財務に関する課題認識とソリューション抽出

財務に関する課題認識とソリューション抽出

目次

Ⅰ 　財務上の課題認識の重要性

1 中小企業の現状

• 本コースの問題意識

• 企業法人の経営状況

• 中小企業の倒産件数

• 倒産が中小企業に与える影響

<C/B> 資金調達が困難になった経験

2 事業セクターの財務分析

• 事業セクターのリターン推移

3 中小企業と銀行の融資姿勢

• 融資のための企業評価

• 銀行の融資の姿勢

Ⅱ 　課題認識の体系

1 財務上の課題の体系

• 財務上の課題の体系

2 課題認識に対するアプローチ

• 課題認識に対するアプローチ

• 経営上の事象からのアプローチ

• 財務分析からのアプローチ

<C/B> ＲＯＥと営業ＲＯＩＣ

3 主要な財務ソリューション

• 課題ごとのソリューション体系

3

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5

6

7

8

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13

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19

19

Ⅲ 　課題に対するソリューションとソリューション紹介

1 事業ポートフォリオの最適化のアプローチ

• 事業ポートフォリオの最適化のアプローチ

• 事業ポートフォリオの最適化に関するソリュー

ション

2 事業運営の効率化のアプローチ

• 事業運営の効率化のアプローチ

• 事業運営の効率化に関するソリューション

3 資本構成の最適化のアプローチ

• 資本構成の最適化のアプローチ

• 資本構成の最適化に関するソリューション

<C/B> 成長ステージと資金調達

4 不要投融資の処分のアプローチ

• 不要投融資の処分のアプローチとソリューショ

ン

Ⅳ 　キャッシュフローに着眼した財務上の課題認識体系

1. キャッシュフローをもとにした財務上の課題認識

• キャッシュフローをもとにした財務上の課題認

識

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34

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4

Ⅰ 　財務上の課題認識の重要性

1 中小企業の現状

財務上の課題を体系的・網羅的に認識することの重要性について考え、合わせて中堅／中小企業の状況を踏まえることでイントロダクションとします。

本コースの問題意識

今日では中堅／中小企業を巡る財務環境は決して好ましいものとは言いがたく、日々の運転資金の確保および金融機関・株主等への事業状況の説明など企業の財務活動に多くの労力が費やされています。

事業が順調なときであれ苦しいときであれ、会社にとって取組むべき真の課題は何であるのかを体系的・網羅的に把握することなくしては、的確なソリューションを抽出することはできず誤った方向に経営の舵を取ることにすらなりかねません。

しかしながら経営が苦しい状況にあるときには、そうした建設的な思考をするよりも目の前の問題に追われる余り、今までの経営で用いてきたソリューションを無批判に繰り返して対応するということが起こりがちです。

例えば、ある企業では従来から資金調達の大部分を短期借入に依存してきました。この会社の財務部長が仰るには、中長期の資金ニーズがあっても借入金の金利イールドを考えれば短期融資を毎年繰り返した方が有利であるということでした。（イールドと言うのは負債による資金調達の期間と金利の関係のことで、通常の順イールドの場合は調達期間が長くなるほど金利は高くなります。当地域金融人材育成事業の「資本構成の最適化」コースにてこのことは学習します）。そして従来は、殆ど毎年のように借り換え（ロールオーバー）をすることに銀行は同意していました。そこで今回も１年前に銀行から借りた借入金を返済するために、今まで通り銀行に借り換えを依頼するつもりのようです。

この場合、果たして借り換えが最善のソリューションでしょうか。借り換えをすることで一時的に資金をつなぐことは出来るかもしれませんが、借り換えに伴い金利が上昇し、金利負担が重くなるかもしれません。次回の借り換え時に、自社の経営状況が悪化していたり金融機関の貸出態度が自社にとって好ましくない状況になっているかもしれません。そうした場合に、銀行が次回も借り換えに応じてくれる保証は必ずしもありません。もしこの短期借入が、長期の設備投資案件のための資金調達として行なわれていたとしたらどうでしょうか。金利上昇の可能性や投資設備が安定的なキャッシュフローを生むまでに最初の数回の返済時期が来ること等を考えますと、例えば社債などの長期の資金調達方法を検討する方が良いかもしれません。

5

これはほんの一例ですが、単なる従来からの延長線上の狭い範囲での経営施策の選択や場当たり的な課題認識では、必ずしも正しいソリューションの抽出ができないことは認識するべきです。特に事業環境の変化が激しいうえに経営環境も厳しい中では、今まで問題がなかったソリューションですら、今後も正しいとは限らないのです。　一方で、新聞・雑誌・テレビ等のマス メディアでは新しい資金調達方法や財務上の課題を解･決する方法が紹介されています。これらは世の中のニーズに応えるべく登場したのであり、当地域金融人材育成事業の他のコースで紹介することになるものもあります。

しかし、そうした新種の施策の活用を検討するときでも重要なことは、先ず自社の直面している課題は何かを正しく認識したうえで、当該施策を実施するための条件を明らかにして、その施策が本当に自社の課題の解決に有効に寄与するものなのか着実に判断することです。

例えば、売掛債権証券化というソリューションがあります。これは簡単に言うと企業が保有する売掛債権を金融会社等に譲渡して資金化する、金融会社側では売掛債権のキャッシュフローをもとに証券を発行して投資家に転売するとするという仕組みです（実際のスキームはもう少し複雑であり、「事業運営の効率化」コースで学習します）。売掛債権証券化自体は適切に活用されれば有意義なものですが、こうした新しい施策があると知ってとりあえず実施するというのは危険です。どんな患者にも効く薬など無いように、どんな企業が活用しても効果があるソリューションというのも考えにくいのです。

この場合も、銀行以外の調達先から運転資金の調達が出来るということで売掛債権証券化が魅力的に見えるかもしれません。しかし、証券化には手数料としてそれなりのコストが発生するものです。それに、必要な売掛債権のデータを揃え対抗要件を具備するのに時間がかかり、当初予定していた期日に運転資金が調達できない場合もあるかもしれません。自社の状況を総合的に判断すると、例えば同じ売掛債権を活用するにしても売掛債権担保融資の方が相応しいという場合もあるかもしれません。

企業財務に関する手法がこれまで以上に多様になっている中で、企業価値は何から創出されるかを正しく認識できる財務的な考え方を身に付けて、それによって正しい経営判断をすることが今こそ求められているのです。不適切なソリューションの抽出を導くことは、財務上の問題をより深刻にする可能性を意味します。

当「財務に関する課題認識とソリューション抽出」コースでは、こうした企業が抱える財務的な課題を認識する体系的な考え方を学び、合わせて各課題に対応するソリューションの概要について紹介します。ソリューションのより詳しい説明は、当プログラムの以降のコースにおいて行います。

Ⅰ 　財務上の課題認識の重要性

6

企業法人の経営状況

不況と言いますが、現実の日本企業の経営状況はどうなのでしょうか。

図表 1-1 は、国税庁が発表している「利益法人と欠損法人」のデータです。 2001 年分では実に約 7割の法人が利益を計上していないという状況にあります。 1990年以降、欠損法人数は上昇傾向にあり、1992 年に半数を超えました。 1998年以降を見ても、 6割台後半に高止まっています。

これは長引く景気の低迷、企業収益の悪化の影響が明らかです。例えば「中小企業白書 2002 年版」によりますと、製造業経常利益は、 1999 年 1～ 3月期以降回復を見せていたのが、 2000年後半から急速に伸びが悪化し 2001 年 7～ 9月期には前年同期比▲ 53.4％となっています。

また、 97 年以降の中小企業の業況判断ＤＩをみてもこの間一度もプラスに転ずることなく、2000年4～6月期以降悪化しています。

このように企業の経営状況が非常に厳しいなかで、事業および投融資活動からなる企業価値について、価値を創造している要因と価値を破壊している要因を明らかにして、正しい経営判断をすることが企業の生き残りの上で重要です。

図表 1-1 欠損法人割合の推移

48.4%2,078,2701,005,9361,072,3341990年分

2,549,003

2,536,878

2,527,224

2,508,853

2,465,347

2,435,749

2,404,027

2,369,282

2,344,131

2,291,375

2.216,880

合計（Ｂ）

法人数区分 欠損法人割合（Ａ）/（Ｂ）

欠損法人（Ａ）利益計上法人

49.71,102,6891,114,1911991

53.11,215,6471,075,7281992

59.11,385,491958,6401993

72.71,486,569882,7131994

64.51,550,047853,9801995

64.71,576,110859,6491996

64.81,598,163867,1841997

67.31,688,550820,3021998

68.3%1,742,136806,8672001

68.41,734,444802,4342000

69.91,767,037760,1871999

48.4%2,078,2701,005,9361,072,3341990年分

2,549,003

2,536,878

2,527,224

2,508,853

2,465,347

2,435,749

2,404,027

2,369,282

2,344,131

2,291,375

2.216,880

合計（Ｂ）

法人数区分 欠損法人割合（Ａ）/（Ｂ）

欠損法人（Ａ）利益計上法人

49.71,102,6891,114,1911991

53.11,215,6471,075,7281992

59.11,385,491958,6401993

72.71,486,569882,7131994

64.51,550,047853,9801995

64.71,576,110859,6491996

64.81,598,163867,1841997

67.31,688,550820,3021998

68.3%1,742,136806,8672001

68.41,734,444802,4342000

69.91,767,037760,1871999

利益計上法人と欠損法人数

出所：「利益法人と欠損法人」　国税庁2000年版、 2001 年版をもとに作成注）「利益法人と欠損法人」データについて 2001 年分

データは、 2001 年 2月 1 日から 2002 年 1月末に決算を迎えた標本企業の決算データをもとに統計的に算出したものを示します。

7

欠損法人よりも更なる状況の悪化である中小企業の倒産件数を見てみましょう。

企業の経営状況および企業を取り巻く状況が厳しい中、残念ながら企業活動を存続できなくなる、もしくは企業活動を停止するケースが増大しています。

東京商工リサーチの「全国企業倒産白書」によると、 2002 年において中小企業の倒産件数は18,687 件で倒産時の負債金額は 7.8 兆円でした。景気の長期低迷と企業収益の悪化を背景に、倒産件数は 3 年連続で 18,000件台、負債総額も 6～ 8兆円の水準で高止まっています。（図表 1-2）

なお同白書によると、倒産に至った原因は「販売不振」が最も多く、全体の 57.9％を占めています。

なお、同白書では、倒産件数は負債総額が１千万円以上のもののみが集計されていることに注意が必要です。それに倒産によらない自主的な廃業の数は含まれていません。負債総額が１千万円未満の倒産および自主的な廃業までを含めると、上記の倒産件数を更に大きく上回ることと思われます。

中小企業の倒産件数

図表 1-2 中小企業の倒産件数と負債総額

6,441

10,649

13,96014,44013,96514,97014,731

16,293

18,749

15,135

18,49718,81918,687

1.6

6.4 6.4

4.74.1

4.7 55.8

6.8

8.1

6.67.3

7.8

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 ( )年

( )件

0

2

4

6

8

10

12

14

( )兆円

倒産件数( )負債金額 右目盛

倒産件数と負債総額の推移

資料：㈱東京商工リサーチ「全国企業倒産白書」

注：倒産件数は負債金額 1,000 万円以上のものを集計。中小企業とは、資本金 1億円未満の法人および個人企業をさす。

Ⅰ 　財務上の課題認識の重要性

8

倒産が中小企業に与える影響

それでは実際に企業が倒産した場合、どのようなことが起こるのでしょうか。

図表 1-3 の左の円グラフは、倒産企業の経営者に「倒産するにあたって最も心配したこと」を調査した結果です。中小企業の経営者は倒産の危機を感じたときに、多くの心配事を抱えると考えられますが、「従業員の失業」を挙げたものが 23.8 ％と最も多く、次いで「保証人への影響」が 21.3％、「家族への影響」と答えたものが 19.5％を占めました。このことから、中小企業の経営者が従業員や家族の生活を支えている状況が伺われます。

