Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» Факультет экономики Кафедра Финансовых рынков Финансового менеджмента ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА На тему: Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости компании продуктового ритейла Выполнила: студентка гр. 144 Д.С. Бирюкова Руководитель: доцент, к.э.н. В.В. Назарова
128
Embed
”аш… · Web view2014/06/09 · Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Глава 1. СТОИМОСТНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ МЕНЕДЖМЕНТА КОМПАНИИ......................................................................7
1.1. Метод создания стоимости на основе управления прибылью компании.............................................................................................................9
1.1.1. Экономическая добавленная стоимость (EVA®)...................................9
1.2. Методы создания стоимости на основе управления денежными потоками компании..........................................................................................14
1.2.1. Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA).................14
1.2.2. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA).....................19
1.2.3. Доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI).............................................................................................................24
3.1. Сравнительный анализ методов VBM—подхода..................................28
Глава 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ООО «ЛЕНТА» В ОТРАСЛИ ПРОДУКТОВОГО РИТЕЙЛА.....................................................37
2.1. Обзор рынка продуктового ритейла в России........................................37
2.2. Маркетинговый анализ ООО «Лента».....................................................44
2.3. Анализ финансового состояния ООО «Лента».......................................47
2.3.1. Анализ балансовых отчетов..................................................................47
2.3.2. Анализ ликвидности и рентабельности................................................55
2.3.3. Анализ деловой активности..................................................................59
Глава 3. ПРАКТИЧЕСКИЙ РАСЧЕТ СОВРЕМЕННЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ EVA, SVA, СVA НА ПРИМЕРЕ ООО «ЛЕНТА».............................................................68
где ROI – рентабельность инвестированного капитала.
Формула (3) показывает, что при расчете EVA стоит обратить
внимание на структуру источников финансовых ресурсов предприятия и
на цену источников. Показатель EVA одинаково важен как для
инвесторов, так и для собственников предприятия: для первых он
помогает определить размер капитала и вид финансирования
(собственное или заемное) для получения определенного количества
прибыли; вторым предстоит выбор либо направить инвестируемый
капитал в предприятие, либо способствовать его оттоку в зависимости
от выбранной политики.
В формулах (1) – (3) использовалась средневзвешенная цена
капитала WACC. Ниже приведен способ её расчета.
WACC=Pzk∗dzk+Pck∗dck , (4)
где Pzk – доля заемных средств; dzk – стоимость использования
заемного капитала; Pck – доля собственных средств; dck – стоимость
использования собственного капитала.
Таким образом, расчет EVA показывает разницу между рыночной
и фактической стоимостями компании. Следовательно, можно сделать
вывод об эффективности деятельности предприятия, исходя из того, как
его оценивает рынок.
Рыночная стоимость предприятия = Чистые активы + EVA (5)
Из формулы (5) видно, что рыночная стоимость компании может быть
как выше, так и ниже балансовой стоимости чистых активов
предприятия. В зависимости от значения EVA собственники
9
предприятия оценивают прибыльность от инвестирования в данное
предприятие. Далее рассмотрены три варианта поведения
собственников, в зависимости от показателя EVA:
1. EVA = 0, т.е. WACC= ROI и стоимость предприятия на рынке
равна стоимости чистых активов в балансе компании. В данном случае,
операции на предприятии и вложение средств в банковские депозиты
равнозначны для собственника, так как рыночный выигрыш
собственника от вложения в данное предприятие будет равен нулю.
2. EVA > 0 говорит о выгодности вложений средств собственников
в такое предприятие, так как наблюдается прирост рыночной стоимости
предприятия над балансовой стоимостью.
3. EVA < 0 – рыночная стоимость предприятия падает. В этом
случае лучше не вкладывать капитал в данное предприятие, используя
альтернативные варианты.
Как видно из расчетов EVA, структура источников финансовых
ресурсов предприятия и цена источников оказывают большое влияние
на показатель. Экономическая добавленная стоимость позволяет
определить вид финансирования и размер капитала, необходимые для
достижения необходимого объема прибыли.
Существует ряд преимуществ EVA, как метода оценки
результатов деятельности компании. Во-первых, показатели прибыли
больше не являются основой для принятия менеджерами компании
решений в краткосрочной перспективе, что позволяет избежать ошибок,
связанных с возможностью отрицательно отразиться на стоимости
компании в длительном периоде. Таким образом, данный показатель
очень важен для управленческого персонала компании, так как на его
основе могут быть выбраны пути улучшений на предприятии. Во-
вторых, расчет EVA позволяет менеджерам наглядно проследить
затраты на капитал. Существуют две возможности улучшения
10
показателя EVA – повышение прибыли или уменьшение
задействованного капитала. Это стимулирует менеджеров к избавлению
от недозагруженных активов.
Отличительной особенностью показателя EVA является
возможность его применения как для оценки инвестиционной
привлекательности компании в целом, так и для отдельных направлений
бизнеса, центров финансовой ответственности или структурных бизнес-
подразделений, инвестиционных проектов [22].
Показатель EVA оценивает не только конечный результат
деятельности компании, но и процесс его достижения, поэтому западные
компании предпочитают его использование вместо расчета чистой
прибыли. Также, отличительным признаком от традиционной
рентабельности является учет в EVA объема капитала и цены его
использования, необходимые для получения прибыли. Идея подхода
состоит в том, что для получения результата необходимо обеспечить
покрытие не только явных расходов (традиционное формирование
прибыли), но и не явных, таких как альтернативные расходы на капитал.
Стоит отметить, что в западных компаниях распространена
практика использования показателя EVA, вместо прибыли, в качестве
инструмента мотивации менеджеров компании. Вознаграждение
работников основывается на процентном изменении экономической
добавленной стоимости, положительные изменения которой одинаково
важны и для собственников, и для управляющих компании.
