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Financiamento de Projetos no Brasil
na Visão da Standard & Poor’s
Reginaldo Takara
Corporate & Government Ratings
11 de Abril de 2011
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Agenda
• Contexto Econômico para Projetos no Brasil
• Project Finance na Standard & Poor’s
• Metodologia de Project Finance da S&P
• Conclusões
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Contexto Econômico para Projetos no Brasil
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Tendências de Crédito Corporativo
• Corporates: Upgrades excedem Downgrades
– Alavancagem das empresas está controlada (média de 50% de dívida
sobre capital) e com retornos melhores (ROE = ~14%)
– Empresas voltadas ao mercado doméstico resistiram bem à crise
– Forte recuperação no preço das commodities e demanda doméstica
resiliente são fatores de sustentação e melhora dos créditos
– Liquidez nos mercados de capitais tanto internacional quanto no
doméstico tem permitido às empresas melhorar seus perfis de dívida
(alongando prazos e obtendo funding adequado para investimentos de
capital)
– A valorização cambial prejudica os exportadores, mas reduz os custos
financeiros e de aquisição de equipamentos importados
– Crescimento agressivo (orgânico ou por aquisições) pode impor pressão
sobre as métricas de crédito das empresas
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Tendências de Crédito Corporativo
• Utilities e Infraestrutura:
– Ambiente regulatório é fator-chave para determinar o risco de negócio
– Por ser voltado ao mercado doméstico, é menos sujeito à volatilidade
das condições da economia global
– Grande necessidade de investimentos em infraestrutura e em projetos
para eliminar gargalos que restrigem o crescimento econômico
– Prioridade do governo: medidas anti-cíclicas, Copa do Mundo 2014 e
Olimpiadas 2016
– Tendência de consolidação
– Ambiente de crédito:
FI-FGTS e BNDES como fontes de crédito relevantes
Acesso ao mercado de crédito doméstico tem sido estável; emissões
externas devem crescer em importância no médio prazo
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Perspectivas positivas para o setor de infraestrutura
• PAC: Lista de projetos prioritários e apoiados pelo governo
federal exigirão investimento de cerca de US$700 bilhões nos
próximos 5 anos.
– Infraestrutura logística
– Energia
– Habitação e desenvolvimento urbano/social
– Cerca de 60% investido até 2009 por:
Entidades ligadas ao governo: 50%
Iniciativa privada: 40%
Orçamento Federal: 10%
• Minha Casa Minha Vida: programa de habitação que pretende
construir 1 milhão de casas populares
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Perspectivas positivas para o setor de infraestrutura
Principais projetos:
• Logistica: US$35 bilhões
– Rodovias: US$20 bilhões
– Ferrovias: US$5 bilhões
– Portos e aeroportos: US$3 bilhões
• Energia: US$110 bilhões
– Hidrelétrico: Santo Antonio (3,150 MW - US$7 bi); Jirau (3,450 MW:
US$ 5,8 bi), Belo Monte (11,000 MW – quase US$10 bi)
– Oleo e Gás: US$80 bi
• Habitação e desenvolvimento urbano/social: US$200 bilhões
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Perspectivas positivas para o setor de infraestrutura
Grandes eventos esportivos a serem sediados pelo Brasil impõem
prazos para a conclusão dos investimentos
• Copa do Mundo em 2014
– Investimentos estimados em US$52 bi
– Transporte é o principal gargalo: investimentos de US$40 bi
– Estádios e infraestrutura urbana básica
• Olimpiadas de 2016
– Investimentos estimados em US$15 bi
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Perspectivas positivas para o setor de infraestrutura
• Riscos:
– Execução:
Necessidade de leilão para vários projetos em curto espaço de tempo
Definição/aprimoramento dos modelos de concessão (ex: aeroportos e
portos)
Processos administrativos demorados (ex: licenciamento ambiental)
– Financiamento:
Apoio do BNDES, bancos estatais e fundos de pensão, mas limitado
Setor financeiro é bem desenvolvido, mas ainda investe principalmente em
títulos públicos
Mercado de capitais vem evoluindo, mas ainda com transações plain vanilla
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Alternativas de financiamento para o setor de infraestrutura
• Títulos públicos ainda são principal alternativa de investimento
• Capacidade de investimento doméstico é considerável
• Taxas de juros elevadas e memória da volatilidade ainda afetam as decisões de
investimento, sendo que fundos de pensão e outros investidores institucionais
