A Estrutura de Capital no Setor de Telefonia Fixa Brasileiro

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A Estrutura de Capital no Setorde Telefonia Fixa Brasileiro

Rodolfo Leandro de Faria OlivoMestrando em Administração - PUC/SP

Professor da Faculdade Comunitária de Campinas - FACFaculdades Unopec - Unidade Sumaré

e-mail: [email protected]

Resumo

A estrutura de capital é um dos temas maiscontroversos em finanças e, ao mesmo tempo, um dostemas de maior importância para as empresas. Opresente artigo tem por objetivo analisar aproblemática da estrutura de capital. Para tanto seráutilizado o setor de telefonia fixa brasileiro, o qualsofreu profundas transformações nos últimos anos,com grandes investimentos em rede e em tecnologia,além de grande aumento da concorrência, após aprivatização de 1998. O presente artigo irá investigaro efeito provocado pelas mudanças ocorridas no setorna estrutura de capital das empresas.

Palavras-chave: Estrutura de capital, telefoniafixa no Brasil.

Abstract

Capital structure is one of most controversialissues in financial theory, and also one of the mostrelevant for companies. The present article has forobjective to analyze the capital structure discussion.Therefore the approach uses Brazilian telecomindustry, which has changed significantly in past yearsdue to huge investments in network and technologybesides increase in competition, after 1998privatization. The present article will investigate theeffect of the industry changes on companies capitalstructure.

Key-words: Capital structure, Brazilian telecomindustry.

Introdução

O presente artigo tem como objetivoanalisar e estudar a estrutura de capital nasempresas de telefonia fixa no Brasil.

O setor de telefonia fixa no Brasil sofreuprofundas modificações com a privatização dosistema Telebrás ocorrida em julho de 1998. ATelebrás consistia, em termos de telefonia fixa,de uma holding de 27 empresas distribuídas emtodos os estados brasileiros, cada qual possuindoa licença para operar a telefonia local e intra-estadual no seu estado. O sistema se completavacom a Embratel com a licença para operarligações internacionais e inter-estaduais.

O sistema Telebrás foi modificado com omodelo de privatização. Este novo modelomantinha a Embratel como uma empresa isolada,porém desmembrava a holding Telebrás em trêsnovas holdings:

√ A Telesp, a qual adotou o nome de seuacionista, passando a ser conhecidacomo Telefônica, operando no estado deSão Paulo;√ A Tele Norte Leste, a qual adotou onome de Telemar, operando nas regiõesSudeste (com exceção de São Paulo),Nordeste e Norte;√ A Tele Centro Sul, a qual adotou o

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nome de Brasil Telecom, operando nasregiões Sul e Centro-Oeste.

O novo sistema permitiu de forma gradualo aumento de concorrência entre as quatroempresas, culminando em 2003 com o fim detoda a reserva de mercado, ou seja, as quatroempresas, Embratel, Telefônica, Telemar e BrasilTelecom, passaram a poder operar em todo oBrasil, em ligações locais ou de longa distância etambém em ligações internacionais.

O novo cenário pós-privatização gerougrandes necessidades de investimentos por partedas empresas. Este fato se deveu a necessidadede modernização e expansão de um sistema detelefonia que possuía grande demanda reprimidae considerável atraso tecnológico, criando assima necessidade de investimentos em novastecnologias, para aumentar sua eficiência, aomesmo tempo que demandava investimentos emnovas linhas e centrais para a expansão dosistema.

Desta forma, estes grandes investimentosgeraram a necessidade de estabelecer estratégiaspara o seu financiamento, o que implica decidira estrutura de capital da nova empresa pós-privatização.

Este artigo irá estudar a evolução daestrutura de capital no sistema de telefonia fixabrasileiro, mais especificamente focando as trêsprincipais operadoras deste mercado,Telefônica, Brasil Telecom e Telemar, visandoidentificar se as estratégias adotadas, seja definanciamento via capital próprio ou via capitalde terceiros, constituem algum padrãoidentificável na sua evolução desde a privatizaçãono ano de 1998 até o ano de 2003 ou se asestratégias são diferenciadas não constituem umpadrão definido.

Para tanto faz-se necessário utilizar comoreferencial teórico as discussões acadêmicasacerca da estrutura de capital. Tal discussão serárealizada na próxima sessão deste artigo.

