Presentation 20150114 DR approved [Read-Only]...(08/3-15/3E ） 0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14E

2015年1 月

＜

主要電機企業の国際比較と電器産業の長期的展望について

ＵＢＳ証券株式会社調査本部株式調査桂竜輔

TEL: +81-3-5208-6218E-mail: [email protected]このプレゼンテーションの作成者はUBS証券株式会社です。

アナリスト保証事項および当レポートに言及されている会社の情報は、末尾に記載されています。

UBSでは調査レポートに言及されている企業と、現在取引を行っている、あるいは今後の取引深耕を図っております。

そのため、投資家におかれては本レポートの客観性に影響を及ぼす利益相反がかかる企業にはありうる点を認識い

ただき、本レポートを投資家ご自身の投資判断にとってひとつの参考とお考えいただきますようお願いいたします。

本資料はUBS証券会社の主な顧客である機関投資家向けのリサーチに基づいて作成したものです。また、本資料は

情報提供を唯一の目的としており、いかなる金融商品に係る売買の広告や勧誘ではありません。

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タイプライターテキスト

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資料

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３－２（参考資料４－２）

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KSCA0271

長方形

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目次

セクション 1 <<電機業界：デジタル家電バブル崩壊後の生き方を探る>> 2

セクション2 <<産業電機：Non-ITのIoT/IoE化、ETでの勝負に向けた再編へ>> 14

セクション3 <<民生電機：IT/デジタル家電/モノづくりは御破算からの再出発>> 24

セクション4 <<電子部品：スマホの進化と自動車電装化(ADAS)で競争優位拡大>> 34

セクション5 <<精密機器：手元キャッシュの使い道、体力あるうちの再編必須>> 44

セクション6 <<個別企業：ソニー/シャープ/JDI (+日立製作所)>> 54

セクション7 <<補足資料>> 80

1

2

<<電機業界：デジタル家電バブル崩壊後の生き方を探る>>

セクション 1

4

1-1. 日本のエレクトロニクスサブセクター

出所:会社資料、UBS

<<社会的存在意義の大きかった産業/民生電機だが…>>

Ticker 企業名売上高（百万円）従業員数（人）4901 富士フイルムHD 2,434,344 78,2034902 コニカミノルタ 947,843 38,3106724 セイコーエプソン 1,122,497 81,9347751 キヤノン 4,094,161 166,9807752 リコー 2,091,696 109,839

10,690,541 475,2666501 日立製作所 10,000,369 358,6746502 東芝 6,654,518 202,9556503 三菱電機 3,665,119 108,4306701 NEC 4,215,603 150,2366702 富士通 4,692,991 173,733

29,228,600 994,0286752 パナソニック 7,765,507 307,4446753 シャープ 2,847,227 55,8646758 ソニー 7,729,993 179,4006773 パイオニア 558,837 36,9256952 カシオ計算機 518,036 12,358

19,419,600 591,9916594 日本電産 613,458 85,3046762 TDK 727,400 74,0716770 アルプス電気 538,995 39,4786971 京セラ 1,128,586 65,2736981 村田製作所 523,946 34,331

3,532,385 298,457電子部品5社

精密機器5社

産業電機5社

民生電機5社

Ticker 企業名売上高（百万円）従業員数（人）4901 富士フイルムHD 2,439,953 78,5954902 コニカミノルタ 943,759 40,4016724 セイコーエプソン 1,003,606 73,1717751 キヤノン 3,731,380 194,1517752 リコー 2,236,913 108,195

10,355,611 494,5136501 日立製作所 9,616,202 320,7256502 東芝 6,502,543 200,2606503 三菱電機 4,054,359 124,3056701 NEC 3,043,114 100,9146702 富士通 4,762,445 162,393

27,978,663 908,5976752 パナソニック 7,736,541 271,7896753 シャープ 2,927,186 50,2536758 ソニー 7,767,266 140,9006773 パイオニア 498,051 22,1936952 カシオ計算機 321,761 10,992

19,250,805 496,1276594 日本電産 875,109 100,3946762 TDK 985,877 83,5816770 アルプス電気 684,362 36,7976971 京セラ 1,447,369 69,7896981 村田製作所 846,716 48,288

4,839,433 338,849電子部品5社

精密機器5社

産業電機5社

民生電機5社

FY08 FY13

5


<<…時価総額では精密機器セクターのプレゼンスが未だ大きい>>

注1：日本企業は1/14、海外企業は1/13時点の終値注2：*→非カバレッジ企業出所:カバレッジ企業はUBS予想、非カバレッジ企業はBloomberg予想

注：2015年1月14日時点での業績予想

Ticker CompanyFY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E

(X) (X) (X) (X) (X) (X) (%) (%) (%) (%) (%) (%)

精密機器5社

4901 富士フイルムHD 1,796.7 bnJPY 3,728 JPY 19.5 16.6 5.4 4.6 0.9 0.8 4.5 5.1 1.3 1.6 20.6 14.94902 コニカミノルタ 622.9 bnJPY 1,236 JPY 17.3 14.4 5.7 5.4 1.3 1.2 7.5 8.7 1.6 2.0 9.6 9.06724 セイコーエプソン* 965.1 bnJPY 4,830 JPY 7.8 9.7 5.4 5.2 1.9 1.6 28.1 17.5 1.6 2.1 8.7 10.17751 キヤノン 4,133.9 bnJPY 3,738 JPY 16.5 18.1 5.0 5.3 1.4 1.4 8.6 7.7 3.5 3.5 7.4 7.77752 リコー 829.3 bnJPY 1,144 JPY 10.4 9.2 6.2 5.7 0.8 0.7 7.6 8.1 3.0 3.1 8.5 7.5

精密機器5社平均 5社合計 9,210 bnJPY 14.3 13.6 5.5 5.3 1.2 1.2 11.2 9.4 2.2 2.5 11.0 9.9

産業電機5社

6501 日立製作所 4,218.4 bnJPY 874 JPY 15.0 12.8 7.8 7.0 1.4 1.3 10.1 10.7 1.3 1.3 11.3 9.36502 東芝 2,008.4 bnJPY 474 JPY 12.7 11.3 6.0 5.6 1.5 1.3 12.3 12.5 1.7 1.7 8.5 7.86503 三菱電機 2,899.3 bnJPY 1,351 JPY 27.6 22.1 9.8 8.6 2.0 1.9 7.7 9.2 1.1 1.3 3.4 4.6

