경로패턴 업데이트 - 시클리컬의 분기점 2015 015 015 015년 4분기 분기 분기 분기 실적 실적 실적 실적 반영 반영 반영 반영한 경로패턴 경로패턴 경로패턴 경로패턴 투자전략 투자전략 투자전략 투자전략 업데이트 업데이트 업데이트 업데이트 2015년 6의 시리즈 보고서를 소개 PBR-ROE 경로분석모델은 종목별 자전략을 세우는데 효과적이다. 이번 보고서에서는 최근 발가 마무리된 2015년 4 분기 실적을 반영 종목별 자전략을 업데이다. 2015년 3분기 실적까지 반영 보고서에서는 정유 업종을 제외면 자 비중을 늘릴 종목을 찾기 어려웠다. 지만 4분기 실적을 반영을 때 보다 많은 종목에서 매수 신호가 발생다. 경로패턴 경로패턴 경로패턴 경로패턴 유형별로 유형별로 유형별로 유형별로 5개의 개의 개의 개의 투자전략 투자전략 투자전략 투자전략 제시 제시 제시 제시 경로 성에 따라 총 5개의 자전략과 19개 종목을 제시다. 1) 콜옵션 매수 중 멀 확장 구간(ITM)의 종목은 이익 증가에 따른 큰 의 주가 상승을 기대 수 있다. S-Oil, SK이노베이션이 이 유형에 당된다. 2) 콜옵션 매수 중 멀 확장 변곡점(ATM) 도달 종목은 현재 ROE가 ITM 으로 넘어가는 분기점에 위치 자 시점이 최적이다. 화크윈, SK네웍스가 당된다. 3) 콜옵션 매수 중 OTM에 위치지만 멀 확장이 임박 종목은 조만간 멀 확장 변곡점에 도달 가능성이 높다. GS, 화, OCI, 대우건설, 대림산업, GS건설, 현대중공업, 현대미조선, LS가 당된다. 4) 러다임 변화 주시 종목은 밸류에이션이 과거에 비 단계 업그레이드될 가 능성이 높다. 국단자, 세예스24홀딩스, 동원F&B, 벽산이 이 유형에 당된다. 5) ROE 상승계 도달 종목은 더 높은 ROE를 달성기 위 기간 조정이 이어질 가능성이 높다. 샘, 삼립식이 당된다. 한화테크윈 한화테크윈 한화테크윈 한화테크윈 – 최적의 최적의 최적의 최적의 투자 투자 투자 투자 시점 시점 시점 시점 진입 진입 진입 진입(멀티플 멀티플 멀티플 멀티플 확장 확장 확장 확장 변곡점 변곡점 변곡점 변곡점 도달 도달 도달 도달) 0 1 2 3 4 5 6 7 -10 -5 0 5 10 15 20 25 Trailing PBR (x) Trailing ROE (%) 자료: 한국투자증권 목차 목차 목차 목차 I. I. I. I. 경로패턴 경로패턴 경로패턴 경로패턴 데이트 데이트 데이트 데이트 – 시클리컬의 시클리컬의 시클리컬의 시클리컬의 분기점 분기점 분기점 분기점................... 1 II. II. II. II. 콜션 콜션 콜션 콜션 매수 매수 매수 매수 패턴 패턴 패턴 패턴................................................................... 2 1. 멀티플 확장 구간(ITM) 2. 멀티플 확장 변곡점(ATM) 도달 3. 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) III. III. III. III. 패러다임 패러다임 패러다임 패러다임 변화 변화 변화 변화......................................................................... 9 IV. ROE . ROE . ROE . ROE 상승 상승 상승 상승 한계 한계 한계 한계 도달 도달 도달 도달....................................................... 11 11 11 11 V. . . . Appendix. Appendix. Appendix. Appendix. PBR PBR PBR PBR-ROE ROE ROE ROE 경로분석 경로분석 경로분석 경로분석............................... 12 12 12 12 1. 왜 PBR-ROE인가? 1) 초과이익모델 기반 2) PBR-ROE 모델의 장점 2. 경로패턴 정의 1) 콜션 매수 패턴 2) 가변 민감도 패턴 3) 높은 ROE 민감도 패턴 4) 낮은 ROE 민감도 패턴 5) 패러다임 변화 패턴 6) 무작위 패턴 안혁 안혁 안혁 안혁, CFA , CFA , CFA , CFA 3276-6272 [email protected]김현 김현 김현 김현 3276-6186 [email protected]계량분석 계량분석 계량분석 계량분석/이슈 이슈 이슈 이슈 PBR-ROE 경로분석 2016. 4.15