実際に倒産した場合には、経営者は企業の債務をいかに整理するかという問題に直面します。企業が金融機関から借入を受けるにあたっては、保証や担保を提供することが一般的です。経営者本人が借入を保証し、個人財産を担保として提供している例に加え、経営者の家族・親族の保証や個人財産を提供している例が 54.9%もあることから、倒産は経営者およびその家族・親族の生活に深刻な影響を与えることが予想されます。（図表 1-3 個人保証や個人財産を担保に提供していた範囲）

更に倒産直後に経営者個人が負った負債額については、 57.4%が 1億円を超えるという回答をしています。このことも含めて考慮すると、一度倒産をしてしまうと再起は相当難しいという状況が浮かび上がってきます。

図表 １ -3 倒産が及ぼす影響

79.3

54.9

32.1

0

20

40

60

80

100(%)

出所：「中小企業白書2003年版」

15.2

7.4

5.7

2.52.2

1.7

0.8

19.5

21.3

23.8

従業員の失業保証人への影響家族への影響債権者への影響経営者の個人資産の喪失販売･受注先への影響金融機関への影響経営者個人の失業独自技術･技能の喪失出資者･株主への影響

倒産するにあたって最も心配したこと

資料：(社) 　中小企業研究所 「事業再挑戦に関する実態調査」(2002年)

経営者本人の保証や個人財産

経営者の家族・親族の保証や個人財産

経営者の家族・親族以外の第3者の

保証や個人財産

該当する保証や担保を提供していたと回答した経営者の割合

個人保証や個人財産を担保に提供していた範囲

9

＜まとめ＞

企業が抱える財務上の課題を体系的・網羅的に認識して、ソリューションの中から適切なものを抽出・実行することで企業価値を向上させる必要があります。

長期の景気低迷による企業収益の悪化を受け、利益を上げていない企業が全体の約 7割を占めるなど企業の現状は非常に厳しいものとなっています。

こうした状況にて、中小企業の倒産件数・負債総額も高止まっています。倒産は経営者のみならず経営者の家族の生活に大きな影響を与えるうえ、倒産で経営者にかかる負担は事業再起を困難なものにしています。

　資金調達が困難になった経験

野村総合研究所が行なった調査で中小企業を対象に「資金調達が困難になった経験」について尋ねたデータが下に示されています。その結果、回答企業 1254 社のうち 37.4%、 470社の企業が何らかの形で実際に資金調達上の困難に直面した経験があると回答しています。また、資金調達の困難の経験の具体的な内容については「最近 1年間で一段と金融機関の審査基準が厳しくなった」と回答した企業が 351 あり、これは資金調達が困難になった企業の約 75%に上ります。この理由の１つとして、後述する銀行側の事情による融資姿勢の変化の影響が考えられます。

351

10485 79

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450社

13.6

49.0

37.4

0 20 40 60

(%)企業構成比

何らかの形で資金調達困難の

経験がある

資金調達困難の経験はない

無回答

資金調達が困難になった経験 何らかの形で資金調達困難の経験があると応えた470社の具体的な内容（複数回答一部抜粋）

最近の1年間で一段と金融機関の審査基準が厳しくなった

金融機関からロールオーバーを断られた

金融機関から返済要求が強まる一方で、新たな

借入申し込みを断られた。

既存の借入れについて追加担保を要求された

　 　出所：「企業金融の新たな担い手の創出に関する調査」野村総合研究所2003年5月回答企業数1,254社

Coffee Break

Ⅰ 　財務上の課題認識の重要性

10

2 事業セクターの財務分析

日本の事業セクターにおける財務状況を、事業および金融資産のリターンと負債利回りの３つに分けて構造分析します。

事業セクターのリターン推移　

日本企業の事業セクターの財務状況の構造について検討します。期間としてはバブルの前と後では大きく条件が変わっているので、バブル崩壊後の推移を追って見るため 1990年以降のデータを取りました。

企業の財務状況をみるのに、ＲＯＥの様な指標は株主価値の創造を示すものとして重要です。ただし結果としてのＲＯＥの水準だけを測定するのではなくて、ＲＯＥを構成する各要素の動向を個別に評価することで有意義な考察が得られます。

純営業資産および投融資の利回りと有利子負債の利率が、ＲＯＥの水準に影響します。そこで、図表2-1 では、これら 3者に対応する、事業リターン、有利子金融資産リターン、利子支出 /有利子負債のそれぞれについて 1990年以降の推移を示しています。

図表 2-1 事業リターンと金利推移

事業リターンと金利推移

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 年

事業リターン有利子金融資産リターン

/利子支出 有利子負債

11

＜まとめ＞

1990年代の事業リターンと金利推移を見ると、

　・事業リターンは 4％台で推移

　・負債利回りは 91 年の 6 ％台をピークに 97 年以降の 2.3％程度の水準まで低下

　・ 90年代初頭は事業リターンが負債利回りを下回っていたが、 94 年以降は逆転しており財務悪化の構造には歯止めがかかっている

　・有利子金融資産のリターンは非常に低く、事業会社は過剰に保有すべきでない

といったことが観察されます。

事業リターンとは、事業活動に利用する純営業資産に対する事業活動から得た利益の割合を示すものです。つまり、運転資本と営業用固定資産の合計額に対する営業利益の割合としてリターンが測定されます。事業リターンは 90年代当初は 5％台でしたが、その後は 4％台で推移しています。

投融資のうち有利子金融資産は 90年代初頭は 4％前後のリターンをもたらしていたものの、96年に 0.8 ％と 1％を切り、 99 年・ 2000年には 0.3％とまるでリターンをもたらさない資産に変わってしまいました。

銀行借入・社債等を中心とした有利子負債に対する支払金利は 90年代初頭は 6％台の高率でしたが、継続した不況に対応した低金利政策のもとに 97 年以降の 2.3％程度まで下がってきました。

90年代初頭は、負債利回り（利子支出 /有利子負債）が事業リターンを上回っていました。こうした状況下では、損失が出たり負債が増加しがちになります。 93 年までは、過剰投資や自己資本喪失とあいまって、レバレッジが急速に悪化しました。 94 年以降は事業リターンが負債利回りを上回っており、この意味での財務悪化の構造はとまっています。

有利子金融資産リターンは低いうえに、有利子金融資産リターンと有利子負債の間の利鞘は、常に金利収入より金利支出の方が 2～ 3％上回って推移してきており、事業会社にとって過剰な有利子金融資産は余り持つべきものではないということになります。

Ⅰ 　財務上の課題認識の重要性

12

3 中小企業と銀行の融資姿勢

中小企業にとって主要な資金調達先である、銀行の融資姿勢を検討します。

融資のための企業評価

銀行等の金融機関の企業に対する貸し付ける際の考え方として、従前は担保重視の姿勢が強くありましたが、最近ではスプレッド融資という言葉を耳にするようになりました。これは金融機関内部で融資先の会社の信用リスクについての審査を行うことで格付けをして、格付けに応じたスプレッドを定めます。スプレッドというのは、その会社の格付けに対応して課される金利の上乗せ分のことです。ですから、　格付けは融資先企業に対する一種のランキング評価とも言えます。そして、金融市場の動向を参照して決めた基準金利にスプレッド分を加算して、その会社に対する貸出金利が決まるという仕組みです。格付けが高い方がリスクが小さい訳ですから、スプレッドは小さくなり結果として貸出金利は低くなります。格付けが低いと、融資の返済に関する高いリスクを補うために、スプレッドが大きくなることを通じて貸出金利が高くなるうえ、融資を受けられなくなることもあります。

格付けの方法には、貸し手のノウハウが反映されており、金融機関によって違いはあります。しかし基本的には、各種の財務分析などを行ったうえで企業の財務状況を評価する定量分析を基本に経営者の姿勢など諸々の要素に関する定性分析の内容を加味して格付けが為されます。図表 3-1 はこうした格付けによる審査の例を示しています。

従来の審査においても勿論こうした財務状況は検討要因になっていましたが、担保重視の姿勢が強くあったうえ、貸出の実績・他行のシェア・地元業界評判といった要因も相当重視されていました。図表 ３ -１ 銀行における行内格付け

中村中「中小企業経営者のための格付けアップ作戦」週刊東洋経済 2003 年 8月 23 日号をもとに作成

貸出実績

担保

地元業界評判

他行シェア

業績

（1次評価）自己資本比率ギアリング比率売上高経常利益率自己資本額売上高債務償還年数ｲﾝﾀﾚｽﾄ･ｶﾊ ﾚ゙ｯｼ ･゙ﾚｼｵ償却前業利益その他

格付けによる審査要因

（2次評価）定性分析、将来返済力

（３次評価）潜在返済力、実質同一体実態Ｂ／Ｓ、他行支援

参考

要因

その他総合判断要因

信用格付算定

要因

定量

分析

・財務

分析

信用格付け

決定

信用格付け

をも

とに

融資

の可否

、貸

出金

利を

決定

特に

重視

スコ

アリ

ング形式

の積み

上げ

評定

「金融検査マニュアル（別冊）」重視項目

＊ギアリング比率：会社の自己資本に対する負債の割合

＊

13

図表 3-2 は、内閣府が 2002 年 5月に民間金融機関に行なったアンケートの結果の一部です。図表中、上のグラフは、企業からの貸付申請に対して、結果的に「貸せない」・「貸付を継続できない」・「与信総額を減額する」といった判断をしたケースについて近年の増減傾向を尋ねた結果です。「近年増えている」と回答した金融機関が48％と約半数に達しています * 。

* 更に同調査では 45% が「特に変化がない」としており、これも含めると 93% の金融機関が借り手 企業に対してスムーズに融資を続けられないことがあるとしていることになります

図表中、下のグラフは、結果的に上記の「貸せない」他の判断をした金融機関に主な要因を尋ねたものです。その中で注目すべきは「自己査定の適用範囲拡大と厳格化により、当該企業の与信基準・条件が引き締めになった」と企業に対する審査の厳格化を理由にしている金融機関が 6割強あることです。これは、企業の業績や資金繰り状況は従前と変化がなくとも、取引している金融機関が内部の事情から企業の評価基準を変更したことで、結果として借入れによる資金調達の困難に陥る可能性があることを示しています。

こういった状況に対応するためには、先に紹介した金融機関が行なっている格付けの考え方を理解して格付けの維持・向上のための対策を講じることや、金融機関からの借入以外に例えば自己資本の充実など幅広い資金調達方法を検討し、自社にとって何が可能か検討しておくことが重要です。

図表 3-２ 銀行の融資の姿勢

＜まとめ＞

金融機関内部の融資方針変更により、たとえ自社の状況が不変でも資金調達が困難な状況に陥ることがないとも限らず、格付け向上の努力や資金調達手段の多様化の検討も重要です。