К ранее перечисленным преимуществам показателя EVA стоит
добавить, что это единственный показатель оценки эффективности,
отражающий изменения цены акций с течением времени. EVA может
использоваться для принятия более обоснованных решений о
корпоративных инвестициях.
11
Однако, несмотря на наличие явных преимуществ, у метода
существует ряд недостатков. Одним из них является обманчивая
простота расчета EVA. Расчет осуществляется на основе данных
финансового учета компании, принципы и методики которого могут
исказить значение EVA. Вопреки словам Вессейнрайдера «Это просто,
потому, что это всего лишь бухгалтерский учет» [29], авторами подхода
были разработаны корректировки бухгалтерских величин, необходимые
для уточнения расчетов. Существует около 150 корректировок, среди
которых: раздельный учет резервов по «плохим» долгам, учет
отложенных налогов, учет рисков, связанных с вложением в ценные
бумаги, инвестиционных рисков, «социальный» имидж компании и
другие [12].
Ко второму существенному недостатку относится влияние
первоначальной оценки инвестированного капитала на значение
показателя: заниженное значение оценки создает высокую добавленную
стоимость, а завышенное значение – низкую. Другим недостатком EVA
считается невозможность сравнения между собой показателей
экономической добавленной стоимости активов компании, стоимость
которых существенно различается. Так же расчет EVA не отражает
приведенную стоимость и прогноз будущих денежных потоков, потому
что в основе его расчета лежит прибыль только текущего года. Поэтому
метод EVA отдает предпочтение осуществлению проектов с быстрой
окупаемостью и неблагоприятно относится к проектам, приносящим
отдачу позднее. Во избежание описанной ситуации рекомендуется
расчет показателя возврата денежного потока на инвестиции (CFROI),
который будет описан позднее.
12
1.2. Методы создания стоимости на основе управления денежными потоками компании
1.2.1. Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA)
Модель добавленной стоимости потока денежных средств была
разработана в 1996 году шведскими финансовыми консультантами Е.
Оттосоном и Ф. Вейссенриедером. Суть данного метода состоит в
разности между чистым денежным потоком компании и затратами
равными стоимости иностранного капитала. Способ расчета данного
показателя совпадает с расчетом по методу EVA. Единственным
различием будет замена скорректированной операционной прибыли на
денежный поток от операционной прибыли. Таким образом, расчет CVA
выглядит так:
CVA=adjNOCF−WACC∗IC , (6)
где adjNOCF – чистый денежный поток от операционной деятельности,
очищенный от налогов; IC – инвестиции в капитал; WACC –
средневзвешенные затраты на капитал.
Таким образом, построение модели базируется на четырех
основных переменных: операционный денежный поток, затраты на
капитал, инвестиции, срок экономической жизни инвестиций.
В методе CVA выделяются стратегические и нестратегические
инвестиции [27]. Основные бизнес-процессы компании происходят за
счет стратегических инвестиций, к которым в данной модели относятся
ключевые затраты фирмы, за счет которых реализуются стратегические
(приводящие к созданию прироста капитала собственников бизнеса или
стоимости акционерного капитала) решения. Для осуществления
данного прироста необходимо создавать дополнительные устойчивые
потоки денежных средств. В этом и заключается суть стратегических
инвестиций. Данные вложения формируют материальный капитал 13
компании, который может выражаться как в материальной форме, так и
в виде нематериальных активов.
К поддерживающим, нестратегическим инвестициям относятся
затраты компании, направленные на поддержание созданной ранее
стоимости. Эти инвестиции выполняют функцию традиционных
операционных расходов – затрат, не создающих долгосрочного потока
выгод. Поэтому они не капитализируются, следовательно, не
отражаются как активы фирмы, даже если срок их экономической жизни
составляет более одного года. Принцип разделения инвестиций очень
логичен, так как позволяет точнее установить показатели, на основе
которых формируется вклад в создание стоимости.
Рис. 1. Денежный поток, генерируемый стратегическими и
поддерживающими инвестициями2.
Как видно из Рис. 1, первоначальные стратегические инвестиции I
создают за период экономической жизни денежный поток,
обозначенный как PV, равный величине A. Взаимосвязь между A и I
показывает доходность инвестиционных вложений с позиции
финансовой, а не бухгалтерской аналитики. Линиями B1−B5 обозначены
нестратегические инвестиции, необходимые для получения требуемого
денежного потока A. Отказ от поддерживающих инвестиций сместит
линию ожидаемого денежного потока доС1илиС2, и приведет к
преждевременному окончанию срока жизни стратегических инвестиций. 2 Запорожский А.И., Ивашковская И.В. Оценка деятельности: новый взгляд // Журнал «Управление компанией» №3, 2006
14
Следовательно, основной задачей нестратегических инвестиций B1−B5
является сохранение стоимости, которую создали стратегические
инвестиции I. Указанные инвестиции не направлены на формирование
новой стоимости. Эту функцию выполняют инвестиции D — тоже
стратегические, позволяющие не только продлить экономическую жизнь
инвестиций I, но и способствующие созданию дополнительных потоков
денежных средств (генерированию новой стоимости).
Характерным примером стратегических инвестиций могут быть
капитальные затраты на приобретение и установку дополнительной
производственной линии, цель которых – создание дополнительного
денежного потока. К нестратегическим инвестициям могут относиться
дорогостоящие агрегаты, необходимые для ремонта существующих
производственных мощностей. Отличие состоит в том, что
поддерживающие инвестиции необходимы, чтобы на протяжении
ожидаемого срока службы оборудования оно было в работоспособном
состоянии и запланированные денежные потоки были получены.
Отличительной особенностью показателя CVA состоит в том, что
за отнесение видов издержек к типам инвестиций ответственны
финансовые менеджеры компании, а не аудиоторы и бухгалтеры.
Существуют и другие способы расчета CVA. Далее рассмотрена
одна из них [11].