Referencial Teórico da Estrutura deCapital

Trabalho original de Modigliani e Miller -sem Imposto de Renda

As discussões acadêmicas acerca daestrutura de capital das empresas até 1958consistiam de algumas asserções perdidas sobreo comportamento dos investidores. A partir de1958 e do trabalho pioneiro de FrancoModigliani e Merton Miller (MM) as discussõesevoluíram para modelos que poderiam sertestados por métodos estatísticos formais(Brigham, Gapenski e Ehrhardt, 2001),possibilitando assim um salto de qualidade emtemos de produção acadêmica edesenvolvimento da teoria.

Em 1958 em seu primeiro artigoModigliani e Miller desenvolveram pressupostossimplificadores de forma a entender melhor adinâmica do endividamento versus emissão denovas ações pela empresa. Estes pressupostosforam:

√ O risco das empresa poderiam sermedidos pelo beta do seu EBIT eempresas com o mesmo risco formamclasses de risco homogêneas;√ As expectativas são homogêneas, ouseja, tanto os investidores atuais comopotenciais concordam sobre asperspectivas futuras da empresa;√ Ações e títulos são negociados emmercados de capitais perfeitos, ou sejanão há custos de transação e investidoresindividuais podem emprestar dinheiro amesma taxa das empresas;√ O empréstimos contém prêmios derisco, seja para investidores individuaisou seja para empresasindependentemente do montante dedívidas. A taxa de empréstimo é a taxalivre de risco da economia.√ Não há custos de falência;√ Todos os fluxos de caixa são na formade uma perpetuidade.

O trabalho original de Modigliani e Millerem 1958 considerava ainda que não existiam

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imposto de renda nem para pessoas físicas nempara empresas. Neste trabalho através dametodologia de provar por arbitragem, M&Mdemonstraram que tanto o Custo MédioPonderado de Capital quanto o Valor daEmpresa seriam independentes da estrutura decapital adotada, ou seja a estrutura de capitalseria irrelevante.

Cabe ressaltar, contudo, que estademonstração por arbitragem requer todas aspremissas adotadas e descritas acima, ou seja,condições muito restritivas e na grande maioriadas vezes irreais para as empresas. Estascondições tão rígidas provocaram uma série decríticas e implicações futuras sobre a teoria dairrelevância da estrutura de capital de M&M.

Trabalho de Modigliani e Miller -considerando o Imposto de Renda

Em 1963 os próprios autores Modiglianie Miller relaxaram a premissa de seu trabalhoanterior de não haver imposto de renda para asempresas.

A remuneração do capital de terceiros, ouseja, os juros e despesas financeiras deempréstimos são dedutíveis do imposto de rendaenquanto a remuneração do capital próprio, ouseja, os dividendos, não são dedutíveis doimposto de renda.

Desta forma, o capital de terceirosapresenta grande vantagem em relação ao capitalpróprio, já que o governo oferece uma proteçãodo imposto aos juros e não permite o mesmotratamento aos dividendos, contribuindo deforma significativa para tornar o capital deterceiros mais barato que o capital próprio. Naprática funcionaria como se o governo pagasseparte do custo dos empréstimos, via isençãofiscal, cuja parte seria exatamente a alíquota doimposto.

Modigliani e Miller, baseados norelaxamento da premissa do imposto de rendachegam a conclusão lógica que se o capital deterceiros é mais barato que o capital próprio aempresa sempre tenderia a optar pelo primeiro.A estrutura de capital deveria portanto ser decem por cento de capital de terceiros.

Esta controversa conclusão só se sustenta

com a premissa de que não há custos de falência,premissa essa que não foi relaxada por Modiglianie Miller em seu segundo trabalho. Esta premissaé simplificadora demais, pois existem sim custosde falência e se relaxarmos essa premissa asconclusões serão diversas das de M&M. Estessão os fundamentos da teoria do trade-off.

Teoria do Trade-Off

Trabalhos relacionados as teorias deModigliani e Miller acabaram por levar a teoriado trade-off. Esta teoria tem como pressupostosque as empresas pagam imposto de renda e queexistem custos de falência.

A teoria do trade-off coloca dois efeitoscontrários atuando ao mesmo tempo sobre aestrutura de capital e o custo de capital daempresa:

Por um lado quanto maior o endividamentoda empresa, maior a participação de capital deterceiros e conseqüentemente maior o volumede juros a serem pagos em detrimento dosdividendos. Uma vez que os juros contam coma proteção do imposto, o que não ocorre comos dividendos, o capital de terceiros se tornamais barato. Portanto considerando apenas oefeito do imposto de renda quanto maior aparticipação de capital de terceiros, menor ocusto de capital e portanto maior o valor daempresa.

