Глава 26 БАНКРОТСТВО, РЕОРГАНИЗАЦИЯ И ...efbgu.narod.ru/stud/files/ebook/fin_manage_gapensky/27...Банкротство реорганизация и

Глава 26

БАНКРОТСТВО, РЕОРГАНИЗАЦИЯ И ЛИКВИДАЦИЯ

Эта глава продолжает обсуждение проблем, которые возникают у растущихи преуспевающих корпораций Однако многие фирмы неожиданно сталкиваются с финансовыми трудностями, а некоторые инициируют процедуру банк-ротства, среди них встречаются такие крупные компании, как «Pan AmericanAirlines», «Texaco», «Executive Life» В самом деле, в 1991 г фирма «Dun &Bradstreet» сообщала о рекордном числе — 87 266 предприятий с задолженно-стью в 108 8 млрд дол , что равно почти 2% валового внутреннего продукта,статус кво которых можно оценить фразой «севшие на мель» Основные при-чины такого рекордного числа банкротств — самый длительный спад в экономике США начиная с 1930-х гг. и огромное число предприятий с большойзадолженностью, появившихся в течение 1980 х гг

Банкротство реорганизация и ликвидация 477

Финансовые менеджеры разоряющихся фирм должны знать, как защищаться от полного краха своей фирмы либо уменьшить ее потери. Способностькрепко держаться в трудные времена часто понимается как различие междувынужденной ликвидацией фирмы и ее оздоровлением, способствующим конечному успеху. В то же время понимание деловой несостоятельности и банкротств,ах причин, возможных «лекарств» и средств судебной защиты также важно дляфинансового менеджера преуспевающей фирмы, поскольку он должен знать ееправа в случае, если клиенты или поставщики инициируют процедуру банкротства

Финансовые затруднения и их последствия

В этом разделе будет рассмотрена общая информация о логике финансовыхзатруднений и их последствиях х Особое внимание будет уделено: 1) типам финансовых затруднений, 2) причинам деловой несостоятельности и 3) регистрации деловой несостоятельности и банкротства

Типы финансовых затруднений

Финансовые затруднения — это спектр состояний от смутной тревоги обудущей прибыльности до возможного наступления распада фирмы Финансово бедствующие фирмы могут попытаться решить свои проблемы либо неформально, либо под наблюдением судебных органов, занимающихся банкротствами Типы состояния, которыми обычно характеризуется факт финансовогобедствия фирмы, включают следующие.

1 Экономическая несостоятельность Несостоятельность в экономическомсмысле означает, что доходы фирмы не покрывают ее общих расходов, включаязатраты нч поддержание ее источников Предприятия, которые экономическинесостоятельны (economic failure), могут продолжать действовать до тех пор,пока инвесторы предоставляют им дополнительный капитал, а их владельцы соглашаются на доходность ниже рыночной. В конечном счете, поскольку обычноновые финансовые вливания не поступают, активы изнашиваются и не замещаются, такие фирмы либо закрываются, либо сокращают производство до состояния, обеспечивающего «нормальную» прибыль

2. Деловая несостоятельность. Термин деловая несостоятельность (business failure) используется компанией «Dun & Bradstreet», являющейся крупнейшим агентством по статистике банкротств, как характеристика такого видабизнеса, который прекратил операции, принеся убытки своим кредиторам Таким образом, бизнес определяется «Dun & Bradstreet» как несостоятельный,даже если он формально не прошел процедуру банкротства

3 Техническая неплатежеспособность. Фирма рассматривается как технически неплатежеспособная (technically insolvency), если она не может удовле-творить требования кредиторов по текущим платежам, срок которых наступает.Техническая неплатежеспособность может указывать на временную нехватку

'Большая часть совремевных академических работ в области финансовых затруднений и банкротств основана на трудах Эдварда И. Альтмана Обобщение этих работ итрудов других авторов см.: Altman E. I.: I) Corporate Financial Distress and BankruptcyNew York : Wiley, 1983; 2) Bankruptcy and Distressed Restructuring Chicago : Irwin,1992

478 Глава 26

ликвидных средств, тем не менее, получив отсрочку с платежами, техническинеплатежеспособная фирма, возможно, увеличит свои денежные доходы, рас-считается по обязательствам и выживет С другой стороны, если техническая не-платежеспособность является ранним признаком экономической несостоятельности, она может быть только первым шагом по дороге к финансовому краху

4 Неплатежеспособность в преддверии банкротства Фирма является неплатежеспособной в преддверии банкротства (insolvency in bankruptcy), еслибалансовая оценка ее совокупной кредиторской задолженности превышает реальную рыночную стоимость активов. Это более серьезное состояние, чем тех-ническая неплатежеспособность, потому что в общем случае является призна-ком экономической несостоятельности и нередко ведет к ликвидации бизнеса.Заметим, что фирма, которая неплатежеспособна в преддверии банкротства, необязательно проходит юридические процедуры признания банкротства

5 Легальное банкротство Хотя многие люди используют термин банк-ротство по отношению к фирме, которая начала разоряться («падать»), фирмане находится в состоянии легального банкротства (legal bankruptcy), пока этотфакт не зарегистрирован в соответствии с федеральным законом

Причины деловой несостоятельности

Причины деловой несостоятельности весьма многочисленны, и они меня-ются в зависимости от ситуации. Тем не менее полезно понимать суть основныхпричин, чтобы по возможности избежать их или устранить в случае, когда необходима реорганизация

В последнем бюллетене «Dun & Bradstreet» приведено процентное распреде-ление причин деловой несостоятельности (табл. 26.1). Экономические факторывключают снижение деловой активности и неудачное месторасположение биз-неса, а финансовые факторы включают слишком большие размеры кредиторской задолженности и недостаток капитала Факторы, связанные с профессио-нализмом, включают недостаток опыта в управлении и слабое понимание дан-ной сферы бизнеса Конечно, большая часть случаев деловой несостоятельностипроисходит в силу сочетания целого ряда факторов, приводящих к неустойчивости бизнеса Более того, конкретные исследования показывают, что финансо-вые трудности обычно являются результатом серии ошибок, неправильных оце-нок ситуации и снижения деловой активности, которые могут быть приписаныпрямо или косвенно слабому управлению Как правило, признаки потенциальной финансовой катастрофы становятся очевидны задолго до фактическогоразорения фирмы

Ряд «лекарств» от деловых неудач доступны управляющим, когда ониузнают об угрозе или наступлении финансовой неудачи Эти «лекарства» и средства защиты описаны в данной главе ниже

Статистика деловой несостоятельности и банкротств

Как широко распространены случаи деловой несостоятельности и банкротств в Соединенных Штатах? Из табл 26 2 мы видим, что, согласно крите-риям, используемым «Dun & Bradstreet», довольно большое число предприятийежегодно терпит крах Тем не менее доля случаев деловой несостоятельностине так уж велика относительно общего количества предприятий в стране. Интересно заметить, что, в то время как доля случаев деловой несостоятельности


Таблица 26 1

Причины деловой несостоятельности

Причины несостоятельности

Экономические факторыФинансовые факторыНедостаток профессионализмаНебрежность, бедствия, мошенничествоПрочие факторы

Процент к итогу

47.438.4

7 16 01 1

Источник: «Dun & Bradstreet Inc » Business Failure RecordNew York, 1989/1990

Таблица 26 2

Статистика случаев деловой несостоятельности компаний в США

TV\ ft i т1 УДЫ

1950-19591960-19691970-1979

198019811982198319841985198619871988198919901991

Среднее числослучаев в год

1111913110

9311117421704124908313345207857253611166111157097503616043287266

Среднее число случаевна 10 000 предприятий

425236426189

110107115120102

986575

—

Средний размер кредиторскойзадолженности на один случай, дол

4108292271

296497394744414147626738512953562016645160725850568209693084840507

1059771—

Примечание По причине пересмотра статистических определений данные до 1984 г прямо несопоставимы с данными за предшествующие годы

Источник «Dun & Bradstreet Inc » Business Failure Record New York 1989/1990

в расчете на 10000 предприятий колеблется в зависимости от состояния экономики, средний размер задолженности на один случай деловой несостоятельностис течением времени имеет тенденцию к росту В первую очередь это было вызвано инфляцией, но также отражает тот факт, что в последние годы потерпелинеудачу некоторые очень крупные фирмы.

В то время как в табл. 26.2 приведена статистика деловой несостоятельности, т е данные о фактическом прекращении деятельности, приносящейубытки кредиторам, в табл 26 3 показано число зарегистрированных банкротствв период с 1980 по 1991 г Трудно делать прямые сравнения между даннымиэтих таблиц по причине того, что в табл 26.2 включены все фирмы, которыестали несостоятельными независимо от соблюдения процедуры юридическогопризнания банкротства, в то время как табл 26.3 охватывает все случаи подачи заявления на банкротство, включая фирмы, прошедшие реорганизацию иизбежавшие краха

480 Глава 26

Таблица 26 3

Статистика банкротств в США

Год

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

Число банкротств

43629

48014

69207

59013

63954

71242

81019

81999

63775

63227

64853

71549

Источник: Administrative Offi-ce of the United States Courts. Bank-ruptcy Statistical Information. Washington, D.C., 1992. March

Хотя банкротство более часто случается ереди мелких фирм, из табл. 26 4 видно, что крупные фирмы также не застрахованы от этого Однако некоторые фирмы слишком велики или«слишком важны», чтобы объявлять об их банкротстве, поэтому слияние с другой фирмой иливмешательство правительства нередко используется как альтернатива прямому разорениюи ликвидации Решение предоставить федеральную помощь фирме «Chrysler» в начале1980-х гг является яркой иллюстрацией этогоподхода Также в последние годы были созданы федеральные регулирующие органы, которые организовали поглощение весьма крупных «проблематичных» (близких к краху) ссудосберегательных ассоциаций и коммерческих банков более финансово надежными институтамиМинистерство обороны США посчитало возможным «взять на поруки» фирму «Lockheed», чтобыпомочь ей избежать банкротства, а «вынужденный брак» компаний «Douglas Aircraft» и «MeDonnell» состоялся ради предотвращения краха«Douglas Aircraft» Другой пример вмешатель

ства — «Merrill Lynch» поглотила «Goodbody & Company», которая в противномслучае пришла бы к банкротству и заморозила бы счета 225 тыс своих вкладчиков. Банкротство «Goodbody & Company» могло вызвать панику среди инвесторов по всей стране, поэтому фирмы — члены Нью-Йоркской фондовой биржипредоставили в качестве стимула 30 млн дол «Merrill Lynch» для сохранения«Goodbody & Company» от краха Можно было бы привести похожие примерыиз других видов бизнеса

Почему же правительство и промышленники иногда стараются избежатькраха крупных компаний? Для этого существует много причин Для кредитнофинансовых институтов основная причина — предотвратить падение доверия ипоследующего бегства вкладчиков из банков. В случае с компаниями «Lockheed» и «Douglas Aircraft» Министерство обороны США хотело не только сохранить ценных поставщиков вооружения, но также избежать разрушения местныхобщин. В случае с фирмой «Chrysler» правительство желало сохранить рабочиеместа, а также конкурентоспособную фирму в автомобильной промышленностиСША. Даже если общественным интересам мало что угрожает, тот факт, чтобанкротство — это очень дорогостоящий процесс, придает частной промышленности сильные стимулы для избежания прямого банкротства. Затраты на процедуру банкротства и ее сложность будут обсуждены в соответствующем разделеэтой главы, однако вначале рассмотрим некоторые менее формализованные именее расточительные средства защиты и законные действия против финансовых неудач

Вопросы для самопроверкиДайте определение следующих типов финансовых неудач1) экономическая несостоятельность;2) деловая несостоятельность;


Таблица 26 4

12 крупнейших небанковских банкротств

Компания

«Texaco»«Olympia & York»«Executive Life Insurance»«Mutual Benefit Life»«Campeau» (Allied and Federated)«First Capital Holdings»«Baldwin United»«Continental Airlines»«Lomas Financial»«Macy's»«Columbia Gas»LTV

Размер кредиторской

1адолженности, млн дол21.619.814.613.5

9.99 39 06 26 15 35 04 7

Дата

Апрель 1987 гМай 1992 г.Апрель 1991 гИюль 1991 гЯнварь 1990 гМай 1991 г.Сентябрь 1983 гДекабрь 1990 гСентябрь 1989 гЯнварь 1992 гИюль 1991 гИюль 1986 г

Примечание В приведенных случаях были мотивы для подачи заявления о банкротстве, которое отличается от немедленного финансового краха. Например, банкротство «Texaco» было результатом судебного процесса, а в 1983 г. первое банкротство «Continental Airlines» было вызваножеланием избежать заключения соглашения с профсоюзом

Источник данные представлены Б И Альтманом

3) техническая неплатежеспособность,4) неплатежеспособность в преддверии банкротства,5) легальное банкротствоКаковы главные причины деловой несостоятельности?Насколько равномерно распределены во времени случаи деловой несостоятельности?Фирмы какого размера, крупные или мелкие, более подвержены деловой несостоя

гельности? Почему?

Возникновение финансовых затруднений

Финансовые затруднения начинаются тогда, когда должник не способен рас[иачиваться с кредиторами или когда прогноз потока денежных средств фирмыдоказывает, что скоро она будет не в состоянии делать платежи По мере разттия ситуации возникает необходимость в ответе на следующие ключевые нотросы

1 Является ли неспособность фирмы выполнить график платежей врементой проблемой (техническая неплатежеспособность), или это устойчивая тенден;ия, вызванная падением стоимости активов ниже величины долговых обязагельств (неплатежеспособность в преддверии банкротства)?

2 Если проблема носит временный характер, тогда соглашение об отсрочкеглатежей будет разработано совместно с кредиторами, что даст фирме отсрочкуm восстановление и удовлетворение требований каждого кредитора. Однакоюли стоимость основных активов действительно упала, то экономические по'ери уже произошли Кто в этом случае должен покрыть потери?