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경로패턴 업데이트 - 시클리컬의 분기점
2222015015015015년년년년 4444분기분기분기분기 실적실적실적실적 반영반영반영반영한한한한 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 투자전략투자전략투자전략투자전략 업데이트업데이트업데이트업데이트 2015년 6편의 시리즈 보고서를 통해 소개한 PBR-ROE 경로분석모델은 종목별 투자전략을 세우는데 효과적이다. 이번 보고서에서는 최근 발표가 마무리된 2015년 4분기 실적을 반영해 종목별 투자전략을 업데이트했다. 2015년 3분기 실적까지 반영한 보고서에서는 정유 업종을 제외하면 투자 비중을 늘릴 종목을 찾기 어려웠다. 하지만 4분기 실적을 반영했을 때 보다 많은 종목에서 매수 신호가 발생했다. 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 유형별로유형별로유형별로유형별로 5555개의개의개의개의 투자전략투자전략투자전략투자전략 제시제시제시제시 경로패턴 특성에 따라 총 5개의 투자전략과 19개 종목을 제시한다. 1) 콜옵션 매수 패턴 중 멀티플 확장 구간(ITM)의 종목은 이익 증가에 따른 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있다. S-Oil, SK이노베이션이 이 유형에 해당된다. 2) 콜옵션 매수 패턴 중 멀티플 확장 변곡점(ATM) 도달 종목은 현재 ROE가 ITM으로 넘어가는 분기점에 위치해 투자 시점이 최적이다. 한화테크윈, SK네트웍스가 해당된다. 3) 콜옵션 매수 패턴 중 OTM에 위치하지만 멀티플 확장이 임박한 종목은 조만간 멀티플 확장 변곡점에 도달할 가능성이 높다. GS, 한화, OCI, 대우건설, 대림산업, GS건설, 현대중공업, 현대미포조선, LS가 해당된다. 4) 패러다임 변화 주시 종목은 밸류에이션이 과거에 비해 한 단계 업그레이드될 가능성이 높다. 한국단자, 한세예스24홀딩스, 동원F&B, 벽산이 이 유형에 해당된다. 5) ROE 상승한계 도달 종목은 더 높은 ROE를 달성하기 위해 기간 조정이 이어질 가능성이 높다. 한샘, 삼립식품이 해당된다. 한화테크윈한화테크윈한화테크윈한화테크윈 – 최적의최적의최적의최적의 투자투자투자투자 시점시점시점시점 진입진입진입진입((((멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 도달도달도달도달))))
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Trailing ROE (%)
자료: 한국투자증권
목차목차목차목차
I. I. I. I. 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 업데이트업데이트업데이트업데이트 – 시클리컬의시클리컬의시클리컬의시클리컬의 분기점분기점분기점분기점 ................... 1111
II. II. II. II. 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 ................................................................... 2222
1. 멀티플 확장 구간(ITM)
2. 멀티플 확장 변곡점(ATM) 도달
3. 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM)
III. III. III. III. 패러다임패러다임패러다임패러다임 변화변화변화변화 ......................................................................... 9999
