תתתתת תתתתת תתתתתתתת תתתתתת תתתתתת תתת תת"ת, תתתתת תתתתתתתת תתStandard & Poor’s תתתתת תתתתת תתתתת תתתתת תתתתת תתתתתStructured Finance Structured Finance תתתתתת תתתתת תתתתתת תתתתת תתתתת תתתתתת, תתת"ת תתתתתתת2004
Jan 05, 2016
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
דירוג עסקות איגוחדירוג עסקות איגוחStructured FinanceStructured Finance
תאוריה ומעשהתאוריה ומעשה
דורית סלינגר, מנכ"ל
2004אוקטובר
2
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
כלליכללי
דירוג לני"ע ספציפי מתייחס להסתברות
שמנפיק יפרע במלואם את הקרן והריבית של
ני"ע במועדים שהוגדרו בתנאי ניירות ערך.
3
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
סוגי ניירות ערךסוגי ניירות ערך – – כלליכללי-Unsecured Debt חוב לא מובטח של מנפיק. הדירוג מתבסס על החוסן
פיננסי של המנפיק וההסתברות לחדלות פירעון שלו.
Secured Debt חוב מובטח של מנפיק. מעבר לחוסן הפיננסי של מנפיק -
הוא משעבד לטובת בעלי אג"ח בטוחה. לפיכך, ני"ע זה ידורג בדירוג גבוה
מדירוג המנפיק.
Corporate securitization שילוב של דירוג מנפיק ודירוג איגוח של תזרימי -
.secured debtמזומנים מנכסים. ני"ע זה ידורג בדירוג גבוה מדירוג ה-
Structured Finance אג"ח מגובות בתזרימי מזומנים. ניתוק מלא של יוצר -
הנכסים וביסוס הדירוג על תיק הנכסים והתזרים הנובע מהם בלבד. אין
קשר בין דירוג אג"ח מסוג זה לדירוג החוסן הפיננסי של יוצר הנכסים. בדרך
לפחות(.AAכלל, עסקאות איגוח ידורגו בדירוג מאוד גבוה )דירוג
4
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
סוגי נכסים לאיגוחסוגי נכסים לאיגוחתזרים מזומנים פוטנציאלי לאיגוח הוא תזרים יציב, בר חיזוי וישנה
אפשרות להעריך את סיכוני האשראי הגלומים בו.
הלוואות ועסקות ליסינג למימון רכישת כלי רכב/ ציוד אחר
הלוואות משכנתא למגורים
הלוואות למימון נכסי נדל"ן
הלוואות לחברות ועסקים CLO
כרטיסי אשראי
חייבים מסחריים
דמי שכירות מנדל”ן מניב לסוגיו
הלוואות לפרטייםconsumer loans
אג"ח/פיקדונות סחירים ולא סחירים CBO
( נגזרות אשראי שונות CDS,CLN)
5
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,יתרונות האיגוח למנפיק יתרונות האיגוח למנפיק Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
ולמשקיעולמשקיעמנפיק
גיוון מקורות מימון
הוזלת עלויות מימון
התאמת מח"מ נכסים והתחייבויות
פתרון לבעיית ריכוזיות של לווה בודד/ קבוצת לווים
.)שיפור יחסים פיננסיים )הלימות הון, הון חוזר
פינוי מסגרות אשראי
מכירת סיכוני אשראי והתמקדות בהכנסות תפעוליות
6
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,יתרונות האיגוח למנפיק יתרונות האיגוח למנפיק Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
ולמשקיע ולמשקיע משקיע
גיוון מכשירי השקעה
אג"ח בדירוג גבוה
נטרול סיכון לווה
בטחונות ודרכי התנהלות מוגדרים, לרבות תזרימי מזומנים
דירוגים יציבים בהשוואה לדירוגים מקבילים שלcorporate
7
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
נתונים נתונים(: Bond Market Associationנתונים בעולם )על פי ה
טריליון דולר, 3.9 הונפקו אג"ח מגובות בתיקי נכסים בהיקף של כ- 2003בשנת
מהם הונפקו בארה"ב.90%מעל
-טריליון דולר.9.7 על 3/2004יתרת החוב המגובה בנכסים בארה"ב עמדה ב
-מסך יתרת החוב המונפק בארה"ב.40%יתרת החוב המגובה בנכסים היוותה כ
-לשנה ומתפתח למיגוון נכסים שונים.30%שוק האיגוח גדל בקצב של כ
נתונים בישראל )אומדני מעלות(:
-מיליארד 10₪, מעל 1999סה"כ הנפקות אג"ח מגובות בנכסים החל מ
-עסקות מימון והחכרת כלי רכב והשאר 25% פקדונות מובנים, כ- 70%מזה, כ
בעיקר אג"ח מגובות בדמי שכירות מנדלן מניב.
