冬冬冬冬冬冬 冬冬冬
冬天里的暖流
Jan 02, 2016
冬天里的暖流. 程定华. 这个淡季不太淡. 没有看到库存上升的迹象 没有看到供应收缩的迹象 没有看到外需拉动的迹象 因此，我们认为淡季不淡的主要原因是需求反弹。. 铁矿石港口库存创过去两年新低（与同期相比）. 中国铁矿石港口库存同比 (%) ：. 资料来源： Wind ，安信证券研究中心. 铁矿石港口库存环比下降速度超季节效应. 中国铁矿石港口库存季节环比 (%) ：. 资料来源： Wind ，安信证券研究中心. 中国原油库存创过去三年新低（与同期相比）. 中国原油库存绝对水平：. - PowerPoint PPT Presentation
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Transcript
冬天里的暖流
程定华
这个淡季不太淡
没有看到库存上升的迹象没有看到供应收缩的迹象没有看到外需拉动的迹象因此，我们认为淡季不淡的主要原因是需求反弹。
铁矿石港口库存创过去两年新低（与同期相比）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
中国铁矿石港口库存同比 (%) ：
-35
-15
5
25
45
2010
/01
2010
/07
2011
/01
2011
/07
2012
/01
2012
/07
2013
/01
2013
/07
铁矿石港口库存同比%
铁矿石港口库存环比下降速度超季节效应
资料来源：Wind，安信证券研究中心
中国铁矿石港口库存季节环比 (%) ：
-3
-2
-1
0
1
2
3
2010 2011 2012 2013
8月下旬环比6月底库存水平%
中国原油库存创过去三年新低（与同期相比）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
中国原油库存绝对水平：
2920 2949
3221
2908
2600
2800
3000
3200
2010
/01
2010
/04
2010
/07
2010
/10
2011
/01
2011
/04
2011
/07
2011
/10
2012
/01
2012
/04
2012
/07
2012
/10
2013
/01
2013
/04
2013
/07
原油库存万吨
中国原油库存环比下降速度超季节效应
资料来源：Wind，安信证券研究中心
中国原油库存季节环比 (%) ：
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6月 7月
2010 2011 2012 2013
铜交易所库存环比下降速度超季节效应
期货交易所（ LME\COMEX\ 上期所）铜库存：
70
90
110
130
150
170
01月
02月
03月
04月
05月
06月
07月
08月
09月
10月
11月
12月
2010 2011 2012 2013
资料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设每年年初 =100
中游及下游的库存水平和上游类似
中国钢铁社会库存绝对水平（万吨）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
656 730 743
734 703
723
500
600
700
800
900
500
700
900
1100
1300
1500 2011/06
2011/08
2011/10
2011/12
2012/02
2012/04
2012/06
2012/08
2012/10
2012/12
2013/02
2013/04
2013/06
2013/08
长材 板材(右轴)万吨 万吨
中游及下游的库存水平和上游类似
中国钢铁社会库存季节环比（ % ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
(14)
(12)
(10)
(8)
(6)
(4)
(2)
0
2010 2011 2012 2013
8月底环比6月底库存水平%
产成品和原材料库存方向的背离一般不超过 2 个月
2008 年中国制造业 PMI—— 原材料与产成品：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
39
44
49
54
2008
/01
2008
/02
2008
/03
2008
/04
2008
/05
2008
/06
2008
/07
2008
/08
2008
/09
2008
/10
2008
/11
2008
/12
2009
/01
产成品 原材料
产成品和原材料库存方向的背离一般不超过 2 个月
2010 年中国制造业 PMI—— 原材料与产成品：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
44
46
48
50
52
54
2010
/01
2010
/02
2010
/03
2010
/04
2010
/05
2010
/06
2010
/07
2010
/08
2010
/09
2010
/10
2010
/11
2010
/12
产生品 原材料
产成品库存到 8 月末还是极低的
中国制造业产成品库存指数：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
43
45
47
49
51
53
55 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
11月
12月
月平均 2011 2010 2012 2013
原材料库存略有上升预示后续生产可能提速
中国制造业原材料库存指数：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
43
45
47
49
51
53
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
11月
12月
月平均 2011 2010 2012 2013
库存下降非供应收缩所致
工业生产同比（ % ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
-10
0
10
20
30
发电量 原煤 天然原油 铜材 粗钢 原油加工 水泥
3月-5月累计同比 6月同比 7月同比%
库存下降也非外需拉动
原油和铁矿石进口（两个月平均）同比增速（ % ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
-10-5
05
1015
20原油 铁矿石%
库存下降也非外需拉动
未锻造铜及铜材进口（两个月平均）同比增速（ % ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
-40
-20
0
20
40
60未锻造铜及铜材%
下一个旺季会出现旺季不旺吗？
过去 7 个旺季 5 个不旺的原因。
目前的优势— 产生品库存绝对水平低— 地产和基建投资短期在加速— 除了地产以外的可选消费并不弱— 地产 9 月份推盘增加
因此旺季不旺的概率较低。
过去三年有 7 个旺季，其中有 5 个旺季不旺
