Teori Struktur Modal dan Kebijakan Dividen

Teori Struktur Modal dan Kebijakan Dividen

Nama Kelompok:1. Matthew Gomies 374080032. Venny Dwiyanti 37408010

3. Inge Talia 374080184. Gentry DSG 37408039

Teori Struktur Modal

Struktur Modal

• Struktur Modal (Capital Structure) adalah kombinasi hutang dan ekuitas dalam struktur keuangan jangka panjang perusahaan.

• Jika kita mengetahui apakah benar struktur modal dapat mempengaruhi nilai perusahaan dan faktor-faktor apa yang mempengaruhi struktur modal optimal , maka keputusan finansial akan dapat dibuat dengan akurat.

Temuan Pola Struktur Modal

Temuan-temuan pola struktur modal seperti yang dirangkum oleh Megginson (1997) :

1. Ditemukan pola struktur modal yang berbeda di setiap negara.

2. Ditemukan pola struktur modal yang berbeda antar industri di semua negara.

3. Dalam satu industri leverage berhubungan terbalik dengan profitabilitas.

4. Pajak memang mempengaruhi struktur modal namun bukan pajak saja yang menentukan struktur modal.

5. Leverage ratio nampaknya berhubungan terbalik dengan perkiraan biaya financial distress.

6. Existing shareholder konsisten menganggap meningkatnya hutang sebagai peristiwa baik dan sebaliknya.

7. Biaya emisi sekuritas baru tidak banyak berpengaruh terhadap pola struktur modal.

8. Struktur kepemilikan nampaknya mempengaruhi struktur modal namun hubungan yang sebenarnya dari keduanya belum jelas.

9. Perusahaan yang terpaksa mengubah struktur modalnya karena suatu sebab akan kembali berusaha ke struktur modal semula.

Penjelasan teoritis atas temuan Struktur Modal

1. Agency Cost/Tax Shield Trade-Off Model• Struktur modal suatu perusahaan ditentukan

dengan mempertimbangkan manfaat pengurangan pajak ketika hutang meningkat di satu sisi dan meningkatnya agency cost karena meningkatnya hutang di sisi yang lain.

2. Pecking Order Hypothesis (Myers,1984)Dibangun dengan landasan asumsi :

A. Adanya Assymetric Information.B. Manajer bertindak untuk kepentingan existing shareholder.

• Teori ini mengatakan bahwa perusahaan akan memprioritaskan penggunaan sumber pendanaan berdasar principle of least effort (Internal Financing-Debt-Equity) dan equity financing dianggap sebagai jalan terakhir pendanaan.

• Jadi internal funds akan digunakan pertama kali untuk pendanaan , setelah habis maka perusahaan akan menggunakan hutang untuk pendanaan , dan setelah hutang perusahaan dianggap sudah mencapai batasnya maka barulah dilakukan pendanaan dari ekuitas.

3. Signaling Model of Financial StructureTeori ini dibangun berdasarkan asumsi adanya asymmetric information.

• Karena adanya Assymetric Information maka manajer akan berusaha memberi sinyal kepada investor bahwa perusahaan memiliki kinerja yang handal.

• Sinyal yang diberikan adalah dipakainya porsi hutang yang lebih besar di perusahaan ,karena hanya perusahaan yang kuat yang berani menanggung resiko mengalami kesulitan keuangan ketika porsi hutang yang relatif tinggi.

• Investor kemudian akan menilai perusahaan yang lebih tinggi porsi hutangnya dengan harga yang lebih mahal.

Irrelevance TheoryDibangun oleh Modigliani dan Miller (1958)

Asumsi :A. Pasar modal bersifat frictionless (tidak ada pajak dan biaya

transaksi , jual beli terjadi secara instan)B. Perusahaan hanya menerbitkan 2 jenis sekuritas yaitu risky equity

dan risk-free debt.C. Perusahaan dapat pinjam atau meminjamkan dana dengan tingkat

bunga bebas resiko.D. Investor memiliki homogeneous expectation tentang aliran laba

perusahaan dimasa mendatang.E. Semua perusahaan diklasifikasikan dalam “equivalent return classes”

sehingga return atas saham dalam satu kelas akan saling berkolerasi sempurna.

