Top Banner
105

Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

May 20, 2018

Download

Documents

lexuyen
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Page 1: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report
Page 2: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Sector Report   

Saudi RetailersConsumer | Saudi Arabia  MENA Research 

 

 

Branching Out   

Saudi retailers will in our view benefit from the country’s strong consumption growth aided by ambitious store network expansion plans 

Jarir is our top pick given its lowest sensitivity to margins, balance sheet strength, and sturdy cash flows and dividends  

 

Initiate with an Overweight rating on Jarir (TP SAR188) and Al Othaim (TP SAR92) and a Neutral rating on Al Hokair (TP SAR47) 

 

We believe Saudi retailers are bound to benefit from robust consumption growth in the country driven by strong growth in a young population and horizontal expansions in Riyadh, which is a key market for all 3 retailers. Retailers under our coverage are all substantially increasing their branch networks across the kingdom to benefit from structural demand growth. International expansions are planned (Egypt is a common target for all 3) with Al Hokair in the forefront with completed acquisitions in Egypt and Jordan as well as an operating greenfield in Kazakhstan.  

Jarir (Overweight, TP SAR188/share, potential return 28%) is our top pick among Saudi retailers and offers the safest exposure to the sector as it scores highest on profitability and margins, balance sheet strength, cash flow generation, dividends, and retail area utilization. Market concerns on sales‐mix‐driven margin pressures are overstated in our view with current price levels discounting a sustainable gross margin of c14% (from c17% currently), which assumes that all growth will come solely from computers and electronics, disregarding high‐margin products such as supplies, books, computer software, and IT peripherals.   

Al Othaim (Overweight, TP SAR91.9/share, potential return 29%) has the largest value optionality in our view but impending sister company acquisition remains an overhang. Our assumed annual store openings (8) are at the low end of management guidance and there is a high likelihood of margin surprises driven by higher supplier rebates, the possible launch of new‐concept corner stores, gondola rental revenue, and private labels. If the OREIDCO acquisition goes through at prevailing retail rental yields of 8%, it would be only 9% dilutive. A cap rate of 10%, implying a 2010e P/BV of 1.5x is, the threshold for value accretion.   

Al Hokair (Neutral, TP SAR46.8/share, potential return 8%) has the most ambitious and diversified expansion strategy in our coverage but is not without risks, and company’s high OPEX is also a concern. Al Hokair plans to open 150–160 new stores per annum (80–90 in Saudi Arabia alone), but we are wary of the absence of the Inditex franchise in Egypt and Jordan, operational risks at virgin markets, and saturation of the newly targeted high‐end segment. We believe management’s target of bringing SG&A/sales to 26%–28% (from over 30% currently) is difficult and can only be achieved through bringing average rents down or downsizing new openings.  

Jarir               Overweight 

Target Price (SAR)  188Current Price (SAR) 147Potential Return  28%Bloomberg                   JARIR ABReuters                           4190.SEMCap (USDm)  1,565Daily Volume (USDm) 1.0

 

Al Othaim           Overweight 

Target Price (SAR)  91.9Current Price (SAR) 71.0Potential Return  29%Bloomberg           AOTHAIM ABReuters                           4001.SEMCap (USDm)  426Daily Volume (USDm) 2.7

 

Al Hokair            Neutral 

Target Price (SAR)  46.8Current Price (SAR) 43.5Potential Return  8%Bloomberg           ALHOKAIR ABReuters                           4240.SEMCap (USDm)  812Daily Volume (USDm) 1.8

Note: All prices as of 23 November 2010 

      

      

25 November 2010  

Hatem Alaa, CFA Senior Analyst 

+202 3535 7354 hatem.alaa@hc‐si.com 

 

Mai Nehad Analyst 

+202 3535 7356 mai.nehad@hc‐si.com 

 Disclaimer: See page 103

 

Page 3: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

 

Table of Contents  Top Down: A Strong Consumption Story  3Common Themes  7Jarir Is Our Top Pick  10 Jarir Marketing: Margin Concerns Overstated  15

Jarir’s Financial Statements and Ratios  16Investment Case  18Valuation and Risks  23Expansion Strategy  27Balance Sheet and Dividends  29Understanding Jarir’s Product Mix  33Jarir Marketing: An Overview  37Appendix: Understanding Jarir’s Seasonality  41 

Abdullah Al Othaim Markets: Great Value Despite Acquisition Overhang  43Al Othaim’s Financial Statements and Ratios  44Investment Case  46Valuation and Risks  52Saudi Arabia Grocery Retail: Growing and Fragmented Market  56Understanding Al Othaim’s Business Model  60Othaim Malls (OREIDCO) Acquisition  65Abdullah Al Othaim Markets: An Overview  71Appendix: Understanding Al Othaim’s Seasonality  72 

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair: Will OPEX Controls Materialize?  73Al Hokair’s Financial Statements and Ratios  74Investment Case  76Valuation and Risks  82Solid Prospects of Mid‐Class Branded Apparel  86Expansion Strategy  89Understanding Al Hokair’s Product Mix  92FCF Generation Supports Higher Dividends  94Fawaz Abdul Aziz Al Hokair: An Overview  97Appendix I: Al Hokair’s Brand Offering  100Appendix II: Understanding Al Hokair’s Seasonality  102

    

Page 4: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

 

Top Down: A Strong Consumption Story  POS data continue to indicate robust retail growth (28% y‐o‐y in 9M10)    Saudi Arabia’s strong consumption story is supported by a young and growing 

population and strong purchasing power   Increasing availability of retail space (11% CAGR until 2012e) supports aggressive 

branch network expansion plans of retailers under our coverage 

  

 POS Data Indicate Continued Retail Spending Growth  Saudi Arabia generated cSAR206bn from retail sales in 2008, up from over SAR139bn in 2004. Total retail sales are expected to reach SAR264bn by the end of 2010e, according to Economics Intelligence Unit (EIU). According to the Saudi Arabia Monetary Agency (SAMA) data, point‐of‐sale (POS) generated revenue grew at a CAGR of 19% (2005‐2009) and increased 28% y‐o‐y to SAR54bn in 9M10. 

  

 

Saudi Arabia’s Retail Spending Continues to Grow as Indicated by POS Data  

 

Source: SAMA, AlembicHC 

 Macro Theme 1: A Steadily Growing and Young Population The Saudi population has been steadily growing at 2%–3% per annum, reaching c25.4m in 2009, with expatriates making up c27% of the population and a relatively large average household size of c5.5. Population growth is further supported by high birth rates and a young population. Over 65% of the population is less than 30 years old (22 being the median age), which we believe makes Saudi Arabia a lucrative consumer market as retail spending is typically most concentrated within this segment.   Riyadh, where retailers under our coverage are still focusing their expansions, has a population of c5.1m (c20% of the total Saudi population) that has been growing at more than 3% per annum in recent years. There are more than 90,000 households in Riyadh, with an average household size of c5.7. 

  

28  31 39 

51  56  54 44 53

6272

83

219

2005 2006 2007 2008 2009 9M10

0

50

100

150

200

250

POS Sales (SARbn) Number of Points of Sale Terminals (000)

38% CAGR in Number of POS Terminals

Page 5: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

 

Saudi Arabia Has a Steadily Growing Population    Saudi Population Distribution by Province (2008)  

 

 

 

Source: SAMA, AlembicHC    Source: Ministry of Economy and Planning, AlembicHC 

 

Over 65% of Saudi Population is < 30 Years of Age    Population Breakdown by Gender (2008) 

 

 

 

Source: US Census Bureau, AlembicHC    Source: Central Department of Statistics and Information, AlembicHC 

 Macro Theme 2: Strong Purchasing Power Saudi Arabia’s per‐capita consumption grew at a CAGR of 6% over the past 10 years, with growth accelerating to double‐digits beginning 2007. Robust household consumption growth in Saudi Arabia is expected to continue on strong purchasing power driven by (1) high levels of disposable income (one of the highest in the GCC), (2) low levels of household debt, and (3) high employment rates (total unemployment was 5.4% in 2009). 

  

    

20.5  21.0  21.5  22.0  22.5  23.1  23.7  24.2  24.8  25.4 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0

5

10

15

20

25

30

Central Region34%

Western Region36%

Eastern Region16%

Northern Region5%

Southern Region9%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

0‐9

10‐19

20‐29

30‐39

40‐49

50‐59

60‐69

70+

Males55%

Females45%

Page 6: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

 

Saudi Per Capita Consumption (SARbn)    Saudi Consumer Spends Most on Food1 

 

Source: SAMA, AlembicHC    Source: SAMA, AlembicHC 

Note: (1) Based on weights in the Consumer Price Index (CPI) 

 

Saudi Spending on Food and Beverages Is High1…    …As Well As on Clothing and Footwear1 

 

 

 

Source: Country Data Sources, AlembicHC 

Note: (1) Based on weights in the Consumer Price Index (CPI) 

  Source: Country Data Sources, AlembicHC 

Note: (1) Based on weights in the Consumer Price Index (CPI) 

 

Macro Theme 3: Increased Retail Space Availability  

Retail space is among of the fastest growing type of property in Saudi Arabia given the increasing population, urban expansion, and that malls are one of the few sources of entertainment in the country. There are currently over 60 malls across the kingdom, with total investments of more than SAR4bn. The supply of mall‐based retail gross leasable area (GLA) in Saudi Arabia is expected to expand at a CAGR of 11% to 8.3m sqm by 2012e, which supports the ambitious branch network expansions of Saudi retailers under our coverage.   

Riyadh is the fastest expanding city in terms of commercial real estate, with the highest GLA per capita (0.28 sqm), and most malls are concentrated there. Retail space in Riyadh is expected to grow to 2.9m sqm by 2014e from the current 2.3m sqm as the city continues to horizontally expand.  

  

12.6  12.4  12.1  12.3  12.7 13.5 

15.0 

17.4 

20.0 21.2 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

0

5

10

15

20

25

Five‐Year CAGR of 1%

Medical Care2%

Education and Entertainment

6% Clothing and  Footwear

8%

Home Furniture

11%

Other13%

Transport and  Telecom16%

Rent, Fuel and  Water18%

Food and  Beverage

26%

10.2%13.2% 13.9%

19.0%

26.0%

30.4%

39.9%

44.0%

Bahrain Qatar UAE Kuwait  KSA Oman Egypt Algeria

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

1.6%

5.4%5.8%

7.2% 7.6%8.0%

8.9%

11.6%

Bahrain Egypt Qatar Oman UAE KSA Kuwait  Algeria

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

Page 7: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

 

GLA per Capita (sqm) 

Source: Colliers International, AlembicHC 

      

0.140.30

1.06 1.07

3.07

0.280.180.180.170.16

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

Oman Kuwait KSA Bahrain Qatar UAE

Riyadh Mecca Eastern Province Jeddah Medina

Total GLA/Capita 0.97

Page 8: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

 

Common Themes    Retailers continue to expand their branch network across the kingdom; international 

expansions (into Egypt mostly) will come later for Jarir and Al Othaim with Al Hokair ahead of the pack as it has operations in Egypt, Jordan, and Kazakhstan  

All retailers have a preference for leasing over owning stores, which enhances cash flow generation, but rents are a key risk for Al Hokair given the high cost per sqm as it seeks retail space in malls and other prime locations 

  Strong market positions are a common positive factor among retailers ;Al Hokair and 

Jarir are leaders in their respective segments; Al Othaim is the number two player in the fragmented grocery retail sector, which has the highest consolidation likelihood 

 Theme 1: Saudi Branch Network Expansions Remain a Focus   Saudi Arabia is the core revenue generating market for all retailers, which we expect to remain the case over the medium term given that the companies are still focused on expanding their local branch network. Expansions continue to focus mostly on the Central Province and particularly Riyadh (c20% of the total Saudi population), which has the highest store concentration for the 3 companies, as the populous city continues to expand horizontally. Jarir has the most diversified branch network across the kingdom with c35% of stores in the Central Province. Conversely, a sweeping majority of Al Hokair and Al Othaim’s stores are located in the province.  

Theme 2: International Expansions in the Long Run, Al Hokair Ahead  Jarir was the first of the retailers to expand outside Saudi Arabia, opening its first branch in Qatar in 2001. It currently has 4 stores across the GCC (out of a total of 28) with a target to add 6 more until 2013e. However, Saudi Arabia remains the main market for Jarir’s expansions with 11 new showrooms targeted until 2013e.   Al Hokair is most ahead as it has already started embarking on international expansions with the acquisition of Retail Group Egypt and Retail Group Jordan as well as the start of greenfield operations in Kazakhstan with further CIS expansions in the pipeline. Al Hokair is targeting 150–160 new stores per annum, of which 70–80 are outside Saudi Arabia.   Egypt is a common target for all 3 retailers given that it has similar consumption dynamics to Saudi Arabia, a much larger population, and less developed organized retailing. We do not believe expansions into Egypt will begin before 2013e for Jarir and Al Othaim (and are not incorporated in our numbers for both companies).        

  

Page 9: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

 

Theme 3: Preference for Leasing   

All 3 retailers have a general preference for leasing over owning stores. Jarir has the highest store ownership percentage (6 or c21% of stores) with a strategy to own 1 of 4 new store openings per annum, but we are not concerned since the company already has a large unutilized land bank (over 50% of gross fixed assets), which could be used to construct new owned showrooms at a relatively low cost (cSAR35m–SAR40m/store).  

Although a leasing model is generally favored as it improves cash flow generation, rents are a key risk for Al Hokair in our opinion; with escalating rental cost the primary driver behind the company’s cost overrun (rent expenses grew at a 27% CAGR over FY06–FY10 versus 13% for revenue). Al Hokair rents out some space in sister‐company malls (c38% of its stores across Saudi Arabia) at preferential rates, but that benefit did not insulate the company from rising rent costs. Additionally, retail space at sister‐company malls is running out.  

Al Hokair’s average rent per sqm is very high relative to other retailers under our coverage at cSAR2,200 (versus cSAR330 for Al Othaim and cSAR580 for Jarir) as the company rents stores in shopping malls and high‐street prime locations.  

 

Store Rental Metrics: Al Hokair Remains Most At Risk from Escalating Rents  

Metric  Jarir  Al Othaim  Al Hokair 

Number of Owned Stores  6  2  N/A Average Rent/sqm (SAR 000)  0.58  0.331  2.20 Average Rent/Store (SAR 000)  1,744  5061  413 Rent Expense as a % of Sales   1.6%  1.7%  16.0% 

Source: Jarir, Al Othaim, Al Hokair, AlembicHC 

Note: (1) Based on 2007 data 

 

Theme 4: Strong Market Positions   

All 3 Saudi retailers under our coverage enjoy strong positions in their respective markets. Jarir is the market leader in laptops and other IT items (c50% market share) and books (c20% market share). Al Hokair is number one in Saudi’s mid‐class branded apparel market with a market share of c50%.   

Al Othaim ranks second (with c4% market share) in Saudi Arabia’s grocery retail market. Savola’s Al Azizia Panda is the leader with a market share of c5%. Also, Saudi Arabia’s grocery retail market is extremely fragmented and very competitive (especially compared to retail markets Al Hokair and Jarir operate in) with low entry barriers and high likelihood of consolidation trends, which we highlight as possible means of further growth for Al Othaim in the medium term. 

  

 

Market and Competitive Forces: All 3 Retailers Have Strong Market Positions in Saudi Arabia 

Metric  Jarir  Al Othaim  Al Hokair 

Market Position   Leader in Books and Electronics  Number Two in Grocery Retail  Leader in Mid‐Class Apparel Market Concentration  Moderate  Low  High Barriers to Entry  Moderate  Low  Moderate Consolidation Trends  Low  High  Moderate 

Source: Jarir, Al Othaim, Al Hokair, AlembicHC 

Page 10: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

 

Theme 5: Seasonality and Cyclicality Retailers have relatively high seasonality in their numbers. The third quarter (ending September) is the most important quarter of the year as it corresponds with Ramadan and Eid, which are peak shopping times especially for food items (3Q represents c30% of full year revenue for Al Othaim). There are other specific considerations including (1) end‐of‐season clothing sales that especially boost the significance of the quarter ending September (2Q) for Al Hokair (over 35% of full year revenue and nearly half of net income), and (2) the back‐to‐school season for Jarir, which is moving from 4Q as Ramadan starts earlier every year and schools in Saudi Arabia usually start after Ramadan is over.   Also, retailers are typically cyclical and are affected by economic downturns. However, none of the Saudi retailers under coverage exhibited declining revenue over the past 5 years given strong consumption trends in the country that are expected to continue in the medium term. Nonetheless, Al Othaim has the least long‐term cyclicality risk in our view compared to Al Hokair and Jarir given that it sells staples. Additionally, Al Othaim has a higher dependence on food items compared to other grocery retailers that have a larger number hypermarkets that typically offer a diversified product mix, which further supports our view on Al Othaim’s low revenue cyclicality.  

  

    

Page 11: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

10 

 

Jarir Is Our Top Pick    Jarir has the best profitability and return profile and is least sensitive to margins, 

which supports our view that market concerns on margins are overstated  

Jarir also has the strongest balance sheet (low leverage and negligible non‐core assets) as well as cash flow generation and dividends 

  In terms of retail area utilization, Jarir also stands out but it has the highest sensitivity 

to store openings given a relatively small network and very high store yields 

 Why Is Jarir Our Top Pick?  Our preferred exposure to Saudi Arabia’s sturdy retail sector is Jarir (Overweight, TP SAR188/share, potential return 28%) as it stands out on 6 selection criteria that we detail below. We also believe the market has been overstating recent margin pressures disregarding that they were mostly driven by non‐sustainable promotions as well as management efforts to enhance margins heading into 2011e through new product and service launches. Current price levels imply deflated gross margins of c14% (versus c17% currently) that assume no growth in high‐margin items (books, school and office supplies, and computer software and peripherals) from 2008 levels. Our implied valuation on a P/E basis is highest for Jarir versus other retailers, which is justified by its better profitability profile and impressive returns.   There is a similarly big upside to our valuation of Al Othaim (Overweight, TP SAR91.9/share, potential return 29%) and we believe there are many upside risks to margins (better‐than‐expected supplier rebates, potential launch of new‐concept corner stores, etc). However, we believe share price performance will remain muted until the impending acquisition of sister company OREIDCO, a mall owner and operator, in an all‐share deal is concluded. We do not expect the acquisition to be expensive given the companies’ overlap in shareholders and the absence of a cash element.   Al Hokair (Neutral, TP SAR46.8/share, potential return 8%) has the most ambitious expansion strategy among retailers and is far ahead in terms of international expansions as mentioned earlier. However, we are neutral on the stock mainly on concerns related to the company’s escalating OPEX that has been driven by rising rents. Management targets to bring SG&A/sales down to 26%–28% from well over 30% currently but we believe this will prove challenging unless the company manages to drive rent rates down and/or scales down new store openings (the latter is a concern given Al Hokairs high valuation sensitivity to the size of new store openings). Additionally, the stock is trading mostly in line with peers, which is fair given its middle‐of‐the‐pack profitability profile in comparison to other international clothing retailers.  

  

      

Page 12: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

11 

 

Valuation Summary and Metrics 

Metric  Jarir  Al Othaim  Al Hokair 

Target Price (SAR)  188  91.9  46.8 Recommendation   Overweight  Overweight  Neutral Potential Return  28%  29%  8% WACC  9.2%  9.6%  10.0% 

Terminal Growth Rate   2.5%  2.5%  2.5% 

P/E (2011e)  13.1x  11.8x  11.8x3 Premium (Discount) to Peers Vs Growth  N/A1  ‐22%  3% Premium (Discount) to Peers Average  19%1  ‐20%  ‐15% Valuation Implied P/E (2011e)  16.7x  15.3x2  12.7x3 

Source: Jarir, Al Othaim, Al Hokair, AlembicHC  

Note: (1) Peer group comparison is somewhat irrelevant for Jarir given the lack of listed companies with a similar product offerings and growth profile, (2) For core grocery business, (3) Based on FY2012e 

 (1) Profitability, Return, and Valuation Sensitivity to Margins   Jarir has the best profitability and return profile as indicated in the table below. Jarir’s valuation is the least sensitive to margins given (1) negligible FX exposure (c95% of purchases are sourced in USD), (2) the highest net margin (13.3% versus Al Hokair’s 8.9% and Al Othaim’s 3.5%), and (3) the lowest SG&A/sales. Jarir’s low margin sensitivity supports our view that market concerns on margins are somewhat overstated as current price levels are discounting very conservative sustainable margins (c14% gross margins).   Al Othaim has the lowest margins given the nature of grocery retailing. It also has the greatest optionality given a number of margin related upside risks and high valuation sensitivity to margins. Al Othaim could surprise on margins through negotiating and securing better supplier rebates, the potential launch of new‐concept corner stores, focusing on private labels, among others. Worth noting, Al Othaim’s EBITDA margin remains low compared to international peers due to its high dependence on food versus higher margin non‐food item but its net margin looks favorable given a low tax rate.  

  

 

Profitability and Return Metrics 

Metric  Jarir  Al Othaim  Al Hokair 

Gross Margin (2010e)  16.8%  7.7%  44.9%2 SG&A/Sales (2010e)  3.6%  4.1%  30.4%2 EBITDA Margin (2010e)  13.8%  5.3%  14.4%2 Net Margin (2010e)1  13.3%  3.5%  8.9%2 Valuation Sensitivity to 50 bps Lower Margins  ‐4.3%  ‐16.3%  ‐6.4% 

FX Exposure Limited 

95% of Purchases in USD Limited 

95% Local Purchases Relatively High 

c45% of Purchases in EUR and GBP ROAA (2010e)  30%  9%  12%2 ROAE (2010e)  58%  39%  23%2 ROIC (2010e)  54%  23%  18%2 

Source: Jarir, Al Othaim, Al Hokair, AlembicHC  

Note: (1) Excluding non‐recurring items (2) Based on FY2011e 

   

Page 13: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

12 

 

(2) Balance Sheet Strength  Jarir has the strongest balance sheet of the 3 retailers with the lowest leverage and exposure to non‐core investments. Retailers tend to have some non‐core investments mostly in the real estate sector, which adds a somewhat unfavorable risk factor in our view. Jarir is the exception with negligible investments (3% of tangible assets). Al Othaim is the riskiest on that front given the impending full acquisition of sister company OREIDCO, a 13.7%‐owned associate and an owner and operator of 5 malls across the kingdom. 

  

Balance Sheet Metrics 

Metric  Jarir  Al Othaim  Al Hokair 

Net Debt/Equity (2010e)  0.13x  0.87x  0.19x1 Net Debt/EBITDA (2010e)  0.23x  1.65x  0.59x1 Non Core Investments/Tangible Assets (2010e)  2.6%  7.1%  11.6%1 

Source: Jarir, Al Othaim, Al Hokair, AlembicHC 

Note: (1) Based on FY2011e 

(3) Cash Flow Generation and Dividends   Jarir also stands out in terms of dividend payout and frequency (it pays quarterly dividends) given its stronger cash flow generation ability on the back of relatively lower working capital investment and CAPEX requirements compared to Al Hokair and Al Othaim as well as a strong balance sheet that can support more expansions than planned, in our view. Jarir has been consistently free cash flow positive over the years and has the highest FCF yield in our coverage (5% in 2010e).   It is worth noting that Al Othaim should have the best cash flow profile given the very fast moving nature of its goods as indicated by its impressive cash conversion cycle (‐19 days versus 55 days for Jarir and 85 days for Al Hokair). However, cash flow generation has been impaired by related party transactions and land purchases mostly to support its to‐be‐acquired associate OREIDCO. Adjusting for such cash outflows, Al Othaim’s 2010e FCF yield would stand at an impressive c11%.  

  

 

Cash Flow Generation and Dividend Metrics 

Metric  Jarir  Al Othaim  Al Hokair 

Cash Conversion Cycle 2009 (Days)  55  ‐19  85 Historical Average WC Investments/Sales   0.8%  ‐1.4%  1.7% Historical Average CAPEX/Sales   1.3%  4.2%  8.3% FCF Yield 2010e   5.2%  ‐1.0% 1  3.1%2 Dividend Payout Ratio  80%  55%  60% Annual Dividend Payout Frequency  Quarterly  Annual  Annual Dividend Yield 2010e  5.3%  4.5%  5.0%2 

Source: Jarir, Al Othaim, Al Hokair, AlembicHC  

Note: (1) Excluding related‐party transactions and land purchases, Al Othaim’s FCF yield is c11%, (2) Based on FY2011e 

Page 14: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

13 

 

(4) Track Record and Growth Prospects   Jarir has the best track record among the 3 retailers as it delivered the highest top line and earnings growth over the past 5 years (2005–2009 CAGR of 21%). Jarir is expected to generate the highest revenue and net income growth among our retail coverage on our estimates given an expanding product offering (with a focus on higher margin products) as well as growing demand for IT products in Saudi Arabia on the back of rising technology awareness as well as computer and internet penetration. 

  

Track Record and Growth Metrics 

Metric  Jarir  Al Othaim  Al Hokair 

Revenue CAGR (2005–2009a)  21%  21%  13%1 Clean EPS CAGR (2005–2009a)  21%  20%  ‐6%1 Revenue CAGR (2010–2015e)  12%  12%  9%2 Clean EPS CAGR (2010e–2015e)  13%  12%  13%2 

Source: Jarir, Al Othaim, Al Hokair, AlembicHC 

Note: (1) (2) Based on FY2006‐FY2010, (2) Based on FY2011e‐FY2016e  

(5) Share Price Performance   Although retailers have all fallen out of focus in the past 3 months as indicated by their waning volumes and their underperformance of the broader market (13% on average), Jarir has been the most penalized y‐t‐d on overstated margin concerns, with the stock slightly outperforming the TASI by 7% versus 13% for Al Hokair and 37% for Al Othaim.  