concentram-se em títulos públicos
• Por outro lado, com maior estabilidade nos últimos anos e queda na taxa de juros
(Brasil elevado a investment grade pela S&P em abril de 2008), investidores
devem buscar alternativas de investimento
• O setor financeiro tem porte significativo e é resiliente, mas
concentra-se no crédito a consumidor
• Forte crescimento das carteiras de crédito dos bancos (50% do PIB, contra 22%
em 2002)
• Necessidade de ampliar o mercado de capitais local
• Grande fluxo de investimentos estrangeiros (diretos de US$ 26 bilhões em 2009
e US$48 bilhões em 2010)
• IPOs: US$92 bilhões em 2010 (incluindo Petrobras)
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Project Finance na Standard & Poor’s
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Ratings para Projetos, 1992-2010
Industrial
4%
Oil & Gas
14%
Power
48%
Telecom
1%
Transport
14% Natural resources/mining
2%
Public Finance Initiative / Real
Estate
10%
Leisure & gaming
7%
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Total de Dívida Outstanding de Projetos
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Europe/Middle
East/Africa
North America Latin
America/Caribbean
Asia Pacif ic
(Bil. $)
2006 2010*
*As of September 2010.
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Total de Dívidas de Projetos com Rating
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
19921993
19941995
19961997
19981999
20002001
20022003
20042005
20062007
20082009
2010*
Bil. $
*As of September 2010
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Distribuição dos Ratings
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Distribuição dos Ratings
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Metodologia dos Ratings de Project Finance
Principais Questões:
Qual é a previsibilidade, volatilidade e vulnerabilidade do
fluxo de caixa do projeto, e como esse fluxo se compara
com as obrigações fixas contratuais?
Principais Tarefas:
Identificar o risco de uma transação
Determinar quem está assumindo os riscos
Medir o efeito potencial de cada risco de acordo com o
caixa disponível para as obrigações
Relação entre o Risco de Negócio e o Perfil Financeiro
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Project Finance
Convergência de Corporate e Structured Finance
StructuredCorporate
Dívida
garantida
Estruturas
ring-fenced
Securitização
corporativa (ex.:
securitização;
títulos
estruturados de
infraestrutura)
Project
Finance CDO de
empréstimos
de projetos
Dívida não
garantida Títulos de
exportação
estruturados
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Definição de um Project Finance
• Um mecanismo testado e estabelecido para financiamento de projetos
em vários segmentos de infra-estrutura e serviços.
• O financiamento de um projeto é caracterizado por:
– Ativos específicos - apenas o fluxo de caixa gerado pelo(s) ativo(s) objeto(s) do
Project Finance está disponível para pagamento das obrigações
– Risco de Construção – em geral não há histórico operacional
– Vida útil ou contratual do ativo é limitada
– Contratos definem a alocação de riscos
– Empresa de propósito específico, bankruptcy remote
– Uso de covenants restritivos para administrar riscos de forma efetiva
– Pacote de garantias limita potenciais benefícios de falência ou restruturação
– Administração restritiva do caixa (contas reservas, alocação de caixa, etc).
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• Facilita joint ventures/associações de diferentes sponsors
• Característica “Non-recourse” – limita a responsabilidade do
sponsor
• Possibilita financiamento anterior à conclusão da construção
• Alavancagem maior que um corporate típico
• Regulamentação e/ou eficiência tributária
• Limita a exposição dos credores a riscos conhecidos e bem
definidos por contrato
Razões para Utilizar Project Finance
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Dívida de Project Finance
Ativo/concessão tem duração
limitada
Sem direito de regresso
Normalmente é dívida garantida
Base de ativos definida
Alta alavancagem
Risco diminui com o tempo
Cláusulas restritivas (covenants)
significativas
Liquidez/reservas dedicadas
Dívida Corporativa
Longevidade indeterminada
Com direito de regresso
Normalmente é dívida não garantida
Base de ativos indefinida
Alavancagem moderada
Risco aumenta com o tempo
Cláusulas restritivas (covenants)
limitadas
Liquidez geral
Dívida de Project Finance vs. Dívida Corporativa
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Segregação de Risco: SPEs ou FIDCs?
