본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에 기초하여 작성되었으며 시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될 수 없습니다. 키스톤투자자문 페이지 1 K K K E E E Y Y Y S S S T T T O O O N N NE E E R R R E E E S S S E E E A A A R R R C C C H H H ® ® ® 키 키스 스톤 톤투 투자 자자 자문 문 테마: 자산배분 KR® 투자전략 2011년 4월 29일 KEYSTONE RESEARCH® 투자전략 시장 전망 Bullet Points l 한국을 포함하여 범세계적으로 진행되고 있는 2011년의 주가 상승은 펀더멘털에 기인한 상승으로 볼 수 없음. 2009년 3월부터 2010년 말까지의 주가 상승이 유동성 공급과 기업이익 증가율의 증가, 그리고 투자심리 개선 이라는 세 가지 요소가 합작으로 만들어낸 ‘제대로 된’ 작품이라면 2011년 이후부터의 추가적인 주가 상승은 돈의 힘에 의한 ‘반 쪽’ 작품과 같음. l 따라서 돈의 힘을 결정짓는 요소에 주목해야 함. 정책적인 면과 시장적인 면에서 접근 필요. 정책적으로는 미국 의 QE 종료 여부와 debt ceiling 상황, 시장적으로는 유럽의 신용도 상황 전개에 주목해야 함. l 한국은 일본을 제외하면 서방은행등을 상대로 아시아에서 최대 채무국. 따라서 국내 주가는 타 시장에 비해 외 부 충격에 더 취약한 구조를 지님. l 반면 밸류에이션 상으로 본 국내 주식은 아직 그리 비싸지 않음. 따라서 돈의 힘이 떨어질 때까지는 관련 뉴스 플로우에 따라 단기적으로 등락을 거듭할 가능성이 높음. 현재 4월말 기준으로 향후 1~3개월 동안은 단기적으 로 하락할 확률이 높아 보이지만 중장기적인 관점에서 추세 전환을 예측하기에는 아직까지 충분한 조건이 형성 되지 않고 있음. l 중장기적인 추세 전환의 전제조건은 ‘선택적 매도’가 아닌 ‘강제 매도’를 촉발하는 환경의 대두. 강제 매도 환경 은 강제 매수를 촉발했던 환경이 전환될 때 형성. l 강제 매도 환경의 핵은 달러 캐리 트레이딩 프로필. 규모와 효과에서는 차이가 있을지라도 현 상황은 2006년부 터 1년 이상 동안 세계 위험자산들의 가격을 올리는데 일조했던 엔 캐리 트레이딩 상황과 비슷함. 현재 73에서 공방을 벌이고 있는 달러인덱스가 80을 상향 돌파하면 장기적인 강제 매도 환경 형성될 것. 동 시나리오는 곧 양적완화정책의 실패를 의미하는 것으로서 일시적이 아닌 장기적인 시장하락으로 연결될 것. 만약 동 시나리오 가 현실화 된다면 코스피는 1,900 대 초반까지 밀릴 수 있음. (동 시나리오는 달러 캐리 트레이딩 프로필에 따 른 조건부 시나리오임을 강조함.) l 단기 전망: 코스피 기준으로 현재 2,200를 상회하는 지수대는 고평가 국면이기 때문에 단기적으로 시장조정은 불가피 할 전망. 지금부터 7월 중까지 코스피 2,040~2,150 정도의 레인지 트레이딩 예상. l 3분기 시장은 매우 변동이 심한 모습을 보일 것. 미국 Debt Ceiling과 QE3를 비롯하여 미국과 유럽에서 굵직한 뉴스가 많을 것으로 예상되기 때문. 만약 재 랠리가 시작된다면 이는 2009년 초부터 시작된 상승추세의 마지막 상승 국면이 될 것. 마지막 상승 국면에서 주도주는 정유주 유력. l 마지막 상승 강도는 QE3 여부에 의해 결정될 것. QE3가 실행될 때는 2,200 이상의 강력한 상승 보일 것. 범(汎)세계적 양적완화 정책의 영향과 2011년 시장 전망
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본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에 기초하여 작성되었으며 시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될 수 없습니다. 키스톤투자자문 페이지 1
략2의 경우에는 19%와 8%입니다. 2009년 초로 돌아가 당시에 바라본 전망에 따르면 ‘정책적으로’ 엄청난 규모의 달러가
창출될 것이기 때문에 한국 원 달러에 대한 달러 캐리 예상 수익률은 기존의 금리 차 외에 연 변동성 - 8%~10% - 만큼
상향편향이 됩니다. 즉 통화나 채권뿐만 아니라 주식투자의 경우에도 배당금을 감안한 보유 주식 바스켓의 하락 가능성
이 최고 -8%~-10%를 넘지 않을 것이라는 어느 정도의 확신만 있다면 달러 (외국인) 투자자는 매수 포지션을 취하게 됩
니다. 엄청난 유동성이 풀리기 시작하는 그 시점에 국내 주가가 10% 이상 하락할 것이라는 예측은 그리 논리적이지 않
습니다. 결국 이것이 의미하는 것은 국내 주가의 유례없는 상승이 외국인 투자자들에 의하여 촉발되었으며 랠리의 본질
적인 성격도 기업 펀더멘털에 대한 선별적 베팅이라기 보다는 넓은 범위의 매크로 베팅의 결과물이라는 사실입니다.