6701 NEC 896.6 bnJPY 345 JPY 15.1 13.2 6.3 5.8 1.2 1.1 8.2 8.8 1.2 1.2 8.2 7.5

6702 富士通 1,204.8 bnJPY 582 JPY 9.1 8.1 4.8 4.2 1.7 1.5 20.9 19.8 1.4 1.7 8.1 6.7

産業電機5社平均 5社合計 11,228 bnJPY 15.9 13.5 6.9 6.2 1.6 1.4 11.8 12.2 1.3 1.4 7.9 7.2

民生電機5社

6752 パナソニック* 3,285.9 bnJPY 1,340 JPY 17.2 14.8 4.9 4.3 1.7 1.6 10.8 11.1 1.3 1.5 5.4 6.56753 シャープ 432.8 bnJPY 256 JPY 31.1 32.1 4.9 5.2 2.1 1.9 6.9 6.3 0.0 0.0 7.7 8.46758 ソニー 2,795.3 bnJPY 2,434 JPY -20.3 29.3 9.0 4.6 1.3 1.2 -6.3 4.3 0.0 1.0 13.5 5.66773 パイオニア* 83.0 bnJPY 223 JPY 4.9 20.3 3.8 2.8 0.9 0.9 19.2 4.2 0.0 0.7 29.7 5.16952 カシオ計算機* 469.2 bnJPY 1,744 JPY 19.4 16.3 9.6 8.0 2.4 2.1 12.6 14.0 1.5 1.7 4.2 6.9民生電機5社平均 5社合計 7,066 bnJPY 10.5 22.5 6.5 5.0 1.7 1.6 8.6 8.0 0.6 1.0 12.1 6.5

電子部品5社

6594 日本電産 2,128.1 bnJPY 7,716 JPY 26.0 22.6 12.5 10.9 3.6 3.4 14.8 16.0 0.8 1.1 16.9 14.16762 TDK 896.1 bnJPY 7,120 JPY 23.1 19.4 6.2 5.8 1.3 1.3 6.0 6.7 1.1 1.1 11.1 9.96770 アルプス電気 419.3 bnJPY 2,339 JPY 16.2 12.7 7.1 6.2 2.6 2.2 17.3 18.5 0.6 1.3 7.1 6.26971 京セラ 1,888.6 bnJPY 5,148 JPY 19.8 18.5 2.1 1.7 0.9 0.9 4.7 4.7 1.6 1.7 2.1 1.76981 村田製作所 2,788.2 bnJPY 13,170 JPY 20.6 18.3 9.3 8.1 2.6 2.4 13.4 13.6 1.4 1.7 12.2 10.3電子部品5社平均 5社合計 8,120 bnJPY 21.2 18.3 7.4 6.5 2.2 2.0 11.2 11.9 1.1 1.4 9.9 8.4

日本大手電機企業20社平均 20社合計 35,624 bnJPY 15.5 17.0 6.6 5.8 1.7 1.5 10.7 10.4 1.3 1.6 10.2 8.0

MV Price PER EV/EBITDA PBR ROE Div idend y ield FCF y ield

6


出所:会社資料、UBS予想、UBS

<<デジタル家電バブル崩壊で、取捨選択を進める>>

主要電機大手20社の売上高推移(08/3-15/3E）

0

5,000,000

10,000,000

15,000,000

20,000,000

25,000,000

30,000,000

35,000,000

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14E

精密機器5社産業電機5社民生電機5社電子部品5社

（百万円）


7


出所:会社資料、UBS予想、UBS

<<産業電機/電子部品は復活、民生電機/精密機器は過去ピークに至らず>>

主要電機大手20社の営業利益推移(08/3-15/3E）主要電機大手20社の当期純利益推移(08/3-15/3E）

-400,000-200,000

0200,000400,000600,000800,000

1,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000



（百万円）

-2,000,000

-1,500,000

-1,000,000

-500,000

0

500,000

1,000,000



（百万円）


1-5. モバイルからウエアラブルへの挑戦

楽器

MP3プレイヤー

<<2011-2014年：スマホ/タブレットへの集約加速：専用機器から市場を奪う>>

出所:UBS 8

1-6. ポストスマホは「スマホの進化系?」

【新コンセプト機器の過渡期】

<<2014-2017年：専用機の復活?：ウエアラブルで補完?>>

Tablet SmartPhone

$200-700 $150-400

単価（千円）10,000

1,000

100

10

1

0 1 10 100 1,000 10,000 （百万台）

長短買替サイクル10 1 （年）

携帯電話

TV

自動車

PC

OLPC/UMPC?

コンパクトカー?

薄型TV

DSCお手ごろ需要ゾーン

2000: Palm2002: DSC2004: i-Pod2006: PND…etc.

機能価格多高メインフレーム

サーバー

i-PhonePC

Blackberry

音楽

カメラ

Netbook

メールカラー化

少低

時間

Android

+Wearable

Devices?

2008: iPhone/Netbook2010: Android/Flip Video2012: Tablet/GoPro2014: Wearable?

