购并的价值评估

购并的价值评估

现金流量折现法

投资资本

占用公式 来源公式

经营资产-

经营负债

净经营资产

所有权益+

净金融负债

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现金流量的确定

• 1.预测方法：• 未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。本书采用的就是全面预测。

2.预计财务报表的编制

第二章调整报表

资产

所有者权益

负债按有无利息

经营资产

所有者权益

金融负债

金融资产

所有者权益

金融负债-金融资产=净负债

经营负债

经营资产

-经营负债=净经营资产

调整资产负债表

长期净经营资产

所有者权益

净负债

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营业收入减：各种成本费用（含利息费用）

加：公允价值变动收益投资收益

加减：营业外收支=利润总额减：所得税税后净利润

区分经营活动与金融活动

经营活动：营业收入减：不含利息的经营成本费用加：公允价值变动收益投资收益

加减：营业外收支

税前经营利润减：经营利润所得税费用税后经营利润（A）

金融活动税前利息费用减：利息费用减少所得税

税后利息费用（B）

税后净利润（A-B）Dongao .com

年份 基期 2001年

预测假设 　 　

销售增长率 12% 12%

销售成本率 72.8% 72.8%

销售、管理费用 /销售收入 8% 8%

折旧与摊销 /销售收入 6% 6%

短期债务利率 6% 6%

长期债务利率 7% 7%

平均所得税率 30% 30%

利润表项目 　 　

经营利润： 　 　

一、销售收入 400 448

减：销售成本 291.2 326.14

销售和管理费用 32 35.84

折旧与摊销 24 26.88

二、税前经营利润 52.8 59.14

减：经营利润所得税 15.84 17.74

三、经营利润 36.96 41.40

金融损益 　 　

四、短期借款利息 3.84 4.30 　

加：长期借款利息 2.24 2.51 　

五、利息费用合计 6.08 6.81 　

减：利息费用抵税 1.82 2.04

六、税后利息费用 4.26 4.77

七、税后利润合计 32.7 36.63

加：年初未分配利润 20 24

八、可供分配的利润 52.7 60.63

减：应付普通股股利 28.7 9.75

九、未分配利润 24 50.88

年份 基期 2001年预测假设 　 　

销售收入 400 448

经营现金 /销售收入 1% 1%

经营流动资产 39% 39%

经营流动负债 10% 10%

经营长期资产 /销售收入 50% 50%

短期借款 /净资本 20% 20%

长期借款 /净资本 10% 10%

项目 　 　

经营资产： 　 　

经营现金 4 4.48

经营流动资产 156 174.72

减：经营流动负债 40 44.8

=经营营运资本 120 134.4

经营长期资产 200 224

减：经营长期负债 0 0

=净经营长期资产 200 224

净经营资产合计 320 358.4

金融负债 　 　

短期借款 64 71.68

长期借款 32 35.84

金融负债合计 96 107.52

股本 200 200

年初未分配利润 20 24

本年利润 32.7 36.63

本年股利 28.7 9.75

年末未分配利润 24 50.88

股东权益合计 　　　　　　　　　　　224　 250.88

净负债及股东权益 320 358.4

年份 基期 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年

税后经营利润 36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47　

加：折旧与摊销 24.000 26.88 29.57 31.93 33.85 35.54 37.32

=经营现金毛流量 60.96 68.28 75.10 81.11 85.98 90.28 94.79

减：经营营运资本增加 　 14.4（ 134.4-120） 13.44 11.83 9.58 8.46 8.89

=经营现金净流量 　 53.88 61.66 69.28 76.40 81.81 85.90

减：净经营长期资产增加 　24

（ 224-200） 22.40 19.71 15.97 14.10 14.81

折旧与摊销 　 26.88 29.57 31.93 33.85 35.54 37.32

=实体现金流量 　 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17 33.78

融资流动 　 　 　 　 　 　 　

税后利息费用 　 4.77 5.24 5.66 6.00 6.30 6.62

-短期借款增加 7.68 7.17 6.31 5.11 4.51 4.74

-长期借款增加 3.84 3.58 3.15 2.55 2.26 2.37

+金融资产增加

=债务融资净流量 　 -6.75 -5.51 -3.80 -1.66 -0.47 -0.49

股利分配 　 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27

-股权资本发行 　 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

=股权融资流量 　 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27

融资流量合计 　 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17 33.78

• 实体现金流量＝税后经营利润－本期净投资

• ＝ 41.40-38.40=3

• 38.40=14.40+50.88-26.88=经营营运资本的增加 +资本支出 -折旧与摊销

• =358.4-320=期末净经营资产 -期初净经营负债

实体现金流量

=税后经营利润+折旧、摊销—经营营运资本增加—资本支出

经营现金毛流量

经营现金净流量

实体现金流量

（一）企业实体现金流量

方法1:剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）P275-276

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• 关键变量的确定　　经营营运资本 =经营现金＋经营流动资产 -经营流动负债　　经营营运资本增加 =本年经营营运资本 -上年经营营运资本　　资本支出 =购置各种长期经营资产的支出 -无息经营长期负债增加　　 =长期经营资产净值变动 +折旧摊销 -无息经营长期负债增加

