinho e suporte, sempre me incentivaram a
estudar e a crescer como pessoa, e lutaram para que eu tivesse o melhor.
RESUMO
Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e
Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das
Empresas Brasileiras. Orientador: Ricardo P. C. Leal. Rio de Janeiro:
UFRJ/COPPEAD, 2002. Tese (Doutorado em Administração).
O conceito de governança corporativa existe há mais de 50 anos. No entanto,
embora a governança corporativa não seja um tema relativamente novo, somente
nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em
diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes. O objetivo da
presente tese é analisar os efeitos da estrutura de controle e propriedade no valor
de mercado, estrutura de capital e política de distribuição de dividendos das
empresas brasileiras. Os resultados indicam um alto grau de concentração do
capital votante e uma diferença razoável entre o percentual de votos e de capital
total nas mãos dos grandes acionistas. Além disso, conclui-se que existe uma
relação entre estrutura de controle/propriedade e valor de mercado, estrutura de
capital e payout das empresas brasileiras. As variáveis da estrutura indireta têm
maior poder explicativo do que as variáveis da estrutura direta, sinalizando que as
análises acerca da propriedade das empresas não devem ficar restritas à
propriedade direta, mas se aprofundarem nas questões sobre quem é o
controlador final das empresas.
ABSTRACT
Carvalhal da Silva, André Luiz. A Influência da Estrutura de Controle e
Propriedade no Valor, Estrutura de Capital e Política de Dividendos das
Empresas Brasileiras. Orientador: Ricardo P. C. Leal. Rio de Janeiro:
UFRJ/COPPEAD, 2002. Tese (Doutorado em Administração).
The concept of corporate governance is more than 50 years old. However, only
recently it has become an important subject in many developed and emerging
markets. The purpose of this thesis is to analyze the relationship between
ownership structure and market value, capital structure and dividend payout of
Brazilian companies. The results indicate a high degree of capital concentration in
the hands of a few shareholders and a reasonable difference between voting and
total capital. Moreover, we conclude that there is a relationship between
ownership structure and market value, capital structure and dividend payout in
Brazil. The indirect structure measures of capital concentration have more
explanatory power than the direct structure variables. Therefore, the studies
concerning ownership structure must focus not only on the direct structure but
also on the indirect structure, analyzing deeply who are the ultimate owners of the
companies.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Desempenho dos Principais Índices Brasileiros de Mercado
Figura 2 – 1o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Figura 3 – 2 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Figura 4 – 3 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Figura 5 – 4 o Exemplo de Estrutura Acionária Indireta
Figura 6 – Grupos de Análise das Companhias Brasileiras Abertas
Figura 7 – Estrutura Acionária da Companhia Energética de Pernambuco
Figura 8 – Estrutura Acionária da Brasmotor S.A
Figura 9 – Estrutura Acionária da Dana Albarus S.A
Figura 10 – Estrutura Acionária da Petrobrás Distribuidora S.A
Figura 11 – Estrutura Acionária da Confab Industrial S.A
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Carteira Teórica do IGC para Setembro a Dezembro 2002
Tabela 2 - Limites de Aplicação em Renda Variável dos Fundos de Pensão
Tabela 3 - Composição Acionária Direta das Companhias Brasileiras em 2000
Tabela 4 - Composição Acionária Indireta das Companhias Brasileiras em 2000
Tabela 5 - Participação Direta e Indireta dos Acionistas Controladores em 2000
Tabela 6 - Participação Acionária dos Diversos Grupos Controladores em 2000
Tabela 7 - Mecanismos de Separação entre Controle e Propriedade no Brasil
Tabela 8 - Valor, Alavancagem e Payout das Empresas Brasileiras em 2000
Tabela 9 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Valor
Tabela 10 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Valor
Tabela 11 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade na Alavancagem
Tabela 12 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade na Alavancagem
Tabela 13 - Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Payout
Tabela 14 - Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Payout
O conceito de governança corporativa existe há mais de 50 anos. No
entanto, embora a governança corporativa não seja um tema relativamente
novo, somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação
importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes.
Nesse sentido foram realizadas várias pesquisas a partir dos anos 80 nos
Estados Unidos, Europa, Japão e mercados emergentes para examinar os
modelos de governança corporativa e suas conseqüências sobre o
desempenho, estrutura de capital e política de dividendos das empresas.
No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou
bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e
administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando
com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de
novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros e
investidores institucionais.
Portanto, a abertura da economia brasileira, o aumento dos
investimentos estrangeiros no país, o processo de privatização de empresas
estatais e o crescente número de empresas brasileiras acessando os mercados
internacionais através de ADRs (American Depositary Receipts) e GDRs
(Global Depositary Receipts) têm estimulado e tornado essencial o esforço em
busca das boas práticas de governança corporativa. Entre as principais
iniciativas de estímulo e aperfeiçoamento do modelo de governança das
empresas no país destacam -se: criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores
de São Paulo, a nova Lei das S.As (Lei 10.303/01) e a regulamentação dos
fundos de pensão (Resolução CMN 2.829/01).
A governança corporativa é um tema bastante abrangente. Embora ela
possa ocorrer em diversas dimensões, a análise pode ser centrada na estrutura
de controle e propriedade das empresas, levando-se em conta que essa
dimensão está intimamente ligada com as demais. Portanto, a governança
corporativa pode ser analisada do ponto de vista da dissociação entre
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propriedade e controle. Shleifer e Vishny (1997) argumentam que a estrutura
de controle e propriedade é, junto com a proteção legal, um dos dois
determinantes da governança corporativa. Algumas razões para tal são
apontadas: (i) a concentração da propriedade por parte de grandes acionistas
irá icentivá-los a tomar uma posição ativa, com interesse no desempenho da
firma; (ii) a separação entre controle e propriedade pode incentivar a
expropriação dos acionistas minoritários; (iii) a identidade e a origem do capital
dos proprietários (estrangeiro, familiar, estatal, institucional) são indicativos de
suas estratégias e prioridades.
A compreensão da estrutura de controle e propriedade é de fundamental
importância uma vez que ela influencia diretamente a eficiência do mercado por
controle corporativo. Primeiramente, ela mostra o grau de diversificação de
risco dos acionistas. Outro ponto importante é que ela demonstra um potencial
problema de agência na direção da firma. Pode haver um problema de agência
entre a administração e os acionistas, pois a primeira pode não estar
maximizando o valor para os últimos. Quando há um agente que pode
influenciar o controle de uma companhia, um novo problema de agência pode
surgir, desta vez entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários.
A presente tese dá continuidade a uma série de estudos sobre
estruturas de controle e propriedade de companhias brasileiras (Valadares e
Leal (2000), Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)). Este trabalho
também dá continuidade à literatura a respeito dos efeitos das estruturas de
controle e propriedade sobre a avaliação das empresas pelo mercado, sobre as
decisões de estrutura de capital e de política de dividendos.
Os direitos de fluxo de caixa (propriedade) e voto (controle) podem ser
bastantes diferentes devido ao uso de ações não votantes (ações
preferenciais), pirâmides, estrutura cruzadas (cross-holdings), além de acordos
para exercício do direito a voto, ou do poder de controle. Na presente tese, são
calculadas as estruturas direta e indireta de controle e propriedade, além de
considerar a presença de acordos de acionistas, o que não foi analisado em
estudos anteriores sobre estrutura de controle e propriedade realizados no
Brasil.
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A grande dificuldade na determinação da composição acionária das
empresas refere-se ao cálculo das participações na estrutura indireta de
controle e propriedade. As medidas da estrutura indireta de controle e
propriedade usadas em estudos no Brasil (Valadares (1998), Valadares e Leal
(2000) e Leal, Carvalhal da Silva e Valadares (2002)) não permitem analisar e
computar apropriadamente a separação entre propriedade e controle na
estrutura indireta, uma vez que tendem a subestimar o controle dos acionistas
majoritários.
Por outro lado, as medidas utilizadas geralmente na literatura
internacional (Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a,
2002), Faccio e Lang (2001)) podem levar a imprecisões quando existem mais
de um acionista indireto, uma vez que pode ocorrer que o somatório dos
direitos de voto ultrapasse 100%. O problema já havia sido detectado por
Claessens et al (2000a, 2000b), La Porta et al (1998, 2000a, 2002) e Faccio e
Lang (2001)), mas, como esses autores só analisaram o controle do maior
acionista, geralmente, os resultados não eram afetados por essas
circunstâncias.
A presente tese utiliza uma nova metodologia de cálculo de participação
indireta na estrutura de controle e propriedade, visando superar as dificuldades
e imprecisões das metodologias atualmente empregadas na literatura
internacional e brasileira. Nesse contexto, a presente tese está baseada em um
banco de dados da estrutura direta e indireta das empresas brasileiras, levando
em conta a presença de acordo de acionistas e usando uma metodologia que
não subestima o controle dos acionistas majoritários.
O objetivo da tese é analisar os efeitos da estrutura de controle e
propriedade no valor de mercado, estrutura de capital e política de distribuição
de dividendos de empresas no Brasil. Para tanto, é realizada uma análise
detalhada dos principais estudos empíricos na literatura nacional e
internacional, visando formular as principais hipóteses sobre as relações entre
estrutura de controle e propriedade e valor de mercado, alavancagem e payout
das companhias.
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1.2 - Delimitação do Estudo
A presente tese visa analisar as estruturas de controle e propriedade de
empresas brasileiras e seus efeitos no valor de mercado, estrutura de capital e
payout das companhias. A amostra abrange 225 companhias listadas na Bolsa
de Valores de São Paulo (Bovespa) no final do ano de 2000. Portanto, embora
a amostra represente 45% do número de companhias registradas na Bovespa
e aproximadamente 70% da capitalização de mercado total da Bovespa, ela
não aborda todas as companhias brasileiras de capital aberto e pode não
representar fielmente a estrutura de propriedade e controle das empresas
brasileiras, sejam abertas ou fechadas.