  

Relative Share Price Performance of Retailers Under Our Coverage  

Source: Bloomberg, AlembicHC 

   

‐12.5%

‐4.9%

6.9%

‐10.6%

4.0%

37.1%

‐14.8%

10.8%13.2%

‐20.0%

‐10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

Market Outperformance ‐ 3 Months Market Outperformance ‐ 6 Months Market Outperformance ‐ Y‐T‐D

Jarir  Al Othaim Al Hokair

Page 15: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

14 

 

(6) Retail Area Utilization and Sensitivity to Store Openings   Jarir has the best retail space utilization as evidenced by its highest revenue generation/sqm and store yields despite having the smallest total retail area. The main setback for Jarir is that it has the highest valuation sensitivity to store openings given its relatively small network and high store yields. Our valuation would be 8% lower for Jarir if it opens 1 less store per annum versus 0.2% for Al Hokair and 1% for Al Othaim. Al Hokair ismost sensitive to revenue/sqm as well as size of new store openings, which implies that if the company scales down new openings in an attempt to lower rent costs, there would be little value accretion from the strategy.  

  

Store Metrics 

Metric  Jarir  Al Othaim  Al Hokair 

Store Network 3Q10  28  91  966 Forecasted Net Annual Store Additions  4  8  100 Sensitivity to 1 Less Store Opening/Annum  ‐8.2%  ‐1.2%  ‐0.2% 

Average Store Area (sqm)  3,169  1,995  210 

Store Yields 2010e (SARm)  107  35  3 Total Retail Area in September 2010 (sqm)  88,722  193,548  202,797

1 Rev./sqm 2010e (SAR 000)  29.41  19.31  12.63 Sensitivity to 5% Lower Rev./sqm  ‐5.3%  ‐3.8%  ‐14.0% 

Source: AlembicHC 

Note: (1) Estimated 

Page 16: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

15 

Jarir Marketing  Margin Concerns Overstated 

 

Market is discounting conservative sustainable margins of c14%, implying no growth for high‐margin products from 2008 levels  

Dividends remain a key attraction (DPO of c80%) given a strong balance sheet and FCF generation  

 

Initiate on Jarir with an Overweight rating and a TP of SAR188/share   

Market concerns regarding margin pressures, while valid, are a bit overstated in our view. We believe current price levels assume a sustainable gross margin of c14% (from c17% currently), which implies that all growth will come from low‐margin computers and electronics (including smartphones) with no growth in high‐margin segments (books, school and office supplies, and computer software and peripherals) from 2008 levels whose margins range from 20% to 50%.  

We believe margins will bottom out this year given (1) that a big part of the reason behind this year’s easing margins were sales promotions, evidenced by strong sales growth of c20% y‐o‐y, (2) that smartphones (less than 8% margin) remain a small contributor to overall business, (3) the strong growth prospects of software and accessories (25%–30% margin) as they are short‐life complements to computers and phones, and (4) high‐margin launches in 2011e including after‐sale PC services and new phones and tablets under exclusivity agreements.   

Store openings will drive growth, with management targeting 45 stores by the end of 2013e. We forecast a revenue CAGR (2010e–2015e) of 12% (below target of 15%) driven by the addition of about 4 new showrooms per annum, implying that the target will be reached conservatively by early 2015e. We assume no significant improvement in same‐store sales.   

We believe Jarir can sustain its strong dividend payout of c80% supported by its strong balance sheet with negligible debt (13% net debt/equity) and its preference for leasing (only 6 of its 28 stores are owned) at attractive rates (cSAR580/sqm or 1%–2% of sales) that keep CAPEX low (1%–2% of sales).  

We initiate coverage on Jarir Marketing with an Overweight rating and a TP of SAR188/share, which offers 28% potential return to the current market price. Key catalysts include a y‐o‐y rebound in gross margins, faster‐than‐expected new store rollouts, improved same‐store sales, and the start of expansions outside the GCC (Egypt is an identified target).   

Key Indicators (SAR) 

  2009a  2010e  2011e 2012e

EPS (Clean)             9.38             9.78            11.24           12.84 DPS               7.4               7.7                9.0             10.3 

Source: Company data, AlembicHC  

Overweight   Target Price (SAR)  188Current Price (SAR) 147Potential Return  28% 

Bloomberg  JARIR AB

Reuters  4190.SE 

MCap (SARm)  5,870MCap (USDm)  1,565Number of Shares (m) 40.0Free Float   43%Daily Volume (USDm) 1.0Foreign Own. Limit N/AForeign Ownership N/A

Note: All prices as of 23 November 2010 

 

Price Performance   

     

    

         

 

110

130

150

170

N D D J M M A M J J A S O

JARIR AB TASI

Page 17: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

16 

 

Jarir’s Financial Statements and Ratios   

SARm  2009a  2010e  2011e  2012e  2013e  2014e 

Income Statement             Revenue           2,555           2,939         3,338           3,742            4,320           4,816 Growth  1%  15%  14%  12%  15%  11% Cost of Sales and Occupancy          (2,069)          (2,445)          (2,775)          (3,107)          (3,583)          (3,989) Gross Profit              486              494              563              635               738              827 Gross Margin  19.0%  16.8%  16.9%  17.0%  17.1%  17.2% General and Administrative Expenses               (52)               (55)               (63)               (71)               (82)               (92) Selling and Distribution Expenses               (50)               (54)               (60)               (67)               (77)               (86) Total SG&A             (102)             (108)             (123)             (138)             (159)             (178) Operating Profit              384              385              440              497               578              649 Net Finance Cost               (13)               (10)                 (8)                 (3)                 (1)                  2 Rental Income                15                27                31                35                 40                45 Other Income (Expense)                 (1)                 ‐                   ‐                   ‐                   ‐                   ‐   Income Before Zakat              385              402              463              528               618              696 Zakat               (11)               (11)               (13)               (15)               (17)               (19) Net Income              374              391              450              513               601              677 Growth

1  12%  5%  15%  14%  17%  13% Net Margin1  14.7%  13.3%  13.5%  13.7%  13.9%  14.1%              EBITDA              403              405              460              519               602              675 Growth   11%  0.5%  14%  13%  16%  12% EBITDA Margin  15.8%  13.8%  13.8%  13.9%  13.9%  14.0%              Balance Sheet             Cash and Cash Equivalents                40                59                34                42                 84              134 Receivables              181              232              302              381               472              574 Inventory              421              459              492              530               573              622 Prepaid Expenses and Others                37                43                49                55                 63                71 Total Current Assets              679              792              877           1,008            1,193           1,402 Investment Properties                  8                  8                  7                  7                   7                  7 AFS Investments                28                28                28                28                 28                28 Net Fixed Assets              535              561              610              663               700              737 Total Non‐current Assets              571              596              646              698               734              771 Total Assets           1,250           1,388           1,523           1,706            1,927           2,173 Due to Banks                37              150                50                35                 20                30 Payables              277              330              403              485               579              685 Other Current Liabilities              162              143              167              183               208              231 Total Current Liabilities              476              624              620              703               807              946 Long‐Term Debt              100                 ‐                  50                50                 50                25 Other Non‐current Liabilities  45  54  54  54  54  54 Total Non‐current Liabilities              145                54              104              104               104                79 Shareholder Equity              629              711              798              899            1,016           1,148 Total Liabilities and Shareholder Equity           1,250           1,388           1,523           1,706            1,927           2,173 

Source: Jarir, AlembicHC 

Note: (1) Ex non‐recurring items  

   

Page 18: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

17 

 

SARm    2009a  2010e  2011e  2012e  2013e  2014e 

Cash Flow Statement             Net Income              374               391              450              513               601               677 Non‐cash Items                44                 39                29                26                 25                 24 Net Change in Working Capital                36                (43)               (32)               (35)               (41)               (46) Operating Cash Flow               453               387              447              504               584               655 Net CAPEX               (32)               (44)               (70)               (75)               (60)               (63) Other Investments                  0                  (0)                 ‐                   ‐                   ‐                   ‐   Investing Cash Flow                (32)               (45)               (70)               (75)               (60)               (63) Financing Cash Flow              (406)             (323)             (402)             (421)             (481)             (542) Change in Cash                 15                 19               (25)                  8                 43                 50              Key Financial Ratios             Net Debt/Equity   0.15x  0.13x  0.08x  0.05x  ‐0.01x  ‐0.07x Net Debt/EBITDA  0.24x  0.23x  0.14x  0.08x  ‐0.02x  ‐0.12x ROAA1  31.1%  29.6%  30.9%  31.8%  33.1%  33.0% ROAE1  63.6%  58.4%  59.6%  60.5%  62.7%  62.6% ROIC1  52.5%  54.3%  57.7%  57.2%  59.6%  60.5%              Key Price Ratios             EV/EBITDA  14.7x  14.6x  12.8x  11.3x  9.7x  8.5x P/E  15.7x  15.0x  13.1x  11.4x  9.8x  8.7x P/E (Clean)

 1  15.6x  15.0x  13.1x  11.4x  9.8x  8.7x P/BV  9.3x  8.3x  7.4x  6.5x  5.8x  5.1x Dividend Yield  5.0%  5.3%  6.1%  7.0%  8.2%  9.2% FCF Yield  6.7%  5.2%  5.9%  6.7%  8.2%  9.3% P/S  2.3x  2.0x  1.8x  1.6x  1.4x  1.2x 

Source: Jarir, AlembicHC  

Note: (1) Ex non‐recurring items and intangibles 

  

   

Page 19: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

18 

 

Investment Case  Market is discounting a scenario where gross margin will sustain at c14% (from 

current c17%), which we believe is too conservative given (1) that sales promotions were a key reason behind easing margins in 2010e, (2) still low contribution of low‐margin smartphones, (3) the prospects of high‐margin computer and phone accessories, and (4) new product and service launches in 2011e 

  Store‐opening strategy to drive growth, with 45 stores targeted by the end of 2013e 

from 28 currently; healthy balance sheet and strong dividends remain key attractions   We initiate coverage on Jarir Marketing with an Overweight rating and TP of 

SAR188/share (28% potential return)   We initiate coverage on Jarir with an Overweight rating and a TP of SAR188/share, which offers a 28% potential return to the current market price. We crosscheck our valuation with a DDM approach, given Jarir’s high dividend payout on a quarterly basis, which yields a value mostly in line with our DCF valuation.  

Concerns over Sales Mix Driven Margin Weakness Are Overstated in Our View   Market concerns about continued margin weakness as a result of higher contribution to revenue of low‐margin products – namely computers (a gross margin of 8%–12%, with netbooks at the higher end) and smartphones (a gross margin below 8%) – are overstated in our view. We believe margins will bottom out in 2010e, and we conservatively forecast sustainable margins close to current levels (17.4% compared to c16.9% in 2010e). Although margin concerns are valid, we believe several factors are being disregarded:  (1) Current Price Levels Imply Deflated Sustainable Margins   Current market price levels assume a sustainable margin of c14% (compared with c17% in 9M10), which implies that growth will come solely from computers and electronics (including smartphones), with no growth in high‐margin products (software and accessories, books, and school and office supplies) from 2008 levels.   (2) Sales Promotions Have Been a Key Driver for Recent Substantial Margin Weakness   Jarir’s gross margin dropped significantly (‐236 bps y‐o‐y) in 9M10, which is largely due to aggressive sales promotions this year (especially on laptops) in an effort to boost market share. We believe such efforts are paying off in light of robust sales growth of 20% y‐o‐y in 9M10, despite only 1 new showroom opening over the course of the year.   (3) Smartphones Are Still Relatively Minor in an Overall Context  Higher smartphone contribution to group revenue is another reason behind easing margins in 9M10, but we believe the extent of their impact is limited as their overall contribution to sales remains somewhat low (c10% of electronic products’ revenue). 

  

Page 20: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

19 

 

Smartphones, which were launched in 2H09, are currently Jarir’s fastest growing product category, as it has managed to become the number one retailer of smartphones in Saudi Arabia with a market share of c30%–40% out of an estimated market size of SAR800m, which is expected to reach SAR2bn by 2012e.   (4) Medium‐Term Prospects of Computer and Phone Accessories Are Understated  We believe the strength of computer and smartphone sales growth will have a favorable effect on sales of their accessories and related software, the margins of which are relatively high (gross margin of 25%–30%). Growth in both categories has been robust – 36% CAGR (2005–2009) for computer supplies and 30% for software – and we expect them to continue to post strong growth in the medium term irrespective of the development of growth in computer sales, given their relatively short life. Worth noting, adding current sales of smartphone accessories to smartphone sales would yield margins well over 12%.   (5) New Product and Service Launches   Jarir is planning to launch after‐sale services on computers (with margins likely to exceed 30%) to leverage its strong computer sales, as the company will start offering warranties on laptops (currently offered by third parties) in 2011e. Additionally, Jarir will introduce new products and brands (smartphones and tablets) with temporary exclusive distribution rights, which we believe will act as a margin booster in the near term. 

 

Computer Sales Have Propelled Top Line Growth 

 

Source: Jarir, AlembicHC 

       

37% 36%

30%

22%

16% 16%

10% 9%

25%

0%

10%

20%

30%

40%

Computers Computer Supplies

Software Electronics Office Supplies Others Books School Supplies Total

Reven

ue CAGR (2004–2009)

Page 21: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

20 

 

Jarir’s Sales Breakdown by Product Group1    Jarir’s Median Gross Margin by Product Group1 

 

  

 

Source: Jarir, AlembicHC 

Note: (1) Jarir stopped giving sales breakdowns after 2008 for competitive reasons 

 

Source: Jarir, AlembicHC 

Note: (1) Based on management’s margin guidelines 

 

Expecting Jarir’s Margins to Stabilize Near Current Historic Low Levels  

 

Source: Jarir, AlembicHC 

 

Store Opening Strategy to Drive Growth    We forecast a revenue CAGR of c12% (2010e–2015e) driven by Jarir’s store opening strategy with management targeting 45 showrooms by the end of 2013e from 28 currently. We conservatively assume 4 store openings per year, which implies that management’s target will be achieved by early 2015e, which would bring total retail area to c152,000 sqm from c89,000 sqm in 3Q10. Our assumptions are below management’s target of annual sales growth of c15%, as we assume nearly minor improvements in sales per sqm but factor in the slightly larger format (3,500–4,000 sqm) of planned openings.   Cannibalization risk is limited and assured success of new launches in our view given Jarir’s strong brand name and market leadership in the kingdom. Jarir’s offered mix of products is unique and unmatched by competition in Saudi Arabia (or globally for that matter).  

  

 

39% 40% 41%50%

12%16% 17%

13%15%14% 15%

14%13%

11% 10%8%

11% 10% 9% 9%10% 9% 8% 6%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2005  2006  2007  2008 Computers Software & Peripherals Office SuppliesSchool Supplies Electronics & Other Books

8%11%

20%

30% 30%

40%

50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Gross M

argin

18.6%

19.8%19.1%

17.3%

19.0%

16.8% 16.9% 17.0% 17.1% 17.2% 17.3%

15.5%

16.9% 16.7%

14.4%

15.8%

13.8% 13.8% 13.9% 13.9% 14.0% 14.1%

10%

15%

20%

25%

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Gross Margin EBITDA Margin

Page 22: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

21 

 

Forecasting Jarir’s Revenue to Grow at a CAGR of 12% 

 

Source: Jarir, AlembicHC 

 

Jarir’s Revenue/sqm and Revenue/Store     Number of Showrooms and Total Retail Area  

 

  

 

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, AlembicHC 

                

1,210 1,505 

1,741 

2,520  2,555 2,939 

3,338 3,742 

4,320 

4,816 5,145 

24% 16%

45%

1%

15%14%

12%15%

11%

7%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Revenue (SARm) Revenue Growth

19  23  26 35 

29  29  31  31  31  31  31 

64 

77 87 

117 

102 107  111  110  114  115  116 

0

20

40

60

80

100

120

140

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Avg. Rev./Sqm (SAR '000) Avg. Rev./Store (SARm)

17 18 19 20 20 23 27 28 32 36 40 44 4442 49 

55  58  58 70 

84  89 98 

119 

134 

149  152 

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Number of Showrooms Total Retail Area (000 sqm)

Page 23: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

22 

 

Jarir Ranks First Among Bookstores Ever Visited1…    …And Electronic Megastores Ever Visited1 

 

  

 

Source: Jarir, HC 

Note: (1) Based on a market study by PARC, April 2009; respondents: 1,215 (2009), 1,200 (2007)  

 

Source: Jarir, HC 

Note: (1) Based on a market study by PARC, April 2009; respondents: 1,215 (2009), 1,200 (2007) 

 

Strong Dividend Payout Sustainable in Our View     Jarir has historically maintained a dividend payout ratio of c80% with dividends paid quarterly, which we believe is sustainable given (1) a healthy balance sheet with negligible debt (13% net debt/equity) that would support even more aggressive expansions than planned, (2) a preference for leasing (at attractive rates with store rentals at cSAR580/sqm or 1%–2% of sales) as opposed to owning (only 6 of 28 current stores are owned), implying a sustainable CAPEX/sales of 1%–2%, which, coupled with a highly cash flow generative business model, leads to very strong FCF generation (the company has been consistently FCF positive as indicated in the chart below). The company already has a large unutilized land bank in the kingdom (land makes up over 50% of gross fixed assets), which could be used to construct new owned showrooms at a relatively low cost. The company also has negligible FX exposure with c95% of purchases in USD, which further supports our view on Jarir’s strong financials. 

  

 

Jarir’s FCF and FCF Yield    Jarir’s DPS and DPO 

 

  

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, AlembicHC  

81%

53%

29%

31%

19%

84%

65%

29%

18%

8%

Jarir

Obeikan

Maktaba

Tihama

Mirza

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2009 2007

52%

58%

23%

36%

14%

6%

70%

70%

40%

38%

17%

7%

Jarir

eXtra

BEST

Obeikan

Electro

CompuMe

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

2009 2007

120  194  81  259  396  307  346  394  484  548  590 

2.0%

3.3%

1.4%

4.4%

6.7%

5.2%5.8%

6.6%

8.1%

9.2%9.9%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

100 

200 

300 

400 

500 

600 

700 

Free Cash Flow (SARm) FCF Yield

3 5 

6  7  7  8 9 

10 12 

14 15 

68%74%

87%81% 79% 79% 80% 80% 80% 80% 80%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

10 

12 

14 

16 

DPS (SAR) DPO

Page 24: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

23 

 

Valuation and Risks   We initiate coverage on Jarir with an Overweight rating and a TP of SAR188/share, which offers a 28% potential return to the current market price. We applied a WACC of 9.2% and a terminal growth rate of 2.5%. We crosscheck our valuation with a DDM approach, given high dividend payout on a quarterly basis, which yields a value mostly in line with our DCF valuation.  

  

 

Jarir’s DCF Valuation Summary (SARm) 

  2011e  2012e  2013e  2014e  2015e 

EBITDA             460             519             602             675              726 Taxes             (13)             (15)             (17)             (19)             (21) Change in Working Capital              (32)             (35)             (41)             (46)             (49) Net CAPEX             (70)             (75)             (60)             (63)             (67) Free Cash Flows              346             394             484             548              590 Risk‐Free Rate  4.3%         Beta               0.75         Equity Risk Premium  6.5%         Cost of Equity  9.2%         Equity Weight  100%         WACC  9.2%         Terminal Growth Rate  2.5%         PV of FCFs             316             331             371             385              379 Terminal Value                  8,988 Enterprise Value           7,564         Net Debt    91         Investments   28         Equity Value            7,501         Number of Shares (m)  40         Value/Share (SAR)  187.5         

Source: AlembicHC  

 

Jarir’s DDM Valuation Summary (SARm) 

  2011e  2012e  2013e  2014e  2015e 

DPO  80.0%  80.0%  80.0%  80.0%  80.0% Total Dividends             360             411             480             541              584 DPS (SAR)            8.99          10.27          12.01          13.54           14.61 Risk‐Free Rate  4.3%         Beta               0.75         Equity Risk Premium  6.5%         Cost of Equity  9.2%         Equity Weight  100%         WACC  9.2%         Terminal Growth Rate  2.5%         PV of DPS                  8                  9                  9                   10                   9 Terminal Value                     223 Number of Shares (m)  40         Value/Share (SAR)  188.2         

Source: AlembicHC  

   

Page 25: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

24 

 

Jarir’s Valuation Sensitivity to WACC and Terminal Growth Rate (SAR) 

    WACC 

  7.2%  8.2%  9.2%  10.2%  11.2% 

Terminal Growth Rate 

0.5%  201.1  173.5  152.2  135.4  121.7 1.5%  230.0  194.1  167.6  147.1  130.9 2.5%  271.3  222.1  187.5  162.0  142.3 3.5%  334.6  261.8  214.4  181.2  156.6 4.5%  444.5  322.9  252.7  207.1  175.1 

Source: AlembicHC 

 We give little weight to comparative valuation in the case of Jarir, given the limited number of similar listed businesses in emerging markets that offer similar growth prospects, plus the lack of companies with a business model like Jarir’s that combines the sale of electronics with books and stationery. Jarir trades at a discount to global stationery peers, but at a premium to global electronic retailers, which is justified in our view, given Jarir’s higher margins (EBITDA margin of c16%, which is more than double that of peers) and returns (ROE of 58% versus peers’ average of 9%) driven by its diversified product mix.  

  

 

Jarir vs Global Retail Electronics and Stationery Peers 

 Country 

MCap 

(USDm) 

Gross 

Margin 

2009 

EBITDA 

Margin 

EBITDA 

CAGR ROE  EV/EBITDA  P/E 

2010e  (09a–11e)  10e  09a  10e  11e  09a  10e  11e 

IT and Peripherals   

Best Buy  USA  17,696  5.9%  6.5%  4%  22%  5.5x  5.7x  4.9x  13.4x  13.3x  11.6x 

RadioShack  USA  2,177  11.2%  10.8%  5%  24%  4.2x  4.5x  4.5x  10.6x  9.5x  8.9x 

EDION Corporation  Japan  865  12.8%  3.0%  ‐  8%  7.4x  ‐  ‐  7.7x  8.1x  6.7x 

GAME Group  UK  394  9.1%  7.4%  ‐21%  20%  1.6x  1.2x  2.2x  4.1x  4.1x  8.4x 

Plaisio Computer  Greece  137  3.7%  3.8%  ‐    8.0x  ‐  ‐  21.5x  ‐  ‐ 

AVERAGE  8.5%  6.3%  ‐4%  19%  5.3x  3.8x  3.9x  11.5x  8.7x  8.91x 

 

Books and Stationery   

Staples  USA  15,596  7.4%  8.3%  5%  15%  8.3x  8.2x  7.3x  21.1x  18.9x  16.8x 

Office Max  USA  1,442  6.5%  1.8%  45%  14%  20.9x  4.5x  3.9x  20.2x  16.4x 

Shangahai Xinhua Media  China  1,373  8.1%  12.5%  25%  9%  32.0x  ‐  ‐  39.2x  41.4x  36.7x 

Office Depot  USA  1,260  6.8%  ‐0.1%  ‐  ‐  ‐  5.0x  3.8x  ‐  41.3x 

Culture Convenience Club  Japan  988  18.3%  10.0%  ‐  ‐  6.0x  ‐  ‐  8.7x  8.5x  ‐ 

Barnes & Noble  USA  915  6.1%  5.0%  ‐7%  5%  4.2x  4.7x  5.4x  24.9x  42.0x  ‐ 

Indigo Books & Music  Canada  370  ‐0.2%  7.5%  ‐11%  ‐  3.8x  4.9x  10.8x  ‐  13.8x 

Borders  USA  81  3.6%  0.7%  138%  ‐  16.2x  3.3x  2.2x  ‐  ‐  ‐ 

AVERAGE  7.1%  5.7%  32%  9%  13.1x  5.1x  4.6x  21.0x  26.2x  25.0x 

 

Jarir Marketing  KSA  1,565  19.0%  15.8%  7%  58.4%  14.7x  14.6x  12.8x  15.6x  15.0x  13.1x 

Source: Bloomberg, AlembicHC  

       

Page 26: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

25 

 

Risks  Slow New Store Rollouts and/or Smaller New Stores    Our valuation is sensitive to store rollouts and would thus be affected if the rate of store openings is less than our estimated 4 per annum (which assumes the company will achieve its 45‐store target by early 2015e, already later than management guidance of late 2013e). If Jarir opened 1 store fewer per annum (3 on average), our valuation would be 8% lower.   We also assume that all new showrooms will be 3,500–4,000 sqm (we are assuming an average 3,750 sqm for new openings, higher than the current average of c3,200 sqm) and our valuation would be negatively affected if new stores are smaller. If Jarir’s new stores were 5% smaller in area (c3,600 sqm), our valuation would be only 2% lower.  Deterioration in Same‐Store Sales   We assume nearly no deterioration in same‐store sales, with sales per sqm remaining relatively stable over our forecast horizon. Our valuation will be adversely affected if sales per sqm deteriorate from current levels, which would happen if new stores cannibalize existing stores’ sales. If Jarir’s same‐store sales were to come in c5% lower than our estimates (cSAR29,000/sqm), our valuation would be 5% lower.  Further Margin Deterioration   Our valuation is sensitive to gross margins. We assume a sustainable gross margin of 17.4%, but our valuation would be lower if the impact of higher growth in relatively low‐margin products is more severe than expected, or if the company undertakes further sales promotions. If Jarir’s gross margins were to come in 50 bps lower than our estimates, our valuation would be 4% lower.   Increasing SG&A/Sales    Jarir has maintained a relatively low SG&A/sales (average of 3.7%), mainly driven by low advertising spending (at less than 1% of sales) given its already established brand name, absence of competition with the same product offerings, and the prime locations of its stores. We assume the company will maintain SG&A/sales near its historical average. If SG&A/sales were to come in 50 bps higher than our estimates, our valuation would be 4% lower.