出所:UBS 9

10

1-7. 電子機器の総出荷金額は頭打ちへ

世界の主要電子機器総出荷金額

-

100

200

300

400

500

600

700

800

CY94

CY95

CY96

CY97

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CY99

CY00

CY01

CY02

CY03

CY04

CY05

CY06

CY07

CY08

CY09

CY10

CY11

CY12

CY13

e

CY14

e

CY15

e

Games TV DSC Feature phone Tablet Smartphone PC

出所各種資料より、UBS作成

11

1-8. プレーヤーが絞り込まれてきた(除く液晶)

Huawei Lenovo Xiaomi Coolpad LGE ZTE

SON

Y

スマホ 12.0億台 Samsung Apple

HTC その他

PC 3.0億台 Lenovo HP Dell Acer Asus Apple

東芝

富士

通

その他

タブレット 2.4億台 Apple Samsung Amazon Asus Lenovo

東芝 Micron

Ace

rM

icro

soft

その他

OS Google Microsoft iOS

AUO Sharp

ロジック投資 Intel TSMC Samsung その他

メモリ投資 Samsung Hynix

その他

HDD Seagate Western Digital 東芝

液晶 Samsung LGD Innolux


12

Semiconductor: ARH, AMD, Broadcom, Freescale, Infineon, インテル, Intersil, Marvell, MediaTek, NVIDIA, Qualcomm, ルネサス, ローム, Skyworks, STMicroelectronics,Texas Instruments, TSMCOS: Microsoft、GoogleSet: HP, Dell, Lenovo, Acer, Asus, RIMM, HTC, Nokia, ソニー, パナソニックSPE: Applied Materials, ASML, 東京エレクトロン, Lam Research, KLA-Tencor, 大日本スクリーン, Novellus, Varian, 日立ハイテク, 日立国際, アドバンテスト, Teradyne.ODM/EMS: Compal, Quanta, Inventec, Wistron, Honhai, Jabil, Solectron, Celestica, Sanminar, Benchmark, PlexusMemory: Hynix, 東芝, Micron, エルピーダ, Powerchip, Inotera, ProMos, Qimonda, SanDiskHDD: Seagate, Western DigitalLCD: LGC, AUO, COM, CPT, シャープ

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%Ja

n-00

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01

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14

SPE

Memory

ODM/EMS

HDD

LCD

AppleOS:Microsoft, Google

Semicoductors

Samsung

Set:HP, Dell, HP, Acer, Asus, RIMM, HTC, Nokia, SONY,

1-9. 変化の規模とスピードが拡大

出所:Datastream、UBS

<<世界のテック企業時価総額構成推移>>

13

0%

5%

10%

15%

20%

Jan-

03

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13

Jan-

14

民エレ

精密

産エレ

電子部品

素材インターネット

ゲーム

SPE

SI サービス

メディア

1-10. 産業電機/電子部品が相対地位を拡大

出所:Datastream、UBS

<<日本のテック企業時価総額構成推移>>

14

<<産業電機：Non-ITのIoT/IoE化、ETでの勝負に向けた再編へ>>

セクション 2

16

2-1. 社会インフラを効率化する

NEC amsunccentuIBM富士通その他ネットワーク　(1.5兆円) Ericsson Huawei Alactel-Lucent NSN Cisco

富士

通

その他

ストレージ (3.2兆円) EMC NetApp Dell IBM HP 日立

その他

サーバー (6.1兆円) HP Lenovo (IBM) Dell Cisco Oracle

サーバー OS Microsoft Linux IBM HP その他

電子機器 OS Google Microsoft iOS

その他産業運輸

Google Rackspace富士通その他

産業重運輸

ヘルスケアその他

転換損失

エネルギー生産

(13BTOE)石油石炭天然ガス再生可能原子力

エネルギー消費

(9.5BTOE) 軽運輸ビル

水力

レガシーＩＴサービス

(93兆円)IBM HP

Acc

entu

re

富士通

その他

グローバルGDP (8000兆円) 製造業

その他

クラウドサービス (15兆円) Amazon Microsoft IBM Salesforce

出所:DataQuest、UBS

17

2-2. 規模とスピードを持つ

その他家電電材

半導体

家電ITサービス

電子部品

エアコン

カーナビ

家電

その他物流

TV

Capital

その他

通信

Appliance & Lighting通信

宇宙防衛

GE Capital

PCHDD パワー半導体

Healthcare

化学

サーバー

NAND

通信Transportation

ITサービス

金属

Process Industries and Drives

自動車部品 PC 携帯電話

東芝テックハイテク＆国際

Healthcareディスクリート

建機システムLSI

Mobility

Digital Factory

FA

Aviationインフラ

エレベーター

サーバー

照明

エアコン

自動車部品

メディカル

Building Technologies

送配電その他鉄道

メディカルEnergy

Mgmt エレベーター

水処理

送配電

Oil & Gasエレベーター交通・公共通信機器

火力原子力

Wind Power and Renewable

Energy Management

NEC

3兆円

Power & Water

ITサービス

原子力発電

ITサービス

Tサービス

鉄道火力

Power and Gas

GE 1460億ドルシーメンス 731億ユーロ日立 9.5兆円東芝6.7兆円三菱

4.2兆円

富士通4.8兆円


18

2-3. ソフトが重要

欧米重電企業のソフト企業買収実績AB B EMER SO N GE HO N EY W ELL R O CK W ELL SCHN EI DER S I EMEN S

Micro Medical Systems;Smallworldwide;

Trango Software;

SEC Inc Entex Info. Services,

TPN Register;Energy Measurements;

Compex;VMIC; Sinius GmBH;

Praxis Engineer; Orsi

Sofion AG;

IDAX

iPath; NewEnergy Associates;

FANUC International; ICIS Tech;

Millbrook; Symbian

BDM Info. Sysstems

RAMiX; IndX Software; Mountain Sytem; Monitoring

Automation;Cycos AG;

Triple G Systems Sinius GmBH

Chantry Networks;

RAG Informatik

Garderos Software;

Myrio Corp;

Elas sro;

HT Computers;

Gerling Gesellschaft

2006 GEPA GmbH Napac

ActiveEye,

Ex-Or Holdings

Mapframe,

Agility Healthcare Solns

Avocent ($1. 2bn) , Rulestream Software;

R oxar ( $0. 3bn) Energy4U GmBH;

Elan Software

Insert Key Sol'ns; MedPlexus; Matrika;

Ve ntyx ($1.0bn) Opal Software Akuacom

Mincom Smartsignal; Viridity Software; eMeter Corp;

($0. 3bn) ; RMI; Te lve nt ($1.6bn) ; Vistagy

Obvient Strategies FMC-Technology; Lee Tech.

C-Sense Systems

Amarcon; UO P R usse ll ($0. 5bn) ; LMS I nt ' l ($0.9bn) ;

Tropos Networks Intermec Kineo CAM; Perfect Costing Solutions; IBS

AGTESIS PLMware;

Preactor Int'l

CHCA Computer Systems;API Healthcare; Wurldtech

Security Tech.

