Top Banner
Оценка справедливой доходности 9.2.2006 0,56 – 0,67% годовых 2 000 000 000 4 года -й купон — на аукционе, 2-4 купоны равны -му купону, 5-8 купоны — опр. эмитент 2 раза в год Через два года по номиналу ОАО «АК ЮТэйр» ООО БК «Регион» ВТБ, НОМОС-Банк, КБ Национальный Стандарт Дата размещения Прогноз доходности к оферте Объем Срок обращения Купоны Период. выплаты купонов Усл. досрочного выкупа Поручители Организатор Со-организатор Ютэйр: полет идет нормально Российский рынок авиаперевозок является динамично растущим сег- ментом российской экономики. Объем пассажироперевозок в январе-сентябре увеличился на 8,3% и составил 29,6 млн. чел. Пассажирооборот вырос на 8,8%. Согласно прогнозам Airbus, в течение последующих двадцати лет сред- негодовые темпы роста отечественного рынка авиаперевозок составят 6,0%. ЮТэйр имеет широко-диверсифицированную бизнес-модель, оказы- вает услуги пассажирских и грузовых авиаперевозок, осуществляет вертолетные работы, аэропортовую деятельность в собственных аэропортах, техническое об- служивание и ремонт авиатехники на собственных авиационно-технических базах, кеттеринговые услуги. ЮТэйр входит в пятерку крупнейших авиационных компаний России, по количеству перевезенных пассажиров, занимая по итогам девяти месяцев четвертое место после Аэрофлота, Сибири и Пулково, опережая Трансаэро и Красэйр. ЮТэйр является лидером рынка по темпам роста пассажирских перевозок. Темп роста в 2005 году составил 29%, за девять месяцев 2006 года — 34%. Интен- сивный рост позволил ЮТэйру увеличить в 2005 году долю рынка до 5,4%. ЮТэйр является безусловным лидером в секторе оказания вертолет- ных услуг на российском рынке, обладая самым большим среди отечественных компаний парком вертолетов семейства Ми всех типов. Стратегия развития ЮТэйра в секторе пассажирских перевозок предполагает увеличение доли рынка до 7% (третья авиационная компания России). В сегменте оказания вертолетных услуг в России ставка делается на участие в проектах освоения нефтегазовых ресурсов Якутии, Сахалина и Ямала; участие в разработке природных месторождений на Камчатке, в республике Коми, Иркутской области и Красноярском крае. В сегменте оказания международных вертолетных услуг ЮТэйр плани- рует расширение сотрудничества с ООН и увеличение доли на рынке коммерческих контрактов (ЮАР, Индия, Канада, Еврозона). Консолидированная выручка по МСФО в 2005 году возросла на 45% и составила 20 млн. руб. По итогам девяти месяцев неконсолидированная выручка увеличилась еще на 46%. По итогам девяти месяцев т. г. АК ЮТэйр существенно улучшил по- казатели операционной и чистой рентабельности: маржа EBITDA увеличилась до 9,3%, маржа чистой прибыли — до 2,7%. Согласно МСФО, долг/EBITDA за прошлый год составил всего 3,x; процентные расходы троекратно покрываются прибылью до уплаты налогов, про- центов и амортизации. Согласно РСБУ, по итогам девяти месяцев 2006 г. АК ЮТэйр удалось значительно улучшить показатели покрытия долга: аннуализированный долг/EBITDA составил 3,4x против 5,7х в 2005 году. Публикация консолидированной отчетности по МСФО за 2005 г. и блестящие результаты компании по итогам третьего квартала 2006 г. по РСБУ позволяют несколько под другим углом взглянуть на кредитные риски ЮТэйра. Значение показателя долг/EBITDA (3,x по Группе), 3,4x — по данным неконсоли- дированной отчетности позволяют оценить уровень долговой нагрузки ЮТэйра как приемлемый. предварительные параметры выпуска Выручка 7 524 9 740 22 265 23 68 EBIT 05 84 336 37 маржа, % 6.0% 6.0% 6.0% 5.9% Чистая прибыль 438 493 557 577 маржа, % 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% основные финансовые показатели оао «Ютэйр» млн. руб. 200 г. Источник: данные компании, ГК «РЕГИОН». 2009 г. 2008 г. 2007 г. в отсутствие на рынке облигаций лидера отрасли — аэрофлота мы сочли целесообразным провести срав- нительный анализ доходности обращающихся ценных бумаг эмитента и рЖд — крупнейшей компании на рынке транспортных услуг россии. экстраполируя теку- щее значение спрэда обращающегося выпуска Ютэйра относительно кривой рЖд, мы оцениваем, с учетом премии за первичное размещение, справедли- вый уровень доходности к двухлетней оферте предстоящего выпуска (дюрация 1,8 лет) в размере 10,5 – 10,7% годовых, что соответс- твует ставке первого купона на уровне 10,3 – 10,4% годовых.
12

Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

Aug 20, 2020

Download

Documents

dariahiddleston
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Page 1: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