우리는 2015년 10월부터 총 6편의 <PBR-ROE 경로분석> 시리즈 보고서를 통해 PBR과 ROE 지표를 이용한 효과적인 종목 선정 방법을 제시했다1. 이번 보고서에서는 최근 발표가 마무리된 2015년 4분기 실적을 반영해 종목별 투자전략을 업데이트했다. 2015년 3분기 실적까지 반영한 보고서에서는 정유 업종을 제외하면 투자 비중을 늘릴 종목을 찾기 어려웠다. 하지만 4분기 실적을 반영했을 때 보다 많은 종목에서 매수 신호가 발생했다. 가장 대표적인 PBR-ROE 경로분석 패턴인 콜옵션 매수 패턴에서는 총 3개의 하위 전략을 제시한다<표 1>. 1) 멀티플 확장 구간(ITM, In-The-Money)에 놓여 있어 이익 증가에 따른 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있는 종목으로 SSSS----OilOilOilOil과 SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션을 제시한다. 2) 멀티플 확장 변곡점(ATM, At-The-Money)에 도달해 투자 타이밍이 최적인 종목으로 한화테크한화테크한화테크한화테크윈윈윈윈, SK, SK, SK, SK네트웍스네트웍스네트웍스네트웍스가 있다. 3) GS, GS, GS, GS, 한화한화한화한화, OCI, , OCI, , OCI, , OCI, 대우건설대우건설대우건설대우건설, , , , 대림산업대림산업대림산업대림산업, GS, GS, GS, GS건설건설건설건설, , , , 현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업, , , , 현대현대현대현대미포조선미포조선미포조선미포조선, LS, LS, LS, LS는 현재 이익 개선에 따른 멀티플 상승을 기대할 수 없는 OTM(Out-of-The-Money) 구간에 놓여 있지만 조만간 멀티플 확장 변곡점에 도달할 가능성이 높은 종목이다. <<<<표표표표 1111> > > > 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매매매매수수수수 패턴패턴패턴패턴 투자투자투자투자전략전략전략전략 및및및및 종목종목종목종목
또한 역사적 ROE 상단을 돌파할 종목은 밸류에이션이 과거에 비해 한 단계 업그레이드될 가능성이 높다. 한국단자한국단자한국단자한국단자, 한세예스한세예스한세예스한세예스24242424홀딩스홀딩스홀딩스홀딩스, 동동동동원원원원F&BF&BF&BF&B, 벽산벽산벽산벽산은 역사적 ROE 고점을 막 돌파했거나 돌파가 임박한 종목으로 현재 수준의 ROE가 지속되거나 상승하면 더 높은 주가 상승을 기대할 수 있다. 한편 과거 PBR-ROE 경로패턴을 분석해 본 결과 제조업 기업은 20~25% 이상의 ROE를 지속적으로 달성하기 어려웠다. 다시 말해 20~25%의 ROE 한계에 도달한 기업이 지속적으로 높은 ROE를 달성하기 위해서는 성장한 기업 규모에 맞는 재정비 시간이 필요하며, 기간 조정이 이어질 가능성이 높다. 현재 한샘한샘한샘한샘, 삼립식품삼립식품삼립식품삼립식품이 이 유형에 해당된다.
콜옵션 매수 페이오프(payoff)와 유사한 이 패턴은 PBR-ROE 경로에서 나타나는 가장 특정적인 패턴이다[그림 1]. 이 패턴은 ROE가 일정 수준보다 낮으면 ROE 변화에 따른 PBR 변화가 없지만(기울기=0), ROE가 일정 수준 이상일 경우 ROE 변화에 따라 PBR이 변하는 양(+)의 관계가 나타난다. 즉, ROE가 낮은 불황 사이클에서는 기업의 실질 영업가치를 0으로 판단해 장부가치 수준으로 거래되지만, ROE가 일정 수준 이상인 정상적인 상황에서는 ROE에 따라 PBR이 변하며 기업가치가 형성된다. 우리는 2015년 4분기 실적을 바탕으로 <표 2>와 같이 ROE가 점진적으로 상승하는 종목을 대상으로 콜옵션 매수 패턴 투자전략과 해당 종목을 제시한다. 투자 우선 순위는 ITM>ATM>OTM이다. [[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 투자전략투자전략투자전략투자전략 개념개념개념개념
ROE
PBR
OTMOTMOTMOTM장부가치에의해서만평가되는 구간
ITMITMITMITMROE 증가에 따라PBR이 높아지는정상적인 구간