二、融资现金流量法（实体现金流量）

• 实体现金流量 =股权现金流量 +债务现金流量　　其中：若公司不保留多余现金

• （ 1）股权现金流量 =股利 -股票发行（或+股票回购）

• （ 2）债务现金流量 =税后利息 +偿还债务本金—新借债务本金 =税后利息 -净债务增加（或 +净债务净减少）

三、净投资扣除法（实体现金流量）

•　　（ 1）基本公式：企业实体流量 =税后经营利润 -净投资　　（ 2）基本概念　　本期总投资 =经营营运资本增加 +资本支出　　本期净投资 =本期总投资 -折旧与摊销

• 公式：实体现金流量 =经营现金净流量 -资本支出；• 公式：实体现金流量 =税后经营利润 -本期净投资。• 这两个公式分别从什么角度计算的 ?答：这两个公式的角度是一样的 ,可以推导 : 实体现金流量 =经营现金净流量 -资本支出       =经营现金毛流量 -经营营运资本增加 -资本支出       =税后经营利润 +折旧与摊销 -经营营运资本增加 -资本支出       =税后经营利润 -(经营营运资本增加 +资本支出 -折旧与摊销 ) =税后经营利润 -本期净投资

净投资

占用公式

来源公式

经营营运资本增加+

资本支出-

折旧摊销

所有权益增加+

金融负债增加

年末投资资本-

年初投资资本

关系公式

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• 股权现金流量的确定• 1.方法一：剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）• 股权现金流量 =企业实体现金流量 -债务现金流量• =企业实体现金流量 -税后利息费用 +有息债务净增加（或 -有息债务的减少） =3-4.77+7.68+3.84=9.75

• 辅助讲解：• 股权现金流量是从股东的角度计算的。从股东角度看企业的净投资和支付给债权人的税后利息费用都是现金流出，而债务净增加表示又从债权人手中借入一笔资金，所以债务净增加是现金流入。这个公式可以理解为：企业实体现金流量扣除支付给债权人的税后利息，再加上债权人新提供的资金，就是股权现金流量。

• 例： 2001年的股权现金流量 =实体现金流量 -债务融资净流量 =3-( -6.75)=9.75

• 2.方法二：融资现金流量法• 若不保留多余现金：• 股权现金流量 =股利 -股票发行 (或 +股票回购 )• 例： 2001年的股权现金流量 =股利 -股票发行 (或 +股票回购 )=9.75-0=9.75• 3.方法三：净投资扣除法（ P277）• 股权现金流量 =税后利润 -（净投资 -有息债务净增加） =36.63-（ 38.40-

11.52） =9.75• 税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。• 若满足资本结构恒定假设：• 股权现金流量 =税后利润 -(1-负债率 )×净投资

• 1.若企业保持目标资本结构资产负债率为40%，预计的净利润为 200万元，预计未来年度需增加的经营营运资本为 50万元，需要增加的资本支出为 100万元，折旧摊销为 40万元，则未来的股权现金流量为（ ）万元。

• A.127 B.110 C.50 D.134

• 【答案】 D• 【解析】由于净投资 =总投资 -折旧与摊销

=50+100-40=110(万元 )• 股权现金流量 =税后利润 -净投资 ×(1-负债率 )

• =200-110×(1-40%)=134(万元 )

• .某公司 2006年税前经营利润为 1000万元 ,所得税率为 40%,折旧与摊销为 100万元 ,经营现金增加 50万元，经营流动资产增加 250万元 ,经营流动负债增加 120万元 ,有息流动负债增加 70万元 ,长期资产净值增加 400万元 ,无息长期债务增加 200万元 ,有息长期债务增加 230万元 ,利息费用 30万元。假设公司不保留额外金融资产，则下列说法正确的有（ ）。

• A.2006年经营现金毛流量为 700万元B. 2006年经营现金净流量为 520万元C.实体现金流量为 220万元D.股权现金流量为 502万元

• 【答案】 ABCD• 【解析】经营现金毛流量 =税后经营利润 +折旧与摊销

=1000(1-40%)+100=700(万元 )• 经营现金净流量 =经营现金毛流量 -经营营运资本增加• =经营现金毛流量 -(经营现金增加＋经营流动资产增加 -经营流动负债增加 )