Для i-го периода:
OCFi−OCFDi=CVAi, (7)
где OCFi – операционный денежный поток компании (Operating Cash
Flow); OCFDi – поток, требуемый для обеспечения инвестиционных
требований по стратегическим инвестициям (Operating Cash Flow
Demand)
15
Переменная OCF равна прибыли, рассчитанной до вычета
амортизации, процентов по привлеченным средствам и налога на
прибыль (EBITDA), скорректированной на изменения оборотного
капитала и величину поддерживающих инвестиций соответствующего
периода [4].
Природа OCFD сопоставима с амортизацией с тем различием, что
объектом амортизации выступают не конкретные активы, а совокупные
стратегические инвестиции. Расчет такой «эквивалентной амортизации»
выполняется на базе финансовой, а не бухгалтерской аналитики, исходя
из принципа обеспечения требуемой на стратегические инвестиции
доходности в каждом периоде, соответствующем шагу планирования.
Из формулы (7) следует
EBDITi ± ∆ WCi−Ii −OCFDi=CVAi, (8)
Si( EBDITiSi
± ∆ WCiSi
− IiSi
−OCFDiSi )=CVAi ,(9)
где EBDITi – операционная прибыль (Earnings Before Depreciation Interest
and Tax ; ∆ WCi – положительное или отрицательное изменение рабочего
капитала (Working Capital); Ii – нестратегические инвестиции; Si –
объем продаж.
Для N периодов и одной стратегической инвестиции I формулы (8)
(9) могут быть записаны
NPV ( I )=∑i=1
N OCFi−OCFDi(1+r )i =∑
i=1
N CVAi(1+r )i ,(10)
причем
PV ( I )=∑i=1
N OCFDi(1+r)i .(11)
16
Элементы потока OCFDi формируются таким образом, чтобы их
суммарная дисконтированная величина (NPV) за вычетом
стратегических инвестиций равнялась нулю.
Запись формулы (11) в виде относительной величины дает индекс
CVA (индекс доходности)
ICVA=∑i=1
N OCFi(1+r )i
/∑i=1
N OCFDi(1+r )i
(12)
Если ICVA>1 , то OCF>OCFD, а это значит, что стратегические
инвестиции создают стоимость. С точки зрения менеджмента показатель
OCFD – это точка стратегической безубыточности, необходимый
минимум, при достижении которого существует окупаемость
инвестиций. OCF, в свою очередь, может рассматриваться как
фактический результат, или как планируемый показатель. Более
наглядно это соотношение представлено на Рис. 2.
Рис. 2. Расчет добавленной стоимости денежного потока в модели CVA3
Получаемая разностью величина CVA и есть величина
экономической прибыли за выбранный период. Положительная
величина CVA говорит о приросте стоимости компании. Отрицательная
– о недостаточности потока денежных средств (планируемого или
созданного) для перекрытия величины потока денежных средств,
требуемой для возмещения стратегических инвестиций.
3 Запорожский А.И., Ивашковская И.В. Оценка деятельности: новый взгляд // Журнал «Управление компанией» №3, 2006
17
Сравнивая модель CVA с вышеописанной моделью EVA,
существенным отличием является основа расчетов. Если расчет EVA
строится на бухгалтерской прибыли с применением различных
корректировок и получения экономической прибыли, то расчет CVA
базируется на денежных потоках компании. Поэтому, результаты
модели не зависят от учетной политики и бухгалтерских стандартов,
принятых в компании. Еще одним очевидным достоинством подхода
является возможность его использования не только публичными, но и
частными компаниями. Благодаря достаточно прозрачным идеям
компании (не смотря на внушительную теоретическую основу), затраты
на обучение персонала, при внедрении подхода, минимальны.
При использовании подхода CVA может возникнуть сложность в
необходимости использования специфических корректировок, если
ожидаемые денежные доходы поступают неравномерно.
1.2.2. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA)
Метод SVA (Shareholder Value Added) является разработкой
Альфреда Раппапорта и определяется как фактическое приращение
акционерного капитала. Добавленная стоимость для акционеров
(положительная величина SVA) появляется, когда рентабельность новых
инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на
капитал (ROIC > WACC) [18].
В отличие от разработчика метода EVA, Раппапорт уделяет
особое внимание четкому определению периода конкурентных
преимуществ, что приводит к ограничению длительности процесса
создания добавленной стоимости. Это очевидно, если рассмотреть
долгосрочный период и предположить разрыв между ROIC и WACC,
приводящий к обострению конкуренции в отрасли. Если фирма не имеет
конкурентных преимуществ, то затраты на привлечение капитала 18
тождественны рентабельности её инвестиций, вследствие чего
стоимость инвестиционной прибыли и показатель прибыли (NOPAT) не
изменяются.
Показатель SVA представляет собой капитализированное
изменение текущей стоимости операционного денежного потока,
скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный
и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.4 Более наглядно
основные факторы, формирующие SVA, представлены на Рис. 3.
Рис. 3. Основные факторы, формирующие добавленную стоимость акционерного капитала5
Автор модели выделяет следующие факторы, определяющие SVA:
стоимость капитала;
прибыль от операционной деятельности;
темп роста выручки;
ставка налогов;
увеличение инвестиций в основной капитал.4Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости /О. Н. Щербакова // Финансовый менеджмент. 2003. №3.
5 Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости /О. Н. Щербакова // Финансовый менеджмент. 2003. №3.
19
Показатель SVA имеет широкую сферу применения в рамках
где Стоимость инвестированного капитала определяется как сумма
Накопленной текущей стоимости денежного потока и Текущей
стоимости остаточной стоимости.
SVA=Текущая стоимость остаточной стоимости−Текущая стоимость стратегических инвестиций,
где Остаточная стоимость равна Капитализированному изменению
чистой прибыли (NOPLAT); Текущая стоимость стратегических
инвестиций равна Текущей стоимости изменения инвестированного
капитала.