Conlog; Steeplechase

2001 Real Enterprise Solutions Entivity Inc

2000 Pharmaceutical Software

2003 TAC AB ($0. 5bn)

2002 Propack Data GmbH

2005 I DX S ys te m s ($1. 2bn) Tridium Datasweep Inc Citect

2004 Operator Training Business)

UGS Corp. ($3. 5bn)

2008 Aperture Tech. Incuity Software innotec GmBH

2007 Decision Mgt International Mitchell International Pavilion Technologies

2010

2009 CMS Tecnologia Rutter Hinz

FastViewer GmBH

2011 EMS Technologies

2012 SoftSwitching Technologies SolveIT

I nvensys ($5. 2bn)

2014 Spirit IT

2013 Newron


19

2-4.ネットワークはSDNで競争加速へ

Tekelec Alcantel-Lucent その他アプリケーション層 $4bn Huawei Genband Ericsson Nokia-Siemens ZTE

その他

ルーター&スイッチ $13bn Cisco Alcatel-Lucent Juniper Huawei

Eric

sson

その他

NECNokia-

SiemsnEricsson その他

固定アクセス網 $8 bn Huawei ZTE Alcatel-Lucent Cisco Samsung

ZTE

(中国)

Sam

sun

g

NEC その他

光伝送 $13bn Huawei Alcatel-Lucent Ciena ZTE Fujitsu

日本 1.4億ドコモ au SoftBank

移動通信 $37bn Ericsson (スウェーデン)Huawei

(中国)

Nokia-Siemens

(フィンランド)

Alcatel-Lucent

(フランス)

米国 3.6億 Verizon AT&T SoftBank (Sprint) T-Mobile

欧州 11.7億 Vodafone (英) Telefonica (スペイン) Orange (仏) T-Mobile (独)Telecom

Italy (伊)

中国 12.2億 China Mobile China Unicom China Telecom

出所:DataQuest、UBS

20

2-5. ビジネスフロントへの国内設備投資

6357→5683万人へ674万人減小

平均給料408万円/人

人件費負担額

674万×408万円＝ 27.5兆円減少

労働人口の推移と予測(万人)

6357

5683

3795

6285

5407

0

2500

5000

7500

1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060

出所:総務省、内閣府による予測を基に、UBS作成

21

2-6. 非製造業の労働生産性が低い

非製造業の労働生産性(対米=100)製造業の労働生産性(対米=100)

93

80

114

48

101

0

25

50

75

100

125

化学工業金属工業一般機械電気機器輸送機械

38

84

42

27

62 71

0

25

50

75

100

125

電気・ガス建設小売り観光運輸金融

出所:経済産業省データを基に、UBS作成

22

2-7. ソフト投資は復活する

日本企業の原価率と販管費比率(年間)国内設備投資と情報化投資y/y

0%

10%

20%

30%

0

10

20

30

40

50

60

70

FY19

88FY

1989

FY19

90FY

1991

FY19

92FY

1993

FY19

94FY

1995

FY19

96FY

1997

FY19

98FY

1999

FY20

00FY

2001

FY20

02FY

2003

FY20

04FY

2005

FY20

06FY

2007

FY20

08FY

2009

FY20

10FY

2011

FY20

12FY

2013

(兆円)↓国内企業投資

↓SIサービス

←SIサービス÷国内企業投資

5%

10%

15%

20%

75%

78%

81%

84%

87%

90%

FY19

54FY

1957

FY19

60FY

1963

FY19

66FY

1969

FY19

72FY

1975

FY19

78FY

1981

FY19

84FY

1987

FY19

90FY

1993

FY19

96FY

1999

FY20

02FY

2005

FY20

08FY

2011

販管費率

原価率

↑販売管理費率

↓原価率

出所:法人企業統計、総務省データを基に、UBS作成

2-8. ビジネスフロントの省人化投資

<<東芝テックには国内外で「3つの機会」が到来>>

【POS市場台数シェアの概況】

東芝テック , 8%

IBM, 18%

NCR, 17%

Wincor Nixdorf, 11%

その他 , 46%

Americas

EMEA

APAC

その他, 57%

NCR, 18%

東芝テック, 4%IBM, 21% 25%

(No. 1)

その他, 35%

Wincor Nix dorf, 29%NCR, 13%

東芝テック, 4%IBM, 19% 23%

(No. 2)

その他, 59%

NCR, 10%

東芝テック, 19%IBM, 12% 31%

(No. 1)

両社でグローバルシェア26%を占有

東芝テック, 8%

Global

【国内POS市場台数推移と見通し】

【米国小売市場とWalmartの売上高推移】

0

10

20

30

40

50

60

0

30000

60000

90000

120000

150000

180000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

(％)(units)

Toshiba TEC's shipment unit Market volume Share

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

23出所:会社資料、UBS予想

注：2015年1月14日時点での予想

24

<<民生電機：IT/デジタル家電/モノづくりは御破算からの再出発>>

セクション 3

3-1. デジタル化/IT化での競争条件変化を捉えきれず

楽器

MP3プレイヤー

<<2011-2014年：スマホ/タブレットへの集約加速：専用機器から市場を奪う>>

出所:UBS 26

3-2. 壊れた財務体質の修復局面だが…<<外部環境変化の逆風も大きいが、構造変化を見据えた経営判断の欠落が大きい>>

出所:QUICK、Bloomberg、Moody's、S&P、UBS

27

0102030405060

Sharp

(%)(%)

012345

Panasonic

Sony

(%)

民エレ大手3社のCDSの推移(3CE, 5Y）

-1,500,000

-1,000,000

-500,000

0

500,000

1,000,000

1,500,000

Panasonic Sharp Sony(ex. Financial service)

(¥mn)

民エレ大手3社のネットキャッシュの推移（02/3-14/3）

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014パナソニック A+ A+ AA- AA- A+ A+ A BBB BBB BBB+