3 Можно ли сказать о компании, что она «скорее мертва, чем жива»?Яными словами, повысится ли ценность бизнеса в случае его поддержки и про(олжения операций, или будет лучше его ликвидировать и продать по частям?

6 3ак 3151

482 Глава 26 \

4 Следует ли фирме подавать заявление о процедуре банкротства или еледует попытаться применить неформальные процедуры? (Как реорганизация,так и ликвидация могут быть выполнены либо неформально, либо под надзоромсуда по банкротствам).

5 Кто должен контролировать фирму, пока она ликвидируется или реорганизуется? Следует ли оставить контроль за нынешними управляющими илиследует передать дела попечителю?

Ответы на эти вопросы способствуют тому, что в ходе изучения состояниякомпании успешно вырабатывается линия действий по преодолению финансовых затруднений Далее мы обсудим проблемы, связанные с этими вопросами,начав с неформальных решений финансовых неудач.

Вопрос для самопроверки

На какие основные вопросы следует дать ответ в процессе изучения финансовыхзатруднений?

Неформальные способы

Когда фирма испытывает финансовые затруднения, ее управляющие должныв первую очередь решить, являются ли их трудности временными и фирма финансово состоятельна, или есть постоянные экономические проблемы, которыеугрожают существованию фирмы Затем управляющие должны решить, братьсяли за решение этой проблемы неформальными способами или под наблюдениемсуда по банкротствам Из-за связанных с формальным банкротством затрат не 1редко более предпочтительным представляется реорганизация или ликвидацияфирмы без объявления формального банкротства В этом разделе мы обсудимнеформальное разрешение проблемы

Неформальная реорганизация

В случае экономически крепкой компании, чьи финансовые трудности вы-глядят временными, кредиторы обычно предпочитают непосредственное уча-стие в ее деятельности, помогая восстановиться и снова встать на прочную фи-нансовую основу. Такие добровольные планы, часто именуемые планами уча- ]стия (workouts), обычно требуют определенных типов реструктуризации долгафирмы Это подразумевает отсрочку долгов и/или компромиссное (мировое) со-глашение кредитора с должником При отсрочке (extension) долга кредиторотодвигает сроки платежей требуемых процентов, основной суммы долга или итого и другого При мировом соглашении (composition) кредиторы добровольноснижают свои зафиксированные требования к должнику, соглашаясь на меньшую величину основной суммы долга, снижая ставку процента по этому долгу,принимая в покрытие долга обыкновенные акции должника или соглашаясь накакую-нибудь комбинацию этих вариантов

Реструктуризация долга начинается со встречи между управляющими разоряющейся фирмы и кредиторами Кредиторы учреждают комитет, состоящийиз четырех пяти представителей самых крупных кредиторов и одного-двух представителей более мелких кредиторов. Эта встреча обычно организуется и проводится бюро по урегулированию споров (adjustment bureau), которые связаны и


действуют от имени местной ассоциации управляющих кредитами.2 Как толькопринимается решение, бюро привлекает исследователей для составления всеобъемлющего доклада о состоянии дел Затем бюро и комитет кредиторов используют этот доклад для формулирования предварительного плана реорганизацииДалее проводится еще одна встреча между должником и кредиторами, чтобы попытаться сообща выработать план, на который согласны обе стороны Обычнонеобходимо наличие по крайней мере трех условий, чтобы удачно выполнить неформальную реструктуризацию долга: 1) должник должен быть чист от морального риска (т. е. это не должно быть преднамеренное банкротство), 2) должникдолжен показать способность добиться оживления деловой активности фирмы и3) общие условия для бизнеса должны способствовать восстановлению фирмыДля достижения конечного соглашения может потребоваться немало встреч иделовых переговоров

При разработке плана реорганизации кредиторы предпочитают предоставление отсрочки долгов, поскольку этот прием обещает со временем получение платежей в полном объеме В ряде случаев кредиторы могут согласиться не толькона отсрочку, но также на подчинение (субординацию) текущих требований пооплате в пользу поставщиков, которые хотят предоставить новый кредит фирмена период отсрочки долгов Аналогично кредиторы могут согласиться принимать платежи по пониженным процентным ставкам на период отсрочки долгов,конечно, в обмен на залог, обеспеченный ценными бумагами должника Попричине уже понесенных убытков кредиторы должны иметь уверенность, чтофирма должник будет в состоянии решить свои проблемы

Прн компромиссном соглашении кредиторы уменьшают величину своих требований к должнику В этом случае кредиторы получают денежные средстваи/или новые ценные бумаги от должника в меньшем объеме, чем сумма требований, которыми кредиторы владеют. Возможны ситуации, когда денежныесредства и новые ценные бумаги, составляющие лишь 10% суммы долга, могутзасчитываться как полный расчет за начальный долг Между кредиторами идолжником также идет торг относительно экономии, возникающей в результатеизбежания затрат, связанных с процедурой формального банкротства' админи:тративные затраты, гонорары юристам, затраты на обследование дел в фирме иг д. В дополнение должник получает выигрыш от того, что, вероятно, избегаетслейма банкрота; таким образом, должник может быть простимулирован за счетжономии на расходах, которые в противном случае пришлось бы понести при)еализации процедур формального банкротства

Часто процесс торга приводит к реструктуризации, которая включает как>тсрочку долга, так и компромисс между кредиторами и должником. Напри«ер, урегулирование может выразиться в немедленном погашении 25% долга и(формлении новой долговой расписки с обещанием шести будущих погашенийю 10% суммы долга, т. е. суммарная выплата составит лишь 85% долга В несоторых ситуациях кредиторы могут согласиться на обещание предоставленияюлее старших (в смысле последовательности погашения) или обеспеченных за

2Создана группа, действующая по всей стране и называемая Национальной ассоцицией управляющих кредитами (National Association of Credit Management), в которуюходят банкиры и управляющие кредитами промышленных компаний. Эта группа окаывает содействие изучению кредитной политики и ее проблем, проводит семинары поправлению кредитами и управляет местными отделениями ассоциации которые нередкозаимодействуют с бюро по урегулированию споров

484 Глава 26

логом требований после завершения реорганизации фирмы должника, которыемогли бы стимулировать кредиторов согласиться на план даже при снижениисуммы удовлетворяемых претензий

Добровольное урегулирование является не только неформальной и простойпроцедурой, но также относительно недорогой, поскольку юридические и административные расходы сведены до минимума Таким образом, добровольныепроцедуры часто приводят к наибольшей отдаче в смысле возврата долга длякредиторов Хотя кредиторы не получают немедленной оплаты требований имогут даже согласиться на получение меньшей суммы, чем им следует, они зачастую возвращают себе больше денег, чем если бы фирма подала заявление обинициировании процедуры формального банкротства

В последние годы действовал фактор, стимулировавший некоторых кредиторов, особенно банки и страховые компании, соглашаться на добровольныепроцедуры реструктуризации, — это то обстоятельство, что реструктуризацияможет иногда помочь кредиторам избежать отражения потерь (показа убытков)в своих отчетах Так, банки и другие финансовые институты, не желающиепо некоторым причинам ухудшать значения коэффициентов, характеризующихструктуру капитала, могут согласиться на предоставление новых кредитов, которые используются на выплату процентов по более ранним кредитам, что избавляет банки от частичного списания невозвращаемых сумм как безнадежныхТакой частный вид реструктуризации зависит: 1) от желания органов, контролирующих банки, пойти на этот процесс и 2) от ответа на вопрос, в каком случавбанк вернет большую часть выданного кредита — по окончании реструктуриза-ции долга или в результате принуждения заемщика к объявлению банкротом

Следует подчеркнуть, что неформальное урегулирование не предназначаетсядля мелких фирм «International Harvester» избежала процедуры формальногобанкротства, получив от своих кредиторов согласие реструктурировать долг в3 5 млрд дол Кредиторы «Chrysler» согласились как на отсрочку, так и на компромисс, чтобы помочь компании в тяжелый период Однако здесь есть две потенциальные проблемы, связанные с неформальной реорганизацией Во-первых,управляющие фирмы должника (именно те, кто привел фирму в сложное по-ложение) часто остаются на своих местах Это может привести к ухудшениюситуации в дальнейшем Отметим, что нередки случаи, когда кредиторы берутдолжника под контроль, поэтому проблема, связанная с плохим управлением,может быть решена и при неформальной реорганизации. Однако в последниегоды появилась тенденция в решениях судов соглашаться на сохранение тогосостава директоров, который в определенной степени ответствен перед кредиторами за финансовую неудачу. Фактически директорам предлагается действоватьв роли попечителей, сохраняя активы для выплат кредиторам Возможно, самая,большая проблема при неформальной реорганизации — это объединение всехучаствующих сторон ради соглашения на добровольный план Эта проблема*называемая проблемой терпения (boldout problem), обсуждается в следующемразделе.

Неформальная ликвидация

Когда становится очевидным, что фирма оценивается «скорее мертвой,чем живой», может быть использована неформальная процедура ликвидации^фирмы Передача прав, или цессия (assignment), — это неформальная проце-̂дура ликвидации фирмы, обычно приносящая кредиторам большую сумму, чещ


они получили бы при ликвидации в случае формального банкротства. Однакопередача прав обоснована только в том случае, если фирма не очень большая иее дела не слишком запутаны Цессия предусматривает, что права на активыдолжника переводятся третьей стороне, именуемой цессионарием (assignee) илипопечителем (trustee) Попечитель имеет инструкции о ликвидации активовпутем их закрытой продажи или через публичный аукцион и последующего распределения доходов от продажи среди кредиторов на пропорциональной основеОн не несет прямой ответственности за обязательства должника Тем не менееможет предусматриваться необходимость подписи попечителя на чеке для каждого кредитора, что на юридическом языке означает наличие необходимогореквизита — иьдоссамента на обороте чека, подтверждающего удовлетворениетребования кредитора

Передача прав имеет некоторые преимущества по сравнению с ликвидациейпутем банкротства, более продолжительной во времени, затратоемкой и требующей соблюдения юридических формальностей Передача прав — более гибкая процедура в отношении распоряжения собственностью, чем это дозволенопопечителю при банкротстве Действия могут быть предприняты прежде, чемзапасы устареют и обесценятся или машины испортятся, и, поскольку попечигель зачастую хорошо осведомлен о деловых связях и бизнесе должника, могутбыть достигнуты лучшие результаты. Однако передача прав автоматически неприводит к полному и легальному освобождению от обязательств должника, незащищает кредиторов от обмана Обе эти проблемы могут быть частично решены путем формальной ликвидации при банкротстве, которую мы обсуждаемs следующем разделе

Вопросы для самопроверки

Дайте определение следующих понятий-1) реструктуризация долга;2) отсрочка долга;3) компромиссное соглашение кредитора с должником,4) передача прав на активы должника,5) цессионарий (попечитель).Какие три условия обычно необходимы для принятия решения о неформальной ре

труктуризации долга?В чем преимущества ликвидации через передачу прав на имущество по сравнению с

шквидацией при формальном банкротстве?

Федеральный Закон о банкротстве

Законы США о банкротстве в первый раз были приняты в 1898 г. Они былиущественно изменены Б 1938 г , затем снова претерпели изменения в 1978 г ,i некоторые незначительные корректировки были приняты в 1986 г Основная(ель закона о банкротстве — это «предотвратить разрушительную гонку по направлению к зданию суда» Без закона о банкротстве фирмы, стоящие больше,гока они действуют, были бы выведены из бизнеса отдельными кредиторами, ко'орые сочли бы, что в их интересах заставить принудительно ликвидироваться|)ирму-должника и получить полную оплату своих требований

В 1978 г в закон о банкротстве были внесены серьезные изменения, пред[азначенные для ускорения выполнения судебных процедур Ныне действую

486 Глава 26

щий Закон о банкротстве состоит из восьми глав, пронумерованных нечетными!арабскими цифрами Главы 1, 3 и 5 содержат общие положения, распростра-няемые на другие главы Глава 7 детализирует процедуры, выполняемые при]ликвидации фирмы; обычно глава 7 не применяется, пока не установлено, что,]реорганизация в соответствии с главой 11 невозможна. Глава 9 относится к му-1

ниципалитетам, попавшим в финансовые затруднения Глава 11 — это глава о;

реорганизации бизнеса Глава 13 охватывает вопросы регулирования долга «ин-!дивидуальных лиц с регулярным доходом» Глава 15 устанавливает систему1

попечительства, предназначенную для выполнения судебных процедур в соот-ветствии с новым законом

Официально фирма считается банкротом тогда, когда она обращается с заявлением о признании ее банкротом в федеральный суд. Когда вы читаете,что компания, такая как «Southland» (владелец цепи магазинов «все удобства»)подала заявление о судебной защите согласно главе 11, это означает, что компания пытается выполнить реорганизацию под наблюдением суда по банкротствамФормальное обращение за судебной защитой при банкротстве предназначено длязащиты как фирмы, так и ее кредиторов Если проблема состоит в техническойнеплатежеспособности, то фирма может использовать судебное производство поделам о банкротстве, чтобы получить время для решения проблем с потоком де-нежных средств без лишения должника права выкупа заложенного имуществепо требованию его кредиторов Однако, если фирма — банкрот в том смысле '̂что ее обязательства превышают ее активы, кредиторы могут использовать про-цедуру банкротства, пытаясь обеспечить выполнение условия о том, чтобы еевладельцы не распылили по мелочам активы, которые следует получить креди-торам

Закон о банкротстве достаточно гибок и предоставляет большой простор дляпереговоров между компанией, ее кредиторами и держателями акций Возможность решения через суд доступна путем подачи заявления в один из 291 судовпо делам о банкротстве, обслуживающих 90 судебных округов Заявление в судможет быть либо добровольным, либо принудительным; т. е. оно может бытьподано либо управляющими фирмы, либо ее кредиторами Комитет кредитеров, чьи требования не имеют обеспечения, часто назначается судом для ведения переговоров с управляющими о реорганизации, которая может включатьреструктуризацию долга и другие требования к фирме Управляющий конкурсным имуществом (попечитель) назначается судом, если имеется подозрение, чтонынешние управляющие фирмы некомпетентны или обманывают кредиторов; впротивном случае они сохраняют свои позиции Если не может быть проведена справедливая и обоснованная реорганизация, фирма будет ликвидированасогласно процедуре, описанной в главе 7 закона

