Ergis sektor / branża: Przemysł tworzyw sztucznych 5,23 PLN Profil 3,80 4,76 7,10 5,23 Informacje ogólne Liczba akcji (mln szt.) 39,4 Kapitalizacja (mln PLN) 149,9 EV (mln PLN) 316,1 Notowania max cena 52 tygodnie (PLN) 5,10 min cena 52 tygodnie (PLN) 3,18 Mediana obrotów (w tys. PLN) 102,80 Struktura akcjonariatu % akcji % głosów Finergis Investment Ltd 38,6% 38,6% OFE PZU 19,8% 19,8% OFE PKO BP 6,4% 6,4% 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 622,4 633,1 673,3 652,8 672,3 692,5 4,2% 1,7% 6,3% -3,0% 3,0% 3,0% 35,9 35,4 46,0 49,1 52,2 54,6 16,0 14,7 24,8 27,0 28,5 29,4 2,6% 2,3% 3,7% 4,1% 4,2% 4,2% -27,6 7,4 11,4 17,8 19,0 19,7 -4,4% 1,2% 1,7% 2,7% 2,8% 2,8% -5,4 20,4 13,2 8,4 7,9 7,6 8,8 8,9 6,9 6,4 6,1 5,8 0,00 0,00 0,00 0,10 0,11 0,13 P - prognozy BM BGŻ Asystent: Krzysztof Choromański Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w § 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji mln PLN Zysk netto EV/EBITDA marża netto DPS P / E marża EBIT EBITDA Przychody EBIT zmiana r/r (%) Cena docelowa e-mail: [email protected]Wiodącą działalnością operacyjną Grupy Kapitałowej Ergis jest produkcja opakowań przemysłowych, twardych folii opakowaniowych oraz miękkich folii PVC Wycena porównawcza Dane podstawowe tel. (0-22) 329 43 44 Analityk: Krzysztof Kozieł, 22 grudnia 2014 Kurs (19/12/14) (PLN) Wycena metodą DCF KUPUJ Ticker: EGS ISIN: PLEUFLM00017 Makler Papierów Wartościowych Czynniki wzrostu: 1. Inwestycje w rozwój innowacji produktowych – wraz z dwoma liniami do produkcji folii w technologii nano, GK znajduje się w awangardzie europejskich producentów tworzyw sztucznych. Według informacji Zarządu, Spółka jest jedynym w Europie producentem folii w technologii nano. Naszym zdaniem rynek folii nano będzie rozwijał się szybciej od rynku standardowej folii opakowaniowej. 2. Perspektywa spadków cen głównych surowców w średnim i długim terminie – podstawowym surowcem wykorzystywanym do produkcji folii i opakowań są poliolefiny termoplastyczne (polietylen) oraz inne pochodne ropy (PVC, PET). W ostatnim czasie ceny ropy naftowej znajdują się w bardzo silnym ruchu korekcyjnym, podobnie jak jej ciężkie frakcje. Niestety, w krótkim terminie rynek produkcji jest tak mało konkurencyjny, że spodziewamy się obniżek cen dopiero w średnim terminie. W długim terminie wzrost mocy produkcyjnych na świecie powinien znacząco przekroczyć tempo wzrostu popytu na poliolefiny (USA, Chiny), dlatego spodziewamy się spadku jednostkowej ceny surowca. 3. Otoczenie makroekonomiczne – jeśli wierzyć w konsensus ekonomistów dot. koniunktury makro najgorsze albo już za nami (Polska), albo nastąpi w 1Q’15 (Niemcy). Spadki na EURUSD, tania ropa oraz potencjalny skup obligacji skarbowych w Strefie Euro dają nadzieje na ożywienie koniunktury. 4. Inwestycje w segmenty laminatów i pasków PET i wzrost wyników w przyszłym roku – prawdopodobnie od połowy przyszłego roku zaczną pracować nowe instalacje, które pozwolą na docelowe zwiększenie mocy produkcyjnych o odpowiednio 20% i 100%. Wzrost sprzedaży w skali roku powinien sięgnąć ok. 40 mln PLN, natomiast przy założeniu stałych cen sprzedaży oraz cen podstawowych surowców dodatkowy zysk EBITDA powinien zbliżyć się do 12 mln PLN. W przyszłym roku liczymy na ok. 3-5 mln PLN zysku z tyt. uruchomienia nowych inwestycji. 