Preposisi IMisal suatu perusahaan j.• Dj = Nilai pasar Hutang • Sj = Nilai pasar Ekuitas• Vj = Total nilai Sekuritas• Vj = Dj + Sj Preposisi yang dinyatakan MM adalah sbb:• Vj = Dj + Sj = NOIj/pk

• Nilai pasar suatu perusahaan tergantung pada nilai kapitalisasi (present value) dari ekspektasi return pada tingkat p dan bukan tergantung pada struktur modal perusahaan.

• MM membuktikan bahwa akan ada proses arbitrage jika ada perbedaan nilai pasar antara suatu perusahaan yang memiliki hutang dengan nilai pasar yang tidak punya hutang, padahal kedua perusahaan berada dalam kelas yang sama.

• Tetapi karena semua orang akan memanfaatkan peluang arbitrage yang terjadi maka peluang arbitrage akan menjadi sangat kecil , dan jika pasar berfungsi secara baik maka proses arbitrage akan membuat berlakunya (Law of one price)

Equilibrium• NOI = 100,000• P = 10%• Du =0 , DL = 500,000• r = 6%• k = NI/S

Equilibrium Perusahaan U Perusahaan L

NOI 100,000 100,000

Biaya Bunga (rxD) - 30,000

Net Income (NOI-rD) 100,000 70,000

Return yang diminta (p) 10% 10%

Total Nilai Perusahaan (NOI/p) 1,000,000 1,000,000

Required return on equity (k) 10% 14%

Nilai Pasar Equitas (S) @50 1,000,000 500,000

Suku bunga atas hutang (r ) - 6%

Nilai Pasar Hutang (D) - 500,000

Disequilibrium • Misal k perusahaan L menjadi 12.5%• Return saham investor yang memiliki 1%

saham L adalah 12.5%*5,600 = 700Arbitrage yang dapat dilakukan :• Investor menjual semua saham perusahaan L

dan memperoleh 5,600• Meminjam 1% dari hutang perusahaan L

(5000) dengan bunga 6%. Sehingga harus membayar bunga 300

• Dari cara tersebut investor telah memperoleh 10600. Gunakan 10,000 untuk membeli 200 lembar saham U (1%) @50. Sehingga sekarang investor mempunyai portofolio 10,000 saham U dan 5000 hutang di saham L. saham U akan menghasilkan return 10%*10,000 = 1,000 dan mengharuskan investor membayar bunga 300 . Sehingga return bersihnya 700

• Namun investor masih memiliki sisa dana 600 yang dapat diinvestasikan kembali membeli saham L dan memperoleh 12.5%*600 = 75 tanpa ada resiko.

DisequilibriumPerusahaan U Perusahaan L

NOI 100,000

100,000

Biaya Bunga (rxD) -

30,000

Net Income (NOI-rD) 100,000

70,000

Return yang diminta (p) 10% 9.43%

Total Nilai Perusahaan (NOI/p)

1,000,000

1,060,000

Required return on equity (k) 10% 12.5%

Nilai Pasar Equitas (S) 1,000,000

560,000

Suku bunga atas hutang (r ) - 6%

Nilai Pasar Hutang (D) -

500,000

• Jadi proses Arbitrage ini akan membawa nilai saham L turun kembali ke titik keseimbangan yaitu 500,000 .Hal ini dikarenakan investor akan berbondong-bondong menjual saham L dan membeli saham U, sehingga harga saham U akan naik dan proses arbitrage akan berhenti saat nilai saham L dan nilai saham U telah menjadi sama.

Preposisi II• Preposisi ini dikemukakan MM untuk

mengetahui berapa besar ekspektasi return dari perusahaan yang berhutang dalam keadaan equilibrium.

• kj = pc+ [(pc-r)*Dj]/Sj

Sesuai dengan contoh tabel equilibrium14%= 10% +[(10%-6%)*500,000]/500,000

• Preposisi II sebenarnya menyatakan bahwa required return pada levered equity haruslah membuat total nilai pasar perusahaan tidak berubah dengan berubahnya struktur modal.