2010년 한 해 동안 국내에서 외국인들이 사들인 채권액 (64조 4천억 원) 이 유가증권에서 사들인 주식 총액의 3배에 달
한다는 점 역시 매크로 베팅 시나리오를 뒷받침합니다.
미국을 비롯한 전세계의 대형 금융기관이 누릴 수 있었던 또 하나의 무위험 수익 창출 경로는 단기 금리 차익거래입니다.
이는 연준리의 초과지준금리 (interest on overnight reserves (IOER) rate) 가 정책적으로 25bp로 책정되면서 Fed fund rate
이나 리포금리 (general collateral (GC) repo) 보다 더 높았기 때문에 가능했습니다. 하지만 2011년 4월1일 자로 미국
FDIC가 예금보호법에 필요한 재원에 적용되는 assessment base를 예금 총액에서 [자산총액-Tier 1 자본]으로 바꾸면서 거
래이익은 [IOER-GC]에서 [IOER-GC-AR(assessment rate)]이 되게 됩니다. 결과적으로 이와 관련하여 앞으로 정책 변화가
있을 때 까지는 단기 금리 차익거래는 더는 유효하지 않게 되었습니다. FDIC 조치 발표 후 4월 4일, 22bp였던 오버나잇
리포금리가 다음날인 4월 5일에 6bp로 폭락한 것이 수요 증발을 입증합니다.
이처럼 금융시장에서 모네타이제이션이 활발히 진행되는 동안 실물경제에서는 어떠한 일이 벌어지고 있을까요? 2009년
초부터 2년 동안 주가가 폭등하는 동안 전세계 기업들은 급격한 이익 증가세를 보이며 이에 화답했습니다. 논리적으로나
경험적으로나 기업가치가 상승하면 상승할수록 높아진 기업가치를 정당화하는 요구이익 잣대 역시 마찬가지로 높아져야
합니다.
지난 분기 S&P 500 기준 미국 기업의 전년 동기 대비 순이익 증가율은 30.3%였습니다. 매우 높은 수준의 증가율이긴 하
지만 지난 2년간 전체이익 증가에서 가장 기여도가 높았던 에너지, 기초소재, 내구재, 그리고 IT 섹터의 이익증가율이 이
미 1분기 내지 2분기에 정점을 기록하고 하향 추세를 그리고 있습니다. 지난 분기 실적을 분해해보면 이익증가분의 대부
분이 전년 동기 대비 182%의 증가율을 기록한 금융섹터에 기인하고 있습니다. 그런데 182%의 이익증가율은 일회성 이
벤트인 대손충당금 조정에 따른 것이며 매출 증가율이 4.6%에 그쳤다는 점에서 볼 수 있듯이 금융섹터 이윤 창출의 지
속성 여부에 의문이 제기되고 있습니다. 그러한 와중에 지난 3년간 가장 bullish 해왔던 세계 최고 증권사인 골드만삭스
가 4월 초부터 거의 모든 위험자산 군에 대하여 경고성 발언과 리포트를 제시하기 시작한 것은 주목할 만한 점입니다3.
2 수익률 곡선의 단기이동평균이 장기이동평균을 상향 시 매수, 하향 시 이익을 실현하는 캐리 트레이딩 전략. 통상적으로 환 헷지를 하지 않고 환 차익을
적극적으로 추구하는 단기 전략. 상기 수익률은 단기 이동평균 7일, 장기 이동평균 30일에 근거함. 3 골드만삭스는 2011년 4월 8일 리포트 (Goldman Sachs Global ECS Research, 04/08/2011)를 통하여 유가, 구리, 대두, 면, 플래티넘의 매도를 제안했으며 4
월 14일에는 금융섹터의 비중축소를 주요 테마로 하는 투자전략을 제안했음 (US Sector Views, “Shift Sector Weights Closer to Benchmark on Balanced Risk-
Reward”, Goldman Sachs, David Kostin et al, 04/14/2011).
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세계적인 물가 상승 - 특히 미국의 물가 상승 - 은 두 가지 경로를 통하여 한국 경제를 위협할 수 있습니다:
첫째, 그림 21에서 볼 수 있듯이 국제상품 가격은 높은 정(正) 상관관계로 서로 얽혀 있기 때문에 물가 불안은 코퓰라식
(式) 상호작용을 통하여 ‘단기간 내에’ 대두될 수 있습니다. 국내기업의 비용구조를 보면 매출 단위 당 에너지 소비가 가
장 높은 섹터는 화학, 철강, 자동차, 음식, 정유, 제지 등입니다. 자동차와 화학이 지난 2년 이상 국내 증시 랠리를 주도했
던 업종이라는 점을 감안한다면 향후 1~3개월 내에 현실화 될 시장 리스크는 단순히 주가의 기간조정으로 제한되는 것
이 아니라 심리적 리스크로 전이될 수도 있습니다.
둘째, 미국의 물가 카운터 (counter-inflationary) 정책은 정책결정자들을 hawkish하게 만들 수 밖에 없으며 이는 미국
금리와 달러의 상승 가능성이 높아질 수 있음을 의미합니다. 이 점이 우려되는 이유는 - 그림 18에서 볼 수 있듯이 - 한
국이 미국 사유 금융기관들의 아시아 권 최대 채무국이기 때문입니다. 작년 기준으로 미국 금융기관의 아시아 대출 (일
본 제외) 총액에서 한국 엑스포져가 차지하는 비중은 약 30%에 달합니다. (중국과 인디아의 비중은 각각 19%대를 기록
하고 있습니다.) 달러 엑스포져가 높은 이유로 한국 경제는 구조적으로 미국의 금융정책 변화나 금리 움직임에 다른 국
가보다 더 민감하게 반응할 수 밖에 없습니다.