  

          

Page 27: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

26 

 

Jarir Has Low SG&A Expenses  

 

Source: Jarir, AlembicHC 

   

48 56  55 

86 

102 108 

123 

138 

159  178  190 

3.8%3.6%

3.1%3.3%

3.9%3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

SG&A (Ex‐Depreciation) (SARm) SG&A (Ex‐Depreciation)/Sales

Page 28: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

27 

 

Expansion Strategy    Management is targeting to add 17 new showrooms by the end of 2013e 

  Saudi Arabia remains the focus of expansions, with around 8 stores expected to be 

opened in Riyadh alone   Jarir will target the Egyptian market after completing its current expansion phase, 

but this is not reflected in our numbers  

Targeting 45 Showrooms by 2013e with Saudi Arabia Still the Focus      Jarir currently operates 24 retail showrooms in Saudi Arabia. Jarir began its expansions into the GCC in 2001 with the first store in Qatar. It currently has 4 GCC stores: 1 in Abu Dhabi (opened in 2002), 1 in Kuwait (opened in 2004), and 2 in Qatar. Jarir’s total retail area currently stands at 88,700 sqm, with an average store area of 3,000–3,500 sqm.   Saudi Arabia remains the main market for expansion (c88% of 2009 revenue), and the company is targeting to have a total of 45 showrooms by the end of 2013e. The company is targeting about 6 new showrooms in the GCC: 3–4 in Kuwait, 1 in Qatar, and 2 in the UAE, with plans to open stores in Bahrain and Oman as well. We conservatively assume the target will be reached by early 2015e with about 4 openings per annum. All new showrooms are planned to have a larger format than existing ones, with an area of 3,500–4,000/sqm to support a wider product offering.   Management will continue to focus on the central region for expansions within Saudi Arabia, despite having the highest store concentration (10 showrooms or c36% of the current network). Worth noting, Jarir has the greatest geographical diversification across the kingdom among our Saudi retailers coverage given that Al Hokair and Al Othaim have a sweeping majority of their stores in Riyadh alone. The company is targeting 8 new showrooms in Riyadh alone. Riyadh, which represents c20% of Saudi Arabia’s population, of which Jarir targets about a third, has one of the highest purchasing powers in the kingdom. The city is expanding horizontally given its large areas of unutilized land.   

  

               

Page 29: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

28 

 

Geographical Concentration of Jarir’s Showrooms    Targeting 45 Retail Showrooms by 2015e 

 

  

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, Alembic HC 

 

Egypt: The Next Phase of Expansions?  Egypt is potentially the next market for Jarir after it completes its current expansion plans in Saudi Arabia and the rest of the GCC. The Egyptian market is promising, given strong demand dynamics, fragmented competition, and a near lack of organized IT and stationery retailers. Expansions into Egypt will most likely be through greenfield investments (not acquisitions) to ensure having the right retail space (at least 2,000 sqm per store) and logistical framework, both of which are currently lacking in the country. We do not expect any store openings in Egypt before 2013e. We have not included the potential Egypt expansions in our numbers.  

  

     

Central Province 10

Western Province 7

Eastern Province 7

Qatar 2

Kuwait 1UAE 1

16 17 1720

23 24 26 28 30 32 33

33 3

3

4 4

6

8

10

12 12

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

KSA GCC

Page 30: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

29 

 

Balance Sheet and Dividends   

Jarir has a very strong balance sheet with negligible debt (13% debt/equity) and could easily support more expansion than planned in our view  

  Preference for leasing (only 6 showrooms are owned) limits CAPEX (1%–2% of sales) 

and thus enhances FCF generation  

Accordingly, strong dividend payout of c80% (in quarterly installments) is sustainable in our view  

 

Strong and Underleveraged Balance Sheet Supports Further Growth  Jarir’s balance sheet could in our view support substantial expansions – even more than what is planned – given very low leverage with net debt at 0.23x 2010e EBITDA and 0.13x equity. The company currently has a SAR100m debt facility to finance working capital requirements that is fully payable in 2011e, but will be refinanced if required, according to management. Store expansions can be easily financed internally, given a preference for leasing and a very cash flow generative business model.   

  

 

Jarir Has Historically Maintained a Debt‐Light Balance Sheet  

 

Source: Jarir, AlembicHC 

 

Preference for Leasing…  Jarir prefers to lease rather than own its stores. Of its 24 stores in Saudi Arabia, 18 are leased, and all GCC stores are leased. Jarir secures preferential lease terms – annual store rent of cSAR1.5m (cSAR580/sqm) with a 10‐ to 20‐year contractual period and an exit option – and lease costs are not substantial in an overall context (1%–2% of sales).   

Out of the targeted 4 annual store openings, 1 is to be owned since the company already owns 5 plots in Saudi Arabia for the purpose of store development (2009 book value of land was SAR336m, representing over 50% of gross fixed assets and over 25% of total assets). The company has no intention of purchasing more land in the foreseeable future, but land replacements are possible if an attractive opportunity presents itself. 

  

0.08x

‐0.07x

0.35x0.30x

0.15x0.13x

0.08x0.05x

‐0.01x

‐0.07x‐0.11x

0.16x

‐0.13x

0.59x

0.46x

0.24x 0.23x

0.14x

0.08x

‐0.02x

‐0.12x

‐0.20x‐0.3x

‐0.2x

‐0.1x

0.0x

0.1x

0.2x

0.3x

0.4x

0.5x

0.6x

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Net Debt/Equity Net Debt/EBITDA

Page 31: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

30 

 

75% of Retail Showrooms in Saudi Arabia Are Leased1 

 

Source: Jarir, AlembicHC 

Note: (1) 2010 figures as of 30 September 2010 

 

…Limits CAPEX Bill…  Jarir has historically had very low CAPEX at 1%–2% of sales, mostly due to the preference for leasing. CAPEX for an owned store is cSAR35m–SAR40m (mostly construction works) versus a scant cSAR5m–SAR6m for leased stores (mostly store preparation costs). Management guidance is for annual CAPEX of SAR50m–SAR60m per year, including store openings with 1 owned store. Other than store opening costs, the other relatively big‐bracket CAPEX item is cSAR40m in investments for a new warehouse, which is likely to be spent over the coming 2 years (this is already incorporated in our numbers). Jarir owns only 1 centralized mega‐warehouse, located in Riyadh with an area of 330,000 sqft and expandable to 750,000 sqft, which serves its showrooms across the GCC.   

…Leading to Strong Cash Flow Generation and Attractive DPO  The nature of Jarir’s business, along with its preference for leasing and solid working capital management (working capital investments average less than 1% of sales), enhances the company’s free cash flow (FCF) generation. Jarir has consistently been FCF positive over the years – a trend which we expect to continue.   Strong FCF generation capabilities and an underleveraged balance sheet support the sustainability of the company’s generous dividend‐payout policy. The company typically pays out c80% of annual earnings on a quarterly basis. Jarir has an attractive dividend yield of 5.3% (2010e) above international peers’ average of 3.2%.  

  

  

   

1012

14 15 1517

21 225

5

55 5

6

66

0

5

10

15

20

25

30

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Number of Stores

Leased ‐ KSA Owned ‐ KSA

Page 32: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

31 

 

Jarir’s FCF and FCF Yield    Jarir’s CAPEX and CAPEX/Sales1  

  

 

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, AlembicHC  

Note: (1) Jarir had unusually high CAPEX in 2007 as the company undertook heavy land purchases worth cSAR156m 

 

DPS and DPO    Attractive Dividend Yield Compared to Global Peers 

 

  

 

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Bloomberg, AlembicHC 

    

126  194  81  259  396  307  346  394  484  548  590 

2.1%

3.3%

1.4%

4.4%

6.7%

5.2%5.8%

6.6%

8.1%

9.2%9.9%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

100 

200 

300 

400 

500 

600 

700 

Free Cash Flow (SARm) FCF Yield

2.8%

3.8%

10.3%

2.0%1.2% 1.5%

2.1% 2.0%1.4% 1.3% 1.3%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

20 

40 

60 

80 

100 

120 

140 

160 

180 

200 

CAPEX (SARm) CAPEX/Sales

3 5 

6  7  7  8 9 

10 12 

14 15 

68%74%

87%81% 79% 79% 80% 80% 80% 80% 80%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

DPS (SAR) DPO

1.3%1.3%

2.9%

8.2%

3.4%

1.1%1.7%

2.4%2.9%

6.4%

2.9%

5.3%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

IT & Peripherals Stationery & Bookstores

Page 33: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

32 

 

Jarir’s Working Capital Investments    Jarir’s Operating Cash Flows and Cash Realization 

  

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, AlembicHC 

   

28 

22 

44 

(36)

43 

32 35 

41 46 

49 2.3%

0.2%

1.3%

1.8%

‐1.4%

1.4%

0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9%

‐2%

‐2%

‐1%

‐1%

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

‐40

‐30

‐20

‐10

0

10

20

30

40

50

60

Change in WC Inv. (SARm) Change in WC Inv. /Sales

96%

108%102%

97%

121%

99% 99% 98% 97% 97% 96%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Operating Cash Flow (SARm) Cash Realization Ratio

Page 34: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

33 

 

Understanding Jarir’s Product Mix  Core stationery business (28% of 2008 revenue) is steadily growing and will 

continue to support margins, but has been losing importance to computers and electronics  

Growing low‐margin computer sales (c45% of 2009 revenue) have been affecting margins negatively, but we believe they will boost growth for higher‐margin and shorter‐life computer accessories and software 

  Smartphones (margins under 8%), launched in 2H09, are the company’s fastest 

growing product category with the company capturing a market share of 30%–40% in less than a year, but we believe their contribution to overall business remains relatively small 

 

Core Stationery Business Is Steadily Growing but Losing Importance  Jarir’s stationery business (28% of 2008 revenue), mainly school and office supplies and books, is steadily growing (2006–2008 CAGR of 16%). Jarir started out as a specialty retailer in stationery products, but their significance to the overall business has been declining since the introduction of computers and other electronics, despite stationery’s high double‐digit margins. There are no signs of this trend reversing with still strong growth in IT equipment supported by consistent new additions to product offering.   Office Supplies (14% of 2008 Sales, 25%–35% Gross Margin)  Jarir sells office supplies outsourced mainly from China and India under its in‐house brands – Roco (high‐end) and Falcon (lower‐end) – registered in the GCC and Egypt. Roco represents c64% of wholesale revenue, c40% of corporate revenue, and c11% of retail revenue. Al Maktaba is Jarir’s main competitor in this segment.  School Supplies (8% of 2008 Sales, 35%–45% Gross Margin)  Jarir sells a wide variety of school supplies, the bulk of which are sold to wholesalers who in turn sell to other retailers across the kingdom. School supplies sold through Jarir’s own showrooms are minimal. The market for school supplies is steadily growing given an increasing school enrollment rates (98% of eligible population in primary education and 95% in secondary education in 2008) and high government spending on education – cSAR138bn or c25% of the 2010e government budget is allocated for education and human development.   Books (6% of 2008 Sales, 45%–55% Gross Margin, 20% Market Share)  Jarir is the biggest bookseller in Saudi Arabia (both English and Arabic), with some 1,650 titles printed as of 1Q10 versus 864 in 2005. Book sales grow at 5%–7% per annum on average. Competition is rather fragmented and limited to local players (Al Obeikan is the main rival). Jarir’s market share is c15–20% in Arabic books and c20% in English books.  

  

 

   

Page 35: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

34 

 

Saudi Government Budget Breakdown (2010)   Budget Allocation to Education and Human Development 

 

  

Source: SAMA, AlembicHC    Source: SAMA, AlembicHC 

 

IT Equipment to Continue to Drive Growth IT equipment contributed c72% of sales in 2008, which is an impressive advance from 62% in 2005, and are expected continue to drive top‐line growth especially with the addition of smartphones to the product range in 2009.   Computers (50% of 2008 Sales, 8%–12% Gross Margin, 50% Market Share)  Saudi Arabia is the largest IT market in the GCC, and is expected to reach SAR19.5bn by 2014e. Saudi Arabia topped the GCC’s sales of personal computers (PCs) and laptops, with 1.8m units sold in 2009 worth a total of cSAR5.8bn. Computer sales are expected to jump to SAR7.5bn in 2010e, fuelled by growing internet (39%) and computer penetration (46%), according to official country statistical data sources.  Jarir is the kingdom’s top laptop retailer with a market share of c50%. The company sold over 365,000 PCs in 2009, compared to 321,000 in 2008 and 76,000 in 2004 (37% CAGR). Jarir has strong direct relationships with top PC manufacturers such as Toshiba, HP, and Dell, and offers after‐sale support through 4 third‐party maintenance centers. Jarir plans to launch in‐house maintenance services in 2011e, which should boost margins. Main competitors are eXtra (15% market share of the Saudi computers and electronics market with 15 showrooms), followed by BEST and Electro. Hypermarkets are also a growing competitive threat for electronic products at large in our view.  

  

          

Lending0%

Infrastructure2%

Transp. & Comm.3%

Municipal Services

4% Subsidies4%

Econ. Resource Dev.

5%

Health9%

Others17%

Education & HD25%

Defense & Security31%

23%

24%

24%

25%

26%

25% 26%26% 25%

22%

22%

23%

23%

24%

24%

25%

25%

26%

26%

27%

20 

40 

60 

80 

100 

120 

140 

160 

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Education & HD Spending (SARbn) % of Total Spending

Page 36: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

35 

 

Saudi Internet Penetration Is on the Rise…    …but Still Low in GCC Context 

 

  

Source: Ministry of Telecom and IT, SAMA, AlembicHC    Source: Internet World Stats, AlembicHC 

 The Saudi computer market is witnessing a major change, with demand for high‐end notebooks shifting in favor of netbooks (little notebooks with limited features). Although netbooks and laptops are complements in most parts of the world, in Saudi Arabia they are in many cases substitutes since computer usage is typically limited to activities that do not require a large processing capacity (such as surfing the internet). Although more profitable on a per unit basis (c15% gross margin) in comparison to laptops (10%–12%), their much lower price – the price of a netbook is less than half that of a laptop – is hampering overall computer sales. The contribution of computers to Jarir’s top line has dropped to c45% of 2009 sales from c50% in 2008 and is still dropping.   Tablet PCs (such as the iPad) are an imminent threat to both notebooks and netbooks. Technology research firm Gartner expects worldwide tablet sales of 54m units in 2011e and over 208m units by 2014e. Gartner expects notebooks to suffer the most cannibalization, as average tablet selling prices fall below USD300/unit in the next 2 years. Worth noting, Jarir is seeing very strong growth in tablets heading into 2011e, which is positive given their better margins compared to computers.  Smartphones (30%–40% Market Share)  Smartphones are possibly Jarir’s fastest growing product – nearly doubling y‐o‐y in terms of volume. Introduced recently in 2H09, smartphones boosted sales of electronics (ex computers) by c29% y‐o‐y in 2009 and currently constitute c10% of electronic sales. In less than a year, Jarir managed to become the number one retailer of smartphones in Saudi Arabia with a market share of 30%–40% in a cSAR800m market, which is expected to reach SAR2bn by 2012e. However, we estimate that contribution to the overall business is relatively small.       

  

4.8%6.5%

8.2%10.7%

13.0%

19.8%

30.9%

36.3%38.6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

10 

12 

2001 2002 2003 2004  2005  2006  2007  2008  2009 

Internet Subscribers (m) Penetration Rate

1% 2%

14% 18% 21% 24% 27% 33% 38%

39%

42%

43%

52%

76%

88%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Page 37: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

36 

 

The fast growth in smartphones has been a contributor to Jarir’s margin dilution in 2010e (they have a gross margin less than 8%) but we believe the situation will get better from here on out as management is determined to improve smartphone margins through (1) better negotiating terms with vendors after having proven market leadership, (2) direct negotiations with new vendors (Samsung for Galaxy and Google for Android OS) with short‐term distribution exclusivity, and (3) more focus on smartphone accessories, which are reported separately but would make margins look much more attractive if included (over 12% gross margin).   Computer Software and Accessories (13% of 2008 Sales, 25%–35% Gross Margin)  Demand for computer software, peripherals (such as 3G modems, routers, hard drives, and printers), and other IT accessories is also driven by increasing computer and internet penetration and we therefore expect growth to mirror (or even exceed) IT hardware sales. They will therefore support Jarir’s margin in the medium to long run in our view.   Electronics, Gifts, and Others (9% of 2008 Sales, 15%–25% Gross Margin)  Gaming, recently introduced by Jarir in 2009, could be the fastest growing product line in this category, buoyed by a large young population. Gaming includes computer games, gaming software, video games, and gaming consoles such as PlayStation, Xbox and Wii. This category also includes portable devices like iPods and digital cameras. 

        

Page 38: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

37 

 

Jarir Marketing: An Overview  

Corporate History  Established in 1974 by the Al Agil family, Jarir Marketing Company is Saudi Arabia’s leading distributor of stationery and electronic gadgets. Headquartered in Riyadh, Jarir currently operates 28 specialty retail showrooms throughout Saudi Arabia and the GCC, with a total area of 88,722 sqm. Jarir expanded into neighboring GCC countries starting with Qatar in 2001, then Abu Dhabi in 2002, and Kuwait in 2004. The company had a footfall of 16.5m customers in 2009, up 9% from 15m in 2008, with 5.9m transactions compared to 5.5m in 2008. Jarir was listed on the Saudi Tadawul in 2003. 

  

 

Jarir’s Shareholding Structure1 

 

Source: Zawya, AlembicHC 

Note: (1) As of October 2010 

 

Revenue and Revenue CAGR (SARm)    Net Income and Net Income CAGR (SARm) 

 

  

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, AlembicHC 

    

Al Agil Family 45.0%

Free Float 43.0%

Jarir Investment Co. 12.1%

1,210 

1,505 

1,741 

2,520  2,555 

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a

4‐Year Revenue CAGR of 21%

176 

243 

276 

333 

374 

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a

4‐Year Net‐Income CAGR of 21%

Page 39: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

38 

 

Understanding Jarir’s Divisional Structure Jarir has both retail and wholesale divisions. Retail (85%–90% of sales) includes sales through Jarir’s own showrooms as well as some non‐showroom sales (mainly sales of office supplies to corporate clients). All store expansions are taking place within the retail segment.   The wholesale division (10%–15% of sales) sells to other wholesalers and retailers. In 2008, Jarir expanded its wholesale activity to Iraq, Sudan, Qatar, and Yemen. Through 5 showrooms and 7 sales offices, the wholesale segment sells mostly office supplies (c60% of wholesale revenue) and school supplies (c35% of wholesale revenue), mostly to small stationery stores across the kingdom. Private labels (mostly the in‐house Roco printer and copy paper) account for c70% of wholesale sales and the majority of sales of office supplies. The company has no near‐term plans to expand in the wholesale segment. 

  

 

Jarir’s Divisional Structure  

                  

Source: Jarir, AlembicHC 

             

Jarir Marketing Company (Jarir)

Jarir Bookstore                      (Retail Division) 

Jarir Marketing                       (Wholesale Division) 

Sales Offices Showrooms 

KSA                             5

Total                            5

 KSA                               7

  Total                         7

Corporate Sales Showrooms  

KSA                             24 

Kuwait                          1 

Qatar                            2 

KSA                                3

Qatar                              1

Total                           28  Total                              4

UAE                               1 

88% of 2009 Sales 2005–2009 CAGR of 21% 

12% of 2009 Sales 2005–2009 CAGR of 16%

Page 40: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

39 

 

Revenue Contribution by Division (2009)    Net Income Contribution by Division (2009) 

 

  

 

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, AlembicHC 

 

Revenue Contribution by Geography (2009)    Net Income Contribution by Geography (2009) 

 

  

 

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, AlembicHC 

                

Retail88%

Wholesale12%

Retail90%

Wholesale10%

KSA88%

GCC12%

KSA84%

GCC16%

Page 41: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

40 

 

Jarir’s Product Offering  

Laptops  Smartphones  Software and Gaming  PC Supplies and Electronics  Arts and Engineering  School Supplies Books

Toshiba  BlackBerry  Video Games Portable Devices (PDAs, iPods, 

Digital Cameras) Artist Sheets, Boards  Stationery   

Acer  Nokia  Gaming Consoles  Adapters  Artist Pads     

HP  Samsung  AntiVirus  Video/TV Kits  Mat Boards     Dell  Sony Ericsson  Windows 7  Gamepads  Foam Boards     Sony  Motorola  Office 2010  Joysticks  Art Portfolios     Fujitsu  Acer    Copy Holders/Letter Trays  Binders     ASUS  HTC    Keyboard Accessories  Tubes     

Packard Bell  LG    Mouse and Accessories  Compasses     Apple  iPhone    Laser/Inkjet Paper, Envelopes  Surveying Instruments     

Samsung     Headphones,  Microphones 

     

MSI      PC Security Gadgets       Lenovo      Computer Cables       

      Hubs and Accessories             Storage Media             Storage Media Devices             Networking Products             Storage Systems             Calculators             LCDs       

     Electronic Dictionaries, 

Translators      

      Dustcovers             Computer Bags             Computer Paper             Computer Labels       

Source: Jarir, AlembicHC 

 

Jarir’s Product Offering vs Global Players 

  Jarir  Staples  Office Depot  Best Buy  Fnac  Barnes & Noble 

Office Supplies         School Supplies         PC and Peripherals       Portable Devices (PDAs, iPods, Digital Cameras, Mobiles)             

Gaming           Books           Art Supplies             

Source: Jarir, AlembicHC 

 

Page 42: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

41 

 

Appendix: Understanding Jarir’s Seasonality  Revenue   Jarir’s revenue has typically been the strongest in the fourth quarter of each calendar year, supported by retail sales (88% of 2009 revenue) that peak with the beginning of the school year. With schools in Saudi Arabia usually beginning after Ramadan, and with Ramadan moving earlier into the summer, school start is now earlier and therefore the third quarter has taken over as the company’s strongest in revenue starting this year (schools began in September as opposed to in October last year). Although the bulk of sales of school supplies are wholesale, school season is the best for retail generally as stores achieve the year’s highest footfall during that time.   Wholesale revenue (12% of 2009 revenue) is strongest in the first and (especially) third quarters of the year. The third quarter is the strongest as it is when the majority of sales of school supplies take place, as retailers stock up ahead of the school season. First quarter is also strong as retailers stock ahead of the start of second school semester and corporations build up their inventory of office supplies.  Margins   Wholesale margins are typically lower than retail margins, but this is not the case for Jarir given that the wholesale product mix (office and school supplies) garners much higher margins compared to the IT equipment that constitutes the majority of retail sales. Hence, margins are typically strongest in the wholesale high season – the first and third quarters of the year.  

  

 

Wholesale Seasonality    Retail Seasonality (SARm) 

  

 

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, AlembicHC 

     

96 

43 

83 67 

100 

43 

95 

61 

117 

45 

113 

17%

5%

18%

‐6%

15%

2%

21%

2%

14%

4%

21%

‐10%

‐5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

20 

40 

60 

80 

100 

120 

140 

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10

Wholesale Revenue Wholesale Net Margin

502 575  554 

601  562  530  501 

663  678 627  623 

16.2%

11.3%

13.3%14.0%

16.4%

13.5%

14.2%15.4%

15.0%

11.8%

12.7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q10

Retail Revenue Retail Net Margin

Page 43: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Jarir Marketing Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

42 

 

Sales Seasonality (SARm)      Gross Margin Seasonality 

 

  

 

Source: Jarir, AlembicHC    Source: Jarir, AlembicHC 

  

597 617 637668 662

573596

724795

672 

735 

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10

20.2%

14.8%

17.2% 16.9%

19.1%17.9%

20.2%18.9%

18.0%

14.7%

17.2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10

Page 44: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets  Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

43 

Abdullah Al Othaim Markets  Great Value Despite Acquisition Overhang 

 

Strong margins likely to continue as supplier rebates are sustainable in our view; 4Q10e results are a key precursor for 2011e margins  

 

Impending acquisition of mall operator OREIDCO to remain an overhang; not necessarily dilutive depending on acquisition multiple 

 

Initiate on Al Othaim with an Overweight rating and TP of SAR91.9/share  

We expect Al Othaim’s margin story (which led the stock to outperform the TASI by 37% y‐t‐d) to continue in 2011e as we view supplier rebates as sustainable given the company’s large size in Saudi Arabia’s fragmented grocery retail market (number two player with c4% market share) and the high likelihood that it has met (if not exceeded) supplier targets for the year given better top line growth this year (10% y‐o‐y in 9M10 vs 7% in 9M09). Rebates are negotiated in 4Q and are effective until 3Q of the subsequent year, making 4Q10e results a key determinant of 2011e margins. We conservatively assume a c100 bps y‐o‐y drop in gross margin, but if 4Q10e margin were in line with 3Q10a, our valuation would be c8% higher. Potential launch of new concept corner stores, higher gondola rental revenue, and a focus on private labels are other potential margin boosters not incorporated in our numbers.   

Impending acquisition of mall owner and operator OREIDCO, a sister company and 13.7%‐owned associate, in an all‐share deal will remain an overhang in the near term. If the acquisition goes through at prevailing retail rental yields of 8%, it would be 9% dilutive. A cap rate of 10%, implying a 2010e P/BV of 1.5x is, the threshold for value accretion. We do not expect the acquisition to be expensive given the companies’ overlap in shareholders and the absence of a cash element. The primary reason behind the acquisition, in our view, is to leverage Al Othaim’s cash flow generation to finance future mall developments. The acquisition will give a big boost to Al Othaim’s margins at the expense of increasing debt burden. Our analysis indicates that OREIDCO’s debt maturities could be met by existing projects’ cash flows, especially with no major capital commitments in the near term.     