銀行の融資の姿勢

内閣府実施アンケート「民間金融機関アンケート結果」　 2002 年 5月　をもとに作成

本質問への回答銀行数　　　　　　　　 (174

行 )増えている　４８％

質問結果的に「貸せない」、「貸付を継続できない」、「与信総額を減額する」といった判断になるケースについて、近年の増減傾向を教えてください。

本質問への回答銀行数　　 (168行 )自己査定の適用拡大や厳格化等により、

当該企業の与信基準・条件が引き締めになった。６２％

質問結果的に「貸せない」、「貸付を継続できない」、「与信総額を減額する」といった判断になるケースの主な要因について、実態をお聞かせください。

金融機関における企業に対する貸付の実態

Ⅰ 　財務上の課題認識の重要性

14

1 財務上の課題の体系

企業価値向上のための財務上の課題の体系について解説します。

財務上の課題の体系

前章では中堅／中小企業が置かれている経営状況について改めて外部データを参照しながら、検討しました。こういう経営環境の中で、適切な行動を選択し、生き残りを図るためには、財務上の課題を体系的・網羅的に認識することが重要です。本章では、そうした財務上の課題認識についての体系とそのためのアプローチについて解説します。

ここでは財務上の課題認識体系について説明します。図表 1-1 に示されているように「企業価値の向上」という目的を達成するための財務上の課題は、「事業ポートフォリオの最適化」、「事業運営の効率化」、「資本構成の最適化」、「不要投融資の処分」の 4 つに分類することができます。

企業価値は、営業部分の事業価値と投融資の価値の総和として表されます。したがって、企業価値を向上させるためには、事業部分および投融資のそれぞれにおいて最適化を図る必要があります。

このうち「事業部分の最適化」に関する課題は、「事業ポートフォリオの最適化」と「事業運営の効率化」から成り立ちます。

「事業ポートフォリオの最適化」とは、財務パフォーマンス・競合状況・戦略上の重要性等を踏まえた評価軸に基づき自社事業を評価し、経営資源を集中させる事業や縮小・撤退する事業を決定します。「事業運営の効率化」とは、各個別の事業について方針見直しや効率化を図ることで収益性の増大を目指します。

「財務部分の最適化」に関する課題は、「資本構成の最適化」と「不要投融資の処分」から成り立ちます。

「資本構成の最適化」とは、負債比率の最適化、投資の回収期間と負債の返済期間の適正な対応を図ることで、企業の資本構成を望ましい状態に設定することをいいます。「不要投融資の処分」では、リスクに見合うだけのリターンを生み出していない投融資を処分して、創出したキャッシュの有効活用を目指します。

Ⅱ 　課題認識の体系

15

これまでの日本企業では、ＱＣサークルやジャスト・イン・タイム・システムなど事業運営の効率化を実現するための手法は数多く考えられ実施されてきましたが、事業ポートフォリオの最適化など他の課題に対する解決手法については、あまり考えられていなかったといえます。

激しい企業間競争に勝ち残り企業価値を向上させるためには、事業運営上の効率化を追求するのみならず、事業ポートフォリオの最適化、資本構成の最適化、不要投融資の処分も合わせて実施することが重要です。

例えば激化する競争の中で事業価値を増大させるためには、そもそもどの事業に注力すべきでどの事業から手を引くべきかといった判断が必要であり、今まで行ってきた事業であるというだけで継続することは正当とは限りません。そのためにはＭ＆Ａ他の事業ポートフォリオ組替えによる最適化の手法を活用することも要求されます。

事業ポートフォリオの最適化、事業運営の効率化、資本構成の最適化、不要投融資の処分からなる4 つの課題に対して適切な取組みをすることで、単位当りのストックが生み出すフローを大きくすることが可能になり、更に投資家の要求するリターンを反映した資本コストも低下することから、企業価値向上という目的を達成できます。図表 1-1 財務上の課題の体系

企業価値向上

財務部分の最適化

事業ポートフォリオの最適化

事業運営上の問題

不要な投融資

資本構成の最適化

企業価値向上

事業部分の最適化

財務部分の最適化

事業ポートフォリオの最適化

事業運営の効率化

不要投融資の処分

資本構成の最適化

＜まとめ＞

企業価値向上のための財務上の課題は、「事業部分の最適化」と「財務部分の最適化」に大別されます。

「事業部分の最適化」は「事業ポートフォリオの最適化」と「事業運営の効率化」から、「財務部分の最適化」は「資本構成の最適化」と「不要投融資の処分」から、それぞれ成り立ち、財務上の課題は 4 つに体系付けられます。

Ⅱ 　課題認識の体系

16

2 課題認識に対するアプローチ

財務上の課題を認識し適切なソリューションを抽出するための、２つのアプローチについて解説します。

課題認識に対するアプローチ　

前節では企業価値向上のために財務上の課題を認識するための体系を紹介しました。しかしながら、どのような状況において 4 つの課題体系のうちのどれに取組むべきなのかが解らなければ、正しい経営施策を取ることはできません。

財務上の問題の所在を特定して適切なソリューションを抽出するためのアプローチとして、図表 2-1 に示されている 2 つの方向が考えられます。　まず 1 つめのアプローチについて説明します。これは、経営上生じている事象を基にして、問題点は何か、その原因は何かを分析します。そしてその問題に対応する課題を特定し、取るべきソリューションを明らかにするというものです。

2 つめのアプローチでは、課題ごとに対応する財務指標を構造化しておき、その財務指標の体系に従って財務分析を行い問題がある指標を見出します。そして、発見された問題に対応する課題を特定し、取るべきソリューションを明らかにします。これは外部のアナリストの立場に近いアプローチとも言えます。

ただし、両アプローチは相矛盾するものではありません。第一のアプローチに則り経営事象についての状況を見ながら、適宜第二のアプローチの財務指標分析を援用するなど、両者は相互に補完すべき性質のものです。

本章では両アプローチによる課題の抽出と課題ごとのソリューション体系について解説し、各課題ごとの分析の方法と対応する個別のソリューションの解説は次章で行います。

図表 2-1 課題認識のアプローチ

財務分析からのアプローチ

　　経営上の事象からのアプローチ

財務課題の特定

経営事象業務活動資金活動

財務指標

17

経営上の事象からのアプローチ

それでは、経営上の事象からのアプローチについて説明します。

このアプローチでは、経営上生じている事象を基にして、問題点は何か、その原因は何かを分析して、対応する課題を特定し取るべきソリューションを明らかにします。

図表 2-2 のチャートはその一例で、このチャートを活用して問題の所在を特定し、課題を認識することが出来ます。ここでは観察された経営上の事象を用いて、問題点および問題の原因を業務活動および資金活動の分野について構造化したうえで対応する課題を特定しています。

最上位の「リスクに見合った経常利益が稼げていない」という問題に対して、原因は「営業利益に問題がある」ないし「営業外損益に問題がある」に分かれます。そして「営業利益に問題がある」という問題に対しては、「単一の事業を営んでいる」か「複数の事業を営んでいる」のか場合分けを行なうことで、より具体的な問題点の抽出へと進みます。「営業外損益に問題がある」とした場合は、具体的にどこに問題があるのか、さらに 3 つの原因を挙げています。

そして問題を例えば「標的市場の再定義」といった業務活動・資金活動のレベルまで具体化させた後は、それぞれの問題に課題を対応させます。こうして経営事象を構造化して全体的な観点から、取組むべき課題が認識できます。

図表 2-2 経営上の事象からのアプローチ

Ⅱ 　課題認識の体系

課題認識チャート課題認識チャート

ﾘｽｸに見合った経常利益が稼げていない 営業利益に問題がある

営業外損益に問題がある 借入に問題がある

複数の事業を営んでいる

単一の事業を営んでいる 市場が縮小している

シェアが低下している

自己資本が過小である

投資からの収益がﾘｽｸに見合っていない

単位当り利益が低下している

相対的な商品価値が低下している

遊休資産を抱えている

長期借入に問題がある

短期借入に問題がある

事業全体の最適化が必要

個別事業の最適化が必要

長期資産を短期で調達している

必要な運転資金が大きい

成長に伴って売上が増加している

支払/回収条件が悪い

在庫を多く抱えている

金利水準が高い

事業ﾎ ﾟー ﾄﾌｫﾘｵの最適化

事業運営の効率化

不要投融資の処分

価格競争力が低下している

資本構成の最適化

資本構成の最適化

事業運営の効率化

事業運営の効率化

研究開発などによる差別化

標的市場の再定義ﾘｽｸに見合った経常利益が稼げていない 営業利益に問題がある

営業外損益に問題がある 借入に問題がある

複数の事業を営んでいる

単一の事業を営んでいる 市場が縮小している

シェアが低下している

自己資本が過小である

投資からの収益がﾘｽｸに見合っていない

単位当り利益が低下している

相対的な商品価値が低下している

遊休資産を抱えている

長期借入に問題がある

短期借入に問題がある

事業全体の最適化が必要

個別事業の最適化が必要

長期資産を短期で調達している

必要な運転資金が大きい

成長に伴って売上が増加している

支払/回収条件が悪い

在庫を多く抱えている

金利水準が高い

事業ﾎ ﾟー ﾄﾌｫﾘｵの最適化

事業運営の効率化

不要投融資の処分

価格競争力が低下している

資本構成の最適化

資本構成の最適化

事業運営の効率化

事業運営の効率化

研究開発などによる差別化

標的市場の再定義

18

財務分析からのアプローチ

一方、課題ごとに構造化された財務指標の体系に従って分析することによって、課題を把握するアプローチもあります。

図表 2-3 では、先に紹介した「事業ポートフォリオの最適化」、「事業運営の効率化」、「資本構成の最適化」、「不要投融資の処分」という 4 つの課題に関連する財務指標を体系的に提示しています。

例えば事業が問題なく運営されているか否かを測定する指標として、ここでは「純営業資産利回り」を採用しています。その「純営業資産利回り」を「売上高営業利益率」（表中では営業利益 ÷売上高）と「純営業資産回転率」（表中では売上高 ÷純営業資産合計）に分解して、更に下位の指標について分析を進めることで、具体的な問題点を抽出することが可能になります。

ここでの指標の多くはパーセントや回転数の形式で示されています。それは、絶対額だけでは比較分析が困難であるからです。他社と比較して勝っているのか劣っているのかわからなければ競争戦略を立てるのは困難ですし、複数の事業のなかでどれが儲かっているのかわからなければ事業の選択もできません。

従って、例えばある指標の水準が何パーセントであるのかを算定した後に、ライバル会社や業界平均との比較や近年の趨勢を分析して、具体的な問題の所在を掴むことが重要です。

図表 2-3 財務分析からのアプローチ

÷純有利子負債税引後営業CF

÷純有利子負債税引後営業CF

事業部分の最適化事業部分の最適化

金融部分の最適化金融部分の最適化

企業価値の向上企業価値の向上

事業ポートフォリオの再構成

事業ポートフォリオの再構成

事業運営の効率化事業運営の効率化

不要投融資の処分不要投融資の処分

市場シェア市場シェア

成長性成長性

投融資比率投融資比率( ‐非営業資産合計 現預金)

÷売上高( ‐非営業資産合計 現預金)

÷売上高

投融資比率投融資比率( ‐非営業資産合計 現預金)

÷売上高( ‐非営業資産合計 現預金)