지금까지 21개의 그림을 동반한 분석에 기초하여 당사가 제시하는 예측의 결론은 다음과 같습니다:
1. 한국을 포함하여 전세계적으로 본 2011년의 추가적인 주가 상승은 펀더멘털에 기인한 상승이라고 보기 어렵습
니다. 2009년 3월부터 2010년 말까지의 주가 상승이 유동성 공급과 기업이익 증가율 급등, 그리고 투자심리 개
선이라는 세 가지 요소가 합작으로 만들어낸 ‘제대로 된’ 작품이라면 2011년 이후부터의 추가적인 주가 상승은
돈의 힘에 의한 ‘반 쪽’ 작품입니다.
2. 외국인 투자자들의 펀딩 여력이 떨어지게 되면 국내 주가는 외부 충격에 약해 질 수 있습니다.
3. 밸류에이션으로 보면 국내 주식은 아직 그리 비싸지 않습니다. 따라서 돈의 힘이 떨어질 때까지는 관련 뉴스 플
로우에 따라 단기적으로 등락을 거듭할 가능성이 높습니다. 향후 1~3개월 내 단기적으로 주가 하락 확률이 높
아 보임에도 불구하고 중장기적인 추세 전환을 예측하기에는 아직까지 충분한 조건이 형성되지 않았습니다.
4. 중장기적인 추세 전환의 전제조건은 ‘선택적 매도’가 아닌 ‘강제 매도’를 촉발하는 환경입니다. 이러한 상황에서
는 주가가 밸류에이션 수준과 무관하게 하락할 수 있습니다. 강제 매도 환경은 강제 매수를 촉발했던 환경이
‘전환’될 때 형성됩니다.
5. 큰 틀의 매크로 시각에서 볼 때 향후 12개월 내에 국내 주식을 비롯한 위험자산 군의 방향성과 변동폭은 달러
캐리 트레이딩 프로필에 의하여 결정될 것입니다. 규모와 효과에서는 차이가 있을지라도 현 상황은 2006년부터
1년 이상 동안 세계 위험자산들의 가격을 올리는데 일조했던 엔 캐리 트레이딩 상황과 비슷합니다. 트레이딩
펀딩 통화가 엔에서 달러로 바뀌었을 뿐입니다.
본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문
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11년
4월
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자전
략
2011
년 4
월 2
9일
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투자
전략
II. 시장 방향성의 핵 - 달러
원천적인 요인이 무엇이건 간에 어떤
때문입니다. 그림 22에서 볼 수 있듯이
지난 2년간 전세계의 상품, 주식, 채권으로
모를 보면 엄청난 수요 급증을 피부로
융시장으로 유입되었습니다 (그림 23).
양적완화 정책의 표면적인 목적은 신규
그리고 이 과정에서 달성하고자 하는 궁극적
을 부양하고 고용시장에 활력을 불어넣는
대로 반응해야 한다는 데 있습니다.7 즉
22: 미국 본원통화 (2조 5천억 달러)
자료: Federal Reserve
24: 미국 재정적자 상황 (조 달러) 자료: Reserve Bank of St. Louis,
7 양적완화 정책이 성공하기 위해서는 몇 개의 조건이
다; 3) 채권자가 정책 필요성에 대한 이해와 미래성장에
국의 양적완화 정책 실행이 가능했던 것은 정책 실행
공 여부는 전적으로 3)과 4)의 여부에 달렸다. 특히
통해 ““…bank lending channel is not operative if banks have access to external sources of funding
교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될
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캐리 트레이드
재의 가격이 상승 (하락) 하는 이유는 결론적으로는
있듯이 금융위기 이후 연준리의 본원통화는 300% 증가했습니다
채권으로 흘러 들어갔습니다. 실제로 QE정책에 따라 집행된
실감할 수 있습니다. 지난 1개월 간 매일 평균 원화
신규 유동성의 창출과 공급을 통하여 사유신용 증발이
궁극적 목적은 리스크 자산가격이 아닌 장기 시장금리의
불어넣는 것입니다. 중요한 점은 - 일본의 전례에서 보았듯이
즉 제한된 기간 내에 정부에서 사유섹터로 바통터치가
23: 지난 1개월 간 연준리의
자료: Federal Reserve
Reserve Bank of St. Louis, Financial Report of the United States, John Williams, Shadow Government Statistic
장기금리의 안정은 비단 사유 섹터만을
표에서 볼 수 있듯이 눈덩이처럼 불어나는
위해서라도 미국의 장기금리 안정은
데 2차 양적완화 정책 발표 이후 10
상승했습니다. 동 기간 미국의 A등급
조건이 선제되어야 한다: 1) 불환지폐 발행 능력을 지녀야 한다; 2) 정부
미래성장에 믿음에 기초하여 능동적으로 반응해야 한다; 4) 제한된 규모와
실행 시작시점에 1)과 2)가 충족되었기 때문인데 2)에 대한 우려가 상승하고
특히 4)는 3)에 영향을 미치기 때문에 더욱 중요하다. 연준리 의장인 버냉키
bank lending channel is not operative if banks have access to external sources of funding…”이라고 주장한 바
시장상황에 기초하여 작성되었으며 유포될 수 없습니다.