Além disso, a análise foi centrada somente na estrutura de controle e
propriedade das empresas. Embora a governança corporativa seja um tema
bastante abrangente, o presente estudo se focou na composição acionária,
uma vez que, conforme argumentam Shleifer e Vishny (1997), a estrutrura de
controle e propriedade é um dos principais determinantes de governança
corporativa. No entanto, a relação entre a governança corporativa e valor de
mercado, alavancagem e payout de empresas pode ser estudada também
utilizando outras variáveis (composição e estrutura do conselho de
administração e conselho fiscal, emissão de ADRs e GDRs, listagem nos níveis
diferenciados de governança corporativa da Bovespa, auditoria independente,
free float, entre outros parâmetros).
Outra delimitação é o período de análise das empresas, definido como o
ano de 2000. Portanto, foi realizada uma análise estática da estrutura de
controle e propriedade para somente um ano. Visando minimizar esse efeito,
foi realizada uma comparação com estudos anteriores realizados no Brasil
(Valadares (1998), Valadares e Leal (2000) e Leal, Carvalhal da Silva e
Valadares (2002)) para detectar mudanças na composição acionária. No
entanto, essa comparação analítica apresenta restrições, uma vez que são
empregadas diferentes metodologias para calcular a estrutura indireta.
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1.3 - Organização da Tese
A tese está assim estruturada. O capítulo 2 apresenta o referencial
teórico, analisando o conceito e os modelos de governança corporativa e os
seus principais movimentos no Brasil e no mundo. Além disso, são
apresentados os principais estudos da literatura nacional e internacional e as
hipóteses a serem testadas na parte empírica da tese.
O capítulo 3 descreve a amostra de dados e a metodologia utilizada nos
testes, incluindo a construção das variáveis de propriedade e controle. O
capítulo 4 apresenta os resultados do cálculo da estrutura de composição
acionária direta e indireta das companhias brasileiras e suas relações com o
valor de mercado, estrutura de capital e payout. O capítulo 5 conclui a tese e
traz sugestões para pesquisas futuras relacionadas ao tema.
2 – REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 – Conceito e Modelos de Governança Corporativa
O conceito de governança corporativa, embora não tivesse sido
contemplado com uma nomenclatura própria, existe há mais de 50 anos. No
entanto, o termo “governança corporativa” só começou a ser utilizado na
década de 90. Diferentes autores têm várias definições sobre o assunto. Na
definição de Witherell (1999), “governança corporativa é o sistema pelo qual as
empresas são dirigidas e controladas. Sua estrutura especifica a distribuição de
direitos e responsabilidades entre os diferentes participantes da empresa, tais
como conselho de administração, diretoria, proprietários e outros stakeholders,
entre eles, empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral”.
Na visão de Siffert Filho (1998), “governança corporativa diz respeito aos
sistemas de controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas
controladores de uma determinada empresa ou corporação, de tal modo que os
administradores tomem suas decisões sobre a alocação dos recursos de
acordo com o interesse dos proprietários”.
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Nelson (1999) define a governança como “um conjunto de ações dos
administradores e acionistas com intuito de negociar e determinar como o valor
da firma será distribuído”. Portanto, uma vez que o valor das ações da empresa
representa o investimento dos acionistas, a governança corporativa pode ser
considerada um conjunto de práticas que influencia no desempenho das firmas.
Lethbridge (1997) conceitua o sistema de governança corporativa como
o “conjunto de instituições, regulamentos e convenções culturais, que rege a
relação entre as administrações das empresas e os acionistas ou outros grupos
aos quais as administrações devem prestar contas”.
Gilson (2000) considera que o sistema de governança determina os
termos de um contrato de acionistas, onde aos administradores é dada
autonomia para gerir os negócios da companhia e os acionistas recebem o
lucro resultante das operações da empresa. Portanto, boas práticas de
governança corporativa são meios eficazes para reduzir o custo de capital e
valorizar a ação da companhia.
A Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico
(OECD) considera que um bom regime de governança corporativa representa
uma forma eficaz de utilização de recursos, sendo que as empresas devem
levar em conta não só os interesses dos acionistas, mas também de uma gama
maior de stakeholders.
O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) oficializou o
seguinte conceito para governança corporativa: “o sistema que assegura aos
sócios-proprietários o governo estratégico da empresa e a efetiva monitoração
da diretoria executiva”. A boa governança assegura aos sócios: eqüidade,
transparência, responsabilidade pelos resultados (accountability) e obediência
às leis do país (compliance). Segundo o IBGC, governança corporativa é o
conjunto de práticas e relacionamentos entre os acionistas, conselho de
administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal, com a
finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital.
Segundo a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), “governança
corporativa é o conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o
desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais
como, investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. A
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análise das práticas de governança corporativa aplicada ao mercado de
capitais envolve, principalmente: transparência, eqüidade de tratamento dos
acionistas e prestação de contas”.
Apesar de inúmeras definições, a governança corporativa pode ser
descrita como um conjunto de princípios e práticas que procuram minimizar os
potenciais conflitos de interesse entre os diferentes agentes da companhia
(stakehoders), com o objetivo de maximizar o valor da empresa e,
conseqüentemente, aumentar o retorno para seus acionistas. Em outras
palavras, a governança corporativa pode ser definida como um sistema de
práticas visando minimizar os conflitos de interesse entre os agentes da
companhia, e, conseqüentemente, reduzir o custo de capital e aumentar o valor
da empresa.
A governança corporativa ganha mais importância a partir do surgimento
das modernas corporações, nas quais há separação entre controle e gestão.
Berle e Means (1932) colocaram pioneiramente o problema da teoria da
agência. No início do século passado, os conflitos de interesse e custos de
agência não eram tão relevantes, pois a propriedade e o controle das grandes
empresas estavam nas mãos dos mesmos indivíduos, os chamados “capitães
da indústria”, entre eles, Rockfeller, Du Pont, Morgan, entre outros.
Com o passar do tempo, houve a desconcentração da propriedade e o
controle deixou de ser exercido pelos proprietários e passou para a mão dos
gerentes. O clássico problema da teoria da agência teve sua origem nessa
época. Em linhas gerais, a teoria da agência analisa os conflitos existentes
entre os agentes (administradores) e os principais (proprietários), uma vez que
os interesses dos primeiros nem sempre estão alinhados com os dos últimos.
Na teoria econômica tradicional, a governança corporativa surge para
procurar superar o chamado “conflito de agência”, presente a partir do
fenômeno da separação entre a propriedade e a gestão empresarial. O
“principal”, titular da propriedade, delega ao “agente” o poder de decisão sobre
essa propriedade. A partir daí surgem os chamados conflitos de agência, pois
os interesses daquele que administra a propriedade nem sempre estão
alinhados com os de seu titular. Sob a perspectiva da teoria da agência, a
preocupação maior é criar mecanismos eficientes (sistemas de monitoramento
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e incentivos) para garantir que o comportamento dos executivos esteja
alinhado com o interesse dos acionistas.
Portanto, o debate sobre governança corporativa tem seu marco de
referência no trabalho de Berle e Means (1932), que documentaram uma
mudança significativa na estrutura societária das empresas americanas,
apresentando uma maior dispersão da base acionária. A partir dos anos 70, o
enfoque contratual das relações econômicas passou a despertar interesse
entre profissionais e acadêmicos. A teoria da agência relaciona-se não apenas
com a ocorrência de assimetria de informações entre os agentes, mas também
com o direito de propriedade e os contratos.
Embora a governança corporativa não seja tema relativamente novo,
somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação
importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes.
Nesse sentido foram realizadas várias pesquisas a partir dos anos 80 nos
Estados Unidos, Europa e Japão para examinar os modelos de governança
corporativa e suas conseqüências sobre o desempenho das empresas. Os
modelos de governança variam com as peculiaridades de cada país, mas
podemos identificar dois sistemas: o anglo-saxão, que prevalece nos Estados
Unidos e no Reino Unido, e o nipo-germânico, que predomina no Japão, na
Alemanha e na maioria dos países da Europa Continental. Esses dois sistemas
se distinguem basicamente por seus modelos de propriedade, pelas formas de
monitoramento usadas por seus acionistas e suas visões a respeito dos
objetivos finais das empresas.
No modelo anglo-saxão, as participações acionárias são relativamente
pulverizadas e as bolsas de valores garantem a liquidez dessas participações,
diminuindo o risco dos acionistas. No modelo nipo-germânico, a propriedade é
mais concentrada e as participações acionárias são de longo prazo. Além
disso, no modelo anglo-saxônico, o objetivo principal das empresas é a criação
de valor para os acionistas (shareholders), enquanto no modelo nipo-
germânico, as empresas buscam equilibrar os interesses dos acionistas com os
de outros grupos interessados, que sofrem o impacto das decisões tomadas
pela empresa, como, por exemplo, os empregados, fornecedores, clientes e a
comunidade em geral (stakeholders). Assim, no modelo shareholder, a
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obrigação primordial dos administradores é agir em nome dos interesses dos
acionistas, enquanto no modelo stakeholder, além dos acionistas, existe um
conjunto mais amplo de interesses que deve ser contemplado pela ação e
pelos resultados da corporação.
A importância dos Estados Unidos no cenário mundial, com seu
expressivo mercado de capitais como fonte de recursos para empresas no
mundo inteiro, tem estimulado a disseminação de sua cultura institucional em
termos de controle corporativo, parecendo apontar para a hegemonia do
modelo anglo-saxônico. No entanto, o modelo anglo-saxônico começou a ser
questionado no final da década de 80, com a crescente perda de
competitividade das empresas americanas frente às japonesas. A partir daí, o
debate e o estudo dos modelos anglo-saxão e nipo-germânico se
intensificaram e os sistemas foram sofrendo evoluções, de forma que
atualmente não encontramos os dois modelos em sua forma “pura”.