מסקנה- שוק האיגוח בישראל בעל פוטנציאל רב ורחוק
ממיצוי
8
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ, Transition Transition יציבות הדירוג ) יציבות הדירוג )Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
MatrixMatrix))להלן נתוני שיעור החברות המדורגות שנותרו בדירוג זהה
לאחר שלוש שנים*:
Structured Finance
Corporate
89%70%AAA
76%68%AA
83%68%A
80%61%BBB
57%44%BB
90%39%B
, נתונים ממוצעיםS&P* עפ"י נתוני
9
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
Transition MatrixTransition Matrixמסקנות מסקנות
מעט מאוד עסקות הגיעו לחדלות פירעון בתחום אג"ח
מגובות בנכסים.
רב העסקות שהפכו לחדלות פירעון הן מסוגCBO,CLO
שיעורי ההרעה באיכות האשראי הנמוכים ביותר הם בתחום
אג"ח מגובות במשכנתאות, אג"ח מגובות בכרטיסי אשראי,
אג"ח מגובות בהלוואות לכלי רכב והלוואות מגובות בחייבים
של שירותי תשתית.
10
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
פעילות מעלות בתחוםפעילות מעלות בתחום וביניהן איגוח של תזרימי מזומנים מ:Structured עסקאות 50מעלות דירגה עד כה קרוב ל-
עסקות החכרת רכב; הלוואות למימון רכב
חוזי רכישה של יחידות דיור
שכ"ד בגין נדל"ן מניב מסחרי
הלוואות לתחנות דלק
פיקדונות בבנקים
CLN
11
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
פעילות מעלות בתחום - המשךפעילות מעלות בתחום - המשךכמו כן מעלות בוחנת בימים אלו עסקות איגוח של:
חייבים מסחריים
כרטיסי אשראי
משכנתאות
תיקי הלוואותCLO
תיקי אג"חCBO
נדלן מסחרי
12
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,האתגר בפיתוח תחום האיגוח האתגר בפיתוח תחום האיגוח Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
בישראלבישראלהתאמה של המתודולוגיה הבינלאומית לסביבה העסקית והמשפטית בארץ
חסרה סטטיסטיקה מספקת על התנהגות הנכסים בעבר )שיעורי חדלות
וכו'(recoveryפירעון, שיעור ה-
אין מקור ציבורי האוגר אינפורמציה על התנהגות צרכנים לצורךcredit
scoring
מגוון צר של משקיעים
מיסוי
העברה משפטית של בטוחות
התייחסות רגולציה
פעילות במרווחים צרים העלולים לגרום לרישום הפסד חשבונאי בעת
ביצוע העסקה
13
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,דירוג עסקות איגוחדירוג עסקות איגוחStandard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
תהליך הדירוג מתייחס למבנה משפטי, עסקי ופיננסי של אג"ח אשר נועד להבטיח:
הפרדה מלאה בין יוצרי הנכסים ועסקת האיגוח, כך •שארועים שחלים אצל יוצרי הנכסים אינם משליכים
על עסקת האיגוח.מניעת נושים לעסקת האיגוח, למעט בעלי אג"ח.•הבטחת בעלות בעלי אג"ח על תיקי הנכסים •
המאוגחים. היקף חוב מתאים לתזרים הנובע מהנכסים.•
14
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,ניתוח סיכונים באגרות חוב מגובות ניתוח סיכונים באגרות חוב מגובות Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
בנכסיםבנכסים
הסיכון הגלום במבנה העסקה