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키키키스스스톤톤톤투투투자자자자자자문문문
결론적으로는 공급보다 수요가 많기 (적기)
증가했습니다. 이 엄청난 규모의 돈은
집행된 미 연준리의 오퍼레이션 규
원화 환산 5조원에 달하는 돈이 금
남긴 빈틈을 메우는 것입니다.
금리의 안정화를 통하여 주택시장
보았듯이 - 사유 섹터가 정책 의도
바통터치가 되어야 합니다.
연준리의 국채 매입 오퍼레이션 실행
Financial Report of the United States, John Williams, Shadow Government Statistic
섹터만을 위한 것이 아닙니다. 왼쪽
불어나는 재정적자를 충당하기
안정은 절대적으로 필요합니다. 그런
10년 이자율은 2.5%에서 3.5%로
등급 회사채는 약 60bp 정도 상승
정부 부채가 관리 가능한 수준이어야 한
규모와 시간 내에 정책을 종결해야 한다. 미
상승하고 있는 현 상황에서 정책의 성
버냉키 자신도 1988년 자신의 논문을
바 있다 (Bernanke and Blinder (1988)).
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하는데 그쳤습니다. 무슨 일이 벌어지고 있는 걸까요? 안전자산 선호 (flight-to-quality) 현상의 대상인 ‘안전’자산이 국
채가 아닌 우량 회사채로 바뀌고 있습니다. 그리고 회사채 가격의 상승은 발행기업의 기업가치 상승을 담보합니다 (그림
14, 그림 15). 이것이 바로 주식을 포함한 위험자산 가격이 지속적으로 강세를 보여 왔고, 또 보이고 있는 이유입니다.
결론적으로 본래의 정책 의도와는 다르게 기업투자와 고용 회복은 - 기업가치 상승에도 불구하고 - 가시화되지 않고 있
으며 장기금리 상승은 주택시장의 발목을 잡고 있습니다. 사회정치적 시각에서 본 지금까지의 양적완화 정책은 성공보다
는 실패 쪽에 가깝습니다. 4월 14일에 오바마 미국 대통령이 향후 12년간 재정적자 4조 달러를 감축하겠다는 성명서를
발표한 사실도 이를 뒷받침 하는 또 하나의 단서로 볼 수 있습니다.
2차 양적완화 정책에 따른 연준리의 국채 매입은 일단 6월 말로 종료됩니다. 만약 미국에서 3차 양적완화가 결정된다면
단기적으로는 위험자산 가격이 추가로 상승하겠지만 궁극적으로는 [심리적 불안감 증폭→장기금리 상승→디버블] 의 악
순환이 형성될 가능성이 높습니다. 더 나아가 모든 경제 주체가 달러를 덤핑할 것이 불 보듯 환한 상황에서 만약 지난
20년 동안 세계 최대의 자금 수출국이었던 일본의 통화 흐름이 대지진 복구와 관련하여 반대로 흐른다면 엔화 강세와
달러 약세의 조합은 중장기적으로 세계 경제의 지형을 흔들 수 있는 큰 파장을 몰고 올 것입니다. 따라서 당사는 기존
일정에 따라 QE2가 종결되고 일단 QE3는 없을 것이며 미국 주가가 S&P 기준으로 1,200 초반, 혹은 그 이하로 하락하
지 않는 한 QE3가 ‘정치적으로’ 용인되기는 쉽지 않을 것으로 예측하고 있습니다.
미국이 양적완화 정책을 종료한다면 매일 5조원에 달하는 돈 줄이 끊기면서 일단 전세계적으로 위험자산의 단기 조정은
불가피 할 것으로 보입니다. 하지만 대다수의 직관적인 믿음과는 달리 QE 종결은 신규 유동성 창출의 일단락을 의미하
는 것이지 유동성 공급의 중단을 의미하는 것은 아닙니다. 이미 미국 금융기관의 초과 지준은 1조4천억 달러에 달합니다.
이 돈은 단기적으로 금융시장에서 유통될 수 있으며 장기적으로는 실물경제로 유입될 수 있는 돈입니다. 앞서 3페이지에
서 언급한 대로 미국의 초과지준금리가 하락하면서 더 이상 무위험 차익거래가 유용하지 않다는 사실에 주목해야 합니다.
무위험 차익거래에 쓰였던 금융권의 초과지준은 결국에는 은행금고 밖으로 나오게 될 것입니다. 따라서 향후 수개월 동
안 국내 주식시장은 기업이익과 (미국의) 물가 추이의 영향권에 놓이게 될 것이고 이 두 요소와 관련된 뉴스플로우에 따
라 등락을 거듭할 것으로 보입니다.
중장기적인 전망의 변수는 미국 달러를 중심으로 한 금융시장의 변화입니다. 앞서 언급했듯이 2010년 말을 기준으로 본
현 장세는 매크로 베팅의 결과이며 그 중심에는 달러 캐리 트레이드가 있습니다. 2006년~2007년에 비교할 때 유일한 차
이점은 트레이딩 펀딩 통화가 엔에서 달러로 바뀐 것뿐입니다. 따라서 우리는 2006년으로 돌아가 엔 캐리 트레이드 과정
의 재조망을 통하여 향후 중장기 장세 전망의 실마리를 풀려 합니다.