We initiate on Al Othaim Markets with an Overweight rating and TP of SAR91.9/share, which offers a 29% potential return to the current market price. Al Othaim’s relative valuation is compelling, trading c30% below the stock’s historical P/E (17x), 22% below peers on 2011e P/E, and 14% on 2011e EV/EBITDA. Key catalysts include the acquisition of OREIDCO at favorable multiples and higher‐than‐expected rebates (and thus margins).   

Key Indicators (SAR) 

  2009  2010e  2011e  2012e 

Clean EPS   4.1  5.4  6.0  7.4 DPS  2.50  3.23  3.40  4.18 

Source: Company data, HC  

  Overweight   Target Price (SAR)  91.9Current Price (SAR) 71.0Potential Return  29% 

Bloomberg  AOTHAIM AB

Reuters  4001.SE 

MCap (SARm)  1,598MCap (USDm)  426Number of Shares (m) 22.5Free Float   49%Daily Volume (USDm) 2.7Foreign Own. Limit N/AForeign Ownership N/A

Note: All prices as of 23 November 2010 

 

Price Performance   

          

    

 

  

40

50

60

70

80

N D J F M A M J J A S O N

AOTHAIM TASI

Page 45: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

44 

 

Al Othaim’s Financial Statements and Ratios  

SARm  2009a  2010e  2011e  2012e  2013e  2014e 

Income Statement             Grocery Revenue   3,065  3,342  3,863  4,339  4,839  5,340 Rental Revenue  73  94  96  98  100  102 Dammam Mall Rental Revenue  ‐  ‐  35  35  35  35 Total Revenue  3,139  3,436  3,994  4,471  4,974  5,476 Growth  8.2%  9.5%  16.2%  12.0%  11.2%  10.1% Cost of Sales and Occupancy  (2,923)  (3,170)  (3,665)  (4,117)  (4,593)  (5,069) Gross Profit  216  266  329  355  381  407 Gross Margin  6.9%  7.7%  8.2%  7.9%  7.7%  7.4% Adjusted Gross Margin1  4.6%  5.1%  5.1%  5.1%  5.1%  5.1% General and Administrative Expenses  (49)  (53)  (66)  (73)  (79)  (85) Dammam Mall Related Costs  ‐  ‐  (10)  (10)  (10)  (10) Selling and Distribution Expenses  (73)  (86)  (96)  (98)  (106)  (115) Operating Profit  93  127  158  174  185  197 Net Finance Cost  (4)  (9)  (28)  (14)  (10)  (3) Investment Income  6  7  9  11  13  14 Other Income (Expense)  (16)  11  4  4  5  5 Income before Zakat  80  136  142  175  194  213 Zakat  (2)  (4)  (4)  (4)  (5)  (5) Net Income  78  132  139  171  189  208 Growth

2  54.6%  30.3%  11.3%  23.5%  10.5%  9.9% Net Margin

2  3.0%  3.5%  3.4%  3.7%  3.7%  3.7%              

EBITDA  138  182  237  253  269  285 Growth   41.0%  32.6%  29.7%  7.0%  6.2%  6.0% EBITDA Margin  4.4%  5.3%  5.9%  5.7%  5.4%  5.2%              

Balance Sheet             Cash and Equivalents              107                23                65                78                 99              107 Prepayments and Other Receivables                90                59                67                76                 86                90 Inventory              220              264              284              306               331              220 Due from Related Parties                 ‐                   ‐                   ‐                   ‐                   ‐                   ‐   Total Current Assets              417              346              416              460               516              417              

Investment in Associates                99                98              107              118               131                99 Projects Under Construction              265                 ‐                   ‐                   ‐                   ‐                265 Net Fixed Assets              456              920              903              894               888              456 Intangible Assets                 ‐                  15                15                15                 15                 ‐   Total Non‐current Assets              820           1,033           1,025           1,027            1,034              820 Total Assets           1,237           1,379           1,441           1,487            1,549           1,237              

Short‐Term Debt                  6                54                54              174               174                  6 CPLTD                88                86              186                53                   9                88 Trade Payables              472              539              575              615               660              472 Accruals and Other Payables                64                71                51                28                   3                64 Dividends Payable                56                73                76                94               104                56 Total Current Liabilities              687              823              943              965               951              687              

Long‐Term Debt              242              183                62                10                   1              242 Other Non‐current Liabilities                 22                27                27                27                 27                22 Total Non‐current Liabilities              264              210                89                37                 28              264 Total Liabilities              951           1,033           1,032           1,001               979              951 Total Shareholder Equity              287              346              409              486               571              287 

Source: Al Othaim, AlembicHC 

Note: (1) Ex all rental revenue, (2) Ex non‐recurring items 

   

Page 46: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

45 

 

SARm    2009a  2010e  2011e  2012e  2013e  2014e 

Cash Flow Statement             Net Income  78  132  139  171  189  208 Non‐cash Items  48  61  98  82  80  77 Net Change in Working Capital  97  61  (12)  (13)  (15)  (16) Operating Cash Flow   222  255  225  240  254  269 Net CAPEX  (153)  (256)  (62)  (69)  (77)  (85) Other Investments  (3)  (5)  (0)  ‐  ‐  ‐ Investing Cash Flow   (156)  (261)  (62)  (69)  (77)  (85) Financing Cash Flow   14  (78)  (122)  (157)  (156)  (116) Change in Cash   81  (84)  42  13  21  68 

             Key Financial Ratios             Net Debt/Equity   0.80x  0.87x  0.58x  0.33x  0.15x  0.01x Net Debt/EBITDA  1.67x  1.65x  1.01x  0.63x  0.32x  0.03x ROAA1   8%  9%  10%  12%  12%  13% ROAE1  32%  39%  37%  39%  36%  34% ROIC1   22%  23%  30%  36%  36%  34%              Key Price Ratios             EV/EBITDA  13.3x  10.4x  7.8x  6.9x  6.3x  5.6x P/E  20.6x  12.1x  11.5x  9.3x  8.5x  7.7x Clean P/E  17.2x  13.2x  11.8x  9.6x  8.7x  7.9x P/BV  5.6x  4.6x  3.9x  3.3x  2.8x  2.4x Dividend Yield  3.5%  4.5%  4.8%  5.9%  6.5%  7.2% FCF Yield  4.9%  ‐1.0%  10.0%  10.4%  10.8%  11.2% 

Source: Al Othaim, AlembicHC  

Note: (1) Ex non‐recurring items and intangibles 

    

Page 47: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

46 

 

Investment Case   Recurrence of supplier rebates in 4Q10e and thus in 2011e is highly likely in our view, 

given Al Othaim’s relatively large size in the market, store expansion plans (8–10 store openings per annum), and strong performance y‐t‐d; other possible margin boosters include gondola rental revenue and new concept corner stores  

Impending acquisition of sister company OREIDCO, a mall owner and operator, will remain an overhang; acquisition would be only 9% dilutive if it goes through at prevailing retail rental yields of 8% 

  We initiate coverage on Al Othaim Markets with an Overweight rating and TP of 

SAR91.9/share, which offers a 29% potential return to the current market price  We initiate coverage on Al Othaim Markets with an Overweight rating and TP of SAR91.9/share, which offers a 29% potential return to the current market price.  Al Othaim’s relative valuation is compelling; the stock is trading at a c30% discount to its historical average P/E (17x), 22% discount to peers on 2011e P/E versus EPS growth and at a 14% discount on EV/EBITDA versus EBITDA growth. Our valuation of Al Othaim’s core business implies a 2011e P/E of 15.3x, which is at a 10% discount to the stock’s historical average P/E of 17x, reasonably factoring in risks related with the OREIDCO acquisition.  

No Reason to Doubt the Recurrence of Supplier Rebates   We believe supplier rebates that Al Othaim is currently receiving are likely to recur heading into 2011e as Al Othaim (1) is the second largest player in Saudi Arabia’s fragmented grocery retail market (c4% market share) and thus enjoys strong relationships and bargaining power with suppliers, (2) scales up its store network, targeting 8–10 store openings per annum, and (3) already achieved sales growth of 10% y‐o‐y in 9M10 versus 7% in 9M09, which makes it highly likely that the company has met (if not exceeded) supplier targets for the year, assuring continued rebates at or above current levels.   Al Othaim’s gross margin (adjusted for rental revenue) was bolstered by 265 bps y‐o‐y in 4Q09 and 99 bps in 9M10 as the company managed to secure impressive rebates for 4Q09 through 3Q10. Supplier rebates are reassessed in 4Q each year and are determined based on the retailer’s performance during the previous year, which makes 4Q gross margin a key precursor for performance in the subsequent 3 quarters. Should 4Q10e margins come in line with or ahead of 4Q09 levels, Al Othaim’s margin story (that led the stock to outperform TASI 37% y‐t‐d) would likely continue into 2011e. We conservatively assume c100 bps lower margins in 4Q10e on a y‐o‐y basis, making margins a key upside risk to our valuation. If 4Q10e gross margin were to come flat y‐o‐y, our valuation would be c8% higher.      

  

Page 48: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

47 

 

Understanding Rebates  There are 2 types of rebates: (1) fixed, which are normal bulk discounts made by suppliers, negotiated annually and received evenly for an entire year (from 4Q to 3Q of the following year), and (2) progressive, which are strictly performance based (received if the company achieves predetermined targets) and are received once in 4Q when rebates are renegotiated, which explains why 4Q margins are typically the highest of the year. A key factor in the negotiation process is volume targets, which we view as attainable for Al Othaim given its market position and ambitious expansion plan.  

 

Supplier Rebates Led to Significant Margin Gains     Expecting Gross Margin to Stabilize at 2010e Levels  

  

 

Source: AlembicHC 

Note: (1) Adjusted gross margin excludes volatile rental revenue (a c100%‐margin business) 

 

Source: AlembicHC 

Note: (1) Adjusted gross margin excludes volatile rental revenue (a c100%‐margin business)  

 

Other Possible Sources of Margin Enhancement  (1) Introducing New‐Format Corner Stores  Al Othaim is studying to introduce corner stores with a new concept: to focus solely on fresh food items (bakery, fruits, vegetables, meat, poultry, nuts, spices, etc.). The company will target 4 to 5 openings per annum on top of current expansion plans, with the format expected to have high margins. We have not incorporated the possible new‐format corner stores in our numbers.   (2) Rental Revenue  Al Othaim generates c100% margin on rental income from (1) subleasing store area to other retailers (such as pharmacies), and (2) leasing gondolas (display refrigerators) to some suppliers demanding a larger display area for a fee. Rental revenue has historically contributed 2%–4% to sales and grew an impressive 30% y‐o‐y in 9M10 (to represent 3% of sales from c2% in 9M09) on the back of rising income from gondola leasing. We estimate nearly flat rental revenue over our forecast horizon (c2% growth per annum) given its historic volatility, but it could surprise on the upside.   

  

5.4%

3.4%3.1%

5.0%

3.3%3.8% 3.9%

7.7%

4.8% 4.7% 4.5%

7.1%

5.5%5.0%

7.2%

5.4%

6.3%5.8%

10.1%

6.9%7.6%

7.0%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10

Adjusted Gross Margin (1) Gross Margin

4.3%4.6%

4.9%

4.2%

4.6%

5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.0%

8.1%

7.4%

6.8%

6.1%

6.9%

7.7%8.2%

7.9%7.6%

7.4% 7.2%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011f 2012f 2013f 2014f 2015e

Adjusted Gross Margin (1) Gross Margin

Page 49: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

48 

 

(3) Private Labels  Private labels are brands food retailers create by sourcing goods directly from a manufacturer/supplier and having the goods packaged, labeled, and sold under the chain’s name or a brand name created by the chain. Private labels generate higher margins for retailers due to their shorter supply chain. The private label category is among the fastest growing revenue generators and margin enhancers for food retailers in the UK and the US. Al Othaim’s private label goods currently represent c5% of revenue. The company is working on expanding the contribution of this category, but is facing difficulties related to ensuring a stable flow of supplies, in addition to some logistical issues. We believe an expansion in the private label segment could trigger further margin expansion, especially given that the private label market is small in Saudi Arabia compared to the developed world.   (4) Bakeries and Packaging Facilities   Al Othaim has been successful in adding frills such as bakeries to its traditional supermarkets. Al Othaim currently has 24 bakeries across its stores, up from only 4 in 2007. Vertical integration and additional features like packaging and storage facilities for perishable goods continue to generate cost savings for the company, which help enhance store margins.   

Local Store Expansion Strategy to Drive Growth  Al Othaim is targeting 8‐10 store openings per annum across its 4 formats – supermarkets (58 in 3Q10), hypermarkets (5), corner shops (20), and wholesale outlets (8). Some 3 supermarkets, 2 corner shops, and 1 hypermarket will open in 4Q10, bringing total store openings for the year to 11, which is ahead of target. From 2011 on, we forecast 8 new stores annually (6 supermarkets, 1 corner shop, and 1 hypermarket), which will drive revenue growth at a CAGR (2010e–2015e) of 11%. We forecast a c4% y‐o‐y drop in revenue/sqm in 2011e to account for the possible impact of a large number of store openings in late 2010e and early 2011e, while assuming stable revenue/sqm thereafter.  A Focus on Smaller Formats…  Supermarkets will remain the focus of expansions with management targeting up to 8 store openings per annum. We like Al Othaim’s focus on smaller formats (supermarkets and corner stores) as it (1) suits Al Othaim’s target market of low‐ and mid‐income earners with a preference for moderate pricing and convenience and (2) limits head‐to‐head competition with the likes Carrefour and Géant that operate solely in the hypermarket format. Nonetheless, competition remains fierce in the supermarket format with Saudi Arabia’s largest grocery retail chain, Al Azizia Panda (with over 80 supermarkets spread across the kingdom). 

     

Page 50: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

49 

 

Supermarkets Will Remain the Focus of Al Othaim’s Expansions  

Source: Al Othaim, AlembicHC   

Evolution of Al Othaim’s Total Retail Area1    Al Othaim’s Core Business Revenue and Average Revenue Per Store1 

  

 

Source: Al Othaim, AlembicHC 

Note: (1) Revenue excludes all rental revenue   

Source: Al Othaim, AlembicHC 

Note: (1) Revenue excludes all rental revenue   

…and Underpenetrated Areas of Saudi Arabia  Al Othaim’s current store network is concentrated in the Central Province (72% of stores and over 80% of revenue). Going forward, areas outside the Central Province, where Al Othaim is underrepresented, will be a focus of most store openings, as the company targets a huge untapped market of low‐ to mid‐income nationals in other areas of the kingdom.  Al Othaim currently has limited presence in the Western Province, but is expanding heavily in the area with the first 2 branches inaugurated in Jeddah in September 2010 (total area of 13,000 sqm). We see huge growth potential for Al Othaim in the Western Province, with c36% of Saudi Arabia’s population concentrated in the area, and an average income per household lower than that of the Eastern and Central Provinces. However, management still sees strong growth opportunities in the Central Province, specifically in Riyadh as the city continues to expand horizontally. 

  

 

 

38  45  48  52  58  61  67  73  79  85  91 21 21  18  17 

16 22 

23 24 

25 26 

27 

6 8  7  7 

8 8 

8 8 

8 8 

2 2  4  4 

4 6 

7 8 

9 10 

11 

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Number of Stores

Supermarkets Convenience Wholesale Hypermarkets

117 

148 160 

194 

221 

248 

275 

302 

329 19.4 

19.2  19.2 

19.3 

18.5  18.5  18.5  18.5  18.5 

18.0 

18.2 

18.4 

18.6 

18.8 

19.0 

19.2 

19.4 

19.6 

0

50

100

150

200

250

300

350

2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015eTotal Retail Area (000 Sqm) Av. Rev/Sqm (SAR 000)

2,320 

2,900 3,139 

3,436 

3,959 

4,436 

4,939 

5,441  5,944 

29.5 

35.5  35.6  34.5 36.8 

38.4 40.0  41.4  42.6 

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Core Business Revenue (SARm) Av. Rev/Store (SARm)

Page 51: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

50 

 

Al Othaim’s Store Concentration by Province (2010e)    Al Othaim’s Revenue Breakdown by Province (2009) 

  

Source: Al Othaim, AlembicHC    Source: Al Othaim, AlembicHC 

 

Is Egypt Next?   

Al Othaim plans to venture into the Egyptian mass grocery retail market (announced in June 2009) following the likes of Carrefour and Spinney’s. Egypt has an underpenetrated and fragmented grocery market with a huge demand for food, where mass grocery retail sales are expected to grow at a CAGR of 33% to reach SAR33bn by 2013e.We believe, however, that expansions into Egypt will only take place after Al Othaim completes most of its expansion plans in Saudi Arabia.   

OREIDCO Acquisition  

Al Othaim Markets is about to fully acquire sister company and 13.7%‐owned associate Abdullah Al Othaim Real Estate Investment and Development Company (Al Othaim Malls or OREIDCO), owner and operator of 5 malls across the kingdom, in an all‐share deal. Acquisition is pending completion of due diligence and GAM approvals. The main reason behind the acquisition in our view is to leverage Al Othaim’s strong cash flow generation capabilities to finance OREIDCO’s future developments (Al Othaim already financed the entire construction costs of OREIDCO’s latest and largest project to date: Dammam Mall). We disregard the impact of the impending OREIDCO acquisition in our valuation until deal terms are made public.   

Deal Will Not Necessarily Be Dilutive   

The deal will not necessarily be dilutive (depending on the acquisition multiple), especially given the companies have most key shareholders in common. If the acquisition goes through at prevailing retail rental yields of 8%, it would be 9% dilutive. A cap rate of 10%, implying a 2010e P/BV of 1.5x, is the threshold for value accretion. In our analysis, we assume Al Othaim Markets will be valued at SAR75/share, which is the closing price on the last trading day before the acquisition announcement was made on Tadawul taken as a valuation reference point based on some market precedents. Yet we believe the impending acquisition will remain an overhang until it is completed and that investors who had been interested in Al Othaim as a pure play on Saudi Arabia’s promising grocery market will be deterred from the stock for some time even after the deal concludes.  

  

 

Central Province, 64, 

72%

Eastern Province,12 Stores, 13%

Northern Province,

5 Stores, 6%

Southern Province,6 Stores 7%

Western Province,

2 Stores, 2%

Central Province 81%

Eastern Province 10%

Northern Province 5%

Southern Province 4%

Page 52: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

51 

 

Positives and Negatives of the Deal   Although the acquisition would boost Al Othaim’s profitability profile (adjusted 2009 pro‐forma net margin of 4.7% versus Al Othaim’s standalone margin of 3.0%), it would significantly increase debt burden (2009 pro‐forma consolidated net debt of SAR917m versus Al Othaim’s SAR230m on a standalone basis, mostly related to Dammam Mall). Existing OREIDCO debt can easily be repaid using cash flows from the company’s existing developments (operating cash flows of cSAR160m per annum ex Dammam Mall with no significant capital commitments in the near term). It is worth noting that Al Othaim’s leverage may not increase, depending on the acquisition multiple: pro‐forma net debt/equity would be 65% if OREIDCO is bought at 1.5x book value, versus Al Othaim’s 85% (2009). 

 

Assessing the Impact of OREIDCO’s Acquisition at Different Cap Rates  

  OREIDCO at a Cap Rate of:  

  8%  9%  10%  11%  12% 

Value of 86.3% of OREIDCO (SARm)  1,341  1,192  1,073  975  894 

Implied P/BV  1.9x  1.7x  1.5x  1.4x  1.3x 

Value of Othaim Markets (SARm)1  1,688  1,688  1,688  1,688  1,688 Combined Entity Value (SARm)  3,029  2,880  2,760  2,663  2,582 Contribution of OREIDCO to Combined Entity's Value  44%  41%  39%  37%  35% New Shares to Be Issued (‘000)  17,880  15,894  14,304  13,004  11,920 Al Othaim Markets Current Free Float  48.7%  48.7%  48.7%  48.7%  48.7% Combined Entity's Free Float  27.1%  28.5%  29.8%  30.9%  31.8% Al Othaim Markets Standalone EPS 2011e (SAR)  6.17  6.17  6.17  6.17  6.17 Combined Entity's EPS 2011e (SAR)2  5.62  5.91  6.17  6.39  6.59 Accretion (Dilution)  (9.0%)  (4.2%)  (0.1%)  3.6%  6.8% 

Source: Al Othaim, AlembicHC 

Note: (1) Based on a price of SAR75/share (2) We forecast a 2011e net income of SAR88m for OREIDCO assuming 5% growth to 9M10 net income extracted from Al Othaim’s financials 

   

Page 53: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

52 

 

Valuation and Risks    We initiate coverage on Al Othaim Markets with an Overweight rating and TP of SAR91.9/share, which offers a 29% potential return to the current market price. We applied a WACC of 9.6% and a terminal growth rate of 2.5%.  

  

 

Al Othaim’s DCF Valuation Summary (SARm) 

  2011e  2012e  2013e  2014e  2015e 

EBITDA              182               237              253              269               285 Taxes                 (4)                 (4)                 (4)                 (5)                 (5) Change in Working Capital                 61                (12)               (13)               (15)               (16) Net CAPEX             (256)               (62)               (69)               (77)               (85) Free Cash Flows                (16)              159              166              172               178 Risk‐Free Rate  4.5%         Beta   0.90          Equity Risk Premium  6.5%         Cost of Equity  10.4%         Equity Weight  70%         Cost of Debt  8.0%         Tax Rate  2.5%         After‐Tax Cost of Debt  7.8%         Debt Weight  30%         WACC  9.6%         Terminal Growth Rate  2.5%         PV of FCFs  145  138  131  124  118 Terminal Value          2,693 EV              2,226          Net Debt                 300          Equity Value              1,925          Number of Shares (m)  22.5         Core Business Value/Share             85.6                     Dammam Mall Value/Share1               1.8          Value of Investments/Share  4.5                    Total Value/Share   91.9          

Source: AlembicHC  

Note: (1) 13.65% of its construction cost (cSAR300m)  

 

Al Othaim’s Valuation Sensitivity to WACC and Terminal Growth Rate (SAR) 

   WACC 

  7.6%  8.6%  9.6%  10.6%  11.6% 

Terminal Growth Rate 

0.5%  98.7  84.8  74.0  65.5  58.5 1.5%  113.0  95.2  81.9  71.5  63.2 2.5%  132.9  109.0  91.9  79.0  69.1 3.5%  162.6  128.2  105.2  88.7  76.3 4.5%  211.6  156.9  123.7  101.5  85.6 

Source: AlembicHC 

    

Page 54: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

53 

 

Very Compelling Valuation Relative to Peers  

Al Othaim is trading at a 2011e P/E of 11.8x, which is at a 22% discount to peers relative to EPS growth and a c30% discount to the stock’s historical average P/E of 17x, and a 2011e EV/EBITDA of 7.8x, which is at an 14% discount to peers relative to EBITDA growth. The stock is unjustifiably trading at a discount to pure supermarket peers despite its higher margins as Al Othaim operates some hypermarkets that sell higher‐margin non‐food items (see table below).  

Our valuation of Al Othaim’s core business (excluding Dammam Mall and 13.7% stake in OREIDCO) implies a 2011e P/E of 15.3x, which is at a 10% discount to the stock’s historical average P/E of 17x, reasonably factoring in risks related with the OREIDCO acquisition. 