工业生产与 PPI 同比增速（ % ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
-5
0
5
10
8
13
18
23
2010
/02
2010
/04
2010
/06
2010
/08
2010
/10
2010
/12
2011
/02
2011
/04
2011
/06
2011
/08
2011
/10
2011
/12
2012
/02
2012
/04
2012
/06
2012
/08
2012
/10
2012
/12
2013
/02
2013
/04
2013
/06
工业增速 PPI(右轴)% %
过去三年有 7 个旺季，其中有 5 个旺季不旺
房地产投资与政府投资同比增速（ 3MMA,% ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
-10
0
10
20
30
40
2010
/02
2010
/04
2010
/06
2010
/08
2010
/10
2010
/12
2011
/02
2011
/04
2011
/06
2011
/08
2011
/10
2011
/12
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/02
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/04
2012
/06
2012
/08
2012
/10
2012
/12
2013
/02
2013
/04
2013
/06
房地产投资 政府投资%
过去三年有 7 个旺季，其中有 5 个旺季不旺
乘用车和住宅销量同比增速（ 3MMA,% ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
-20
0
20
40
60
80
2010
/02
2010
/04
2010
/06
2010
/08
2010
/10
2010
/12
2011
/02
2011
/04
2011
/06
2011
/08
2011
/10
2011
/12
2012
/02
2012
/04
2012
/06
2012
/08
2012
/10
2012
/12
2013
/02
2013
/04
2013
/06
乘用车销量 住宅销售面积%
过去三年有 7 个旺季，其中有 5 个旺季不旺
中国制造业 PMI 出口订单：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
45
47
49
51
53
55
2010
/02
2010
/04
2010
/06
2010
/08
2010
/10
2010
/12
2011
/02
2011
/04
2011
/06
2011
/08
2011
/10
2011
/12
2012
/02
2012
/04
2012
/06
2012
/08
2012
/10
2012
/12
2013
/02
2013
/04
2013
/06
PMI出口订单
过去三年有 7 个旺季，其中有 5 个旺季不旺
资料来源：Wind，安信证券研究中心注：景气程度评分按照上升得 2分，高位得 1分，平稳得 0分，低位得 -1分，下降得 -2分，库存低得 2分，库存正常得 0分，库存高位得 -2分。
经济反弹的持续度
9、 10 月份有库存支撑
四季度视旺季的地产销售情况而定
利率中枢对于投资的制约还未看到迹象
地产销量在政策扰动后逐步平稳下来
30 个大中城市房地产销售环比（ % ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
-40
-20
0
20
40
602010 2011 2012 2013%
市场的下行风险取决于货币政策
9 月份美联储会议如果超出预期，我国央行有能力对冲资金的流出。
我国金融体系、金融市场外资占比很低。
印尼、越南等新兴市场国家存在资不抵债的风险。
我国对外债的依赖度极低
韩国储蓄银行国外资产与国外负债（ % ）：
资料来源： CEIC，安信证券研究中心
0
2
4
6
8
10
12
1990
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
国外资产/总资产 国外负债/总资产%
我国对外债的依赖度极低
中国其他存款性公司国外资产与国外负债（ % ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
0123456
2005/03
2005/10
2006/05
2006/12
2007/07
2008/02
2008/09
2009/04
2009/11
2010/06
2011/01
2011/08
2012/03
2012/10
2013/05
其他存款性公司国外资产/总资产其他存款性公司国外负债/总资产
%
我国对外债的依赖度极低
韩国企业融资资金来源（ % ）：
资料来源：赵允济 (2001) ，安信证券研究中心
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
直接融资 42.4 37.9 41.4 52.9 38.1 48.1 47.2 37.1
其中：商业票据 3.7 -3.8 7.6 13.9 4.9 16.1 17.5 4.1
间接融资 38.4 41.8 36.3 31.4 44.5 31.8 29.1 37.9
海外融资 6.4 4.1 7.1 1.5 6.6 8.4 10.4 6.4
其他融资 12.8 16.1 15.3 14.2 10.8 11.7 13.2 18.9
总计 100 100 100 100 100 100 100 100
我国对外债的依赖度极低
KOSPI 外国投资者占比（ % ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
0
5
10
15
20
25
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
KOSPI外国投资者股份占比%
我国对外债的依赖度极低
QFII占 A股流通市值占比（ % ）：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
0
1
2
3
4
5
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
QFII占A股流通市值占比%
短期外债过高、外汇储备不足容易发生金融危机
1997 年韩国外汇储备不足以偿还短期外债（ % ）：
资料来源： CEIC，安信证券研究中心
0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
外债/ GDP 外汇储备/ GDP 短期外债/ GDP%
小结
周期股企稳、题材股活跃的情形下，我们预计市场短期内仍将弱势反弹或区间整理，暂时不存在大幅下跌的风险。
进入到四季度末期后，如果房地产交易量和投资增速趋弱，则市场可能将重新进入到下行趋势中。
周期性行业的弱势逆转，建议增加周期性行业的配置。弱周期行业短期内维持弱势震荡的概率较大，长期来说，我们仍然看好。
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