÷売上高

純営業資産利回り純営業資産利回り÷営業利益

純営業資産合計÷営業利益

純営業資産合計

純営業資産利回り純営業資産利回り÷営業利益

純営業資産合計÷営業利益

純営業資産合計

格付け重視格付け重視有利子負債比率有利子負債比率

÷純有利子負債自己資本合計

÷純有利子負債自己資本合計

有利子負債比率有利子負債比率÷純有利子負債

自己資本合計÷純有利子負債

自己資本合計

株主重視株主重視ROEROE

÷経常純利益自己資本合計

÷経常純利益自己資本合計

ROEROE

÷経常純利益自己資本合計

÷経常純利益自己資本合計

金利カバー比率金利カバー比率÷営業利益

支払利息÷営業利益

支払利息

金利カバー比率金利カバー比率÷営業利益

支払利息÷営業利益

支払利息

÷貸付金売上高

÷貸付金売上高

÷有価証券売上高

÷有価証券売上高

÷営業利益売上高

÷営業利益売上高

÷売上高純営業資産合計

÷売上高純営業資産合計

(営業利益+営業外収益)÷支払利息

(営業利益+営業外収益)÷支払利息

税引後営業CF÷支払利息

税引後営業CF÷支払利息

÷売上原価売上高

÷売上原価売上高

÷販売管理費売上高

÷販売管理費売上高

純営

業資

産回

転率

純営

業資

産回

転率

在庫回転日数在庫回転日数

売上債権回転日数売上債権回転日数

支払債権回転日数支払債権回転日数

固定資産効率固定資産効率

純営

業資

産回

転率

純営

業資

産回

転率

在庫回転日数在庫回転日数

売上債権回転日数売上債権回転日数

支払債権回転日数支払債権回転日数

固定資産効率固定資産効率非営業資産利回り非営業資産利回り

÷営業外収益非営業資産合計

÷営業外収益非営業資産合計

非営業資産利回り非営業資産利回り÷営業外収益

非営業資産合計÷営業外収益

非営業資産合計

÷人件費販売管理費

÷人件費販売管理費

÷事務委託料販売管理費

÷事務委託料販売管理費

÷賃借料販売管理費

÷賃借料販売管理費

÷受取利息（現預金+貸付金+公社債)

÷受取利息（現預金+貸付金+公社債)

÷受取配当金（有価証券+出資金)

÷受取配当金（有価証券+出資金)

(遊休不動産収入-遊休不動産管理費)÷遊休不動産簿価

(遊休不動産収入-遊休不動産管理費)÷遊休不動産簿価

有利子負債利率有利子負債利率÷支払利息

有利子負債÷支払利息

有利子負債

有利子負債利率有利子負債利率÷支払利息

有利子負債÷支払利息

有利子負債平均資本コストの最小化平均資本コストの最小化

流動性比率流動性比率÷流動資産合計

流動負債合計÷流動資産合計

流動負債合計

流動性比率流動性比率÷流動資産合計

流動負債合計÷流動資産合計

流動負債合計

資本構成の最適化資本構成の最適化

19

＜まとめ＞

財務上の問題の所在を特定して適切なソリューションを抽出するアプローチとして、「経営上の事象からのアプローチ」と「財務分析からのアプローチ」が考えられます。

経営上の事象からのアプローチでは、経営上生じている事象に基づいて問題点と原因を分析し、課題とソリューションを明らかにします。

財務分析からのアプローチでは、財務指標の体系に従って分析することで、課題を把握し、ソリューションを抽出します。

ＲＯＥと営業ＲＯＩＣ

本文中で説明しましたように、「財務分析からのアプローチ」おいては、事業が問題なく運営されているか否かを測定する指標としては「純営業資産利回り」を採用しています。 これは営業ＲＯＩＣ（ＲＯＩＣは ）と呼ばれるﾘﾀｰﾝ ｵﾝ ｲﾝﾍﾞｽﾃｨｯﾄﾞ ｷｬﾋﾟﾀﾙもので、（営業利益／純営業資産）として計算されます。事業の収益性をみるときに、ＲＯＥが広く使われていますが、事業価値の向上を図るためにはＲＯＩＣが適しています。

株主価値向上を図るためにはＲＯＥ（当期純利益／自己資本）を使うのは良いのですが、これは株主の投下資本に対して事業部分だけでなく投融資のリターンや有利子負債に対する金利支払などを含めて期間損益としていくら稼いだか測定するものです。

営業ＲＯＩＣによれば、会社として純粋に営業にネットでいくら投資して、それによっていくらの営業上の期間損益を稼いだかが測定されますので、事業のパフォーマンスを測るひとつの正しい指標です。（分母となる純営業資産を把握するために資産・負債の営業・非営業への分離・集計を事前に行っておく必要があります。）

Coffee Break

Ⅱ 　課題認識の体系

20

3 主要な財務ソリューション

ここでは４つの課題に対応する基本的なソリューションを挙げます。

課題ごとのソリューション体系 　

前節では、 4 つの財務上の課題領域のうちで何が自社にとって問題なのかを考えるための切り口を紹介しました。取組むべき課題が明らかになったならば、その実践のために如何なる手段があるのかが解らなければなりません。

「事業ポートフォリオの最適化」・「事業運営の効率化」・「資本構成の最適化」・「不要投融資の処分」という 4 つの課題に対応する主要なソリューションの一覧を、図表 3-1 に掲げてあります。

財務の最適化経営

財務部分の最適化

Ａ. 事業ポートフォリオの最適化

Ｃ. 資本構成の最適化

Ｄ． 不要投融資の処分

Ｂ. 事業運営上の問題

⑭ 遊休資産・有価証券の処分

⑪ 債務の株式化

⑫ 直接金融の活用*

⑬ 必要な長期借入の確保**

① 営業譲渡

② 合併

③ 株式交換

④ 会社分割

⑤ MBO

⑥ 資産・債権の証券化

⑧アウトソーシング

⑨ BPR

⑩ SCM

財務の最適化経営に向けた課題認識とソリューション

⑦ セールアンドリースバック

* ： 直接金融の活用には、「ベンチャーキャピタル」、「少人数私募債」、「株式公開」、「普通社債・新株予約権付社債」が含まれる

** ： 必要な長期借入の確保には、「公的融資」、「銀行からの長期借入（信用保証付）」、「銀行からの長期借入（信用保証無）」が含まれる

財務の最適化経営

財務部分の最適化

Ａ. 事業ポートフォリオの最適化

Ｃ. 資本構成の最適化

Ｄ． 不要投融資の処分

Ｂ. 事業運営の効率化

⑭ 遊休資産・有価証券の処分

⑪ 債務の株式化

⑫ 直接金融の活用*

⑬ 必要な長期借入の確保**

① 営業譲渡

② 合併

③ 株式交換

④ 会社分割

⑤ MBO

⑥ 資産・債権の証券化

⑧アウトソーシング

⑨ BPR

⑩ SCM

財務の最適化経営に向けた課題認識とソリューション

⑦ セールアンドリースバック

* ： 直接金融の活用には、「ベンチャーキャピタル」、「少人数私募債」、「株式公開」、「普通社債・新株予約権付社債」が含まれる

** ： 必要な長期借入の確保には、「公的融資」、「銀行からの長期借入（信用保証付）」、「銀行からの長期借入（信用保証無）」が含まれる

図表 3-1 課題ごとの主要なソリューション

事業価値の増加事業部分の最適化

21

＜まとめ＞

取組むべき課題への対応のためにいかなるソリューションがあるのかを知ることが必要です。 4 つの課題に対応する各ソリューションについて、その特性を理解して活用するようにします。

「事業ポートフォリオの最適化」に取組むためには、注力すべき事業および縮小・撤退すべき事業を明らかにした後に、保有している事業を分離したり外部から事業を取得したりする作業を実際に行うことが求められます。そのための主なソリューションとしては、「営業譲渡」、「合併」、「株式交換」、「会社分割」、「ＭＢＯ」等が挙げられます。

「事業運営の効率化」に取組むためには、保有する資産の有効活用を図ることと事業の運営方法を改革することが重要です。前者に関する主なソリューションとしては、「資産・債権の証券化」および建物や機械設備の「セール アンド リースバック」があります。後者の事業の運営方法の改革も生産性向上を通した企業価値向上のために大変重要ですが、その実現のためのソリューションは財務というよりも業務面が主要な範囲になります。主なソリューションとしては、「アウトソーシング」、「ＢＰＲ（ビジネス プロセス リエンジニアリング）」、「ＳＣＭ（サプライ チェーン マネジメント）」が挙げられます。

「資本構成の最適化」では、事業運営や投融資のために必要な資金をいかに調達するかが焦点です。同じ金額を調達するのでも、借入・社債・自己資本など取る手段によって、難易度や経営に及ぼす影響は違ってきます。主なソリューションとしては、「債務の株式化」、「直接金融の活用」、「必要な長期借入の確保」があります。

「不要投融資の処分」については、遊休資産・有価証券の処分をいかにして行うか代替案を挙げ、それぞれの効果や条件を検討のうえで、最適施策を取ることがソリューションです。

それぞれの課題に対するアプローチとソリューションの紹介は次章で行いますが、各ソリューションの特性を理解して企業価値向上のために活用できることが重要です。

Ⅱ 　課題認識の体系

22

1 事業ポートフォリオの最適化のアプローチ

事業ポートフォリオの最適化のアプローチとソリューションについて解説します。

事業ポートフォリオの最適化のアプローチ　

事業ポートフォリオの最適化の目的は、様々な事業機会と限られた経営資源のバランスを図りながら、自社がどの事業に取組むべきかを決めることです。そのために、財務パフォーマンス・競合状況・戦略上の重要性等を踏まえた評価軸に基づき自社事業を評価して、経営資源を集中させる事業や縮小・撤退する事業を決定します。

そのために評価軸によるマトリックスを作成して、自社が行っている複数の事業のポジションを明らかにします。

こうした事業ポートフォリオ・マネジメントの考え方が開発された背景の一つに、製品にライフサイクルがあるように事業にも成長サイクルがあるなかで、いかに適切な資源配分を行うかという問題意識がありました。例えば、企業が成長事業だけを展開していると、やがてそれらの事業が同時に成熟化・衰退化の時期を迎える可能性もあります。こうした事態を避けるため、持続的に企業を発展させていくためには、成長または成熟事業から得た資金を今後成長が見込める萌芽期の事業に投資して、常に成長事業を実施しているような事業構成を実現するといった考え方が戦略的な事業ポートフォリオ構築思考の一例です。

これまでも様々な事業評価の基準が提案され、実際に活用されてきました。図表 1-1 に代表的なものを挙げてみました。

こうした事業ポートフォリオ分析の先駆となったのは、市場の成長率と相対シェアで事業を位置付ける　ＰＰＭ（プロダクト・ポートフォリオ・マトリックス）と呼ばれるマトリックスであり、或る米国のコンサルティング会社によって開発されました（図の「市場重視型」）。このマトリックスにおける４つのセルのネーミングは「動物園」 *とも呼ばれて、世界的に有名になりました。この方式では客観的な算定が容易であり、評価が明快に行い得るという長所が考えられます。

*各セルの名前については図表に示した訳語が広く使われていますが、英語では 「金のなる木」について“ Cash Cow”（乳牛）、「問題児」は“ Wildcat”（山猫）と 呼ばれることから、「負け犬」の“ Dog”と合わせて「動物園」とされる所以です。 ただし「花形」は英語でも“ Star”（星）であり、動物ではありませんが。

別の米国のコンサルティング会社が大手製造会社と共に開発したマトリックスでは、業界の魅力度と事業の地位で各事業を位置付けます（図の「ポジショニング重視型」）。このマトリックスでは事業を位置付けるに当って重要な要因は、市場成長率と相対シェアだけに限定しないという考え方を取っています。業界についての評価には成長率だけでなく、産業収益性など他の要因も加味した業界の魅力度を軸とします。同様に会社の相対的競争地位を決める要因は市場シェア以外にもあるとの認識から、例えば品質水準・営業部隊の力などより多くの要因を盛り込んだ評価をして事業単位の地位として評価軸に用います。この方式は成長率とシェアだけでは把握できない要因を考慮に入れられるのが長所ですが、用いられ方によってはマトリックスの軸上の位置判断に恣意性が入る可能性を指摘する意見もあります。