Итоговая формула для расчета стоимости компании имеет
следующий вид:
Стоимость компании=Рыночная стоимость инвестированного капитала на начало года+Накопленная величинаSVA ( заисследуемый период )+Рыночная стоимость иных инвестиций иценных бума г
Стоит отметить, что в рассматриваемой формуле под «иными
инвестициями и ценными бумагами» подразумеваются активы, не
22
используемые в основной деятельности производства. Данные активы
могут быть реализованы.
Преимущество SVA – метода над EVA – методом заключается в
точности расчета показателя капитализации чистой прибыли NOPAT на
основе рыночных данных о первоначальной величине инвестированного
капитала. Метод EVA, в свою очередь, требует большого количества
корректировок при расчете тех же показателей. Исходя из того, что
оценка эффективности деятельности компании базируется на этих
показателях, можно сделать вывод об удобстве SVA – подхода.
Сравнивая методы SVA и CVA, метод добавленной стоимости
акционерного капитала в отличие от метода добавленной стоимости
потока денежных средств позволяет понять эффективность
«Мосмарт», «Холидей классик»), обязав ВТБ и Сбербанк к выдаче им
кредитов. Оставшиеся компании сократили количество инвестиций и
приступили к поиску новых источников финансирования. В то время как
мелкие продовольственные сети просили отсрочки платежей, крупные
игроки желали получить скидки на товар взамен на готовность
расплачиваться с поставщиками без отсрочек.
Последствием сокращения инвестиций участниками рынка стало
снижение инвестиционной привлекательности розничного сектора
России. Прогноз Goldman Sachs относительно российских ритейлеров по
EBITDA и темпам роста выручки был понижен, а по капитальным
вложениям в 2009-2011 годах сокращен с $9,9 млрд до $4,9 млрд. Ранее
GS прогнозировал рост выручки "Дикси" в 2009-2011 годах на 29%
ежегодно, а теперь - всего на 18%, ожидания по темпам роста EBITDA 38
снижены с 31% до 17%. Для "Магнита" прогнозы снижены с 32% до
27% по выручке и с 25% до 26% по EBITDA. В отношении Х5 Retail
Group аналитики ожидали снижения темпа роста выручки на 5
процентных пунктов, до 26%, а EBITDA - с 30% до 26%. 13
К февралю 2009 года рост оборота розничной торговли показал
отрицательные показатели. По данным Росстата он составил 14516,9
млрд. рублей, что на 5,5% ниже в процентном отношении к 2008 году.
Однако уже к январю 2010 года оборот розничной торговли начинает
расти. За 2010 год в денежном выражении он составил 16468,6 млрд.
рублей, что на 6,3% больше относительно предыдущего года. К 2011
году рост продолжился, и оборот достиг 19075 млрд. рублей. На Рис. 8.
показан устойчивый рост оборота розничной торговли за описанный
период.
Рис. 8. Динамика оборота розничной торговли в России в 2009-2011 годах, млрд. руб.14
Рассмотрим структуру оборота розничной торговли. До кризиса
2008 года объем непродовольственных товаров превышал объем
пищевых продуктов, включая табачные изделия и напитки в
соотношении 53,4% к 46,6%. В 2009 году произошло уменьшение доли 13 http://allretail.ua/news/16259/ Режим доступа: свободный.14 Торговля в России. 2010: Стат. сб. /Росстат. – 2011. – 519 с.
ГК «Дикси», «ОКей», «Лента», около 24% по группе, в то время как этот
де показатель у международных ритейлеров, Ашан и Metro, 21%.
Федеральные ритейлеры лидировали также по количеству новых
торговых точек и по инвестиционной активности, что привело к
увеличению их доли в структуре прироста выручки до 75%, против 11%
у международных ритейлеров17.
16 http://www.gks.ru/bgd/regl/B12_04/IssWWW.exe/Stg/d05/2-torg-1.htm Режим доступа: свободный.17 http://www.iarex.ru/articles/22490.html Режим доступа: свободный.
Рис. 17. Сравнительный анализ коэффициента оборачиваемости запасов
63
1 2 30
1
2
3
4
5
6
7
ЛЕНТАМАГНИТ
период
знач
ение
коэ
фф
ицие
нта
Рис. 18. Сравнительный анализ коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности
Отрицательная тенденция коэффициента наблюдается у обеих
компаний. Причиной такой динамики может служить рост кредиторской
задолженности в виду расширения торговой сети.
По итогам проведенного анализа финансовое состояние компании
можно оценить как устойчивое. Компания находится в состоянии
развития, и наблюдаются перспективы улучшения финансовых
показателей.
Краткие выводы по Главе 2.
Исследуемый период 2009-2013 гг. приходится на период выхода
из кризиса и, начиная с 2011 года, на активное развитие продуктового
ритейла в России. В этом году рынок перешел в стадию зрелости,
последствиями которой стали замедление темпов роста и более
насыщенная конкуренция.
Объектом исследования выбрано ООО «Лента», как наиболее
активно развивающееся в продуктовой отрасли, входящее в десятку
крупнейших федеральных ритейлеров. Выбор этого гипермаркета
64
интересен также тем, что, в отличие от других крупнейших ритейлеров,
выход на рынок акций у ООО «Лента» осуществлен только в 2014 году.
Таким образом, в исследуемом периоде акции выбранной компании еще
не торгуются на бирже, однако темп роста выручки и масштабы
региональной экспансии опережают многие крупнейшие продуктовые
компании.
В Главе 2 также представлен финансовый анализ ООО «Лента», по
итогам которого можно сделать вывод о финансовой устойчивости
компании и скорости ее развития. Стоит отметить тот факт, что
основными источниками финансирования предприятия служат заемные
средства, вырученные от продажи облигаций или полученные за счет
кредитов банков. Банку ВТБ принадлежит 9% акций компании.
