Финансовые рынки и финансовые институты (Фондовый рынок) Н.И.Берзон Заслуженный экономист Российской Федерации, д.э.н., ординарный профессор, заведующий кафедрой фондового рынка и рынка инвестиций Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики»
49
Embed
Финансовые рынки и финансовые институты ( Фондовый рынок)
Финансовые рынки и финансовые институты ( Фондовый рынок). Н.И.Берзон Заслуженный экономист Российской Федерации, д.э.н., ординарный профессор , заведующий кафедрой фондового рынка и рынка инвестиций Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики». - PowerPoint PPT Presentation
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Финансовые рынки и финансовые институты
(Фондовый рынок)
Н.И.БерзонЗаслуженный экономист Российской Федерации,
д.э.н., ординарный профессор,заведующий кафедрой фондового рынка и рынка
инвестицийНационального исследовательского университета
«Высшая школа экономики»
ТЕМА 4: Корпоративные облигации
1. Фундаментальные свойства облигаций
2. Ценообразование облигаций
3. Доходность операций с облигациями
4. Рейтинг облигаций
Фундаментальные свойства облигаций
ОБЛИГАЦИЯ – долговая ценная бумага, отражающая отношения займа между инвестором (кредитором) и эмитентом (заемщиком)
Фундаментальные свойства облигаций:Наличие конечного срока обращения, по истечении которого облигация гаситсяВыплата процентов по облигации является обязанностью эмитентаВладельцы облигаций имеют преимущественные права на первоочередное удовлетворение своих требований по сравнению с акционерами при ликвидации предприятияОблигация, как старшая ценная бумага обладает большей надежностью, чем акция
Очередность выплат кредиторам при ликвидации предприятия
Первая очередь – требования граждан, пред которыми предприятие несет ответственность за причинение вреда жизни и здоровью, путем капитализации будущих выплат.Вторая очередь – задолженность по зарплате и выходным пособиям. Третья очередь - требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, в том числе закладные облигации.Четвертая очередь - задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды.Пятая очередь – расчеты с прочими кредиторами, в том числе с владельцами необеспеченных облигаций.
Классификация облигаций по виду обеспечения
Беззакладные (необеспеченные)
Облигации
Закладные (обеспеченные)
Ипотечные облигации
Облигации с плавающим залогом
Облигации под залог ценных бумаг
Классификация облигаций по способу выплаты дохода инвесторам
Бескупонные (дисконтные)
Облигации
Купонные
С постоянным купоном
С переменным купоном
С фиксированным купоном
Облигации с постоянным купоном
Руб.
Купон
НоминалНоминал
t пoг Время
Процентный риск
Для облигации, как долгового финансового инструмента, присущ процентный риск (риск изменения процентных ставок)
%
Время
Процентная ставка по облигации
Рост ставок – риск инвесторов
Снижение ставок – риск эмитента
t0
Риск изменения процентных ставок для эмитента и инвесторов
Отзывной является облигация, при выпуске которой в проспекте эмиссии предусмотрено право эмитента на досрочное погашение облигаций
Цель выпуска отзывных облигаций
Застраховать эмитента от риска снижения процентных ставок
Обеспечить эмитенту выигрыш от роста процентных ставок
20
%
Время
Первоначальный купон
Купон при рефинансировании займа
tотз tпог
Возвратные облигации
Возвратной называется облигация, при выпуске которой предусмотрено право инвесторов досрочно
вернуть облигацию эмитенту
Цель выпуска возвратных облигаций
сделать выпуск более привлекательным для инвесторов
хеджирование компанией процентного риска
Индексируемые облигации (на примере облигаций Газпрома)
• Объем эмиссии = 3 млрд. руб.
• Номинал (н) = 1000 руб.
• Срок обращения (т) = 4 года
• Ставка купонных выплат = 5%
• Периодичность выплат = 2 раза в год
• Дата погашения = 15.04.2003 г.