캐리 트레이드는 조지 소로스 (George Soros) 가 주창했던 재귀이론 (reflexivity theory)8 의 가장 좋은 예입니다. 모든 재
귀 과정에는 2개의 임계점 - 거래 환경이 조성되기 시작하는 상향 임계점과 unwinding이 시작되는 하향 임계점 - 이 존
재합니다. 이 전환점을 얼마나 근사하게 예측하느냐에 따라 절대적인 개념에서의 투자의 성공 여부는 결정 됩니다.
8 보이지 않는 손 (가격) 에 의해 수요와 공급이 균형을 유지한다는 고전적 시장경제 이론과 달리 금융시장의 참여 주체는 서로 상대의 행동을 예측하면서
선제적으로 행동하기 때문에 시장의 끊임없는 변화와 상호작용 그리고 역동성을 중요하게 고려해야 한다는 이론.
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투자
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25: 코스피 vs. 엔달러 환율 자료: 키스톤리서치
과거의 엔 캐리 분석에 비추어 본 달러
재 개시된 것으로 추정됩니다. 그림 26
시작점으로 호주 달러와 세계 주식을 포함한
수 있습니다.
26: 달러인덱스 vs. 호주 달러
자료: 블룸버그
9 Alfred Park, DWS Market Edge, 『Comes 2007, Looms Sinister Twilight
Alfred Park, DWS Market Edge, 『Cheap Dollar, Mrs. Watana
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키스톤리서치
엔 캐리 트레이드가 활발하게 진행되었던
시 수익률 곡선과 선물시장 거래
향 임계점은 약 115엔이었습니다
를 통하여 이를 공표했으며 2007
115엔 수준에 근접하자 또 다른
있습니다9.
왼쪽 그림은 엔 달러 환율과
2007년~2008년의 주가 하락 과정을
이 115엔을 하향 돌파한 2007년
실패 후 재차 하락하기 시작한
코스피의 본격적인 하락이 시작되었음을
이는 우연의 결과가 아니라 임계점
이라는 세 요소의 상호작용에 따른
달러 캐리 트레이드는 1차적으로 2009년 3~4월에 개시되었고
과 27에 화살표로 표시된 시점이 달러 캐리 트레이딩
포함한 전세계 위험자산이 가파른 기울기를 보이며
27: 달러인덱스 vs. 세계 주식
자료: 블룸버그
Comes 2007, Looms Sinister Twilight』, 대우증권, p14
Cheap Dollar, Mrs. Watanabe and New China』, 대우증권, p6
시장상황에 기초하여 작성되었으며 유포될 수 없습니다.
페이지 12
키키키스스스톤톤톤투투투자자자자자자문문문
진행되었던 2006년~2007년 당
거래 추이에 근거하여 계산된 하
엔이었습니다. 우리는 2006년 말에 보고서
2007년 8월, 엔 달러 환율이 재차
다른 리포트를 통해 재 강조한 바
코스피의 모습을 보여줍니다.
과정을 살펴보면 엔 달러 환율
년 11월 초와 상향 돌파 시도
2008년 초를 시작점으로 하여
시작되었음을 확인 할 수 있습니다.
임계점, 크로스 상관관계, 변동성
따른 필연적 결과입니다.
개시되었고 2차로는 2010년 9월에
트레이딩 개시 시점입니다. 동 시점을
상승하기 시작했음을 확인 할
(MSCI World)
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11년
4월
29일
K
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STO
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ESE
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투
자전
략
그림 28은 Chicago Mercantile Exchange
아닌 투기거래 매수 계약 수 에서 투기거래
같은 기간 기초자산인 호주 달러는 상승
우리가 내릴 수 있는 유일한 결론은 아직까지
강도에 대한 단서는 그림 29에 숨겨져
그림 29의 하단 그래프 적색 선은 동일한
나눈 값입니다. 지난 3월 중에서 4월
리버설이 확인되었습니다. 이후 곧바로
2009년 1~2분기 때와 같이 기초자산 가격이
일이 아니지만 가격이 고평가 되어 있는
(CPI) 패러티 기준으로 약 35% 고평가
엔 달러가 124에서 정점을 형성하면서
위험자산가격 정점을 2~4개월 선행하는
124엔 수준에서 엔 달러 리스크 리버설이
깨지면서 본격적으로 동반 하락하는 unwinding
캐리 트레이드 과정의 임계점은 달러인덱스
전환으로 연결되면서 [롱 채권/쇼트 주식
28: 호주달러 vs. 호주달러 투기거래 순매수
자료: 블룸버그, CFTC
10 호주달러 선물은 Chicago Mercantile Exchange
2차 캐리트레이드
2차
교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될
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Chicago Mercantile Exchange의 호주 달러 투기거래 순매수 선물 계약 수 상황을
투기거래 매도 계약 수를 차감한 순매수 계약 수는
상승 가도를 달려왔습니다. 계약 수 기준으로 한계 수준을
아직까지 2차 달러 캐리 트레이드가 진행되고 있다는
있습니다.