Сравнительный анализ ООО «Лента» с одним из крупнейших
продуктовых ритейлеров «Магнит» показал схожесть развития
гипермаркетов, что повышает интерес к расчетам стоимости компании и
говорит о возможности сравнения полученных результатов с ведущими
продуктовыми компаниями отрасли.
65
Глава 3. ПРАКТИЧЕСКИЙ РАСЧЕТ СОВРЕМЕННЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ EVA,
SVA, СVA НА ПРИМЕРЕ ООО «ЛЕНТА»
Очевидно, что далеко не все компании используют подход Value-
Based Management для принятия управленческих решений и оценки
эффективности деятельности. Обычно такой стиль управления
характерен для крупных предприятий, акции которых котируются на
фондовой бирже, и у которых есть квалифицированные специалисты для
расчета необходимых показателей.
В этом году ООО «Лента» разместила свои акции на фондовой
бирже, показав, таким образом, о стабильности предприятия и
уверенности в дальнейшем положительном развитии. Расчет
добавленной стоимости компании методами VBM—подхода позволит
оценить устойчивость финансовых результатов. Таким образом, связь
между экономической и рыночной добавленной стоимостью будет
показана на примере расчетов ведущей продуктовой компании. Для
отдельных компаний продуктовой отрасли, таких как «О`кей», «Дикси»,
«Магнит» были рассчитаны показатели VBM—подхода. Поэтому
интересно проверить применимость VBM—подхода в целом к ООО
«Лента», как к относительно недавнему лидеру исследуемой отрасли.
Исследуемый период 2009-2013 гг. захватывает все стадии
посткризисного периода. Это позволит проследить отражение тенденции
выхода из кризиса в продуктовой отрасли на финансовых показателях
компании.
3.1. Расчет показателя EVA
66
Пошаговый расчет показателя был представлен в первой главе,
однако метод экономической добавленной стоимости требует ряда
корректировок, позволяющих приблизить прибыль к денежному потоку
компании, повысить точность учета капитала, необходимого для
создания прибыли. Самое главное достоинство корректировок – их
использование помогает избежать «манипуляции с отчетностью» [12],
изменения прибыли компании за счет умелого применения
бухгалтерского учета.
Всего авторами подхода было разработано 164 корректировки,
используемые компанией Stern Stewart & Co и являющихся, к
сожалению, закрытой информацией. В 1997 году Кеном Юком был
предложен метод расчета показателя EVA, основанный на ежегодном
отчете компании. Им было предложено всего шесть корректировок, но
их применение для 1000 крупнейших компании показало высокую
корреляцию с данными, ежегодно публикуемыми компанией Stern
Stewart & Co. В дальнейшем были предложены иные варианты учета
корректировок [19, 30, 23], но, таким образом, основополагающие были
определены.
В данной работе были использованы корректировки,
представленные в статье «Использование показателей экономической
прибыли для построения регионального рейтинга российских
непубличных компаний» [12]. Основные допущения, представленные в
статье, относятся к следующим корректировкам:
капитализация расходов на исследования и разработки,
расходы на создание бренда,
корректировка на использование лизинга.
67
Таким образом, для расчета показателей экономической прибыли с
учетом корректировок использованы следующие формулы.
EVA=NOI ¿−IC¿∗WACC ,
где NOI ¿−скорректированная чистаяоперационная прибыль , IC¿−¿
скорректированный капитал.
IC¿=общие активы на начало года−задолженность участников по взносам в уставной капитал−кредиторская задолженностьбез учета векселей к уплате−краткосрочные финансовые вложения−незавершенное строительство+ резервы предстоящих расходови платежей+накопленный износ деловой репутации+арендованные основные средства
NOI ¿=прибыль от продаж , очещенная отналогов+ увеличение резервов предстоящих расходови платежей+прочиеоперационные доходы∗(1−T )+прочие внереализационные доходы∗(1−T )−отложенные налоговые обязательства+отложенные налоговые активы−амортизация деловой репутации ,
где T— ставка налога на прибыль (20% в РФ);
Стоимость собственного капитала компании определяется по
модели CAPM. Для этого необходимы расчеты следующих показателей:
безрисковой ставки доходности, премиальной ставки доходности и
агрегированного бета коэффициента.
В данном примере безрисковая ставка доходности представляет
собой долгосрочную годовую доходность по облигациям ГКО-ОФЗ21
Таблица 7
Расчет показателя EVA ООО «Лента» за 2009 – 2013 гг, тыс. руб.
Год 2009 2010 2011 2012 2013Скорректированный капитал 19746071 21091999 43384465 53273382 78517276общие активы 26148367 29239697 54377187 70354537 104998965задолженность участников по взносам в уставный капитал 0 0 0 0 0
кредиторская задолженность без учета векселей к уплате
продовольственных товаров с рынков в магазины. Рост EVA говорит о
выгодности вложений в ООО «Лента» и о приросте рыночной стоимости
предприятия над балансовой стоимостью. Небольшое падение
показателя в 2013 году объясняется выходом на рынок нетипичной для
ООО «Лента» сети универсамов – супермаркеты. Также был открыт 21
гипермаркет. Существенно выросла долговая нагрузка ритейлера
(размер долга увеличился за год на 48,1%), однако не вышла за целевые
уровни.
3.2. Расчет показателя СVA
При расчете добавленной стоимости потока денежных средств
тоже был использован ряд корректировок, описанных в статье
«Использование показателей экономической прибыли для построения
регионального рейтинга российских непубличных компаний». В 70
частности, рентабельность денежных потоков на инвестиции
рассчитывается как внутренняя норма отдачи от таких показателей, как
[12]:
объем валовых инвестиций текущего периода, взятых с
отрицательным знаком;
валовые денежные потоки в течение ожидаемого срока
службы активов;
стоимость неамортизируемых, активов полученная в конце
исследуемого года.