Ⅲ 　課題に対するアプローチとソリューション紹介

23

事業ポートフォリオの最適化に関するソリューション

Ⅲ 　課題に対するアプローチとソリューション紹介

図表 1-1 代表的な事業評価マトリックス

資本効率と事業の期待性で評価する、別のコンサルティング会社が提案しているマトリックスもあります（図の「株主価値指標活用型」）。これは、資本の効率性と戦略的視点から各事業の将来の期待収益性を評価するために開発されました。軸の一つに近年注目されている企業価値指標を取り入れているのが特徴ですが、こうした指標は期間による振れが激しいので、用いられ方によっては注意が必要です。

この他にも、多くの学者やコンサルタントが様々なマトリックスを提唱しています。様々な考え方がありますが、自社の事業の現実・事業を取り巻く環境に合わせて、適用する評価基準を十分に考えてマトリックスを設定することが重要です。

図表 1-2 は、事業ポートフォリオの最適化に関するソリューション例の一覧です。こうしたソリューションを活用することにより、ポートフォリオ分析を活用して決めた事業の選択方針を実行に移します。

ここでは営業譲渡、合併、株式交換、株式分割、ＭＢＯを取り上げています。それぞれの内容について簡単に解説します。

まず営業譲渡ですが、これは企業の営んでいる事業の全部または一部を他の企業に譲り渡すことです。ここで譲渡されるものは土地・建物などの有形資産のみならず、その事業を行なうのに必要なノウハウなどの無形資産を含めた全体が含まれ得ます。自社にとって当該事業がコア事業でない、十分な価値を生み出していない等の事情から撤退する場合でも、他社にとってはコア強化・価値創造の可能性があれば営業譲渡は有効な手段となります。譲渡の価格については、企業価値の時価で行われます。従業員の雇用契約は、当然には移転しません。

資本の効率性と戦略的視点から各事業の将来の期待収益性を評価するために開発された。

株主価値創造指標の水準の扱いには注意を要する。（直近期だけのデータによる評価は危険な場合がある。）

望ましい評価基準を各企業ごとに設定できる。

両軸上の位置判断に恣意が入り得るという指摘がある。

評価基準、評価結果ともに分かりやすい。

一般的に相対シェア、市場成長性の客観的な算定は容易である。

特徴

X軸：EVAなど経済付加価値型の指標Ｙ軸：市場規模や成長性などの市場の魅

力、シェアや自社強みなど自社ポジションを総合的に判断

X軸：市場における地位、競争上の優位、相対的収益性などを総合的に判断

Y軸：市場規模、市場成長率、産業収益性などを総合的に判断

X軸：自社を除く最大シェアを持つ企業との相対シェア

Y軸：市場成長率

評価基準

イメ

ージ

株主価値指標活用型ポジショニング重視型市場重視型

資本の効率性と戦略的視点から各事業の将来の期待収益性を評価するために開発された。

株主価値創造指標の水準の扱いには注意を要する。（直近期だけのデータによる評価は危険な場合がある。）

望ましい評価基準を各企業ごとに設定できる。

両軸上の位置判断に恣意が入り得るという指摘がある。

評価基準、評価結果ともに分かりやすい。

一般的に相対シェア、市場成長性の客観的な算定は容易である。

特徴

X軸：EVAなど経済付加価値型の指標Ｙ軸：市場規模や成長性などの市場の魅

力、シェアや自社強みなど自社ポジションを総合的に判断

X軸：市場における地位、競争上の優位、相対的収益性などを総合的に判断

Y軸：市場規模、市場成長率、産業収益性などを総合的に判断

X軸：自社を除く最大シェアを持つ企業との相対シェア

Y軸：市場成長率

評価基準

イメ

ージ

株主価値指標活用型ポジショニング重視型市場重視型

業界

の魅

力度

期待

事業

性

株主価値創造

高

－

低

＋０

維持/効率化 重点化

再編対象

株主価値創造

高

－

低

＋０

維持/効率化 重点化

再編対象

相対シェア

市場

成長

率

高

高

低

低１

負け犬

花形 問題児

金のなる木

事業単位の地位

高

高

低

低 中

中

利益回収

現状維持

増強

事業単位の地位

高

高

低

低 中

中

利益回収

現状維持

増強

24

合併では、複数の会社が統合して１つの会社になります。同じ事業を営む会社同士が競争力を強化するために実施する水平合併や、事業の異なる過程（川上と川下の過程等）を担う企業同士が合併する垂直合併などに分類されます。また合併のスキームとしては、新設合併と吸収合併があります。

合併は業界における寡占化が進む中で、生き残りを図るための選択肢として取られることが多くあります。合併が経営にもたらす効果として、事業規模拡大による経済効果等が挙げられます。これは決して大企業だけの話ではなく、今日の激化する競争環境の中で、中小企業においても生き残りのための必要な規模を確保するためには検討の対象になる手段といえます。自社単独では生き残りが難しい事業でも、他社との合併で競争上の位置が様変わりすることがありえます。

株式交換では自社の株式を対価として他社の株式を取得します。具体的には買収企業が発行した株式を被買収売却企業の株式と交換することにより、企業買収が行なわれます。この方法の最大の特徴は株式を利用するため、基本的に買収資金が不要であるということです。

日本企業の競争力向上のためには柔軟な組織編成が可能な制度が必要であるとの考えから、最適組織編成の自由を推進するために 1999 年に商法改正によって当制度が導入されました。

図表 1-2 事業ポートフォリオの最適化のための主要なソリューション

ソリューション

内容 経営への主なインパクト実施時の留意点

営業譲渡 企業の事業の全部または一部を他の企業に譲り渡すこと

再編対象の事業資産を生かしながら事業の選択と集中、企業体質の強化を図る。

譲渡価格は企業価値の時価で行い、従業員の雇用契約は当然には移転しない。

合併 2 つ以上の会社が契約により合体して１つの会社になること

業界における寡占化が進む中で、生き残りを図るための選択肢として、取られる場合が多い。

グループ会社を合併によって再編することで、効率的な事業運営、経営資源の選択・集中を図る。

株式交換 買収企業が発行した株式を、被買収企業の株式と交換することで行われるＭ＆Ａの手法

株式の交換によってＭ＆Ａが成立するので、基本的に買収資金が不要である。

1999 年に最適組織編成の自由を推進することで日本企業の競争力向上を図るため、商法改正によって導入された。

会社分割 事業の一部を切り離して、新会社としての独立や他社への吸収の手段とすること

事業を組織体として分割することで、事業再編に活用できる。（商法改正および税制改正を待って 2001 年 4月に制度が開始された。）

支配の継続があれば簿価で移転でき、適格分割であれば譲渡損益が発生せず課税されない。

ＭＢＯ 会社経営者や部門責任者自らが資金調達して自社を買収すること

コアではないが独立して成長する可能性がある事業などについて、元の会社のスリム化ができ新会社の経営者のインセンティブにもなる 。

新会社の経営者が、株主として財務改善努力をしないと成功しない。

25

＜まとめ＞

事業ポートフォリオの最適化では、様々な事業機会と限られた経営資源のバランスを図りながら、自社がどの事業に取組むべきかを決めます。そのために、財務パフォーマンス・競合状況・戦略上の重要性等を踏まえた評価軸に基づき自社事業を評価して、経営資源を集中させる事業や縮小・撤退する事業を決定します。

事業評価のマトリックスには様々な種類がありますが、自社の事業の現実・事業を取り巻く環境に合わせて、適用する評価基準を十分に考えてマトリックスを設定することが重要です。

ソリューションの例として、営業譲渡、合併、株式交換、会社分割、ＭＢＯが挙げられます。

会社分割は既存の会社が保有する事業の一部を組織体として切り離すことで、事業再編に活用する手法です。商法改正および税制改正を待って、 2001 年 4月に当制度が開始されました。営業譲渡は譲渡対象資産等の売買であるのに対して、会社分割は組織再編として行われ移転した事業の対価として株式が交付されます。事業の移転を受けた新設会社あるいは承継会社が発行する株式を、分割元会社に割り当てる「分社型」と分割元会社の株主に割り当てる「分割型」があります。支配の継続があれば、簿価で移転できます。適格分割であれば譲渡損益が発生せず、課税されません。

最後にＭＢＯですが、これはManagement Buy-outの略であり、子会社経営者や事業責任者自らが会社・事業を買収してオーナー経営者として経営にあたることを指します。例えば、コア事業でないが独立して成長することが可能な事業は、元の会社ではＭＢＯによって事業のスリム化が図れます。新会社の経営者は、株主として利益を手にする権利があるだけでなく、多くの場合自らの資金でなく負債によって事業買収を行いますので、借りた金利を上回る事業リターンを生むことを要求されることからも、業績向上への強いインセンティブが発生します。

Ⅲ 　課題に対するアプローチとソリューション紹介

26

2 事業運営の効率化のアプローチ

事業運営の効率化のアプローチとソリューションについて解説します。

事業運営の効率化のアプローチ 　

事業運営の効率化においては、各個別の事業について方針見直しや効率化を図ることで収益性を増大させることを目指します。

事業運営を効率化するためには、 QC 活動のような現場レベルでの改善活動の積み重ねによる効率化もあれば、 BPRや SCMのような事業全体の効率化を図るアプローチもあります。前者は日本企業が得意としてきたところですが、後者の事業全体の効率化についてはプロセス全体について体系的なアプローチで臨むことが要求され試行錯誤中の会社も見られます。

事業運営の効率化を図ることにより、自社の純営業資産（純営業固定資産および運転資本）から出来るだけ多くの営業利益を挙げることの追求を意味します。

在庫回転率

売掛金回転率

営業利益

純営業資産

事業運営上の問題点解決のアプローチ

営業利益

売上

売上

純営業資産

売上

純営業固定資産

粗利益

売上

販管費

売上

人件費

売上

販売費

売上

一般管理費

売上

買掛金回転率

売上

製造・仕入原価

市場規模

当社シェア

価格

量

売上

運転資本

有利子負債

自己資本

投融資

運転資金

営業固定資産

営業

利益

バランスシート上の着目点

純営

業資

産

在庫回転率

売掛金回転率

営業利益

純営業資産

事業運営上の問題点解決のアプローチ

営業利益

売上

売上

純営業資産

売上

純営業固定資産

粗利益

売上

販管費

売上

人件費

売上

販売費

売上

一般管理費

売上

買掛金回転率

売上

製造・仕入原価

市場規模

当社シェア

価格

量

売上

運転資本

有利子負債

自己資本

投融資

運転資本

純営業固定資産

営業

利益

バランスシート上の着目点

純営

業資

産

図表 2-1 事業運営効率化による投下資本利益率の向上

27

図表 2-2 ＲＯＩＣツリーによる体系的分析

純営業資産に対する営業利益の割合を高めるには、売上高営業利益率の向上と純営業資産の回転率の上昇が必要です。売上高営業利益率は、更に売上高粗利益率と売上高販管費率に分解でき、それぞれは更に要素分解できます。純営業資産の回転率は、設備稼働率や生産効率に関わる純営業固定資産部分回転率と在庫・売掛金等の回転率に関わる運転資本回転率に分解されます。

売上高営業利益率・純営業固定資産回転率・運転資本回転率の状況把握および改善策検討のためには、最終的な事業の評価指標を営業ＲＯＩＣ（営業利益／純営業資産）に設定したＲＯＩＣツリー上に要素分解することで体系的に把握することができます。このツリー上に整理した各指標をモニタリングすることで、最終的な指標を悪化させている要因を特定できるようになります。（図表 2-1）