הסיכון הגלום בתיק הנכסים
הסיכון הגלום בצדדים שלישיים
15
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
מבנה העסקהמבנה העסקה( הקמת חברה ייעודיתSPC המנפיקה את אגרות החוב )
לחברה הייעודית אין . ובתמורה רוכשת את תיק הנכסים
פעילות נוספת
הפרדת חשבונות בנק של החברה הייעודית מהחברה
. שעבוד חשבונות הבנק לטובת הנאמןהמוכרת
“ מכירה טהורה של תיק הנכסיםTrue Sale” או המחאה על
לטובת בעלי אגרות החוב הנכסים דרך המכר של
( בחינת יוצר הנכסיםoriginatorבמידה ומשמש שרת )
(Servicer בעסקה וקביעת תנאים להחלפתו )
16
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
מבנה העסקה - המשךמבנה העסקה - המשך תיק העסקאות ינוהל ע" החברה המוכרת בתמורה לדמי
ניהול
לחברה הייעודית לא יהיו הוצאות נוספות מלבד תשלום דמי
Servicerהניהול ל-
ערך התיק הנמכר הוא היוון תזרים המזומנים הנובע מהתיק
בריבית המשוקללת של אגרות החוב
התאמה מלאה בין תזרים המזומנים של האג"ח לתזרים
(Passthroughהמזומנים הנובע מתיק העסקות )
נדרשת חוו"ד מרשות המס )מס הכנס ומע"מ( בנוגע למיסי
החברה בארץ לרבות סוגיות ניכוי מס במקור
17
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
מבנה העסקה - המשךמבנה העסקה - המשך התאמה בין בסיס ההצמדה של האג"ח לבסיס ההצמדה
של הנכסים
-צבירת מזומנים במקרה של מועדי גביה ותשלום שונים
השקעת עודפי מזומנים
אפשרות לבעבוע עסקאותRevolving
18
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
הסיכון הגלום בתיק הנכסיםהסיכון הגלום בתיק הנכסים:הערכת כרית הביטחון לעסקה בהתאם לדירוג הנדרש
בחינת מדיניות החיתום של יוצר העסקות1.
בחינת הנתונים ההסטורים של עסקרות שנוצרו בעבר ע"י 2.
: שיעור חדלות פרעון, שיעור הפיגורים, שיעור originatorה-
ההפסד במקרה של חדלות פרעון
בחינת מערך הגבייה3.
בחינת המערך התפעולי לרבות מערכות מחשוב 4.
19
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
הסיכון הגלום בתיק הנכסיםהסיכון הגלום בתיק הנכסים:קביעת קריטריוני סף ביחס לנכסים בתיק הנמכר
שמירה על רמת פיזור מינימלית ביחס לחייבים, פיזור ענפי, 1.
יצרני רכב/ספקים, סוגי כלי רכב
טווח עסקאות מקסימלי2.
בעסקאות בהן יש בטוחה- שעבוד ראשון ויחיד של הבטוחה 3.
לטובת החברה
עסקאות ללא פיגורים4.
ללא עסקאות שננקטו בגינם פעילויות משפטיות שונות5.
התאמת מח"מ העסקאות בתיק למח"מ אגרות החוב6.
20
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של Credit Creditחיזוק אשראי חיזוק אשראי
EnhancementEnhancementחיזוק אשראי חיצוני1.
'ערבות צד ג
-חברת ביטוח מדורגת ב( ביטוח תיק/הלוואהFER)
חיזוק אשראי פנימי2.
אג"ח בכירה/נחותהSenior/Subordinated
עודף בטחונותOvercollateralization
פיקדון כספיCash Collateral
Timely Paymentרזרבה כספית לכיסוי פערי עיתוי 3.
21
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
איגוח חייבים מסחרייםאיגוח חייבים מסחריים :מבנה העסקהOne-tier-structure לעומת Two-teir-structure .