Стоит отметить, что валовые денежные потоки и валовые
инвестиции рассчитывались по формулам:
Валовые денежные потоки=NOI +D ,
где NOI – чистая операционная прибыль, D—амортизация.
Валовыеинвестиции=Va+ AD,
где Va – стоимость активов, AD – накопленная амортизация.
Затраты на капитал берутся как равные средним затратам на
капитал по продуктовой отрасли среди российских компаний (источник
www.damodaran.com).
Таблица 8
Расчет показателя СVA ООО «Лента» за 2009 – 2013 гг., тыс. руб.
Год 2008 2009 2010 2011 2012 2013рентабельность денежных потоков на инвестиции 0.25% 0.97% 0.86% -2.47% -1.08%валовые инвестиции в текущем периоде, взятые с отрицательным знаком
По анализу данных Таблицы 16 стоит обратить внимание на
снижение величины инвестированного капитала в 2010 году, что
отразилось на падении показателя SVA в 2011 году. Причиной такого
снижения показателей является затяжной конфликт крупнейших
акционеров, разгоревшийся 10 мая 2010 года. Разногласия между
управляющими компании привели к продаже основного пакета акций
(44%),в августе 2011 года, американскому инвестиционному фонду TPG,
ЕБРР и российской компании "ВТБ Капитал".23
Отрицательное значение добавленной стоимости акционерного
капитала в 2013 году объясняется снижением чистой операционной
прибыли на 10% относительно предыдущего года. Выручка в 2013 году
увеличилась на 26%, в то время как рост коммерческих расходов
составил 32%. В 2013 году был открыт 21 гипермаркет «Лента» и 7
супермаркетов. В 2013 году супермаркеты «Лента» открылись впервые.
Таким образом, динамика добавленной стоимости акционерного
капитала представлена на Рис. 21.
23 http://www.dp.ru/a/2011/08/09/Set_gipermarketov_Lenta Режим доступа: свободный.
74
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-1000000
-500000
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
3000000
год
тыс.
руб.
Рис. 21. Динамика показателя SVA ООО «Лента», тыс. руб
Пики в 2010 и 2012 году свидетельствуют о возросшей
инвестиционной активности компании. В эти годы ООО «Лента»
привлекло долгосрочные заемные средства и существенно увеличило
основные средства. За счет этих мер была расширена текущая
деятельность компании, и как следствие произошел рост дебиторской и
кредиторской задолженности, а также величины запасов. В
анализируемых периодах деятельность компании была прибыльной, что
отразилось на показателе нераспределенной прибыли. В 2010 и 2013 гг.
рентабельность новых инвестиций компании превосходит
средневзвешенные затраты на капитал.
3.4 Сравнительный анализ показателей
75
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-2000000
0
2000000
4000000
6000000
8000000
10000000
Сравнительный анализ показателей
EVACVASVA
год
тыся
ч ру
блей
Рис. 22. Сравнительный анализ показателей EVA, CVA, SVA OOO «Лента» 2009-2013 год, тыс. руб
Исходя из Рис. 22., можно увидеть существенное расхождение в
числовом значении показателей. Это объясняется тем, что EVA
относится к методу создания стоимости на основе управления прибылью
компании, в то время как расчеты SVA и CVA основаны на денежных
потоках компании.
Сравнивая три подхода, стоит отметить, что графики EVA и CVA
показывают восходящие тренды, учитывая рост выручки компании. Эти
подходы показывают устойчивое развитие гипермаркета, учитывают
расширение сети, структуру баланса компании. Так как метод расчета
этих показателей близок, с различием в замене скорректированной
операционной прибыли на денежный поток от операционной прибыли.
Поэтому, несмотря на сильное расхождение в значении, восходящий
тренд показателей очень схож.
Показатель CVA более чувствителен к чистой операционной
прибыли и стоимости активов, что позволяет сопоставить динамику
роста выручки и роста предприятия.
76
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-2000000
-1000000
0
1000000
2000000
3000000
4000000
5000000
CVASVA
год
тыся
ч ру
блей
Рис. 23. Сравнительный анализ показателей CVA, SVA OOO «Лента» 2009-2013 год, тыс. руб.
Показатели, представленные на Рис. 23., основаны на денежных
потоках компании, поэтому их сопоставление наглядно и корректно.
Однако рассчитанные методы выявляют различные стороны компании,
так как CVA показывает наличие инвестиций в капитал, а SVA
оценивает их рентабельность.
Говоря об удобности применения описанных подходов, SVA
показывает влияние на компанию факторов извне: макроэкономических
и конкурентных. Исходя из этого, спад в 2013 году обусловлен и
ухудшением экономической ситуацией в России, вызванной
политическими разногласиями с другими странами. Показатели
рентабельности и деловой активности предприятия подтверждаются
расчетами метода SVA.
Метод CVA в свою очередь говорит о достаточности потока
денежных средств для перекрытия величины потока денежных средств,
требуемой для возмещения стратегических инвестиций. Он более
трудоемкий, по сравнению с SVA—подходом, но его расчеты требуют
гораздо меньшего учета корректировок, чем по методу EVA.
77
Основываясь на проведенном анализе, можно сделать вывод о том,
что для продуктового ритейлера наиболее подходящими формами
оценки являются добавленная стоимость потока денежных средств и
добавленная стоимость акционерного капитала. Эти подходы удобны в
расчетах и наиболее точно отражают изменения, произошедшие в
компании за исследуемый период. Единственным необходимым
условием при расчете методом SVA является необходимость расчета на
длительный период.
Если компания желает произвести анализ за последний год, то в
таком случае метод экономической добавленной стоимости наиболее
актуален.
3.4. Сравнительный анализ показателей VBM—подхода по
компаниям в отрасли.