• Dengan preposisi I dan II, MM membuktikan bahwa nilai ekonomis suatu perusahaan ditentukan sepenuhnya oleh aliran Operating Profit dan Nilai perusahaan tidak akan turun atau naik hanya karena perubahan proporsi hutang dalam modal perusahaan.

• Keputusan struktur modal adalah irrelevance.

Agency Cost / Tax Shield Trade- Off Model

• Dalam sub bab ini diuraikan secara berturut- turut pelonggaran asumsi model irrelevance MM dgn memasukkan adanya:– Pajak pendapatan perseroan– Pajak perseorangan atau pendapatan investasi baik berupa dividen,

capital gain, atau bunga– Beban biaya kebangkrutan dan financial distress– Masalah dan biaya agensi antara manajer, pemegang saham, dan

bondholders– Biaya kontrak terkait dengan pembuatan dan pemaksaaan berlakunya

financial agreements– Karateristik asset, earning volatility dan investment opportunity set

perusahaan– Strukstur kepemilikan dan corporate control

1. Struktur Modal dengan Adanya Pajak Pendapatan Perseroan

• Diasumsikan ada 2 perusahaan, yaitu U ( yang memakai 100% ekuitas ) dan L ( yang memakai 50% ekuitas dan 50% hutang ), dengan nilai pasar perusahaan yang sama, yaitu 1.000.000

• Bagaimanakah pengaruh adanya pajak perseroan bagi nilai perusahaan?

Laporan Laba Rugi Perusahaan U dan L dengan adanya pajak perseroan

Nilai Perusahaan U ( 100% Ekuitas)

• Utk menghitung nilai perusahaan U ( Vu), kita perlu mengganti NOI menjadi NI, dengan ekspektasi return setelah pajak tetap 10%,maka VU :

• VU = [NOI- ( 1 –Tc )]/p = NI/p = Rp 65.000/ 0,10 = Rp 650.000

• Dgn demikian,dapat disimpulkan,dgn adanya pajak perseroan sebesar 35%, akan menurunkan nilai perusahaan U sebesar Rp 350.000 ( Rp 1.000.000 – Rp 650.000 )

Nilai Perusahaan L ( 50% Ekuitas 50% Hutang )

• Pv Interest Tax Shield = ( Tc x rD )/ r = Tc x D = 0,35 x Rp 500.000 = Rp 175.000• Dengan demikian, nilai perusahaan L, VL,

adalah sama dengan nilai VU ditambah dgn PV Tax Shield :

• VL = VU + PV Tax Shield = VU + TcD= Rp 650.000 + Rp 175.000 = Rp 825.000

2. Struktur Modal dengan Adanya Pajak Perseroan dan Pajak

Perseorangan• GL = {1 – [(1 – Tc)(1- Tps)]/(1 – Tpd)} DL– Di mana :• Tc = Tarif pajak pendapatan perseroan• Tps = Tarif pajak individu atas pendapatan dari saham

( capital gain dan dividen )• Tpd = Tarif pajak individu atas pendapatan dari hutang (

pendapatan bunga )• DL = Nilai pasar dari hutang perusahaan

• Utk perusahaan yang tidak membagikan dividen dan tdk secepatnya merealisasikan capital gain, maka :

• GL = { 1 – [(1 – 0,35 )(1-0)/ ( 1 – 0,40)} DL = ( - 0,083) DL

3. Struktur Modal dengan Adanya Biaya Kebangkrutan dan Financial

Distress• Secara rinci, Megginson mensyaratkan bahwa biaya

kebangkrutan dan financial distress akan menghambat hutang jika :

1. Adanya kesulitan keuangan akan berakibat menurunnya permintaan produsen perusahaan atau meningkatkan biaya produksi

2. Adanya kesulitan keuasngan akan mendorong manajer untuk melakukan tindakan yang dpt mengurangi nilai perusahaan secara keseluruhan