5. Bardzo wysokie dyskotno w porównaniu do grupy porównawczej - zakładając, że wynik w 4Q'14 r. obniży się r/r o ok. 2 mln PLN, a w skali całego roku zysk netto osiągnie poziom 18 mln PLN, Ergis jest notowany ze znaczącym dyskontem w stosunku do spółek porównawczych, oraz średniej dla całego rynku polskiego (PE (WIG)= 13,2, PE (ERGIS) = 8,4) Czynnikiryzyka: 1. Ryzyko walutowe – można powiedzieć, że przepływy w GK są naturalnie zahedgowane, jednak aprecjacja PLN będzie prowadzić do erozji marży. Szacujemy, że walutowa pozycja bilansowa jest zbliżona do ok. -60 mln PLN (mniej niż 15 mln EUR) a więc ewentualna deprecjacja wspólnej waluty przełoży się na pozytywne różnice kursowe na poziomie przychodów finansowych. 2. Ryzyko pogorszenia koniunktury w Europie – w dalszym ciągu odczyty makro dla gospodarek Unii Europejskiej wypadają raczej słabo. Dodając do tego uporczywą deflację, którą częściowo wywołało embargo na europejskie produkty spożywcze w Rosji, ryzyko pogorszenia koniunktury może uzasadniać dyskonto dla spółek cyklicznych. 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 13-12-18 14-01-18 14-02-18 14-03-18 14-04-18 14-05-18 14-06-18 14-07-18 14-08-18 14-09-18 14-10-18 14-11-18 14-12-18 Wykres siły relatywnej ERGIS WIG
31
Embed
14 r. - Bankier.pl · O ile w Polsce sytuacja nie ... waluty, dlatego przyjmujemy ... bezpośredniej ekspozycji na waluty lokalne zarówno na Ukrainie jak i w Rosji. 6 Wycena Wycenę
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Ergissektor / branża: Przemysł tworzyw sztucznych 5,23 PLN
Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w § 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie
Wiodącą działalnością operacyjną Grupy Kapitałowej Ergis jest
produkcja opakowań przemysłowych, twardych folii
opakowaniowych oraz miękkich folii PVC
Wycena porównawcza
Dane podstawowe
tel. (0-22) 329 43 44
Analityk: Krzysztof Kozieł,
22 grudnia 2014
Kurs (19/12/14) (PLN)
Wycena metodą DCF
KUPUJTicker: EGS
ISIN: PLEUFLM00017
Makler Papierów Wartościowych
Czynniki wzrostu:
1. Inwestycje w rozwój innowacji produktowych – wraz z dwoma liniami doprodukcji folii w technologii nano, GK znajduje się w awangardzie europejskichproducentów tworzyw sztucznych. Według informacji Zarządu, Spółka jestjedynym w Europie producentem folii w technologii nano. Naszym zdaniemrynek folii nano będzie rozwijał się szybciej od rynku standardowej foliiopakowaniowej.2. Perspektywa spadków cen głównych surowców w średnim i długimterminie – podstawowym surowcem wykorzystywanym do produkcji folii iopakowań są poliolefiny termoplastyczne (polietylen) oraz inne pochodne ropy(PVC, PET). W ostatnim czasie ceny ropy naftowej znajdują się w bardzo silnymruchu korekcyjnym, podobnie jak jej ciężkie frakcje. Niestety, w krótkimterminie rynek produkcji jest tak mało konkurencyjny, że spodziewamy sięobniżek cen dopiero w średnim terminie. W długim terminie wzrost mocyprodukcyjnych na świecie powinien znacząco przekroczyć tempo wzrostupopytu na poliolefiny (USA, Chiny), dlatego spodziewamy się spadkujednostkowej ceny surowca.3. Otoczenie makroekonomiczne – jeśli wierzyć w konsensus ekonomistówdot. koniunktury makro najgorsze albo już za nami (Polska), albo nastąpi w1Q’15 (Niemcy). Spadki na EURUSD, tania ropa oraz potencjalny skup obligacjiskarbowych w Strefie Euro dają nadzieje na ożywienie koniunktury.4. Inwestycje w segmenty laminatów i pasków PET i wzrost wyników wprzyszłym roku – prawdopodobnie od połowy przyszłego roku zacznąpracować nowe instalacje, które pozwolą na docelowe zwiększenie mocyprodukcyjnych o odpowiednio 20% i 100%. Wzrost sprzedaży w skali rokupowinien sięgnąć ok. 40 mln PLN, natomiast przy założeniu stałych censprzedaży oraz cen podstawowych surowców dodatkowy zysk EBITDApowinien zbliżyć się do 12 mln PLN. W przyszłym roku liczymy na ok. 3-5 mlnPLN zysku z tyt. uruchomienia nowych inwestycji.5. Bardzo wysokie dyskotno w porównaniu do grupy porównawczej -zakładając, że wynik w 4Q'14 r. obniży się r/r o ok. 2 mln PLN, a w skali całegoroku zysk netto osiągnie poziom 18 mln PLN, Ergis jest notowany ze znaczącymdyskontem w stosunku do spółek porównawczych, oraz średniej dla całegorynku polskiego (PE (WIG)=13,2, PE (ERGIS) = 8,4)