Por outro lado, quanto maior oendividamento da empresa, maior o risco defalência e conseqüentemente a probabilidade deincorrer nos custos de falência que normalmentesão muito expressivos. Portanto quanto maior oendividamento, maior risco dos custos de falênciae assim os bancos elevam as taxas de juros deempréstimos, aumentado o custo de capital ediminuindo o valor da empresa.

Para ilustrar a teoria pode-se utilizar umgráfico (adaptado de Brigham, Gapenski eEhrhardt, 2001) :

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Neste exemplo supõe-se que a empresacomeça com 100% de capital próprio (CP) eum custo de capital (WACC) de 30% a.a.

Aumentado gradativamente a participaçãode capital de terceiros (CT) o WACC vaidiminuindo até 21% a.a., devido ao efeito daproteção do imposto, ou seja a empresa estáadicionando capital mais barato - capital deterceiros - para substituir capital mais caro -capital próprio.

Ao atingir a estrutura de capital de 50%de CT e 50% de CP, o aumento dos custos dosempréstimos e dos custos de falência ultrapassamo efeito de diminuição do custo pela proteçãodo imposto.

Assim a partir deste estrutura o WACCque estava em uma curva descendente, volta ater uma curva ascendente. Este efeito foirepresentado no gráfico de forma linear, porémapenas como uma simplificação elucidativa,podendo assumir forma de parábolas.

Portanto a estrutura de capital de 50% deCT e 50% de CP seria a estrutura de capitalótima, já que atinge seu menor custo de capital econseqüentemente seu máximo valor.

Esta teoria apresenta importantescontribuições para a discussão sobre a estruturade capital. Contudo, apesar das evidênciasempíricas favoráveis ao modelo, dificuldadesestatísticas impedem que o ponto de estruturade capital ótima seja determinada com rigor,assim as curvas devem ser tomadas comoaproximações e não como funções precisas(Brigham, Gapenski e Ehrhardt, 2001).

Uma outra evidência empírica que nãocondiz com a teoria do trade-off diz respeito aofato de diversas grandes empresas pesquisadasapresentarem níveis de endividamento bemmenores do que a teoria sugeriria (Brigham,Gapenski e Ehrhardt, 2001). Estas evidências

tem levado ao desenvolvimento de teoriascomplementares a teoria do trade-off que visamexplicar estas distorções.

Teoria da Sinalização

Modigliani e Miller assumiram comopremissa que tanto os investidores quanto osadministradores possuem as mesmas informaçõessobre a empresa, ou seja que a informação seriasimétrica. Contudo de forma geral osadministradores possuem informações maisprecisas e atualizadas que os investidores sobrea empresa.

Desta forma, as informações não sãosimétricas como M&M assumiram, mas sãoassimétricas. Os investidores por não possuíreminformações tão precisas quanto osadministradores buscam sinais destes sobre asperspectivas futuras da companhia. Estes sinaissão emitidos quando os administradores tomamsuas decisões.

Os administradores quando visualizamperspectivas de investimentos bastanteinteressantes, decidem investir. Para realizarestes investimentos são necessários recursos quepodem vir de capital próprio ou de capital deterceiros. No caso de capital próprio, se osadministradores emitirem mais ações deveráhaver publicações e exposição dos motivos eusos dos recursos (disclosure) e os atuaisacionistas não terão tanto resultado quantopoderiam. Por outro lado se os administradoresoptarem por capital de terceiros não há essanecessidade e os ganhos dos investimentospodem ficar na atual base de acionistas.

O inverso também é verdadeiro: se asperspectivas de investimentos não são muitopromissoras o levantamento de empréstimos parafinanciá-los pode ser arriscado e não vantajoso.Por outro lado a emissão de ações atraindonovos sócios fortalecesse a base acionária epode ajudar a diluir perdas em caso de fracassoentre os atuais acionistas e os novos acionistas.

Nesta perspectiva os investidoresobservariam as decisões de estrutura de capitalcomo sinalizadoras do desempenho futuro dacompanhia: se a empresa estivesse tomandocapital de terceiros sinalizaria boas perspectivas


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e oportunidades futuras e se a empresa estivessetomando capital próprio sinalizaria perspectivasnão muito favoráveis.