Оценка справедливой доходности

�9.�2.2006

�0,56 – �0,67% годовых2 000 000 0004 года�-й купон — на аукционе, 2-4 купоны равны �-му купону, 5-8 купоны — опр. эмитент2 раза в годЧерез два года по номиналуОАО «АК ЮТэйр»ООО БК «Регион»ВТБ, НОМОС-Банк,КБ Национальный Стандарт

Дата размещенияПрогноз доходности к офертеОбъемСрок обращенияКупоны

Период. выплаты купоновУсл. досрочного выкупаПоручителиОрганизаторСо-организатор

Ютэйр: полет идет нормальноРоссийский рынок авиаперевозок является динамично растущим сег-

ментом российской экономики. Объем пассажироперевозок в январе-сентябре увеличился на 8,3% и составил 29,6 млн. чел. Пассажирооборот вырос на 8,8%.

Согласно прогнозам Airbus, в течение последующих двадцати лет сред-негодовые темпы роста отечественного рынка авиаперевозок составят 6,0%.

ЮТэйр имеет широко-диверсифицированную бизнес-модель, оказы-вает услуги пассажирских и грузовых авиаперевозок, осуществляет вертолетные работы, аэропортовую деятельность в собственных аэропортах, техническое об-служивание и ремонт авиатехники на собственных авиационно-технических базах, кеттеринговые услуги.

ЮТэйр входит в пятерку крупнейших авиационных компаний России, по количеству перевезенных пассажиров, занимая по итогам девяти месяцев четвертое место после Аэрофлота, Сибири и Пулково, опережая Трансаэро и Красэйр.

ЮТэйр является лидером рынка по темпам роста пассажирских перевозок. Темп роста в 2005 году составил 29%, за девять месяцев 2006 года — 34%. Интен-сивный рост позволил ЮТэйру увеличить в 2005 году долю рынка до 5,4%.

ЮТэйр является безусловным лидером в секторе оказания вертолет-ных услуг на российском рынке, обладая самым большим среди отечественных компаний парком вертолетов семейства Ми всех типов.

Стратегия развития ЮТэйра в секторе пассажирских перевозок предполагает увеличение доли рынка до 7% (третья авиационная компания России). В сегменте оказания вертолетных услуг в России ставка делается на участие в проектах освоения нефтегазовых ресурсов Якутии, Сахалина и Ямала; участие в разработке природных месторождений на Камчатке, в республике Коми, Иркутской области и Красноярском крае.

В сегменте оказания международных вертолетных услуг ЮТэйр плани-рует расширение сотрудничества с ООН и увеличение доли на рынке коммерческих контрактов (ЮАР, Индия, Канада, Еврозона).

Консолидированная выручка по МСФО в 2005 году возросла на 45% и составила �2��0 млн. руб. По итогам девяти месяцев неконсолидированная выручка увеличилась еще на 46%.

По итогам девяти месяцев т. г. АК ЮТэйр существенно улучшил по-казатели операционной и чистой рентабельности: маржа EBITDA увеличилась до 9,3%, маржа чистой прибыли — до 2,7%.

Согласно МСФО, долг/EBITDA за прошлый год составил всего 3,�x; процентные расходы троекратно покрываются прибылью до уплаты налогов, про-центов и амортизации.

Согласно РСБУ, по итогам девяти месяцев 2006 г. АК ЮТэйр удалось значительно улучшить показатели покрытия долга: аннуализированный долг/EBITDA составил 3,4x против �5,7х в 2005 году.

Публикация консолидированной отчетности по МСФО за 2005 г. и блестящие результаты компании по итогам третьего квартала 2006 г. по РСБУ позволяют несколько под другим углом взглянуть на кредитные риски ЮТэйра. Значение показателя долг/EBITDA (3,�x по Группе), 3,4x — по данным неконсоли-дированной отчетности позволяют оценить уровень долговой нагрузки ЮТэйра как приемлемый.

предварительные параметры выпуска

Выручка �7 524 �9 740 22 265 23 �68EBIT � 05� � �84 � 336 � 37�маржа, % 6.0% 6.0% 6.0% 5.9%Чистая прибыль 438 493 557 577маржа, % 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%

основные финансовые показатели оао «Ютэйр»

млн. руб. 20�0 г.

Источник: данные компании, ГК «РЕГИОН».

2009 г.2008 г.2007 г.

в отсутствие на рынке облигаций лидера отрасли — аэрофлота мы сочли целесообразным провести срав-нительный анализ доходности обращающихся ценных бумаг эмитента и рЖд — крупнейшей компании на рынке транспортных услуг россии. экстраполируя теку-щее значение спрэда обращающегося выпуска Ютэйра относительно кривой рЖд, мы оцениваем, с учетом премии за первичное размещение, справедли-вый уровень доходности к двухлетней оферте предстоящего выпуска (дюрация 1,8 лет) в размере 10,5 – 10,7% годовых, что соответс-твует ставке первого купона на уровне 10,3 – 10,4% годовых.

Page 2: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

2

Оценка справедливой доходности

SWOT анализ

ЮТэйр является диверсифицированной авиацион-ной компанией.

ЮТэйр является крупнейшей вертолетной компа-нией в России, парк которой насчитывает более �70 единиц техники.