Maher e Andersson (2000) apresentam e examinam os conceitos,
vantagens e desvantagens dos sistemas de governança corporativa presentes
nos países da OCDE, bem como a relação entre os sistemas de governança,
desempenho das empresas e crescimento econômico. Enquanto alguns
sistemas são caracterizados por propriedade mais difusa (outsider systems),
outros tendem a possuir uma maior concentração de controle e propriedade
(insider systems).
Nos sistemas com propriedade mais difusa, presentes, principalmente,
nos EUA e no Reino Unido, o conflito de interesse básico é entre administração
e acionistas. Nesse sistema, os mercados de capitais são mais ativos e
desenvolvidos e são responsáveis pelas funções de monitoramento da
administração das empresas. Os investidores institucionais e os conselhos de
administração têm um papel fundamental na atividade de governança
corporativa, enquanto os bancos assumem somente um papel passivo na
atividade de monitoramento das companhias.
Por outro lado, nos sistemas com propriedade mais concentrada, o
conflito de agência se dá entre acionistas controladores e acionistas
minoritários. Nesses países, tipicamente Europa Continental, Japão e Coréia, é
comum a presença de pirâmides, estruturas cruzadas entre empresas e
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bancos, os quais possuem um papel importante nas atividades de
monitoramento da administração das empresas, razão pela qual a
alavancagem financeira é superior nesse sistema. Os mercados de capitais
tendem a ser menos líquidos e desenvolvidos, e os investidores institucionais
não têm um papel tão ativo como nos sistemas de propriedade mais difusa.
Ambos os modelos têm suas vantagens e desvantagens. Com a
globalização e o aumento das relações entre os países, os dois sistemas têm
sofrido modificações, apresentando um grau de convergência entre eles, com o
sistema outsider adotando algumas características do insider, e vice-versa. No
entanto, é difícil prever se algum sistema irá prevalecer, uma vez que as
divergências entre eles são históricas, baseadas em raízes culturais e legais,
sugerindo que uma convergência total é pouco provável. Neste contexto, é
importante saber que todos os sistemas podem ser eficientes desde que
cumpram os critérios de eficiência apropriados ao sistema e as particularidades
culturais, econômicas e históricas de cada país.
2.2 – Governança Corporativa no Brasil
No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou
bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e
administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando
com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de
novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros. A
presença do Estado-empresário no Brasil tinha algumas características do
modelo stakeholder, que foram sendo redefinidas com a privatização de alguns
segmentos e a adoção de um foco maior na rentabilidade para atrair
investimentos para privatizações.
Ao transferir a propriedade estatal para grupos privados, os processos
de privatização forjaram uma nova realidade societária, ensejando as primeiras
experiências de controle compartilhado no Brasil, como, por exemplo, na área
energética, de infra-estrutura, dentre outras, onde se encontram regimes de
parceria com grupos nacionais, multinacionais e fundos de pensão. Nessa nova
forma de controle, formalizada principalmente através de acordos de
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acionistas, os investidores integrantes do bloco de controle têm que distribuir
entre si o comando da empresa, estabelecendo contratualmente regras para
reger o cotidiano empresarial, como as feitas para a escolha e indicação de
profissionais de sua confiança para integrar o conselho de administração, as
relativas aos procedimentos das denominadas “reuniões prévias”, entre outras.
O modelo empresarial brasileiro encontra-se num momento de transição.
De oligopólios, empresas de controle e administração exclusivamente familiar e
controle acionário definido e altamente concentrado, com acionistas
minoritários passivos e conselhos de administração sem poder de decisão,
caminhamos para um a nova estrutura de empresa, marcada pela participação
de investidores institucionais, fragmentação do controle acionário e pelo foco
na eficiência econômica e transparência de gestão.
Há vários fatores de pressão a favor dessas mudanças: as privatizações,
o movimento internacional de fusões e aquisições, o impacto da globalização,
necessidades de financiamento e, conseqüentemente, redução do custo do
capital, a intensificação dos investimentos de fundos de pensão e a postura
mais ativa de atuação dos investidores institucionais nacionais e internacionais.
Assegurar mais respeito aos direitos dos acionistas minoritários tem sido
uma das principais preocupações do movimento de governança corporativa no
Brasil e ao redor do mundo. Em nosso país, após um histórico de sucessivos
escândalos em que controladores se beneficiavam em detrimento dos
minoritários, cujos interesses raramente eram levados em conta, alguns passos
importantes têm sido dados em busca de maior equilíbrio entre ambos os
lados.
O poder dos investidores se fortalece com a crescente abertura das
empresas brasileiras ao mercado internacional de capitais, notadamente com o
lançamento de ADR (American Depositary Receipt), que exige um
procedimento de adaptação aos padrões de contabilidade e transparência das
bolsas norte-americanas.
Os investidores institucionais estão cada vez mais assumindo uma
postura ativa, principalmente devido ao tamanho crescente desses players e
em virtude da diminuição do problema de free rider, dado que, com o aumento
de suas participações em determinada empresa, os benefícios de um
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monitoramento mais ativo podem compensar os custos, mesmo que outros
investidores também se beneficiem. Além disso, as participações acionárias
maiores e a conseqüente perda de liquidez obrigam os investidores a
acompanhar mais de perto o desempenho das empresas. Mundialmente, essa
categoria de investidores vem abandonando sua postura inicial, mais passiva,
em favor de uma atuação ativa, marcada pelo comparecimento a assembléias
gerais, exercício dos direitos de voto das ações de que são titulares e
fiscalização próxima da gestão das companhias em que aplicam seus recursos.
Essa mudança reflete a adoção de uma nova filosofia, identificada com as boas
regras de governança corporativa.
Embora tenha se desenvolvido bastante, o movimento de governança
corporativa no Brasil é ainda recente, sendo reflexo do desenvolvimento do
mercado de capitais e da consolidação econômica dos últimos anos. Nesse
contexto, o país ainda carece de uma cultura de mercado de capitais, ficando
evidente no baixo investimento de recursos em ativos de renda variável. O
controle corporativo não é disperso, permanecendo forte a presença do
acionista controlador. Até a mudança da Lei das S.A., era permitido que as
empresas brasilei ras emitissem ações preferenciais, normalmente sem direito
de voto, representando até 2/3 do capital total. Esta regra permitia aos
acionistas controladores manterem o controle do capital votante com apenas
1/6 do capital total.
As empresas brasileiras tradicionalmente possuem uma estrutura não
condizente com o que são consideradas as melhores práticas de governança
corporativa: ou as empresas brasileiras têm propriedade e tradição familiar, ou
são fundamentadas em conselhos formados por grupos limitados de acionistas,
seguindo um regime de administração muito parecido com aquele adotado
pela estrutura familiar, o que leva o investidor a desejar pagar menos
pelas ações das companhias com esse perfil. Por essa, dentre outras razões, o
mercado não oferece custo de capital adequado às empresas, as quais não se
sentem entusiasmadas a emitir novas ações.
A abertura da economia brasileira, o aumento dos investimentos
estrangeiros no país, o processo de privatização de empresas estatais e o
crescente número de empresas brasileiras acessando os mercados
13
internacionais através de ADRs (American Depositary Receipts) e GDRs
(Global Depositary Receipts) têm estimulado e tornado essencial o esforço em
busca das boas práticas de governança corporativa. Entre as principais
iniciativas de estímulo e aperfeiçoamento ao modelo de governança das
empresas no país destacam -se:
- Criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo;
- Nova Lei das S.As;
- Regulamentação dos Fundos de Pensão (Resolução CMN 2829/01);
- Atuação do BNDES;
- Código de Boas Práticas de Governança Corporativa do IBGC;
- Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa.
2.2.1 – Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo
Inspirado em parte no Neuer Markt alemão, criado em 1997, o Novo
Mercado é um segmento da Bovespa, com regras de listagem diferenciadas,
destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se
comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança
corporativa e disclosure adicionais e de vanguarda em relação ao que é exigido
pela legislação.
Trata-se de fatores determinantes para avaliação do grau de proteção do
investidor e que por isso influenciam sua percepção de risco e o custo de
capital das empresas. O Novo Mercado pretende conferir maior credibilidade
aos investimentos realizados em bolsa, pois reúne ações de companhias que,
em princípio, oferecem um nível de risco inferior ao das demais.
O segmento especial de listagem lançado pela Bovespa, genericamente
conhecido como Novo Mercado, na verdade está subdivido em três partes:
Novo Mercado e os “Níveis Diferenciados de Governança Corporativa 1 e 2”.
Os três níveis de governança corporativa abrigam regras próprias, nunca
conflitantes com a legislação vigente, porém com um nível superior de
exigência de comprometimento da empresa para com o mercado. Os níveis 1 e
2 de governança corporativa da Bovespa foram criados com a finalidade de
incentivar e preparar gradativamente as companhias a aderirem ao Novo
14
Mercado, e proporcionam maior destaque aos esforços da empresa na
melhoria da relação com investidores, elevando o potencial de valorização dos
seus ativos.
A entrada de uma empresa no Novo Mercado significa a adesão a um
conjunto de regras societárias, genericamente chamado de "boas práticas de
governança corporativa", mais rígidas do que as presentes na legislação
brasileira. Essas regras, consolidadas no regulamento de listagem, ampliam os
direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações usualmente
prestadas pelas companhias e, ao determinarem a resolução dos conflitos por
meio de uma câmara de arbitragem, oferecem aos investidores maior
segurança jurídica quanto à obediência aos compromissos firmados, com uma
alternativa mais ágil e especializada.
De acordo com a Bovespa, “o Novo Mercado abre uma nova frente de
atuação visando o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro,
oferecendo para as empresas uma excelente oportunidade para a captação de
recursos a custos competitivos e para os aplicadores um mercado mais seguro
para o investimento de longo prazo”.