• =700-(50＋ 250-120)=520(万元 )• 实体现金流量 =经营现金净流量 -资本支出• =经营现金净流量 -(长期资产净值增加 +折旧摊销 -无息长期债务增加 )

• =520-(400+100-200)=220(万元 )• 股权现金流量 =实体现金流量 -税后利息 +净债务净增加• =220-30×(1-40%)+(70+230)=502(万元 )

后续期现金流量增长率的估计

• 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。

• 销售增长率的估计：根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在 2%～ 6%之间。

（一）股权现金流量模型

• 1.永续增长模型• 股权价值 =下期股权现金流量 /（股权资本成本－永续增长率）

• 类似于公式： V=D1/（ RS-g）• 永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。

2.两阶段增长模型

• 股权价值 =预测期股权现金流量现值 +后续期价值的现值

• 两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。

实体现金流量模型的应用

• 1. 永续增长模型• 实体价值 = 下期实体现金流量 /（加权平均资本成本 -永续增长率）

• 2. 两阶段模型实体价值 =预测期实体现金流量现值 +后续期价值的现值

• 3. 三阶段模型• 实体价值 =高增长阶段实体现金流量现值 +转换阶段实体现金流量现值 +永续增长阶段实体现金流量现值

主体现金流量=归属主体的收益-应由主体承担的净投资

①企业实体现金流量=税后经营利润-实体净投资

②股权现金流量=税后净利润-股权净投资

③债权人现金流量=税后利息-债权人承担的净投资

所有者权益的增加

净投资×（1-负债率）

净负债增加

净投资

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总结：净投资扣除法

插入 1个例题（ 291页）

• 请你对 H公司的股权价值进行评估。有关资料如下：

• （ 1）以 2006年为预测基期，该年经修正的利润表和资产负债表如下（单位：万元 )

年份 2006

利润表项目（年度） :

营业收入 10000

税后经营利润 1500

减：税后利息费用 275

税后净利润 1225

减：应付股利 725

本期利润留存 500

加：年初未分配利润 4000

年末未分配利润 4500

资产负债表项目（年末）：

经营营运资本净额 1000

经营固定资产净额 10000

净经营资产总计 11000

净金融负债 5500

股本 1000

年末未分配利润 4500

股东权益合计 5500

净金融负债及股东权益总计 11000

• （ 2）以 2007年和 2008年为详细预测期， 2007年的预计销售增长率为 10%， 2008年的预计销售增长率为 5%，以后各年的预计销售增长率稳定在 5%的水平。

• （ 3）假设 H公司未来的“税后经营利润 /营业收入”、“经营营运资本净额 /营业收入”、“经营固定资产净额 /营业收入”可以维持预测基期的水平。

• （ 4）假设 H公司未来将维持基期的资本结构（净金融负债 /净经营资产），并持续采用剩余股利政策。公司资金不足时，优先选择有息负债筹资；当进一步增加负债会超过目标资本结构限制时，将选择增发股份筹资。 

• （ 5）假设 H公司未来的“净金融负债平均利息率（税后）”为 5%，各年的“利息费用”按年初“净金融负债”的数额预计。

• （ 6）假设 H公司未来的加权平均资本成本为 10%，股权资本成本为 12%。

• 要求：• （ 1）编制价值评估所需的预计利润表和资产负债表。

• （ 2）计算 2007年和 2008年的“实体现金流量”、“股权现金流量”和“经济利润”。

• （ 3）编制实体现金流量法、股权现金流量法和经济利润法的股权价值评估表。

年份 2006

利润表项目（年度） : 　

营业收入

税后经营利润

减：税后利息费用税后净利润

减：应付股利

本期利润留存加：年初未分配利润

年末未分配利润

资产负债表项目（年末）：

经营营运资本净额

经营固定资产净额

净经营资产总计

净金融负债

股本

年末未分配利润

股东权益合计

净金融负债及股东权益总计

年份（年末） 2006 2007 2008

实体现金流量

资本成本

折现系数

预测期现值

后续期现值

实体价值合计

债务价值

股权价值

股数

每股价值

年分（年末） 2006 2007 2008

股权现金流量

股权成本

　现值系数

各年股权现金流量现值

预测期现金流量现值

后续期现值

股权价值

每股价值

年分（年末） 2006 2007 2008

经济利润

折现系数（ 10%）

预测期经济利润现值

后续期经济利润现值

期初投资资本

债务价值

股权价值

价值评估的经济利润法• 一、经济利润模型的原理• 1．经济收入• 经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。• 这里的收入是按财产法计量的。如果没有任何花费，则：• 经济收入 = 期末财产市值 - 期初财产市值• 2.经济成本• 经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。• 3.经济利润• 简单方法：是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。• 经济利润 = 税后经营利润 - 全部资本费用• 或： =期初投资资本 ×（期初投资资本回报率 -加权平均资本成本）• 经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。