במבנה דו-שלבי יש הבחנה בין החברות הייעודיות הספציפות
(SPE( לגוף הרוכש והמנפיק )Conduit את הנכסים. מבנה זה )
מאפשר להנפיק ני"ע כנגד סוגים שונים של נכסים ו/או ממספר
חברות כך שגם חברות קטנות יכולות להנות משוק האיגוח.
איגוח חייבים מאפשר לחברות להנזיל את תיק החייבים שלהם
ולשפר את המבנה המאזני שלהן.
( בדרך כלל, יונפקו ני"ע קצריםcommercial paper כנגד תיק )
חייבים בגלל המח"מ הקצר של עסקאות החייבים. ניירות הערך
יכולים ל"התגלגל" לתקופה ארוכה כל עוד אין הרעה באיכות
האשראי של החייבים וניתן לרכוש עסקאות חייבים נוספות.
22
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
איגוח חייבים - תרשיםאיגוח חייבים - תרשים
23
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
Corporate SecuritizationCorporate Securitization( מכשירים פיננסיים מעורביםhybrid המשלבים בין מתודולוגיית )
( קלאסי. עסקות אלו נהנות securitization ואיגוח )issuerדירוג
issuerממבנה עסקי ומשפטי המאפשרים ניתוק מסויים מדירוג ה
ומנטרלים במידה מסוימת סיכונים תפעוליים קיימים.
דירגה 2003בשנת S&P -מיליארד 7 עסקות בהיקף של למעלה מ
. pubs, transportationליש"ט. עיקר העסקות היו בתחום מים,
תחומים אחרים: חברות הכבלים והסלולר, זכויות שידור, תחנות
דלק, בתי אבות ועוד.
עסקות ברות דירוג מסוג זה מאופינות בעצימות ניהול נמוכה; סביבה
תחרותית נוחה; חסמי כניסה גבוהים )רגולטוריים ומסחריים(; פיזור;
יכולת חיזוי ביקוש טובה; עצימות הון נמוכה; סיכון טכנולוגי נמוך;
סביבה משפטית המאפשרת תקפות ויישום המבנה המשפטי.
24
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,איגוח קווי אשראי מובטחים בשיעבוד על מלאי איגוח קווי אשראי מובטחים בשיעבוד על מלאי Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
שמפניהשמפניה כללי- עסקה המבוססת על שיווק מלאי שמפניה. דירוג אג"ח בכירה
A דירוג אג"ח משנית ,BBB.
הדירוג מתבסס על הערכת הענף ומעמד החברה המשווקת, ערך
המלאי, מבנה העסקה.
תזרים המזומנים הוא תוצר של מכירת המלאי למפיצים והוא תלוי
ברמת הביקוש לשמפניה.
פירעון אג"ח נבחן תחת תרחישי קיצון של ירידת ביקוש ושחיקת
מחירים.
25
מעלות החברה הישראלית לדירוג ניירות ערך בע"מ,איגוח חייבים קיימים ועתידיים בגין חכירת איגוח חייבים קיימים ועתידיים בגין חכירת Standard & Poor’sשותפה אסטרטגית של
מרכזיותמרכזיות
כללי- איגוח הסכמי חכירת מרכזיות )חכירה תפעולית( של מספר רב של
. +Aחברות קטנות ובינוניות. דירוג
,הדירוג מתבסס על הבטוחות, עודף החייבים, התחייבות של שרת חליפי
טריגרים לשמירת איכות הבטוחות והיחס בינן לבין החוב, כריות נזילות.
הערכת הדירוג מתבססת, בין היתר, על הערכת הענף והחברה יוצרת
הנכסים. הדירוג אינו לוקח בחשבון ערך גרט של המרכזיות.
הנחת עבודה כי במקרה של חדלות פירעון של יוצר הנכסים, לכונס
הנכסים היכולת לאשר המשך שירותי תחזוקה על מנת לאפשר המשך
הסכמי החכירה; הכונס יכיר בזכויות השעבוד של בעלי אג"ח ויאפשר
המשך פירעון האג"ח.