Ⅱ章の「財務分析からのアプローチ」で解説したとおり、単に数値を測定するだけでは問題の所在がどこにあるのか特定することはできません。ライバル会社や業界平均と比較したり近年の趨勢を分析してはじめて、問題の所在が見えてきます。

では、営業 ROICツリー分析の実例を見てみたいと思います。図表 2-2 は、小売業を営むＡ社の近年の業績を営業 ROICツリーを用いて分析した結果です。この結果をもとにＡ社の事業運営上の問題点を特定してみます。

Ａ社には 3 つの問題があると思われます。 ① 市場規模に大きな変化がないにも関わらずシェア・売上げとも減少していること、② 売掛金日数がある時期に急激に悪化したまま高止まっていること、③ 売上が伸びていない中、店舗など固定資産への投資を高めにしたため純営業固定資産回転率が半減していることが挙げられます。

各グラフ横軸は「年」

売上高営業利益率

製造・仕入原価

純営業資産回転率純営業資産回転率

市場の規模市場の規模

当社シェア当社シェア

売上売上

価格価格

量量

売上高販管費率売上高販管費率

売上高粗利益率売上高粗利益率

買掛金支払日数買掛金支払日数

在庫日数在庫日数

売掛金日数売掛金日数運転資本回転率運転資本回転率

純営業資産営業利益率純営業資産営業利益率

純営業固定資産回転率純営業固定資産回転率

小売業Ａ社の営業ＲＯＩＣツリー分析結果

Ⅲ 　課題に対するアプローチとソリューション紹介

*安田隆二 「企業再生マネジメント」 （東洋経済新報社 2003 年）より作成

28

図表 2-3 事業運営の効率化のための主要なソリューション

しかしながら、Ａ社は対策を講じています。売上減少という問題に対しては、売上の減少を上回る率で仕入原価を削減させ売上高粗利益率を向上させています。売掛金日数の悪化に対しては、在庫日数を削減することで運転資本回転率を向上させています。これらの結果、純営業資産営業利益率はわずかながら向上しています。

このように営業ＲＯＩＣツリー分析を用いて問題の所在を特定できるとともに、その問題が経営全体にどのような影響を及ぼしているかの把握にも役立ちます。さらにＡ社の例に表れていますように、特定した問題に直接対策を講じることができなくても関連部分に対策を講じることにより経営全体として効率化を図る道も開けます。

図表 2-3 は、このような事業運営の効率化の実現を図るための代表的なソリューションを挙げています。

資産・債権の証券化とは、基本的に企業が保有する債権や不動産等キャッシュフローを生む資産をＳＰＶと呼ばれる特定目的法人に譲渡して対価の資金を受け取り、ＳＰＶが譲渡された資産を裏付けとして証券を投資家向けに発行する一連の仕組みをいいます。

資産および債権を証券化することでオフバランス化ができバランスシート上の資産の圧縮が図れることで、効率的な事業運営を目指し得ます。さらに証券化で得た資金を用いて有利子負債を削減することも可能ですし、その結果資本構成を改善できるという効果もあります。しかしながら、譲渡する資産の額によっては調達コストが割高になることがあるために注意が必要です。

事業運営の効率化に関するソリューション

ソリューション

内容 経営への主なインパクト実施時の留意点

資産・債権の証券化

企業がＳＰＶと呼ばれる特定目的法人に資産を譲渡する対価として資金を受け取り、ＳＰＶが資産を裏付けに証券を投資家に発行する一連の仕組み

オフ・バランス化によるバランスシートの圧縮で、効率的な事業運営を目指すことが出来る。

新たな資金調達の手段として、有利子負債の削減・資本構成改善などが図れる。

ｾｰﾙ ｱﾝﾄﾞﾘｰｽﾊﾞｯｸ

社内資産を売却した後に、　リース資産として使用する

資金調達、資産の圧縮、有利子負債の削減などが図れる。売却後も事業運営に必要な資産を利用継続できる。

ｱｳﾄｿｰｼﾝｸﾞ 企業活動の一部を外部に委託すること

設備投資負担の軽減、自社の資産・人員の圧縮、業務の迅速化などが図れる。

限られた経営資源を、効率的、重点的に再配置できる。

ＢＰＲ 事業の業務そのものを根本的に見直し、効果的、効率的な業務の流れを作成すること

生産性の向上、人員の削減、製造から納品のリードタイム削減などが図れる。

自社単独でソリューションを追求するだけではなく、取引先企業と自社との業務プロセスを統合して分析し、業務の見直しを行なうことが必要な場合もある。

ＳＣＭ 調達から販売までの各機能を対象に、需要と供給の管理を最適化することで事業運営を効率化すること

欠品回避、在庫削減、在庫などの資本回転率の維持・向上、製造から納品のリードタイム削減などが図れる。

過剰在庫に関わる運転資金の増加を抑えることができる。

29

＜まとめ＞

事業運営の効率化では、自社の純営業資産（純営業固定資産および運転資本）に対する営業利益の向上を目指します。

そのためには営業ＲＯＩＣツリーの体系に従って、売上高営業利益率と純営業資産回転率を要素分解して問題点を見つけ出す方法があります。

ソリューションの例としては、資産・債権の流動化、セール アンド リースバック、アウトソーシン 、ＢＰＲ、ＳＣＭが挙げられます。グﾞ

セール アンド リースバックとは、保有する資産を売却すると共に当該資産のリースを受け使用するというものです。先に紹介した証券化同様に資産を譲渡する点では同じですが、リース資産として利用継続できる点で大きく異なります。

このセール アンド リースバックによって売却によるキャッシュを得ることができます。工場・店舗・自社ビルなど事業運営に必要な資産を継続利用しながら、資金の調達が可能になることが一番の魅力といえるでしょう。ただし、売却後にリース契約を結んで活用する資産にはリース料を払う必要が当然出てきます。

アウトソーシングとは企業業務の一部を外部に委託することです。アウトソーシングにより、設備投資負担の軽減や自社の資産・人員の圧縮が図れ、高付加価値業務への集中など限られた経営資源を効果的に再配置できるうえ、サービス利用実績に応じて費用を負担することから、費用の変動費化を図ることが出来ます。

しかしながら、外部に委託することで自社のコントロールが失われることも考えられ、特に顧客満足に関わるプロセス等のアウトソーシングには注意が必要です。

ＢＰＲは、 Business Process Reengineeringの略で、業務そのものを根本的に見直し、効果的・効率的なプロセス（業務の流れ）を作成することです。これにより生産性の向上、人員の削減、製造から納品までのリードタイム削減などを図ることができます。自社単独でソリューションを追求するだけではなく取引企業と自社との業務を統合して分析し、業務の見直しを行なうことが有効な場合も考えられます。

ＳＣＭは、 Supply Chain Managementの略で、調達から生産・物流等を経て販売に至るまでの各業務機能を横断的に対象にして、需要と供給の管理を最適化を目指します。例えば需要情報に合わせ、最適な時に最適な量だけ生産・供給することにより過剰在庫や欠品を極小化することで、顧客満足度の向上と事業運営の効率化を共に狙います。

ＳＣＭを実行するためには、需要の把握や予測、需要変動に合わせた生産計画の見直し、計画に即した調達や生産といった一連の作業を絶えず実施しなくてはなりません。そのためには ITシステムの活用により情報を即時に共有する仕組みの整備を行うことが決め手になることもあります。

Ⅲ 　課題に対するアプローチとソリューション紹介

30

3 資本構成の最適化のアプローチ

資本構成の最適化のアプローチとソリューションについて解説します。

資本構成の最適化のアプローチ 　

資本構成の最適化は負債比率の最適化と、資金需要と調達期間との適切な対応を図ることで企業の資本構成をあるべき範囲内に設定することをいいます。

まず、負債比率の最適化とは、負債比率と平均資本コストとの関係から導き出される「あるべき資本構成の範囲」内の負債比率にシフトさせることをいいます。（図表 3-1参照）

過度に負債比率が高い会社の場合、格付けが低下して金利すなわち負債コストが上昇します。一方この状況ではレバレッジリスクの増大で自己資本リスクが高まることから、自己資本コストも上昇します。その結果として平均資本コストが急激に上昇することになるため、負債比率を低下させて、平均資本コストの低下を図る必要があります。

図表 3-1 負債比率と資本コスト

負債比率

平均資本コスト

最低資本コスト

負債比率の最適化

はじめは負債コストの方が自己資本コストより安いので、負債の利用により平均資本コストは下がる。

負債を使いすぎると、格付けが下がり負債コストが上がるとともに、自己資本リスクが高まるため自己資本コストが上がり、平均資本コストは増加する。

あるべき資本構成の範囲

負債比率が低くなるにつれて、安全性が向上し、格付け向上・金利低下を達成

31

逆に負債比率が余りにも低すぎますと、負債コストが低いのに自己資本コストの方が高いことの影響から、平均資本コストも高くなります。これは、負債のリスクが自己資本より低いためリターンも低くて済む上、金利は損金になるので、課税所得から控除されて税金削減効果があるという便益を活かせないからです。したがって、無借金経営は安全性が高いにしても、平均資本コストは最低にならないということになります。

負債活用によって生じる平均資本コスト削減効果とリスクの増大による負債コスト・自己資本コストの上昇効果が同じになる点が図表 3-1 の星印にあたりますが、この点が平均資本コストが最低になるポイントです。理論上、事業価値を最大にする株主にとっての最適資本構成のポイントです。

しかしながら、あるべき資本構成をピンポイントで決めるのは現実的ではありません。平均資本コストが事業リターンを下回っている限り、その事業は価値を創出することができることから、平均資本コストが事業リターンを下回り、かつ株主にとって同じリターンなら安全性を好む社債投資家の利害をも満たし得る範囲（図 3-1 の網掛け部分）に負債比率をシフトさせることが現実的と考えられます。

自己資本と負債の比率をあるべき資本構成の範囲内にシフトした後では、負債と資産の期間構成の適正な対応を行ないます。（図表 3-2）

具体的には、企業財務の基本バランスシートでの借方の投融資および純営業資産を組み替えて期間別のニーズを明らかにし、ニーズに対応した資金調達方法を検討します。

図表 3-2 投資回収と調達資金返済のタイミング

調達と返済(B)

投資と回収(A)

投資

＊ 3期で回収とする

回収

1期 2期 3期

＋）

－）CF

投資

＊ 3期で回収とする

回収

1期 2期 3期

＋）

－）CF

(　A　+　B　)＝

＜調達と返済(B)＞ ＜A+B＞

回収期間と返済期間をマッチングする場合 ＋）

－）

＋）

－）

調達

返済

1期 2期 3期

1期 2期 3期

回収期間と返済期間がマッチしているため、資産が生み出す収益を返済に充てることができ、負債が“自己清算的”である

CF CF

回収期間よりも返済期間が短い場合

回収よりも返済額が大きいため、再調達が必要となり、借り換えを拒絶されてしまったり、借り換え時に当初見込んでいたリターンよりも高い金利を要求される（逆鞘の発生）といった、再調達のリスクが生じる

＋）

－）

＋）

－）

調達

返済

1期 2期 3期 1期

2期 3期CFCF

Ⅲ 　課題に対するアプローチとソリューション紹介

32

ここでの基本原則は、資金需要と調達期間のマッチングを図るべきということです。

短期の資金需要に対して長期の資金調達を行うことは、無用に高い金利を負担することになりがちです。これは通常は長期の調達の方が、金利が高くなるためです。

逆に、長期の資金需要に対して短期の資金調達を行うことも、やはり望ましくありません。このことは図表 3-2 で説明します。図の上段の例が示すように、投資の回収期間と負債の返済期間がマッチングされていれば、投資が生み出す収益を負債の返済に充てることが可能です。別の言葉でいうと負債が「自己清算的」であるといえます。しかし、図の下段のように、投資の回収期間よりも負債の返済期間の方が短い場合は、投資の初期は得られる収益よりも負債の返済額の方が大きいことが多いことから、負債の返済のために新たに負債を調達する必要が生じます。