Aa3 Aa2 Aa2 Aa2 Aa3 A1 A1 Baa3 Baa3 Baa2シャープ A- A A A A A A- B+ B+ B+

A2 A1 A1 A1 A2 A2 A3 * - - -ソニー A- A- A- A- A- A- A- BBB BBB BBB-

A2 A2 A2 A2 A3 A3 A3 Baa3 Baa3 Ba1 注: 上段は米S&P、下段はムーディーズによる各年末時点での格付け*注: ムーディーズによるシャープ長期格付けは2012年4月20日に取り下げられた

民エレ大手3社の長期格付け

3-3. 「3社3様の方向性」へ向けて変わり切れるか?<<IoT/IoE、Industry4.0の本質を見極め、自社のコアコンピタンスを捉えた経営判断が必須>>

出所:UBS 28

買替/耐用年数資金回収期間オフィス/産業ホーム

　　2年　　短

モバイル個電軽電

　　5年

　　5年

据置家電/黒モノ

　　10年

白モノ中電

　　10年

太陽電池/蓄電池

　　20年

　　20年風力

火力/水力重電

　　

　　40年

原子力

　　60年　　長

インフラ

知財/ソフト/

システム

コンテンツ

デ

バ

イ

スセット

分散電源

送変電/発電機

FA/エレベーター

鉄道

航空機

3-4. 薄型テレビは、市場成長/過当競争が終焉

<<水平分業化が進む中で、「リビングルームの顔」で付加価値を探る>>

29

液晶テレビ出荷台数(四半期：1Q14-3Q14)

出所: 会社資料, DisplaySearch, UBS予想

地域別液晶テレビの出荷台数の伸び（FY14Q3）

• 北米: Samsungはホリデーシーズン堅調; Vizioは供給が限定的. Base は2015年に入って好調

• 中国: 助成金効果は予想を下回る

• その他新興国: 特にブラジル/ロシアでccy インパクトがネガティブ– units/mixに影響あり

• 4K2K: 2014Eは7milのみと予想 –我々としては2015年に15％の普及率への加速を予想している

• アナログTV は地域的な放送終了: 中国/インド（ 2015年）

Samsung26%

LGE14%

Sony8%

Hisense6%

TCL5%

Skyworth5%

Vizio4%

Sharp4%

Toshiba4%

Panasonic3%

Konka3%

Changhong3%

AOC/TPV3%

Funai2%

Others10%

-10%-5%0%5%

10%15%20%25%30%

APAC

(ex J

apan

& C

hina)

North

Ame

rica

China

Wes

tern

Eur

ope

Easte

rn E

urop

e

Latin

Am

erica

MEA

Japa

n

('000 units) 1Q14 QoQ% YoY% 2Q14 QoQ% YoY% 3Q14 QoQ% YoY%Samsung 10,541 -28.4% 15.1% 10,946 3.8% 18.1% 11,194 2.3% 12.1%