Uma derivação coerente da teoria é queas empresas então trabalhariam com um poucomenos de endividamento do que seriarecomendável pela teoria do trade-off, pois assimquando surgissem janelas de oportunidade parainvestimentos bastante atrativos a empresa teriao espaço necessário em suas demonstraçõesfinanceiras para tomar esse endividamento semcomprometer sua saúde financeira. Esta seria aexplicação ao fato de diversas grandes empresaspesquisadas apresentarem níveis deendividamento bem menores do que a teoria dotrade-off sugeriria (Brigham, Gapenski eEhrhardt, 2001).

Custos de Agência

Um outro aspecto relevante da discussãosobre estrutura de capital são os efeitos do custode agência.

Os acionistas e administradores têmobjetivos diferentes. Os investidores têm oobjetivo de maximizar a sua riqueza, enquantoos administradores têm o objetivo de manter seusempregos e ter a maior remuneração possível.

A existência deste conflito gera os custosde agência, que são custos destinados aminimizar o conflito entre administradores eacionistas.

Um destes principais custos é o custo demonitoramento. Os acionistas precisammonitorar os administradores para se certificarque estes estão buscando maximizar o valor daempresa. Uma forma eficaz de diminuir os custosde monitoramento seria a empresa assumirdívidas. Ao contrair dívidas, ou seja, o capitalde terceiros os administradores seriamincentivados a administrar a empresa de formaresponsável e lucrativa, uma vez que teriamobrigações fixas de pagamento de juros em datasespecíficas. O não cumprimento destasobrigações pode comprometer a empresa econseqüentemente seus empregos.Alternativamente se a empresa se financiar comcapital próprio não há obrigatoriedade de valorese prazos fixos de remuneração, estes sendo

vinculados aos resultados da empresa, viadividendos. Assim os administradores não seriamincentivados a serem tão responsáveis quantono caso do capital de terceiros.

Desta forma, para minimizar os custos demonitoramento e conseqüentemente os custosde agência a empresa deveria possuir ummontante razoável de dívidas ao ponto deconseguir incentivar os administradores a seremresponsáveis por temerem por seus empregos,sem chegar ao ponto de comprometer asolvibilidade da companhia.

Tendo como referencial as teoriasexistentes sobre estrutura de capital, a próximasessão do artigo irá discutir a metodologia deanálise.

Metodologia de Análise

O artigo adotará uma metodologia pluralpara a análise da estrutura de capital do setor detelefonia fixa no Brasil.

A primeira etapa consistirá na discussãodos fundamentos teóricos desenvolvidos pelaacademia sobre o tema estrutura de capital. Estesfundamentos são basicamente as teorias deModigliani e Miller e a Teoria do Trade-Off.Desta forma, ambas serão abordadas e utilizadascomo subsídio para as análises após a coleta dosdados. O trabalho irá utilizar os dados coletadospara inferir possíveis evidências especialmenteda Teoria do Trade-Off na estrutura de capitaldas empresas de telefonia fixa pós-privatização.

Os dados utilizados serão provenientes deuma amostra de três empresas do setor detelefonia fixa brasileira:

√ Telefônica√ Telemar√ Brasil Telecom

Esta amostra, apesar de conter apenas trêsempresas é bastante significativa e representativado setor de telefonia fixa, uma vez que este setoré bastante concentrado, com poucas empresas.Além destas três empresas representarem aesmagadora maioria dos ativos e investimentosdo setor de telefonia fixa no Brasil, estas foramas principais empresas sucessoras do processode privatização, ou seja, são as empresas que


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apresentam as séries históricas de evolução deestrutura de capital relevantes para este trabalho.

Uma vez definida a amostra com as trêsempresas citadas a coleta de dados será realizadautilizando como fontes de informação osdemonstrativos financeiros e relatórios deadministração destas três empresas, uma vez queestes dados são públicos, pois as empresas sãode sociedades anônima de capital aberto. Assimestes dados estão disponíveis nos órgãoscompetentes de fiscalização e negociação domercado de capitais, em especial a Comissãode Valores Mobiliário (C.V.M.) e a Bolsa deValores de São Paulo (Bovespa) e o serviço deinformações Economática, sendo acessíveis aqualquer investidor ou interessado e podem serconsiderados fidedignos, pois são amplamentefiscalizados tanto pelos órgãos de mercado decapitais citados, quanto por auditoriasindependentes, órgão de regulação do setor detelefonia (Anatel) e acionistas minoritários.