A premissa básica do Novo Mercado é que o valor e a liquidez das
ações são positivamente relacionados com o grau de segurança e proteção
concedidas aos acionistas minoritários e pela qualidade das informações
divulgadas pelas empresas. As empresas participantes devem seguir as
normas diferenciadas de governança corporativa definidas pela Bovespa,
regras essas que ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade
das informações e determinam a resolução de conflitos, de forma mais ágil e
específica por meio da câmara de arbitragem.
Não há restrições quanto ao porte ou setor de atuação da empresa.
Qualquer empresa que implemente as boas práticas de governança corporativa
fixadas no regulamento de listagem pode ter suas ações negociadas nesse
segmento. Resumidamente, a companhia aberta participante do Novo
Mercado tem como obrigações:
15
- Emissão exclusivamente de ações ordinárias, tendo todos os acionistas
o direito de voto;
- Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de
mecanismos que favoreçam a dispersão do capital;
- Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações
representando 25% do capital;
- Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas
pelos controladores quando da venda do controle da companhia;
- Estabelecimento de um mandato unificado de um ano para todo o
conselho de administração;
- Disponibilização de balanço anual seguindo as normas US GAAP
(Generally Accepted Accounting Principles) ou do IASB (International
Accounting Standards Board);
- Introdução de melhorias nas informações prestadas trimestralmente,
entre as quais a exigência de consolidação e de apresentação do fluxo
de caixa;
- Obrigatoriedade de realização de oferta de compra de todas as ações
em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do
capital ou cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado;
- Divulgação de negociações envolvendo ativos de emissão da
companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da
empresa;
- A companhia não deve ter partes beneficiárias em circulação, vedando
expressamente a sua emissão.
Além de presentes no regulamento de listagem, alguns desses
compromissos deverão ser aprovados em assembléias gerais e incluídos no
estatuto social da companhia. Um contrato assinado entre a Bovespa e a
empresa, com a participação de controladores e administradores, fortalece a
exigibilidade do seu cumprimento.
As companhias Nível 1 se comprometem, principalmente, com melhorias
na prestação de informações ao mercado e com a dispersão acionária. Assim,
as principais práticas agrupadas no Nível 1 são:
16
- Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações,
representando 25% do capital;
- Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de
mecanismos que favoreçam a dispersão do capital;
- Melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a
exigência de consolidação e de demonstração de fluxo de caixa;
- Divulgação de operações envolvendo ativos de emissão da companhia
por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa;
- Divulgação de informações sobre contratos com partes relacionadas;
- Divulgação de acordos de acionistas e programas de stock options;
- Compromisso de não elevação do percentual de ações preferenciais
sobre o total do capital comparativamente ao percentual existente
quando da data da assinatura do contrato de práticas diferenciadas de
governança societária;
- Disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos.
Para a classificação como companhia Nível 2, além da aceitação das
obrigações contidas no Nível 1, a empresa e seus controladores adotam um
conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de direitos adicionais
para os acionistas minoritários. Resumidamente, os critérios de listagem de
companhias Nível 2 são:
- Mandato unificado de 1 ano para todo o conselho de administração;
- Disponibilização de balanço anual seguindo as normas US GAAP ou
do IASB;
- Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das
mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do
controle da companhia e de, no mínimo, 70% deste valor para os
detentores de ações preferenciais;
- Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, como
transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação
de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo;
17
- Obrigatoriedade de realização de oferta de compra de todas as ações
em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do
capital ou cancelamento do registro de negociação neste nível;
- Adesão à câmara de arbitragem para resolução de conflitos societários.
A Bovespa instituiu uma câmara arbitral, com base nos dispositivos da
Lei nº 9.307/96. Neste primeiro momento, a câmara arbitral do mercado tem a
finalidade de atuar na composição de conflitos que possam surgir nos
segmentos especiais de listagem da Bovespa. Posteriormente, pretende-se
estender o âmbito de atuação da câmara arbitral do mercado a todos os
segmentos da Bovespa.
Nesse contexto, a criação da câmara arbitral visa oferecer um foro
adequado de discussão de matérias relativas à esfera da Lei das S.A., dos
estatutos sociais das companhias, das normas editadas pelo Conselho
Monetário Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores
Mobiliários, dos regulamentos da Bovespa e das demais normas aplicáveis ao
funcionamento do mercado de capitais em geral. Formam parte, ainda, do
conjunto de questões que poderão ser resolvidas por arbitragem, aquelas
constantes do regulamento de listagem do Novo Mercado, do regulamento de
práticas diferenciadas de governança corporativa e dos contratos
correspondentes.
Por meio de regras próprias, a câmara arbitral do mercado poderá
proporcionar aos participantes dos referidos segmentos, quais sejam, a
Bovespa, as companhias abertas, seus controladores e administradores,
membros do conselho fiscal e seus acionistas, uma alternativa para solução de
controvérsias, com a vantagem de trazer mais agilidade e economia, menos
formalismo, além de árbitros especializados nas matérias a serem decididas.
No Brasil, uma parte significativa das companhias abertas já se
empenha em oferecer aos seus investidores melhorias nas práticas de
governança e de transparência. No entanto, essas mudanças têm sido
adotadas com pouca visibilidade por parte das empresas, visto serem resultado
de esforços individuais. A adesão aos níveis diferenciados de governança
corporativa da Bovespa dá maior destaque aos esforços da empresa na
18
melhoria da relação com investidores e eleva o potencial de valorização dos
seus ativos.
A valorização e a liquidez das ações de um mercado são influenciadas
positivamente pelo grau de segurança que os direitos concedidos aos
acionistas oferecem e pela qualidade das informações prestadas pelas
empresas. Essa é a premissa básica do Novo Mercado. Pela ótica das
empresas, aquelas que se enquadrarem às regras do Novo Mercado deverão
obter do mercado uma melhor precificação de suas ações, conseguindo, com
isso, menores custos de captação. Este pressuposto se baseia em diversos
estudos e avaliações empíricas que demonstram que os investidores estão
dispostos a pagar mais pelas ações das empresas que adotam melhores
práticas de governança corporativa e apresentam maior grau de transparência.
Atualmente, existem 27 companhias listadas nos segmentos especiais
de governança corporativa da Bovespa: 22 no Nível 1, 3 no Nível 2 e 2 no Novo
Mercado. O IGC (Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada),
lançado em 26/06/2001 e composto por empresas do Novo Mercado, Nível 2 e
Nível 1, teve uma queda de 10,30%, enquanto o IBX caiu 11,38% e o Ibovespa
caiu 33,97% no período de junho/2001 a outubro/2002. A tabela 1 mostra a
atual composição da carteira teórica do IGC e a figura 1 mostra a evolução do
IGC, Ibovespa e IBX, mostrando o desempenho superior do IGC frente ao
Ibovespa. A ponderação do IGC é feita pelo valor de mercado das ações em
circulação (free-float) das respectivas empresas e há peso diferenciado para as
empresas do Novo Mercado (peso 2), Nível 2 (peso 1,5) e Nível 1 (peso 1).
O Neuer Markt alemão foi uma referência importante para a criação do
Novo Mercado pela Bovespa. No entanto, o Neuer Markt, assim como outros
mercados similares na Europa (Nouvéau Marche, França; TechMark,
Inglaterra; Nuovo Mercato, Itália) foram criados com o objetivo exclusivo de
atrair empresas de setores de rápido crescimento e alta tecnologia, como
internet, telecomunicações, mídia, biotecnologia, etc. O Novo Mercado da
Bovespa, ao contrário, não faz qualquer restrição com relação ao setor nem se
destina somente a pequenas empresas.
19
Tabela 1
Carteira Teórica do IGC para Setembro a Dezembro 2002
Ação Mercado Participação (%) ARACRUZ PNB Nível 1 5,330 BRADESCO ON Nível 1 4,490 BRADESCO PN Nível 1 14,556 BRADESPAR ON Nível 1 0,232 BRADESPAR PN Nível 1 0,760 BRASIL T PAR ON Nível 1 1,995 BRASIL T PAR PN Nível 1 9,597 BRASIL TELEC ON Nível 1 0,123 BRASIL TELEC PN Nível 1 4,893 CCR RODOVIAS ON Novo Mercado 0,575 CELESC PNB Nível 2 0,760 CEMIG ON Nível 1 1,855 CEMIG PN Nível 1 4,966 GERDAU PN Nível 1 3,839 ITAUBANCO ON Nível 1 2,596 ITAUBANCO PN Nível 1 15,447 ITAUSA PN Nível 1 6,334 MARCOPOLO PN Nível 2 0,464 NET PN Nível 2 0,400 PERDIGAO S/A PN Nível 1 0,516 RANDON PART PN Nível 1 0,123 RIPASA PN Nível 1 0,497 SABESP ON Novo Mercado 3,298 SADIA S/A PN Nível 1 0,917 TRAN PAULIST ON Nível 1 0,257 TRAN PAULIST PN Nível 1 0,895 UNIBANCO UNT Nível 1 7,654 UNIBANCO ON Nível 1 0,613 UNIBANCO PN Nível 1 0,844 V C P PN Nível 1 3,782 VARIG PN Nível 1 0,073 VARIG SERV PN Nível 1 0,002 VARIG TRANSP PN Nível 1 0,014 VIGOR PN Nível 1 0,017 WEG PN Nível 1 1,288
A bolsa de valores alemã anunciou o encerramento do Neuer Markt no
final de 2003. A extinção do Neuer Markt não afeta a existência
nem o futuro do Novo Mercado da Bovespa, embora comumente se faça uma
associação entre as iniciativas da Bovespa e da bolsa alemã. O Neuer Markt foi
certamente uma das fontes que inspiraram a criação do Novo Mercado, por se
20
tratar de um mercado em que as empresas assumem voluntariamente
obrigações adicionais por meio de contrato com a bolsa, visando elevar a
confiança dos investidores. Apenas para ilustrar, a legislação alemã sequer
exigia das empresas listadas em bolsa a apresentação de demonstrações
financeiras trimestrais (somente o balanço anual) e esta foi uma das
obrigações estabelecidas no contrato do Neuer Markt.