Вопросы для самопроверки •>

Дайте определение следующих понятий '1) Закон о банкротстве; i2) глава 11,3) глава 7, j4) попечитель;5) добровольное банкротство;6) принудительное банкротство ^Какова процедура формального объявления о банкротстве?

i

банкротство реорганизация и ликвидация 487

Реорганизация при банкротстве

Может показаться, что большинство случаев реорганизации следует проводить неформально, поскольку такая реорганизация может быть выполнена более быстро и с меньшими затратами, чем при формальном банкротстве Однакочасто возникают две проблемы — проблема объединения требований к фирмев один пул и проблема выдержки кредиторов, которые ставят в безвыходноеПоложение стороны, желающие неформальной реорганизации, и тем самым выиуждают должника идти на банкротство согласно главе 11 3

Для иллюстрации этих двух проблем рассмотрим случай с некой фирмой,испытывающей финансовые затруднения Фирма оценивается в 9 млн дол. втом случае, если она продолжает действовать (это приведенная стоимость ееожидаемого денежного потока), но только в 7 млн дол в случае ее полной ликвидации Номинальная стоимость кредиторской задолженности фирмы равна10 млн дол., которые распределены среди 10 кредиторов с равным преимущественным правом требования по 1 млн дол каждый. Предположим, что ликвидность фирмы ухудшается до состояния, когда она не выполняет обязательствапо платежам по одному из займов. По договоренности владелец займа имеетправо на ускорение выполнения требования; это означает, что кредитор можетлишить должника права выкупа заложенного имущества (foreclose) по этомузайму и требовать оплаты всего долга Далее, поскольку большая часть долговых соглашений содержит оговорку о перекрестном выполнении обязательствкредитных соглашений (cross-default provisions), это означает, что неуплата поодному займу автоматически влечет за собой невыполнение обязательств по всемцругим займам

Рыночная стоимость фирмы меньше, чем долг номинальной стоимостью в10 млн дол , независимо от того, сохранит ли фирма свой бизнес или ликвидиэуется, поэтому при любом сценарии развертывания событий всем кредиторамяе может быть заплачено полностью Однако вполне очевидно, что для кредигоров было бы лучше объединиться в группу, если фирма еще не прекратилазаботу, потому что их коллективное требование будет оцениваться в 9 млн дол.,*сли фирма сохранит бизнес, и только в 7 млн дол., если фирма ликвидируется1роблема, называемая проблемой объединения долгов (common pool problem), со:тоит в том, что индивидуальные кредиторы имеют побуждение к тому, чтобыюспольловаться своим правом на лишение должника права выкупа заложенюго им имущества, хотя фирма стоит для коллектива кредиторов дороже, покаютается действующим предприятием

Отдельный кредитор склонен воспользоваться своим правом на лишение(олжника права выкупа заложенного им имущества, поскольку он может затавить фирму ликвидировать часть ее активов для полной оплаты требованиясредитора в 1 млн дол Эта утрата права выкупа заложенного имущества по треюванию одного кредитора уменьшает величину активов и, следовательно, опера(ионный денежный поток, поэтому стоимость требований оставшихся кредито>ов уменьшается на размер погашения требования первого кредитора Конечно,tee кредиторы фирмы осознают выгоду от применения такой стратегии, поэтому•ни штурмуют должника со своими уведомлениями о лишении его права вы-супа заложенного имущества Даже те кредиторы, которые понимают пользу

3Вопросы, обсуждаемые в этой главе более детально описаны в работе: Jackson Th. Hhe Logic and Limits of Bankruptcy Law Cambridge Mass • Harvard Univ Press, 1986

488 Глава 2i

от сохранения фирмы действующей, могут быть вынуждены стремиться к ли-шению должника права выкупа заложенного им имущества, потому что ана<логичные требования других кредиторов уменьшают размер средств, которыемогут быть направлены на удовлетворение требований тех, кто их не подал Вэтом примере, если семь кредиторов предъявят уведомления о лишении долж.ника права выкупа заложенного имущества и о принудительной ликвидацияфирмы должника, им будет заплачено полностью, а оставшиеся три кредиторане получат ничего.

При наличии нескольких кредиторов, как только фирма не исполняет пла-теж по одному займу, есть большой потенциал для разрушительного поступления претензий на лишение должника выкупа закладной, что ставит коллек.тив кредиторов в худшее положение В нашем примере кредиторы потеряют2 млн дол., если поток требований о лишении должника права выкупа зало-женного им имущества заставит фирму ликвидироваться Если фирма имееттолько одного кредитора, скажем, единственный банковский заем, проблемыобъединения требований к оплате долгов не существует — если единственныйбанк предоставил компании заем в 10 млн дол., он вряд ли предпочтет заста-вить фирму ликвидироваться ради получения 7 млн дол., когда, сохранив еедействующей, он сможет получить фактически 9 млн дол.

Глава 11 Закона о банкротстве обеспечивает решение проблемы объединениядолгов согласно оговорке об автоматическом приостановлении требований опогашении долгов и процентов по ним Автоматическое приостановление, которое гарантировано всем должникам, находящимся в процедуре банкротства,ограничивает способность кредиторов предъявить претензию о лишении должника выкупа закладной на свое имущество односторонне, до объединения должником всех отдельных требований об оплате долгов Однако кредиторы могутсоставить коллективное требование о лишении должника выкупа закладной насвое имущество и принудить к ликвидации

Хотя банкротство дает фирме шанс разработать и осуществить план погашения долгов и решения своих проблем без угрозы со стороны кредиторов требованием о лишении должника выкупа закладной на свое имущество, эта процедуране позволяет ему распоряжаться активами фирмы бесконтрольно Во-первых,Закон о банкротстве дает кредиторам право подавать заявления в суд по делам обанкротстве для приостановления почти всех действий фирмы на период, покаона проходит данную процедуру Во-вторых, контроль за отчуждением имущества с целью обмана кредиторов (fraudulent conveyance), который является частью законов, регулирующих отношения кредитора и должника в большинствештатов, защищает кредиторов от неоправданной передачи прав на собственностьфирмы, испытывающей финансовые затруднения.

Для иллюстрации отчуждения имущества с целью обмана кредиторов предположим, что холдинговая компания обдумывает меры по защите одной из дочерних компаний от банкротства Холдинговая компания может поддаться искушению продать часть или все активы этой дочерней компании самой себе (материнской компании) по заниженной цене по сравнению с рыночной Эта сделкауменьшила бы стоимость дочерней компании на величину разницы между рыночной стоимостью ее активов и оплаченной суммой, а потери были бы перенесены прежде всего на кредиторов дочерней компании Такая сделка, котораяблагоприятствует одному кредитору за счет другого, может быть признана недействительной и отменена по этому закону Таким образом, положение закона

490 Глава 2$

предлагался при банкротстве, он мог бы иметь большие шансы на успех Т®держатели долговых обязательств, которые не голосовали бы за этот план, невыиграли бы из-за желания других кредиторов уменьшить размер своих требеваний — держатели долговых обязательств, которые не проголосовали за план,:получат те же суммы, что и проголосовавшие за него. i

Из-за проблемы терпения для фирмы с несколькими кредиторами легче ие-1

формально реорганизоваться, чем для фирмы со многими кредиторами Недав-»нее исследование охватило 169 компаний открытого типа, которые испытывали!серьезные финансовые затруднения в период 1978-1987 гг.5 Около половиныфирм реорганизовалось без подачи заявления о банкротстве, вторая половинабыла принуждена реорганизоваться в ходе процедуры банкротства. Основныекредиторы фирм первой группы — банки, причем число их невелико В общемслучае банковские долги могут быть реорганизованы вне процедуры банкрот-ства, в то время как выпущенные в открытую продажу облигации могут бытьраспространены среди сотен или даже тысяч индивидуальных владельцев, чтозатрудняет реорганизацию

Помимо указанных ранее автоматического приостановления платежей и навязывания общего мнения подача заявления о банкротстве согласно главе 11Закона о банкротстве, имеет еще ряд преимуществ, которые не присущи неформальной реструктуризации

1 Выплата процентов и основной суммы долга, включая проценты по отложенным платежам, может быть отсрочена без взимания штрафа, если планреорганизации одобряется (план может содержать условие даже еще большейотсрочки платежей). Это позволяет использовать поток денежных средств, гене-рируемый текущий деятельностью, на ее поддержание и стимулирование вместораспыления денежных средств в целях удовлетворения претензий кредиторов.

2 Фирме разрешается выпустить облигации должника во владении (debtorin possession (DIP) financing).* Это финансирование увеличивает способностьфирмы привлечь средства для целей краткосрочной ликвидности, посколькутакие займы имеют старший (более высокий) приоритет в удовлетворении пре-тензий по отношению ко всем другим необеспеченным займам независимо отусловий контрактов. Это свойство процедуры банкротства отчасти полезно длярозничных торговцев, которым приходится использовать кредит для закупкиновых товаров, чтобы получить возможный доход.

3 Управляющим фирмы-должника предоставляется исключительное право в течение первых 120 дней после подачи заявки о банкротстве подготовитьматериалы и представить на рассмотрение суда план реорганизации фирмы, ав течение следующих 60 дней получить согласие вовлеченных сторон Однакосуд может увеличить эти сроки. После того как сроки предоставления проектаплана реорганизации истекли, любая вовлеченная в процедуру банкротства сторона может предложить свой план реорганизации

В ранних редакциях Закона о банкротстве большая часть формальных планов реорганизации руководствовалась доктриной абсолютного приоритетаЭта доктрина состоит в том, что кредиторы должны получать удовлетворениесвоих требований в строго иерархическом порядке и что старшие по приорн

5См.: Gdson S., Kose J., Lang L. Troubled Debt Restructurings An Empirical Study ofPrivate Reorganization of Firms in Default // Journ Financial Econ 1990. Oct. P. 315-354

* Ссуды под обеспечение будущими активами не обремененными претензиями


тетности требования должны быть оплачены полностью до того, как младшиетребования получат хоть 10 центов Однако была разработана альтернативнаяпозиция, доктрина относительного приоритета, которая утверждает, что еледует более гибко строить план реорганизации и сбалансированно подходить ковсем выявленным подателям претензий Положения Закона 1978 г содержалиопределенное смещение от первой доктрины ко второй. В последние годы планыреорганизации при банкротстве еще более приблизились к доктрине относительного приоритета

Первостепенная роль суда по делам о банкротстве состоит в том, чтобы устанавливать справедливость и приемлемость предложенного плана реорганизации Основная доктрина справедливости утверждает, что требования должныбыть приняты к удовлетворению в порядке их приоритетности (с точки зрениязакона) и даты заключения договора. Достижение справедливости при реорганизации в соответствии с этой концепцией в включает следующие шаги.

1 Должны быть оценены будущие продажи2 Должны быть проанализированы оперативные условия, чтобы предска

зать будущие доходы и денежные потоки.3. Следует оценить, какая ставка капитализации должна быть применена к

будущим денежным потокам.4 Затем эта ставка должна быть применена к денежным потокам для оценки

стоимости компании5 Наконец, должно быть сделано распределение этой оценки для удовле

творения предъявленных претензийОсновной тест на приемлемость плана реорганизации состоит в том, чтобы

оценить, будут ли постоянные затраты покрываться за счет доходов после реорганизации В общем случае адекватное покрытие требует либо увеличениядоходов, либо снижения постоянных затрат, либо того и другого одновременноСреди действий, которые обычно должны быть предприняты, нужно выделитьследующие

1. Сроки погашения основной суммы долга, как правило, отодвигаются, анекоторые долги конвертируются в обыкновенные акции.

2. Когда выявляется, что качество управления фирмой находится ниже стандартов, контроль над компанией должен быть передан новой команде управляющих

3 Если запасы устарели или истощаются, они должны быть заменены4 Иногда производственные мощности должны быть модернизированы, пре

жде чем фирма сможет работать и успешно конкурировать на базе пониженныхзатрат

5. Реорганизация может также потребовать улучшения производственногопроцесса, маркетинга, рекламы или других действий

6. Иногда бывает необходимым расширить производство нового продуктаили материалов, чтобы позволить фирме уйти из сферы, где плохие экономические перспективы, в сферы с большим потенциалом для роста или по крайнеймере стабильности

Пример реорганизации

Смысл и содержание процедуры реорганизации рассмотрим на примере сфирмой «Columbia Software», специализирующейся на создании программных


тетности требования должны быть оплачены полностью до того, как младшиетребования получат хоть 10 центов Однако была разработана альтернативнаяпозиция, доктрина относительного приоритета, которая утверждает, что еледует более гибко строить план реорганизации и сбалансированно подходить ковсем выявленным подателям претензий Положения Закона 1978 г содержалиопределенное смещение от первой доктрины ко второй В последние годы планыреорганизации при банкротстве еще более приблизились к доктрине относительного приоритета.

Первостепенная роль суда по делам о банкротстве состоит в том, чтобы устанавливать справедливость и приемлемость предложенного плана реорганизации Основная доктрина справедливости утверждает, что требования должныбыть приняты к удовлетворению в порядке их приоритетности (с точки зрениязакона) и даты заключения договора. Достижение справедливости при реорганизации в соответствии с этой концепцией в включает следующие шаги

1 Должны быть оценены будущие продажи2 Должны быть проанализированы оперативные условия, чтобы предска

зать будущие доходы и денежные потоки3 Следует оценить, какая ставка капитализации должна быть применена к

будущим денежным потокам4 Затем эта ставка должна быть применена к денежным потокам для оценки

стоимости компании.5 Наконец, должно быть сделано распределение этой оценки для удовле

творения предъявленных претензийОсновной тест на приемлемость плана реорганизации состоит в том, чтобы

оценить, будут ли постоянные затраты покрываться за счет доходов после реорганизации В общем случае адекватное покрытие требует либо увеличениядоходов, либо снижения постоянных затрат, либо того и другого одновременноСреди действий, которые обычно должны быть предприняты, нужно выделитьследующие.