Для сравнительного анализа использовались данные,
представленные в обзоре сектора продуктового ритейла Промсвязьбанка
«Продуктовый ритейл. В новых реалиях». В обозначенном обзоре
представлены исследования по четырем крупным ритейлерам: Магнит,
X5 Retail Group, Дикси, O`Key Group за период с 2007 по 2013 год. В
данной работе рассматривается временной промежуток с 2009 по 2013
год.
Таблица 17
Сравнительный анализ показателей VBM--подхода для четырех крупнейших ритейлеров за 2009-2013 гг., тыс. руб.
год 2009 2010 2011 2012 2013
EVA
Магнит 0 291000 330000 201000 147000
X5 Retail Group -849000 33000 -90000 -558000 -207000
Дикси -99000 -90000 -120000 -87000 -327000
O`Key Group -252000 -315000 -9000 141000 135000
Лента 2530213 5596618 6078547 8554910 6623708
78
SVA
Магнит 291000 564000 825000 1002000 1257000
X5 Retail Group 432000 -6414000 495000 816000 903000
Дикси 51000 -39000 -12000 24000 114000
O`Key Group 39000 -354000 69000 264000 330000
Лента 0 2496552 -751824 2616885 -374097
0 2 4 6 8 10 120
2
4
6
8
10
12
SVA МагнитSVA X5 Retail GroupSVA ДиксиSVA O`Key GroupSVA Лента
период
тыс.
руб.
Рис. 23. Сравнительный анализ показателя SVA за 2009-2013гг., тыс. руб.
Анализируя полученный результаты можно сделать вывод, что
добавленная стоимость акционерного капитала создается всеми
рассматриваемыми компаниями. В 2013 году, единственной компанией,
у которой этот показатель отрицателен, является «Лента». Это
происходит от того, что средневзвешенные затраты на капитал
превосходят рентабельность новых инвестиций компании. Такая
79
ситуация возможна в связи с открытием большого количества
гипермаркетов, а так же в 2013 году были впервые открыты
супермаркеты «Лента». Цикличность показателя говорит о возможности
роста SVA в последующих годах. Стоит отметить, что после выхода
компании на IPO, менеджмент приобрел бумаги компании на 8,08 млн.
долларов. Поэтому, по словам старшего аналитика Райффайзенбанка
Натальяи Колупаевой: «Топ-менеджмент, владея акциями компании,
будет солидарен с миноритариями в увеличении акционерной стоимости
компании».
0 2 4 6 8 10 120
2
4
6
8
10
12
EVA МагнитEVA X5 Retail GroupEVA ДиксиEVA O`Key GroupEVA Лента
период
тыс.
руб.
Рис. 24. Сравнительный анализ показателя EVA за 2009-2013гг., тыс. руб.
Показатель экономической добавленной стоимости ООО «Лента»
существенно выше, относительно других гипермаркетов. Такая ситуация
80
объясняется тем, что все остальные гипермаркеты уже прошли
процедуру размещения акций на бирже, а «Лента» в 2013 году только
планировала выход на IPO. Поэтому, ожидания инвесторов
относительно стоимости компании были высокими. Падение
экономической добавленной стоимости у ООО «Лента» в 2013 году
вызвано быстрым ростом бизнеса и большим реинвестированием
прибыли.
Краткие выводы по Главе 3.
В Главе 3 проведен расчет трех показателей VBM—подхода: EVA,
CVA и SVA. Результаты исследования показали стабильный рост
добавленной стоимости денежных средств ООО «Лента», стабильный
рост, за исключением последнего года анализируемого периода,
показателя экономической добавленной стоимости и цикличные
колебания роста и падения добавленной стоимости акционерного
капитала. Исходя из расчетов, можно сделать следующие выводы о
компании: ООО «Лента» активно развивающийся гипермаркет,
расширяющий свои торговые позиции и опережающий все
гипермаркеты отрасли по размеру выручки.
Сравнительный анализ ООО «Лента» с другими крупнейшими
гипермаркетами отрасли также подтвердил высокие ожидания
инвесторов относительно стоимости компании. Являясь шестой по
продажам в России торговой сетью, доля рынка компании уже
составляет 1,3% (у лидера отрасли по выручке – «Магнита» – 5,3%).
Стоит также отметить, что в анализируемом периоде 2009-2013 гг.
ожидался выход ООО «Лента» на IPO и подготовка к этому событию
способствовала росту экономической добавленной стоимости компании.
В период выхода из кризиса потребители стали отказываться от покупки
товаров в дорогих гипермаркетах, в то же время, не отдавая
81
предпочтений формату «у дома». ООО «Лента» являет в себе идеальное
сочетание низких цен за счет использования современных технологий и
оптимизации логистики.
ЗАКЛЮЧЕНИЕСуммируя теоретическую базу, проведенные исследования и
практический расчет показателей эффективности деятельности, можно
сделать следующие выводы:
Анализируемая компания ООО «Лента» характеризуется
схожей динамикой структуры капитала и стоимости
собственных и заемных средств с ОАО «Магнит».
Финансовое состояние гипермаркета характерно для
крупнейших продуктовых ритейлеров.
Внутрефирменные события сильно влияют на изменение
показателя SVA. Смена руководства компании в 2013 году
привела к сильному падению показателя.
Показатель EVA наиболее чувствителен к приросту выручки
относительно степени развития торговой сети. Так
наблюдается падение значения показателя, когда темп роста
новых торговых площадей превышает темп роста выручки.
Показатель CVA отражает динамику развития гипермаркета
в целом. Это идеальный показатель в том случае, если
руководство компании хочет показать устойчивое развитие
гипермаркета без раскрытия трудностей, с которыми
сталкивается компания на различных этапах развития.
EVA и SVA являются наиболее популярными методами
определения стоимости гипермаркетов в России. Метод
CVA не популярен, хотя полученные значения показателя
усредняют значения SVA и EVA, тем самым отражая
тенденцию развития компании.