  

 

P/E Relative to EPS Growth     EV/EBITDA Relative to EBITDA Growth 

 

Source: Bloomberg, AlembicHC    Source: Bloomberg, AlembicHC 

 

Al Othaim vs Peers 

Company  Country M Cap 

(USDm) 

Gross 

Margin EBITDA Margin 

Revenue 

CAGR 

EBITDA 

CAGR ROE  EV/EBITDA  P/E 

09a  09a  10e  (09a‐11e)  (09a‐11e)  10e  10e  11e  10e  11e 

Tesco  UK  53,497 4.0%  7.8% 8.2% 4% 8% 17% 8.9x  7.9x  14.2x 12.6xCarrefour  France  35,130 9.8%  4.2% 5.4% 6% 24% 14% 6.8x  6.1x  16.8x 14.0xCostco  US  28,849 4.0%  3.7% 3.7% 4% 5% 12% 9.4x  8.7x  22.0x 20.0xMetro  Germany  23,811 5.2%  4.6% 5.4% 4% 16% 17% 6.3x  5.6x  18.1x 14.4xSeven & I  Japan  22,771 12.7%  7.9% 7.0% 6% 2% 3% 5.8x  5.5x  47.0x 18.1xKroger  USA  14,699 5.5%  4.9% 4.9% 3% 1% 20% 6.0x  5.7x  13.6x 12.9xMorrisons  UK  11,493 3.5%  7.8% 7.2% 4% 1% 11% 7.4x  6.6x  13.7x 12.1xSainsbury’s  UK  10,650 3.0%  5.8% 5.7% 3% 4% 9% 7.4x  6.8x  15.9x 14.0xSafeway  USA  8,474 6.5%  6.2% 5.7% 1% ‐2% 12% 5.4x  5.1x  14.6x 13.8xSupervalu  US  2,003 4.8%  5.3% 5.4% ‐4% ‐4% 15% 4.3x  4.3x  4.8x 6.4xAhold  Netherlands  14,991 6.5%  7.4% 7.4% 4% 5% 18% 5.6x  5.1x  11.2x 10.1xLoblaw Cos  Canada  11,319   5.8% 6.4% 2% 10% 11% 7.4x  6.8x  15.7x 14.3xMagnit  Russia  10,170 13.8%  9.3% 8.3% 41% 33% 21% 17.0x  12.9x  30.3x 22.8xCasino  France  10,166 41.6%  6.9% 6.9% 8% 9% 8% 6.7x  6.1x  13.7x 12.0xShop Rite  South Africa  7,695 10.2%  6.5% 6.2% 6% 6% 39% 12.4x  10.6x  24.4x 21.1xDelhaize   Belgium  7,211 6.8%  7.3% 7.4% 3% 4% 12% 4.8x  4.6x  10.0x 9.6xSoriana  Mexico  5,426 5.4%  7.4% 7.6% 8% 10% 10% 10.1x  9.0x  21.2x 18.3xMercator   Slovenia  802 7.0%  6.4% 6.4% 4% 5% 4% 9.2x  8.6x  19.7x 18.0xAVERAGE      8.8%  6.4% 6.4% 6% 8% 14% 7.8x  7.0x  18.2x 14.7x                         

Al Othaim  KSA  426 6.9%  4.4% 5.3% 13% 31% 39% 10.4x  7.8x  13.2x 11.8x

Source: Bloomberg, AlembicHC 

Carrefour

Kroger

Safeway

Tesco

Sainsbury

Casino

Metro

AholdMorrisons

Delhaize

Loblaw

Shop Rite

SorianaMercator

Al Othaim

5.0x

10.0x

15.0x

20.0x

25.0x

0% 5% 10% 15% 20% 25%

P/E (2011e)

Net Income CAGR (2010‐12e)

CarrefourKrogerSafeway

Tesco

SainsburyMorrisons

Metro

Ahold

Casino

Delhaize

Shop Rite

SorianaMercator

Al Othaim

3.0x

5.0x

7.0x

9.0x

11.0x

13.0x

0% 5% 10% 15% 20%

EV/EBITDA (2011e)

EBITDA CAGR (2010‐12e)

Page 55: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

54 

 

Al Othaim Is Trading at a Discount to Pure Supermarket Peers 

Company  Country Number of Stores 

Total Retail Area (sqm) 

Market Share 

Formats  P/E 2011e  Historical Average P/E 

Metro  Canada  600  N/A  7%–10%  Supermarkets  14.4x  15.28x Morrisons  UK  425  1.1m  12%  Supermarkets  12.1x  15.40x Safeway   US  1,725  7.4m  7.1%  Supermarkets  13.8x  11.97x AVERAGE             13.4x  14.22x 

Al Othaim   KSA  88  0.2m  4% Supermarkets, Hypermarkets, 

Convenience, Wholesale 11.8x  16.76x 

Source: Company data, Bloomberg, AlembicHC 

 

Risks  Lower‐than‐Expected Supplier Rebates  Lower‐than‐expected rebates from suppliers, due to Al Othaim’s inability to renegotiate higher rates and/or failure to achieve volume targets, would adversely impact the company’s gross margins. If gross margins were to come in 50 bps lower than our expectations over our forecast horizon, our valuation would be 16% lower.  Delayed New Store Rollouts  We are conservatively forecasting 8 new store openings per annum, which is at the lower end of management’s target. If Al Othaim were to open 7 supermarkets per annum (1 fewer than our expectations), our valuation would be 1% lower.  Operating Cost Overruns  Al Othaim has managed to decrease its SG&A to 3.9% of sales in 2009 from 5.0% in 2005. We assume a sustainable SG&A/sales ratio near current levels. Should the company’s SG&A/sales ratio increase by 50 bps, our valuation would be 16% lower.   Deterioration in Same‐Store Sales   We assume nearly no deterioration in same‐store sales after 2011e, with sales/sqm remaining relatively stable over our forecast horizon (at SAR18,500/sqm). If same‐store sales were to come in 5% lower than our numbers, our valuation would be 4% lower.  Food Price Inflation  Food purchases constitute the bulk of Al Othaim’s cost structure (c70%–80% of CoGS), hence food price escalation is a key operational risk to Al Othaim. Food price increases are largely passed on to the consumer, but excessive food price inflation in 2008 was a key reason behind a 75 bps y‐o‐y drop in Al Othaim’s margins, as the company had to absorb some of the cost increases itself and launch sales promotions. We do not believe, however, that food price inflation impacts the company’s gross margins as much as supplier rebates do, and we believe the impact will be insignificant unless very rapid increases across the majority of food items (like in 2008) recur, forcing the company to increase sales promotions. 

   

Page 56: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

55 

 

Industry Consolidation Risk  We do not expect Al Othaim’s store network expansion strategy to result in sizeable market share gains from the current c4%, given the aggressively growing and highly fragmented mass grocery retail market in Saudi Arabia. We thus view acquisitions as a viable option for Al Othaim to grow its market share, which could be a risk should they take place at expensive multiples or should acquired entities be incompatible. There is also the risk of Al Othaim itself being acquired, but we see that as unlikely.    Increasing Competition   Al Othaim’s main competition is Savola’s Al Azizia Panda, the number one player in mass grocery retail in Saudi Arabia, which is also undertaking major expansions. There is also the risk of new market entrants eating up the market share of existing players, especially given the industry’s relatively low barriers to entry. 

    

Page 57: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

56 

 

 

Saudi Arabia Grocery Retail: A Growing and Fragmented Market   Saudi Arabia’s grocery retail market is expected to grow at a CAGR of c7%, driven 

by strong demographics (expanding population, large household size, etc.)  

Industry is highly fragmented with top 5 players having a market share of c15%, which paves the way for an imminent wave of consolidations 

  Al Othaim is the number two player in grocery retail in Saudi Arabia (c4% market 

share) with Savola’s Al Azizia Panda (c5% market share) the market leader and Al Othaim’s main competitor 

 

Supportive Dynamics for Grocery Retail Growth   The size of the food retail market in Saudi Arabia is estimated at cSAR96bn, and is expected to grow at a rate of c7%. Food and grocery retail sales in the kingdom grew at a CAGR of 17% between 2006 and 2009 on the back of (1) an expanding population with c250,000 new families per year, (2) a relatively large household size of 5–7 members, and (3) high spending on food and beverages, which has the largest weight in the consumer spending basket (c26%).  

  

 

Food Is the Largest Component of Saudi Arabia’s Consumer Spending1… 

  …and Is One of the Highest in MENA 

 

 

Source: SAMA, AlembicHC 

Note: (1) Based on weights in the Consumer Price Index    Source: Country data sources, AlembicHC 

 

A Highly Fragmented Industry…  Saudi Arabia’s food grocery market is highly fragmented, with over 50% of the market dominated by around 50,000 small traditional corner grocery stores (unorganized non‐chain stores). The market share of the 4 largest players is c15%, indicating very low concentration. 

  

 

Medical Care2%

Education and Entertainment

6% Clothing and Footwear

8%

Home Furniture

11%

Other13%

Transport & Telecom16%

Rent, Fuel, and Water18%

Food and Beverage

26%

10.2%13.2% 13.9%

19.0%

26.0%

30.4%

39.9%

44.0%

Bahrain Qatar UAE Kuwait  KSA Oman Egypt Algeria

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Page 58: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

57 

 

…Trending Towards Organized Retailing Supermarkets and Hypermarkets Lead Growth  Although traditional grocery stores still capture the bulk of grocery shopping in Saudi Arabia, their share is gradually declining in line with the global trend in our view. The introduction of the hypermarket concept has in our opinion gradually begun to transform the traditional food shopping scene. The shift in grocery shopping to larger formats has been spurred by changing lifestyles that favor an ease of shopping, as well as by larger formats’ variety and cheaper prices.  Hypermarkets are increasingly gaining popularity in Saudi Arabia, with c45 hypermarkets at the end of 2008, from none in 2005. Supermarkets are the second most dominant store format after traditional grocery stores, capturing over 25% of Saudi Arabia’s total grocery market, and are expected to capture over 60% in the next 7–10 years, which justifies Al Othaim’s expansions within that segment.  

 

Saudi Arabia’s Food Retail Sales by Store Format    Evolution of Saudi Grocery Retail Market (SARbn) 

 

 

 

Source: Euromonitor, AlembicHC    Source: Savola, AlembicHC 

 

Competitive Landscape The Saudi food retail market has a few big players, most of which are local players with a historical presence, in addition to a few big foreign names that recently gained access to the lucrative Saudi market due to relaxed investment laws and the country’s accession to the WTO in 2005. Al Othaim is the second largest grocery retailer in Saudi Arabia with a market share of c4%, operating 91 stores (as of 3Q10) with a total retail area of over 175,000 sqm.        

  

 

Others 0.3%Discounters 

2.5%Convenience Stores 5.9%

Hypermarkets 11.8%

Wholesalers 18.4%

Supermarkets 24.7%

Traditional Grocery 

Stores 36.3% 7984

92

115

0

20

40

60

80

100

120

140

2005a 2006a 2007a 2010e

Page 59: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

58 

 

Al Azizia Panda Is Al Othaim’s Number One Competitor  Al Azizia Panda, majority owned by Savola Group, is the largest supermarket chain in Saudi Arabia and Al Othaim’s number one competitor. It operates 114 stores (as of 2009) with 81 supermarkets and 33 hypermarkets across all provinces of Saudi Arabia, with the most extensive geographical reach of any retailer in the kingdom. It has a market share of c5% and targets to capture c10% by 2014e. The company opened its first hypermarket outside the kingdom in Dubai in 2006. Al Azizia Panda has been expanding its retail network steadily in recent years, both organically and through the acquisition of Giant Stores in February 2008 and Géant in June 2009. 

 

Key Operational Metrics of Al Azizia Panda vs Al Othaim (2009) 

  A lAzizia Panda  Al Othaim 

Revenue (SARm)   7,359   3,139 Revenue CAGR (2006a–2009a)  39%  20% Net Income (SARm)   412   78 Net Income CAGR (2006a–2009a)  87%  10% 

Source: Savola, Al Othaim, AlembicHC 

 

A Wave of Consolidation Is Inevitable Given the highly fragmented nature and intensifying competition with the introduction of giant foreign players, we believe a wave of consolidation is inevitable for Saudi Arabia’s grocery retail market, especially if existing players wish to increase market share exponentially while improving efficiency and maintaining competitiveness. Consolidation has already begun with the abovementioned moves by Al Azizia Panda. Al Othaim had intentions to acquire 10% of the kingdom’s 60,000 traditional grocery stores (announced during 2009); however, plans did not materialize due to a management change. Hence, we would not be surprised if the company undertakes acquisitions in the medium term to entrench its position and gain market share.  

  

 

 

A Highly Fragmented Grocery Retail Market    Market Share of Top 5 Grocery Retailers  

 

 

 

Source: Savola, AlembicHC    Source: Savola, AlembicHC 

  

Azizia Panda 5.1%

Al Othaim 3.9%

BinDawood 2.6%

Carrefour 1.5%

Géant 2.0%

Others 84.9%

15%

33%

59%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

KSA Brazil UK

Page 60: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

59 

 

Main Players in Saudi Grocery Retail Market 

Name No. of Stores 

(2009) Planned Store 

Additions Market Share 

(2007) Formats  Store Concentration 

Al Azizia Panda  114  46 by 2012  5.1% Hypermarkets, 

Supermarkets 

Higher concentration in Central and Western Provinces 

           

Al Othaim  86  40 by 2015  3.9% 

Corner Stores, Hypermarkets, Supermarkets, Wholesale Outlets 

Central Province (64) Eastern Province (12) Northern Province (5) Southern Province (6) Western Province (2) 

           

BinDawood  18  N/A  2.6%  Supermarkets 

Western Province only: Makkah (8) Medina (5)  Jeddah (5) 

           

Géant1  11  N/A   2.0%  Hypermarkets Higher concentration in Central and Western Province 

           

Carrefour  11  >20 by 2014  1.5%  Hypermarkets Central Province (6) Eastern Province (2) Western Province (3)  

           Tamimi Markets/ Safeway 

11  N/A  N/A  Supermarkets  Eastern Province and Riyadh 

           Giant Stores

1  20  N/A   N/A  Supermarkets  Higher concentration in Eastern Province 

Source: Company websites, Newswires, AlembicHC 

Note: (1) Now part of Al Azizia Panda  

    

Page 61: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

60 

 

Understanding Al Othaim’s Business Model    Al Othaim is the only local player that operates across 4 different formats: 

supermarkets, hypermarkets, corner stores, and wholesale outlets; the company is targeting 8–10 new stores per annum with a focus on supermarkets  

Al Othaim’s EBITDA margin is lower than international peers (5.3% vs average of 6.4%) due to lower reliance on sales of high‐margin, non‐food items, but its net margin looks favorable (3.8% vs average of 2.5%) given its low tax rate 

  Al Othaim has a very impressive cash conversion cycle helped by strong inventory 

management and favorable payment terms with suppliers   

Only Local Player Operating 4 Different Store Formats  Al Othaim is the only player in Saudi Arabia that operates across 4 different store formats: hypermarkets, supermarkets, convenience (corner) stores, and wholesale outlets. Competition operates across 1 or 2 formats at most: hypermarkets and supermarkets. Al Othaim is targeting to open 8–10 new stores per annum with a focus on the supermarket format.   Supermarkets (58 Stores in 3Q10)   This is the most common format that Al Othaim operates (58 stores at the end of 2009, or 67% of total) and is targeting to open up to 8 new ones each year. Al Othaim’s supermarkets typically have an area of 1,000 to 4,000 sqm, and contribute 50%–60% of sales. Supermarkets have the second highest margins after hypermarkets. They sell a few non‐food items and some include bakeries.   Convenience/Corner Stores (20 Stores in 3Q10)   Convenience stores have the smallest average retail area of c500 sqm, contribute only 4%–5% of total sales, and have possibly the lowest margins due to the limited variety of their product offering, which is focused predominantly on food and beverage items. Al Othaim is studying to introduce corner stores with a new concept: to focus solely on fresh food items (bakery, fruits, vegetables, meat, poultry, nuts, spices, etc.). The company will target 4–5 openings per annum on top of current expansion plans, with the format expected to have high margins. We have not incorporated the new format in our numbers.           

  

 

Page 62: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

61 

 

Hypermarkets (5 Stores in 3Q10)   Al Othaim opened its first hypermarkets in 2003 in Al Ihsaa in the Eastern Province. Hypermarkets are all operated in owned and operated malls of its to‐be‐acquired sister company OREIDCO. The latest hypermarket is set to open Al Othaim’s Dammam Mall. Hypermarkets are the largest in terms of size across all 4 formats, with an area of 4,000 to 8,000 sqm and contribute c15% to sales. It is worth noting that Al Othaim’s hypermarkets are smaller than typical ones that cover an area of 10,000 sqm or more. Hypermarkets offer the highest margins due to their diversified sales mix that includes high‐margin, non‐food items such as electronics, school and office supplies, clothing, and furniture.  Wholesale Markets (8 Stores in 3Q10)   Al Othaim has 7 wholesale stores that contribute over 20% to total sales. This format enjoys the highest sales per square meter among the 4 formats. Management has no major plans to expand its wholesale network and intends to focus more on retail. 

 

Al Othaim’s Revenue Breakdown by Format    Average Store Size by Format (sqm) 

 

 

 

Source: Al Othaim, AlembicHC     Source: Al Othaim, AlembicHC 

 

High Reliance on Food Sales: A Double‐Edged Sword Although Al Othaim sells a variety of food and non‐food items across its different store formats, food remains the highest contributor to total sales (c80%). High reliance on food sales is a double‐edged sword: on the one hand, it reduces the volatility associated with non‐staple items, but on the other it hinders margins. Al Othaim’s low non‐food item reliance explains its lower EBITDA margin versus international peers. Its net margin looks favorable versus peers, however, mainly due to Al Othaim’s lower tax rate.  

  

 

       

Supermarkets 56%

Wholesale Outlets 24%

Hypermarkets 14%

Corner Stores 5%

500 

1,700 

3,800 

5,750 

‐ 2,000  4,000  6,000  8,000 

Corner Stores

Wholesale Stores

Supermarkets

Hypermarkets

Page 63: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

62 

 

Al Othaim’s EBITDA Margin vs Global Peers (2010e) 

Source: Bloomberg, AlembicHC 

 

Al Othaim’s Net Margin vs Global Peers (2010e) 

Source: Bloomberg, AlembicHC 

 

Gross Margins: All About Rebates  Purchases represent c80% of Al Othaim’s CoGS, with the balance in store rent (all stores are leased with the exception of 2 supermarkets, with rent representing 7%–8% of CoGS or c2% of sales) and miscellaneous costs related to store operations. Al Othaim has minimal dependence on imports (c5% of total purchases), which minimizes exposure to FX risk. A key determinant of gross margins is supplier rebates given that purchases are the lion’s share of costs. (Please refer to the investment case for a full discussion on rebates.) Sales promotions can hinder margin development, but are only a threat in cases of large inventory pileups and/or widespread rapid food price inflation.      

  

 

4.9%5.3% 5.4% 5.4% 5.7% 5.7%

6.2% 6.4% 6.4%6.9%

7.2%7.4% 7.5% 7.6%

8.2%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

Kroger Al Othaim Metro  Carrefour Safeway Sainsburry Shop Rite Loblaw Mercator Poslovini

Casino Morrisons Delhaize Ahold Soriana Tesco

Peer Average = 6.4%

1.1%

1.4% 1.4% 1.4%1.7%

1.9%2.1%

2.3%2.6%

3.3% 3.4% 3.4% 3.4%

3.8%4.0%

0%

1%

2%

3%

4%

Mercator Poslovini

Safeway Kroger Metro  Carrefour Casino Sainsburry Loblaw Delhaize Shop Rite Ahold Soriana Morrisons Al Othaim Tesco

Peer Average = 2.5%

Page 64: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

63 

 

Solid Operating Cost Controls  Although headline gross margin dropped 127 bps between 2005 and 2009, Al Othaim managed to spring back its EBITDA margin to 2005 levels as SG&A costs dropped to 3.9% in 2009 from 5.0% of sales in 2005. We expect SG&A expenses to remain at c4% of sales over our forecast horizon. 

 

Al Othaim’s EBITDA, EBITDA Margin, and Gross Margin    Al Othaim’s SG&A and SG&A/Sales 

  

Source: Al Othaim, AlembicHC    Source: Al Othaim, AlembicHC 

 

Impressive Cash Conversion Cycle  Al Othaim enjoys a favorable cash conversion cycle compared to global players (see chart below). Given the nature of the business, inventory is very fast‐moving (shelf life of 15 days, 4 days for perishable goods). Also, the company enjoys extended payment periods, reaching up to 90 days with some suppliers. 

  

 

Al Othaim’s Cash Conversion Cycle 

Source: Al Othaim, AlembicHC 

  

4.4%4.0% 3.9%

3.4%

4.4%

5.3%

5.9%5.7%

5.4% 5.2% 5.1%

8.1%

7.4%6.8%

6.1%

6.9%

7.7%8.2% 7.9%

7.7% 7.4% 7.2%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

0

50

100

150

200

250

300

350

2005a2006a2007a2008a2009a2010e2011e2012e2013e2014e2015e

EBITDA (SARm) EBITDA Margin Gross Margin

5.0%

4.5%4.2%

4.1% 3.9% 4.1%4.3%

4.0% 3.9% 3.8% 3.7%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

50

100

150

200

250

2005a2006a2007a2008a2009a2010e2011e2012e2013e2014e2015e

SG&A (SARm) SG&A/Sales

17 

29  30  28  27  28  27  26  25  25 

4 7  7  9  10  8  6  8  8  10 

27 

46 52 

55  56  58 55  55  55  55 

(6)(10)

(15)(18) (19)

(22) (22) (21) (22) (20)‐30

‐20

‐10

0

10

20

30

40

50

60

70

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

Days

Inventory Days on Hand Average Collection Period Average Payment Period Cash Conversion Cycle

Page 65: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

64 

 

Al Othaim Has One of the Best Cash Conversion Cycles Versus Global Peers  

Source: Bloomberg, AlembicHC 

 

Low CAPEX Excluding Real Estate Transactions  Al Othaim’s core business CAPEX (excluding one‐off land purchases and expenditures related to Dammam Mall’s construction) is relatively low at 1.5%–2.0% of sales. Stores are typically leased and CAPEX is mainly related to store opening costs that vary by format: SAR1m for corner stores, SAR4m for supermarkets, and SAR10m for hypermarkets.  

  

 

 

Al Othaim’s CAPEX and CAPEX/Sales 

 

Source: Al Othaim, AlembicHC 

Note: (1) Non‐recurring CAPEX includes expenditures related to Dammam Mall’s construction and land purchases 

       

(29) (24) (19) (15) (13) (9)

30 50  56  57 

80  84  89  93  103 

313 

‐50

0

50

100

150

200

250

300

350

Days

65 91  91 

135 

69  62  69  77  85  93 

87 5 

192 

18 187 

‐ ‐ ‐ ‐ ‐

6.3%

4.2%

9.8%

4.9%

7.4%

1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

50

100

150

200

250

300

2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Recurring CAPEX (SARm) Non‐Recurring CAPEX (SARm) (1) CAPEX/Sales

Page 66: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

65 

 

Al Othaim Malls (OREIDCO) Acquisition    Impending acquisition of 86.3% of sister company and associate OREIDCO in an all‐

share deal aims at leveraging Al Othaim Markets’ strong cash flow generation capabilities to fund possible future mall developments, in our view  

If the acquisition goes through at prevailing retail rental yields of 8%, it would be only 9% dilutive; a cap rate of 10%, implying a 2010e P/BV of 1.5x, is the threshold for value accretion 

  The tie up would improve Al Othaim’s margins (increasing net margin 175 bps 

based on our pro‐forma consolidated financials) but at the expense of increased debt burden; OREIDCO’s outstanding debt could be repaid from existing projects (ex Dammam Mall) and will not affect DPO of Al Othaim’s core business in our view 

 Al Othaim Markets signed a MoU on 26 August 2010 to acquire 86.3% of sister company and (13.7%‐owned) associate Abdullah Al Othaim Real Estate Investment and Development Company (Al Othaim Malls or OREIDCO) in an all‐share deal, bringing Al Othaim Markets’ ownership to 100%. OREDICO owns and operates 5 malls (Dammam Mall is the exception, as it will be leased from Al Othaim Markets) across the kingdom (see table below for details), with a gross leasable area of c296,000 sqm. The decision is pending the completion of due diligence by both parties and GAM approvals. Overlapping shareholders will not vote on the valuations of both companies in board meetings. We disregard the impact of the impending acquisition from our valuation until deal terms are made public.  

  

 

 

OREIDCO’s Malls  

Mall Location  Land Area (sqm)  GLA (sqm)  Number of Retail Spots 

Dammam  128,915  100,218  720 Al Rabwa (Riyadh)  76,231  62,186  684 El Ehsa  78,763  52,013  454 Khurais (Riyadh)   53,000  46,624  268 Buraidah   46,844  34,944  379 Total   383,753  295,985  2,505 

Source: OREIDCO, AlembicHC 

             

Page 67: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

66 

 

OREIDCO’s Shareholder Structure1 

 

Source: OREIDCO, AlembicHC 

Note: (1) As of December 2009 

 

Acquisition Logic in Our View   We believe the primary logic of the acquisition is to help OREIDCO finance further mall developments, leveraging Al Othaim Markets’ strong cash flow generation capabilities. In addition to minority ownership, Al Othaim has been constantly supporting OREIDCO through (1) related party lending that reached SAR269m over the course of 2009, but was fully repaid by OREIDCO in 4Q09 and (2) fully financing (mostly through debt) the construction of OREIDCO’s latest mall in Dammam, its largest to date (discussed later), at an investment cost of cSAR300m. Excluding land purchases and cash outflows related to Dammam Mall, Al Othaim’s 2010e free cash flow yield would be c11% from ‐1%.   

Acquisition Not Necessarily Dilutive but Will Remain an Overhang  Al Othaim’s share price has negatively reacted to the announcement (on 28 August 2010) of the impending acquisition, and we believe share price performance will remain muted until full details of the deal are disclosed. If the acquisition goes through at prevailing retail rental yields of 8%, it would be only 9% dilutive. A cap rate of 10%, implying a 2010e P/BV of 1.5x, is the threshold for value accretion. Our income capitalization model assumptions for OREIDCO are (1) a 70% occupancy rate in line with the retail portfolio of Al Akaria (Neutral, TP SAR26.2/share), (2) an average rental rate of SAR1,000/sqm in line with Dar Al Arkan’s (Overweight, TP SAR16.9/share) Al Akaria Plaza mall and Al Qasr mall, and (3) a net cash flow margin of 60% in line Saudi REITs. We assume that Al Othaim Markets will be valued at SAR75/share (6% above current share price), which was the stock’s closing price on the last trading day before the acquisition announcement was made on Tadawul, taken as a valuation reference point based on some market precedents. (For full details of our analysis, refer to the table below.)   Yet we believe the impending acquisition will remain an overhang until it is completed and that investors who had been interested in Al Othaim as a pure play on Saudi Arabia’s promising grocery market will be deterred from the stock for some time even after the conclusion of the deal. 