• As características de um FIDC e uma SPE (critério S&P para
segregação de risco) não são muito diferentes:
– restrição de objeto e poderes conferidos ao veículo emissor, limitação de
endividamento, administração independente, segregação de riscos, etc.
– devem permitir o isolamento da operação em relação ao risco de default dos
participantes (originador, patrocinador, etc.).
– FIDC apresenta estrutura legal adequada, e conta com arcabouço regulatório e
legal sólido e testado – características não uniformes nas SPEs (ainda pouco
utilizadas no Brasil como veículos de emissão).
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Segregação de Risco: SPEs ou FIDCs?
• Porém:
– FIDCs são veículos isentos de impostos e taxas. Investidores estão sujeitos
somente ao pagamento de IR. Uma SPE, como qualquer outra empresa no
Brasil, está sujeita à burocracia e aos custos envolvidos na abertura de uma nova
empresa.
– FIDC apresenta estrutura naturalmente independente, com a figura do
administrador, do custodiante, e por vezes de um gestor, o que garante de
maneira clara a separação das atividades do cedente das atividades do FIDC.
Numa SPE, a segregação das suas atividades depende do grau de
independência desta em relação ao originador (grau de independência dos
diretores, separação legal da SPE em relação às demais empresas e operações
da cedente, fungibilidade de fluxos de caixa, etc.).
– Crescente interesse de investidores institucionais e outros por FIDCs. Conforto
em relação à estrutura geral do veículo, interesse por investimento em cotas com
cotação diária, e potencial para expansão de mercado secundário de negociação
destas cotas (algum nível de padronização).
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Metodologia de Project Finance na S&P
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Estrutura de Análise do Projeto
Riscos Específicos ao Projeto
Risco Soberano
Risco Institucional
Reforço de Qualidade de Crédito
Eventos de Força Maior
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Principais Componentes de Análise do Projeto
Estrutura contratual
Tecnologia
Construção
Operação & Manutenção
Recurso (Gás, Vento, Mineral)
Competitividade
Estrutura legal
Contraparte
Desempenho financeiro
Uma Abordagem de Baixo para Cima
Documentos do projeto
Documentos do
financiamento
Rating de
Default: para o
prazo da dívida
Comparativo com
outros pares -
Project Finance
Pagamento na
íntegra e no
prazo
Conhecimento
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Estrutura Contratual
Vínculos dos contratos: quem é responsável pelo quê?
Segurança de Reembolso
para o Financiador?
Contrato de offtakerContratos de
Fornecimento
Acordos de Suporte
para Transporte e
Logística
Acordos de
ConcessãoAcordos de
Marketing
Arrendamentos
Linhas de Crédito
Escritura dos
EmpréstimosCessões de
Hipoteca
Contratos de
Construção
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Riscos do Projeto - Tecnologia
Principais Considerações do Rating
Atenuantes
Não é o principal risco na maior
parte dos projetos
Testes de desempenho e multas
nos contratos de construção
Provedor de tecnologia é
comprometido com desempenho
Garantia é abrangente
Comercialmente comprovado?
Revolucionário ou evolucionário?
O fornecedor é uma grande
empresa com oportunidades de
mercado importantes?
A tecnologia consegue entregar o
desempenho esperado nas
projeções preliminares?
Considerações
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Riscos do projeto - Construção e O&M
Atenuantes Preço e data de entrega fixos nos
contratos EPC
Penalidades (Liquidated Damages –
LDs) significativas para atrasos e
deficiências de desempenho
Contrapartes com capacidade
creditícia ou suporte financeiro
Crédito para seguros de
performance, seguros-garantia, etc.
Contingências e reservas
Não concluído no prazo, não cumpriu
o orçamento, ou o desempenho:
Perda de fluxo de caixa?
Risco de perder os contratos de
offtaker?
É necessário financiamento
adicional?