ЮТэйр оказывает вертолетные услуги значитель-ному количеству независимых друг от друга отраслей, включая нефтегазовую отрасль и электроэнергетику.

Компания сотрудничает с ООН, предоставляя вертолетные услуги для обеспечения миротворческих миссий по всему миру.

ЮТэйр обладает наиболее молодым парком само-летов Ту-�34 и Ту-�54 в России.

ЮТэйр является информационно открытой ком-панией, имеет аудированную отчетность по между-народным стандартам, уделяет серьезное внимание фондовому рынку, регулярно выплачивает дивиденды.

СИльНыЕ СТОРОНы СлАБыЕ СТОРОНы

Сегмент авиаперевозок является циклической отраслью, в значительной степени зависящей от макроэкономической ситуации в стране.

Высокие цены на ГСМ оказывают негативное воз-действие на рентабельность сегмента пассажирских авиаперевозок.

ВОЗМОжНОСТИ УГРОЗы

Перспективные проекты по освоению нефтега-зовых проектов Восточной Сибири, газовые проекты Газпрома, строительство трубопроводов Транснефтью могут обеспечить дополнительные рынки сбыта верто-летного направления ЮТэйр.

Выход на рынок вертолетных услуг Европы, Север-ной Америки, Индии, увеличение своего присутствия в странах Африки.

Возможный рост цен на нефть и, как следствие, на ГСМ неизбежно приведет к падению рентабельности авиаперевозчиков.

Планы консолидации отрасли на базе одного из авиаперевозчиков могут привести к перераспреде-лению долей рынка пассажирских авиаперевозок в пользу последнего.

Российский рынок авиаперевозок является динамично растущим сегментом российской экономики. Объем пассажироперевозок в январе-сентябре увеличился на 8,3% и составил 29,6 млн. чел. Пассажирооборот вырос на 8,8%.

Российский рынок авиаперевозок является динамично растущим сегментом отечественной экономики. В прошлом году объем пассажирских авиаперевозок увеличился на 3,9% и составил в абсо-лютном выражении 35,� млн. человек. За девять месяцев текущего года объем пассажирских перевозок вырос относительно сопоставимого периода прошлого года на 8,34%. Некоторое снижение темпов роста перевозок в прошлом году мы объясняем «привыканием отрасли к высоким ценам на горючее. Основным драйвером роста пассажирских перевозок стало увеличение благосостояния населения РФ и связанный с этим рост поездок за границу и в пределах страны. Интересно отметить, что если в 2005 году наиболь-шие темпы роста пассажироперевозок наблюдались на международных воздушных линиях (+6,6%), то в 2006 году темпы роста на международных и внутренних линиях практически сравнялись (8,3% и 8,4% соответственно).

В сегменте грузовых перевозок в 2005 году отмечался спад (-3,7%), что объяснялось сниже-нием интенсивности эксплуатации самолетов Ил-76 на китайских маршрутах. По итогам восьми месяцев 2006 года сегмент грузоперевозок демонстрирует рост на 2,0% в основном связанный с ростом перевозок на международных воздушных линиях (+7,8%).

Согласно прогнозам Airbus, в течение последующих двадцати лет среднегодовые темпы роста отечественного рынка авиаперевозок составят 6,0%.

В ближайшие годы ожидается продолжение поступательного развития отечественной отрасли авиаперевозок. Согласно прогнозам Airbus, среднегодовой рост перевозок, выполняемых российскими авиакомпаниями, составит 6% в течение предстоящих 20 лет (т. е. трехкратное увеличение) и превысит среднемировой показатель, оцениваемый в 5,3%.

Page 3: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

3

Оценка справедливой доходности

ПОКАЗАТЕль 2004 Г. 2005 Г. 05/04, % 9М 2005 9М 2006 06/05, %Перевезено пассажиров, млн. чел. 33,80 35,�0 �03,9 27,3 29,6 �08,3на международных воздушных линиях �4,90 �5,88 �06,6 �2,6 �3,6 �08,3на внутренних воздушных линиях �8,89 �9,25 �0�,8 �4,8 �6,0 �08,4Пассажироборот, млрд. пасс. км 82,99 85,78 �03,4 66,9 72,8 �08,8на международных воздушных линиях 43,72 45,79 �04,8 35,7 39,2 �09,7на внутренних воздушных линиях 39,27 39,99 �0�,9 3�,� 33,5 �07,7Перевезено грузов, тыс. т 654,87 630,67 96,3 447,0 456,6 �02,0на международных воздушных линиях 384,�3 364,�7 94,8 256,� 276,0 �07,8на внутренних воздушных линиях 270,74 266,50 98,5 �9�,0 �80,� 94,3Грузооборот, млн. т. км 3002,09 2832,63 94,3 �99�,0 2084,7 �04,7на международных воздушных линиях 2�35,5� 20�4,88 94,3 �40�,� �535,9 �09,6на внутренних воздушных линиях 865,85 8�7,76 94,4 589,9 548,8 93,0

основные показатели производственной деятельности авиакомпаний

Источник: Данные ТКП.