Figura 1
Desempenho dos Principais Índices Brasileiros de Mercado
Apesar dessas qualidades, o Neuer Markt não prosperou. A razão
principal é que, por se dedicar a listar somente empresas de base tecnológica e
de crescimento acelerado, teve sua imagem e desempenho profundamente
afetados pelo estouro da chamada "bolha" das ações de tecnologia. Mas o
espírito de um mercado com regras mais exigentes continuou vivo e forte.
Tanto que a bolsa alemã, ao comunicar o fim do Neuer Markt, informou que
será criado um segmento de listagem (Prime Standard) voltado para
companhias que desejem obter uma maior valorização para suas ações. Nesse
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
140,00
25/6
/200
1
9/7/
2001
23/7
/200
1
6/8/
2001
20/8
/200
1
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2001
17/9
/200
1
1/10
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1
15/1
0/20
01
29/1
0/20
01
12/1
1/20
01
26/1
1/20
01
10/1
2/20
01
24/1
2/20
01
7/1/
2002
21/1
/200
2
4/2/
2002
18/2
/200
2
4/3/
2002
18/3
/200
2
1/4/
2002
15/4
/200
2
29/4
/200
2
13/5
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2
27/5
/200
2
10/6
/200
2
24/6
/200
2
8/7/
2002
22/7
/200
2
5/8/
2002
19/8
/200
2
2/9/
2002
16/9
/200
2
30/9
/200
2
14/1
0/20
02
28/1
0/20
02
IBOV IBX IGC
21
caso, além das obrigações legais, elas precisarão aderir a um conjunto de
regras mais exigentes que o mínimo estabelecido, em termo de fornecimento
de informações ao mercado. A iniciativa de se criar um segmento destinado a
listar qualquer empresa que se comprometa com regras fortes em termos de
governança corporativa, não importando a que setor de atividade pertença,
demonstra que a Bovespa fez uma escolha adequada ao desenhar o modelo
do Novo Mercado.
O desenvolvimento do mercado de capitais está na raiz da expansão de
economias saudáveis. Um mercado de capitais forte significa mais crescimento
econômico. É nele que empresas encontram uma alternativa viável para
financiar sua expansão. Nos últimos anos, menos de 10% dos investimentos
feitos por companhias de capital aberto no Brasil foram tomados no mercado
acionário. O restante veio de empréstimos bancários ou foi suportado com
capital próprio, gerado pelos lucros obtidos com a atividade empresarial.
O fortalecimento do mercado de capitais tem relação direta com a
retomada do ciclo de crescimento no país, com aumento do investimento e
criação de empregos diretos e indiretos. O mercado acionário brasileiro é hoje
uma pálida sombra do que poderia representar em termos de financiamento da
produção e incentivo a novos investimentos. A falta de transparência na gestão
e a ausência de instrumentos adequados de supervisão das companhias são
apontadas como principais causas desse cenário. Trata-se de um ambiente
que facilita a multiplicação de riscos. Nesse contexto, a criação do Novo
Mercado pela Bovespa é uma medida salutar com o objetivo de fortalecer o
mercado de capitais nacional e atender aos anseios dos investidores por maior
transparência de informações com relação aos atos praticados pelos
controladores e administradores das companhias.
2.2.2 – A Nova Lei das S.As
A Lei 10.303/01 representou um nítido avanço na proteção legal dos
direitos dos acionistas minoritários, aprimorando o quadro institucional do
mercado de valores mobiliários. A reforma da Lei das Sociedades por Ações
(6.406/76 e suas interligações 6.385/76 e 9.457/97) resultou da imperiosa
22
necessidade de adequação da legislação brasileira à realidade cotidiana. A Lei
6.385/76 dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de
Valores Mobiliários. A Lei 6.404/76 dispõe sobre as sociedades por ações. A
Lei 9.457/97, lançada às vésperas da privatização, altera dispositivos das leis
anteriormente citadas, sendo um retrocesso para os acionistas minoritários,
face à indução da referida legislação às vendas das participações minoritárias.
A redação original da Lei 6.404/76 deixava claro o predomínio dos
interesses dos grandes acionistas, controladores e a diminuição dos direitos de
deliberação dos acionistas minoritários. Os controladores poderiam utilizar até
o limite máximo de emissão de ações preferenciais (2/3) com a finalidade de
manter a maioria do capital votante. Em 1997, a Lei 9.457 foi elaborada para
viabilizar o projeto de privatização brasileiro, em especial dos setores elétrico e
de telecomunicações. A exclusão da obrigação até então existente de dividir o
prêmio de controle com os acionistas minoritários foi feita para permitir que o
Governo recebesse um valor maior pela venda do controle das empresas que
faziam parte do programa de privatização. O ponto mais polêmico dessa lei foi
a revogação do artigo que tratava do direito de recesso e do tag along, pelo
qual o adquirente de um bloco de controle era obrigado a fazer uma oferta
pública pelas ações ordinárias em mãos de acionistas minoritários pelo mesmo
preço e condiç ões ofertadas pelos controladores.
O lado positivo da Lei 9.457/97 foi o fortalecimento das competências e
atribuições da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), além de estabelecer
sanções mais rigorossas para aqueles que praticam falta grave no exercício de
atividades no mercado de capitais. Outra inovação, que visava compensar a
supressão dos direitos dos minoritários, foi o estabelecimento de maiores
vantagens comparativas às ações preferenciais, entre elas, o dividendo 10%
superior ao das ações ordinárias.
No Brasil, os detentores das ações preferenciais normalmente não têm
direito a voto, mas têm permissão para participar das reuniões de acionistas.
Caso a empresa não pague os dividendos fixos ou mínimos garantidos aos
detentores de ações preferenciais por um período definido no estatuto, não
superior a três anos consecutivos, estes acionistas têm garantido direito de
voto até o próximo pagamento de dividendos.
23
A Nova Lei das S.A busca dar uma maior proteção aos acionistas
minoritários. Entre as principais alterações está a mudança da proporção de
ações ordinárias e preferenciais de 2/3 para 50%. Essa proporção só é
obrigatória para as empresas fechadas que decidirem abrir seu capital e para
as novas companhias abertas. As empresas que já eram abertas antes da lei
podem manter sua atual composição do capital, inclusive em novas emissões.
Outra mudança relevante se refere ao processo de fechamento de
capital, que deve ocorrer por meio de oferta pública formulado pelo acionista
controlador com vistas a adquirir a totalidade das ações em circulação e deve
garantir um preço justo ao menos igual ao valor de avaliação da companhia,
que pode ser apurado com base nos critérios de patrimônio líquido contábil,
patrimônio líquido a preço de mercado, fluxo de caixa descontado, de
comparação de múltiplos, de cotação de ações no mercado ou outro critério
aceito pela Comissão de Valores Mobiliários.
O direito de recesso volta nos casos de cisão da companhia que
impliquem em mudança do objeto social, redução do dividendo obrigatório e no
caso de alienação de controle de companhia aberta, onde o adquirente será
obrigado a fazer oferta pública para aquisição das demais ações ordinárias,
garantindo-lhes um preço no mínimo igual a 80% do valor pago à ação do
bloco de controle (tag along). Existe ainda a opção oferecida pelo adquirente
do controle aos minoritários de permanecer na companhia, mediante
pagamento de prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das
ações e aquele pago por ação integrante do bloco de controle. Findo o prazo
da oferta pública, se remanescerem em circulação menos de 5% do total das
ações emitidas pela companhia, a assembléia geral poderá deliberar o regaste
dessas ações pelo valor da oferta. Vale ressaltar que não terá direito de
retirada o titular de ação que tenha liquidez (presença em índice geral
representativo de carteira de valores mobiliários) e dispersão no mercado
(ocorre quando o acionista controlador detiver menos da metade das ações).
As preferências ou vantagens das ações preferenciais podem consistir
em prioridade na distribuição de dividendo, fixo ou mínimo, ou em prioridade no
reembolso do capital, com prêmio ou sem ele. Independentemente do direito de
receber ou não o valor de reembolso do capital, as ações preferenciais sem
24
direito de voto ou com restrição ao exercício deste direito, somente serão
admitidas à negociação no mercado de valores mobiliários se a elas for
atribuída pelo menos uma das seguintes preferências ou vantagens: (i)
prioridade no recebimento dos dividendos correspondentes a, no mínimo, 3%
do valor do patrimônio líquido da ação; (ii) direito ao recebimento de dividendo
pelo menos 10% maior do que o atribuído a cada ação ordinária; ou (iii) direito
de serem incluídas na oferta pública de alienação de controle (tag along) e
receber o correspondente a no mínimo 80% do preço de venda da empresa.
Outra alteração relevante é a possibilidade dos estatutos sociais
indicarem arbitragem como forma de solução dos conflitos entre a companhia e
seus acionistas ou entre minoritários e controlador. O exercício da governança
corporativa também é facilitado em função da alteração do percentual mínimo
de capital para votação de um conselheiro de administração, garantindo uma
maior representatividade dos acionistas minoritários, que passam a ter direito a
um assento no conselho atingindo um mínimo de 15% do total de ações
ordinárias. Os acionistas preferenciais passam a ter direito no assento do
conselho caso atinjam um mínimo de 10% do capital total. Vale lembrar que os
acionistas minoritários podem agregar ações da mesma classe para atingir tais
percentuais. No caso de inclusão de novos conselheiros por parte dos
acionistas minoritários, o controlador tem assegurado o direito de eleger o
mesmo número de conselheiros mais um, independente do número de
conselheiros previsto no estatuto social, significando que os controladores
continuam com a maioria no conselho. Essas regras somente são válidas a
partir da AGO de 2006. No período de 2002 a 2005, os acionistas escolherão
seus membros por meio de lista tríplice fornecida pelo controlador.