3. Proses kebangkrutan akan memunculkan biaya yang jika perusahaan tidak dalam proses bangkrut maka biaya tersebut tidak perlu ada, di mana biaya tersebut dikelompokkan menjadi 2 yaitu langsung dan tidak langsung

Karena biaya kebangkrutan dinilai berpengaruh sangat besar pada struktur modal, maka :

VL = VU + PV Tax Shield – PV Bankruptcy Cost

4. Struktur Modal dan Agency Cost

Dalam teori agensi, manajer dianggap tidak selalu bertindak sesuai dgn kepentingan pemegang saham >> dibutuhkan suatu mekanisme >> Menambah porsi hutang, mengapa?

• Dengan meningkatkan hutang, semakin kecil porsi saham yang harus dijual perusahaan >>> meminimalisir masalah agensi antara pemegang saham dan manajer

• Semakin besar hutang perusahaan, semakin kecil dana yang menganggur yg dpt dipakai manajer untuk pengeluaran yang dianggap kurang perlu

• Jika meningkatkan hutang akan mengurangi masalah agensi antara manajer dan pemegang saham, mengapa tidak menggunakan hutang sebesar- besarnya ( meskipun tidak 100%) ?– Karena ada masalah agensi antara pemberi hutang dan manajer >>>

Dikhawatirkan manajer akan menyalahgunakan kekayaan bondholder untuk kepentingan pribadi dan pemegang saham

• Menyadari kemungkinan tersebut, dibuatlah covenants yang sayangnya membuat gerak manajer kurang bebas sehingga tidak dapat mengoptimalkan keputusan bagi perusahaan, hambatan dari pemegang obligasi ini dinamakan sebagai agency cost of debt

• VL = VU + PV Tax Shield – PV Bankruptcy Cost + PV Agency Cost of Outside Equity – PV Agency Cost Of Outside Debt

Pecking Order Hypothesis• Model ini berusaha menjawab beberapa temuan penting yang

tidak dapat dijelaskan dalam metode trade-off :– Pertama, fakta bahwa perusahaan yang memiliki tingkat profitabilitas

tinggi,justru memiliki debt ratio rendah ( bertentangan dengan trade off)

– Ke 2, peningkatan porsi hutang seperti stock repurchasing dan debt-for-equity exchange selalu berkaitan dengan positive abnormal return bagi pemegang saham, sementara peristiwa penurunan porsi hutang akan mendorong menurunnya harga saham

– Ke 3, perusahaan menerbitkan surat hutang secara reguler namun penerbitan saham baru sangat jarang dilakukan oleh perusahaan

• Asumsi yang mendasari Pecking Order Hypothesis :– Kebijakan deviden perusahaan bersifat sticky– Perusahaan lebih menyukai sumber dana internal ( laba

ditahan dan depresiasi ) dibanding sumber dana eksternal ( hutang dan ekuitas )

– Jika harus memakai sumber dana eksternal, perusahaan akan memilih sekuritas teraman

– Ketika kebutuhan dana eksternal cukup besar, maka perusahaan akan memilih menerbitkan sekuritas dengan urutan hutang yang paling aman sampai ke hutang beresiko tinggi ( convertible securities, prefrerred stock, dan terakhir saham biasa )

• Temuan pecking order model dilandasi oleh adanya asymmetric information, di mana diasumsikan, yang pertama manajer lebih mengetahui kinerja perusahaan dan kesempatan investasi dibandingkan dengan investor, dan yang ke- 2 manajer bertindak sesuai kepentingan pemegang saham lama.

• Implikasi dari Hipotesis Pecking Order :– Penerbitan saham baru direspon negatif pasar– Pengunguman kenaikan porsi hutang direspon

positif oleh pasar– Diperlukannya financial intermediaries untuk

mengatasi asymmetric information

• Kelemahan Pecking Order Hypothesis :– Tidak menjelaskan bagaimana pajak,biaya

kebangkrutan, investment opportunity set dalam mempengaruhi debt ratio

– Mengesampingkan biaya agensi ketika financial slack semakin besar

Kebijakan Dividen

Pendahuluan• Dahulu kebijakan dividen merupakan keputusan

perusahaan mengenai berapa besar dividen kas yang harus dibayarkan dan berapa kali dividen tersebut dibayarkan dalam satu tahun.