ЮТэйр имеет широко-диверсифицированную бизнес-модель, оказывает услуги пассажирских и грузовых авиаперевозок, осуществляет вертолетные работы, аэропортовую деятельность в собс-твенных аэропортах, техническое обслуживание и ремонт авиатехники на собственных авиационно-тех-нических базах, кеттеринговые услуги.

Компания Ютэйр входит в пятерку крупнейших авиакомпаний России, и является, в то же время, наиболее динамично растущей компанией отрасли. Бизнес-модель компании включает в себя пассажирские и грузовые авиаперевозки, вертолетные работы, аэропортовую деятельность в собственных аэропортах, техническое обслуживание и ремонт авиатехники на собственных авиационно-технических базах, кеттеринговые услуги.

ЮТэйр входит в пятерку крупнейших авиационных компаний России по количеству перевозимых пассажиров, занимая по итогам девяти месяцев четвертое место после Аэрофлота, Сибири и Пулково, опережая Трансаэро и КрасЭйр.

Объем пассажирских перевозок ЮТэйра в 2005 году увеличился на 29% и составил �887 тыс. чел. За девять месяцев текущего года Ютэйр перевез �844 тыс. чел., что на 34% выше показателей за сопоставимый период прошлого года. Среди пятерки крупнейших компаний Ютэйр является безусловным лидером по темпам прироста, значительно опережая Аэрофлот, Сибирь, Пулково, КрасЭйр.

темпы роста пассаЖирских авиаперевозок, осуществленных крупнейшими отечественными авиакомпаниями

Источник: ТКП.

Page 4: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

4

Оценка справедливой доходности

ЮТэйр является лидером рынка по темпам роста пассажирских перевозок. Темп роста в 2005 году составил 29%, за девять месяцев 2006 года — 34%. Интенсивный рост позволил ЮТэйру увеличить в 2005 году долю рынка до 5,4%.

Интенсивные темпы роста позволили ЮТэйру увеличить долю рынка с 4,3% в 2004 году до 5,4% в 2005 году. Основными причинами роста доли рынка ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» являются расширение маршрутной сети, оптимальное использование имеющегося парка, а также покупка ОАО «Комиинтеравиа», владеющей самым большим и наиболее молодым парком самолетов Ту-�34 в России.

темпы роста пассаЖирских авиаперевозок, осуществленных крупнейшими отечественными авиакомпаниями

ЮТэйр является безусловным лидером в секторе оказания вертолетных услуг на российском рынке и одной из крупнейших вертолетных компаний в мире, обладая самым большим среди отечественных компаний парком вертолетов семейства МИ всех типов.

ЮТэйр является на сегодняшний день безусловным лидером в секторе оказания вертолетных услуг на российском рынке. Вертолетные услуги, предоставляемые авиакомпанией, имеют более высокую рентабельность по сравнению с регулярными пассажирскими перевозками, поэтому присутствие на этом рынке выгодно отличает ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» от крупнейших авиакомпаний — конкурентов. Ос-новными заказчиками вертолетных работ являются крупные российские компании нефтегазового сектора и Организация Объединенных Наций, привлекающая ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр» для транспортного обеспечения своих миротворческих миссий во всем мире. Вертолетные услуги на российском рынке и за рубежом обеспечили Авиакомпании в 2005 году в совокупности 29,6% доходов. Авиакомпания реализует амбициозную программу по созданию международной сети дочерних вертолетных компаний. В 2004 году авиакомпания открыла компанию UTAIR South Africa в Южно-Африканской Республике (ЮАР). В прошедшем году ЮТэйр начал работу в Индии. В ноябре текущего года компания UTair-Europe, зарегистрированная в Словакии, получила сертификат оператора и европейский сертификат на вертолет Ми-8, став полноцен-ной европейской вертолетной компанией. Начиная с мая 2006 года, ЮТэйр осуществляет авиационные работы на вертолете Ми-26 в Канаде по заказу местной нефтяной компании. В будущих планах компании расширение рынка авиаработ с применением вертолетов в Северной и Южной Америке, Европе, Азии, Австралии и других регионах.

Источник: ТКП, оценки ГК «РЕГИОН».

Page 5: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

5

Оценка справедливой доходности

структура отраслевого налета оао «Ютэйр», 2005

Стратегия развития ЮТэйра в секторе пассажирских перевозок предполагает увеличение доли рынка до 7% (третья авиационная компания России). В сегменте оказания вертолетных услуг в России ставка делается на участие в проектах освоения нефтегазовых ресурсов Якутии, Сахалина и Ямала; участие в разработке природных месторождений на Камчатке, в республике Коми, Иркутской области и Краснояр-ском крае.

Стратегия развития компании предполагает увеличение доли рынка пассажирских перевозок в ближайшие два года до 7% при условии сохранения их прибыльности. Достижение данной ели позволит ЮТэйру войти в тройку крупнейших отечественных авиакомпаний. Рост доли рынка предполагается достичь за счет активного расширения присутствия в городах центральной России, а так же за счет увеличения регулярных рейсов за пределы РФ.