  

 

Al Othaim Holding Company 79.3%

Saleh Abdullah Al Othiam 1.0%

Fahd Abdullah Al Othaim 1.0%

Abdullah Saleh Al Othaim 5.0%

Abdullah Al Othaim Markets Company 13.7%

Page 68: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

67 

 

Assessing the Impact of OREIDCO’s Acquisition at Different Cap Rates  

  OREIDCO at a Cap Rate of:  

  8%  9%  10%  11%  12% 

Value of 86.3% of OREIDCO (SARm)  1,341  1,192  1,073  975  894 

Implied P/BV  1.9x  1.7x  1.5x  1.4x  1.3x 

Value of Othaim Markets (SARm)1  1,688  1,688  1,688  1,688  1,688 Combined Entity Value (SARm)  3,029  2,880  2,760  2,663  2,582 Contribution of OREIDCO to Combined Entity's Value  44%  41%  39%  37%  35% New Shares to Be Issued (‘000)  17,880  15,894  14,304  13,004  11,920 Al Othaim Markets Current Free Float  48.7%  48.7%  48.7%  48.7%  48.7% Combined Entity's Free Float  27.1%  28.5%  29.8%  30.9%  31.8% Al Othaim Markets Standalone EPS 2011e (SAR)  6.17  6.17  6.17  6.17  6.17 Combined Entity's EPS 2011e (SAR)2  5.62  5.91  6.17  6.39  6.59 Accretion (Dilution)  (9.0%)  (4.2%)  (0.1%)  3.6%  6.8% 

Source: Al Othaim, AlembicHC 

Note: (1) Based on a price of SAR75/share (2) We forecast a 2011e net income of SAR88m for OREIDCO assuming 5% growth to 9M10 net income extracted from Al Othaim’s financials 

 

Assessing the Positives… The main positive behind the acquisition of OREIDCO in our view is that it will boost Al Othaim’s profitability profile (adjusted 2009 pro‐forma net margin of 4.7% versus Al Othaim’s standalone margin of 3.0%; see our pro‐forma financials below). Also, it appears that OREIDCO has no projects in the development stage (based on 2009 financials), which means that there are no major capital commitments in the near term, but the company reportedly has a number of malls in the design stage, including ones in Medina, Jeddah, Onaizah, Mecca, and Taif. Additionally, Al Othaim Markets currently rents out some space for its hypermarkets at OREIDCO malls, which would reduce CoGS if the acquisition goes through; however, we estimate rent costs paid to OREIDCO at cSAR7m, which is a very mild 0.2% of Al Othaim’s 2009 revenue.   

…and the Negatives  The main setback is that the acquisition is expected to significantly increase debt burden (2009 pro‐forma consolidated net debt of SAR917bn versus Al Othaim’s SAR230m on a standalone basis, mostly related to Dammam Mall). OREIDCO had total debt of SAR699m on 31 December 2009, but we believe repayments (see repayment schedule below) can easily be financed internally, given annual operating cash flows of SAR160m and limited capital commitments in the near term. It is worth noting that leverage will not necessarily increase depending on the acquisition multiple (pro‐forma net debt/equity of 65% if OREIDCO is bought at 1.5x book value compared to Al Othaim’s 85% in 2009).We do not believe that the current dividend payout (for Al Othaim’s core grocery business) will be affected and expect it to remain at c55%.   Leverage would increase if the company raises debt to finance malls in the design phase, as we believe the main reason for the acquisition is for OREIDCO to benefit from Al Othaim’s strong cash flow generation to finance possible future developments. The acquisition sheds light on Al Othaim’s seemingly arbitrary land purchases this year, which we believe could be utilized for mall developments. Al Othaim purchased a 115,623 sqm land plot in Medina in March 2010 for SAR98m and a plot of undisclosed size for SAR27m in Hail in August 2010.  

  

 

Page 69: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

68 

 

Al Othaim’s 2009 Pro‐forma Consolidated Financials Assuming OREIDCO Is Acquired at 1.5x 2010e Book Value  

Income Statement (SARm)  Othaim Markets  OREIDCO  Pro‐forma Consolidated 

Revenue                         3,139                       195                 3,334 CoGS                      (2,923)                     (103)             (3,026) Gross Profit                            216                         92                    308 Gross Margin  6.9%  47.1%  9.2% SG&A Costs                           (123)                       (26)                   (149) Operating Profit                              93                         66   159 Net Finance Costs                              (4)                          ‐                        (4) Investment Income                                  6                          ‐                         ‐   Other Income                            (16)                         (7)                   (22) Pre‐zakat Profit                              80                         59                    139 Zakat                              (2)                         (2)                      (4) Net Income                              78                         57                    135 Net Margin (Adj.)

1  3.0%  32.8%  4.7%            EBITDA                            138                       105                    243 EBITDA Margin  4.4%  53.8%  7.3%        Balance Sheet (SARm)       Cash and Equivalents  107  12  120 Receivables and Prepayments  90  41  131 Inventory  220  ‐  220 Due from Related Parties  ‐  ‐  ‐ Total Current Assets  417  54  471 Net Fixed Assets  721  1,526  2,246 Investments  99  ‐  3 Intangibles  ‐  ‐  493 Total Long‐Term Assets  820  1,526  2,743 Total Assets  1,237  1,579  3,214         Short‐Term Debt  95  116  210 Payables and Accruals  536  94  630 Due to Related Parties  ‐  49  49 Dividends Payable  56  ‐  56 Total Current Liabilities  687  259  946 Long‐Term Debt  242  584  826 Other Long‐Term Liabilities  22  2  24 Total Long‐Term Liabilities  264  586  850 Total Liabilities  951  845  1,796 Total Equity  287  735  1,418        Net Debt  230  687  917 Net Debt/Equity  0.80x  0.94x  0.65x 

Source: Al Othaim, OREIDCO, AlembicHC 

Note: (1) Net margin is adjusted for non‐recurring items  

          

Page 70: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

69 

 

Breakdown of Al Othaim Markets’ Long‐Term Loans  

Lender  Purpose of Loan Loan Amount 

(SARm) 

Tenor 

(Years) Maturity 

Outstanding Balance as of 30 Sep 2010 (SARm) 

Bank Al Bilad  Funding Dammam Mall  286  5   May 2014  179 SAAB  Store Network Expansion  55  3  Nov 2012  36 Saudi Hollandi Bank  Store Network Expansion  50  3  Apr 2012  73 

Industrial Development Fund Debt Transfer on an Acquisition 

3  8  Jun 2013  1 

Source: Al Othaim, AlembicHC 

 

Al Othaim Markets and OREIDCO’s Debt Repayments Due Until 2016e (SARm) 

 

Source: Al Othaim, OREIDCO, AlembicHC 

 

Al Othaim’s DPO and Dividend Yield    Al Othaim’s FCF and FCF Yield 

 

Source: Al Othaim, AlembicHC    Source: Al Othaim, AlembicHC 

   

86 

121 

53 

119 

112 

106 

100 93 

54 

0

50

100

150

200

250

2011  2012  2013  2014  2015  2016 

OREIDCO  Othaim Markets

54.2% 72.6% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0%

2.1%

3.5%

4.5% 4.8%

5.9%6.5%

7.2%7.7%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

DPO Dividend Yield

‐5%‐2%

‐12%

5%

‐1%

10%10% 11% 11% 12%

‐15%

‐10%

‐5%

0%

5%

10%

15%

‐200

‐150

‐100

‐50

0

50

100

150

200

2006a 2007a 2008a 2009a 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

FCF (SARm) FCF Yield

Page 71: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

70 

 

Dammam Mall  In 2007, OREIDCO began construction of Dammam Mall, its largest project to date and its first mall in the Eastern Province. To complete its construction, Dammam Mall was transferred to Al Othaim Markets Company from OREDICO in 3Q08 at a book value of cSAR147m. Total investments in Dammam Mall have reached cSAR303m, financed mostly through a SAR286m, 5‐year loan from Bank Al Bilad obtained in August 2009 (loan interest capitalization will cease starting 4Q10, increasing interest costs by SAR6m/quarter). Dammam Mall was completed on 23 November 2010 with a GLA of c100,000 sqm (NLA of c70,000 sqm) and is expected to be operational in January 2011. Until the acquisition of OREIDCO goes through (or in the case that talks falter), Al Othaim will lease out the mall to OREIDCO to operate and bear its occupancy risk. The mall is expected to generate gross annual rental income of SAR35m (cSAR11m after deducting costs and depreciation). We incorporate that scenario in our numbers until more details on the acquisition are available.  

  

 

   

Page 72: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

71 

 

Abdullah Al Othaim Markets: An Overview   Corporate History   Abdullah Al Othaim Markets was established in 1956 in Riyadh and shifted its activities from wholesale to retail in 1995, opening its first supermarket in 1996. The company is the second largest grocery retailer in Saudi Arabia with a market share of c4%, operating 91 stores (as of 3Q10) with a total retail area of c178,000 sqm achieving a footfall of 32m shoppers in 2009. Al Otahim Markets was listed on Tadawul in 2008. 

  

 

Al Othaim’s Shareholder Structure1 

 

Source: Zawya, AlembicHC 

Note: (1) As of 12 October 2010 

    

Al Othaim Holding Company 27.6%

Abdul Aziz Saleh Al Othaim 17.7%

Adullah Saleh Al Othaim 6.0%

Free Float 48.7%

Page 73: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Abdullah Al Othaim Markets Company Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

72 

 

Appendix: Understanding Al Othaim’s Seasonality  Ramadan is typically the peak month for food sales in the Middle East. In Saudi Arabia, it is estimated that the typical consumer spending on food increases by around 30% in Ramadan. Ramadan food sales represent over 10% of annual food sales in Saudi Arabia. This trend is evident in the case of Al Othaim, where sales hit their highest levels in the third quarter of the year, which mostly coincides with Ramadan. 

  

 

Al Othaim’s Sales Hit Their Peak in 3Q (SARm) 

Source: Al Othaim, AlembicHC 

  

672 716 

781 

682 718  731 

867 

762  780 822 

959 

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10

Page 74: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

73 

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Will OPEX Controls Materialize? 

  Ambitious growth strategy in Saudi Arabia and internationally is set to 

drive revenue growth of 11% but is not without risks  

Escalating SG&A expenses are our main concern; management OPEX targets are difficult to achieve in the near term in our view  

 

Initiate on Al Hokair with a Neutral rating and a TP of SAR46.8/share  

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair, Saudi Arabia’s leading mid‐class branded apparel retailer, is embarking on an ambitious expansion strategy with a target of 150–160 new stores per annum. The strategy will focus on new markets including Egypt, Jordan, and Kazakhstan as well as venturing into low‐ and high‐street retailing in Saudi Arabia while entrenching its presence in the mid‐class segment. Expansions are not without risk given (1) the company doesn’t have franchise rights to the popular Inditex brands in Egypt and Jordan, undermining potential in these countries, (2) operational risks in virgin markets (Kazakhstan), and (3) some saturation in high‐end retailing in Saudi Arabia.   

Operating cost pressures are our main concern for Al Hokair. Management is targeting SG&A/sales of 26%–28% (from over 30% currently), but we believe that will be difficult unless Al Hokair brings its average rent per store down or scales down its new store openings. Assuming minimal increases in rent per store (1%–2% pa), it is difficult to significantly drive down SG&A/sales. Lower rents in new markets could bear favorably but will take time as the company is starting from a low base and over half of new store openings will be in Saudi Arabia. FX is another near‐term cost pressure that could hinder gross margin improvement given that the company sources c45% of its purchases in GBP and EUR.   

We initiate coverage on Al Hokair with a Neutral rating and a TP of SAR46.8/share, which offers an 8% potential return to the current market price. The stock is trading mostly in line with peers on FY12e P/E and EV/EBITDA relative to growth, which is fair given Al Hokair’s mid‐range profitability profile. An upward re‐rating will only be warranted if there is a sustainable drop in SG&A costs (below 30% of sales). Other catalysts include further gross margin improvement on supplier renegotiations, faster‐than‐expected new store rollouts, positive surprises from international expansions, and a high recurring DPO.  

Key Indicators (SAR)1 

  2010  2011e  2012e 2013e

Clean EPS         2.67           3.13             3.70            4.16 DPS         2.00           2.18             2.38            2.73 Source: Company data, AlembicHC 

Note: (1) Al Hokair’s Fiscal Year Ends on 31 March   

  Neutral   Target Price (SAR)  46.8Current Price (SAR) 43.5 Potential Return  8% 

Bloomberg  ALHOKAIR AB

Reuters  4240.SE 

MCap (SARm)  3,045MCap (USDm)  812Number of Shares (m) 70.0Free Float   30%Daily Volume (USDm) 1.8Foreign Own. Limit N/AForeign Ownership N/A

Note: All prices as of 23 November 2010 

 

Price Performance  

            

    

0

10

20

30

40

50

N D J F M A M J J A S O N

ALHOKAIR TASI

Page 75: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

74 

 

Al Hokair’s Financial Statements and Ratios  

SARm (Fiscal year ends 31 March)  2010a  2011e  2012e  2013e  2014e  2015e 

Income Statement             Revenue       2,074         2,458          2,722          2,979           3,237          3,494 Growth  9.2%  18.5%  10.7%  9.4%  8.7%  8.0% CoGS      (1,132)        (1,355)        (1,493)        (1,631)        (1,769)        (1,907) Gross Profit          943         1,103          1,228          1,347           1,467          1,588 Gross Margin   45.4%  44.9%  45.1%  45.2%  45.3%  45.4% Rent         (333)           (414)           (468)           (521)           (577)           (629) Salaries and Employee Expenses         (215)           (247)           (269)           (288)           (306)           (324) Advertising           (15)             (16)             (17)             (17)             (17)             (16) Others            (62)             (71)             (74)             (77)             (79)             (80) Total SG&A          (624)           (748)           (827)           (902)           (978)        (1,049) EBITDA          318            355             401             445              489             539 Growth  37.0%  11.4%  13.1%  11.0%  9.7%  10.3% EBITDA Margin   15.4%  14.4%  14.7%  15.0%  15.1%  15.4% Depreciation           (78)           (103)           (115)           (128)           (142)           (157) Net Finance Cost           (13)             (16)             (14)             (10)               (6)               (3) Investment Income           (30)               (2)                ‐                  ‐                  ‐                  ‐   Other Income (Expense)            45              72               19               27                29               31 Net Income Before Zakat          243            306             291             334              370             411 Zakat           (11)             (11)             (11)             (12)             (14)             (15) Minority Interest             (0)               (4)               (2)               (3)               (4)               (4) Net Income          232            291             278             318              353             392 Growth

1  16.2%  17.4%  18.1%  12.6%  11.1%  11.2% Net Margin1  9.0%  8.9%  9.5%  9.8%  10.0%  10.3%              

Balance Sheet             Cash and Equivalents  77  173  128  94  41  115 Inventories  476  564  641  745  858  981 Receivables and Prepayments  155  390  402  414  428  443 Due from Related Parties  175  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐ Total Current Assets  883  1,128  1,170  1,254  1,328  1,539 Investment Properties  24  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐ Investments  236  234  234  234  234  234 Intangibles  139  146  146  146  146  146 Net Fixed Assets  605  649  664  677  689  699 Other Non‐current Assets  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐ Total Non‐current Assets  1,004  1,028  1,044  1,057  1,069  1,079 Total Assets  1,887  2,156  2,214  2,311  2,397  2,618              Short‐Term Debt  70  146  171  171  71  71 Payables  150  177  169  199  231  266 Dividends Payable  ‐  152  167  191  212  235 Other Current Liabilities  220  282  294  306  319  333 Total Current Liabilities  439  757  801  867  833  905 Long‐Term Debt  300  237  137  37  12  ‐ Other Non‐current Liabilities  38  38  38  38  38  38 Total Non‐current Liabilities  338  275  175  75  50  38 Total Liabilities  777  1,032  976  942  883  944 Shareholder Equity  1,110  1,124  1,238  1,369  1,513  1,674 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

Note: (1) Ex non‐recurring items and intangibles 

     

Page 76: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

75 

 

SARm (Fiscal year ends 31 March)    2010a  2011e  2012e  2013e  2014e  2015e 

Cash Flow Statement             Net Income          232             295             280             322              357              396 Non‐Cash Items          149             115             130             138              148              160 Net Change in Working Capital           (64)           (105)             (83)             (75)             (82)             (88) Operating Cash Flow           316             306             327             385              423              467 Net CAPEX         (148)             (76)           (131)           (141)           (154)           (166) Other Investments         (100)               (0)                ‐                  ‐                  ‐                  ‐   Investing Cash Flow          (249)             (76)           (131)           (141)           (154)           (166) Financing Cash Flow            (15)           (133)           (242)           (277)           (322)           (227) Change in Cash             53               96             (46)             (34)             (53)               74              

Key Financial Ratios             Net Debt/Equity   0.26x  0.19x  0.15x  0.08x  0.03x  ‐0.03x Net Debt/EBITDA  0.92x  0.59x  0.45x  0.26x  0.09x  ‐0.08x ROAA1  11.4%  11.7%  12.7%  13.8%  14.7%  15.2% ROAE1  21.0%  22.5%  25.0%  25.2%  25.0%  24.9% ROIC1   17.9%  17.6%  21.2%  23.4%  24.5%  24.8%              Key Price Ratios             EV/EBITDA  9.8x  8.6x  7.5x  6.7x  5.9x  5.2x P/E  13.2x  10.5x  11.0x  9.6x  8.6x  7.8x Clean P/E  16.3x  13.9x  11.8x  10.4x  9.4x  8.5x P/BV  3.1x  3.1x  2.8x  2.5x  2.2x  2.0x Dividend Yield  4.6%  5.0%  5.5%  6.3%  7.0%  7.7% FCF Yield  4.6%  3.1%  4.2%  5.8%  7.1%  7.9% 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

Note: (1) Ex non‐recurring items and intangibles  

            

Page 77: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

76 

 

 

Investment Case   Al Hokair is targeting 150–160 new stores per annum in Saudi Arabia and 

internationally; absence of Inditex franchise in some markets (Egypt and Jordan), high risk of virgin markets (Kazakhstan), and saturation in some new targeted segments (high‐end retailing in Saudi Arabia) could impede expansion strategy  

Rising SG&A costs remain a key concern and we see management’s target of SG&A sales of 26%–28% as difficult and mainly achievable through lower average store rents or scaling down new store rollouts 

  We initiate coverage on Al Hokair with a Neutral rating and a TP of SAR46.8/share, 

which offers an 8% potential return to current prices   We initiate coverage on Al Hokair with a Neutral rating and a TP of SAR48.6/share, which offers an 8% potential return to the current market price. The stock is trading mostly in line with peers on FY12e P/E and EV/EBITDA relative to growth on our numbers. Also, it is currently trading at a FY12e P/E of 11.8x, 13% above the stock’s historical average (10.4x), which in our view factors in gross margin enhancements that led to EBITDA growth in FY10 for the first time in 3 years.   

Ambitious Expansion Targets, but Not Without Risks   Al Hokair is targeting 150–160 new store openings per annum in both local and international markets through (1) further entrenching presence in the mid‐class branded apparel segment, (2) venturing into low‐ and high‐end retailing (new brand announcements expected over the coming few months), (3) establishing greenfields in un‐penetrated markets (already in Kazakhstan and eyeing other CIS countries), and (4) acquisitions in other markets (Egypt and Jordan already concluded). We assume net annual additions of 100 stores per annum to account for Al Hokair’s inherent clean‐up strategy that involves closing down unprofitable stores, which has caused the company to close down 117 stores in FY09 and 98 stores in FY10. We expect store expansions to drive revenue growth at a CAGR (FY10a–FY15e) of 11%. We assume no change in store yields (revenue/store) from current levels as any pressure in the local market will likely be offset by high yields in (some) international markets.  

 Although we are positive about Al Hokair’s expansion plans, there are a number of embedded risks including (1) the high risk nature of virgin markets (Kazakhstan) that could lead to operating cost overruns, (2) the absence of the popular Inditex brands from Egypt and Jordan, undermining the potential in these promising markets, and (3) some saturation in high‐end retailing that Al Hokair is planning to venture into (but on a relatively small scale, we believe).  

  

     

Page 78: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

77 

 

Al Hokair’s Expansion Strategy 

 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

Note: (1) Total annual openings in Saudi Arabia across all segments (2) Target by March 2011e from c4 currently 

 

Evolution of Al Hokair’s Stores and Store Yields     Evolution of Al Hokair’s Retail Area and Rev./sqm 

 

 

 

Source: Al Hokair, AlembicHC    Source: Al Hokair, AlembicHC 

      

452

590

720 682 726

884

1,0061,106

1,2061,306

1,406

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

Number of Stores Av. Rev./Store (SAR 000)

81 106 

130  123  131 

186 204 

232 253 

274 295 

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

0

50

100

150

200

250

300

350

Total Retail Area (000 sqm) Av. Rev./Sqm (SAR)

Expansion Strategy

INTERNATIONAL 

High‐End Brand Additions 

SAUDI ARABIA 80‐90 openings pa1 

Acquisitions  New Segments 

Low‐End (1) George Davies (JV):  120 stores by 2011e‐end (2) Supermarkets 

Niche FIFA Stores: targeting >80 stores across MENA

Wahba (100%) Over 140 stores 

Farida (70%) Over 35 stores 

MENA (Ex GCC)

Retail Group Egypt (98%)  48 stores

Retail Group Jordan (95%) 40 stores

Kazakhstan (85%) 

25‐30 stores2 

Other CIS Countries 

Page 79: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

78 

 

Al Hokair’s Store Network to Reach c1,400 by FY15e 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

FX Is a Near‐Term Risk to Gross Margin…   FX is the greatest risk to Al Hokair’s gross margin in our view with c45% of the merchandise sourced in EUR and GBP. The introduction of new low‐end retailing (FG4) could potentially further increase GBP exposure. We believe the drop in gross margin of 145 bps in 2Q11 (ending September 2010) was mainly due to a strengthening EUR. We estimate a 58 bps y‐o‐y drop in this year’s (ending March 2011) gross margins to reflect FX risks.  

  

 

Al Hokair’s FX Exposure  

Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

…But Supplier Agreements Are Also a Key Determinant   Al Hokair’s gross margin improved by an impressive 541 bps in 2010 after facing significant pressures for 3 consecutive years (see chart on the next page). Gross margins are greatly determined by the type of agreement sealed with the supplier (consignment, push or pull), mainly relating to which party bears the risk of the inventory (i.e. the responsibility for unsold stock). Renegotiation of supplier contracts with a target to 

  

335 361 452 590 682 682 726 884 1,006 1,106 1,206 1,306

2691

138

13044

158

122100

100100

10029%

36%

29%

15%

7%

20%

9%19%

11%9% 9% 8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Exisiting Stores Store Additions Revenue Growth

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

J‐07 M‐07 M‐07 J‐07 S‐07 N‐07 J‐08 M‐08 M‐08 J‐08 S‐08 N‐08 J‐09 M‐09 M‐09 J‐09 S‐09 N‐09 J‐10 M‐10 M‐10 J‐10 S‐10 N‐10

SAR/USD SAR/EUR SAR/GBP

EUR  appreciated 14% VS SAR since June 

2010

Page 80: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

79 

 

increase the number of high‐margin pull contracts (where Al Hokair bears all the inventory risk) has been the key driver of margin improvement. We assume margins will sustain around 2010 levels but could surprise on the upside as management conducts an annual exercise on select brands to push their margins to the limit.  

 

Al Hokair’s Gross Margin Evolution  

 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

Al Hokair’s Supplier Agreements  

Agreement  Consignment  Push  Pull 

Margin  Fixed, Agreed‐Upon Rate  c40%  c50% 

% of Revenue  c5.0%  c47.5%  c47.5% Key Brands  Monsoon and New Yorker  Inditex Brands (Zara)  Marks & Spencer Inventory Risk  Shared  Borne by Franchiser  Borne by Franchisee (Al Hokair) 

Payment  As Agreed with Supplier  After Sale of Merchandise   Before Sale of Product 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

Escalating SG&A Costs Are Our Key Concern  Al Hokair’s SG&A costs (ex depreciation) have been on an upward spiral for 4 consecutive years, growing at a CAGR of 20% and standing at c30% of FY10 sales from c24% in FY06. Accordingly, the company struggled to grow its EBITDA for 3 consecutive years (dropping at 9% per annum on average) until FY10 when EBITDA grew an impressive 37% y‐o‐y, but mostly on gross margin improvements. SG&A/sales increased over 100 bps in 1H11, but management attributes that partly to inventory provisions related to Retail Group Egypt and Retail Group Jordan. Although Al Hokair’s gross margin is exceptional compared to other franchisees, it has a middle‐of‐the‐pack EBITDA margin due to its unusually high operating costs (see chart on the next page).   The main drivers behind escalating SG&A costs are (1) new store openings in an environment of rising rent rates (at a 4‐year CAGR of 27% versus 13% for revenue), (2) revised employee compensation plans, and (3) acquisitions and greenfields.  

  

  

47.5%47.1%

44.1%

42.6%

40.0%

45.4%44.9% 45.1% 45.2% 45.3% 45.4%

36%

38%

40%

42%

44%

46%

48%

50%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Inventoryliquidation and extension of end‐of‐season sale + weakness of SAR vs EUR

More discounts to offload inventory and maintain market share

Renegotiation of supplier contraccts

Page 81: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

80 

 

Al Hokair’s Gross Margin vs Peers (2009)1    Al Hokair’s EBITDA Margin vs Peers (2010e)1 

 

Source: Bloomberg, AlembicHC 

Note: (1) FY10 for Al Hokair 

  Source: Bloomberg, AlembicHC 

Note: (1) FY11 for Al Hokair 

 Management is continually focusing on controlling SG&A costs and is expecting them to reach 26%–28% of sales (c22%–24% ex depreciation). However, we opt to be conservative and wait until there is a visible reduction in SG&A costs given (1) rising rental costs, (2) international expansions that could present some unexpected cost pressures, and (3) the introduction of incentive plans to retain key talents. We assume a sustainable SG&A/sales of 30%, which is close to FY10 levels.  Rent Remains the Largest Risk   Rental costs have been the primary driver behind Al Hokair’s rising SG&A/sales, growing at a CAGR (FY06–FY10) of 27% versus 13% for revenue. Al Hokair rents in shopping malls and high‐street prime locations, which explains its exceptionally high rental costs versus other Saudi retailers under our coverage.  Al Hokair’s average rental cost of cSAR2,200/sqm is lower than market averages of cSAR2,600/sqm as c38% of its stores in the kingdom are rented at sister‐company malls. Al Hokair operates out of over 70 malls in Saudi Arabia, 15 of which are sister‐company malls. Still, that advantage did not insulate the company from rising rent costs. Plus, locations at sister‐company malls are running out, forcing the company to open stores at higher‐priced locations.  We assume minimal increases in rent per store (1%–2% per annum), but given the company’s aggressive plan to open up 150‐160 new stores each year (a net of c100 stores on our numbers), it is hard to sustain SG&A/sales below 30% unless (1) average rent is brought down by openings outside Saudi Arabia where rents are likely lower (in Kazakhstan, rent is a fixed single‐digit percentage of each store’s sales that goes up on certain clauses), but that could take time as we are starting from nearly a zero‐base in store number terms and over half of new openings still target Saudi Arabia or (2) sizes of new stores are smaller than our assumed c210 sqm (which will not necessarily be value accretive given Al Hokair’s high valuation sensitivity to new store sizes).  