A reforma também trouxe diversas modificações na Lei do Mercado de
Valores Mobiliários, particularmente quanto à estrutura da CVM, visando
conferir ao órgão regulador maior autonomia para exercer seu poder de polícia
do mercado de capitais. A CVM passa a ter a natureza de entidade autárquica
em regime especial, com personalidade jurídica e patrimônio próprios; gozará
de autonomia financeira, orçamentária e política, esta última garantida pelo
mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes; não estará subordinada
hierarquicamente a qualquer outro órgão, embora esteja vinculada ao
25
Ministério da Fazenda. Com suas novas atribuições, a CVM teve uma
ampliação substancial de seus poderes na regulação e fiscalização do mercado
financeiro, assumindo funções antes reservadas ao Banco Central, bem como
eliminando as "zonas cinzentas" de atribuições dos dois órgãos. Entre as
principais inovações da reforma, destacamos também a tipificação de crimes
contra o mercado de capitais como manipulação de mercado, uso indevido de
informação privilegiada e exercício irregular de cargo, profissão ou função.
A reforma da Lei das S.A. teve como objetivo principal fortalecer o
mercado de capitais no Brasil, conferindo-lhe mais transparência e
credibilidade. Partiu-se da premissa de que o alinhamento de interesses gera
valor. Quanto maior o equilíbrio entre acionistas de uma companhia, mais ela
vale. Apesar de incorporar ao direito codificado algumas das práticas
recomendadas de governança corporativa, o processo de negociação política
exigido para a aprovação da nova lei fez com que, em alguns pontos, suas
inovações ficassem aquém do que se poderia esperar.
Ainda que possa ser considerada imperfeita sob alguns pontos de vista,
o longo e polêmico processo de discussão da lei durante sua tramitação
perante o Congresso Nacional representou em si mesmo um benefício e elevou
o nível dos debates e o grau de conscientização dos setores envolvidos quanto
aos principais problemas relacionados à governança corporativa. Antes mesmo
de sua promulgação, alguns dispositivos legais vinham sendo
espontaneamente adotados por empresas desejosas por atrair investimentos.
A reforma da Lei das S.As exigirá a alteração de diversas normas infra-
legais, em especial as instruções expedidas pela CVM. Em março de 2002, foi
publicada a Instrução CVM 361/02, visando regular o procedimento aplicável às
ofertas públicas de aquisição de ações de companhias abertas. A oferta pública
de ações é obrigatória nos casos de cancelamento de registro, aumento de
participação do acionista controlador e na alienação de controle. Sempre que
se tratar de oferta pública formulada pela própria companhia ou pelo acionista
controlador, será elaborado laudo de avaliação da companhia, contendo, no
mínimo, a cotação da ação na bolsa de valores nos últimos 12 meses, valor do
patrimônio líquido por ação e valor econômico da companhia, calculado pela
regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos.
26
O cancelamento do registro de companhia aberta somente será
deferido pela CVM caso seja precedido de uma oferta pública para
cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou pela própria
companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de emissão da
companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos: (i) o preço ofertado
deve ser justo, seguindo os critérios apresentados anteriormente; e (ii)
acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em circulação deverão aceitar a
oferta pública ou concordar expressamente com o cancelamento do registro.
2.2.3 – Regulamentação dos Fundos de Pensão (Resolução CMN 2.829/01)
A nova regulamentação dos fundos de pensão traz grandes mudanças
em inúmeros aspectos do cotidiano das entidades de previdência. Ponto muito
importante da regulamentação em relação a governança corporativa é o forte
estímulo à compra de ações de empresas com bons níveis de governança
corporativa, conforme definido pela Bovespa.
A Resolução 2.829/01 do Conselho Monetário Nacional estabeleceu
níveis diferenciados para aplicação das reservas dos fundos de pensão,
aumentando os limites para companhias listadas no Novo Mercado ou nos
níveis diferenciados de governança corporativa 1 e 2 da Bovespa. Os fundos
de pensão são os principais investidores institucionais no mercado de capitais
nacional, tornando-se cada vez mais ativos na administração de suas
participações acionárias permanentes. Cada vez mais, os investidores
institucionais passam a ocupar assentos nos conselhos de administração e
fiscal, acompanhando de perto os negócios das empresas e influenciando sua
administração. Mesmo que ainda incipiente no Brasil, essa postura segue uma
tendência mundial de adoção de um papel cada vez mais ativo.
A adequação do marco legal à realidade é, pois, necessária para permitir
a capitalização das empresas brasileiras em bases ampliadas e sustentáveis,
sem dependência temerária de capitais externos. É necessária também para
pavimentar o terreno para que ocorram processos de reestruturação societária
indispensáveis para que as empresas brasileiras possam competir num
ambiente marcado por forte acirramento da concorrência. A modificação da
27
legislação consiste em estabelecer equilíbrio eficiente entre os interesses dos
controladores e dos acionistas minoritários. As modificações tratam, pois, de
remover obstáculos e reduzir incertezas que desestimulam a abertura de
capital e dificultam reorganizações societárias, ao mesmo tempo em que
cuidam de assegurar, de forma clara e compatível com a democratização
efetiva do capital, os direitos dos acionistas minoritários.
Produzir esse equilíbrio é um desafio para o legislador. Alcançá-lo, como
bem demonstra o exemplo dos Estados Unidos, é o caminho para transitar de
estruturas de capital em que o controle do acionista majoritário é incontrastável
para estruturas de controle compartilhado, em que acionistas minoritários têm
papel real na gestão da companhia. Esse é o caminho para fortalecer o
mercado de capitais, profissionalizar a gestão das empresas e promover a
democratização do capital e de seus rendimentos. A Resolução 2.829/01
estabeleceu para as entidades fechadas de previdência privada os seguintes
limites de aplicação na carteira de ações em mercado:
Tabela 2
Limites de Aplicação em Renda Variável dos Fundos de Pensão
Resolução 2.829/01 do Conselho Monetário Nacional
Contribuição Definida Benefício Definido
Novo Mercado 60% 45%
Nível 2 55% 40%
Nível 1 45% 35%
Mercado Atual 35% 30%
2.2.4 –Atuação do BNDES
O desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro foi eleito uma das
prioridades do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social). O BNDES vem adotando programas específicos visando capitalizar
empresas que se comprometam a adotar boas práticas de governança
corporativa.
28
Em atendimento a este objetivo, o Banco lançou, em outubro de 2000, o
“Programa de Apoio às Novas Sociedades Anônimas”, almejando auxiliar
pequenas e médias empresas através de operações de capital de risco e
estimular a adoção pelas mesmas de práticas adequadas de governança
corporativa. A participação do BNDES nessas empresas dá-se pela subscrição
de ações ou debêntures conversíveis em ações, no percentual máximo de 35%
no capital futuro da companhia. São as seguintes as condições para
participação no programa:
- Abertura do capital da empresa deverá ser feita mediante oferta pública
inicial com emissão de ações ordinárias, forma que deverá ser seguida a
partir daí nas novas emissões;
- Conselho de Administração com mandato unificado e prazo de gestão
não superior a 1 ano, permitida a reeleição;
- No segundo ano após a abertura de seu capital a empresa deverá
apresentar suas demonstrações financeiras também de acordo com os
padrões IASB ou US GAAP;
- A alienação do controle ou de participação relevante no capital da
companhia somente poderá ser contratada sob a condição de que o
adquirente se obrigue a realizar oferta pública de aquisição das ações
pertencentes aos acionistas minoritários, nas mesmas condições de
pagamento ofertadas ao acionista controlador;
- Adoção da arbitragem como forma de resolução dos conflitos entre os
acionistas e a companhia ou entre os acionistas controladores e os
acionistas minoritários;
- Implantação de um plano de opção de compra de ações para
empregados;
- Nos casos de fechamento de capital ou de reembolso das ações de
acionistas dissidentes, deverá ser utilizado o valor econômico da
companhia, apurado por empresa especializada, como único parâmetro
para definição do preço das ações de sua emissão.
As potenciais candidatas ao recebimento dessa linha de crédito são
empresas que possuam faturamento líquido anual de até R$ 60 milhões no
29
último exercício, atuem em nichos de mercado atraentes, detenham vantagens
competitivas em seu mercado, com perspectiva de rápido crescimento e
elevada rentabilidade e apresentem gestão idônea e eficiente. Não são
admitidas empresas pertencentes a grupo econômico com patrimônio líquido
consolidado superior a R$ 120 milhões.
O ponto positivo será a exigência por parte dos fundos de pensão e do
BNDES, disseminando o mercado como um todo, para que quaisquer novos
lançamentos sigam o padrão. Há uma série de instituições potencialmente
Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade na Alavancagem
Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura indireta de
controle e propriedade na alavancagem de 225 empresas brasileiras em 2000. A
variável dependente é a alavancagem e as variáveis independentes são: capital
votante; capital total; razão capital votante/total; proporção de ativos fixos/ativo total;
tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA); (capital votante) 2;
(capital total)2; (razão capital votante/total)2; e dummy indicando a origem do capital do
controlador. Foram testadas seis especificações de modelos: duas para o maior
acionista, duas para os três maiores acionistas e duas para os cinco maiores
acionistas. Em todas as especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes
não apresentados). Os valores-p do teste t são reportados em parênteses.