Планы увеличения масштабов деятельности по предоставлению вертолетных услуг Авиакомпания связывает с развитием работ для нефтегазовых проектов Якутии и Сахалина, интенсификацией разведки газовых месторождений на полуострове Ямал, где Авиакомпания будет одним из главных перевозчиков на вертолетах. Также к перспективным направлениям развития относятся участие в тушении пожаров и разработке природных месторождений на Камчатке, в республике Коми, Иркутской области и Краснояр-ском крае. В планах Авиакомпании расширить свое присутствие в рыночной нише услуг, предоставляемых малыми вертолетами с взлетной массой до 5 тонн.

В сегменте оказания международных вертолетных услуг ЮТэйр планирует расширение сотрудничества с ООН и увеличение доли на рынке коммерческих контрактов (ЮАР, Индия, Канада, Еврозона).

Ютэйр ставит перед собой задачу диверсификации при осуществлении международной деятель-ности. Основным направлением здесь является увеличение объемов работ на миссиях ООН и расширение сотрудничества с международными коммерческими предприятиями и организациями в части вертолетных работ. В период 2006 – 2008 гг. Авиакомпания планирует осваивать за рубежом рынок коммерческих кон-трактов на вертолетные работы — развитие этого направления является перспективным и может стать не менее весомым в объеме доходов от международной деятельности наряду с работой по контрактам ООН. В рамках данного направления ЮТэйр:

Создала в 2004 году предприятие в Южно-Африканской Республике (ЮАР) UTair South Africa PTY (LTD), которым был получен сертификат эксплуатанта и сертификат на выполнение форм технического обслуживания вертолетов семейства «Миль». На сегодняшний день там работают вертолеты МИ-8Т Ми-8МТВ. Основным заказчиком работ является Правительственная организация Forest Fire Association (FFA), являющаяся подрядчиком по осуществлению работ по тушению пожаров, кроме того, компания оказывает авиационные услуги заказчикам на территории других государств Африки — Конго, Мозамбик и др.;

В 2005 году создала компанию UT Project Services Private Ltd в Индии, где на сегодняшний день выполняются работы на вертолете Ми-8 МТВ и BELL-2�2 по обеспечению перевозки грузов и рабочих бригад на плавучие буровые установки;

В 2006 году приступила к работе по контракту с одной из крупнейших нефтяных компа-ний в Канаде. Для реализации этого проекта Авиакомпания приобрела новый тяжелый вертолет Ми-26. В перспективе объем работ по данному контракту планируется увеличить до 6 ВС. Это уникальный для

Источник: данные компании.

Page 6: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

6

Оценка справедливой доходности

российской вертолетной компании проект, поскольку впервые вертолет российского производства начал осуществление коммерческих операций на территории Северной Америки;

В ноябре текущего года компания UTair-Europe, зарегистрированная в Словакии, получи-ла сертификат оператора и европейский сертификат на вертолет Ми-8, став полноценной европейской вертолетной компанией, что позволит осуществлять вертолетные работы на территории Европы. Помимо европейского направления Авиакомпания ведет работу по продвижению вертолетных услуг в Северной и Южной Америке, Азии и Австралии.

Один из ключевых моментов, возникающих при оценке авиакомпаний, заключается в понимании меха-низма отражения лизинга.

При анализе финансового состояния авиакомпаний необходимо учитывать механизм отражения лизинга. Авиационный бизнес является весьма капиталоемким видом деятельности, поэму общепринятой практикой является использование лизинга для приобретения авиатехники.

При составлении финансовой отчетности по международным стандартам, используется при-нцип приоритета «экономического содержания над юридическим». Исходя из этого правила, все объекты лизинга отражаются по «справедливой» стоимости на балансе лизингополучателя. РСБУ допускают дво-якое отражение объектов лизинга: на балансе лизингополучателя и на балансе лизингодателя (в данном случае объекты лизинга у лизингополучателя отражаются на забалансовых счетах). Учитывая этот факт, ключевой момент, возникающий при оценке уровня долговой нагрузки авиакомпании, а особенно при сравнении различных авиакомпаний, заключается в понимании механизма отражения лизинга. Например, большинство авиакомпаний, включая ЮТэйр, в РСБУ отражают объекты лизинга на забалансовых счетах, что приводит к занижению уровня долговой нагрузки и стоимости основных средств.

Консолидированная выручка по МСФО в 2005 году возросла на 45% и составила 12110 млн. руб. По итогам девяти месяцев неконсолидированная выручка увеличилась еще на 46%.

Ютэйр готовит консолидированную финансовую отчетность по IAS и неконсолидированную отчетность по российским стандартам. Ютэйр является динамично развивающейся компанией; консоли-дированная выручка по международным стандартам в прошлом году возросла на 45% и составила �2��0 млн. руб.

Порядка 63% консолидированной выручки формируется за счет оказания транспортных услуг с использованием самолетов, 26% — за счет оказания услуг с помощью вертолетной техники, ��% — за счет оказания аэропортовых услуг, технического обслуживания и ремонта судов. Значительный прирост выручки обусловлен эффективным использованием имеющихся воздушных судов и приобре-тением новых. Введение новых рейсов на территории России и на зарубежных линиях обеспечило рост доходов от транспортной деятельности. Увеличение вертолетных работ на внутреннем и международном рынке позволило существенно повысить доходы от эксплуатации вертолетов.