1 Сроки погашения основной суммы долга, как правило, отодвигаются, анекоторые долги конвертируются в обыкновенные акции

2 Когда выявляется, что качество управления фирмой находится ниже стандартов, контроль над компанией должен быть передан новой команде управляющих

3 Если запасы устарели или истощаются, они должны быть заменены4 Иногда производственные мощности должны быть модернизированы, пре

жде чем фирма сможет работать и успешно конкурировать на базе пониженныхзатрат

5. Реорганизация может также потребовать улучшения производственногопроцесса, маркетинга, рекламы или других действий

6. Иногда бывает необходимым расширить производство нового продуктаили материалов, чтобы позволить фирме уйти из сферы, где плохие экономические перспективы, в сферы с большим потенциалом для роста или по крайнеймере стабильности

Пример реорганизации

Смысл и содержание процедуры реорганизации рассмотрим на примере сфирмой «Columbia Software», специализирующейся на создании программных

402 Глава 26

Таблица 26 5

Баланс на 31 марта 1992 г «Columbia Software Company»(в млн дол.)

Актив

Оборотные средстваОсновные средства (оста

точная стоимость)Прочие активы

Баланс

312

0

16

.50

.50

70

70

Пассив

Кредиторская задолженностьОтложенные к выплате налогиВекселя к оплатеПрочая текущая задолженностьИпотечные облигации первого выпуска

(ставка 71/2%, срок погашения —2004 г.)

Необеспеченные субординированные долговые обязательства (ставка 9%, срокпогашения — 1999 г.)а

Обыкновенные акции (номиналом 1 дол )Эмиссионный доходНераспределенная прибыль

Баланс

1 000.250.251.756 00

7 00

1.003.45

-4.00

16 70

Необеспеченные облигации субординированы по отношению к векселям к оплате

продуктов для ведения бухгалтерского учета в небольших фирмах 6 В табл 26 5приведен баланс «Columbia» по состоянию на 31 марта 1992 г Компания закончила год с убытком в 2 5 млн дол., и, как станет ясно из последующегообсуждения, балансовая стоимость ее активов завышена. Так как фирма сталанеплатежеспособной, она подала заявление в Федеральный суд по делам о банкротстве для получения разрешения на реорганизацию согласно главе 11 Законао банкротстве. Управляющие предоставили план реорганизации в суд 13 июня1992 г План был впоследствии рассмотрен Комиссией по ценным бумагам ибиржам (SEC) 7

Поскольку компания не могла быть внутренне реорганизована, то, согласноплану, единственное обоснованное решение — это объединение «Columbia» скрупной интегрированной компанией по производству программных продуктовСоответственно суд пригласил к сотрудничеству ряд подобных компаний Вконце июля 1992 г «Moreland Software» проявила интерес к «Columbia» 3 августа 1992 г «Moreland» сделала официальное предложение о приобретенииипотечных облигаций «Columbia» на сумму 6 млн дол., оплачивая накопившуюся задолженность по уплате налогов в 250 тыс дол и предоставляя 40 тысобыкновенных акций «Moreland» для распределения среди акционеров «Columbia»

6Этот пример основан на фактической реорганизации, хотя название компании изменено и цифры также немного изменены для упрощения анализа

7План реорганизации должен быть рассмотрен SEC если: 1) ценные бумаги должннка котируются на бирже и 2) просроченная кредиторская задолженность превышает3 млн дол. Однако в последние годы SEC привлекалась только к тем случаям банкротства, которые либо начались до внесения изменений в нынешний закон либо затрагиваютвыпуски ценных бумаг, имеющих национальное значение.


Так как акции «Могeland» продавались по цене 75 дол. за акцию, стоимостьэтих активов составила 3 млн дол Таким образом, «Moreland» предложила3 млн дол. акциями, а также приняла на себя обязательства по облигациямстоимостью в 6 млн дол. и оплате налогов стоимостью в 250 тыс. дол., т. е об-щая сумма составила 9 25 млн дол за активы, у которых балансовая стоимостьравна 16.7 млн дол

В табл 26.6 показан план «Moreland», базирующийся на предоставлении40 тыс акций по 75 дол. за акцию. Как и в любом плане, соответствующемглаве 11 Закона о банкротстве, требования защищенных кредиторов оплачива-ются полностью (в этом случае за счет облигаций, обеспеченных залогом недви-жимости и принятых на себя «Moreland») Однако общая сумма оставшихсянепокрытыми требований необеспеченных кредиторов равна 10 млн дол. посравнению с 3 млн дол доступных средств. Таким образом, каждый предъявитель требования имеет право на получение 30% причитающейся ему суммы допоправок на субординацию требований, т е держатели векселей могут рассчитывать на 30% от своих требований, или 75 тыс дол Однако необеспеченныебумаги субординированы (подчинены) по отношению к векселям к оплате, поэтому дополнительные 175 тыс дол. должны быть перераспределены в пользупогашения векселей к оплате за счет субординированных необеспеченных долго-вых обязательств. В графе 5 табл. 26.6 денежная оценка каждого класса долговпересчитана в количество обыкновенных акций «Moreland», которые получиткаждый класс необеспеченных кредиторов Наконец, графа 6 показывает процент погашения основной суммы долга по каждой группе кредиторов Такимобразом, как задолженность по налогам, так и обеспеченная залогом кредиторекая задолженность оплачиваются полностью, в то время как держателям акцийничего не достается

Суд по делам о банкротстве прежде всего должен оценивать предложение с точки зрения справедливости Суд начал с оценки текущей стоимости•Columbia» После изучения и обсуждения с различными экспертами возможнал годовая выручка от реализации была оценена в 25 млн дол Поскольку доляприбыли оценена в 6%, то ее сумма составит 1 5 млн дол

Суд проанализировал отношение Р/Е для сопоставимых компаний по производству программного обеспечения и оценил среднее его значение — 8 Умножая 1 5 млн дол на 8, получим, что капитализированная стоимость компанииравна 12 млн дол Так как принятые «Moreland» ипотечные облигации и оплачиваемая этой же компанией задолженность по налогам в сумме равны 6 25 млндол., остается 5.75 млн дол для удовлетворения других претензий Эта суммапочти в два раза выше, чем стоимость предложенных «Moreland Software» 40тыс своих акций за оставшуюся часть задолженности компании Таким образом, суд пришел к заключению, что план реорганизации не удовлетворяет тестусправедливости. Заметим, что ни по плану «Moreland», ни по оценке суда акционеры «Columbia» не получали ничего, что является одним из видов риска дляакционеров, в то время как держателям ипотечных облигаций должны былизаплатить полностью

Суд также исследовал план «Moreland» на приемлемость, обнаружив, чтопри реорганизации «Moreland» поглотит собственность «Columbia», а руководство и помощь «Moreland» уменьшит трудности, беспокоящие «Columbia». Heсмотря на то что доля заемного капитала «Columbia» остается несбалансированной, «Moreland» имеет весьма умеренный размер долга. После объединения

404 Глава 26

Таблица 26 в

План реорганизации «Columbia Software» (в млн дол )

Старшие требования8

Задолженность по налогамИпотечные облигации

Сумма, тыс. дол

2506000

Примечание

Оплачены «Moreland»Приняты «Moreland»

Оставшиесяпретензии

1

Векселя к оплатеНеобеспеченная кредиторская

задолженностьНеобеспеченные субординиро

ваные долговые обязательства

Всего

Балансевая стой

мость.тыс дол

2

2502750

7000

10000

30% отсуммы

претензийтыс дол

3

75825

2100

3000

Претензиипосле

субординации,тыс. дол.

4

250825

1925 6

3000

Количествообыкновенныхакций

5

333311000

25667

40000

Доляпогашенияпретензий,

%

6

10030

28

30

а План реорганизации для оставшихся обязательств на сумму в 10 млн дол. основан на передаче40 тыс. акций по цене 75 дол. за акцию, общая рыночная стоимость которых — 3 млн дол., или30% оставшихси обязательств.

Так как необеспеченные облигации субординированы по отношению к векселям 250 000дол —— 75 000 дол. = 175 000дол должны быть перераспределены от этих облигаций в пользу векселей коплате.

•Moreland» по прежнему будет иметь относительно низкую долю заемного капитала, равную 27%

Прибыль «Moreland» до вычета процентов и налогов составит порядка15 млн дол Уплачиваемые проценты по долгосрочным облигациям после елияния равны 1 5 млн дол , а с учетом краткосрочного кредита они достигнутуровня в 2 млн дол в год. Поэтому прибыль в 15 млн дол обеспечит покрытиезатрат на выплату процентов по долгам* соотношение между ними равняется7 5, что больше, чем в среднем по отрасли — 5 '

Заметим, что вопрос о приемлемости плана реорганизации был бы неуместен, если бы «Moreland» предложила 3 млн дол наличными, а не акциями ииспользовала их для выкупа облигаций вместо объявления факта правопреем-ства по ним В этом и состояла функция суда — защитить интересы кредиторов ••Columbia». Так как кредиторам предлагалась принять обыкновенные акцииили облигации, гарантированные другой фирмой, суд счел необходимым посмотреть на приемлемость такой сделки. Если бы «Moreland» предложила денежную наличность, то беспристрастность ее собственной операции по завершениисделки не была бы предметом изучения

«Moreland» была информирована о решении суда, причем особо отмечено егосомнение в справедливости плана. Компании было предложено увеличить коли-чество предлагаемых ею акций. «Moreland» отказалась, однако никакая другая (

компания не сделала предложения о приобретении «Columbia». Поскольку было


невозможно получить более интересное предложение и единственной альтернативой этого плана реорганизации была ликвидация (с еще более низкой реализуемой ценой активов), предложение «Могeland» было в конце концов принятосудом, несмотря на его несогласие с оценкой стоимости

Подготовленное банкротство

В последние годы получил распространение новый тип реорганизации, ко-торый объединяет преимущества как неформального плана погашения долгов,так и формальной реорганизации согласно главе 11 Закона о банкротствеЭтот новый гибрид называется подготовленное банкротство (prepackaged bankruptcy).8

При плане погашения долгов должник договаривается о реструктуризациисо своими кредиторами. Хотя сложные планы обычно охватывает старших администраторов компании, кредиторов, юристов, инвестиционных банкиров, онивсе же менее дорогостоящи и в меньшей степени угрожают репутации фирмы,чем план реорганизации согласно главе 11 При подготовленном банкротствефирма-должник получает согласие всех или большинства кредиторов иа планреорганизации до подачи официального заявления о банкротстве Далее планреорганизации начинает выполняться сразу с подачей заявления о банкротствеили некоторое время спустя.

Возникают логичные вопросы почему фирма, которая может осуществить неформальную реорганизацию, предпочитает подать заявление о банкротстве? При подготовленном банкротстве имеются три основных преимущества:1) уменьшение влияния проблемы терпения кредиторов, 2) сохранение объемапретензий кредиторов и 3) налоги Возможно, самое крупное преимущество подготовленного банкротства — это уменьшение влияния проблемы терпения: заявление на банкротство позволяет навязать общее мнение кредиторам, которое впротивном случае было бы немыслимым К тому же, уменьшая влияние даннойпроблемы, банкротство заставляет всех кредиторов каждой группы участвоватьв этой операции на пропорциональной базе, что сохраняет относительный паритет всех держателей претензий Наконец, заявляя о формальном банкротстве,можно получить определенные положительные последствия по налогообложению Во-первых, при неформальной реорганизации, когда держатели облигаций обменивают долг на акции и начальным владельцам акций достается менее50% собственности, компания теряет свои накопленные убытки при расчетахв будущем с бюджетом по налогам При формальном банкротстве фирме удается сохранить их путем переноса на доходы будущих периодов. Во-вторых, приплане погашения долгов, когда долг стоимостью, скажем, в 1000 дол. обменивается на долг стоимостью, скажем, в 500 дол , уменьшение задолженности на500 дол рассматривается как налогооблагаемый доход. Однако если та же ситуация произойдет при реорганизации согласно главе 11, эта разница не будеттрактоваться как налогооблагаемый доход 9

8Более подробный анализ подготовленного банкротства см.: McConnell J J., Servaes H The Economics of Pre Packaged Bankruptcy // Journ. Applied Corporate Finance1991. Summer P. 93-97

9Укажем, что в обоих налоговых случаях — сохранение непокрытых убытков прошлых лет и уменьшение стоимости заемного капитала — благоприятный налоговый режим доступен при плане погашения долгов, если фирма рассматривается как находяща

496 Глава 26

В общем, подготовленное банкротство может иметь смысл во многих си-туациях Если удовлетворительное соглашение может быть достигнуто междукредиторами относительно неформальной реорганизации, соответствующее за-явление о банкротстве может помочь решению проблемы терпения и привести кблагоприятному налоговому режиму По этим причинам число подготовленныхбанкротств в последние годы резко выросло


Дайте определение следующих повятий:1) проблема объединения (долгов, интересов),2) проблема терпения (кредиторов);3) автоматическое приостановление удовлетворения претензий кредиторов,4) навязывание общего мнения;5) отчуждение имущества фирмы-должника с целью обмана кредиторов,6) доктрина абсолютного приоритета;7) доктрина относительного приоритета,8) справедливость,9) приемлемость;

10) финансирование должника во владении,11) подготовленное банкротство.Каковы преимущества формальной реорганизации в соответствии с положевиями

главы 11 Закона о банкротстве?Каковы последние тенденции в соотношении между применением доктрин абсолют

ного и относительного приоритета?Как суд по делам о банкротстве оценивает справедливость предложенного плана ре

организации?Как суд оценивает приемлемость этого плана?Почему подготовленное банкротство стало столь популярным в последние годы?