A etapa posterior a coleta de dadosconsistirá na análise dos dados obtidos. Os dadosentão serão tratados em forma de sériestemporais para cada empresa individualmente eutilizando-se todos os dados consolidados,representando o setor de telefonia fixa como umtodo.

As análises se basearão no comparativoentre a evolução temporal dasempresas individualmente tomadas eevolução temporal dos dadosconsolidados, ou seja, do setor detelefonia como um todo. Estascomparações permitirão inferirpossíveis padrões de evolução daestrutura de capital das empresasanalisadas e do setor como um todo.

A análise tem por objetivoainda, se os dados coletadospermitirem esta profundidade deanálise, identificar possíveis

evidências empíricas das discussões teóricas noâmbito da academia sobre as teorias explicativasdas estratégias de estrutura de capital, no setorde telefonia fixa brasileiro.

A seguir são relatados os resultadosobtidos.

Os Resultados da Pesquisa

A pesquisa iniciou-se verificando amagnitude dos investimentos realizados pelasoperadoras de telefonia fixa, de forma acorroborar a situação problema desta pesquisa,ou seja, a estrutura de capital utilizada pelasoperadoras para viabilizar os grandesinvestimentos realizados entre 1999 e 2003 paraatender os objetivos de expansão do sistema.Os resultados obtidos estão sumarizados natabela 4-A.

A evolução dos ativos das operadoras noperíodo foi efetivamente bastante significativo,conforme previsto no processo de privatização,em especial nos anos 2000 e 2001 nos quais asoperadoras aceleraram seus investimentos deforma a antecipar as metas acordadas com aAnatel e assim adquirir o direito de exploraroutros serviços como ligações de longa distânciae internacionais, se libertando das restriçõesinicialmente impostas pela privatização.

A média composta de crescimento para operíodo de 1999 a 2003 foi de 29% ao ano,perfazendo um crescimento total dos ativos daordem de 312% na média das três operadoras.


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Evolução da Estrutura de Capital

Uma vez determinado o forte crescimentodos ativos das operadoras, verificou-se a formade financiamento de tão significativosinvestimentos, dividindo-se as formas definanciamento em capital próprio (CP) e capitalde terceiros (CT). Os resultados obtidos estãodetalhados na tabela 4-B.

A participação de capital de terceiros nacomposição da estrutura de capital das opera-doras de telefonia fixa teve significativo aumentoapós a privatização em 1998. Pode-se inferirportanto que a estratégia de financiamento dosinvestimentos foi em grande medida baseada noaumento do endividamento.

Uma outra evidência de que o aumentodo endividamento foi a estratégia fundamentalde financiamento dos grandes investimentosrealizados está na concentração do aumento doendividamento de 1999 a 2001, quando estepassa de 28% do passivo para 46% do passivo,período que coincide com o grande aumento deativos de 136% no ano 2000 e aumento de100% no ano 2001.

Despesas Financeiras eImposto de Renda

Uma vez que o endividamento dasoperadoras aumentou de forma significativa de1999 a 2003 verificou-se o efeito que este

aumento de participação de capital deterceiros fez-se sentir sobre as despesasfinanceiras e sobre o imposto de rendadas companhias. Os resultados estãoapresentados nas tabelas 4-C e 4-D, asquais demons-tram a relação entredespesas finan-ceiras e receitas brutas eimposto de renda e receitas brutas,respectivamente.


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Os resultados obtidos demonstram umconsiderável aumento das despesas financeirascomo porcentagem da receita bruta, elevandoas despesas de 6% em 1998 para cerca 11%em 2003.

Por outro lado as despesas financeiras sãodedutíveis do imposto de renda, reduzindo suabase de cálculo e criando assim uma “proteçãodo imposto”. Desta forma, o pagamento deimposto de renda se reduziu de cerca de 2% dareceita bruta no ano 2000 para menos dametade, ou seja, 0,6% em 2003. Nesta análisecabe ainda a observação de que os anos de 1998e 1999 não são representativos, pois asoperadoras, em especial a Telemar, obtiveramsignificativos prejuízos contábeis, desta formanão sendo obrigadas ao pagamento de impostode renda.

Uma vez que estruturamos as duas sérieshistóricas em um gráfico, observa-se que a partirdo ano 2000 as curvas têm comportamentosinversos: por um lado as despesas financeirasaumentam enquanto porcentagem da receitabruta, reflexo do aumento do endividamento dasoperadoras. Por outro lado, o imposto de rendadiminui já que o aumento das despesasfinanceiras diminui a base de cálculo desteimposto.