  

 

9.5%15.0%

19.3% 20.3% 20.7% 22.2% 24.0%

40.6% 42.6%45.4%

56.3% 57.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Peer Average = 31.0%

10.2%10.7%10.8% 11.3% 11.4%11.6% 11.8%

14.4%15.7%

23.5%25.3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Peer Average = 14.4%

Page 82: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

81 

 

Escalating Rent and Salaries…    …Drove SG&A Costs to Over 30% of Sales1 

 

 

Source: Al Hokair, AlembicHC    Source: Al Hokair, AlembicHC 

Note: (1) SG&A/Sales excluding depreciation 

 

Al Hokair’s EBITDA and EBITDA Margin 

 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

Al Hokair’s SG&A Breakdown (2007a)     Al Hokair’s SG&A Breakdown (2010a)  

 

 

 

Source: Al Hokair, AlembicHC    Source: Al Hokair, AlembicHC  

11.1%10.0% 9.5%

11.1%

13.2%

16.0%16.8% 17.2% 17.5% 17.8% 18.0%

8.4% 8.9%9.5%

10.3% 10.1% 10.4% 10.1% 9.9% 9.7% 9.5% 9.3%

0.0%

4.0%

8.0%

12.0%

16.0%

20.0%

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Rent Salaries

25.0%

23.5%

24.8%

26.6%

27.8%

30.1%30.4% 30.4% 30.3% 30.2% 30.0%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

32%

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

225 305  287  254  232 

318 355 

401 445 

489 539 

22.5%23.6%

19.3%

16.1%

12.2%

15.4%14.4% 14.7% 15.0% 15.1% 15.4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

100

200

300

400

500

600

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

EBITDA (SARm) EBITDA Margin

Rent 9.5% 38%

Salaries and Benefits 9.5% 

38%

Advertising 0.7% 3%

Others 5.2% 21%

Rent 16.0% 53%Salaries and 

Benefits, 10.4%, 35%

Advertising 0.7% 2%

Others 3.0% 10%

Page 83: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

82 

 

Valuation and Risks   

We initiate coverage on Al Hokair with a Neutral rating and a TP of SAR46.8/share, which offers an 8% potential return to the current market price. We applied a WACC of 10.0% and a terminal growth rate of 2.5%.  

  

 

Al Hokair’s DCF Valuation Summary (SARm) 

  2011e  2012e  2013e  2014e  2015e 

EBITDA               355             401             445             489              539 Taxes               (11)             (11)             (12)             (14)             (15) Change in Working Capital             (105)             (83)             (75)             (82)             (88) Net CAPEX            (112)           (131)           (141)           (154)           (166) Free Cash Flows                127             177             216             240              270 Risk‐Free Rate  4.3%         Beta               0.95         Equity Risk Premium  6.5%         Cost of Equity  10.5%         Equity Weight  80%         Cost of Debt  8.0%         Tax Rate  2.5%         After‐Tax Cost of Debt  7.8%         Debt Weight  20%         WACC  10.0%         Terminal Growth Rate  2.5%         PV of FCFs                 12                 16                 17                 18                  18 Terminal Value                       370 EV           3,286         Net Debt               210         Minority Interest                 31         Investments               234         Equity Value           3,278         Number of Shares (m)  70         Value/Share (SAR)  46.8  

Source: AlembicHC  

 

Al Hokair’s Valuation Sensitivity to WACC and Terminal Growth Rate 

 

 

WACC 

8.0%  9.0%  10.0%  11.0%  12.0% 

Terminal  Growth Rate 

0.5%  49.5  43.5  38.8  35.0  31.9 1.5%  55.7  48.1  42.4  37.8  34.1 2.5%  64.2  54.2  46.8  41.2  36.8 3.5%  76.5  62.4  52.7  45.6  40.2 4.5%  95.9  74.4  60.7  51.3  44.4 

Source: AlembicHC 

 

Trading in Line With Peers   

The stock trades at a FY12e P/E (excluding potentially non‐recurring items) of 11.8x and an EV/EBITDA of 7.6x on our numbers, mostly in line with peers relative to growth, which is fair given its middle‐of‐the‐pack profitability. The stock has historically traded at a P/E of 10.4x, which is perfectly in line with the historical averages of its closest peers: Apranga, Foschini, and Specialty Fashion (all clothing franchisees).   

  

Page 84: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

83 

 

Stock is currently trading at a FY12e P/E of 11.8x, 13% above the stock’s historical average (10.4x), which in our view factors in gross margin enhancements that led to EBITDA growth in FY10 for the first time in 3 years. Our valuation implies a FY12e P/E of 12.7x, 22% above the stock’s historical average.  

 

P/E Relative to EPS Growth1    EV/EBITDA Relative to EBITDA Growth1 

 

 

Source: Bloomberg, AlembicHC 

Note: (1) FY12e for Al Hokair  

  Source: Bloomberg, AlembicHC 

Note: (1) FY12e for Al Hokair 

 

Al Hokair’s Historical Leading P/E vs Closest Peers 1 

Source: Bloomberg, AlembicHC Note: (1) Apranga, The Foschini Group, (3) Specialty Fashion 

    

Specialty Fashion

Restoque ComercioIC Company

Gruppo Coin

Apranga

Foschini Group Mr. Price Group

Sports Direct

KappAhl

JD Sports

Al Hokair

0.00x

5.00x

10.00x

15.00x

20.00x

25.00x

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

P/E (2011e)

Net Income CAGR (2010‐12e)

Specialty Fashion

IC Company

Gruppo Coin

Apranga

Foschini Group

Mr. Price

Sports Direct

KappAhl

JD Sports

Al Hokair

0.00x

2.00x

4.00x

6.00x

8.00x

10.00x

12.00x

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

EV/EBITDA (2011e)

EBITDA CAGR (2010‐12e)

0.00x

2.00x

4.00x

6.00x

8.00x

10.00x

12.00x

14.00x

16.00x

Al Hokair Peers' Average

Average Historical Leading P/E of 10.53x

Page 85: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

84 

 

Al Hokair Has Historically Traded in Line With Closest Peers  

Company  Country  Activity  P/E 

Al Hokair  Saudi Arabia  Saudi Arabia’s leading mid‐segment clothing retailer; franchisee of Inditex and other brands  10.4x 

Apranga  Lithuania  Franchisee of Inditex and other (Mango, La Perla, etc.) brands in Lithuania and Estonia  10.2x 

The Foschini Group  South Africa South Africa’s leading mid‐segment apparel retail; operates department stores selling a number of brands in South Africa 

10.9x 

Specialty Retail  Australia  Franchisee of La Senza and other brands in Australia  10.7x 

Peer Average      10.6x 

Source: Bloomberg, AlembicHC 

 

Al Hokair vs Global Peers1 

Company  Country Mcap 

(USDm) 

Gross  

Margin 

EBITDA 

Margin 

Revenue 

CAGR 

EBITDA 

CAGR ROE  EV/EBITDA  P/E 

09a  10e  (09a‐11e)  (09‐11e)  2010e  09a  10e  11e  09a  10e  11e 

IC Company   Denmark  5,743 20.7%  10.8% 6% 8% 31% 11.0x 12.0x  9.2x  18.6x  23.0x 17.9xFoschini Group  S. Africa  2,996 22.2%  25.3% 10% 72% 24% 29.0x 10.8x  10.0x  19.6x  18.7x 16.1xMr. Price Group  S. Africa  2,245 20.3%  11.6% 6% 11% 36% 12.5x 17.5x  10.7x  23.6x  23.3x 17.0xEmpresas La Polar  Chile  1,827 9.1%  15.8% 12% 14% 11% 4.1x 16.2x  13.4x  0.2x  0.2x 0.2xTrinity Ltd.  Hong Kong  1,538 42.6%  23.5% 23% 38% 15% 36.2x 25.4x  18.5x  66.4x  37.0x 25.9xSports Direct   UK  1,204 19.3%  11.3% 3% 10% 35% 6.8x 6.9x  5.1x  8.5x  11.1x 8.7xRue 21 Inc.  USA  705  10.4%  10.2% 9% 14% 53% 12.6x 13.2x  ‐  ‐  32.7x 23.7xShopper's Stop  Greece  639  37.7%  6.6% 16% 17% 29.4x 31.9x  20.6x  ‐  ‐ ‐JD Sports   UK  626  24.0%  10.2% 5% 3% 32% 4.0x 5.4x  3.6x  9.2x  9.0x 7.5xKappAhl AB  Sweden  616  15.0%  15.7% 3% 24% 76% 11.2x 7.6x  7.2x  10.7x  10.8x 11.0xRestoque   Brazil  462  20.1%  19.3% 31% 65% 22% 23.8x ‐ ‐  ‐  24.3x 18.9xGruppo Coin  Italy  409  56.3%  11.4% 18% 12% 9% 9.2x 8.9x  7.2x  23.8x  27.5x 19.3xSpecialty Fashion  Australia  216  57.3%  10.7% 1% 3% 78% 3.7x 3.6x  3.3x  7.3x  6.9x 6.8xApranga   Lithuania  46  9.5%  11.8% 2% 162% 11% 25.3x ‐ ‐  ‐  10.3x 6.0xAVERAGE  26.0%  13.9% 10% 32% 33% 15.6x 13.3x  9.9x  18.8x  18.1x 13.8x

Al Hokair  KSA  812  45.4%  14.4% 10.1% 12.0% 22% 9.8x 8.6x  7.5x  16.3x  13.9x 11.8x

Source: Bloomberg, AlembicHC 

Note: (1) 2009: FY10 for Al Hokair; 2010 = FY11 for Al Hokair; 2011 = FY12 for Al Hokair 

 

Risks  

Continued SG&A Costs Escalation   Our valuation is highly sensitive to SG&A costs, which represent a big chunk of the company’s cost base (over 30% of sales) and have been consistently on the rise. Our valuation would be adversely affected should SG&A/sales increase beyond current levels, which is possible if rents continue to rise and the company incurs high costs related to international expansions. Every 50 bps increase SG&A/sales lowers our valuation 6%.   Slow New Store Rollouts and/or Smaller New Stores   Our valuation is sensitive to store rollouts and would thus be affected if the rate of store openings is less than our estimated 100 per annum (net of closures). If the company’s new store openings fall short of expectations by 1 store, our valuation would only drop 0.2%.   Our valuation is most sensitive to the average area per new store. We assume all new showrooms will be c210 sqm. If new stores are 5% smaller in size than our expectation, our valuation would be 10% lower. 

  

Page 86: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

85 

 

FX Impact on Gross Margins  Al Hokair sources c45% of its merchandise in EUR and GBP, and we believe FX effects are likely to continue to place some pressure on gross margin in the near term. Other factors that may affect gross margin are unfavorable changes in supplier agreements and offloading inventories through end‐of‐season discounts. If the sustainable gross margin is 50 bps lower than our estimates, our valuation would drop only 6%.  Deterioration in Same‐Store Sales   We assume nearly no deterioration in same‐store sales with sales per store remaining relatively stable over our forecast horizon (at SAR2.6m/store) as high store yields in new markets are likely to offset any potential yield pressures in Saudi Arabia. Our valuation will be adversely affected if sales per store deteriorate from current levels. If same‐store sales are 1% lower than our numbers, our valuation would be 14% lower.

   

Page 87: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

86 

 

Solid Prospects of Mid‐Class Branded Apparel   Al Hokair is the leader in mid‐class branded apparel with a market share of over 

50%, over 950 stores, and nearly 80 brands  

We believe mass branded apparel will continue to grow in Saudi Arabia supported by favorable dynamics, increased fashion awareness, and growing retail areas 

  Saudi Arabia’s branded apparel market is dominated by 4 players (including Al 

Hokair) and we see limited risk to clothing manufacturers opening up their own stores even if the market completely opens up 

 

Continued Growth in Saudi Mid‐Class Branded Apparel   Al Hokair is the market leader in the mid‐class branded apparel market in Saudi Arabia, with an overall market share of c50%. The company managed to grow its store network to 884 in FY10 (over 950 as of September 2010) with a total retail area of 185,582 sqm from only 335 stores in 2003 across the kingdom and increased the number of brands it offers to c80 from only 26 in 2003. Al Hokair’s product offering includes: women’s wear, menswear, children’s wear, footwear, and accessories.  

  

 

Evolution of Al Hokair’s Store Network    Evolution of Al Hokair’s Brand Offerings  

 

Source: Al Hokiar, AlembicHC    Source: Al Hokiar, AlembicHC 

 Clothing and footwear represent c8% of total private consumption in Saudi Arabia, versus c6% in the rest of the GCC, which implies spending of cSAR40bn for 2009 based on the category’s weight in the Consumer Price Index (CPI).        

  

335 361

452

590

720682

726

884

2003a 2004a 2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

26 29 

35 

43  45  44 48 

80 

2003a 2004a 2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Page 88: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

87 

 

Sales of branded apparel made through international chains in Saudi Arabia accounted for 26.8% of total apparel sales by 2005 versus 21.4% in 2000, driven by an increased number of outlets and malls specialized in international retail chains, pioneered by Al Hokair Group. We believe Saudi Arabia’s apparel market, especially mid‐class branded apparel – Al Hokair’s focal segment – will continue to grow given several factors:  (1) Fashion awareness is increasing and a shift toward branded apparel among the growing young Saudi population (over 65% of the population is less than 30 years old with 22 being the median age) is taking place;  (2) High birth rates and a large child population (27% of the population 0–9 years old);  (3) Shopping is a key source of entertainment in the kingdom as evidenced by the exponential growth in the number of shopping malls (over 60 currently);  (4) The increasing availability of retail space in the kingdom (expected additions of 1.5m sqm of retail GLA by 2012e) with a skew toward larger mall formats that attract higher occupancy rates. 

 

Saudi Spending on Clothing vs Other Discretionary Items  

  Saudi Spending on Clothing and Footwear High Compared to Other MENA Countries1  

 

 

 

Source: SAMA, AlembicHC    Source: Country Data Sources, AlembicHC 

Note: (1) Based on weights in the CPI 

    

Medical Care2%

Education and Entertainment

6% Clothing and Footwear

8%

Home Furniture

11%

Other13%

Transport andTelecom

16%

Rent, Fuel and Water18%

Food and Beverages

26%

1.6%

5.4% 5.8%

7.2% 7.6%8.0%

8.9%

11.6%

Bahrain Egypt Qatar Oman UAE KSA Kuwait  Algeria

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

Page 89: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

88 

 

Over 65% of Saudi Population Is < 30 Years of Age    GLA per Capita (sqm) 

 

 

 

Source: US Census Bureau, AlembicHC     Source: Colliers International, AlembicHC  

 

Competitive Landscape Given strict foreign ownership laws in Saudi Arabia, the international brand franchise business model is very popular with almost all foreign retail brands in the country run by a local partner. The branded apparel market in Saudi Arabia is quite competitive and dominated by 4 main players Al Hokair, Al Shaya, Al‐Sawani, and Al Jedaie (or Nesk Group) with each holding a considerable number of international franchises. Al Hokair controls c50% of the mid‐segment apparel market and is by far the biggest in terms number of brands and number of stores.    After Saudi Arabia, Egypt is the most competitive country Al Hokair is operating in. Currently, Lebanon’s Azadea Group is the franchisee of all Inditex brands in Egypt and Jordan.  

  

 

Al Hokair’s Competitive Landscape in Saudi Arabia  

Company  Number of Stores  Number of Brands  Brands 

Al Shaya  476  28 

Bhs, Boots, Claire's, Coast, Debenhams, Dorothy Perkins, Evans, Express, Foot Locker,  H&M,  Justice,  MAC,  Milano,  Mothercare,  Next,  Oasis,  Payless, Peacocks,  Pearle  Opticians,  River  Island,  Solaris,  Starbucks  Coffee,  Topman, Topshop, VaVaVoom, Vision Express, Warehouse 

       

Al Sawani  297  23 

Betty Barclay, Courir, Derhy,  Esprit, Guess, Go  Sport, G2000,  La Perla,  Levi’s, Max&Co., Marina Rinaldi, Marella, MaxMara, Osim, The Wall, Triumph, Sfera, XOXO,  United  Colors  of  Benetton,  Penny  Black,  http://www.izzue.com/,  Al Sawani Department Stores 

       

Al Jedaie  281  34 

Babini Office, Bentley, Castel, Charlsclayton, Dimensione Ufficio, Dormeuil, Flamingo, GerryWeber, Haworth, IKKS, IVM, JeanBourget, Jiangchiang, Mango, Marubeni, Nisshinbo, Okaidi, Okitalia, Parfois, San Marco, Scabal, Stradivarius, Style Office, Synew Victory, Teknion, Toray, Toyobo, Volter, Wain Shiell, Women's Secret, Woodhouse 

Source: Company Websites, AlembicHC 

  

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

0‐9

10‐19

20‐29

30‐39

40‐49

50‐59

60‐69

70+ 2.20

1.07 1.060.97

0.87

0.300.14

Dubai Qatar Bahrain KSA Abu Dhabi Kuwait Oman

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

Page 90: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

89 

 

Expansion Strategy    Al Hokair will continue to grow within Saudi Arabia with 80–90 new targeted store 

openings per annum covering its existing brand offering while venturing into low‐ and high‐end retailing and targeting niches (through the FIFA stores) 

  Potential of recent Egypt and Algeria acquisitions is undermined by the absence of 

the Inditex brand’s franchise rights  

International expansion into virgin markets is on track with 4 stores in Kazakhstan (to reach 25–30 by March 2010); other CIS markets are targeted 

 

Local Expansions   Al Hokair currently operates over 950 stores in Saudi Arabia and is targeting c900 by March 2011, with 80–90 new stores per annum targeted in Saudi Arabia, especially in areas where the company’s brands are underrepresented. Currently, 42% of revenue is generated from the Central Province (mainly Riyadh), 38% from the Western Province (mainly Jeddah), and 20% from the Eastern Province.   More Acquisitions?  Al Hokair made 2 main local acquisitions to date in Saudi Arabia (detailed below) and we see limited likelihood to other local acquisitions yet we do not rule out the possibility of further consolidation in Saudi Arabia’s retail sector.   (1) Farida Al Tawaila (70%): Al Farida Al Tawaila, Al Hokair’s first local acquisition, is a local brand selling abayas (long, robe‐like overgarments worn by women in the kingdom), with over 35 stores across Saudi Arabia. The company was acquired in May 2007 for a total consideration of SAR41m and was fully consolidated for the first time in September 2009.   (2) Wahba Retail Group (100%): Al Hokair acquired Wahba Retail Group in April 2009 for a consideration of SAR180m. Wahba has been in the fashion retail franchising business since 2006 and is among the leading clothing retailers in Saudi Arabia, with a retail network of more than 140 stores all over Saudi Arabia and 21 brands (including Clarks, Cortefiel, New Yorker, and Urban Behavior). Wahba Group contributed cSAR188m (c9%) to FY10 revenue and cSAR15m (c8%) to recurring net income 2010. Excluding Wahba, FY10 y‐o‐y revenue growth would have been c2% (versus c9% reported growth).  

  

         

Page 91: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

90 

 

Al Hokair’s Saudi Clothing Retail Sales by City (2005)    Al Hokair’s Saudi Sales Breakdown by Region (2010) 

 

  

 

Source: Al Hokair, AlembicHC    Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

New Market Segments  Al Hokair is currently mostly focused on the middle‐class segment within Saudi Arabia and plans to target other segments and niches in the market. Expansions into new segments are included within the 80–90 annual store opening target mentioned above.   (1) Low‐End Retailing: George Davies JV   Al Hokair Group, the parent company of Al Hokair Fashion Retail, signed a 50:50 JV with UK’s George Davies, who headed retail brand Next since its inception, to launch a new chain called FG4 in the Middle East. The chain will sell clothing, accessories, footwear, and soft toys for children up to the age of 14. The brand will cater specifically to the tastes and preferences of the region and will start with a children’s wear store. Stores will have a retail area of 1,400 sqm. The JV will most likely be in turn franchised to Al Hokair Fashion Retail, with a target to open 120 stores in the region by the end of 2011e before potentially launching the brand to the rest of the world. The first store will open in Riyadh in January 2011. Egypt, Dubai, and Kazakhstan will come next. Al Hokair will eventually target sales through conventional low‐end channels such as supermarkets and hypermarkets. 

 (2) High‐End Retailing   Al Hokair plans to venture into the high‐end retail segment with the launch of new brand(s) in Saudi Arabia (expected announcement in a few months). Although we like the idea of diversification into other segments, we believe high‐end retailing is relatively saturated in Saudi Arabia and the GCC at large with many key global brands already present.    (3) Niche Markets: FIFA Stores   Al Hokair signed an agreement in February 2010 with Global Brands Group (FIFA licensee) to open 14 official FIFA stores across the MENA region by 2014e. Al Hokair will operate FIFA stores in different formats including (1) 3 flagship stores (over 1,000 sqm standalone retail stores) in 2010e (Riyadh, Dubai, Cairo) and a further 10 planned in the region with brand 

  

Riyadh 41%

Jeddah 31%

Dammam 22%

Others 6%Eastern Province20%

Western Province38%

Central Province42%

Page 92: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

91 

 

rights until 2023e and (2) 10 standard retail stores (200 sqm in malls) in 2010e with plans for a further 60 and brand rights until 2023e. Gross margins for FIFA stores are high at c75% as they are under the pull franchisee model where the retailer carries inventory risk. 

 

MENA Expansions (Ex GCC)  Al Hokair is targeting to replicate its Saudi business in other parts of MENA, excluding the GCC where organized fashion retailing is already established.   Retail Group Egypt (98%) and Retail Group Jordan (95%)  Al Hokair made its first regional acquisition in May 2010 by buying out 98% of Retail Group Egypt (for SAR21.2m, 48 stores, 14 brands) and 95% of Retail Group Jordan (for SAR27.1m, 40 stores, 14 brands) for a total consideration of SAR48.3m. The absence of the ever‐popular Inditex brands from Retail Groups’ brand line‐up dims growth prospects in these markets to an extent.   Al Hokair had also signed a MoU to acquire Gulf Retail Group (UAE) (for cSAR24m, 36 stores) but the deal has been provisionally postponed until March 2011. Management recently signaled that they might not go ahead with it given the saturation of the UAE fashion retail market and limited available retail space.   

International Expansions   Al Hokair began in 2010 its global expansion strategy into under‐penetrated markets with a focus on Eastern Europe, the CIS, and North Africa. Preference is for greenfields with a minority local partner to facilitate business and help secure prime store locations. Gross margins in these virgin markets are over 50% and productivity per store is higher. However, we do not rule out the possibility of operational risks in these markets.   Kazakhstan (85%)  Al Hokair established its first overseas fully‐owned subsidiary in Kazakhstan in 1Q10. The company later divested 15% in 4Q FY10 to a Kazakhstani third party. Al Hokair currently runs 4 stores in Kazakhstan (Zara and Monsoon) and targets to reach 25–30 by March 2011. Al Hokair is currently earning cSAR56,500/sqm in Kazakhstan versus SAR12,000 in Saudi Arabia.  What’s Next?     Al Hokair is expected to tap into other international markets that have a low retail penetration with an eye out for a number of other CIS countries  

  

   

Page 93: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

92 

 

Understanding Al Hokair’s Product Mix  

Department stores are the largest revenue contributor (43%) with nearly half of the contribution coming from Zara; women’s wear follows at 37% of sales  

Strong market share (over 65%) in footwear with a contribution of 10% to sales; contribution of children’s wear has been dropping (to 7%) due to slow new brand additions; menswear is insignificant (2%) due to preference for local attire  

 

Inditex brands (Zara, Massimo Dutti, etc.) represent about a quarter of sales; withdrawal of Inditex franchise rights is a key risk for Al Hokair but is unlikely given current scale of operations, market knowledge, and a 20‐year track record 

 

Women’s Wear (37% of Sales, 48% Market Share)  

Women’s wear is the most mature and the fastest‐growing segment in the Saudi clothing retail market, constituting c54% of total market sales. Despite abayas being the mandated and traditional attire, most Saudi women dress up in western clothing underneath the abaya. Women’s wear represents 37% of Al Hokair’s revenue and makes up the largest number of brands under the company’s current offering. Although Al Hokair has c17 brands under its women’s fashion segment, a bulk of women’s clothing sales are generated through department/unisex stores like Gap, Marks & Spencer, and Zara and are thus accounted for under department store sales (see section below). Among women’s fashion brands, Promod is the highest contributor (c26% in 2005) with 33 stores.    Department Stores (43% of Sales)  

Department stores are mostly made up of 3 brands: Gap, Marks & Spencer, and Zara. This segment is the highest revenue contributor, growing to 43% in 2010 from 28% in 2006. Sales in this segment (and for Al Hokair in general) are highly dependent on Zara, which made up 21% of Al Hokair’s total sales in 2005, followed by Marks & Spencer at 5%.   