Ликвидация при банкротстве

Если компания «зашла слишком далеко», чтобы быть реорганизованной, ееследует ликвидировать Ликвидация должна проводиться, если бизнес «скореемертв, чем жив» или когда возможность восстановления финансового благосостояния фирмы так маловероятна, что кредиторы подвергаются высокому рискуеще более крупных потерь, если функционирование фирмы продолжается. Ранее в этой главе мы обсудили уступку требований (перевод прав на имущество),что является процедурой неформальной ликвидации Сейчас мы рассмотримликвидацию при банкротстве (liquidation in bankruptcy), которая выполняетсяпод юрисдикцией Федерального суда по делам о банкротстве

Глава 7 пересмотренного федерального Закона о банкротстве описывает триважные проблемы, возникающие при ликвидации: 1) обеспечение защиты отобмана со стороны должника; 2) гарантия справедливого распределения активовдолжника среди кредиторов; 3) создание возможности для неплатежеспособногодолжника освободиться от ответственности за все свои обязательств и такимобразом стать способным начать новый бизнес без бремени предыдущих долговОднако формальная ликвидация требует времени, может быть дорогостоящей иприводит к прекращению деятельности данной коммерческой структуры.

яся в состоянии неплатежеспособности, т. е если рыночная цена ее активов представляется меньшей величиной, чем номинальная цена ее обязательств


Распределение активов при ликвидации, согласно главе 7 Закона о банкротстве, проводится в соответствии со следующей системой приоритетов в удовлетворении требований

1 Обеспеченные (защищенные) кредиторы, которые обладают правом надоходы от продажи конкретной собственности, отданной в залог с правомареста заложенного имущества нлн недвижимости Если доходы от продажисобственности не полностью покрывают требования обеспеченных кредиторов,непогашенный остаток трактуется как требование обычных кредиторов (смпункт 9). 1 0

2 Затраты конкурсного управляющего (попечителя) на выполнение функцнй по руководству и управлению обанкротившейся фирмой

3 Расходы, произведенные после того, как принудительная ликвидация началась, но до того, как назначили конкурсного управляющего

4 Заработная плата, которая причитается наемным работникам фирмы,если она заработана в течение трех месяцев до подачи заявления о банкротствеРазмер заработной платы ограничен 2000 дол на человека

5 Задолженность по текущим взносам в пенснонные фонды, начисленнаяза период, равный шести месяцам до подачи заявления о банкротстве Эти требования вместе с заработной платой, указанной в пункте 4, не могут превышатьлимита в 2000 дол., установленного по заработной плате.

6 Задолженность перед клиентами по необеспеченным депозитам Эти требования не могут превышать 900 дол. на человека

7 Налоги в бюджеты (федеральные, штатов, графств) и платежи любымдругим правительственным агентствам

8 Задолженность по ̂ профинансированному пенсионному фонду. Эти обязательства в сумме до 30% стоимости собственного капитала представляют собой требования более высокого порядка по сравнению с требованиями обычныхкредиторов, а любой остаток неудовлетворенных требований по указанным обязательствам имеет равный ранг с требованиями обычных кредиторов п

10Когда фирма или индивидуальный предприниматель, которые идут на банкротство, имеют банковский заем, банк будет арестовывать любой депозит, числящийся набалансе банкрота Соглашение о займе может содержать условие, что банк имеет первоочередной приоритет требования к любому депозиту Если это так, то депозиты используются на погашение всего или части банковского займа; на юридическом языке этоназывается «право ареста» (right of offset) В таком случае банк не должен разделятьэти депозиты между кредиторами. Кредитные соглашения часто предусматривают комсенсационные остатки как страховку займа. Далее если банк не имеет явно выраженнойпретензии на депозит, он будет арестовывать депозит и держать его для всей группыкредиторов, включая сам банк Без явной оговорки в кредитном соглашении банк неполучает льготных условий в отношении арестуемых депозитов

1 * Обязательства по пенсионным фондам имеют существенное значение для организации процедуры банкротства. Как мы обсудим в главе 28, пенсионные фонды бывают двухтипов — профинансированные и ̂ профинансированные В случае профинансированногопенсионного фонда фирма производит выплаты денежных средств страховой компанииили попечителю (обычно банку), которые затем используют эти фонды и начисляемыепо ним проценты на выплату пособий работникам вышедшим на пенсию В случае непрофинансированного пенсионного фонда фирма обязуется выплачивать пособия работникам вышедшим на пенсию, но она не делает авансовых платежей. Фактически многиефонды финансируются лишь частично, т. е некоторая часть взносов делается авансома их сумма лишь частично покрывав! затраты на выплату пенсий всем наемным работ

икам

498 Глава 2&

Таблица 26 7

Ликвидационный баланс «Whitman, Inc » (в млн дол )

Актив

Оборотные средства

Основные средства (остаточная стоимость)

Баланс

80 0

10 0

90 0

Пассив

Кредиторская задолженностьВекселя к оплате (банкам)Задолженность по оплате труда

(500 дол. 1400 чел.)Задолженность по налогам

федеральн ымштата и местнымВсего краткосрочных пассивов

Закладные:первая ипотекавторая ипотека

Субординированные обязательства*Всего долгосрочных пассивов

Привилегированные акцииОбыкновенные акцииЭмиссионный доходНераспределенная прибыль

Собственный капитал

Баланс

20.010.0

0.7

1 00.3

32.0

6 01 08 0

15.02.0

26.04.0

11.043.0

90 0

Необеспеченные облигации субординированы по отношению к векселям к оплате

9. Обычные, или необеспеченные, кредиторы Задолженность по товарам,необеспеченные займы, неудовлетворенная часть защищенных займов и необес-печенные облигации классифицируются как обычная кредиторская задолженность Владельцы субординированных долгов также попадают в эту категорию,НО они должны передать требуемую сумму владельцам более приоритетных долго в

10. Владельцы привилегированных акций Эти акционеры могут получитьпричитающуюся сумму в соответствии с номинальной ценой акций

11 Держатели обыкновенных акций Эти акционеры могут получить всеоставшиеся средства, если таковые имеются.12

Для иллюстрации того, как работает система приоритетов, рассмотрим баланс «Whitman, Inc », показанный в табл 26.7. Активы имеют балансовую сто

Если фирма терпит банкротство, то профинансированная часть пенсионного фондаостается нетронутой и доступна для работников, вышедших на пенсию. До 1974 г. наем-ные работники не имели четко зафиксированных требований по обязательствам в отношечнии ^профинансированных пенсионных фондов, но по Закону о пенсионном обеспечениинаемных работников (1974 г.) (ERISA) сумма в 30% стоимости обыкновенных и привиле-гированных акций предназначена для взноса в пенсионный фонд, который должен бытьсделан до расчета с обычными кредиторами Фактически это означает, что профинан-сированная часть пенсионного фонда обанкротившейся фирмы полностью застрахована,но непрофинансированная часть имеет ранг приоритета несколько выше, чем обычныекредиторы. Очевидно, что обязательства по непрофинансированным пенсионным фондамдолжны быть предметом специального внимания необеспеченных кредиторов фирмы.

1 2Заметим, что если выпущены в обращение различные классы (серии) обыкновенрных акций, то могут существовать дифференцированные приоритеты для требованийакционеров


Таблица 26 8

Распределение выручки при ликвидации «Whitman Inc » (в мли дол )

Распределение среди приоритетных кредиторов

Выручка от реализации активовОтток денежных средств:1 Закладные первой ипотеки (погашаются за счет выручки от продажи

н е д в и ж и м о с т и ) . . . . . ..2 Гонорары и затраты на управление конкурсным имуществом . .3 Задолженность по оплате труда наемным работникам за период до трех

месяцев до объявления о банкротстве4 Налоги (федеральные, штата и местные)

Фонды, доступные обычным кредиторам

Распределение среди обычных кредиторов

33 0

5 060

0 71 3

20 0

Требования обычных кредиторов

1

Неоплаченные закладные первойипотеки

Закладные второй ипотекиВекселя к оплатеКредиторская задолженностьСубординированные облигации

Всего

Размерпретензий

млн дол

2

1 0

1.010.020 0

8 0

40 0

Пропорциональное

распределение,а

млн дол.3

0 5

0 55 0

10 04 0

20 0

Распределенве послекорректи-ровки,млн дол

4

0 5

0 59 0

10.00 0

20 0

Оплаченная доля

начальнойпретензии,

%

4 2 = 5"

92

509050

0

—

а В верхней части таблицы мы видим что 20 млн дол доступны для распределения средиобычных кредиторов. Так как сумма требований обычных кредиторов равна 40 млн дол. то проНорциональное распределение составит 20 млн дол.: 40 млн дол. = 0 50, или 50%

Необеспеченные облигации субординированы по отношению к векселям к оплате, поэтому5 млн дол. должны быть перераспределены от облигаций в пользу этих векселей. Однако посколькутолько 4 млн дол выделены для необеспеченных облигаций то вся эта сумма перераспределяетсяв пользу векселей.

в Кроме первой строки где включены в расчет 5 млн дол полученные от продажи недвижимости

имость 90 млн дол. Требования приведены в правой части баланса Заметим,что необеспеченные облигации субординированы по отношению к банковскимвекселям к оплате «Whitman, Inc » подала заявление о банкротстве согласноглаве 11 Закона о банкротстве, и поскольку не был принят план реорганизациииз-за несоответствия его критериям справедливости и приемлемости, то конкурсный управляющий ликвидирует фирму согласно главе 7

Балансовая оценка активов завышена, фактически, они стоят менее половины 90 млн дол. При ликвидации были получены следующие суммы (в млндол )•

От продажи оборотных средствОт продажи основных средств

Общая выручка

28__533

600 Глава 26

Распределение выручки при ликвидации показано в табл 26 8 Держатели!закладных первой ипотеки получат 5 млн дол из чистой выручки от продажиосновных средств; таким образом, для погашения оставшейся кредиторской за-долженности, включая 1 млн дол неудовлетворенных претензий держателейоблигаций первой ипотеки, остается 28 млн дол Далее оплачиваются гонорарыи затраты на управление конкурсным имуществом, которые обычно равны примерно 20% валовой выручки; в нашем примере эта статья составляет 6 млн долЗатем по приоритетности идет задолженность по оплате труда в сумме 700 тысдол и по налогам — 1.3 млн дол. Таким образом, остается 20 млн дол дляобычных кредиторов. В этом примере мы предполагаем, что нет задолженностипо взносам в соответствии с пенсионными планами

Требования обычных кредиторов составляют 40 млн дол , поскольку осталось только 20 млн дол., то, как показано в графе 3 табл 26 8, вначале удовлетворяется 50% их требований до поправки на субординацию Эта корректировкатребует, чтобы суммы, которые предназначены для оплаты субординированныхнеобеспеченных облигаций, были переведены на оплату векселей в размере, достаточном для их погашения. В данной ситуации требования по векселям равны10 млн дол , но для них доступны только 5 млн дол , поэтому нехватка равна5 млн дол. После перевода 4 млн дол от субординированных облигаций недостача по векселям к оплате уменьшается до 1 млн дол , и эта сумма претензийостанется неудовлетворенной

Заметим, что 90% требований банков удовлетворяются, тогда как другиенеобеспеченные требования будут удовлетворены только на 50% Эти цифрыиллюстрируют полезность оговорки о субординации требований для ценных бумаг, в отношении которых она допустима.

Так как не осталось никаких других фондов, то требования владельцев привилегированных и обыкновенных акций не удовлетворены Исследования судебных дел по ликвидации при банкротстве обнаружили, что необеспеченныекредиторы получают в среднем около 15 центов на вложенный доллар, в товремя как владельцы обыкновенных акций обычно не получают ничего.


Опишите вкратце приоритетность удовлетворения требований кредиторов при формальной ликвидации.

Каково влияние субординации на окончательное распределение доходов от ликвидации?

В общем случае, как много получают кредиторы при ликвидации? Сколько получаютакционеры?

Примеры недавних крахов

В этом разделе кратко описаны два из последних заметных случаев деловыхнеудач

«Eastern Airlines»

В течение 1980 х гг «Eastern Airlines» подвергалась, казалось, нескончаемым напастям — от непрерывных споров с работниками до плохого обслуживания клиентов, случавшегося время от времени, что приводило к потерям


авиакомпанией сотен миллионов долларов 1 3 Наконец после обмена мнениямипредставителей профсоюзов и руководства в лице председателя Франка Лоренцо11 марта 1989 г компания подала заявление о банкротстве согласно главе 11Закона о банкротстве Лоренцо, которому было поручено прекратить забастовкупрофсоюза, настаивал на том, что он мог бы восстановить прибыльность «EasternAirlines», если бы имел достаточно времени и денег. Спустя несколько месяцевкомпания представила на рассмотрение суда по делам о банкротстве прогнозы,показывающие, когда авиакомпания может выйти из затруднительного положения, однако кредиторы полагали, что эти прогнозы слишком оптимистичны

Суд по делам о банкротстве вначале заявлял, что в «общественных интересах» необходимо сохранение действующей «Eastern Airlines» и что эта цельперевешивает местечковую обеспокоенность кредиторов Таким образом, суд позволил Лоренцо продать часть активов и использовать выручку на погашениеубытков от основной деятельности В начале 1990 г необеспеченные креди-торы потребовали, чтобы был назначен попечитель для ведения дел «EasternAirlines», и в апреле на этот пост судом был назначен Мартин Шагрю Однаковновь были проданы активы еще на 1.2 млрд дол., а средства использованы наподдержание функционирования компании Хотя аналитики не давали «East-ern Airlines» почти никаких шансов на выживание, Шагрю запустил расточи-тельную программу восстановления финансового благосостояния транспортнойкомпании. Было истрачено почти 35 млн дол на рекламу по национальномутелевидению, показывающую попечителя как лидера новой «Eastern Airlines»,миллионы долларов были потрачены на новые кожаные сидения в самолетах ирасширение услуг для пассажиров первого класса в попытке перехватить пассажиров, которые оплачивают полную стоимость проезда, у конкурирующихтранспортных компаний с лучшей репутацией по обслуживанию, таких какавиакомпания «Delta».