Atendendo as projeções de custos
O&M (Operação & Manutenção),
mantendo o desempenho
Demanda por mão-de-obra e materiais
altamente correlacionada com o
crescimento econômico
Considerações
Principais Considerações do Rating
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Riscos do Projeto - Riscos de Fornecimento
Atenuantes
• Histórico de longo prazo sobre o
desempenho dos recursos
• Caracterização dos recursos por
peritos
• Estimativas conservadoras
• Rating reflete o ciclo de baixa no
preço e disponibilidade
• Desempenho financeiro robusto
Considerações
Suficiente ao longo do prazo da
dívida
Variação no curto e longo prazo
Natureza contratual da exposição
Preço do produto não
relacionado ao da matéria-prima
Incerteza em relação aos preços
Principais Considerações de Ratings
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Riscos do projeto - Competitividade
Importância dos Contratos
Com contratoSem contrato
Desempenho em relação aos
pares
Ponto de equilíbrio (breakeven)
com preços baixos?
O desempenho é sustentável no
longo prazo?
Rating da dívida é válido para
o prazo da dívida
Qual é o benefício para os
offtakers?
Preço fora do mercado?
Há potencial para renegociação?
Potencial para conseguir outros
offtakers
Reaberturas de preço
Opções de redução de volume
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Riscos do projeto - Legal e Estrutural
Mantendo o projeto um projeto …e longe da falência
Atenuantes
Limitações:
Nenhuma dívida ou ônus
adicionais
Nenhuma alteração
significativa no contrato
Trustee arrecada/aloca o caixa
Reservas: 6 meses de serviço da
dívida, manutenção, etc.
Salvaguardas para reduzir risco
de falência do sponsor
Separação, diretor
independente, etc.
Considerações
Rating reflete o prazo total da
dívida
Ativo único
Potencial para alterações nos
ativos ou contratos
Capacidade creditícia do sponsor:
se este for à falência poderá
tentar levar o projeto junto
Flexibilidade financeira
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Riscos do Projeto - Desempenho Financeiro
Principais Considerações do Rating
Análise
Desempenho robusto em
cenários de estresse dá suporte a
ratings de crédito mais altos
Não se prenda a índices!!
Características estruturais não
podem superar desempenho
financeiro fraco
Premissas conservadoras para o
grau de investimento
Considerações
Capitalização e flexibilidade
financeira
Risco de inflação
Risco de taxa de juros
Risco de moeda
Risco de liquidez
Cobertura de obrigações fixas
Resultados críveis das projeções
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Risco Soberano
Commodity exportável com pouco mercado doméstico?
Estrategicamente importante?
Transação em moeda forte?
Trustee fora do país?
Projeto sem dependência do governo?
“Risco de redirecionamento” limitado?
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Riscos Institucionais – Mercados Emergentes
O estado do desenvolvimento institucional
As Regras
do Jogo
Ambiente Legal
Jurisdição do Financiamento
Estrutura Regulatória
Ambiente de Negócios
Cultura Comercial
Parecer da Auditoria
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Eventos de Força Maior e Seguros
Acidentes acontecem!
Questões
Exposição a problemas
potenciais
Tempo para reparos
Liquidez
Reservas
Seguro
Lucros cessantes
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Os Riscos de um Projeto Variam ao Longo do Tempo
Concessão
Risco de
Construção
Projeto
Atrasos
Custos
Operação e
Manutenção Reajustes
Tarifários
Time
Cenário de
Demanda abaixo do
Esperado
Stress Financeiro
Base Case
ConcessãoForce Majeure, Legislação, Risco Político
Pré-Construção Pós-Construção
Riscos
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Conclusões
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Conclusões
Investimentos em infraestrutura são essenciais para o
crescimento econômico nos próximos anos, e volume de
recursos necessários exige a diversificação de fontes de
financiamento
Muitos desses investimentos poderão ser financiados por
estruturas de project finance, tanto domésticas quanto
internacionais
Estruturas precisam mitigar os principais riscos de projeto
efetivamente
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For Internal Use Only—Not for External Distribution
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Fluxo de Análise do Rating
Reunião da
diretoria para
sumário da
operação
Produção do
relatório de crédito
Informar sponsors
do
rating/perspectiva
Comitê de rating
Recebimento de informações &
documentos
Análise
Rating
aceito?
S
Comunicado
à Imprensa
Relatório
de rating
preliminar
Monitoramento
do rating
N Apelação
Divulgação
do rating
Novas Informações
Informações Mal Interpretadas