структура консолидированной выручки

Источник: данные компании.

Page 7: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

7

Оценка справедливой доходности

Неконсолидированная выручка по российским стандартам в прошлом году увеличилась на 3�% и составила ��273 млн. руб. В 2006 году Ютэйр продолжил демонстрировать впечатляющие тем-пы роста: по итогам 9-ти месяцев неконсолидированная выручка возросла на 46% и на конец третьего квартала составляла ��869 млн. руб.

По масштабам бизнеса ЮТэйр сопоставим с крупнейшими пассажирскими авиаперевозчика-ми — АК Красэйр и Трансаэро, отстает от лидера отрасли компании Аэрофлот, но при этом незначительно уступает АК Сибирь.

Среди сопоставимых авиакомпаний Ютэйр занимает третье место по размерам выручки (2005 год), отставая по масштабам бизнеса от крупнейшего отечественного авиаперевозчика — Аэрофлота, но опережая двух крупнейших пассажирских авиаперевозчиков — АК Красэйр и Трансаэро. По темпам роста выручки ЮТэйр сопоставим с АК Сибирь и Трансаэро, при этом значительно опережает Аэрофлот и Красэйр.

Компания имеет положительный операционный денежный поток, составивший по итогам прошлого года 672 млн. руб.

выручка авиакомпаний, 2005

Источник: данные компаний, ГК «РЕГИОН».

По итогам девяти месяцев 2006 г. ЮТэйр существенно улучшил показатели операционной и чистой рентабельности: маржа EBITDA увеличилась до 9,3%, маржа чистой прибыли — до 2,7%.

Высокая доля вертолетных работ позволяет ЮТэйру удерживать высокие показатели рента-бельности. Так, рентабельность EBITDA, согласно данным консолидированной отчетности, в прошлом году составила ��,3%, что является одним из самых высоких показателей в авиационной отрасли.

Согласно данным РСБУ, по итогам девяти месяцев ЮТэйру удалось значительно улучшить показатели рентабельности. Маржа EBITDA за отчетный период увеличилась в четыре раза и составила 9,3%, рентабельность чистой прибыли выросла в два с половиной раза - 2,7%. В абсолютном выражении цифры составили ��0� и 325 млн. руб. соответственно. Подчеркнем, что абсолютное значение EBITDA за девять месяцев более чем в четыре раза превосходит показатель прошлого года; чистая прибыль — в два с половиной раза выше чистой прибыли за 2005 год.

Согласно МСФО, долг/EBITDA за прошлый год составил всего 3,1x; процентные расходы троекратно покрываются прибылью до уплаты налогов, процентов и амортизации.

Уровень долговой нагрузки ЮТэйра можно охарактеризовать как приемлемый. Как уже от-мечалось, большинство авиакомпаний при составлении отчетности по российским стандартам учитывает объекты лизинга на забалансовых счетах. С точки зрения активной части баланса это приводит к занижению стоимости основных средств, с точки зрения пассивной — к занижению уровня долговой нагрузки. Исходя из этих соображений, при расчете показателей покрытия мы ориентировались на данные международной отчетности. Совокупный финансовый долг ЮТэйра на 3� декабря 2005 года составлял 4208 млн. руб.

Выручка покрывает совокупный финансовый долг компании троекратно (2,9x), отноше-ние долг/EBITDA по итогам прошлого года составило 3,�x, EBITDA покрывает процентные платежи троекратно (3,�x).

Page 8: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

8

Оценка справедливой доходности

По итогам девяти месяцев ЮТэйр значительно улучшил показатели покрытия: аннуализированный долг/EBITDA составил 3,4x.

Отметим, что по итогам девяти месяцев, согласно данным РСБУ, ЮТэйр значительно улучшил уровень покрытия долговой нагрузки. Согласно российским стандартам, совокупный долговой портфель ОАО «ЮТэйр» на конец третьего квартала составлял 5025 млн. руб. При данном уровне долговой нагрузки аннуализированное отношение выручки к долгу находилось на уровне 3,�x, в то время как отношение долга к EBITDA — 3,4x. EBITDA покрывал процентные расходы троекратно (3,3x).

При оценке справедливой доходности предстоящего займа ЮТэйр-Финанс мы ориентировались на динамику облигаций транспортного сегмента и на динамику спрэда между 2-м выпуском ЮТэйр-Фи-нанс и кривой РжД. 2-й займ ЮТэйр-Финанс объемом �,0 млрд. руб. был размещен �4 марта 2006 года. Ставка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне �0,4% годовых, что соответствовало эффективной доходности к годовой оферте �0,8�% годовых. В момент размещения спрэд к сопостави-мому по дюрации 4-му выпуску РжД составил 4�2 б. п. В настоящий момент величина спрэда сузилась до 380 – 400 б. п.