Индексируемые облигации (на примере облигаций Газпрома)
Сумма выплат по очередному купону (Сm) определяется:
Ro
RmttHCm mm
365100
5 1
Где: Ro – средний курс доллара за 30 дней, предшествующих дате выпуска Rm – средний курс доллара за 30 дней, предшествующих дате окончания m – ого купонного периода tm-1 - дата начала m – ого купонного периода tm – дата окончания m – ого купонного периода
Организация проведения аукционов по размещению корпоративных облигаций
Эмитент
Параметры выпуска
Торговая система
1 – подача заявок
11
1
Участник А Участник В Участник С
2
2 – составление реестра
Заключение сделок
4
4 4
4 – оформление сделок по цене размещения с участниками, у которых заявленные цены были равны или выше цены размещения
3Цена
размещения
3 – определение цены размещения
Методы размещения корпоративных облигаций
• Аукцион по цене: участники аукциона подают заявки с указанием цены и количества приобретаемых облигаций
• Аукцион по ставке купона: участники аукциона подают заявки с указанием желаемой ставки купона и количества приобретаемых облигаций
• Букбилдинг: формирование книги заявок в процессе проведения road-show
Проведение аукциона по цене
Задача эмитента – определить цену размещения, которая является единой для всех победителей аукциона.
В рассматриваемом примере: чему будет равна цена размещения?
Основные параметры облигационного займа
• Количество размещаемых облигаций: 3 млн. шт.• Ставка купона = 10%• Цена размещения = ?
Заявки участников аукциона
Участник С: Цена = 100%, Количество = 1 млн. шт. Участник В: Цена = 99%, Количество = 1 млн. шт.
– Участник А: Цена = 97,25%, Количество = 2 млн. шт.
Проведение аукциона по купону
Задача эмитента – определить ставку купона.
В рассматриваемом примере: чему будет равна ставка купона?
Основные параметры облигационного займа
• Количество размещаемых облигаций: 3 млн. шт.• Ставка купона = ?• Цена размещения = 100% номинальной стоимости
Заявки участников аукциона
Участник С: Купон = 10%, Количество = 1 млн. шт. Участник В: Купон = 10,5%, Количество = 1 млн. шт.
– Участник А: Купон = 11,75%, Количество = 2 млн. шт.
Параметры облигационного займа
Показатели Параметры займаЭмитент ДЗ - ФинансПоручитель ОАО «Усть-Илимский ДЗ»Объем эмиссии 400 млн. руб.Дата размещения 26.05.2006Срок размещения 728 дней (2 года)Способ размещения Аукцион по ставке купона на ММВБ Купонный период 6 месяцев
Ставка купона 1 и 2 купоны=11,6%, 3 и 4 купоны определяет эмитент
Обязательство эмитента Эмитент выкупает облигации через 1 год по цене 100% от номинала
Формат размещения корпоративных облигаций
2006
2007
2008
2009
2010
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Букбилдинг Аукцион по ценеАукцион по купону
Структура российского рынка облигаций
Виды облигаций2007г. 2013г.
млрд. руб. % млрд.
руб. %
Государственные облигации (ГКО-ОФЗ) 1047 41,4 3721 39,5
Субфедеральные и муниципальные облигации 224 8,9 499 5,3
Если купоны выплачиваются 1 раз в год, то цена облигации (Р) рассчитывается по формуле:
С – годовые купонные выплатыН – номинал облигацийr – ставка дисконтированияn – число лет до погашения облигацииm – количество купонных выплат в течение года
)1()1()1(
...)1(1 2 nn r
H
r
C
r
C
r
CP
Если купонные выплаты производятся несколько раз в году, то цена облигации рассчитывается по формуле:
)2()1()/1(
/...