ATM(ATM(ATM(ATM(변곡점변곡점변곡점변곡점))))현재 OTM에서 ITM으로 넘어가는변곡점(ATM)에 놓여 있어 업황이조금만 개선되도 주가 상승폭이 큰구간에 진입
콜옵션 매수 패턴 중 멀티플 확장 구간(ITM)에 속하는 종목들은 ROE가 증가할 때 PBR가 동시에 상승해 이익 증가에 따른 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있다. 지난 분기 변곡점에 놓였던 SSSS----OilOilOilOil과 SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션이 이 구간에 진입했다. <<<<표표표표 3333> > > > 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 구간구간구간구간에에에에 진입한진입한진입한진입한 종목종목종목종목
멀티플 확장 변곡점에 놓인 종목들은 기업의 ROE 개선이 멀티플에 영향을 주지 않은 OTM 구간에서 멀티플 상승으로 이어지는 ITM 구간으로 넘어가는 ATM 구간에 위치해 투자 비중을 늘릴 최적의 투자 시점이라 판단한다. 한화테크윈한화테크윈한화테크윈한화테크윈, SKSKSKSK네트웍스네트웍스네트웍스네트웍스가 이 구간에 놓여있다. <<<<표표표표 4444> > > > 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 도달도달도달도달 종목종목종목종목
콜옵션 매수 패턴에서 OTM에 위치하는 종목들은 ROE가 회복되더라도 PBR이 높아지지 않아 주가 상승폭이 크지 않다. 하지만 해당 종목들의 ROE가 지속적으로 상승해 변곡점에 도달하거나 돌파하면 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있어 꾸준히 주시해야 할 종목이다. 또한 downside risk가 작기 때문에 장기 투자자에게 매력이 높다. <<<<표표표표 5555> > > > 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박 종목종목종목종목
역사적 ROE 상단을 돌파할 종목은 밸류에이션이 과거에 비해 한 단계 업그레이드될 가능성이 높다. 한국단자한국단자한국단자한국단자, 한세예스한세예스한세예스한세예스24242424홀딩스홀딩스홀딩스홀딩스, 동원동원동원동원F&BF&BF&BF&B, 벽산벽산벽산벽산은 역사적 ROE 고점을 막 돌파했거나, 돌파가 임박한 종목으로 현재 수준의 ROE가 지속되거나 상승하면 더 높은 주가 상승을 기대할 수 있다. <<<<표표표표 6666> > > > 패러다임패러다임패러다임패러다임 변화변화변화변화 종목종목종목종목 ROE ROE ROE ROE 요약요약요약요약
한편 과거 PBR-ROE 경로패턴을 분석해 본 결과 제조업 기업은 20~25% 이상의 ROE를 지속적으로 달성하기 어려웠다. 다시 말해 20~25%의 ROE 한계에 도달한 기업이 지속적으로 높은 ROE를 달성하기 위해서는 성장한 기업 규모에 맞는 재정비 시간이 필요하며, 이 과정에서 ROE가 정체된다. 더 높은 ROE 상승을 기대한 투자자의 기대에 부합하지 못하면 주가 하락으로 이어질 가능성이 높다. 이들은 추가적인 상승 동력을 확보하기 전까지 숨 고르기가 필요한 종목으로 판단하며, 한샘한샘한샘한샘, 삼립식품삼립식품삼립식품삼립식품이 이 유형에 해당된다. <<<<표표표표 7777> > > > ROE ROE ROE ROE 상승상승상승상승 한계한계한계한계 도달도달도달도달 종목종목종목종목
PBR과 ROE를 이용한 경로분석 모델은 초과이익모델(RIM: Residual Income Model)에 기반을 둔다. 초과이익모델의 기본 아이디어는 적정기업가치는 장부가치와 투자자의 요구수익률 이상의 초과이익(RI: Residual Income)의 현재가치의 합으로 표시된다는 것이다<식 1>. 다시 말해 투자자들이 기대하는 수익률보다 높은 이익을 얻을 수 있다면 장부가치 이상의 기업가치를 받을 수 있다는 의미이다.
<<<<식식식식 1>1>1>1>
이 식을 장부가치 BV0로 나누고 각 기업 고유의 요구수익률과 할인율을 상수화 할 경우, ROE와 PBR은 <식2>와 유사한 관계로 나타낼 수 있다. 즉, ROE가 상승할수록 높은 PBR에 거래된다.