Когда кризис в Персидском заливе снизил объемы воздушных путешествийи подтолкнул вверх цены на топливо, стало очевидным для всех, что «East-ern Airlines» никогда не достигнет выздоровления, и суд согласился во благовсех закрыть компанию с 18 января 1991 г Однако к этому времени «East-ern Airlines» потратила еще почти 530 млн дол в попытке остаться на плаву.Критики говорили, что истраченные почти 2 млрд дол для сохранения авиакомпании действующей — это напрасные затраты, в то время как сторонникикомпании утверждали, что «дорого яичко к Христову дню» (Monday morningquarterbacking is worthless) и, поскольку кредиторы уже выстроились в оче-редь, стоило рискнуть еще раз для спасения работающей компании Шагрюпродолжал ликвидировать активы после закрытия компании, но банкротство всоответствии с главой 7 Закона о банкротстве не было завершено до 29 октября1991 г Хотя этот шаг на последнем издыхании, возможно, ускорил процессликвидации, «Eastern Airlines» может кончить свое существование, являя собой пример одного из самых примечательных крупных банкротств в истории,поскольку у нее даже не было достаточно денег для оплаты 388 млн дол нагонорары и заработную плату юристам, банкирам и ее оставшимся наемным работникам Если это произойдет, необеспеченные кредиторы не получат ни пеннииз тех 2 млрд дол., которые им причитаются

1 3Более подробную информацию о банкротстве «Eastern Airlines» см Eastern TheWings of Greed // Business Week 1991. 11 Now.

502 Глава а

•Revco Drug Stores»

29 октября 1986 г «Revco Drug Stores» была приватизирована по схекLBO, т е путем покупки контрольного пакета акций за счет кредита.14

это время «Revco» была одной из крупнейших национальных сетей магазино]аптек, насчитывавшей более чем 2000 магазинов в 30 штатах Приобретен!увеличило собственность управляющих в компании с 3 до 31%, но также вьросла задолженность компании с 309 млн до 1 3 млрд дол., включая 700 млдол в субординированных краткосрочных ценных бумагах (бросовые облипции) Сразу же после приобретения активы компании оценивались в 1 7 млрдол., обыкновенный акционерный капитал — 35 млн дол., т. е. доля заемногкапитала, включая привилегированные акции, была равна 98%. Ввиду весьмощутимого бремени заемных средств многие аналитики видели неизбежностбанкротства

15 апреля 1988 г «Revco» объявила, что она не может осуществить выплатпроцентов по своим субординированным ценным бумагам в сумме 46 млн дол.ходе оценки реального положения вещей совет директоров «Revco» установилчто следует провести финансовую реструктуризацию. Компания и ее кредитор,сделали несколько попыток разработать схемы погашения долгов Например,середине мая «Revco» предложила, чтобы держатели облигаций обменяли свосубординированные бумаги на новый класс обыкновенных акций, что оставилбы нынешним владельцам этих акций только 5% собственности Такая реструвтуризация совпадала с доводом о том, что команда LBO заплатила слишко]много за компанию и что стоимость любой акции, оставшаяся после этой пер«платы, была уничтожена плохим управлением. Однако предложение не прошлспоскольку держатели акций компании не согласились ему следовать.

Так как удача отвернулась от «Revco», фирма «Magten Asset Management»^специализирующаяся на инвестировании в терпящие неудачу компании, начал!скупать старшие субординированные бумаги «Revco» по цене 50 центов за дол-лар. К концу июня «Magten» накопила более 25% этих ценных бумаг, так чт«у нее появилось право вето относительно любого плана реорганизации незави-симо от того, под чьим наблюдением он будет проводиться — суда по делайо банкротстве или группы частных лиц Эта власть давала право «Magteniпрепятствовать растаскиванию активов «Revco» в надежде на оздоровление.7 июля 1988 г держатели облигаций даровали компании одномесячную от';срочку, одновременно кредиторы согласились не предпринимать действий про-тив «Revco» за невыплату процентов в июне. Однако денежный поток ком^пании не улучшился, и 22 июля «Magten» потребовала полной и немедленно!оплаты всей суммы основного долга и положенных процентов Это действиезапустило пусковой механизм оговорки о перекрестной неуплате и привело $приостановке платежей по всем другим договорам «Revco» 28 июля 1988 г.«Revco» подала заявление о защите в соответствии с главой 11 Закона о банкроФ'стве. 1

В связи с подачей заявления о формальном банкротстве были предложен^многочисленные планы реорганизации, но все они было отвергнуты по aprylментации тех или иных кредиторов В сентябре 1991 г кредиторы подали на

I14Более подробную информацию о приобретении и последующем падении «Revcj

Drug Stores» см Wrack К Н What Really Went Wrong at Revco // Journ. AppliedCorporate Finance 1991. Summer P 79-92


утверждение в суд последний план, по которому они получали бы 100% собственности компании в обмен на согласие уменьшить текущую сумму долга «Revco»в 1.5 млрд дол. В дополнение к этому план обязывал инвестиционный банк«Salomon Brothers», советника «Revco», который получил почти 40 млн дол.гонорара за содействие сделке LBO, выплатить 9 5 млн дол кредиторам в обменна согласие прекратить несколько судебных исков к данному инвестиционномубанку По этому плану банки, которые предоставили бы заем «Revco» на суммув 306 млн дол., получили бы на 205 млн дол новых облигаций со ставкой12% и со сроком действия до 31 декабря 1998 г , небольшую сумму наличнымиденьгами и некоторое количество конвертируемых привилегированных акцийСтоимость этого пакета ценных бумаг оценивалась в почти 60 центов за доллар Согласно этому плану, держатели субординированных бумаг «Revco» неполучали столько же, сколько банки Им причитались бы только обыкновенные акции на собственность «Revco» после банкротства и никаких денег иливекселей. Векселя продавались по 18 центов за доллар, что отражало ожидания инвесторов относительно того, что окончательный план реорганизации малочто оставляет для держателей облигаций Согласно этому плану, держатели акций «Revco» не получали ничего. У них не было средств для противодействиятакому плану, поскольку кредиторы, имеющие старшие требования, были вы-нуждены согласиться на значительно меньшие суммы, чем их начальные требования

Наконец, в июне 1992 г план был принят, и «Revco» выбралась из банкротства. Так как некоторые прежние кредиторы вошли в совет директоров, их первое деловое предложение было уволить председателя Боука Селлза Затем советдиректоров образовал комитет из пяти исполнительных директоров для руководства компанией. Несмотря на продолжительный период трудностей, многиеаналитики предсказывают хорошее будущее компании «Revco», которая сейчасстарается сбросить тяжкое бремя погашения долгов


Какие самые важные выводы следует извлечь из изучения ситуации банкротств• Eastern Airlines» и • Revco Drug Stores»?

Другие мотивы банкротства

Обычно процедура банкротства начинается после того, как компания становится настолько финансово слабой, что не может выполнить свои текущиеобязательства. Однако Закон о банкротстве также допускает подачу заявленияо банкротстве компании, если прогнозы ее финансового состояния показывают,что сохранение текущих условий приведет к неплатежеспособности Эта ого-ворка была использована «Continental Airlines» в 1983 г для разрыва договорас профсоюзом и, следовательно, для снижения затрат на оплату труда «Continental Airlines» доказывала суду по делам о банкротстве, что ее операции всоответствии с тогдашним договором с профсоюзом привели бы к неплатежеспособности в течение нескольких месяцев. Поэтому компания подала на утвер-ждение план реорганизации, который содержал крупные изменения в договорес профсоюзом Суд оказался на стороне «Continental Airlines» и разрешил ейотменить этот договор Затем «Continental Airlines» была реорганизована как

604 Глава 2i

транспортный перевозчик без участия профсоюза, и такая реорганизация пре-р

вратила компанию из растратчика денег в их добытчика.15 Конгресс США из-*менял Закон о банкротстве после дела «Continental Airlines», чтобы затруднить!использование банкротства для разрыва договора с профсоюзом, но этот случайустановил прецедент для использования угрозы банкротства как способа профи-;лактики грядущих финансовых проблем

Закон о банкротстве также использовался для ускорения рассмотрениямкрупных исков по ответственности за продукцию Примерами являются случаи с производителем асбеста компанией «Manville» и производителем экранов?из дал кона «А Н Robins» В обеих ситуациях компании были завалены ты-сячами исков, и само наличие таких огромных непредвиденных обязательств,сделало фактически невозможными нормальные операции Далее, в обоих случаях было относительно легко доказать, что: 1) если бы истцы выиграли, токомпании были бы неспособны заплатить полную сумму требований; 2) болеекрупные суммы средств были бы доступны для кредиторов, если бы компании продолжали действовать, а не были бы ликвидированы, 3) продолжениеопераций было бы возможно, только если бы судебные процессы были доведены до вынесения решения; 4) нужно было своевременное решение суда овременной отсрочке рассмотрения исков, поскольку все эти иски было невоз-можно удовлетворить из-за их огромного числа и разнообразия Статус банк-рота был использован для объединения всех исков и достижения соглашений,по которым истцам причиталась большая сумма денег, чем они получили бы \в противном случае, а компании сумели продолжить свою экономическую деятельность. Держатели акций оказались в худшем положении по этим пла-нам, поскольку большая часть будущих денежных потоков была предназна-чена истцам, но даже в этом случае держатели акций, вероятно, получили нечто более приемлемое, чем если бы иски были удовлетворены через системужюри


Назовите причины, которые могут привести фирму к принятию решения о подачезаявления о формальном банкротстве

Использование мультипликативного дискриминантногоанализа для прогнозирования банкротства

Как мы уже видели, банкротство, или даже возможность банкротства, может нанести значительный ущерб управляющим фирмы, инвесторам, поставщикам, клиентам и местным общинам Таким образом, весьма актуальна воз-можность прогнозирования банкротства с целью осуществления некоторых ша-гов для его предотвращения или по крайней мере уменьшения его последствий.Наиболее успешным подходом к прогнозу банкротств является мультипликативный дискриминантный анализ (Multiple Discriminant Analysis, MDA) — наборстатистических приемов, похожий на регрессионный анализ Мы кратко обсу-ждали MDA в главе 23 в связи с системой рейтинга кредитоспособности. В этом

1 5 В 1990 г удача опять отвернулась от «Continental Airlines», когда она оказа-лась неспособной успешно интегрировать некоторые приобретения включая «EasternAirlines» и во второй раз подала заявление о банкротстве


>азделе мы обсудим MDA более детально и проиллюстрируем его применениер1я предсказания банкротств.16

Основы мультипликативного дискриминантного анализа

Предположим, что управляющий банка по кредитам и займам желает разделить заявки о предоставления займов корпорациям на те, которые, вероятно,ie будут выполнены, и те, которые будут выполнены Предположим, что за несоторый прошлый период доступны данные по группе фирм, включающей каксомпании, которые стали банкротами, так и компании, которые не пришли ксраху Для простоты допустим, что будут проанализированы только два показагеля, коэффициент текущей ликвидности (CR) и доля заемного капитала (DR)Дх значения для нашей выборки фирм приведены в графах 2 и 3 в таблицес рис 26 1 Крестиками на рисунке отмечены фирмы, ставшие банкротами,рочками — фирмы, которые остались платежеспособными. Например, точка Аюответствует фирме 2, имеющей CR = 3.0 и DR = 20%, банкротство ей не гро1ит. Точка В представляет фирму 19, CR = 1 0 , DR = 60%, которая идет к5анкротству.

Цель дискримииантного анализа — построение линии, делящей все компагаи на две группы: если точка расположена над линией, фирме, которой она•оответствует, финансовые затруднения вплоть до банкротства в ближайшем бугущем не грозят, и наоборот. Эта линия разграничения называется дискримишнтнои функцией, и в нашем примере она принимает форму линейной функщей, называемой индексом Z

Z = a + 6TCR+6 2DR

Хотя полное обсуждения дискриминантного анализа выходит далеко за пре(елы темы этой книги, некоторые полезные сведения могут быть получены всоде анализа точек графика

1 Параметры а\, bt и 6г дискримннантной функции рассчитываются в ре>ультате статистической обработки данных по выборке фирм, которые либо>банкротилнсь, либо сумели выжить в течение некоторого периода Так, поданным таблицы к рис 26.1 с помощью компьютерной программы дискрими€антного анализа можно получить следующую зависимость

Z- 0 3877 1 0736CR + О 0579DR

2 Эта функция изображена в виде графика на рис. 26.1 как геометрическое«есто точек, для которых Z = 0 1 7 Компаниям, расположенным выше линии (а

1 6 Этот раздел в основном основан на работах Э И Альтмана, особенно на следующихгтатьях: Altman Е. I. Financial Ratios, Discriminant Analysis, and the Prediction of Corporate Bankruptcy // Journ. Finance. 1968. Sept. P. 589-609; Altman E. I., Haldeman R. G.,Narayanan P. Zeta Analysis : A New Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporation //Journ. Banking a. Finance. 1977 June. P. 29-54

1 7Чтобы начертить линию, предположим что DR равна 0% и 80%, затем найдемZR когда Z — 0 при этих значениях DR. Например, при DR = 0 получаем

Z - -0 3877 - 1.0736CR + 0 0579 0 = 0О 3877 = -1 0736CR CR = -0 3611

506 Глава 2в

также имеющим Z < 0), банкротство, вероятно, не грозит, тогда как компании,расположенные ниже линии (а также имеющие Z > 0), могут в будущем разо-риться. На графике можно увидеть, что наблюдается только три отклонения отсформированной зависимости, когда месторасположение точки не соответствуетсделанным выводам. Таким образом, дискриминантный анализ продемонстри<ровал приемлемый способ классификации группы компаний, РСЛИ не приниматьво внимание три из них.

3 С помощью дискриминантной функции можно подсчитывать значение Zдля других компаний, скажем, заемщиков капитала в банках. Для наших гипотетических компаний значения Z вместе с вероятностью банкротства приведеныв графах 5 и б таблицы к рис. 26.1. Чем выше значение Z, тем хуже выглядяткомпании с позиции возможного банкротства Можно дать такую интерпрета-цию

Z = 0 Вероятность наступления банкротства в будущем (скажем, в течениедвух лет) 50%. Значения Z таких компаний расположены прямо на линииразграничения

7 < О Вероятность наступления банкротства меньше 50% Чем меньше7', тем благоприятнее текущее финансовое положение Значения вероятностей,показанные в графе 6 таблицы к рис. 26 1, получены в результате примененияпрограммы MDA.