동일한 델타 값을 지닌 호주 달러 콜 옵션의 내재변동성을
월 초를 보면 기초자산 가격은 상승하고 있었지만
기초자산의 단기 급락이 있었습니다. 현재에도 동일한
가격이 이론상 적정 수준에 있는 상황에서 이러한 현상이
있는 상황이라면 경고등이 켜지고 있는 것일 수 있습니다
되어있습니다. 엔 캐리 트레이딩이 본격적으로 청산되기
형성하면서 이와 같은 콜-풋 리스크 리버설이 확인된 바 있습니다
하는 것으로 관측됩니다. 과거 엔 캐리 트레이드의
리버설이 출현한 이후 변동성이 증가하며 등락의 모습을
unwinding 과정을 겪은 바 있습니다. 당사 분석에
달러인덱스 80~82 레벨입니다. 달러인덱스가 80~82 대를
주식] 시나리오가 펼쳐질 수 있습니다.
순매수 선물 계약 수 29: 그림 28과 호주달러 콜 내재변동성
자료: 블룸버그, CFTC, 키스톤리서치
Chicago Mercantile Exchange 외에 FNX-ICE와 장외에서도 거래되고 있음.
캐리트레이드
캐리트레이드
시장상황에 기초하여 작성되었으며 유포될 수 없습니다.
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키키키스스스톤톤톤투투투자자자자자자문문문
상황을 보여줍니다10. 헷지 목적이
역사상 최고 시점에 있습니다.
수준을 알 수 없는 현 상황에서
있다는 사실뿐입니다. 캐리 트레이딩
내재변동성을 풋옵션 내재변동성으로
옵션시장에서는 콜-풋 리스크
동일한 현상이 목격되고 있습니다.
현상이 출현한다면 그리 걱정할
있습니다. 현재 호주 달러는 구매력
청산되기 전에도 2007년 6월 말에
있습니다. 동 현상은 통상적으로
경우 대부분의 위험자산들은
모습을 보이다가 임계점인 115엔이
따른 - 현재 진행중인 - 달러
대를 상향 돌파한다면 장기 추세
내재변동성/풋 내재변동성 (적, 우)
본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문
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11년
4월
29일
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투
자전
략
2011
년 4
월 2
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30: 현재 주식시장의 위치는? 자료: 키스톤리서치
그렇다면 2011년 4월 25일 현재, 주가는
위해 그린 가상의 그림이며 폭이나 기울기에는
합니다. 당사의 베이스 시나리오에 따르면
D일 가능성에도 문을 열어 놓고 있습니다
베이스 시나리오에 의한 현 포지션이
침체되어 있다고 생각하기 때문입니다
행동으로 연결 시킬 수 있는 이벤트입니다
없이 QE3를 실행 못하더라도 - 궁극적으로는
예상되는 전세계 위험자산의 조정이 만약
하락하는 경우 - QE3의 필요성은 경제적으로나
마지막 부양책은 위험자산의 최종적인
마지막으로 장기적인 전망에 대하여 한가지만
하여 한번의 조정이 올 수 있으며 큰 그림에서의
높다고 전망한 바 있습니다11 (별첨 참조
11 알프레드 박의 마켓인사이트, 『 세계 최고의 투자전문가
롱 주식
부분 헷지 또는 롱쇼트
부분 헷지
롱 채권
B
A
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키스톤리서치
주가는 과연 어느 위치에 있을까요? (위 그림은 사이클 상
기울기에는 아무런 의미가 없습니다.) 시장 컨센서스는
따르면 현 주가 위치는 B일 가능성이 가장 높으며 향후
있습니다.
D가 아니라 B라고 생각하는 이유는 - 역설적으로
때문입니다. QE2 의 종결은 지금까지 ‘파티’에 참가했던 시장
이벤트입니다. 하지만 앞서 언급하였듯이 미국 정책당국의 목적은
궁극적으로는 QE를 유지하는 데 있습니다. QE2 종결의
만약 생각보다 깊을 경우 - 예컨대 S&P500 지수가
경제적으로나 정치적으로나 용인 될 확률이 높습니다. QE3
버블 과정을 일으키게 될 것입니다.
한가지만 언급하고자 합니다. 당사는 과거 2009년 보고서에서
그림에서의 금융시장의 대(大) 정점은 2013년~2014년을
참조). 첫 번째 조정은 예측한대로 2010년 1분기 이후에
투자전문가, 달리오가 말하는 <중용의 미학>』, 한경닷컴, 2009년 11월
주식
헷지 또는 롱쇼트
채권
D
C
시장상황에 기초하여 작성되었으며 유포될 수 없습니다.
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키키키스스스톤톤톤투투투자자자자자자문문문
상 시장 포지션을 표현하기
A 또는 C에 맞추어져 있는 듯
미국의 금융정책 변화에 따라
역설적으로 - 미국 경기가 생각보다 더
시장 참여자들의 이익실현 욕구를
목적은 - 현 시점에서는 어쩔 수
결과로 앞으로 1~3개월 동안
지수가 1,200 수준, 또는 그 이하로
QE3 혹은 다른 명칭으로 실시될
보고서에서 2010년 1분기를 전후
년을 전후하여 닥칠 가능성이
이후에 왔습니다. 하지만 두 번째
월 25일,
QE3 실행 시
본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에 기초하여 작성되었으며 시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될 수 없습니다. 키스톤투자자문 페이지 15
하락, 즉 대(大) 정점 시기에 대한 예측에 대해서는 변화를 주어야 할 필요성을 느낍니다. 지난 2년 간 목격한 바에 따르
면 범(汎)세계적 부양정책은 기존의 예상을 큰 폭으로 상회하는 규모로 이루어졌습니다. 그 결과로 위험자산은 예상보다
더 빠른 속도로 상승했으며 반대로 기축통화를 발행하는 미국의 재정상태는 예상보다 더 빠른 속도로 악화되었습니다.