PBR과 ROE를 이용한 잔여이익모델은 PER과 이익성장성에 바탕을 둔 기존 경로분석 모델의 Gordon 모델에 비해 여러 장점이 있다. 우선, 1) 장부가치(book value)를 감안한 경로패턴 분석이 가능하다. 특히 역대 최대의 불황을 겪고 있는 업종의 경우 영업가치보다 청산가치 관점에서 장부가치가 적정주가 평가에 훨씬 더 중요하다. 기존 모델은 이러한 장부가치가 부각되는 국면에서 적절한 평가가 어려웠지만 PBR을 이용하는 새로운 경로분석 모델은 장부가치를 추정할 수 있는 여러 가지 단서를 제시할 수 있다. 2) 또한 ROE는 이익성장률보다 변동성이 작아 예측오차가 적다. 실제로 ROE는 크게 변하지 않은 장부가치를 분모로 두고 있어 이익변화에 따라 선형성이 유지되지만, 전 기간의 이익을 분모로 하는 이익성장률은 이익변화에 따른 선형성이 유지되지 않아 예측 오차가 매우 크다. 특히 손익분기점에 놓인 기업 또는 적자기업의 경우 이익성장성에 매우 민감하게 반응해 이익성장성이 동일한 다른 기업과 비교하기 어렵지만 ROE를 이용하면 이러한 단점이 해결된다. 앞으로 소개할 PBR-ROE 경로패턴을 보면, 이러한 PBR-ROE경로분석 모델의 장점이 PER-이익성장성에 기반한 경로패턴보다 무작위성이 낮아 중장기적인 경로패턴 파악이 쉬워졌다. 2. 2. 2. 2. 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 정의정의정의정의
PBR-ROE의 경로패턴은 크게 6가지로 구분할 수 있다. 이 패턴은 기존 7가지 패턴으로 나누었던 PER-성장성 모델과 달리 상호배타적이지 않다. 다시 말해 동시에 두 개 이상의 패턴이 존재할 수 있다.
콜옵션 매수 페이오프(payoff)와 유사한 이 패턴은 PBR-ROE 경로에서 나타나는 가장 특정적인 패턴이다[그림 A-1]. 이 패턴은 ROE가 일정 수준보다 낮을 경우 ROE 변화에 따른 PBR 변화가 없지만(기울기=0), ROE가 일정 수준 이상일 경우 ROE 변화에 따라 PBR이 변하는 양(+)의 관계가 나타난다. 이 현상은 ROE가 낮은 불황 사이클에서는 기업의 실질 영업가치를 0으로 판단해 장부가치 수준으로 거래되지만, ROE가 일정 수준 이상인 정상적인 상황에서는 ROE에 따라 PBR이 변하며 기업가치가 형성된다.
가변 민감도 패턴은 ROE 상승기와 하락기 별로 PBR의 ROE 민감도가 달라지는 패턴을 말한다[그림 A-3]. 이러한 패턴은 주로 조선 업종과 같이 장기 업황 사이클의 변화가 큰 업종에서 많이 발견된다. ROE 하락 초기에는 향후 더 하락할 것이라는 예측이 PBR 하락 속도를 가파르게 하고, ROE 상승 초기에는 향후 더 상승할 것이라는 예측이 PBR 상승 속도를 빠르게 하는 시장 특성이 이 패턴을 형성하게 하는 주요 원인이다. 단 각 단계 후반에는 사이클이 더 이상 지속되지 않을 것이라는 전망이 강해지며 ROE 민감도가 낮아지는 경향이 나타난다.
낮은 ROE 민감도 패턴은 ROE 변화에 따른 PBR 민감도가 시장 평균에 비해 낮은 특성을 가지고 있다[그림 A-7]. 이 패턴을 가지고 있는 종목은 ROE 하락기에 PBR 하락 효과가 적어 하방경직성을 확보할 수 있다. 특정 업종에 대한 투자 비중을 일정 수준 이상으로 가져가야 하는 인덱스 펀드의 경우, 업황 하락기에 이 패턴을 가진 종목으로 교체해 보유하는 전략이 적절하다.
무작위 패턴은 ROE 변화가 PBR에 영향을 미치는 관계가 뚜렷하지 않은 패턴으로 경로패턴 추세선의 신뢰도를 나타내는 R2값이 낮은 특성을 보여준다[그림A-11]. 이 패턴이 나타나는 종목은 PBR-ROE 밸류에이션이 아닌 타 요인에 의해 주가가 결정된다고 볼 수 있다. 따라서 우리가 제시하는 경로패턴을 활용하지 않은 것이 오히려 투자판단에 도움이 된다고 할 수 있다.