第二十六章

INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS

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第二十六章

对冲基金


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对冲基金与共同基金对冲基金• 透明度 : 通常为有限责任合伙制，仅对其投资者提供少量关于组合投资构成和投资策略的信息。

• 只有不到 100个成熟的投资人。

共同基金• 透明度 : 定期向公众披露投资组合成分的信息。

• 投资者人数不受限制。


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对冲基金和共同基金对冲基金• 投资策略 : 非常灵活，基金致力于进行广泛的投资。

• 通常使用卖空、杠杆和期权。

• 流动性 : 通常有禁售期，要求撤资前提交通告。

共同基金• 投资策略 : 在其计划书中披露可预测的、稳定的投资策略。

• 限制使用卖空、杠杆和期权。

• 流动性 : 通常可以更容易的进入共同基金或退出。


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对冲基金和共同基金对冲基金• 报酬结构 : 管理费用通常是资产的 1-2% ，激励费通常是 20% 。

共同基金• 报酬结构 : 管理费用通常是资产的一个固定比率，通常是 0.5%~1.5%。


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对冲基金策略• 方向性

–认定市场中一个版块的表现会超过另一个版块。

• 非方向性–发掘资产定价中暂时的偏差–购入一类债券而售出另一类–努力达到市场中性


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表 26.1 对冲基金类型


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统计套利• 使用定量系统来发现定价上的暂时偏差。• 包括每天交易上百个证券，持有期很短暂。• 配对交易 : 将收益高度相关而一个公司的定价较另一个更为激进的股票进行配对。

• 数据挖掘以发现系统性规律。


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可携阿尔法1. 投资于任何可以找到 α的地方。2. 对冲掉系统风险，从而将 α剥离出来。3. 通过消极产品比如指数基金或 ETF来对市场的目标板块建立敞口。

• 阿尔法转移是指你把阿尔法从你发现的板块转移到了你最终建立敞口的板块。


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纯赌局例子

• 你管理一个 120万美元的组合。• 你相信 α>0 ，市场会下跌。• 你针对上述错误定价建立一个纯赌局。• 组合收益是 :

( )portfolio f M fr r r r e


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纯赌局例子• 假设 β=1.2, α=2%, 无风险利率 =1%, 标准普尔 500指数 (S0) = 1,152.

• 你想抓住每月 2% 的阿尔法，但你不想受到股票的正阿尔法影响，因为你预计大盘会下挫。

• 通过售出标准普尔期货来对冲风险 (标准普尔期货合约乘数 = $250)

份合约对冲比率 52.1250$152,1

000,200,1$ x

x


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纯赌局例子• 1个月以后组合的价值是：

err mp 02.01.2.101.1000,200,1$)1(000,200,1$

xexrm 000,200,1$000,440,1$600,221,1$


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纯赌局例子从期货仓位带来的美元收益是 :

套期收入 = $1,236,000 + $1,200,000 x eβ 值是零，月收益率是 3%。


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图 26.1 纯赌局，未对冲头寸，对冲头寸


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风格分析 : 因素敞口• 很多基金遵循方向性策略，基金做出单向的赌注。

• 方向性基金对其下注的因素有着明显的 β。


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风格分析 : 因素敞口• 股票市场中性基金有不显著的 β值。• 卖空偏好基金对于标准普尔 500指数有着显著的负 β。

• 困境公司基金对于信用状况存在明显敞口。• 全球宏观形势基金对强势美元有负 β。


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流动性与对冲基金业绩• 跟其他机构投资者相比，对冲基金更倾向于持有非流动性资产。

• 阿拉贡 : 所谓的阿尔法并非来自于选股能力，而是流动性溢价。

• Hasanhodzic 和 Lo: 对冲基金的收益率显示出强烈的正相关性，显示流动性问题。提高了夏普比率。


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图 26.2 收益率序列相关较高的对冲基金


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流动性与对冲基金业绩• Sadka: 意外的市场流动性下降将严重影响对冲基金的平均收益率。

• 圣诞效应 : 比起其他月份，对冲基金 12月的收益率格外高。

• 对于低流动性的基金而言，此类现象更为严重，这说明在 12月流动性较差的基金被定价定高了。


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图 26.3 将对冲基金平均收益率表示为流动性的函数


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对冲基金业绩与生存偏差

• 回填偏差 :–只有在其过去业绩足够好时，对冲基金才会主动选择，其基金报告才会进入数据库。

• 生存偏差 :–失败的基金被自动提出数据库–对冲基金的损耗率高于共同基金的两倍以上


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对冲基金业绩和因素负荷变化

• 对冲基金是天生的投机主义者且很容易改变其风险属性。

• 如果风险不为常数，那么由标准线性模型估计的 α就会有偏差。


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图 26.4 完美市场择时者的特征线


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图 26.5 售出期权后的组合特征线


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小结• 准确的市场择时能力具有非线性特征，它像是一个看涨期权，择时能力在市场上扬时获得更大的敏感性。

• 售出期权的基金在其下跌时比其上扬时具有更大的敏感度。

• 非线性特征表明许多对冲基金是潜在的期权出售者。


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图 26.6 对冲基金指数月收益率和标准普尔指数月收益率


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黑天鹅和对冲基金业绩

• 纳西姆 ·塔勒布 :

–许多对冲基金在绝大多数的时间里攫取名望和财富，但将投资者至于蒙受巨大损失的风险中。

• 例子 :

– 1987 年 10月的崩盘– LTCM的教训


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对冲基金的费用结构

• 资产 2% 的管理费加上激励费，激励费等于投资组合利润的 20%。

• 激励费是现有组合的有效的看涨期权：X =(组合价值 )* (1 + 基准收益率 )

• 如果资产组合的价值增加足够多，管理者就能得到这笔费用，在资产下跌时也不会有损失。


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图 26.7 作为看涨期权的激励费


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对冲基金的费用结构

水位线 :

–费用结构可以使激励经理关闭表现糟糕的基金。

–如果一个基金蒙受了损失，在它取得比以前更高价值之前都无法收取激励费。

–如果亏损很严重，情况就更糟糕，可能关闭基金。


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对冲基金的基金

• 投资于一个或多个其他基金的基金。也被称作联接基金。

• 在基金之间进行分散化。

• 应该提供尽职调查以筛选具有投资价值的基金。

• 麦道夫丑闻表明在实际中并不能实现这一优点。


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对冲基金的基金• 类期权性质的补偿对于对冲基金的基金的预期费用有着深远的影响。

• 即使联接基金的总业绩表现不佳，对冲基金的基金仍对每一家战胜基准的基金都支付激励费。

• 这样一来，分散化就会伤害投资者。


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对冲基金的基金• 将风险分散于多家基金• 投资者应该意识到联接基金的杠杆作用往往很大

• 如果联接基金投资的多家基金具有相似的投资风格，风险分散就成为泡影。


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例 26.5 联接基金的激励费

• 一个联接基金对 3家对冲基金分别投资 100万美元• 激励费为 0• 每家基金都可以收到总收益 20%的激励费 • 总组合的收益率是 -5%• 仍需为每 3美元的投资支付 0.12美元的激励费

基金 1 基金 2 基金 3 基金中的基金年初 (百万美元 ) $1.00 $1.00 $1.00 $3.00

年末 (百万美元 ) $1.20 $1.40 $0.25 $2.85

总收益率 20% 40% -75% -5%

激励费 (百万美元 )

$0.04 $0.08 $0.00 $0.12

年末净费用 $1.16 $1.32 $.25 $2.73

年末净收益 16% 32% -75% -9%

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