당사는 동 보고서에서 다루어지지 않은 여럿의 다른 이유와 증거들에 기초하여 세계 금융시장의 구조적이고 본질적인 불
안정성을 감지하고 있으며, 이에 근거하여 위험자산 가격의 대(大) 정점 시기가 기존의 전망보다 1년 이상 앞서는 2012
년을 전후하여 도래할 가능성이 높을 것으로 예측하고 있습니다.
본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에 기초하여 작성되었으며 시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될 수 없습니다. 키스톤투자자문 페이지 16
유수한 전문가들 사이에서 세계 최고를 꼽는다는 것은 힘든 일일뿐더러 어찌 보면 의미 없는 일이겠지만 굳이 한 명을
꼽아야 한다면 나는 서슴없이 세계 최대 헤지펀드 운용사인 브리지워터 어소시에이츠의 수장인 레이 달리오(Ray Dalio)를
꼽는다. 물론 세계 최고의 부자는 워렌 버핏(Warren Buffet)이고 현 금융위기 국면에서 가장 큰 수익을 올린 이는 존 폴
슨(John Paulson)이지만, 오랜 기간에 걸쳐 탁월한 실적을 시종 일관 꾸준히 기록하고 있다는 점에서 달리오야말로 진정
최고의 ‘투자관리 전문가’가 아닐까 생각한다. (포브스 매거진 세계최고부자 순위에서 버핏은 1위, 폴슨은 76위, 달리오는
261위에 올라있다.)
내가 달리오를 롤모델로 삼는 이유는 단순히 그가 성공해서가 아니다. 타인에 대비한 달리오의 차별성은 그의 가장 기초
적인 ‘시각’과 ‘마음가짐’에서 온다. 진정으로 ‘진리’를 추구하지 않으면 지식을 얻을 수 없다고 주장하는 통섭적 사고, 돈
이나 실적을 좆는 것이 아니라 ‘탁월함’ 그 자체를 목적으로 삼아야 한다는 장인정신, 나날이 증가하는 시장의 복잡성을
정확히 식별하고, 그 결과 “지지 않기 위해” 공부한다는 겸손함, 이미 2007년 초부터 조만간 다가올 위험을 감지하고 이
를 고객들에게 공개적으로 전달하면서 자발적으로 고객 자금을 받지 않는 것은 물론, 기존 고객에겐 수수료가 훨씬 낮은
안정적 운용전략을 제안했던 데서 볼 수 있는 ‘청지기적 정신’ 등은 분명 누구에게서나 흔히 찾을 수 있는, 일반적인 성
질의 요소가 아니다. 다시 말하면 앞서 언급한 요소들은 달리오(그리고 그의 회사, 브리지워터 어소시에이츠)를 특별하게
만드는 ‘특질’, 즉 ‘DNA’라 할 수 있을 것이다.
이런 사람이나 회사가 주장하는 것에는 분명 의미 있는 내용이 담겨 있을 것이다. 달리오의 사고관, 그리고 브리지워터
어소시에이츠의 예측이 절대적일 수는 없으나 우리는 이에 귀 기울어야 한다. 주식을 사든 팔든, 주식을 사든 채권을 사
든, 금을 사든 은을 사든, 달러를 사든 팔든, 집을 사든 전세를 구하든 간에, 제한된 시간과 자원 내에서 어떤 식으로든
결정을 내려야 하는 입장에서 우리가 할 수 있는 최선의 길은 논리 전개에 따라 상반된 내용의 소수의 대표적인 의견을
추려내고, 그들 각각의 본질(핵심)을 서로 대조해보는 것이기 때문이다.
달리오는 현 상황을 D-process(과정)라고 명명하여 설명한다. Process라는 단어가 암시하듯이 상처가 나면 (설사 치료를
하더라도) 시간을 두고 스스로 아물 때까지 기다려야 하는 치유 과정에 비유하고 있다. 여기에서의 D는 deflation*(디플레
이션)이 아닌 debt(빚)와 depression*(불황)의 D에 기원한다. (*한글로 번역하면 모두 ‘침체’ 또는 ‘불황’ 정도로 정의되고
있는 recession, deflation, 그리고 depression의 정확한 정의와 차이를 식별하는 것은 매우 중요하다.)
금융위기가 진행되면서 나타난 현상, 그리고 그 이후의 사후 현상(예컨대 대부분의 선진국 금리가 제로금리 수준으로 떨
어진 것)등은 예전에는 본 적 없는 새로운 것이다. 결국 현 경제 상황은 이전에는 볼 수 없었던 전혀 새로운 신종(?) 경
제 흐름의 한 조각으로 보아야 하는데, 이 모든 것의 시작은 신용거래 확대와 부채 급증에서부터 발생했다는 것이 주장
의 요지이다 (물론 신용거래 확대와 부채 급증의 뿌리는 사회전체적인 잉여수요이다). 현 상황과 가장 비슷한 사건으로
달리오는 30년대 경제대공황, 80년대 남미경제 붕괴, 90년대 일본의 ‘잃어버린 10년’을 예로 든다.