Публикация консолидированной отчетности по МСФО и блестящие результаты компании по итогам третьего квартала по РСБУ позволяют несколько под другим углом взглянуть на кредитные риски ЮТэйра. Значение показателя долг/EBITDA (3,�x по Группе), 3,4x — по данным неконсолидированной отчетности позволяют оценить уровень долговой нагрузки ЮТэйра как приемлемый.

В настоящее время на долговом рынке представлены облигации ряда авиакомпаний: ЭйрЮ-нион, АК Самара и Трансаэро. Первые две компании не корректно сопоставлять с ЮТэйром, учитывая их неудовлетворительное финансовое положение. В связи с тем, что Трансаэро отражает объекты лизинга на забалансовых счетах, сравнение уровня долговой нагрузки ЮТэйра с последним так же не будет кор-ректным в силу «заниженного» уровня долговой нагрузки. АК Аэрофлот в настоящий момент не имеет блигационных займов. На наш взгляд, при оценке справедливой доходности предстоящего займа ЮТэйр-Финанс целесообразно ориентироваться на ретроспективную динамику спрэда между обращающимися облигациями эмитента 2-го выпуска и облигациями РжД — безусловного лидера на рынке железнодо-рожных пассажиро- и грузоперевозок.

средний (1 месячный скользящий, средний) спрэд меЖду доходностьЮ облигаций Ютэйр-финанс и «кривой» рЖд

Источник: ММВБ, ГК «РЕГИОН».

Как видно из представленного выше графика, облигации ЮТэйр-Финанс 2-го выпуска начали торговаться на вторичном рынке со спрэдом в размере порядка 4�0 – 430 б. п. к «кривой» доходнос-ти РжД. После некоторого роста в конце лета, начиная с сентября, наблюдается устойчивая тенденция к сокращению спрэдов между данными выпусками. В настоящий момент облигации эмитента торгуются со средним спрэдом порядка 380 б. п.

Экстраполируя текущее значение спрэда обращающегося выпуска ЮТэйра относительно «кри-вой» РжД, мы оцениваем, с учетом премии за первичное размещение, справедливый уровень доходности к двухлетней оферте предстоящего выпуска (дюрация порядка �,8 года) в размере �0,5 – �0,7% годовых, что соответствует ставке первого купона на уровне �0,3 – �0,4% годовых.

Page 9: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

9

Оценка справедливой доходности

2002 2003 2004 2005 �Q 2006 �H 2006 3Q 2006Выручка 5 464 6 636 8 6�2 �� 273 2 559 6 509 �� 869Валовая прибыль �89 426 480 229 -�� 225 � 02�EBIT �26 403 328 96 -4� �8� 932EBITDA 205 5�8 450 255 -5 275 � �0�Чистая прибыль 62 83 �07 �28 -�00 -88 325Проценты к уплате 0 �68 2�2 323 89 2�8 328Активы 3 253 4 �25 6 04� 7 �46 8 �05 9 246 8 804Собственный капитал � 209 � 370 � 442 � 525 � 430 � 455 � 808Финансовый долг 9�0 � 697 2 998 4 007 5 02� 5 �96 5 025Краткосрочный финансовый долг 39� 54� � 0�5 948 870 688 290Долгосрочный финансовый долг 5�9 � �56 � 983 3 059 4 �5� 4 508 4 735Чистый долг 8�4 � 674 2 979 3 894 4 87� 5 �0� 4 984 Маржа валовой прибыли, % 3.5% 6.4% 5.6% 2.0% -0.4% 3.5% 8.6%Маржа EBIT, % 2.3% 6.�% 3.8% 0.9% -�.6% 2.8% 7.9%Маржа EBITDA, % 3.7% 7.8% 5.2% 2.3% -0.2% 4.2% 9.3%Маржа ЧП, % �.�% �.3% �.3% �.�% -3.9% -�.4% 2.7%ROA, % 2.8% 4.7% 8.0% 7.7% -0.4% 2.7% �2.8%ROE, % 4.6% 6.4% 7.6% 8.6% -27.0% -��.9% 26.0%ROACE, % 3.�% 8.�% 7.�% 7.5% -2.�% 2.5% �2.3% Финансовый долг / Активы 0.28 0.4� 0.50 0.56 0.62 0.56 0.57Фин. долг / Собственный капитал 0.75 �.24 2.08 2.63 3.5� 3.57 2.78Выручка/финансовый долг 6.0 3.9 2.9 2.8 2.0 2.5 3.2Финансовый долг / EBITDA 4.5 3.3 6.7 �5.7 -245.6 9.4 3.4Финансовый долг / EBIT 7.2 4.2 9.� 4�.9 -30.7 �4.3 4.0EBITDA / % н.д. 3.� 2.� 0.8 -0.� �.3 3.4EBIT / % н.д. 2.4 �.6 0.3 -0.5 0.8 2.8Долгоср. фин. долг / Фин. долг 57% 68% 66% 76% 83% 87% 94% Текущая ликвидность �.48 �.83 �.87 2.�9 2.64 2.23 3.08Срочная ликвидность �.08 �.29 �.53 �.22 �.74 �.43 �.86Абсолютная ликвидность 0.02 0.0� 0.00 0.05 0.06 0.03 0.02

основные финансовые показатели оао «Ютэйр»

Источник: данные компании, оценки ГК «РЕГИОН».