• A企业的期初投资资本为 1000万元，期初投资资本回报率（税后经营利润 /投资资本）为 10%，加权平均资本成本为 9%，则该企业的经济利润为 10万元。

• 经济利润 =税后经营利润 -全部资本费用=1000×10%-（ 1000×9%） =10（万元）

二、价值评估的经济利润模型• 1.计算公式• 企业实体价值 =期初投资资本 +预计未来各年的经济利润现值

• B企业年初投资资本 1000万元，预计今后每年可取得税后经营利润 100万元，每年净投资为零，资本成本为 8%，则：

• 每年经济利润 =100-1000×8%=20（万元）• 经济利润现值 =20/8%=250（万元）• 企业价值 =1000+250=1250（万元）• 如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：• 实体现金流量现值 =100/8%=1250（万元）

• 2.经济利润模型与现金流量折现模型的比较

• 经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。

• B公司是一家企业集团公司下设的子公司，集团公司为了改善业绩评价方法，决定从2006年开始使用经济利润指标评价子公司业绩。集团公司给 B公司下达的 2006年至2008年的目标经济利润是每年 188万元。 B公司测算的未来 3年主要财务数据如下表所示（单位：万元）。

年份 2005年 2006年 2007年 2008年

销售增长率 　 20% 10% 8%

主营业务收入 1460.00 1752.00 1927.00 2081.16

减：主营业务成本 745.00 894.00 983.00 1061.64

　 　 主营业务利润 715.00 858.00 944.00 1019.52

减：营业和管理费用 219.00 262.00 289.00 312.12

　 　 财务费用 68.00 82.00 90.00 97.20

　 　 利润总额 428.00 514.00 565.00 610.20

减：所得税 128.40 154.20 169.50 183.06

　 　 净利润 299.60 359.80 395.50 427.14

　 　 期末短期借款 260.00 312.00 343.16 370.62

　 　 期末长期借款 881.00 1057.00 1162.00 1254.96

　 　 期末负债合计 1141.00 1369.00 1505.16 1625.58

　 　 期末股东权益 1131.00 1357.00 1492.70 1612.12

　 　 期末负债和股东权益 2272.00 2726.00 2997.86 3237.70

• 该公司其他业务收入、投资收益和营业外收支很少，在预测时忽略不计。所得税率 30%，加权平均资本成本为 10%。公司从 2008年开始进入稳定增长状态，预计以后年度的永续增长率为 8%。

• 要求：• （ 1）计算该公司 2006年至 2008年的年度经济利润

• （ 2）请问该公司哪一年不能完成目标经济利润？该年的投资资本回报率提高到多少才能完成目标经济利润？

• （ 3）该公司目前的股票市值为 9000万元，请问公司价值是否被低估（计算时折现系数保留小数点后 4位，计算结果以万元为单位，取整数）？

• 1）计算该公司 2006年至 2008年的年度经济利润。

• 【答案】• 06年经济利润 =[359.8+82×（ 1－ 30%） ]－ 2272×10%=190（万元）

• 07年经济利润 =[395.5+90×（ 1－ 30%） ]－ 2726×10%=185.9（万元）

• 08年经济利润 =[427.14+97.2×（ 1－ 30%） ]－ 2997.86×10%=195.394（万元）

• （ 2）请问该公司哪一年不能完成目标经济利润？该年的投资资本回报率提高到多少才能完成目标经济利润？

• 【答案】• 2007年不能完成目标经济利润。• 188=2726×（投资资本回报率－ 10%）• 投资资本回报率 =16.90%

• （ 3）该公司目前的股票市值为 9000万元，请问公司价值是否被低估（计算时折现系数保留小数点后 4位，计算结果以万元为单位，取整数）？

经济利润 　 190.00 185.90 195.39

折现系数（ 10%） 　 0.9091 0.8264 0.7513

预测期经济利润现值 473.17 172.73 153.64 146.80

后续期增长率 　 　 　 8%

+后续期价值 7927 　 　 10551.06

+期初投资资本 2272 　 　 　

=公司实体价值 10672 　 　 　

－债务价值 1141 　 　 　

=股权价值 9531 　 　 　

价值评估的相对价值法• 基本原理• 这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。

• 相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。

• 其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价 /关键变量的平均值；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。