Risco e Endividamento - BenchmarkingInternacional

A pesquisa utiliza como técnica decomparação para os níveis de risco e

endividamento das companhias brasileiras detelefonia fixa um benchmarking internacional, oqual compara as empresas brasileiras com suassimilares nos principais países da América Latinae com duas empresas dos Estados Unidos.

O risco utilizou como técnica o coeficientebeta, modelo que mede a correlação entre asvariações das ações da companhia com asvariações do mercado como um todorepresentado como o principal índice demercado de ações do país, ou seja, um modelode único fator que assume como premissasimplificadora que todos os riscos aos quais umacompanhia está sujeita podem ser representadospor sua variação no mercado de açõescomparada com a variação do mercado comoum todo, representativo da economia de formageral. Os resultados obtidos estão apresentados

nas tabelas 4-E, 4-F e 4-G,contendo os resultados dasamostras selecionadasrespectivamente para AméricaLatina, Estados Unidose Brasil.


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A amostra de empresas selecionadas daAmérica Latina apresenta uma média departicipação de capital de terceiros de 58% eum beta de 0,98, ou seja as empresas tem comotendência acompanhar de perto o desempenhoda economia.

As duas empresas selecionadas dosEstados Unidos apresentam uma participação decapital de terceiros maior que a amostra daAmérica Latina, superior a 60%, provavelmentepor se tratar de uma economia muito mais estável,permitindo maior alavancagem financeira a umcusto financeiro muito inferior ao de economiasmais instáveis. O risco medido pelo coeficientebeta se apresenta em patamar pouco superiorao das empresas latino-americanas, na faixa1,10.

Analisando individualmente as empresascomponentes da amostra observa-se que as trêsempresas brasileiras selecionadas, apesar dosignificativo aumento de endividamento nos

últimos anos, tem uma participação de capitalde terceiros comparável a suas correlatas tantona América latina quanto nos Estados Unidos,não havendo evidências de estaremexcessivamente endividadas.

Nesta mesma linha de análise o risco,medido pelo coeficiente beta, das empresasbrasileiras selecionadas também não se mostraexcessivo, estando em linha com as operadorasde telefonia fixa internacionais selecionadas. Asempresas brasileiras Telefônica - Brasil e Telemarinclusive apresentam os menores betas daamostra.

Análise dos resultados - possíveisevidências e fatos não conclusivos

Os resultados apresentados pela pesquisasugerem algumas evidências de corroboraçãodas teorias sobre estrutura de capital. Contudo,como a maioria das pesquisas relativas ao tema,


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apresenta fatos não conclusivos devido ainsuficiência de dados e dificuldades técnicas deisolamento de variáveis (Brealey & Myers 2003).Neste tópico serão discutidas algumas destasevidências que suportam ou não as teorias sobreestrutura de capital e alguns fatos nãoconclusivos, sempre se baseando nas prediçõese pressupostos das teorias contra as evidênciasempíricas para o mercado de telefonia fixa pós-privatização.

Evidências da Teoria do Trade-off

A teoria do trade-off discute a idéia daestrutura ótima de capital a qual minimizaria ocusto de capital desta empresa econseqüentemente maximizaria o seu valor,conforme discutido na Parte 2 deste trabalho.

Em relação a estrutura de capital dasempresas brasileiras em 1998, logo após aprivatização, conforme descrito na Tabela 4-B,observa-se que o capital de terceiros nasempresas brasileiras responde por 31% dopassivo. Este endividamento se ampliousignificativamente em 2003 para 51% do passivo.

Conforme a teoria do trade-off essaevolução poderia ser explicada pelo baixoendividamento das empresas pré-privatização.Ao ser privatizada os novos acionistaspercebendo a oportunidade de se beneficiar daproteção do imposto sem incorrer aumentardemasiadamente o risco de insolvência daempresa, já que o endividamento seria baixo,optaram por financiar os novos investimentoscom capital de terceiros.

As evidências para verificar esta teoria sãode duas ordens:

A-) Proteção do Imposto: a teoria dotrade-off prevê que a proteção do impostodiminuirá o imposto de renda pago pelasempresas, uma vez que o aumento doendividamento gera maior despesas financeirasque são dedutíveis da base de cálculo desteimposto.