)/1(
/
)/1(
/*2 nmn r
H
mr
mC
mr
mC
mr
mCP
Пример
Компания выпускает облигации, которые имеют следующие параметры:
Срок обращения – 3 годаНоминал облигации = 1000 руб.Ставка купона = 12%Купонные выплаты производятся 1 раз в год.Требуется определить цену облигации.Если инвестор требует по данной облигации доходность в размере 15%, то определяя цену облигации (Р обл) по формуле (1), получим:
Робл = 931,5 руб.
1
2 Если купонные выплаты производятся несколько раз в течение года, то расчет цены облигации производится по формуле (2). При полугодовых купонных платежах по рассматриваемой облигации ее цена будет равна:
Робл = 939,1 руб.
Вопрос: Почему во втором случае
инвесторы готовы покупать облигацию по более
высокой цене?
?
Факторы, влияющие на цену облигаций
Частота купонных выплат
Купонная ставка
Ставка дисконтирования
Срок до погашения
Накопленный купонный доход
1
2
4
3
5
Факторы, влияющие на цену облигаций (продолжение)
Частота купонных выплат: чем чаще производятся купонные платежи, тем выше цена облигации.
Зависимость цены облигации (Р) от соотношения установленной при выпуске купонной ставки (С) и требуемой инвесторами доходности (r) можно представить в виде следующих уравнений:
Если Ck r, то P HЕсли Ck r, то P HЕсли Ck r, то P H
1
2
Факторы, влияющие на цену облигаций (продолжение)
По мере приближения даты погашения цена облигации стремится к номиналу.
3
Н = 1000 руб.
Цена
Время
Цена облигации с премией (с = 12%)
Цена облигации с дисконтом (с = 8%)
t0 tпог
r = 10%
Факторы, влияющие на цену облигаций (продолжение)
При росте процентных ставок цены облигаций ……………………….. При понижении процентных ставок цены облигаций ……………..
Между изменением цены облигации и изменением рыночных процентных ставок существует зависимость:
если r ↓, то Р если r ↑, то Р
4 Изменение рыночных процентных ставок
Доходность бескупонных облигаций
Доходность к погашению бескупонных облигаций выводится из формулы определения цены облигации:
Упрощенный расчет доходности к погашению:
nr
HP
)1( Отсюда 1001-
n
P
Hr
100365
tP
PHr
r – доходность к погашениюН – номинал облигацийР – цена приобретения облигацииt – число дней до погашения облигации
Доходность операции (сделки) по бескупонным облигациям
Доходность операции (сделки) по бескупонным облигациям рассчитывается по формуле:
Рпок – цена покупки облигацииРпр – цена продажи облигацииt` – число дней от даты покупки до даты продажи
Пример: Номинал = 1000 руб. Цена = 850 руб. Годовой купон = 15%. Срок до погашения = 4 года.Расчет, проведенный по формуле, дает следующий результат: ориентировочная доходность равна 20,27%.Точную доходность можно рассчитать с помощью компьютерной программы «внутренняя ставка доходности». Точная доходность в нашем примере составит 20,89%.
Сг – годовая сумма купонных выплатn – число лет до погашения облигации
ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ (ИЗМЕНЧИВОСТЬ) ОБЛИГАЦИЙ
Факторы, влияющие на чувствительность облигаций:
• срок до погашения• величина купонной ставки
Наиболее чувствительными являются долгосрочные облигации с низкой купонной ставкой
ДЮРАЦИЯ ОБЛИГАЦИЙ
Показатель дюрации (Д) рассчитывается по следующей формуле:
o
t
Т
t
P
tCPVД
)(1
PV(Ct) – приведенная стоимость платежей, которые будут получены в момент времени t;Ро – текущий рыночный курс облигации (цена облигации);t – срок до наступления платежа;Т – срок до погашения облигации.
Пример расчета дюрации
Срок до наступления платежа (лет)
Сумма платежа(руб.)
Процентнаяставка,%
Коэффициент приведения
Приведенная стоимость платежа,
руб.