2005 2005 3Q 2006 2005 3Q 2006 2005 3Q 2006 2005 3Q 2006 2005 2Q 2006Выручка �2 ��0 �� 273 �� 869 �0 083 9 620 � 684 � 446 9 888 9 850 5 902 2 656EBITDA � 369 255 � �0� 265 633 -4 57* 3�2 277* -22 532*маржа, % ��.3% 2.3% 9.3% 2.6% 6.6%* -0.3% 3.9%* 3.2% 2.8%* -0.4% 20.0%*ЧП 400 �28 325 6 �5 -95 -49 �80 286 -99 262маржа, % 3.3% �.�% 2.7% 0.�% 0.2% -5.6% -3.4% �.8% 2.9% -�.7% 9.9%Активы 8 403 7 �46 8 804 7 724 �2 �33 � 720 � 730 4 465 6 659 � 968 3 803СК � 640 � 525 � 808 387 40� 473 285 375 765 -�59 �02Долг 4 208 4 007 5 025 4 029 4 465 64� 608 993 2 940 � 372 2 32� Долг/Активы 0.50 0.56 0.57 0.52 0.37 0.37 0.35 0.22 0.44 0.70 0.6�Долг/СК 2.57 2.63 2.78 �0.40 ��.�2 �.36 2.�4 2.65 3.85 -8.6� 22.7�Долг/EBITDA 3.� �5.7 3.4 �5.2 5.3* -�46.4 8.�* 3.2 8.0* -62.8 2.2*EBITDA/% 3.� 0.8 3.4 0.8 �.5* -0.� 0.7* 2.2 �.0* -0.4 4.9*

основные финансовые показатели авиакомпаний

МСФО РСБУ РСБУ РСБУ РСБУ РСБУЮТЭйР КРАСЭйР САМАРА ТРАНСАЭРО ВИМАВИА

* - использовался EBIT. Источник: данные компаний, оценки ГК «РЕГИОН».

Page 10: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

�0

Оценка справедливой доходности

2004 2005Выручка 8 320 �2 ��0Валовая прибыль 8 320 �2 ��0EBIT 342 782EBITDA 795 � 369Чистая прибыль 200 400Проценты к уплате 364 440Активы 6 707 8 403Собственный капитал � 275 � 640Финансовый долг 3 25� 4 208Краткосрочный финансовый долг � 850 4 022Долгосрочный финансовый долг � 40� �86Чистый долг 3 207 4 029 Маржа EBIT, % 4.�% 6.5%Маржа EBITDA, % 9.6% ��.3%Маржа ЧП, % 2.4% 3.3%ROA, % �6.2% ��.6%ROE, % 3�.3% 27.5%ROACE, % 2�.�% �4.2% Финансовый долг / Активы 0.48 0.50Финансовый долг / Собственный капитал 2.55 2.57Выручка/финансовый долг 2.6 2.9Финансовый долг / EBITDA 4.� 3.�Финансовый долг / EBIT 9.5 5.4EBITDA / % 2.2 3.�EBIT / % 0.9 �.8Долгосрочный финансовый долг / Финансовый долг 43% 4% Текущая ликвидность 0.70 0.52Срочная ликвидность 0.57 0.39Абсолютная ликвидность 0.0� 0.03

основные финансовые показатели группы Ютэйр

Источник: данные компании, оценки ГК «РЕГИОН».

Page 11: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

Оценка справедливой доходности

��

Page 12: Оценка справедливой доходностиst.finam.ru/ipo/analitics/2445_UTEIR_price.pdf · Оценка справедливой доходности 9. 2.2006 0,56

�2

Оценка справедливой доходности

контакты

группа компаний «регион»

ОРГАНИЗАЦИЯ ВыПУСКОВ ЦЕННыХ БУМАГОлег Дулебенец, Константин Ковалев, Владислав Владимирскийтел.: +7 (495) 777 29 64,e-mail: [email protected], [email protected], [email protected]

АНАлИТИЧЕСКИЕ ИССлЕДОВАНИЯАлександр Ермак, Константин Комиссаров тел.: + 7 (495) 777 29 64,e-mail: [email protected], [email protected]

Данный обзор носит исключительно информационный характер и не может рассматривать-ся как предложение заключать договоры или совершать иные сделки с компаниями группы «РЕГИОН» или иными организациями, упомянутыми в настоящем обзоре. Мы не претендуем на полноту и точность изложенной информации. Наши клиенты и иные организации, упомя-нутые в настоящем обзоре, могут иметь интерес в совершении Вами любой сделки прямо или косвенно связанной с полученной Вами из настоящего обзора информацией. Компании группы «РЕГИОН» не несут ответственности за убытки, возникшие в результате использова-ния информации, изложенной в настоящем обзоре. любые операции с ценными бумагами, упоминаемыми в настоящем обзоре, могут быть связаны со значительным риском.