Czynniki ryzyka:
1. Ryzyko walutowe – można powiedzieć, że przepływy w GK są naturalniezahedgowane, jednak aprecjacja PLN będzie prowadzić do erozji marży.Szacujemy, że walutowa pozycja bilansowa jest zbliżona do ok. -60 mln PLN(mniej niż 15 mln EUR) a więc ewentualna deprecjacja wspólnej walutyprzełoży się na pozytywne różnice kursowe na poziomie przychodówfinansowych.2. Ryzyko pogorszenia koniunktury w Europie – w dalszym ciągu odczytymakro dla gospodarek Unii Europejskiej wypadają raczej słabo. Dodając do tegouporczywą deflację, którą częściowo wywołało embargo na europejskieprodukty spożywcze w Rosji, ryzyko pogorszenia koniunktury może uzasadniaćdyskonto dla spółek cyklicznych.
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
13
-12
-18
14
-01
-18
14
-02
-18
14
-03
-18
14
-04
-18
14
-05
-18
14
-06
-18
14
-07
-18
14
-08
-18
14
-09
-18
14
-10
-18
14
-11
-18
14
-12
-18
Wykres siły relatywnej
ERGIS WIG
2
Perspektywy Grupy na 4Q’ 14 r. i 2015 r.
Otoczenie makroekonomiczne
Choć istnieje wiele czynników ryzyka związanych z ogólną koniunkturą wydaje się, że obecna sytuacja makro
sprzyja przedsiębiorstwom, z wysoką ekspozycją na rynek detaliczny: deflacja połączona z realnym wzrostem płac
oraz niższe stopy procentowe powodują, że siła nabywcza konsumentów się zwiększa. Z prognoz zebranych przez
Bloomberg wynika, że dołek w cyklu koniunktury mamy już za sobą, a tempo wzrostu gospodarczego w całej
Europie, w tym w Polsce, powinno się podnosić. Coraz częściej słychać również opinie, że EBC w przyszłym roku
uruchomi QE w Strefie Euro, co potencjalnie może prowadzić do pobudzenia koniunktury. Nie należy jednak nie
doceniać ryzyka związanego z napiętą sytuacją polityczną na Wschodzie, która poprzez sankcje gospodarcze może
skutkować wysokim spadkiem wzrostu gospodarczego na początku przyszłego roku.
Wyk. Dynamika PKB
Źródło: Bloomberg
Oprócz relatywnie niewielkiej ekspozycji na sektor budowlany (ok. połowy z 13% skonsolidowanych
przychodów w całości pochodzących z segmentu folii miękkich PVC), pozostała część realizowanego obrotu jest
mocno powiązana z koniunkturą w sprzedaży detalicznej a w szczególności ze sprzedażą żywności. O ile w Polsce
sytuacja nie wygląda jeszcze źle, tak w przypadku Niemiec widać lekką tendencję spadkową w dynamice sprzedaży
detalicznej. Z uwagi na niską bazę lat ubiegłych, dzięki poprawie sytuacji konsumentów z krajów ościennych,
zagregowany wskaźnik sprzedaży detalicznej dla całej Europy wskazuje na lekką poprawę w stosunku do ubiegłego
roku. Największych spadków w najbliższym czasie można spodziewać się na rynku rosyjskim, gdzie zarówno
sankcje gospodarcze, ale również gwałtowna deprecjacja rubla pogrążają konsumpcję, która była oparta na
importowanych towarach. Bezpośredni wpływ kłopotów rosyjskiej gospodarki na skonsolidowaną sprzedaż GK
Ergis jest niewielki, jednak z uwagi na wysoki poziom importu europejskiej żywności, kłopoty w Rosji mogą
przyczynić się do spadków sprzedaży zwłaszcza na polskim i niemieckim rynku. Według komentarza Zarządu do
wyników za 3Q to właśnie spowolnienie w eksporcie żywności przyczyniło się do wysokich spadków sprzedaży i
rentowności na rynkach zachodnich. Jeśli rzeczywiście tak było, negatywny efekt spadku sprzedaży powinien
pojawić się także w wynikach kolejnych kwartałów.