LGE 7,031 -21.1% 7.2% 7,155 1.8% 6.2% 7,527 5.2% 9.8%

Sony 2,644 -40.7% 17.3% 3,659 38.4% 18.9% 3,611 -1.3% 11.1%

Hisense 2,618 -10.7% 17.6% 2,427 -7.3% 3.6% 3,326 37.0% 38.1%

TCL 2,544 -36.3% -21.8% 2,681 5.4% -4.4% 3,160 17.9% -10.0%

Toshiba 2,018 -16.3% -9.9% 1,727 -14.4% -7.8% 1,757 1.7% -22.6%

Sharp 1,944 -10.8% 0.2% 1,747 -10.1% 11.6% 1,843 5.5% -15.7%

Skyworth 1,943 -28.0% -7.5% 1,933 -0.5% -7.6% 2,683 38.8% 12.4%

Panasonic 1,759 -25.9% -3.6% 2,175 23.6% 5.8% 2,205 1.4% 10.9%

AOC/TPV 1,725 -33.4% -2.4% 1,653 -4.2% -15.4% 1,892 14.5% -14.9%

Vizio 1,528 -23.0% 11.2% 1,487 -2.7% 1.8% 1,899 27.7% 18.6%

Funai 1,054 -34.8% -9.2% 874 -17.1% -30.9% 1,711 95.8% -15.0%

Total 46,749 -29.1% 4.3% 48,196 3.1% 4.9% 56,518 17.3% 10.7%

FY14Q3 Total TV シェア（売上高）


3-5. 薄型テレビ：成長率はGDP並みの3%前後で推移か

<<成熟産業となるが、後の面積拡大/高精細化/薄型化競争を展開>>

30

2011 2012 2013 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2014E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2015E 2016ELCD TV Shipment breakdown (mn units)North America 38.2 39.5 38.6 7.9 8.4 11.7 16.2 44.2 8.4 8.7 11.7 17.2 46.1 47.5Western Europe 34.4 29.9 27.2 6.1 6.2 6.0 9.1 27.4 5.9 6.2 6.1 9.3 27.4 27.6Eastern Europe 16.9 20.4 20.1 4.4 3.7 4.7 7.0 19.7 4.1 3.5 4.5 6.9 18.9 18.9China 44.7 49.0 54.8 11.3 11.3 15.2 16.5 54.4 11.6 11.6 14.9 17.0 55.1 56.8Japan 19.4 6.3 5.5 1.5 1.2 1.3 1.6 5.7 1.6 1.3 1.3 1.6 5.8 5.8Asia (ex-China and Japan) 20.5 23.7 25.6 6.3 7.2 8.4 9.1 30.9 7.9 8.2 9.2 9.4 34.8 36.5Latin America 19.5 21.7 22.1 5.6 6.6 5.7 6.3 24.1 5.7 6.7 5.8 6.6 24.7 25.7Middle East and Africa 11.6 12.7 13.9 3.7 3.7 3.6 3.4 14.5 3.8 3.8 3.8 3.6 14.9 15.6Total 205.3 203.3 207.8 46.8 48.3 56.5 69.3 220.9 49.0 49.9 57.2 71.6 227.7 234.2YoY growths (%)North America -0.2% 3.3% -2.2% 6.9% 9.9% 23.6% 15.0% 14.5% 7.0% 4.0% 0.0% 6.0% 4.2% 3.0%Western Europe -11.1% -13.1% -8.9% 3.0% 9.0% 3.2% -7.0% 0.7% -3.0% -1.0% 1.0% 2.0% 0.0% 0.5%Eastern Europe 17.7% 20.5% -1.5% 0.1% -4.8% 2.7% -5.0% -2.1% -6.0% -5.0% -4.0% -2.0% -3.9% -0.3%China 17.9% 9.6% 11.7% -9.8% -8.8% 9.1% 4.0% -0.8% 3.0% 2.0% -2.0% 3.0% 1.4% 3.0%Japan -17.2% -67.5% -13.3% 19.9% 0.7% -2.1% -2.0% 3.7% 3.0% 3.0% 1.0% 0.0% 1.7% 0.2%Asia (ex-China and Japan) 42.3% 15.5% 8.1% 9.9% 19.4% 26.2% 25.0% 20.6% 25.0% 15.0% 10.0% 4.0% 12.5% 5.0%Latin America 20.8% 11.6% 1.5% 29.8% 17.0% -0.6% -2.0% 9.4% 1.0% 1.5% 2.0% 4.0% 2.2% 4.0%Middle East and Africa 39.8% 9.8% 8.8% 12.4% 6.1% -0.6% 0.0% 4.3% 2.0% 3.0% 4.0% 4.0% 3.2% 4.3%Total 7.2% -1.0% 2.2% 4.4% 5.1% 10.7% 5.1% 6.3% 4.7% 3.4% 1.2% 3.3% 3.1% 2.9%LCD TV Shipment mix by regionNorth America 18.6% 19.4% 18.6% 16.9% 17.4% 20.7% 23.4% 20.0% 17.2% 17.5% 20.4% 24.1% 20.2% 20.3%Western Europe 16.8% 14.7% 13.1% 13.0% 12.9% 10.7% 13.1% 12.4% 12.0% 12.4% 10.7% 13.0% 12.1% 11.8%Eastern Europe 8.3% 10.0% 9.7% 9.3% 7.6% 8.2% 10.1% 8.9% 8.4% 7.0% 7.8% 9.6% 8.3% 8.1%China 21.8% 24.1% 26.4% 24.1% 23.5% 26.9% 23.9% 24.6% 23.7% 23.1% 26.0% 23.8% 24.2% 24.3%Japan 9.4% 3.1% 2.6% 3.3% 2.5% 2.2% 2.4% 2.6% 3.2% 2.5% 2.2% 2.3% 2.5% 2.5%Asia (ex-China and Japan) 10.0% 11.7% 12.3% 13.5% 14.9% 14.8% 13.1% 14.0% 16.1% 16.5% 16.1% 13.2% 15.3% 15.6%Latin America 9.5% 10.7% 10.6% 12.0% 13.6% 10.0% 9.1% 10.9% 11.6% 13.4% 10.1% 9.2% 10.8% 11.0%Middle East and Africa 5.6% 6.3% 6.7% 8.0% 7.6% 6.4% 4.9% 6.5% 7.8% 7.6% 6.6% 5.0% 6.6% 6.6%Total 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%



3-6. モバイルの付加価値は部品レベルへシフト<<メタルケースの例：日系メーカーでは、機械製造装置(Fanuc,Brother)に付加価値シフト>>

31

Catcher FTC Casetek Jabil Ju Teng BYDE Tongda Everwin Janus KH VatecCode 2474.TW 2354.TW 5264.TW JBL.N 3336.HK 285.HK 698.HK 300115.CH 300083.CH 060720.KS

Metal casing 100% 50-60% 100% c.10%** 15-20% 30%+ na na na 20%

2014E forecastsCNC machines 20,000+ 15,000-16,000 6,000-7,000 10,000+ 3,900 10,000 500 1,500 600-700 1,700

Revenues (US$ mil) 1,936 1,579 1,093 15,784 1,217 3,310 591 423 754 107

GM 45.5% 21.8% 28.7% 6.5% 19.0% 11.3% 23.1% 33.3% 17.2% 13.3%

OPM 35.5% 15.0% 20.1% 2.2% 12.0% 5.6% 13.6% 16.6% 4.4% 6.3%

Capex (US$ mil) 597 99 99 485 206 156 47 50 29 40

メタルケーシング関連企業比較

Samsung Lenovo Huawei TCL BBK Xiaomi Oppo

Price

Galaxy

Note4: US$899

Note Edge: US$970

A3/A5: TBD

Vibe Z2

US$429

Mate 7

€499/599

(cUS$647/776)

Hero 2

RMB2,999

(cUS$483.7)

Vivo X5L

RMB2,498

(cUS$403)

Mi4

RMB1,999

(cUS$328)

R3

RMB2,299

(cUS$376)

Date of announcement Sep/Oct-2014 Sep-14 Sep-14 Sep-14 Aug-14 Jun-14 Jun-14

グローバルOEMメーカーによる近のスマートフォンの発売事例

Extrusion/CNC Die casting

MaterialsAluminum for extrusion

(eg aluminium 2000 series)

Aluminum for die casting

(eg aluminium 6000 series)

Quality (touch feeling, looking) Better Worse

Manufacturing costs High Low

(manufacturing time per a smartphone case) 50 mins to several hours 15 seconds

Products iPhone, HTC, Galaxy Alpha Galaxy Note 4, A series

Extrusion/CNC と Die castingの比較

…しかし、メジャーベンダーは需要に応じたキャパシティの確保ができないと予想される

メタルケーシングの普及により産業としては発展拡大基調にある



3-7.モバイルの付加価値は部品レベルへシフト

<<カメラモジュールの例：機能拡大/員数拡大が加速、センサーの機能拡大分をソニーが取り込む>>

32

• 産業トレンド 1) 我々はスマートフォンOEMメーカーとしてはカメラは差別化要因になりうる、また新の3D/アレイカメラを搭載/解像度の向上を図っていくものと考える

• 2) 「自撮り」需要を背景に、フロントカメラモジュールの品質向上が背面カメラよりも早く進展する。5MPのカメラモジュールが来年早々に導入されるのではないかと考えている