• Dua pertanyaan pokok yang mendasar:1. Apakah nilai perusahaan akan dipengaruhi oleh

perubahan besar dividen?2. Jika dividen memang berpengaruh terhadap nilai

perusahaan, faktor apa yang menentukan level dividend payout yang optimal?

Pola Kebijakan Dividen Perusahaan di Berbagai Negara

• Menurut Megginson (1997), berikut adalah ringkasan pola kebijakan dividen di berbagaai negara:

1. Ditemukan pola kebijakan dividen yang berbeda-beda di berbagai negara

2. Ditemukan pola kebijakan dividen yang berbeda antar industri dan ini terjadi di semua negara


3. Dalam satu industri, dividend payout berkorelasi positif dengan size dan asset intensity dan berkorelasi negatif dengan tingkat pertumbuhan.

4. Hampir semua perusahaan menjaga dividen per share yang konstan untuk periode yang cukup lama.

5. Pasar modal bereaksi positif terhadap dividend initiation dan peningkatan dividen dan bereaksi sangat negatif terhadap penurunan dan penghapusan dividen.


6. Perubahan dividen memberikan informasi tentang ekspektasi manager terhadap earnings saat ini dan yang akan datang.

7. Pajak jelas akan mempengaruhi dividend payout, namun efek bersihnya masih membingungkan dan pajak tidak menyebabkan atau mencegah perusahaan membayarkan dividen.

8. Meskipun sudah dilakukan riset yang intensif, bagaimana pengaruh pembayaran dividen terhadap required return atas saham biasa masih belum jelas.


9. Perubahan biaya transaksi dan tingkat efisiensi pasar modal hanya berpengaruh sedikit terhadap dividend payout.

10.Struktur kepemilikan mempengaruhi dividen.

Penjelasan Teoritis atas Temuan Pola Kebijakan Dividen

• Agency Cost/ Contracting Model of Dividends (Agency Cost Model)

Pembayaran dividen didorong oleh upaya untuk mengurangi masalah agensi yang muncul karena di perusahaan ada pemisahan antara pemilik dan manager.

• Dividend Signaling Model Dividen diperlukan untuk memberikan informasi

positif dari manager yang well-informed ke pemegang saham yang poorly informed

Kebijakan Dividen dalam Pasar Modal yang Frictionless

• Asumsi yang digunakan Modigliani dan Miller (1961):1. Semua pembeli dan penjual sekuritas tidak ada yang dapat

mempengaruhi harga pasar2. Semua pedagang sekuritas memiliki akses yang sama dan

tanpa biaya atas semua informasi yang relevan3. Tidak ada biaya transaksi seperti biaya broker atau biaya

transfer yang terkait dengan perdagangan sekuritas4. Tidak ada perbedaan tarif pajak atas dividen dan capital

gain atau antara laba yang didistribusikan dan tidak ada yang didistribusikan

5. Investor lebih menyukai kekayaan yang banyak daripada yang sedikit

Kebijakan Dividen dalam Pasar Modal yang Frictionless

6. Investor tidak mempermasalahkan apakah kenaikan kekayaan berasal dari dividen atau dari capital gain

7. Setiap investor sangat yakin akan keberhasilan program investasi dan laba perusahaan di masa depan

8. Karena adanya kepastian tentang masa depan, semua perusahaan mengeluarkan satu jenis sekuritas yaitu saham biasa

di mana:• dj(t) = dividend per share yang dibayar

perusahaan j pada periode t• pj(t) = harga saham perusahaan j pada awal

periode t

ρ(t) = [dj(t) + pj(t+1) – pj(t)] / pj(t)

ρj(t) = [dj(t) + pj(t+1)] / [1+ ρ(t)]