このような場合には、借り換えの拒否や金利の引き上げ要求などで、自社の資金繰りが更に厳しい状況におかれてしまうリスクがある上、金利上昇の局面では投資から上がる収益に変化がないのに、負債コストが上がるため、逆鞘になりかねないので注意が必要です。

従って投資回収期間よりも短い資金調達はするべきではありませんが、仮にそのような事態になってしまった場合は、株式・社債発行などの手段を通じて早期に是正する必要があります。

資本構成の最適化に関するソリューション

資本構成の最適化のソリューション領域としてはⅡ章の「主要な財務ソリューション」で触れたように、「債務の株式化」、「直接金融の活用」、「必要な長期借入の確保」がありました。ここでは、具体的なソリューション例として、借入の長期化（「必要な長期借入の確保」）、少人数私募債・新株予約権付社債（以上「直接金融の活用」）、債務の株式化（「債務の株式化」）を紹介します。（図表 3-3）

借入の長期化は、短期の借入金の長期への借り換えを実行します。これは、金利上昇時に長期資産上のフローが変わらないのに、借入金利が変わってしまというミスマッチリスクを回避するための施策として重要です。正に図表 3-2 を使った先程説明した問題に対応するソリューションです。

少人数私募債とは、経営者の知人や親戚、社員取引先などの縁故者 50人未満を対象に発行される社債をいいます。届出の必要がなく簡易な手続きで資金調達ができるというメリットがあります。

この他にも少人数私募債には、担保の必要がない、償還期間や利率を自由に設定できる、銀行などが設定する適債基準を満たす必要がないなどの幾つかメリットがありますが、そのメリットを享受するために社債発行に伴う責任を果すのは当然です。特に社債を引き受けるのは縁故者であるからこそ、社債発行に関する事業計画等は責任を持って説明しなくてはなりません。

33

新株予約権付社債は、新株の発行を優先的に受けられる権利を付与された社債をいいます。 2002 年の商法改正以前は、新株引受権付社債（ワラント債）と転換社債の 2種類に分かれていました。

新株予約権付社債を引き受けた投資家は、株価が発行時に定められた行使価格を超えた段階で行使価格により新株を購入することができます。投資家は予約権の行使により新株を購入して売却することにより、行使価格と売却時の時価との差額をキャピタルゲインとして受け取ることができます。ただし、実際にそうした株価上昇および売却の機会が現実に与えられなければ投資家にとって魅力はありませんので、主として株式公開を予定している企業が用い得る方策です。

新株予約権付社債はこうしたキャピタルゲインの可能性が付与されているため、普通社債より低利で発行することができます。（ただし、新株予約権付の部分はオプションとしての価値を企業として提供しているので、一概に利率のみで無条件に有利とは言い切れない部分があります。）

また転換型の場合は、予約権が行使され株式に転換された分は、償還が不要になります。しかしながら、新株予約権の行使前後で株主構成が変わることから、権利行使後の株主構成を予め考慮に入れた上で、発行数などを決める必要があります。

図表 3-3 資本構成の最適化のための主要なソリューション

Ⅲ 　課題に対するアプローチとソリューション紹介

予約権の分だけ低金利での発行が可能である。（転換型の場合、株式に転換された分は償還が不要になる）

新株予約権行使後の株主構成について対応を検討する必要がある。

新株の発行を優先的に受けられる権利を付与された社債のこと

新株予約権付社債

届出が必要ない簡易な手続きで資金が調達できる。社債発行後の事業計画を責任を持って関係者に説明する必要がある。　 （その際、発行理由と社債満期が整合していなければならない。）

経営者の知人や親戚、社員、取引先などの縁故者だけ50人未満を対象に発行される社債のこと

少人数私募債

債務の株式化

借入の長期化

ソリューション 主な経営へのインパクト実施時の留意点

内容

有利子負債の圧縮、資本構成の改善などが図れる。株式化実施後の事業計画を責任持って、債権者に説明する。

債権者が債権を債務先が発行する株式に交換すること

金利上昇時に、長期資産上のフローが変わらないのに、借入金利が変わってしまうミスマッチリスクを回避する

短期借入から長期借入へと借り換えを行う

予約権の分だけ低金利での発行が可能である。（転換型の場合、株式に転換された分は償還が不要になる）

新株予約権行使後の株主構成について対応を検討する必要がある。

新株の発行を優先的に受けられる権利を付与された社債のこと

新株予約権付社債

届出が必要ない簡易な手続きで資金が調達できる。社債発行後の事業計画を責任を持って関係者に説明する必要がある。　 （その際、発行理由と社債満期が整合していなければならない。）

経営者の知人や親戚、社員、取引先などの縁故者だけ50人未満を対象に発行される社債のこと

少人数私募債

債務の株式化

借入の長期化

ソリューション 主な経営へのインパクト実施時の留意点

内容

有利子負債の圧縮、資本構成の改善などが図れる。株式化実施後の事業計画を責任持って、債権者に説明する。

債権者が債権を債務先が発行する株式に交換すること

金利上昇時に、長期資産上のフローが変わらないのに、借入金利が変わってしまうミスマッチリスクを回避する

短期借入から長期借入へと借り換えを行う

34

債務の株式化は、文字通り企業が抱えている負債を株式と交換することです。従って、その会社に対する債権者が株主へと変わることになります。

これにより有利子負債の圧縮が図れるほか、自己資本と負債の比率が改善されます。その結果平均資本コストが下がり、有利な金利で資金を調達することが出来るだけではなく、収益機会が改善するため企業価値が向上するという効果が見込まれます。

35

＜まとめ＞

資本構成の最適化とは、負債・自己資本比率の最適化および資金需要に見合う調達期間の実現を図ることです。

負債が過度にあるとリスクが高くなるため、平均資本コストが上昇します。負債が少なすぎると株式に比べたリスクの低さや節税効果といったメリットを活かせない分、平均資本コストが高くなります。両者の作用が丁度等しくなる点において平均資本コストは最低になります。

資金需要の期間と資金調達の期間は対応させることが基本です。対応しないと不要な高金利や借入れ継続に関するリスク等の問題のため望ましくありません。

ソリューションの例としては、借入の長期化、売掛債権流動化、ファクタリング、少人数私募債、新株予約権付社債、債務の株式化が挙げられます。

成長ステージと資金調達

株式公開を目指す企業の直接金融手段としてベンチャーキャピタルからの出資がありますが、近年は未公開企業の成長ステージに対応する資金調達手段として新種のものが出てきています。　新株予約権付融資 ⇒ ベンチャー企業が将来発行する株式を一定の価格で買い取る権利を 銀行に付与することで、銀行は予約権の分低利で融資。公開後など銀 行は予約権を売却することで融資のディスカウント分を回収できる。　知的財産権担保融資 ⇒ ベンチャー企業の持つ知的財産権を価値評価して、それを担保に 銀行が融資。こうした新しいスキームも検討して、自社にとって最適な資金調達手段は何か広く考えることが有意義です。

Coffee Break

一 般 融 資

シード スタートアップ

アーリー ミドル レイター

株式公開・

M&A

事業の成長度・企業価値

成長ステージ

日本政策投資銀行ホームページをもとに作成

　 　 　 ベンチャーキャピタル

Exit

新株予約権付融資

知的財産権担保融資

など

Ⅲ 　課題に対するアプローチとソリューション紹介

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４不要投融資の処分のアプローチ

不要投融資の処分のためのアプローチとソリューションについて解説します。

不要投融資の処分のアプローチとソリューション　

非営業資産（投融資）には金融資産と遊休不動産がありますが、これらは本当に必要なものかどうか判断のうえで、不要なものは積極的に処分を検討すべきです。必要な資産として、例えば関係会社に対する重要な投融資や大きな商流のための持合株式などが考えられます。しかしこれらですら、過去には必要であったが、現在は保有する必然性が無くなっているという場合も考えられます。

保有する非営業資産について、事業環境・経営戦略・顧客関係上のニーズを検討して、真に必要な資産とは何であるかを充分に精査するべきです。仕入・販売先との関係構築・維持のために必要という論理については、今後どのような取引先を選ぶのか、取引先ごとにどの位のリターンを求めるのか、当該資産保有が取引条件にどう影響するのか、といった点を検討することが重要です。

このような経営上の明白な保有理由も無く、リスクに見合ったリターンを生み出していないような投融資こそが、ここで言う処分の対象となるべき不要投融資です。そうした資産は処分して、負債の返済に充てるかないしはリターンを生む資産に投資することで企業価値は向上します。（図表 4-1）

バブル期に購入した不動産を例に考えてみると、購入当時は借入金利を上回るほど不動産価値が上昇することが確実であるというローリスクでありハイリターンの投資であると期待されたわけですが、バブルが崩壊した今となっては不動産価値は下落し借入返済だけが残り、ローリスクだと考えられていたものが実際にはハイリスクであり、しかもそれによる損失が現実化（確定）しつつあるという状況になっているわけです。

図表 ４ -1 不要投融資の処分

投融資

純営業資産自己資本

純有利子負債投融資

純営業資産自己資本

純有利子負債

投融資

純営業資産自己資本

純有利子負債

企業財務の基本バランスシート

不要投融資の処分によるキャッシュの活用投融資の評価

必要／不要を個別に判断

・以下のような投融資につき、リスクに見合ったリターンを生み出しているか、事業戦略上本当に必要かを個別に評価・判断

　 －バブル時に購入した株式、不動産、ゴルフ　 会員権など

　 －関係会社に対する貸付金　 －継続的取引等を前提とした持合株式

不要投融資

不要投融資

純有利子負債の圧縮

資産への再投資

不要投融資の処分のプロセス

（不要

と判断

され

た場

合）

37

＜まとめ＞

投融資のうちで、保有する意義も無くリスクに見合ったリターンも挙げていないものは基本的に処分することで企業価値を向上させるべきです。

処分の際は特別損失を計上する必要があるので、企業の体力を考慮して計画的に行うようにします。処分原資の活用や引当による段階的損失計上を検討します。

不要投融資を売却した場合、売却で得たキャッシュの活用方法は、純有利子負債の圧縮と資産への投融資が考えられます。

処分の先送りは問題の解決にならないうえ、何らかの理由で一括処理を余儀なくされた場合など会社を危機的状況に追い込むこともありえます。

それでも、実際の企業ではなかなか不要遊休資産の処分ができないでいるのは、処分すると含み損が実現するのを嫌って、僅かながらの値上がりの可能性に夢をつないで先送りしてしまうということが大きいと考えられます。確かに含み損の問題はありますが、そのことは不要遊休資産の保有を正当化するものではありません。

自社の財務体力をみながら、処分計画を立てて取組むことが重要です。処分の際は簿価と時価との差額を特別損失として計上する必要がありますので、経常利益段階で特別損失の影響を吸収しうるだけの十分な利益が計上されていれば問題ないですが、そうでないときはその影響を和らげるための処分原資になりうるものがないか検討することです。別の保有資産の売却による特別利益計上で損失を相殺する方法等があります。