Conforme demonstrado na tabela 4-C asdespesas financeiras efetivamente aumentaramem proporção a receita bruta das empresas. Namédia das empresas as despesas financeirasaumentaram de 6,1% da receita bruta em 1998

para 10,7% da receita bruta em 2003.Desta forma, o imposto de renda pago

pelas empresas também diminuiu no mesmoperíodo, conforme demonstrado na tabela 4-D.Nos anos de 1998 e 1999 ocorreramsignificativos créditos fiscais que impedem umaanálise mais precisa, porém em 2000 o impostode renda pago foi de 1,9% da receita brutadiminuindo para 0,6% da receita bruta em 2003.

Assim, existem evidências de que aproteção do imposto prevista pela teoria dotrade-off realmente aconteceu, já que naevolução temporal pós-privatização as despesasfinanceiras aumentaram devido ao maiorendividamento e reduziram o imposto de rendapago pelas empresas.

B-) Endividamento excessivo e risco deinsolvência: a teoria do trade-off prevê que asempresas só podem se utilizar da proteção doimposto até certo nível de endividamentoconsiderado “saudável” pelo mercadofinanceiro. Após este nível o risco de insolvênciase tornaria significativo o que faria com que asfontes de capital de terceiros se retraíssem eaumentassem o custo dos empréstimos devidoao seu risco. As empresas teriam como objetivobuscar este nível ótimo de endividamento, o qual,ao mesmo tempo, maximizaria os efeitos daproteção do imposto e não aumentariaexcessivamente o risco de insolvência daempresa.

Esta abordagem contudo não é facilmenteverificada empiricamente já que é difícil estimarqual seria esta estrutura ótima, pois serianecessário conhecer em profundidade apercepção de risco das fontes de capital deterceiros, o que varia não somente de disposiçãode tomar riscos de cada fonte como de suaexposição a determinada indústria e sua visãode perspectiva futura da empresa.

Uma alternativa para buscar evidências dateoria do trade-off é utilizar a técnica dobenchmarking internacional. Nesta técnicapressupõe-se que mercados de telefonia empaíses similares são comparações razoáveis efornecem um referencial para o mercado que estásendo estudado.

Desta forma, conforme demonstrado natabela 4-E, uma amostra de empresas de países


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similares ao Brasil, países da América Latinacomo México, Chile e Argentina, apontam umaparticipação média de 58% de capital deterceiros na sua estrutura de financiamento parao ano de 2003 . A tabela 4-B aponta umendividamento pouco menor para as empresasbrasileiras de telefonia de 51% no mesmoperíodo.

O risco de insolvência pode ser medidocomo uma componente do coeficiente beta. Estecoeficiente mede o risco da empresa em relaçãoao risco do mercado como um todo. Assim oseu risco de insolvência é um componente doseu risco beta e poderia ser medido indiretamentecomo um componente deste.

Utilizando-se a mesma amostra deempresas latino-americanas na tabela 4-Eobserva-se que o risco beta médio destesempresas latino-americanas é de 0,98, risco estemedido em 2003 para os últimos 60 meses. Atabela 4-G demonstra que o mesmo risco beta,para o mesmo período, apresentou na média dasempresas brasileiras um risco menor, de 0,88.

Assim, utilizando-se a técnica dobenchmarking internacional existem evidênciasde que apesar do significativo aumento doendividamento das empresas brasileiras de 1998a 2003, no qual o capital de terceiros aumentoude 31% para 51% das fontes de recursos, estepatamar de 51% é condizente com as práticasde mercados similares, ou seja, as empresas nãoestariam excessivamente endividadas. Alémdisso, o risco de insolvência, medidoindiretamente como risco beta das empresasbrasileiras também não se tornou excessivo,sendo em média de 0,88 para as empresasbrasileiras em comparação com o a média de0,98 das empresas latino-americanasselecionadas.

Considerações Finais

As discussões sobre estrutura de capitalsão um dos assuntos mais polêmicos em finançase apresenta ainda muitas questões em aberto.

Brealey & Myers (2003) afirmam queexistem algumas questões ainda em aberto emfinanças e que a estrutura de capital seria umadestas questões.

Brigham, Gapenski & Ehrhardt (2001)concordam com Brealey & Myers (2003)quando colocam sua visão da estrutura decapital. Para estes autores é impossível quantificarde forma precisa os custos e benefícios doendividamento, ao mesmo tempo em que,dificultando ainda mais as análises, as operaçõesdas empresas e as preferências dos investidoresvariam ao longo do tempo.