Dividen dan Nilai Agregat Perusahaan

Misal ada dua perusahaan yang assetnya sama-sama 20 M, dan laba operasinya 2 M/periode(atau ROI 10%) dan tiap perusahaan memiliki kesempatan investasi yang memperoleh NPV sebesar 1 M pada periode t. Asumsikan juga pada awal periode t jumlah saham yang beredar adalah 100 juta lembar sehingga nilai per lembar sahamnya adalah Rp200. Perusahaan P akan membagikan seluruh labanya sebagai dividen dan akan menerbitkan saham baru senilai Rp2M (yaitu sebesar laba yang dibagikan) untuk membiayai kesempatan investasi. Sementara perusahaan R menahan seluruh laba dan menggunakannya untuk mendanai kesempatan investasi. Dengan berbedanya kebijakan dividen, apakah nilai kedua perusahaan berbeda?

V(t) = [D(t) + n(t)p(t+1)] /[1+ ρ(t)]

PERUSAHAAN R• ρ(t) = [dj(t) + pj(t+1) – pj(t)] / pj(t)

= [0 + Rp220 – Rp200] / Rp200 = 10%• V(t)= [D(t) + n(t)p(t+1)] /[1+ ρ(t)] = [0 + 100juta (Rp220)] / 1.10 = Rp20 MPERUSAHAAN P• ρ(t) = [dj(t) + pj(t+1) – pj(t)] / pj(t)

= [Rp20 + Rp200 – Rp200] / Rp200 = 10%• V(t)= [D(t) + n(t)p(t+1)] /[1+ ρ(t)] = [Rp2M + 100juta (Rp200)] /1.10 = Rp20M

Efek Ketidaksempurnaan Pasar Modal

1. Pengaruh Pajak Pendapatan Individu• Ada 2 metode untuk menguji pengaruh pajak Model CAPM Mencermati rata-rata perubahan harga

saham pada hari ex-dividend2. Pengaruh Biaya Transaksi Biaya transaksi dilihat dari sudut investor Biaya transaksi dari sudut pandang

perusahaan yang membayarkan dividen

3.Teori ResidualDividen hanya akan dibayarkan jika masi ada uang tersisa setelah semua investasi yang menghasilkan NPV positif didanai.

Teori ini menjelaskan bahwa perusahaan lebih mementingkan kebijakan struktur modalnya ketimbang dividen.

4.Dividen Sebagai Penyampai InformasiKebijakan Dividen dapat menjadi penilaian bagiInvestor tentang kinerja perusahaan

Dividen naik laba perusahaan meningkatDividen turun /tidak membayarkan sama skali

Kesehatan perusahaan sedang memburuk dan tidak tahu kapan menjadi sehat kembali

Penelitian Aharony dan Swary (1980)Respon investor di pasar modal terhadap

peningkatan,penurunan,dan tidak berubahnya dividen

Dividen naik 0.35% harga saham meningkat rata-rata 0.35%

Dividen tidak berubah harga saham tidakmengalami perubahan

Dividen turun harga saham mengalami penuruna

relatif besar antara 1.13% - 1.46%

5. Struktur Kepemilikan dan Kebijakan Dividen

Struktur kepemilikan mempengaruhi besarnya pembayaran dividen dari 2 sisi

1. Kepemilikan perusahaan terkonsentrasi,pembayaran dividen kecil

2. Tingkat kepemilikan dan kontrol yang rendah pada perusahaan terkonsentrasi kecil ,pembayaran dividen kecil

G. Agency CostKonflik agensi antara manajer dan pemegangsaham karena adanya pemisahan antarakepemilikan dan kontrol di perusahaan besar

Dengan banyaknya faktor yang mempengaruhi dividen manajer harus dapat menganalisis kebijakan apa yang lebih disukai investor

I. Share RepurchasesPerusahaan memiliki 2 pilihan mendistribusikankas kepada pemegang saham- Membayar dividen- Membeli kembali saham yang beredar

( Share Repurchases)

Memilih share repurchases karena - Sisi pajak- Share Repurchases dibiayai dengan dana

potensial untuk kenaikan dividen

Teori Struktur Modal dan Kebijakan Dividen

Documents