• 3) 新製品のOIS (Optical Image Stabilisation) や広角でデュアルカメラシステムを持つような新製品が発売される

同業他社比較 – カメラモジュール関連企業(2014E)

OIS in Note 4

Revs from camera business (US$ mil) % out of total revs Main products Major customers

LG Innotek 2,567 41.0% High end (8-16mp) Apple, LG Electronics

Lite On Tech 1,898 25.0% Low-High end (1.3-13mp) Chinese handset OEMs

Partron 479 64.4% Low-High end (1.3-13mp) Samsung Electronics

Sharp 1,908 8.2% High end (8-16mp) Apple, Sharp, Sony, Chinese handset OEMs

SEMCO 1,617 23.1% High end (8-16mp) Samsung Electronics

Sunny Optical 1,195 82.1% Low-High end (1.3-13mp) Chinese handset OEMs, Samsung Electronics

出所: 会社資料,FomalhautTechno Soluion, UBS予想


3-8. モバイル端末：経営スピード/コアコンピタンス共に喪失

<<ダイナミックな市場競争からは、撤退>>

出所:UBS

33注：2015年1月14日時点での予想

Smart-phone volumes (m) FY '12 FY '13 Q1 '14 Q2 '14 Q3 '14 Q4 '14E FY '14E Q1 '15E Q2 '15E Q3 '15E Q4 '15E FY '15E FY '16ESamsung 214.7 320.0 89.0 75.0 79.0 76.0 319.0 78.0 90.0 97.0 105.0 370.0 425.0 % change 122% 49% 27% 0% -10% -13% 0% -12% 20% 23% 38% 16% 15% % of total 30.6% 32.2% 32.3% 26.6% 25.7% 22.5% 26.5% 23.6% 26.6% 26.3% 25.9% 25.7% 24.8%Apple 135.8 153.5 43.7 35.2 39.3 63.0 181.2 48.0 39.5 41.0 66.5 195.0 208.0 % change 46% 13% 17% 13% 16% 23% 18% 10% 12% 4% 6% 8% 7% % of total 19.3% 15.5% 15.9% 12.5% 12.8% 18.7% 15.1% 14.5% 11.7% 11.1% 16.4% 13.5% 12.1%Huawei 30.0 52.0 14.0 20.0 16.8 29.2 80.0 20.6 23.7 25.6 27.7 97.6 109.3 % change 50% 73% 40% 80% 25% 67% 54% 47% 19% 52% -5% 22% 12% % of total 4.3% 5.2% 5.1% 7.1% 5.5% 8.7% 6.7% 6.2% 7.0% 6.9% 6.8% 6.8% 6.4%Xiaomi 7.2 18.7 11.0 15.1 17.3 16.6 60.0 14.7 20.1 23.1 22.1 80.0 100.0 % change 1954% 160% 267% 275% 230% 125.2% 221% 33% 33% 33% 33% 33% 25% % of total 1.0% 1.9% 4.0% 5.4% 5.6% 4.9% 5.0% 4.4% 6.0% 6.3% 5.5% 5.5% 5.8%Lenovo 23.6 45.5 12.5 15.8 16.7 18.4 63.5 16.6 18.7 20.6 22.3 78.2 90.0 % change 628% 93% 58% 39% 36% 33% 40% 33% 19% 23% 21% 23% 15% % of total 3.4% 4.6% 4.5% 5.6% 5.4% 5.5% 5.3% 5.0% 5.5% 5.6% 5.5% 5.4% 5.2%LG Electronics 26.3 47.6 12.3 14.5 16.8 16.0 59.6 15.5 17.5 19.0 19.0 71.0 78.0 % change 30% 81% 19% 20% 40% 21% 25% 26% 21% 13% 19% 19% 10% % of total 3.7% 4.8% 4.5% 5.1% 5.5% 4.7% 5.0% 4.7% 5.2% 5.2% 4.7% 4.9% 4.5%ZTE 27.8 40.2 15.4 13.0 13.7 13.2 55.3 13.8 15.9 17.1 18.5 65.3 68.6 % change 85% 45% 75% 38% 24% 21% 38% -11% 22% 25% 41% 18% 5% % of total 4.0% 4.0% 5.6% 4.6% 4.5% 3.9% 4.6% 4.2% 4.7% 4.6% 4.6% 4.5% 4.0%Coolpad (China Wireless) 16.1 32.3 13.8 14.1 15.3 16.8 60.0 13.8 14.1 15.3 16.8 60.0 70.0 % change 50% 101% 91% 78% 74% 100% 86% 0% 0% 0% 0% 0% 17% % of total 2.3% 3.3% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.1%Nokia 35.0 32.8 5.5 8.0 9.3 9.3 32.1 6.6 9.6 11.1 11.1 38.4 51.5 % change -55% -6% -10% 8% 6% 13% -2% 20% 20% 20% 20% 20% 34% % of total 5.0% 3.3% 2.0% 2.8% 3.0% 2.8% 2.7% 2.0% 2.8% 3.0% 2.8% 2.7% 3.0%Sony 30.9 38.4 8.8 9.4 9.9 10.0 38.1 8.7 8.4 8.9 9.0 35.0 30.0 % change 54% 24% 9% -2% -1% -7% -1% -1% -11% -10% -10% -8% -14% % of total 4.4% 3.9% 3.2% 3.3% 3.2% 3.0% 3.2% 2.6% 2.5% 2.4% 2.2% 2.4% 1.7%HTC 31.2 21.9 3.6 6.7 4.6 4.8 19.8 4.1 7.6 5.2 5.4 22.3 24.3 % change -29% -30% -30% -8% -7% 6% -10% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% 8.7% % of total 4.4% 2.2% 1.3% 2.4% 1.5% 1.4% 1.6% 1.2% 2.3% 1.4% 1.3% 1.5% 1.4%Motorola 21.5 21.4 4.8 4.6 5.0 5.4 19.8 4.9 5.4 5.6 6.1 22.0 28.4 % change 15% 0% -22% -12% 2% 4% -8% 2% 16% 13% 13% 11% 30% % of total 3.1% 2.2% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.5% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 1.7%Blackberry 33.3 18.4 1.3 1.6 2.1 2.3 7.3 2.5 2.5 2.0 2.0 9.0 8.0 % change -37% -45% -78% -76% -43% 21% -60% 92% 56% -5% -13% 23% -11% % of total 4.7% 1.9% 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.8% 0.7% 0.5% 0.5% 0.6% 0.5%Other 62.4 133.1 33.7 39.9 50.6 47.1 171.4 83.2 65.0 77.2 73.0 298.4 425.3 % of total 9% 13% 12% 14% 16% 14% 14% 25% 19% 21% 18% 17% 21%Total volumes (m) 702.2 993.3 276 282 307 337 1202 331 338 369 405 1442 1716 % change y-o-y 49.6% 41% 30.0% 22.0% 17.0% 17.2% 21.0% 20.0% 19.0%Smart-phones % of total 45% 62% 69% 73% 74% 79% 74% 77% 78% 83% 91% 82% 95%