82
Экономическая добавленная стоимость является
проциклическим запаздывающим показателем, который
реагирует на микроэкономические изменения (внутри
фирмы) и на макроэкономические (ухудшение
экономической ситуации в стране в 2013 году).
Динамика EVA во многом схожа с поведением показателя
SVA, однако, в большинстве случаев, величина
экономической добавленной стоимости реагирует с
запозданием и в меньшей степени, чем добавленная
стоимость акционерного капитала.
Сравнительный анализ показателей главных федеральных
гипермаркетов показал завышенные ожидания относительно
активно развивающегося и завоевывающего высокие
позиции ООО «Лента». Это может быть связано с
ожидаемым выходом ООО «Лента» на IPO.
Следовательно, выбор наилучшего показателя для оценки
эффективности деятельности компании зависит от целей исследования.
Если требуется оценить отдачу от инвестиционного проекта (решения),
то наиболее подходящим является показатель SVA. Для изучения общей
динамики и долгосрочного прогнозирования стоимости компании лучше
остановить свой выбор на показателе СVA (так как добавленная
стоимость потока денежных средств меньше всего подвержена
колебаниям, что позволяет увидеть общую картину в долгосрочном
периоде). А показатель EVA, на мой взгляд, удобно использовать при
прогнозированиях и исследованиях в краткосрочном периоде. Так как он
служит и мерой поощрения менеджеров и анализ его расчета в
краткосрочной перспективе является корректным.
83
84
СПИСОКЛИТЕРАТУРЫ1. Волков Д. Л. Показатели результатов деятельности организации в
рамках VBM//Журнал «Российский журнал менеджмента» Том 3, № 2, 2005
2. Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности. Автореферат на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2000. 20с.
3. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран: Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
4. Запорожский А.И., Ивашковская И.В. Оценка деятельности: новый взгляд // Журнал «Управление компанией» №3, 2006
5. Ибрагимов Р.Г Управление по стоимости как система менеджмента//Журнал «Менеджмент в России и за рубежом» №6, 2004.
7. Инвестиции: учебник / Т. В. Теплова — М.: Издательство Юрайт ; ИД Юрайт, 2011. — 724 с.
8. Коупленд Т, Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. 576с.
9. Осипов М.А. Использование концепции экономической добавленной стоимости (EVA™) для оценки деятельности компании. // Управление корпоративными финансами, № 1, 2005.
10.Рассказова А.Н. Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга. / Финансовый менеджмент, №2, 2003.
11.Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании. // Учебное пособие – Издательство «Ютас», 2006.-132 с.
12.Ситник П.Е. Использование показателей экономической прибыли для построения регионального рейтинга российских непубличных компаний// Журнал "Корпоративные финансы" №4, 2008
13.Теплова Т.В. Инвестиции: учебник для бакалавров. // Учебное пособие – Издательство «Ютас», М.: НИУ ВШЭ, 2011. – 724с.
85
14.Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М. : Вершина, 2007.
15.Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. – М.: Экономика, 2008
16.Хорват П. Сбалансированная система показателей как средство управления предприятием //Проблемы теории и практики управления.№4, 200. 9с.
17.Шведов А.С, О математических методах, используемых при работе с опционами //Экономический журнал Высшей школы экономики. Т.2. N.3. 1998. С.385-410.
18. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости /О. Н. Щербакова // Финансовый менеджмент. 2003. №3.
19.Biddle G.C., Bowen,R.M., Wallace,J.S. Does EVAt beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values // Journal of Accounting and conomics, № 24, 1997, рр. 301–336.
20. Davis H.A. Cash Flow and Performance Measurement: Managing for Value. A publication of Financial Executives Research Foundation, Inc. 1996. 219 p.
21.Dennis Schön. The relevance of Discounted Cash Flow (DCF) and Economic Value Added (EVA) for the valuation of banks. August 6, 2007
22.F a b o z z i F. J., G r a n t J. L. Value-based Metrics: Foundations and Practice. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc, 286 p, 2000.
23.Geyser, M. and I. Liebenberg (2002). "CREATING A NEW VALUATION TOOL FOR SOUTH AFRICAN AGRICULTURAL CO-OPERATIVES", Working Paper, University of Pretoria.
24.Girotra A., Yadav S.S. Economic Value Added (EVA): A New Flexible Tool for Measuring Corporate Performance // Global Journal of Flexible Systems Management; Jan-Mar., 2001.
25.Madden B.J. The CFROI Valuation Model // The Journal of Investing. Spring, 1998. P.31-44.
26.Mazursky, D. and Hirschman, E. (1987) ‘A cross organisational comparison of retail buyers information source utilisation’, International Journal of Retailing 2(1): 44-61.
27.Knight J. 1998. Value-Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. McGraw-Hill: N. Y.
86
28.Morin R., Jarell S. 2001. Driving Shareholder Value: Value-Building Techniques for Creating Shareholder Wealth. McGraw-Hill: N. Y.
29.Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a new method for measuring financial performance //Study N1996:1. Sweden. 10p.
30.Rappaporot A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. New York, Free Press, 1986.
31.Weissenrieder, F. (1997) ‘Value-Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? ’, Department of Economics Gothenburg University and Consultant within Value Based Management, March, pp. 1-42.
32.Woodruff, R. B. (1997) ‘Customer value: The next source for competitive advantage’, Journal of the Academy of Marketing Science 25, 139-53
33.Y o u n g S. D., O’B y r n e S. F. EVA and Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation. New York: McGraw-Hill, 2001. 494 p.
34.Yook, K. Estimating EVA using Compustat PC Plus // Financial Practice and Education Fall-Winter, 1999, рр. 33–37.
87
ПРИЛОЖЕНИЕТаблица 18
Структура баланса компаний ООО «Лента», 2011 год, тыс. руб.