Приведенная стоимость платежа,
умноженная на время (руб.)
t C r 1|(1+r)n PV PV*t1 80 10 0,9091 72,73 72,732 80 10 0,8264 66,12 132,343 1080 10 0,7513 811,4 2434,2
Итого 1240 - - 950,25 2639,17
Рейтинг облигаций по классификации агентства «Standard & Poor’s»
Категория облигаций Характеристика облигаций
ААА Облигации высшего качества, вероятность невыполнения обязательств по которым близка к нулю
АА Облигации высокого качества. Отдельные параметры ниже, чем у облигаций класса ААА
А Облигации хорошего качества. Компания имеет хорошие финансовые показатели, но зависит от конъюнктуры рынка.
ВВВ Облигации среднего качества. На дату рейтинга компания достаточно надежна, но работает не стабильно и за ней необходимо вести тщательное наблюдение
ВВ Облигации, имеющие качество, ниже среднего. Показатели надежности, платежеспособности, финансовой устойчивости находятся на критическом уровне
В Облигации низкого качества. Финансовые показатели компании находятся на уровне ниже нормативных значений
ССС, СС, С Спекулятивные облигации, имеют большие риски невыполнения эмитентом своих обязательств
D Облигации, не имеющие инвестиционных качеств. По данным облигациям прекращены купонные выплаты. Компания близка к банкротству
Наивысшее качество Высокое качество Качество выше среднего Среднее качество
Присущи спекулятивные элементы Обычно отсутствуют характерис-тики желательных инвестиций Плохое положение: может нахо-диться в состоянии дефолтаЧрезвычайно спекулятивные: нередко в состоянии дефолта Низший класс
Ва
В
Саа
Са
С
ААА АА А ВВВ
Наивысшее качество Высокое качество Качество выше среднего Среднее качество
Спекулятивные Чрезвычайно спекулятивные Откровенно спекулятивные Зарезервирован для доходных облигаций, проценты по которым не выплачиваются В состоянии дефолта
ВВ ВССС-СС
С
D
Примечание. Четыре высших категории обозначают ценные бумаги инвестиционного уровня, категории, расположенные ниже пунктирной линии, обозначают ценные бумаги ниже инвестиционного уровня
Кредитный рейтинг российского заемщика (шкала агентства «S&P» для России)
Кредитный рейтинг заемщика – это текущее мнение агентства об общей кредитоспособности эмитента долговых ценных бумаг выполнить свои обязательства относительно других российских заемщиков
Рейтинг ХарактеристикаRu ААА
Ru АА
Ru А
Ru ВВВ
Ru ВВ
Ru В
Ru СССRu ССRu С
Ru SD
Ru D
Очень высокая способность заемщика своевременно и полностью выполнять свои обязательства.Высокая способность заемщика своевременно и полностью выполнить свои обязательства. Заемщик способен своевременно и полностью выполнять свои обязательства. Однако заемщик подвержен воздействию неблагоприятных изменений в условиях хозяйствования.Достаточная способность заемщика своевременно и полностью выполнять свои обязательства. Однако заемщик имеет более высокую чувствительность к воздействию неблагоприятных факторов.Неопределенность или влияние неблагоприятных изменений в коммерческих, финансовых и экономических условиях могут привести к недостаточной способности заемщика своевременно и полностью выполнять свои обязательства.Заемщик кредитоспособен, однако неблагоприятные изменения, скорее всего, помешают заемщику в срок и в полном объеме выполнять свои долговые обязательстваСуществует потенциальная возможность дефолта заемщика по его долговым обязательствамВысокая вероятность невыполнения заемщиком своих долговых обязательств.В отношении заемщика возбуждена процедура банкротства, ожидается вынесение судебного решения о наложении взыскания на имущество заемщика.Допущен дефолт по одному или нескольким долговым обязательствам, но будут продолжены своевременные и полные выплаты по другим обязательствам.Допущен дефолт по всем или практически по всем долговым обязательствам.