• 相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价 /净利、股权市价 /净资产、股权市价 /销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值 /息前税后营业利润、实体价值 /实体现金流量、实体价值 /投资资本、实体价值 /销售额等比率模型。

• A公司今年的每股收益是 1元，分配股利 0.3元 /股，该公司利润和股利的增长率都是 5%， ß值为 1.1。政府债券利率为 3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市盈率是（ ）。

• A. 9.76 B. 7.5 C. 6.67 D. 8.46• 【答案】 B• 【解析】股利支付率 =0.3/1=30%• 增长率 =5%• 股权资本成本 =3.5%+1.1×5%=9%• 内在市盈率 =股利支付率 /（股权成本 -增长率） =30%/（ 9%-5%） =7.5

• 2.寻找可比企业的驱动因素• 市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率

和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。

• 在影响市盈率的一个因素中，关键是增长潜力。• 【例题 1】运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以行业平均市盈率计算。（　）（ 2005年）

• 【答案】 ו 【解析】运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。

• 市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再次，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

• 市盈率模型的局限性：如果收入是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上长，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的 β值为 1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的 β值显著大于 1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果 β值明显小于 1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。

• 市盈率模型最适合连续盈利，并且 值接近于 1 的企业。

• 模型的修正• 有两种修正方法• （ 1）修正平均市盈率法• 修正市盈率 =实际市盈率 /（预期增长率 ×10

0）• 修正平均市盈率 =可比企业平均市盈率 /（可比企业平均预期增长率 ×100）

• 目标企业每股价值 =修正平均市盈率 ×目标企业增长率 ×100×目标企业每股净利

• （ 2）采用股价平均法

C公司的每股收益是 1元，其预期增长率是 12%。为了评估该公司股票是否被低估，收集了以下 3个可比公司的有关数据：

可比公司 当前市盈率 预期增长率

D 公司 8 5%

E公司 25 10%

F公司 27 18%

要求：（ 1 ）采用修正平均市盈率法，对 C 公司股价进行评估。（ 2）采用股价平均法，对 C公司股价进行评估。 

• （ 1）修正平均市盈率法• 平均市盈率 =（ 8+25+27） ÷3=20• 平均预期增长率 =（ 5%+10%+18%） ÷3=11%• 修正平均市盈率 =可比企业平均市盈率 ÷（平均预期增长率

×100） =20÷11=1.82• C公司每股价值 =修正平均市盈率 ×目标企业预期增长率 ×100×目标企业每股净收益

• =1.82×12%×100×1=21.84（元）（或 21.82元）• （ 2）股价平均法• 根据 D公司修正市盈率计算 C 股价 =可比企业修正市盈率 ×目标企业预期增长率 ×100×目标企业每股收益 =8÷5×12%×100×1=19.20（元）

• 根据 E公司修正市盈率计算 C股价 =25÷10×12%×100×1=30（元）• 根据 F公司修正市盈率计算 C股价 =27÷18×12%×100×1=18（元）• 平均股价 =（ 19.2+30+18） ÷3=22.4（元）

（二）市价 /净资产比率模型（市净率模型）

• 股权价值 =可比企业平均市净率 ×目标企业净资产• 市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

• 市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

• 模型适用范围：市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。

该公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。

• 【例题 3】 A公司今年的每股净利是 1元，每股股利 0.3元 /股，每股净资产为 10元，该公司净利润、股利和净资产的增长率都是 5%， β值为 1.1。政府债券利率为 3.5%，股票市场的风险附加率为 5%。问该公司的内在市净率是（　）。

• A.0.98 　　 B.0.75 C.0.67 D.0.85

• 【答案】 B• 【解析】股权成本 =3.5%+1.1×５％ =9%• 内在市净率 =0.75

市价 /收入比率模型（收入乘数模型）

• 目标企业股权价值 =可比企业平均收入乘数 ×目标企业销售收入

• 收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵；最后，收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

• 收入乘数估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

• 模型适用范围：主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

• 根据上述公工可以看出，收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率

某石油公司 1992年每股销售收入为 83.06美元，每股净利润3.82美元。公司采用固定股利支付率政策，股利支付率为 74%。预期利润和股利的长期增长率为 6%。该公司的 β值为 0.75，该时期的无风险利率为 7%，市场平均报酬为 12.5%。净利润率 =3.82÷83.06=4.6%股权资本成本 =7%+0.75×（ 12.5%-7%） =11.125%收入乘数 =

%6%125.11

%61%74%6.4

）（

=0.704按收入乘数估价 =83.06×0.704=58.47（美元）