Este trabalho objetivou estudar asestratégias de financiamento das empresas detelefonia fixa no Brasil pós-privatização de 1998.As empresas optaram como estratégia definanciamento por ampliar de forma significativaa participação de capital de terceiros em seuspassivos.

O trabalho então demonstrou que existemalgumas evidências de que a teoria do trade-offexplica parcialmente esta estratégia. As empresasbrasileiras conseguiram diminuir o seu impostode renda a pagar sem aumentar excessivamenteo seu risco, como sugeriria a teoria do trade-off.

Contudo a teoria do trade-off é insuficientepara explicar a estratégia de aumento deendividamento pelas empresas brasileiras detelefonia fixa pós-privatização:

Em primeiro lugar pelas própriasdificuldades técnicas de se isolar as variáveisnecessárias para tal comprovação inequívoca ,tais como colocadas por Brealey & Myers(2003) e Brigham, Gapenski & Ehrhardt (2001).

Em segundo lugar deve-se levar emconsideração que a teoria do trade-off foidesenvolvida para mercados maduros como osEstados Unidos, com crescimento das empresasdentro de sua média histórica e com amplaconfiança do mercado em seus gestores ehistórico de décadas de desempenho dasempresas. No Brasil o contexto estudado é bemdiferente do qual foi desenvolvida a teoria dotrade-off. O Brasil em 1998 apresentava umimenso potencial de crescimento do mercado detelefonia fixa, reprimido durante anos pela faltade recursos do setor público, um mercado semconcorrência, não havia histórico do desempenhodestas empresas administradas por seus novosacionistas e havia ainda incertezas regulatórias.Assim o contexto brasileiro no período dificultade forma substancial a aplicação das teorias


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desenvolvidas para os mercados maduros comoos Estados Unidos e Europa.

Em terceiro lugar cabe ressaltar que ateoria do trade-off pressupõe que não hádificuldades para os acionistas captaremrecursos de terceiros a longo prazo, o que podeser verdade na maioria das situações nos EstadosUnidos, mas não no contexto brasileiro. NoBrasil existem poucas oportunidades definanciamento a em moeda local a custosrazoáveis, sendo a principal o BNDES. Destaforma, quando o BNDES decidiu abrir linhas decrédito para as empresas de telefonia os gestorespodem ter sido incentivados a tomar estesrecursos por uma questão de oportunidade demomento, por temerem necessitar destesrecursos no futuro e estes não estarem maisdisponíveis. O BNDES pode, portanto, terincentivado um aumento do endividamento poresta questão da oportunidade em um mercadofinanceiro ineficiente como o brasileiro.

Em quarto lugar a teoria da trade-off nãoleva em consideração a questão daadministração de risco global dos acionistasinternacionais das empresas privatizadas. Asoperadoras de telefonia internacionais têm umgerenciamento de risco global que impedeexcessivos investimentos com capital próprio emmercados de alto risco como o mercadobrasileiro. Assim estas operadoras internacionaiscomo a Telefônica, Telecom Itália, entre outraspodem ter optado por investir com recursos deterceiros, aumentado o endividamento comoforma de não aumentar excessivamente o seupróprio risco, algo que seria inevitávelaumentando a sua exposição neste mercado demaior risco, investindo diretamente com capitalpróprio.

Assim, como discutido, a teoria do trade-off oferece algumas explicações interessantespara o período pó-privatização da telefonia fixano Brasil, teoria esta suportada por algumasevidências empíricas levantadas no período,porém esta teoria por si só está longe deconseguir elucidar de forma satisfatória aestratégia de financiamento das empresas detelefonia fixa privatizadas por uma série defatores do contexto brasileiro os quais a teoriado trade-off não contempla.

Para enriquecer o entendimento sobre otema recomendam-se pesquisas mais extensivas,as quais para se tornarem mais elucidativasdeveriam incluir as variáveis específicas domercado brasileiro discutidas anteriormente, oque levaria necessariamente a revisão eadaptação das teorias sobre estrutura de capitalexistentes, desenvolvidas para mercadosmaduros como Estados Unidos e Europa e quedesta forma tem seu poder explicativo e preditivosignificativmanete diminuídos em contextosdiferentes de mercados emergentes.

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A Estrutura de Capital no Setor de Telefonia Fixa Brasileiro

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