Z > 0. Вероятность наступления банкротства больше, чем 50%, и с ростом7 она увеличивается

4 Среднее Z для компаний, которым не грозит банкротство, равно —0 583,а для потенциальных банкротов ЬО.648. Можно интерпретировать рис 26 2следующим образом: если 7 < —0 3, вероятность того, что фирма будет двигаться к банкротству, очень мала, тогда как, если Z > 0.3, существует небольшая вероятность того, что она останется платежеспособной. Если Z находится винтервале [—0.3, +0.3], который называется зоной неведения, то определенногомнения о фирме высказать нельзя

5 Знаки параметров дискриминантной функции имеют определенный смыслКогда этот коэффициент отрицателен, то чем больше CR, тем меньше Z этойкомпании, т е ниже вероятность неудачи Подобным образом высокая доля

Таким образом, в точке —0.3611 Z пересекает ординату Аналогично при DR = 80%получим CR = 3.9533 Нанеся эти две точки и затем соединяя их, получим дискриминантную линию, являющуюся линией раздела между фирмами-банкротами и преуспевающими фирмами Следует заметить, что здесь также можно использовать нелинейныедискриминантные функции

Укажем на определенную ошибку в классификации. Фирма 8 имеет значение Z — —0.649,поэтому МЕА не предсказывает никакого банкротства но на самом деле фирма идет к краху. Ана-логично МПА предсказывает банкротство для фирм 9 и 12, хотя они далеки от этого состоянияНиже показано расхождение между прогнозами банкротств и платежеспособности и фактическихрезультатов:

Z положительно Z отрицательно(банкротство) (платежеспособность)

Число фирм, идущих к банкротству 8 1Число платежеспособных фирм 2 8

Таким образом, возможны и ошибки при использовании этой модели для целей прогнозирования —в данном случае мы ошиблись в отношении трех фирм, что составляет 16%. Тем не менее вероятность получения правильного прогноза достаточно велика — 84%.

^Банкротство реорганизация и ликвидация 507

Номерфирмы

1

1

2(Л)34

56

78

910

1112

131415

16

17

18

19(В)

CR

2

3 63 03 0

3 0

2 8

2 62 62 42 42 22 02 01 81 61 61 21 01 01 0

DR%3

6020

6076

44

566840

6028

40

48

6020

44

44

24

3260

Фактбанкротства

4

Нет»

ДаНетДа

»»

Нет»

»

ДаНет

Да»

Нет

Да»

Индекс Z

5

-0.780-2.451-0.135

0.791-0.847

0 0620.757

-0.6490.509

-1.129- 0 220

0.2441.153

-0.9480 4410.871

-0.0720.3912.012

Вероятностьбанкротства, %

б

17.20.8

42 081 215.551.580.221 171 5

9 638.160.189 713.168.883.545.066 797 9

Рис 26 1 Дискримнпаптиый анализ выборки фирм на предмет банкротства

508 Глава,'

Рис 26 2 Распределение вероятностей значений индекса Z

заемного капитала приводит к высокому значению Z, и это прямо отражаетсяна увеличении вероятности банкротства

6 Наша иллюстративная дискриминантная функция имеет только две переменные, но можно ввести и другие характеристики. Например, мы могли*бы добавить такие переменные, как рентабельность активов, R0A, коэффици-ент обеспеченности процентов к уплате, TIE, оборачиваемость дебиторской за-долженности в днях, DSO, коэффициент быстрой ликвидности и т д. 1 8 Привведении в рассмотрение нового параметра, например R.OA, следует рассчитать5

новую дискриминантную функциюг]

Не исключено, что по новому уравнению прогноз в отношении фирм 8, 9 и 12изменится, т е. вполне вероятно, что добавление других характеристик улуч-шает точность прогнозирования банкротства. В терминах рис 26.2 это приводитк тому, что распределение вероятностей становится более плотным (тесным), су-,жается зона неведения, и мы знаем более точно, как классифицировать ту илииную фирму, т. е. вероятность ошибки уменьшается

Модель Альтмана

В своей классической работе Эдвард И Альтман, применив MDA к выборкекорпораций, получил дискриминантную функцию, которая широко применя-ется на практике Функция Альтмана имеет следующий вид

Z = О 012Х, + О 014Х2 + 0 ОЗЗХз + О 006Х, + О 999Х5,

где Х\ — отношение собственных оборотных средств к сумме активов, Хъ —отношение нераспределенной прибыли к сумме активов;19 Хз — отношениеприбыли до вычета процентов и налогов к сумме активов, Х^ — отношениерыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций к балансовой

1 8 При наличии более чем двух переменных весьма сложно начертить график функции, но это не создает проблем для нашего примера поскольку здесь график используетсятолько для объяснения MDA.

19Учитывается нераспределенная прибыль прошлых лет и отчетного года

Ванкротство реорганизация и ликвидация 509

оценке заемного капитала,20 Х& — отношение выручки от реализации к суммеактивов

Первые четыре переменные обычно выражаются в процентах, а не в виде долей единицы (Например, если Хз = 13.3%, в расчетах используется величина13 3, а не 0 133) Точка «50 на 50» у Альтмана характеризуется значением Z == 2 675, а не нуль, как в рассмотренном гипотетическом примере; зона неведеиия находится в интервале от Z — 1.81 до Z = 2 99; чем больше значение Z,тем меньше вероятность банкротства 2 1

Функция Альтмана может быть использована для подсчета Z для компании «Southern Metals» исходя из данных, представленных в табл 18.1 и 18.2Результаты расчета на 1992 г., в котором ие было учтено лишь незначительноечисло привилегированных акций, таковы

Х\ = 400 млн дол . 2000 млн дол = 0.200, или 20.0% 20.0 • 0.012 = 0.240Хг = 660 млн дол. : 2000 млн дол. = 0.330, или 33.0% 33.0 • 0.014 = 0.462Х 3 = 260 млн дол. : 2000 млн дол. = 0.133, или 13.3% 13 3 0.033 = 0.439Х\ = (50 млн • 28.5 дол. + 1 млн 102 дол ) • (300 млн дол ++ 800 млн дол.) — 1.388, или 138.8% 138 8 0.006 = 0.833Хь = 3000 млн дол.: 2000 = 1 . 5 1 5 0.999 = 1.499

Z = 3.473

Так как значение Z для «Southern Metals», равное 3.473, выше, чем 2.99 —величина верхней границы зоны неведения по Альтману, то эти данные показывают, что у компании, несомненно, нет опасности прийти к банкротству втечение ближайших двух лет (Модель Альтмана предсказывает случай наступления банкротства достаточно хорошо на два года вперед)

Более поздние работы Альтмана и его коллег обновили и улучшили егооригинальное исследование В своей последней работе они подробно изучилитакие факторы, как капитализируемые обязательства по аренде, применилиприем сглаживания данных, чтобы выровнять случайные колебания. Новая модель способна предсказывать банкротства с высокой степенью точности на двагода вперед и с меньшей, но все же приемлемой точностью (70%) на пять летвперед

MDA применялся с успехом специалистами по анализу кредитных операцийдля расчета вероятностей неисполнения обязательств по займам как потребителями, так и корпорациями, а также для управления портфельными инвестициями с учетом вложений как в акции, так и в облигации. MDA может бытьтакже использован для оценки прогнозных значений показателей, как это показано в главе 19, или для постижения сути приемлемости плана реорганизации,составленного согласно Закону о банкротстве Модель Альтмана использовалась компанией «Morgan Stanley» и другими инвестиционными банкирскимидомами для изучения качества бросовых облигаций, используемых для финансирования слияний компаний и покупки контрольного пакета акций за счет кредита

2 0(Число размещенных обыкновенных акций х цена обыкновенной акции + числопривилегированных акций х цена привилегированной акции) : балансовая стоимостьдолгосрочных и краткосрочных заемных средств

2 'Эти значения отражают данные, использованные Альтманом. Отметим, что в модели Альтмана нет постоянного члена — это обусловлено спецификой ее представления

510 Глава;

Эта техника описана в деталях во многих учебниках по статистике, аотдельных статьях, приведенных в конце данной главы, обсуждаются вогприменения MDA к сфере финансов Заинтересованному читателю настоятельрекомендуем изучить эту литературу, поскольку MDA имеет много потекально полезных применений в области финансов

Применяя MDA на практике, лучше создать свою собственную базу даных, используя данные выборки фирм из интересующей вас отрасли Вряд niможно предполагать, что финансовые характеристики металлургической ко*пании, встретившейся с надвигающимся банкротством, будут такими же,для сети бакалейных магазинов, находящимися в подобном же затруднителы|ном финансовом положении Если обе эти фирмы будут проанализированыпомощью MDA для расчета значения Z с помощью одного и того же уравнения/1моделирующего процесс, то может получиться, что сеть бакалейных магазиновбудет иметь более высокое значение Z, а это ошибочно означает низкую веро-1ятность банкротства, в то время как у металлургической компании будет отно-1сительно низкое значение Z, что предсказывает (правильно) высокую вероят-1ность банкротства Причиной ошибочной оценки в отношении сети бакалейных]магазинов вполне может быть тот факт, что величина фактора Х$, имеющенаибольшую значимость в модели,* будет относительно больше по сравнениюс усредненной по всем отраслям величиной. Таким образом, чтобы учесть отраслевые особенности, MDA должен базироваться на выборке компаний даннойотрасли Отметим, что не всегда возможно найти достаточное количество обанк-ротившихся фирм, чтобы провести отраслевой анализ с применением техники1

MDA

Резюме j

В этой главе обсуждены основные вопросы, связанные с финансовыми за-труднениями корпораций Ключевые понятия, изложенные в главе, перечислены ниже

• Используют несколько категорий финансовых затруднений. 1) экономитекая несостоятельность, 2) деловая несостоятельность, 3) техническая неплатежеспособность, 4) неплатежеспособность в преддверии банкротства,5) легальное банкротство

• Самые распространенные причины деловой несостоятельности — это экономические факторы и финансовые факторы

• Доля терпящих крах предприятий изменяется в соответствии с колебани-ями экономики, однако средний размер кредиторской задолженности на одинслучай деловой несостоятельности имеет тенденцию к росту с течением времени.Это происходит из-за инфляции и вследствие роста числа крупных банкротствв последние годы

• Фундаментальный вопрос, на который необходимо ответить, когда ком-пания оценивает степень своих финансовых проблем, — это оценка ситуации,является ли компания «скорее мертвой, чем живой», т е будет ли для бизнеса

* Данное утверждение о значимомости фактора Xs вряд ли оправдано Возможнои другое представление модели Альтмана, когда все факторы, выражаются в долях еди-ницы. В этом случае значение коэффициента регресии при факторах Х\ — Х$ увеличатсяв ровно в 100 раз и видимость относительной значимости фактора Х$ исчезнет.


лучше продолжить функционирование или, напротив, нужно его ликвидироватьи распродать по частям

• Если компания в принципе надежна и ее финансовые трудности кажутсявременными, кредиторы обычно предпочитают работать с ней напрямую, помогая ей восстановиться и реорганизоваться самой на финансово прочной базеТакие добровольные планы реорганизации называются планами погашения долгов

• Обычно планы реорганизации требуют определенной реструктуризациидолгов фирмы, включая либо пролонгацию долгов, т е отсрочку требуемыхплатежей по просроченным обязательствам, либо мировое соглашение междудолжником и кредиторами, по которому кредиторы добровольно уменьшают величину своих требований к должнику

• Когда очевидно, что фирма «скорее мертва, чем жива», могут быть такжеприменены неформальные процедуры по ликвидации фирмы Передача прав —это неформальная процедура по ликвидации фирмы, и она обычно приносит кре-диторам большую сумму денег, чем они получили бы при ликвидации в формеформального банкротства. Однако передача прав приемлема только тогда, когдафирма небольшая и ее дела не слишком запутаны

• Действующий Закон о банкротстве в США состоит из семи глав, пронумерованных нечетными номерами. Для предприятий наиболее важными являютсяследующие главы: глава 7, в ней детализируются процедуры, которым следуютпри ликвидации фирмы, и глава 11, в которой описана процедура формальнойреорганизации

• Начиная с самых первых законов о банкротстве, большая часть плановформальной реорганизации выполнялась в соответствии с доктриной абсолюткого приоритета. Эта доктрина предписывает, что кредиторам должны компенсировать их требования в строго иерархическом порядке и что старшие (по приоритетности) требования должны быть оплачены полностью до того, как младшиетребования получат хоть что-нибудь

• Напротив, доктрина относительного приоритета состоит в том, чтодолжна быть разрешена большая гибкость при реорганизации и что при сба-лансированном рассмотрении следует учитывать всех кредиторов. В послед-ние годы наблюдается сдвиг от абсолютного приоритета в пользу относительного

• Первичная роль суда по делам о банкротстве в вопросах реорганизациисостоит в определении справедливости и приемлемости предложенных плановреорганизации.