3
Wyk. Dynamika sprzedaży detalicznej żywności i papierosów
Źródło: Bloomberg
Planowane inwestycje na 2015 r. oraz Polityka Dywidendy
Choć od momentu rozruchu nowej linii do produkcji folii stretch w technologii nano minęło niewiele ponad pół
roku, na przełomie 3Q’14 r. i 4Q’14 r. Spółka rozpoczęła nowy program inwestycyjny obejmujący instalację linii do
druku fleksograficznego oraz produkcji taśm PET. W przypadku pierwszej z wymienionych inwestycji moce
produkcyjne wzrosną o ok. 20%, natomiast możliwości produkcyjne w segmencie taśm PET wzrosną z 5 tys. ton
rocznie do 11 tys. ton. Zakładając utrzymanie obecnego poziomu rentowności oraz cen produktów nowa linia do
produkcji laminatów może przynieść w ujęciu rocznym ok. 6 mln EBITDA, natomiast dodatkowe moce PET
przełożyłyby się na ok. 7 mln EBITDA. Biorąc pod uwagę fakt, iż zakończenie inwestycji będzie miało miejsce w
połowie roku, a Spółka skoncentruje się nie tyle na maksymalizacji poziomu sprzedaży a rentowności, można
przyjąć, że dodatkowy zysk EBITDA z tyt. nowych inwestycji może sięgnąć 3-5 mln PLN w 2015 r.
Wobec wysokich inwestycji w nowe moce produkcyjne oraz relatywnie wysokie zadłużenie GK, dywidenda
wypłacona akcjonariuszom za 2013 r. wyniosła tylko 0,10 PLN/akcje. W kwietniu br. Zarząd podmiotu
dominującego podjął uchwałę o przyjęciu Polityki Dywidendy, która zakłada wypłatę od 7,5% do 15% wyniku
EBITDA o ile wskaźnik długu do EBITDA nie przekroczy wartości 3,5. Przyjęte wskaźniki wypłaty przekładają się
według naszych prognoz na stopę dywidendy w granicach 3% na 2015 r.
4
Sytuacja na rynku surowców
Podstawowym rodzajem surowca wykorzystywanego przez spółkę do wytworzenia folii i opakowań są
pochodne ropy naftowej takie jak polietylen (odmiany charakteryzujące się niską gęstością), polichlorek winylu
(PVC) oraz tereftalan etylenu (PET). Dodatkową pozycją w strukturze zakupów Grupy są plastyfikatory, które
pełnią rolę zmiękczaczy w produktach wytwarzanych z PVC.
Wyk. Ceny LLDPE i PVC kwotowane przez Nexant oraz średnie ceny nafty w Europie
Źródło: Bloomberg
Biorąc pod uwagę gwałtowne spadki cen ropy naftowej oraz to, że poliolefiny w Europie są produkowane z jej
ciężkich frakcji, można by było podejrzewać, że podobne trendy można zaobserwować w przypadku notowań jej
pochodnych, jednak rzeczywistość jest nieco bardziej skomplikowana. Instalacje do produkcji polietylenu to
kapitałochłonne inwestycje, dlatego podaż w krótkim okresie może nie reagować na spadki cen wsadów. Liczba
producentów polietylenu w Europie jest niewielka, dlatego utrzymywanie cen na wyższych poziomach wynika
również ze słabej konkurencyjności branży, ale także z ceł, które chronią europejskich producentów przed tańszym
produktem z Bliskiego Wschodu. Mimo to, wierzymy że sam spadek notowań ropy naftowej a w konsekwencji
ciężkich frakcji przełoży się na notowania cen polietylenu już w najbliższych miesiącach, dzięki czemu koszty
materiałowe przedsiębiorstw wykorzystujących poliolefiny zaczną spadać już w 1Q’15 r. Według szacunków ICIS na
podstawie danych z lat 1978-2013, korelacja między ceną ropy (a właściwie jej ciężkich frakcji) a notowaniami
kontraktów na polietylen dla Europy wynosi aż 96%.