본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에 기초하여 작성되었으며 시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될 수 없습니다. 키스톤투자자문 페이지 17
D-process가 장기적이 될 수 밖에 없는 이유는 이 과정이 한계점에 도달하기 전까지는 쉽사리 끝나지 않는 자기강화적
(self-reinforcing) 성격을 지녔기 때문이다 (집 문서를 날려야 비로서 도박을 끊을 수 있는 것에 비교할 수 있다). 신용 규
모가 늘어날수록 소득에 대비한 채무상환 비용(debt-service cost)은 기하급수로 증가하고 이는 자연스레 더 많은 신용 창
출로 연결된다. 조건적이긴 하나, 대체로 신용 확대는 유동성 증가라는 매개를 통해 실물과 금융자산 가격과 정(正)의 상
관관계를 보이기 때문에 채무상환 비용 증가에 대한 헷지 수요는 자산가격 상승으로 연결된다. 이 과정은 장기강화적인
모습을 보이며 더 이상 갈 수 없는 과잉 상태(또는 시점)까지 진행된다.
채무상환에 필요한 현금흐름이 절대 부족한 상황에서 (어떤 이유에서든) 더 이상의 신용이 제공되지 않을 때 중간 시점
의 역 과정은 시작된다. 그 시작은 (채무상환 비용에 필요한) 최소한의 현금 재원을 마련하기 위한 강제적 자산 매도와
그에 따른 자산 가격 하락에 의해 촉발된다. 그리고 이 모든 과정은 반복에 반복을 거듭하며 진행된다. 이에 비추어보면
2008년의 금융위기는 한계점에 도달한 결과의 최종 현상이 아니라 역 과정이 이제 막 시작된 중간 시점의 현상일 뿐이
다. 진정한 한계점에 도달했을 때에는 유일하게 구조조정(restructuring)외에는 다른 해결 방안이 없게 된다.
나는 이 의견에 동의한다. 일상적으로 표현하자면 구조조정은 고통을 감내하며 유지 가능한 체중까지 살을 빼는 것과 같
다. 금융위기에 대처하는 해결 방안으로 선택한 신규 유동성 창출/공급은 달리오가 언급한 D-과정의 ‘현재진행형’ 단면으
로서 구조조정과는 거리가 멀다. 현재의 고통을 일시적으로 완화할 뿐, 결국에는 다가올 궁극의 구조조정 요인을 더 크게
키우는 임시방편일 뿐이다. 더 나아가 항상 금융권에만 국한되어 온 구조조정이 진정한 구조조정이 되기 위해서는 기업
체와 가계 부문에서의 구조조정이 동반되어야 한다는 것이 달리오의 주장이다. 아직 이러한 범 세계적 구조조정은 일어
나지 않고 있다.
금융사태 이후, 위기의 진원지인 미국에서만 약 1.5조 달러 정도의 돈이 풀렸다. 당시 주식시장 시가총액의 10%를 넘는
금액이다. 그런데 시중에 풀린 현금, 즉 M1 (은행적립현금+민간보유현금+요구불예금+보증수표) 증가분은 700~800억 달
러 정도에 불과하다. 현재 11월 중순 기준으로 미국의 금융기관에 쌓여있는 잉여지불준비금이 1조 달러에 달한다는 사실
은 향후 시중에 풀릴 수 있는 잠재 유동성이 엄청나다는 것을 의미한다. 금년 3월부터 시작된 주식시장의 정점이 언제
올지 단언할 수 없는 단적인 이유이다.
역설적으로 이 엄청난 돈이 풀리기 시작할 때 비로서 금융시장(주식과 채권 등의 paper asset)은 정점을 형성하게 될 것
이다. 그리고 유동성과 금융시장 규모가 더 커진 만큼 변동 폭과 충격도 더 커질 것이다. 이러한 과정에서는 일시적 조정
이 장기 하락 추세의 시작인 것처럼 착각될 정도로 깊을 수 있다 (물론 그 반대의 경우도 마찬가지이다). 개인적으로 나
는 내년 1분기를 전후하여 한번의 조정이 올 수 있으며 큰 그림에서의 금융시장의 대(大)정점은 2013년~2014년을 전후
하여 닥칠 가능성이 높다고 전망한다.
따라서 향후 수년간의 시장을 묘사하라면 ‘변동(volatility)’, ‘일탈(noise, outlier)’, ‘가짜 징후(false signal)’등의 단어가 대표
적인 수식어가 될 것이다. 이기고 있다고 안심하는 순간 한번에 다 잃을 수도, 모든 것이 끝났다고 생각하자마자 희망의
빛이 비칠 수도 있는 식의 변덕스러운 상황이 예상될 때, 이에 대처할 수 있는 가장 최적의 방법은 ‘중용을 유지하는 것’
이다.
본 보고서는 투자 권유가 아닌 정보와 교육의 목적으로 작성 되었습니다. 본 보고서의 내용은 현재 시장상황에 기초하여 작성되었으며 시장상황에 따라 변할 수 있습니다. 본 보고서는 키스톤투자자문의 허락 없이 무단으로 복제되거나 유포될 수 없습니다. 키스톤투자자문 페이지 18