Footwear (10% of Sales, 67% Market Share)  

Al Hokair enjoys an unmatched position in footwear with a 67% market share as the company is the franchisee of all main‐street footwear brands with about 8 brands including Aldo, Anne Klein, Nine West, Charles & Keith, and Spring.   

Children’s Wear (7% of Sales, 49% Market Share)  

Children’s wear is a promising segment given the high birth rates in Saudi Arabia and the relatively high child population (c38% of the population are 0–14 years old). The segment’s contribution to revenue has dropped, however, to 7% in 2010, from a historical average of 10%–14% as the rate of new brand additions to the segment was lower than in others.  

Menswear (2% of Sales, 38% Market Share)  

Menswear is not core to the Saudi clothing retail market as Saudi men mostly dress in traditional attire. The segment has historically contributed c2% to sales.  

  

 

Page 94: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

93 

 

Al Hokair’s Revenue Breakdown  

Source: Al Hokair, AlembicHC 

Note: (1) Represents Al Hokair's exports to related parties outside Saudi Arabia, mainly to Lebanon, Jordan, Egypt, and GCC countries against a 5% margin   

Al Hokair’s Saudi Market Share by Segment (2005)    Al Hokair’s Number of Stores by Segment 

 

 

 

Source: Al Hokiar, AlembicHC    Source: Al Hokiar, AlembicHC  

Inditex Brands Are About a Quarter of Total Sales  Al Hokair runs c80 stores under 7 different Inditex brands: Bershka, Massimo Dutti, Oysho, Pull & Bear, Uterqüe, Zara, and Zara Home, which collectively constitute c24% of Al Hokair’s total sales. Although the now somewhat relaxed foreign investment laws in Saudi Arabia raise the risk of foreign partners opening their own stores in the kingdom, we view this as highly unlikely in the case of Inditex given the current scale of Al Hokair’s operation, the level of local market knowledge, and a 20‐year track record. On the other hand, we view the absence of the Inditex franchise in Jordan and Egypt (operated by Lebanon’s Azadea Group) as a weakness given the popularity of Inditex brands (see appendix on page 100 for a breakdown of stores by brand and country).  

  

 

   

43% 41% 44% 39% 37%

28% 29%28% 35% 43%

14% 14% 10% 10%7%

13% 12% 13% 11% 10%2% 2% 3% 3% 2%1% 3% 3% 2% 1%

2006 2007 2008 2009 2010

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Women's Wear Department Stores Children's Wear Footwear and Accessories Menswear Wholesale and Export Revenue (1)

48.4%

66.9%

49.3%37.9%

48.3%

51.6%

33.1%

50.7%62.1%

51.7%

Women's Wear

Footwear Children's Wear

Menswear Overall Market

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Al Hokair Competitors

Telecoms 8Sports 9 Menswear 12

Home 22

Lingerie 97

Children's Wear 125

Unisex 146

Shoes and Accessories 

262

Women's Wear 296

Page 95: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

94 

 

FCF Generation Supports Higher Dividends    Al Hokair has decent free cash flow generation capabilities and relatively moderate 

leverage (19% net debt/equity) with no imminent needs  

Dividend payout has fluctuated widely historically, but we believe the company can comfortably sustain over 50% DPO; an impending announcement on a dividend policy could serve as a share price catalyst 

  Al Hokair has 3 real estate investments (mall operators) totaling SAR234m 

(SAR3.3/share or 7% of our valuation) that help secure retail space while providing sustainable income whose recurrence is yet to be tested 

 CAPEX Bill Depends on Store Opening Strategy  Al Hokair’s CAPEX varies significantly from year to year depending on the number and size of new store openings. Al Hokair operates 3 main store types: boutiques (100–200 sqm), American larger formats (300–500 sqm), and large‐format stores (up to 3,000 sqm). The latter, which Al Hokair classifies as department stores in its financials and includes Zara, have the highest store opening costs (refurbishments and decorations) of cSAR3,600/sqm, while other smaller formats might cost less. CAPEX is made up mostly of leasehold improvements, namely store refurbishing and redecoration. We forecast a sustainable CAPEX/sales of c5%.   Decent FCF Generation Capabilities Support Possible Consistent Dividends   Al Hokair has been consistently free cash flow positive since 2005 (with 2008 being an exception), which supports a dividend payout well over 50%. However, dividend payout has varied widely from a little over 50% to c96%. A clear‐cut policy (with regards to payout and frequency) is yet to be approved by the board. We assume a sustainable dividend payout of c60%. A higher (and more frequent) dividend payout could serve as a share price catalyst.   Relatively Comfortable Leverage  Al Hokair has a relatively comfortable leverage with net debt at 0.19x of equity and 0.59x EBITDA. The main commitment is a SAR300m medium‐term facility to fund working capital investments, payable beginning mid‐2011 on equal quarterly installments. Management sees no need to take on major debt. Finalization of a dividend policy could dictate long‐term debt levels. 

  

          

Page 96: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

95 

 

Al Hokair’s CAPEX and CAPEX/Sales  

 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

Al Hokair’s FCF and FCF Yield    Al Hokair’s DPS and Dividend Yield 

 

Source: Al Hokair, AlembicHC    Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

Al Hokair’s Net Debt and Net Debt/EBITDA  

Source: Al Hokair, AlembicHC  

65 

122 105 

195  209 

149 

112  131  141  154  166 

6.5%

9.5%

7.1%

12.3%

11.0%

7.2%

4.6% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

0

50

100

150

200

250

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

CAPEX (SARm) CAPEX/Sales

144  251  251  47 

(33)

140  94  127  177  216  240 

4.7%

8.2% 8.2%

1.6%

‐1.1%

4.6%

3.1%

4.2%

5.8%

7.1%7.9%

‐2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

‐50

0

50

100

150

200

250

300

2005a2006a2007a2008a2009a2010a2011e2012e2013e2014e2015e

Free Cash Flow (SARm) FCF Yield

1.90  2.75  1.75  2.00  2.18  2.38  2.73  3.03  3.36 

4.4%

6.3%

4.0%4.6%

5.0%5.5%

6.3%

7.0%7.7%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

DPS (SAR) Dividend Yield

23 (6)

(96)74  346  293  210  180  114  42 

(44)

0.10x

‐0.02x

‐0.33x

0.29x

1.49x

0.92x

0.59x0.45x

0.26x

0.09x ‐0.08x

‐0.50x

0.00x

0.50x

1.00x

1.50x

2.00x

2005a 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

(150)

(100)

(50)

50 

100 

150 

200 

250 

300 

350 

400 

Net Debt (SARm) Net Debt/EBITDA

Page 97: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

96 

 

Investments: A Source of Recurring Income?  Al Hokair has a number of real estate investments (listed in the table below), including 15% of Riyadh’s Galleria Mall and 14% of Trade Centers, the owner of Kingdom Center. The rationale behind these investments is to receive better rent rates at these malls and generate recurring income in the form of dividends from these investments whose recurrence is yet to be proven. We value these investments at cost of SAR234m (SAR3.3/share or 7% of our valuation).  

  

 

Affiliates and Investments 

Company  Country  Stake  Cost  Method  Main Activity  Acquisition Date/Comments 

Investate Realty1  Bahrain  13.9% SAR59m  Equity  Real estate  Acquired in September 2007              

Trade Centers2  KSA  9.3%  SAR94m  Cost  Commercial real estate  

Increased stake from 7.6% to 9.3% in January 2010. Trade Centers is a subsidiary of Kingdom Holding, which owns Kingdom Center in Riyadh 

             

Galleria Mall  KSA  15.0% SAR100m  Cost  Commercial real estate Acquired stake in Galleria Mall and hotel in Riyadh in August 2008 from Arabian Centers, Ltd. (sister company under Al Hokair Group) 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

Note: (1) Investate Realty was impaired by SAR30m in quarter ending March 2010 (2) Al Hokair received SAR37m in dividends from Trade Centers in July 2010 

   

Page 98: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

97 

 

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair: An Overview   

Corporate History  Fawaz Abdul Aziz Al Hokair (Al Hokair Fashion Retail) was established in 1990 with the opening of 2 menswear stores in Saudi Arabia, spearheading fashion retail franchising in the kingdom and introducing high‐street international fashion brands. The company capitalized on the emerging trend of fashionable clothing and the shift toward branded apparel among Saudi Arabian youth, which gained forceful momentum in the late 1990s. By 1997 the clothing retail scene in Saudi Arabia was undergoing a major transformation, trending toward international retailing.  Al Hokair mainly targets middle‐income earners of a younger age group (and is planning to venture into high‐ and low‐end street retailing as mentioned earlier). The company has a market share of c50% of Saudi’s mid‐class branded apparel market with 884 stores and a retail area of 185,582 sqm as of 31 March 2010. Although Saudi Arabia’s accession to the WTO allowed foreign companies to enter the market with more lenient terms, the importance of having a local partner with in‐depth market knowledge remains key to the success of any business. 

  

 

Al Hokair’s Shareholder Structure  

 

Source: Zawya Dow Jones, AlembicHC 

Note: (1) As of October 2010 

           

Fawaz Al Hokair Group49%

Al Hokair Family21%

Free Float30%

Page 99: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

98 

 

Summary of Al Hokair’s Key Historical Milestones 

Date  Event 

1990  Partnership set between Fawaz, Salman and Abdul Majeed Al Hokair  

Operating 2 menswear stores 

1991  First women’s wear store 

1992  First franchise agreement with Body Reform (UK) 

1993  Franchise agreement with Brummel (Italy) 

1994  Franchise agreement with Torq (UK) 

1995  Expansion into the Eastern Province 

1996  Expansion into the Western Province 

1997  Franchise agreement with Sears (UK), La Senza (Canada)  

Opened first 3 Wallis and first 3 Adams stores 

1998  Franchise agreement with InWear Group  

Opened first 3 La Senza stores, first 3 Richards stores and first Miss Selfridge store 

1999  Franchise agreement with Alexon (UK), Promod (France), Nine West (USA), and Stylo Group (UK) 

Opened first Ann Harvey, Promod, Nine West stores, and first 2 Zara Stores 

2000  Franchise agreement with Aldo Group (Canada) 

Opened first Aldo, Warehouse, La Senza Girl, and Massimo Dutti stores 

2001  Franchise agreement with Monsoon 

Opened first Monsoon, Accessorize, Camaieu, Celio, Jennyfer, and Marks & Spencer stores 

2002  Opened first Vero Moda, Grand Optical, Sergeant Major, and Sports City (Nike) stores 

2003  Opened first Exit, Tape à l’Oeil, Jack & Jones, and Oysho stores 

2004  Opened first Spring and Xanaka stores 

2005  Opened first Aldo Accessories, Bershka, Charles & Keith, and Viss stores 

2006  Floated 30% stake in an IPO in October 2006 

Opened first Anotah and Quiz Stores 

2007  Opened first Pull & Bear and Gap stores 

Acquired 70%‐stake in Al‐Farida Twaila 

2008  Opened  first Banana Republic, Tally Weijl, Mini Mode, New York & Company, Papaya, Desigual, Nokia, Mr. Price, and Stokes stores 

2009  Opened first Uterqüe, 5.10.15, and Anne Klein stores 

Acquired Wahba Trading Company (owning a franchise of 21 brands) 

2010  Acquired 98% of Retail Group Egypt 

Acquired 95% of Retail Group Jordan 

Established 85%‐owned Kazakhstan Retail Group 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

Page 100: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

99 

 

Sister Companies of Fawaz Al Hokair Group  Arabian Centers: The group’s mall‐management arm, which operates a network of 12 comprehensive malls in prime locations across the kingdom. These house over 1,100 stores over an area of almost 1m sqm and a gross leasable area in excess of 700,000 sqm, which is roughly 30% of the total mall GLA in Saudi Arabia. Arabian Centers will begin international expansion with its flagship brand Mall of Arabia in Egypt.  FAS Real Estate: The group’s retail real estate division is made up of 3 arms owning and operating over 5m sqft of premium retail real estate across the kingdom through (1) the hotel division (owner of Marriot Courtyard), (2) Echo Architecture (responsible for developing the group’s malls), and (3) FARE Construction.   Food & Entertainment: The group is a franchisee to 15 international food chains, including The Pizza Company, Cinnabon, and Seattle’s Best Coffee.  

  

   

Page 101: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

100 

 

Appendix I: Al Hokair’s Brand Offering   

Brand Number of Stores  Date of First Store 

in KSA Total 

KSA  Jordan  Egypt  UAE  Kazakhstan 

Unisex:                Banana Republic  4  ‐  ‐  ‐  ‐  2008  4 Bershka  19  ‐  ‐  ‐  ‐  2005  19 Cortefiel1  8  1  ‐  5  ‐  2008  14 Desigual  4  ‐  ‐  ‐  ‐  2008  4 Gap  20  1  ‐  ‐  ‐  2007  21 Marks & Spencer  9  ‐  ‐  ‐  ‐  2001  9 Massimo Dutti  9  ‐  ‐  ‐  ‐  2000  9 New Yorker1  7  ‐  ‐  2  ‐  2007  9 Pull and Bear  8  ‐  ‐  ‐  ‐  2007  8 Urban Behavior1  10  ‐  ‐  2  ‐  2006  12 Vero Moda  14  ‐  ‐  ‐  ‐  2002  14 Zara  22  ‐  ‐  ‐  1  1999  23                Women’s Wear:               Ann Harvey  7  ‐  1  ‐  ‐  1999  8 Anotah  8  ‐  ‐  ‐  ‐  2006  8 Camaieu  27  ‐  ‐  ‐  ‐  2001  27 Costa Blanca1  15  ‐  ‐  3  ‐  2008  18 Forever New1  4  ‐  ‐  ‐  ‐  2008  4 Jennyfer  15  ‐  2  ‐  ‐  2001  17 La Senza Girl  23  ‐  ‐  ‐  ‐  2000  23 Le Chateau1  4  ‐  ‐  5  ‐  2006  9 Miss Selfridge  12  ‐  ‐  ‐  ‐  1997  12 Monsoon  44  2  9  ‐  ‐  2001  55 New York & Company  8  ‐  ‐  ‐  ‐  2008  8 Papaya  5  ‐  ‐  ‐  ‐  2008  5 Pimkie  8  ‐  ‐  ‐  ‐  2005  8 Promod  33  ‐  ‐  ‐  ‐  1999  33 Quiz  13  1  5  ‐  ‐  2006  19 Wallis  26  ‐  ‐  ‐  ‐  1997  26 Xanaka  16  ‐  ‐  ‐  ‐  2004  16                Lingerie:               La Senza  44  ‐  ‐  ‐  ‐  1998  44 La Vie en Rose1  25  2  5  10  ‐  2004  42 Oysho  11  ‐  ‐  ‐  ‐  2003  11                Children Wear:              0 Adams Kids  27  2  3  ‐  ‐  1997  32 EXIT  16  ‐  ‐  ‐  ‐  2003  16 Sergent Major  31  ‐  4  ‐  ‐  2002  35 Tape à l’Oeil  23  2  ‐  ‐  ‐  2003  25 Toutcomptefait1  7  ‐  ‐  ‐  ‐    7 Vertbaudet 1  9  ‐  ‐  1  ‐  2007  10                Menswear:               Celio  9  ‐  ‐  ‐  ‐  2001  9 Jack & Jones  3  ‐  ‐  ‐  ‐  2003  3                Sports:               Sports City  9  ‐  ‐  ‐  ‐  2002  9 

            Continued on the next page 

Page 102: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

101 

 

Brand Number of Stores  Date of First Store 

in KSA Total 

KSA  Jordan  Egypt  UAE  Kazakhstan 

Footwear and Accessories:               Accessorize  44  2  9  ‐  ‐  2001  55 Aldo  28  3  8  ‐  ‐  2000  39 Aldo Accessories  16  2  3  ‐  ‐  2000  21 Anne Klein  2  ‐  ‐  ‐  ‐  2009  2 Charles & Keith  21  2  ‐  ‐  ‐  2005  23 Clarks 1  9  ‐  ‐  ‐  ‐  2009  9 Eclipse 1  6  ‐  ‐  1  ‐  2007  7 Nine West  38  ‐  5  ‐  ‐  1999  43 Spring  12  1  3  ‐  ‐  2004  16 Nose 1  12  ‐  ‐  1  ‐  2007  13 This&That 1  3  ‐  ‐  ‐  ‐  2008  3 Uterqüe  2  ‐  ‐  ‐  ‐  2009  2 VISS  21  ‐  1  7  ‐  2005  29                Telecoms:               Nokia  8  ‐  ‐  ‐  ‐  2008  8                Home:               Howards Storage World1  6  ‐  ‐  3  ‐  2006  9 Mr. Price Home  3  ‐  ‐  ‐  ‐  2008  3 Stokes 1  3  ‐  ‐  3  ‐  2006  6 Zara Home  4  ‐  ‐  ‐  ‐  2005  4 Total  854  21  58  43  1    977                New Brands:               FIFA Stores               Steve Madden               Vince Vcamuto               Ziddy               Source: Al Hokair, AlembicHC Note: (1) Wahba Retail Group brands 

   

Page 103: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Fawaz Abdul Aziz Al Hokair Consumer | Saudi Arabia 25 November 2010 

  

102 

 

Appendix II: Understanding Al Hokair’s Seasonality  End‐of‐season discounts are key determinants of Al Hokair’s revenue and margin seasonality. There are 2 main end‐of‐season sales: the spring/summer sale in July and the autumn/winter sale in December/January. Therefore, Al Hokair’s second quarter (ending September) is typically the company’s strongest in terms of revenue and the lowest in terms of margins. The second quarter makes up over 35% of full‐year revenue and nearly 50% of full‐year net income. The third quarter (ending December) is typically the second highest, and the first quarter (ending June) is the company’s weakest. There are also occasional sales during school holidays (summer), Ramadan, and before Eids.  

  

 

End‐of‐Season Discounts Determine Seasonality… 

 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

 

…and Are Crucial for Inventory Liquidation 

 

Source: Al Hokair, AlembicHC 

  

307 

398 

482 

294  307 

473  444 

361  384 

679 

426  399  384 

734 

463  492  501 

867 47.8%

39.7%

47.4%

40.9%

47.6%

40.6%44.4%

38.8%

45.9%

40.5%

46.0%

38.0%

48.1%44.2%

48.9%

42.0%

49.0%

42.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11

Revenue Gross Margin

141 

112  108 

143 

163 

104 

122 

137 

160 

88 

159 

140 

185 

103 

185 

153 

181 

102 

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11

Inventory Days on Hand

Page 104: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

103 

Rating Scale 

Recommendation  Potential Return 

Overweight  Greater than 20% Neutral  0% to 20% Underweight  Less than 0% 

            Disclaimer  This document was issued by HC Brokerage, which is an affiliate of HC Securities and Investments (henceforth referred to as “HC”) – a fully fledged investment bank providing investment banking, asset management, securities brokerage, research, and custody services – and Alembic Global Advisors, which is registered with US‐based broker dealer Pulse Trading Inc. (collectively the “Firms”). The information used to produce this document is based on sources that the Firms believe to be reliable and accurate. This information has not been independently verified and may be condensed or incomplete. The Firms do not make any guarantee, representation, or warranty and accept no responsibility or liability to the accuracy and completeness of such information. Expression of opinion contained herein is based on certain assumptions and with the use of specific financial techniques that reflect the personal opinion of the authors of the commentary and is subject to change without notice.   The information in these materials reflects the Firms equity rating on a particular stock. The Firms, their affiliates, and/or their employees may publish or otherwise express other viewpoints or trading strategies that may conflict with the views included in this report. Please be aware that the Firms and/or their affiliates and the investment funds and managed accounts they manage may take positions contrary to the included equity rating.   This material is for informational purposes only and is not an offer to sell or the solicitation of an offer to buy. Ratings and general guidance are not personal recommendations for any particular investor or client and do not take into account the financial, investment, or other objectives or needs of, and may not be suitable for any particular investor or client. Investors and clients should consider this only a single factor in making their investment decision while taking into account the current market environment. Foreign currency‐denominated securities are subject to fluctuations in exchange rates that could have an adverse effect on the value or price of, or income derived from, the investment. Investors in securities such as ADRs, the values of which are influenced by foreign currencies, effectively assume currency risk. Neither HC nor any officer or employee of HC accepts liability for any direct, indirect, or consequential damages or losses arising from any use of this report or its contents.   Disclosures  We, Hatem Alaa and Mai Nehad, certify that the views expressed in this document accurately reflect our personal views about the subject securities and companies. We also certify that we do not hold a beneficial interest in the securities traded.  The Firms are not a market maker in the securities of the subject company. The Firms, their affiliates, and/or directors and employees may own or have positions in and effect transactions of companies mentioned in this document. The firms and their affiliates may also seek to perform or have performed investment‐banking services for companies mentioned in this memorandum.  Copyright  No part or excerpt of its content may be redistributed, reproduced, or conveyed in any form, written or oral, to any third party without prior written consent of the Firms. The information within this research report must not be disclosed to any other person if and until The Firms have made their information publicly available.   Issuer of report:    US distributor of report: 

HC Brokerage Building F15‐B224, Smart Village  KM28 Cairo‐Alexandria Desert Road 6 October 12577, Egypt Telephone: +202 3535 7666 Fax: +202 3535 7665 Website: www.hc‐si.com 

Alembic Global Advisors 780 Third Avenue, 8th Floor New York, NY 10017 Telephone: +1 212 359 8292 Website: www.alembicglobal.com 

Pulse Trading 2 Liberty Square, 2nd Floor Boston, MA 02109 Telephone: +1 617 316 5620 Website: www.pulsetrading.com 

Page 105: Sector Retailers - GulfBase Retailers - GulfBase ... Sector Report

Saudi Retailers Consumer | Saudi Arabia  25 November 2010  

  

104  

Research  research@hc‐si.com 

     

Karim Khadr  Head of Research (ME)/Telecoms karim.khadr@hc‐si.com +971 4 293 5381Sarah Shabayek  Telecoms  sarah.shabayek@hc‐si.com  +20 2 3535 7366

     Hassan Ahmed  Head of Research (US)/Chemicals [email protected]  +1 212 359 8291Registered with US‐based broker dealer  Pulse Trading Inc.   

Lovetesh Singh  Chemicals  lovetesh.singh@hc‐si.com  +91 9772 755 777 

       Jaap Meijer, CFA  Financials  jaap.meijer@hc‐si.com  +971 4 293 5383

Janany Vamadeva  Financials  janany.vamadeva@hc‐si.com  +971 4 293 5384

     Majed Azzam  Real Estate & Construction majed.azzam@hc‐si.com  +971 4 293 5385

Ankur Khetawat  Real Estate & Construction ankur.khetawat@hc‐si.com  +971 4 293 5387

Nermeen Abdel Gawad  Real Estate & Construction nermeen.abdelgawad@hc‐si.com  +20 2 3535 7362

Sapna Sharma  Real Estate & Construction sapna.sharma@hc‐si.com  +971 4 293 5382

     Hatem Alaa, CFA  Diversified  hatem.alaa@hc‐si.com  +20 2 3535 7354

Mennatallah El Hefnawy  Diversified  menna.elhefnawy@hc‐si.com  +20 2 3535 7360

Mai Nehad  Diversified  mai.nehad@hc‐si.com  +20 2 3535 7356

     Tudor Allin‐Khan, CFA  Chief Economist  tudor.allin‐khan@hc‐si.com  +971 4 293 5386

Amr Abdel Khalek  Economist  amr.abdelkhalek@hc‐si.com  +20 2 3535 7368

     Rehaam Romero  Editor  rehaam.romero@hc‐si.com  +20 2 3535 7364

Danielle Bouchard  Editor  danielle.bouchard@hc‐si.com  +20 2 3535 7370

   

Mohamed El Saiid, MFTA  Head of TA Research  melsaiid@hc‐si.com +20 2 3535 7390

Sameh Khalil, CFTe  Technical Analyst  skhalil@hc‐si.com +20 2 3535 7392      

Sales and Trading – Cairo, Egypt  salesandtrading@hc‐si.com 

     

Shawkat El‐Maraghy  Managing Director  selmaraghy@hc‐si.com  +20 2 3535 7500

Mohamed Helmy  Sales  mohamed.helmy@hc‐si.com +20 2 3535 7502

Aboubakr Shaaban   Sales  aboubakr.shaaban@hc‐si.com  +20 2 3535 7518

Hossam Wahid  Sales Trading  hwahid@hc‐si.com  +20 2 3535 7522

Hassan Kenawi  Sales Trading  hkenawi@hc‐si.com +20 2 3535 7528

Nihal Hany  Sales Trading  nhany@hc‐si.com +20 2 3535 7532

Ahmed Nabil  Sales Trading  anabil@hc‐si.com  +20 2 3535 7516   

Sales and Trading – Dubai, UAE        

Hassan Aly Choucri  Managing Director/Sales Trading hassan.choucri@hc‐si.com +971 4 293 5305Nadia Kabbani  Sales  nadia.kabbani@hc‐si.com +971 4 293 5365

Anne Marie Browne  Sales  annemarie.browne@hc‐si.com +971 4 293 5301

Samer Azzam  Sales  samer.azzam@hc‐si.com +971 4 293 5302

Mohamed Galal  Sales Trading   mohammed.galal@af‐hc.com +971 4 293 5309Wael Atta  Sales Trading  wael.atta@hc‐si.com  +971 4 293 5388

   

Sales and Trading – New York, US 

   Stephen Matthews  Sales  [email protected]  +1 212 359 8292Registered with US‐based broker dealer  Pulse Trading Inc.