O ile Unia Europejska nie będzie nakładać coraz wyższych ceł na import poliolefin z innych kontynentów, presję
na ceny powinny wywierać bardzo wysokie inwestycje w moce produkcyjne w USA, Azji, ale przede wszystkim na
Bliskim Wschodzie. W październiku br. nastąpił rozruch instalacji Borouge 3, będącej inwestycją joint venture
austriackiego Borealisa oraz przedsiębiorstwa Adnoc ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich. Nowa instalacja
składa się z krakeru bazującego na gazie naturalnym (1,5 mln ton/rok) oraz linii do produkcji HDPE/LLDPE (łączne
capacity 1,08 mln ton/rok), LDPE (350 tys. ton/rok) oraz dwóch jednostek produkcyjnych do polipropylenu (960
tys. ton/rok). Rynek w krajach Bliskiego Wschodu jest mocno nasycony, dlatego dodatkowa produkcja
prawdopodobnie trafi na eksport. Do tej pory główna część eksportu była kierowana do Azji, jednak wobec
ogromnych wzrostów mocy produkcyjnych zainstalowanych w 2014 r. zarówno polietylenu jak i polipropylenu (2,2
mln ton/rok i 4,1 mln ton/rok) oraz słabnącej koniunktury na chińskim rynku, spora część sprzedaży poliolefin z
5
nowych inwestycji na Bliskim Wschodzie najprawdopodobniej trafi na rynek europejski. Według relacji jednego z
traderów działających na bliskowschodnim rynku tworzyw sztucznych, cytowanego przez magazyn ICIS Chemicals,
sprzedaż z Borouge 3 do Europy rozpocznie się na początku 2015 r.
Ekspozycja walutowa
Aż 50% przychodów GK Ergis pochodzi z rynków zagranicznych, jednak z uwagi na powiązanie części
sprzedaży w kraju ze wspólną walutą ok. 70% skonsolidowanych przychodów zależy od EUR. W przypadku
kosztów materiałowych można przyjąć, że całkowita wartość zakupów materiałów zależy od notowań wspólnej
waluty, dlatego przyjmujemy, że od strony przepływów efektywność naturalnego hedgingu GK jest bardzo wysoka i
ruchy na walutach wpływają jedynie na poziom marży realizowanej na wspomnianych 70% skonsolidowanej
sprzedaży w stosunku 1:1.
Zakładając analogiczną strukturę walutową w przypadku zobowiązań i należności handlowych oraz 8-10 mln
EUR zobowiązań finansowych, całkowita ekspozycja bilansowa wyrażona w złotówkach może być zbliżona do ok. -
15 mln EUR. Obecnie kurs EURPLN kształtuje się na poziomie o 2% wyższym do wartości z początku kwartału więc
nie spodziewamy się negatywnych różnic kursowych w samym 4Q’14 r.
Ekspozycja na rynki wschodnie
Sprzedaż na rynki wschodnie stanowi ok. 2,5% przychodów i jest rozliczana w EUR lub USD. W GK nie ma
bezpośredniej ekspozycji na waluty lokalne zarówno na Ukrainie jak i w Rosji.
6
Wycena
Wycenę Spółki sporządzono za pomocą:
metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF;
metody porównawczej.
Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod
wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółki jest równa sumie
(zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość
długu netto.
Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek
grupy porównawczej.
Podsumowanie wycen
Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią ważoną z dwóch wartości – wyceny metodą FCFF oraz
metodą porównawczą. Naszym zdaniem niska porównywalność do spółek wykorzystanych do wyceny
porównawczej usprawiedliwia dyskonto związane z kapitalizacją i płynnością Spółki. Wyznaczona w ten sposób
wartość jednej akcji Ergis jest wyższa od obecnej wartości rynkowej. Ostatecznie, wydajemy rekomendację KUPUJ i
ustalamy cenę docelową na poziomie 5,23 PLN.
Tab. Podsumowanie wycen
Źródło: BM BGŻ
metoda DCF 4,76 80%
metoda porównawcza 7,10 20%
wycena Ergis 5,23
obecna cena akcji 3,80
różnica (%) 38%
wagawycena 1
akcji
7
Wycena DCF
Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu
następujących założeń:
w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji;
stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie średniej rocznej rentowności 10-letnich
obligacji skarbowych, która jest zbliżona do 3,5%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na
poziomie 5,5%;
nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%;
współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek
zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1;
wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku;
efektywna stopa podatkowa wynosi 19%;
szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne
Spółki; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie
amortyzacji;
nie zakładamy emisji nowych akcji;
wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie
DCF);
wszystkie wartości wyrażone są nominalnie;
cena akcji została wyliczona na dzień 22.12.2014 r.