現時点で一度に当該投融資の処分が出来ない場合は、 2～ 3 年を掛けて引当を計上した後に処分する方法もあります。引当を行なうことにより、部分的に損失が計上され会計上の資産価値が時価に近い水準でバランスシートに計上されていくことになります。ただし、全く価値がないもの、まだ価値が下がる可能性が大きいものについては、引当をせずに直ちに売却することも必要です。 なお、不要資産を売却した場合、それにより得たキャッシュの活用を検討することになります。具体的には、純有利子負債の圧縮と資産への再投資が考えられます。前者は純有利子負債の圧縮によりによる自己資本コストの改善を通じて、後者は本業を始めリスクに見合ったリターンを得ることができる事業や投融資への再投資を通じて、企業価値の向上への貢献が期待できます。

不要投融資の処分で一番重要なことは、現状をきちんと見据えて、引当や売却などの対応を早期に行うことです。対応の先送りは、問題が解決されないばかりか、何らかの理由で不要投融資の一括処理を余儀なくされた時に会社を危機的状況に追い込みかねません。

Ⅲ 　課題に対するアプローチとソリューション紹介

38

1 キャッシュフローをもとにした財務上の課題認識

ここでは、キャッシュフローをもとにした財務上の課題認識について解説します。

キャッシュフローをもとにした財務上の課題認識

近年では企業評価の基本にキャッシュフローの分析を据えるべきであるという主張が広く唱えられています。基本的構造として、商品・サービスの顧客への提供により得るキャッシュ・インフローが、事業運営を支える運転資本や設備投資をまかなって、かつ債務の返済を果たしていける水準にあることが必要です。

このようにキャッシュフローに着眼した場合、これまで説明した 4 つの財務上の課題はどのように捉えられるのでしょうか。ここでは、図表 1-1 に掲げたキャッシュフロー構造図に則して考えることにします。

この図は、営業・投資・財務それぞれの活動によるキャッシュフローから構成される通常の会計上のキャッシュフロー計算書を踏まえていますが、固定資産に関して組替えを行っています。通常のキャッシュフロー計算書では、固定資産の取得・売却による収入・支出は全て投資活動によるキャッシュフローとして計上され、減価償却費は全て営業活動によるキャッシュフローの中で利益への加算が為されています。しかし、ここでは固定資産投資および減価償却については、営業用のものは営業キャッシュフローに含めて、営業用でないものは投資キャッシュフローに含めることにしてあります。こうすることで、営業活動と非営業活動それぞれに関する純粋なキャッシュフローを把握できます。

先ずは営業キャッシュフローから出発します。企業の製造・販売オペレーションを通じて流入するキャッシュに相当するのが営業キャッシュフローです。この営業キャッシュフローは、事業本業により会社が手にするキャッシュですので、営業利益が主要な要素になります。ところが、営業利益を算定する前に差し引かれる製造原価や販売管理費には、営業用固定資産の建物や機械設備の減価償却費が含まれています。こうした償却費は実際のキャッシュの支出が伴う経費ではありませんので、営業利益にこれら償却費を足し戻すことで営業キャッシュフローを算出します。（厳密には、貸倒引当金等その他のキャッシュ支出を伴わない費用もここでの償却費に含めて考えます。）

ところが、営業キャッシュフローから企業活動を維持するために必要な支出を差引かねば、事業の運営に関して企業にとって自由となる営業フリーキャッシュフローに到達できません。この段階で差引かれるキャッシュのアウトフローとしては、設備投資・運転資本増加額・法人税があります。設備投資は現金は減りますが会計処理上は資産に計上されてそのまま損失とはならないことから、営業利益の算定には含まれていません。しかし実際は設備投資のために現金を取崩しているので、支出として減額します。流動資産から短期借入金を除いた流動負債を引いた運転資本については、在庫や売掛金は未だ製品や売上がキャッシュ化されていない訳ですから、運転資本が増えると企業はその分を別途資金調達せねばなりません。従って運転資本の増分も、やはり支出として減額します。更に法人税額も支出として減額します。

Ⅳ 　キャッシュフローに着眼した財務上の課題認識体系

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Ⅳ 　キャッシュフローに着眼した財務上の課題認識体系

図表 １ -1 キャッシュフローの構造

こうして営業キャッシュフローから支出分を減額した営業フリーキャッシュフローの段階にて、プラスの水準にあることが望まれる状態です。多額の設備投資を行った直後であり当該設備投資が将来充分なキャッシュを生じることが見込まれている場合等は、一時的にこの段階でマイナスであることはそれだけでは問題になりません。しかし、特にそういう事情もなくて営業キャッシュフローの段階でマイナスの数値を示しているときは、当面は借入れなどで不足分の補填はできても長期的な事業の維持は困難になる危険があります。

このように本業に関連するキャッシュフローの額が得られました。それでは営業外の投資活動に関するキャッシュフローを考えます。これには、株・公社債等の有価証券や土地への投資のための支出額、保有している投資証券・物件からの収入金額、こうした資産の売却によって得た収入金額を差引きしたネット額を投資キャッシュフローとして把握します。

更に、資金の調達に関するキャッシュフローもあります。財務キャッシュフローでは、短長期の銀行融資・社債発行・増資などの企業金融活動の結果としての資金の増減が示されます。各種の調達による収入額と、負債の元利金の返済や株式の配当による支出額とをネットした額が相当します。

このようなキャッシュフローの構成要素は、図表 1-2 の中央に掲げてあります企業財務の基本バランスシート * の各項目と対応します。 *企業財務の基本バランスシートは「財務理論に関する基礎知識」コースで学習します

営業キャッシュフロー

営業フリーキャッシュフ

ロー

投資キャッシュフ

ロー

財務キャッシュフロー

営業利益

減価償却費

設備投資

運転資本増加

営業フリー

キャッシュフロー

投融資増減

０有利子負債株式増減

企業が継続的経営を続けていくだけの健全な財務構造を備えるためには、事業に「収益力」と「競争力」が必要である。

Ａ Ｂ Ｃ Ｄ

注）Ａ～Ｄのアルファベットは、当図と次頁図におけるキャッシュフロー構成要素の対応関係を示す

法人税

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企業財務の基本バランスシートにおいて、事業価値は運転資本と営業用固定資産からなる純営業資産に相当します。フローとしての営業利益の源泉となるのが、この純営業資産です。そして純営業固定資産について減価償却費が発生します。これら営業利益と減価償却費とを合計したのが、図表 1-1 と 1-2（以下「両図表」）での「Ａ」に相当する営業キャッシュフローです。そこから営業フリーキャッシュフローに到達するまでには、運転資金の増減と設備投資に関する資金の変化額そして法人税を差引きました。両図表における「Ｂ」の部分です。このように営業フリーキャッシュフローは、純営業資産を構成する運転資本と営業用固定資産に対応しています。

企業財務の基本バランスシートでの投融資に関する収入・支出は、両図表の「Ｃ」で示される投資キャッシュフローに対応します。

そして企業財務の基本バランスシートでの貸方を構成する有利子負債および自己資本に関する変化は両図表の「Ｄ」に当る財務キャッシュフローに反映されます。

当コースの根本的な考え方である財務上の課題を体系化して考えることの必要性として、重要な 1 つのポイントは事業に関する問題を営業外活動や資本構成の問題と区別して考えることにありました。これまで確認しましたキャッシュフローの構成要素と企業財務の基本バランスシートの対応関係から、キャッシュフローに着眼することでも、これまで論じてきた 4 つの財務上の課題体系に従って企業が取るべき課題とソリューションを導き得ることが明らかになります。

図表 １ -2 キャッシュフローと財務上の課題

企業財務の基本バランスシート

注）キャッシュフロー構成項目のＡ～Ｄと前頁の対応は以下の通り　　　　　前頁 　　　　　本頁

Ａ　営業キャッシュフロー　　　　　 　営業利益＋減価償却･･･Ｂ　　（設備投資と運転資金増加） 　設備投資＋運転資金増加＋法人税･･･Ｃ　投資キャッシュフロー　　　　　 　投融資増減･･･Ｄ　財務キャッシュフロー　　　　　 　有利子負債増減＋自己資本調達･･･＋配当

投融資 有利子負債

自己資本

運転資本

純営業固定資産

投融資増減

運転資金増加

減価償却

設備投資

有利子負債増減

自己資本調達

配当

営業利益

経営上の課題

不要投融資の処分

事業ポートフォリオ

の最適化

資本

構成

の最

適化

事業

運営

の効

率化

不要投融資の処分

事業の選択と集中

必要な設備投資のみ実施

営業債権債務サイトの

最適化

在庫の最適化

売上増

売上原価削減

販管費削減

期間構成マッチング

負債比率の最適化

直接金融の活用

適正な金利水準

キャッシュフロー構成項目

財務上の４つの課題

Ｃ

Ａ

Ｂ

Ａ

Ｂ

Ｄ

Ｄ

Ｄ

法人税

Ｂ

41

＜まとめ＞

営業・投資・財務からなるキャッシュフローの構造は、当コースで取り上げた財務上の課題の体系と密接な関係があり、キャッシュフロー経営の観点からも当コースの課題認識に向けたアプローチは有効です。

事業運営の効率化は、基本的に営業フリーキャッシュフローに係わる各項目に関係しています。売上増大・費用削減のための施策を通じて、事業を効率的に運営することによって、営業利益の増大を図ることが直接的に営業キャッシュフローの増大に関わります。

事業運営のうえで、運転資本管理も重要です。ＢＰＲやＳＣＭといったソリューションを通じ営業債権債務のサイトの条件改善や適正在庫水準の実現を図ることが、運転資金の増加を抑えて営業キャッシュフローの改善をもたらします。

更に営業キャッシュフローには、純営業固定資産の保有に関する問題である設備投資とそれに結果する減価償却費がかかわるという意味でも、事業運営の効率化の課題に関係します。投資計画時点で、設備が充分なキャッシュを生むものかどうか充分に検討することはもちろん、セール アンド リースバックのようなソリューションによって設備のキャッシュフローを改善することも含めて、営業用固定資産に関するキャッシュフローに関する問題は事業運営の効率化の課題として捉えられます。

事業ポートフォリオの最適化の課題については、各事業が営業フリーキャッシュフローにどう影響しているのかを考え、正しい事業選択を行うことが焦点になります。各事業における営業フリーキャッシュフローはプラスなのかマイナスなのか、そしてその金額はどれ位か、いかなる原因からそのような状況になっているのか、といった点を明らかにして判断するようにします。

不要投融資の処分の課題については、投資キャッシュフローの状況が対応します。営業および財務キャッシュフローの状況とのバランスも考えながら、投資活動に関する収益性を検討するようにします。

資本構成の最適化の課題は、財務キャッシュフローに直結します。充分な資金調達が出来ているか、利息支払の負担はどうかといった状況をみながら、ソリューションとして増資や債務の株式化などの施策を検討します。

このように、当コースで取り上げた財務上の各課題への取組みに向けた体系的なアプローチは、キャッシュフローの構造にも対応するものであり、キャッシュフロー経営の観点からも有効なものであります 。

Ⅳ 　キャッシュフローに着眼した財務上の課題認識体系

• 村藤功、『連結財務戦略』、東洋経済新報社、 2000年

• グロービス・マネジメント・インスティテュート、『MBA経営戦略』、ダイヤモン

ド社、 2000年

• グロービス・マネジメント・インスティテュート、『MBAファイナンス』、ダイヤ

モンド社、 1999 年

• 塩見哲、『 <改訂版 > 銀行に頼らない「資金調達」』、かんき出版、 2001 年

• 安田隆二『企業再生マネジメント』、東洋経済新報社、 2003 年

• 久保光雄、『事業再編の仕組みと活用法』、かんき出版、 2000年

• 中小企業庁、『中小企業白書 (2003 年 )』

参考文献