• Даже если особая группа кредиторов или держателей акций не согласнас планом реорганизации и не принимает его, он вполне может быть одобренсудом, если выглядит «справедливым и приемлемым» с позиции несогласныхс ним вовлеченных сторон Эта процедура, в которой суд одобряет план реорганизации, несмотря на несогласных, называется навязыванием общего мнения

• В последние несколько лет новый тип плана реорганизации стал популяр-ным, поскольку он объединяет преимущества как неформального плана погаше-ния долгов, так и плана реорганизации в соответствии с главой 11 Этот новыйгибрид называют подготовленным банкротством

• Распределение активов при ликвидации в соответствии с главой 7 Законао банкротстве предполагает особую очередность удовлетворения требований

512 Глава;

• Мультипликативный дискриминантныи анализ (MDA) — это стат]стический метод прогнозирования деловой несостоятельности MDA использу<набор экономических показателей, в частности коэффициент текущей ликви,ности и долю заемного капитала, для оценки вероятности неудачи

Вопросы

26.1. Дайте определения следующих понятийа) финансовые затруднения, неплатежеспособность, легальное банкротство,б) неформальная реструктуризация, реорганизация при банкротстве,в) цессия, ликвидация при банкротстве;г) справедливость, приемлемость,д) доктрины абсолютного и относительного приоритета,е) Закон о банкротстве с изменениями 1978 г , глава 11, глава 7ж) приоритет требований при ликвидации,з) отсрочка долга, мировое соглашение,и) план погашения долга, навязывание общего мнения,к) подготовленное банкротство, Iл) терпение кредиторов; •м) мультипликативный дискриминантныи анализ (MDA).26.2. «Случаи банкротства — это признак здоровья. Если их бы не было, это озим

чало бы, что: а) предприниматели чересчур осторожны и, следовательно, отсутствув|1инициатива и желание брать на себя риск, как этого требует здоровая и развивающа-яся экономика; б) конкуренция не способствует избавлению от неэффективных пронэ-водителей; в) одновременно существуют обе эти ситуации» Обсудите данное утвержде-ние

26 3 Как может быть использован финансовый анализ для прогноза вероятностинесостоятельности конкретной фирмы? Если такой анализ применяется, может ли онвсегда предсказать неудачу?

26.4 Почему кредиторы обычно принимают план финансового оздоровления, а итребуют ликвидации бизнеса?

26.5. Можно ли создать прибыльную компанию за счет слияния двух обанкротив-шихся фирм? Объясните, почему.

26.6. Является ли достаточно разумным в ситуации финансового краха ликвиднро-вать фирму всякий раз, когда ее предсказываемая ликвидационная стоимость выше, чемее стоимость в случае продолжения деятельности? Обсудите

26.7 Почему ликвидация обычно приводит к потерям для кредиторов, или собствен-ников, или всех нх вместе? Может ли частичная или растянутая во времени ликвидацияограничить эти потери? Объясните, почему

26.8. Вероятно ли что ликвидация является более распространенной ситуациейсреди компаний отраслей коммунальных услуг, железнодорожного транспорта, промышленных корпораций? Почему?

Задачи

26 1. Реорганизация. Баланс за 1992 г. и отчет о прибылях и убытках компания«Trifts Publishing» приведены ниже (в млн дол.). «Trifts» и ее кредиторы согласились надобровольный план реорганизации. По этому плану каждая привилегированная акция(с гарантией выплаты дивидендов по 6 дол.) будет обмениваться на одну привилегированную акцию (по 2.40 дол.) по номиналу в 37.5 дол. плюс одну субординированнуюценную бумагу с 8% дохода номиналом в 75 дол Выпуск привилегированных акций (по10.5 дол ) будет выкуплен за наличные

iHKpomcmeo реорганизация и ликвидация 513

Баланс

•- Актив

Оборотные средстваМатериальные основные средства

(остаточная стоимость)Нематериальные активы

Баланс

168153

15

336

Пассив

Кредиторская задолженностьАвансы полученныеРезервыПривилегированные акции, номинал

112.5 дол , дивиденд 6 дол. (1.2 млнакций)

Привилегированные акции без номинала, с правом отзыва, по цене150 дол., дивиденд 10 55 дол(60 тыс. акций)

Обыкновенные акции, номннал1.5 дол. (6 млн акций)

Нераспределенная прибыль

Баланс

4278

6135

9

9

57

336

Отчет о прибылях и убытках

Выручка от реализации . . . . . . . .Себестоимость реализованной продукции

Валовой доход от основной деятельностиПрочие доходы . . . .

Прибыль до вычета налоговНалоги (50%)..

Чистая прибыль .Дивиденды по привилегированным акциям (по 6 дол.)...Дивиденды по привилегированным акциям (по 10.5 дол.)

Прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций .

540 0516.0

24.03.0

27.013.513 5

7.20.65 7

а Постройте прогнозный баланс прн допущении, что происходит реорганизацияПривилегированные акции укажите в новой номинации

б. Постройте прогнозный отчет о прибылях и убытках Насколько предполагаемаярекапитализация увеличит прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций?

в. Под требуемыми доходами понимается валовой доход, который достаточен для покрытия постоянных финансовых затрат (проценты по необеспеченным кредитам и займамя/или дивиденды по привилегированным акциям). Какова величина этого показателя вненалоговом исчислении до и после рекапитализации?

г. Как влияет реорганизация на долю заемного капитала? Если бы вы были держателем обыкновенных акций «Trifts Publishing», проголосовали бы вы за реорганизацию?

26.2. Ликвидация. На момент приостановления выплаты процентов и подачи заявлезня о банкротстве «Martin Mining» имела следующий баланс (в тыс. дол.; см. с. 514).

После безуспешной попытки реорганизовать фирму суд решил, что единственный:пособ изменения ситуации — это ликвидация фирмы в соответствии с главой 7 Закона о>аккротстве. Продажа недвижимости, которая была заложена в обеспечение держателямипотечных облигаций, оценивается в 400 тыс. дол., в то время как оборотные средствауюгут быть проданы за 200 тыс. дол Таким образом, выручка от продажи активов пришквидации составит 600 тыс. дол. Затраты конкурсного управляющего — 50 тыс. дол.;зи одному наемному работнику не предполагается выплатить в виде заработной платыюлее 2000 дол.; обязательств по взносам в непрофинансируемые пенсионные фондыгет

а Сколько получат акционеры «Martin» после ликвидации?б Сколько получат держатели ипотечных облигаций?

7 3.ж 3151

514 Главаi

Актив

Оборотные средстваОсновные средства (остаточная

стоимость)

Баланс

400600

1000

Пассив

Кредиторская задолженностьОтложенные к выплате налогиЗадолженность по оплате трудаВекселя к оплате

Всего краткосрочных пассивовЗакладные:8

первая ипотекавторая ипотека

Не обеспеченные залогом облигацииСубординированные облигацииОбыкновенные акцииНераспределенная прибыль

Баланс

504б30

180"Ш

300200200100

50-150

1000

8 Все основные средства заложены в обеспечение закладныхСубординированы только по отношению в векселям к оплате

в Кто помимо держателей ипотечных облигаций является приоритетным кредтром? Сколько они получат после ликвидации?

г Кто входит в число оставшихся обычных кредиторов? Сколько каждый из HIполучит при распределении до корректировки на субординацию? Каково влияние надоходы корректировки на субординацию?

26.3. Прогнозирование банкротства. Баланс «Martin Mining» на момент подачи аявления о банкротстве приведен в задаче 26.2. Прибыль «Martin» до вычета процентовналогов равна 80 тыс. дол., исходя из объема реализации в 1.2 млн дол., а рыночная ciимость ее обыкновенных акций составляет 200 тыс. дол. Используйте модель Альтма]для прогноза вероятности банкротства и ответьте на следующие вопросы

а Что предсказывает модель Альтмана в отношении «Martin»?б К каким переменным модель Альтмана более чувствительна, а к каким менее?26.4. Ликвидация. Следующий баланс представлен корпорацией «Crown Electronics*

на момент подачи заявления о банкротстве (в тыс. дол.): Ял.

i

Актив

Денежные средстваДебиторская задолженностьЗапасы

Всего оборотных средствОстаточная стоимость:

здания заводаоборудование

Баланс

10100890

1000

40005000

10000

Пассив

Кредиторская задолженностьВекселя к оплатеЗадолженность по оплате трудаОтложенные к выплате налоги

Всего краткосрочных пассивовИпотечные облигацииСубординированные облигацииПривилегированные акцииОбыкновенные акции

Баланс

1%

16004500150 «

50 Я23002000 л250015001700 1

10000 !

Ипотечные облигации обеспечены залогом зданий завода, но не оборудованииСубординированные необеспеченные бумаги субординированы по отношению к векселя*к оплате Фирма не способна реорганизоваться в соответствии с главой 11 Закона о банцротстве, поэтому ее ликвидируют в соответствии с главой 7. Конкурсный управляющийчьи юридические и административные гонорары составили 200 тыс дол продал активьи получил следующую выручку (в тыс. дол.)


Активы ВыручкаЗдания завода 1600Оборудование 1300Дебиторская задолженность 50Запасы 240

Всего 3190

В дополнение к этому фирма располагает 10 тыс дол наличными, доступнымидля распределения Ни один из наемных работников не получит возмещения по заработной плате более 2000 дол , обязательств по внесению взносов в непрофинансируемыепенсионные фонды нет

а. Какова общая сумма, доступная для распределения среди всех кредиторов? Каковасумма требований кредиторов и конкурсного управляющего? Получат ли какие-нибудьсуммы при распределении держатели привилегированных и обыкновенных акций?

б Определите стоимостную оценку распределенных сумм каждому кредитору и конкурсному управляющему Какой процент каждого требования будет удовлетворен?

Мини ситуация

Кимберли Маккензи, президент «Kim's Clothes», фирмы среднего размера, занимающейся производством повседневной женской одежды, обеспокоена. Ее фирма вот уже10 лет продает одежду «Russ Brothers Department Stores» и до сих пор никогда не испытывала проблем в получении платежей за проданные товары Недавно «Russ Brothers»приобрела у «Kim's Clothes» на 65 тыс. дол. спортивной одежды для весеннего сезона, которая была отправлена в магазины две недели назад. Озабоченность Ким вызвала статья,появившаяся во вчерашнем номере «Wall Street Journal», которая отмечает, что «RussBrothers» испытывает серьезные финансовые проблемы Более того, в статье утверждалось, что управляющие «Russ Brothers» подумывают о подаче заявления на реорганизацию или даже на ликвидацию в Федеральный суд по делам о банкротстве.

Прежде всего Ким озабочена тем, сможет ли ее фирма получить причитающуюсядебиторскую задолженность, если «Russ Brothers» обанкротится Обдумывая ситуацию,Ким также поняла, что она ничего не знает о процедуре, которую проходит фирма вслучае серьезных финансовых затруднений Чтобы узнать побольше о банкротстве, реорганизации и ликвидации, Ким попросила Рона Митчела, главного финансового администратора фирмы подготовить краткое сообщение на эту тему для всего совета директоровВ свою очередь Рон просит вас только что принятого на работу финансового аналитика,проделать основную работу по подготовке кратких ответов на следующие вопросы

1 Какие существуют типы финансовых затруднений?2 а. Каковы основные причины деловой несостоятельности?б Случайны ли факты деловой несостоятельности?в. Фирмы какого размера — крупные или мелкие — более подвержены деловой не

состоятельности? Почему?3. С какими ключевыми вопросами должен поработать управляющий фирмы, нахо

дящейся в процессе финансовых трудностей?4. Какие неформальные средства защиты доступны для фирм, встретившихся с фи

нанесшими трудностями? При ответе на этот вопрос дайте определение следующих понятий:

а) план погашения долгов,б) реструктуризация;в) отсрочка долгов;г) мировое соглашение должника с кредиторами,д) уступка прав;е) цессионарий (попечитель).5. Кратко опишите Закон о банкротстве, включая характеристикуа) главы 11,

516 Глава1б) главы 7;в) роли попечителя;г) добровольного банкротства,д) принудительного банкротства6. Каковы основные различия между неформальной реорганизацией и реорганиза.

цией при банкротстве?7 Что такое подготовленное банкротство? Почему подготовленное банкротство стало

более популярным в последние годы?8 Коротко опишите приоритет удовлетворения требований при ликвидации в соот

ветствии с главой 7 Закона о банкротстве

:

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Для лучшего понимания мультипликативного дискриминантного анализа и его пр:менения при прогнозировании банкротства корпораций см.:

Collins R A An Empirical Comparison of Bankruptcy Prediction Models // Financial Management. 1980. Summer. P. 52-57.

Eisenbeis R. A. Pitfalls in the Application of Discriminant Analysis // Journ Finance 1977June. P. 875-900.

Joy O. M., Tollefson J. O. On the Financial Application of Discriminant Analysis // JournFinancial a Quantitative Analysis 1975 Dec. P 723-739

Более подробную информацию о расходах при банкротстве см..

Altman Е I A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question // Journ.*Finance 1984. Sept. P. 1067-1089

Guffey D. M., Moore W T. Direct Bankruptcy Costs Evidence from the Trucking Industry //IFinancial Rev. 1991 May. P. 223-235. *'

Warner J. В Bankruptcy Costs : Some Evidence //Journ Finance 1977 May P 337-347f!

В дополнение к статьям, процитированным в этой главе, см следующие интересны»статьи

Fitts P. et al. Bankruptcy, Workouts, and Turnarounds : A Roundtable Discussion // JournSApplied Corporate Finance. 1991. Summer. P. 34-61 >

Gdson S С Managing Default : Some Evidence on How Firms Choose between Workoutiand Chapter 11 // Ibid. P. 62-70 ^

Weiss L A The Bankruptcy Code and Violations of Absolute Priority // Ibid P 71-78

Следующие статьи и публикации дают представление о различных аспектах банк-ротства

Brown D. Т. Claimholder Incentive Conflicts m Reorganization The Role of BankruptcyLaw // Rev. Financial Studies. 1989. P. 109-123.

Business Failure Record. New York : Dun & Bradstreet, Inc. updated annually.Eberhart A. C, Moore W. Т., Roenfeldt R. Security Pricing and Deviations from the Absolute

Priority Rule in Bankruptcy Proceedings // Journ. Finance. 1990. Dec. P. 1457-1469.Franks J. R., Torous W N. An Empirical Investigation of U. S. Firms in Reorganization //

Ibid. 1989. July. P. 747-769Harris R. The Consequence of Costly Default // Econ Inquiry 1978 Oct P 477-496

C6ODHHK экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (см Дополнительную литературу к главе 14) описана ситуация 39 «Mark X Company (В)», в которой сравниваютсякак альтернативы ликвидация и реструктурирование для фирмы с финансовыми затруднениями

Глава 26 БАНКРОТСТВО, РЕОРГАНИЗАЦИЯ И ...efbgu.narod.ru/stud/files/ebook/fin_manage_gapensky/27...Банкротство реорганизация и

Documents