Maior Acionista
3 Maiores Acionistas
5 Maiores Acionistas
(1) (2) (3) (4) (5) (6) Constante 2,33*
(0,00) 1,34
(0,48) 1,15*** (0,09)
2,12 (0,46)
1,12*** (0,10)
1,63 (0,57)
Ativo Fixo/Ativo Total 0,83* (0,00)
0,91* (0,00)
0,79* (0,00)
0,89* (0,00)
0,79* (0,00)
0,89* (0,00)
Ln (Ativo) -0,12* (0,00)
-0,11* (0,00)
-0,12* (0,00)
-0,10* (0,00)
-0,12* (0,00)
-0,11* (0,00)
ROA -1,14** (0,05)
-1,33** (0,03)
-1,18** (0,04)
-1,32** (0,03)
-1,16** (0,05)
-1,30** (0,03)
Capital Votante 0,70 (0,17)
4,75 (0,16)
1,18** (0,03)
1,34 (0,79)
1,26** (0,02)
0,06 (0,99)
Capital Total -0,25 (0,70)
-4,44 (0,36)
-1,60** (0,02)
-3,81 (0,58)
-1,70** (0,02)
-2,16 (0,76)
Capital Votante/Total 0,07 (0,71)
1,04 (0,48)
0,56** (0,02)
0,20 (0,93)
0,60* (0,01)
0,66 (0,76)
(Capital Votante)2 2,07 (0,19)
0,77 (0,73)
0,28 (0,90)
(Capital Total)2 -2,25 (0,37)
-3,07 (0,36)
-2,31 (0,49)
(Capital Votante/Total)2 0,13 (0,59)
0,06 (0,87)
0,11 (0,74)
Majoritário Estrangeiro -0,02 (0,88)
-0,08 (0,52)
-0,08 (0,55)
Majoritário Governo -0,26 (0,21)
-0,31 (0,13)
-0,30 (0,15)
Majoritário Institucional -0,03 (0,89)
-0,07 (0,69)
-0,06 (0,73)
R2 ajustado 0,14 0,13 0,14 0,13 0,14 0,14 *, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
103
Tabela 13
Efeito da Estrutura Direta de Controle/Propriedade no Payout
Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura direta de
controle e propriedade no payout de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável
dependente é o payout e as variáveis independentes são: capital votante; capital total;
razão capital votante/total; alavancagem; proporção de disponibilidades financeiras
sobre ativo total; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA);
volatilidade do preço da ação; (capital votante)2; (capital total)2; (razão capital
votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram
testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os
três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as
especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os
valores-p do teste t são reportados em parênteses.
Maior Acionista
3 Maiores Acionistas
5 Maiores Acionistas
(1) (2) (3) (4) (5) (6) Constante 0,02
(0,90) -0,04 (0,86)
0,17 (0,39)
-0,35 (0,30)
0,17 (0,40)
-0,31 (0,44)
Alavancagem -0,03 (0,21)
-0,04 (0,19)
-0,03 (0,21)
-0,03 (0,22)
-0,03 (0,20)
-0,03 (0,20)
At. Disponível/At. Total 0,11 (0,54)
0,13 (0,46)
0,12 (0,48)
0,14 (0,44)
0,11 (0,52)
0,13 (0,46)
Ln (Ativo) 0,03* (0,00)
0,04* (0,01)
0,03* (0,01)
0,03** (0,02)
0,03* (0,01)
0,03* (0,01)
ROA 0,35 (0,13)
0,36 (0,14)
0,39*** (0,09)
0,39 (0,11)
0,42** (0,07)
0,43*** (0,08)
Volatilidade -0,11* (0,00)
-0,11* (0,00)
-0,11* (0,00)
-0,11* (0,00)
-0,11* (0,00)
-0,11* (0,00)
Capital Votante -0,26* (0,01)
-0,21 (0,67)
-0,42* (0,00)
-0,57 (0,51)
-0,46* (0,00)
-0,46 (0,62)
Capital Total 0,18*** (0,10)
0,27 (0,57)
0,22** (0,05)
0,55 (0,48)
0,26** (0,05)
0,49 (0,63)
Capital Votante/Total -0,00 (0,62)
-0,00 (0,94)
-0,01 (0,46)
-0,07 (0,15)
-0,02 (0,43)
-0,07 (0,47)
(Capital Votante)2 -0,35 (0,33)
-0,78 (0,16)
-0,69 (0,22)
(Capital Total)2 0,46
(0,25) 0,07
(0,90) 0,05
(0,93) (Capital Votante/Total)
2 -0,00
(0,97) -0,00
(0,13) -0,00
(0,49) Majoritário Estrangeiro 0,02
(0,78) 0,02
(0,73) 0,02
(0,70) Majoritário Governo 0,03
(0,72) 0,02
(0,82) 0,02
(0,77) Majoritário Institucional 0,01
(0,88) 0,02
(0,75) 0,00
(1,00) R
2 ajustado 0,19 0,17 0,20 0,20 0,20 0,19
*, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
104
Não existe diferença estatisticamente significativa entre o payout das
empresas em função da origem do capital. Empresas com acionistas
majoritários familiares tendem a apresentar menor payout quando comparadas
com as demais, sendo que as empresas estatais tendem a apresentar os
maiores payouts.
Conforme o previsto pela teoria, o percentual de disponibilidades
financeiras sobre ativo total apresenta coeficiente positivo, embora não
estatisticamente significativo. O tamanho e o ROA apresentam coeficientes
positivos, estatisticamente significativos a 1%, 5% ou 10%, dependendo da
especificação. A volatilidade e a alavancagem têm coeficiente negativo, sendo
que o primeiro é estatisticamente significativo a 1%.
A tabela 14 mostra os resultados das 6 especificações de modelos para
o estudo do payout das empresas brasileiras, só que considerando a estrutura
indireta de controle e propriedade. Os resultados são semelhantes aos da
estrutura direta, sendo que, na estrutura indireta, os valores-p (p-values) das
variáveis relacionadas à governança corporativa tendem a ser menores do que
na estrutura direta, significando que as variáveis da estrutura indireta têm maior
poder explicativo. Nesse sentido, a relação entre payout e concentração de
capital votante, capital total e a separação entre capital votante e capital total
passa a ser estatisticamente significativa a 1%, 5% ou 10% na estrutura
indireta, dependendo da especificação do modelo.
105
Tabela 14
Efeito da Estrutura Indireta de Controle/Propriedade no Payout
Análise de regressão linear múltipla para estudar o efeito da estrutura indireta de
controle e propriedade no payout de 225 empresas brasileiras em 2000. A variável
dependente é o payout e as variáveis independentes são: capital votante; capital total;
razão capital votante/total; alavancagem; proporção de disponibilidades financeiras
sobre ativo total; tamanho da empresa (log dos ativos); retorno sobre os ativos (ROA);
volatilidade do preço da ação; (capital votante)2; (capital total)2; (razão capital
votante/capital total)2; e dummy indicando a origem do capital do controlador. Foram
testadas seis especificações de modelos: duas para o maior acionista, duas para os
três maiores acionistas e duas para os cinco maiores acionistas. Em todas as
especificações, foram inseridas dummy setoriais (coeficientes não apresentados). Os
valores-p do teste t são reportados em parênteses.
Maior Acionista 3 Maiores Acionistas
5 Maiores Acionistas
(1) (2) (3) (4) (5) (6) Constante -0,29
(0,21) -0,11 (0,89)
0,10 (0,71)
-0,70 (0,54)
0,20 (0,45)
-0,50 (0,66)
Alavancagem -0,04 (0,18)
-0,04 (0,19)
-0,04 (0,14)
-0,04 (0,15)
-0,04 (0,14)
-0,04 (0,15)
At. Disponível/At. Total 0,06 (0,71)
0,09 (0,63)
0,09 (0,60)
0,11 (0,53)
0,09 (0,59)
0,12 (0,51)
Ln (Ativo) 0,04* (0,00)
0,04* (0,00)
0,03* (0,01)
0,03* (0,01)
0,03* (0,01)
0,03* (0,01)
ROA 0,44*** (0,06)
0,44*** (0,08)
0,44*** (0,06)
0,44*** (0,07)
0,45** (0,05)
0,45*** (0,07)
Volatilidade -0,12* (0,00)
-0,12* (0,00)
-0,11* (0,00)
-0,10* (0,01)
-0,11* (0,00)
-0,10* (0,01)
Capital Votante -0,56* (0,01)
-0,15 (0,91)
-0,62* (0,00)
1,62 (0,41)
-0,63* (0,00)
-0,74* (0,70)
Capital Total 0,72* (0,01)
0,16 (0,93)
0,43 (0,12)
3,01 (0,27)
0,36 (0,21)
2,24 (0,41)
Capital Votante/Total -0,14** (0,04)
-0,08 (0,89)
-0,07 (0,42)
-0,38 (0,65)
-0,05 (0,60)
-0,15 (0,86)
(Capital Votante)2 -0,33 (0,60)
-0,23 (0,80)
-0,24 (0,78)
(Capital Total)2 0,47
(0,63) 1,39
(0,29) 1,07
(0,41) (Capital Votante/Total)
2 -0,03
(0,74) -0,00
(0,97) -0,03
(0,85) Majoritário Estrangeiro 0,02
(0,68) 0,01
(0,92) 0,00
(0,93) Majoritário Governo 0,06
(0,46) 0,03
(0,72) 0,03
(0,67) Majoritário Institucional 0,03
(0,71) 0,01
(0,91) 0,01
(0,88) R
2 ajustado 0,20 0,18 0,20 0,19 0,21 0,20
*, ** e *** indicam diferença estatisticamente significativa a 1%, 5% e 10%, respectivamente.
106
5 – CONCLUSÃO
O conceito de governança corporativa, embora não tivesse sido
contemplado com uma nomenclatura própria, existe há mais de 50 anos. No
entanto, o termo “governança corporativa” só começou a ser utilizado na
década de 90. Apesar de inúmeras definições, a governança corporativa pode
ser descrita como um conjunto de princípios e práticas que procuram minimizar
os potenciais conflitos de interesse entre os diferentes agentes da companhia
(stakehoders), com o objetivo de maximizar o valor da empresa e,
conseqüentemente, aumentar o retorno para seus acionistas.
Embora a governança corporativa não seja tema relativamente novo,
somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação
importante em diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes.
A presente tese dá continuidade a uma série de estudos sobre estruturas de
controle e propriedade de companhias brasileiras e sobre os efeitos das
estruturas de controle e propriedade no valor, alavancagem e payout das
empresas.
No Brasil, o debate em torno da governança corporativa se intensificou
bastante na última década, na medida em que as relações entre acionistas e
administradores e entre acionistas majoritários e minoritários estão mudando
com a reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de
novos sócios nas empresas do setor privado, principalmente estrangeiros e
investidores institucionais.
Embora tenha se desenvolvido bastante, o movimento de governança
corporativa no Brasil é ainda reflexo do desenvolvimento do mercado de
capitais e da consolidação econômica dos últimos anos. Nesse contexto, o país
ainda carece de uma cultura de mercado de capitais, ficando evidente no baixo
investimento de recursos em ativos de renda variável. O controle corporativo
não é disperso, permanecendo forte a presença do acionista controlador.
A governança corporativa é um tema bastante abrangente. Embora ela
ocorra em diversas dimensões, a análise pode ser centrada na estrutura de
controle e propriedade das empresas, levando-se em conta que essa dimensão
está intimamente ligada com as demais. Portanto, a governança corporativa
107
pode ser analisada do ponto de vista da dissociação entre propriedade e
controle.
Existem diversos mecanismos para separar os direitos de controle e
propriedade, entre eles, emissão de ações não votantes, utilização de
estruturas indiretas (pirâmides) e acordos para exercício do direito de voto ou
do poder de controle. Na presente tese, foram calculadas as estruturas direta e
indireta de controle e propriedade, além de considerar a presença de acordos
de acionistas, o que não foi analisado em estudos anteriores sobre estrutura de
controle e propriedade realizados no Brasil.
A grande dificuldade na determinação da composição acionária das
empresas refere-se ao cálculo das participações na estrutura indireta de
controle e propriedade. As medidas da estrutura indireta de propriedade e
controle usadas em estudos no Brasil não permitem analisar e computar
apropriadamente a separação entre propriedade e controle na estrutura
indireta, uma vez que tendem a subestimar o controle dos acionistas
majoritários. Por outro lado, as medidas utilizadas geralmente na literatura
internacional podem levar a imprecisões quando existem mais de um acionista
indireto.
A presente tese utiliza uma nova metodologia de cálculo de participação
indireta na estrutura de controle, visando superar as dificuldades e imprecisões
das metodologias atualmente empregadas na literatura internacional e
brasileira. Nesse contexto, ela está baseada em um banco de dados da
estrutura direta e indireta das empresas brasileiras, levando em conta a
presença de acordo de acionistas e usando uma metodologia que não
subestima o controle dos acionistas majoritários.
Os resultados mostram um alto grau de concentração do capital votante.
Mesmo quando não existe um acionista majoritário, o maior acionista possui
uma parcela significativa do capital votante. A empresa é controlada, na média,
por seus três maiores acionistas. Também pode-se notar uma diferença
razoável entre o percentual de votos e de capital total nas mãos dos grandes
acionistas. Esse mecanismo parece ser usado pelos acionistas majoritários
para manter o controle da empresa sem ter que possuir 50% do capital total.
108
A utilização de pirâmide como um mecanismo de manutenção de
controle de empresas a um custo menor, ou seja, com um investimento menor
no capital total, não é muito comum. A utilização de estrutura piramidal não
parece ser um esforço para evitar a regra uma ação – um voto em empresas
brasileiras. Portanto, se existe alguma diluição na propriedade da empresa,
isso ocorre mais através de ações sem direito a voto do que pela utilização de
pirâmides. A emissão de ações sem direito a voto permite a manutenção do
controle com uma participação menor no capital da empresa levando à
separação entre propriedade e controle.
A maior parte das empresas é controlada por grupos familiares, em
seguida por investidores estrangeiros, e, em menor porte, por investidores
institucionais e pelo governo. Os acordos de acionistas estão presentes em
27% das empresas controladas por famílias, contrastando com os 6% de
empresas estatais que possuem esses acordos. De uma forma geral, 23% das
empresas brasileiras possuem acordos de acionistas, influenciando a
governança empresarial, na medida em que os acordos de acionistas sobre
exercício do direito de voto ou do poder de controle são uma forma de
aumentar o controle.
A maior parte das empresas possuem estrutura de pirâmide, sendo que
esta tende a ser menos utilizada em empresas estatais e mais utilizada em
empresas fam iliares e estrangeiras. A emissão de ações preferenciais é
comum no Brasil, sendo que as ações ordinárias representam, na média, 53%
do capital total das companhias. O percentual de ações ordinárias no capital
total é menor nas empresas controladas por famílias e investidores
institucionais, sendo que as empresas estatais são as que mais possuem
ações ordinárias em relação ao capital total.
Os resultados dos testes revelam que existe uma relação entre estrutura
de controle/propriedade e valor de mercado das empresas brasileiras. Embora
sem significância estatística, os coeficientes das variáveis indicam que,
conforme o previsto pela teoria: (i) uma maior concentração dos direitos de voto
nas mãos do acionista controlador é associada com um menor valor das
empresas; (ii) quanto maior a concentração dos direitos de fluxo de caixa com
o controlador, maior o valor da empresa; e (iii) quanto maior a razão entre a
109
concentração dos direitos de voto e direitos de fluxo de caixa dos
controladores, menor o valor da empresa.
Existe uma relação estatisticamente significativa entre estrutura de
controle/propriedade e estrutura de capital das empresas brasileiras. Conforme
o previsto pela teoria, os resultados indicam que: (i) empresas com grande
concentração dos direitos de voto têm alto nível de alavancagem; (ii) empresas
com grande concentração dos direitos de fluxo de caixa têm baixo nível de
alavancagem; (iii) e empresas com grande separação entre direitos de voto e
fluxo de caixa nas mãos dos controladores têm alto nível de alavancagem.
Em relação à política de dividendos, existe uma relação estatisticamente
significativa entre estrutura de controle/propriedade e payout das empresas
brasileiras. Conforme o previsto pela teoria, os resultados indicam que: (i)
empresas com grande concentração dos direitos de voto nas mãos do
controlador têm baixo payout; (ii) empresas com grande concentração dos
direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador têm alto payout; e (iii)
empresas com grande separação entre direitos de voto e fluxo de caixa nas
mãos do controlador têm baixo payout.
Os resultados utilizando a estrutura indireta de controle são
substancialmente os mesmos da estrutura direta, sendo que, na estrutura
indireta, os valores-p (p-values) das variáveis relacionadas à governança
corporativa tendem a ser menores do que na estrutura direta, significando que
as variáveis da estrutura indireta têm maior poder explicativo do que as
variáveis da estrutura direta. Uma possível explicação para a melhoria dos
resultados estatísticos é que as variáveis da estrutura indireta realmente
medem quem é o dono em última instância das empresas.
Portanto, o estudo das questões acerca da propriedade das empresas
não deve ficar restrito à propriedade direta, mas se aprofundar nas questões de
quem é o controlador final das empresas. Se as ações de uma empresa forem
de propriedade de outra empresa, deve-se procurar identificar os acionistas
desta segunda empresa, e assim por diante.
Como sugestões para pesquisas futuras relacionadas ao tema, seria
interessante realizar uma análise dinâmica para diversos anos (por exemplo, a
partir do Plano Real), visando avaliar as estruturas de controle e propriedade e
110
seus efeitos no valor de mercado, estrutura de capital e payout das
companhias brasileiras. Dessa forma, o estudo seria estendido para um maior
número de empresas e para uma maior número de anos.
Além disso, poderia ser avaliado o impacto de outras variáveis de
goverança corporativa (composição e estrutura do conselho de administração e
conselho fiscal, listagem de ADRs e GDRs, listagem nos níveis diferenciados
de governança corporativa da Bovespa, auditoria independente, free float, entre
outros parâmetros) no valor de mercado, estrutura de capital e payout das
companhias brasileiras, bem como em outras variáveis (volatilidade, beta,
EBITDA e outras medidas de desempenho operacional e financeiro).
6 – REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
AGANIN, A.; PAOLO, V. On the origin and evolution of pyramidal groups: an
empirical evaluation. Harvard University Working Paper, 1998.
ALMEIDA, F. Governança corporativa no Brasil: criação de valor com base
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Anexo 1
Estatística Descritiva e Matriz de Correlação das Variáveis Utilizadas Estatística descritiva e matriz de correlação das variáveis utilizadas para estudar o efeito da
estrutura de controle e propriedade no valor de mercado, estrutura de capital e payout de 225
empresas brasileiras em 2000. As variáveis incluídas são: valor de mercado (Q Tobin),
alavancagem (Alavanc), proporção de ativos fixos sobre ativos totais (AFixo/At), tamanho da
empresa (Ln Ativo), retorno sobre ativo (ROA), parcela dos lucros distribuída como dividendos
(Payout), volatilidade (Volat), proporção das disponibilidades financeiras sobre ativo total
(Disp/At), capital votante direto do maior acionista (1VDIR), capital total direto do maior
acionista (1TDIR), capital votante direto dos 3 maiores acionistas (3VDIR), capital total direto
dos 3 maiores acionistas (3TDIR), capital votante direto dos 5 maiores acionistas (5VDIR),
capital total direto dos 5 maiores acionistas (5TDIR), capital votante indireto do maior acionista
(1VIND), capital total indireto do maior acionista (1TIND), capital votante indireto dos 3 maiores
acionistas (3VIND), capital total indireto dos 3 maiores acionistas (3TIND), capital votante
indireto dos 5 maiores acionistas (5VIND), capital total indireto dos 5 maiores acionistas