34

<<電子部品：スマホの進化と自動車電装化(ADAS)で競争優位拡大>>

セクション 4

4-1. 成長市場でのキラーデバイスでプレゼンス拡大

<<成長市場でのプレゼンス拡大>>

出所:UBS 36

2008 2009 2010 2011 2012 Q1 Q2 Q3 Q4 2013 Q1 Q2 Q3 Q4E 2014E 2015E 2016E

PC 292.2 313.9 358.3 365.3 352.1 77.9 75.7 79.8 82.9 316.3 76.1 75.9 80.6 82.5 315.0 314.7 315.6yoy 11% 7% 14% 2% -4% -13% -11% -9% -8% -10% -2% 0% 1% -1% 0% 0% 0%

QoQ - - - - - -13% -2.8% 5% 4% - -8% -0.2% 6% 2% - - -Desktop 150.4 144.0 153.8 155.7 147.1 34.1 33.2 33.5 35.1 135.8 33.3 33.9 32.9 33.7 133.8 130.9 130.2

yoy -4% -4% 7% 1% -5% -10% -8% -7% -5% -8% -2% 2% -2% -4% -1.5% -2% 0%QoQ - - - - - -8% -3% 1% 5% - -5% 2% -3% 2% - - -

Note PC 141.9 169.9 204.5 209.7 205.0 43.8 42.5 46.3 47.8 180.5 42.8 42.0 47.7 48.7 181.2 183.9 185.4yoy 32% 20% 20% 3% -2% -14% -14% -11% -9% -12% -2% -1% 3% 2% 0% 1% 1%

QoQ - - - - - -17% -3% 9% 3% - -10% -2% 13% 2% - - -Tablet PC - - 19.3 68.9 153.2 57.2 46.2 50.1 79.5 230.5 - - - - 222.9 228.2 234.0

yoy - - - 257% 122% 123% 33% 41% 38% 50% - - - - -3% 2% 3%QoQ - - - - - 0% -19% 9% 59% - - - - - - - -

Apple iPad 14.8 40.5 65.7 19.5 14.6 14.0 26.0 74.1 16.4 13.3 12.3 22.0 63.9 63.5 64.9yoy - 174% 62% 65% -14% 0% 14% 13% -16% -9% -12% -15% -14% -1% 2%

QoQ - -15% -25% -4% 86% - -37% -19% -7% 79% - - -Mobile Phone 1214 1,262.6 1,427.0 1,585.0 1,574 378 390 408 418 1,599 399 404 407 416 1,630 1,754 1,809

7% -6% 13% 11% -1% -4% 1% 4% 4% 2% 6% 4% 0% 0% 2% 8% 3%- -6% 3% 5% 2% - -4% 1% 1% 2% - - -

Smartphone 162.6 176.4 294.2 469.5 702.2 212.1 230.9 262.7 287.7 993.3 276 282 307 337 1202 1442 1716yoy - 8% 67% 60% 50% 45% 48% 50% 28% 41% 30% 22% 17% 17% 21% 20% 19%

QoQ - - - -6% 9% 14% 9% - -4% 2% 9% 10% - - -　% of total - 21% 30% 45% 56% 59% 64% 69% 62% 69% 70% 76% 81% 74% 82% 95%

Apple iPhone 13.7 25.1 47.5 93.1 135.8 37.4 31.2 33.8 51.0 153.5 43.7 35.2 39.3 63.0 181.2 195.0 208.0yoy 269% 84% 89% 96% 46% 7% 20% 26% 7% 13% 17% 13% 16% 23% 18% 8% 7%

QoQ - - -22% -16% 8% 51% - -14% -19% 12% 60% - - -Featurephone 1,051.4 1,086.2 1,132.8 1,115.5 871.8 165.8 159.0 145.3 130.0 605.7 123.7 121.9 99.4 79.1 428.0 311.7 92.6

yoy - - 4% -2% -22% -32% -31% -33% -27% -31% -25% -23% -32% -39% -29% -27% -70%QoQ - - - - - -6% -4% -9% -10% - -5% -1% -18% -20% - - -

Digital Camera 123.16 116.99 123.5 120.2 105.1 17.7 19.8 17.3 22.3 77.1 11.6 12.6 11.6 16.3 52.1 45.1 41.3yoy 4% -5% 6% -3% -13% -24% -30% -29% -24% -27% -34% -36% -33% -27% -32% -13% -8%

QoQ - - - - - -40% 12% -13% 29% - -48% 8% -8% 41% - - -Compact 113.8 107.2 110.6 104.5 86.7 14.0 15.0 12.8 16.7 58.4 8.6 8.7 7.8 11.4 36.6 29.3 25.5

yoy 2% -6% 3% -6% -17% -30% -36% -35% -29% -33% -38% -42% -39% -32% -37% -20% -13%QoQ - - - - - -41% 7% -15% 31% - -48% 1% -10% 46% - - -

Interchangable lens 9.4 9.7 12.9 15.7 18.4 3.7 4.8 4.5 5.6 18.7 3.0 3.9 3.8 4.9 15.5 15.8 15.8yoy 29% 4% 33% 22% 17% 14% 0% -3% -1% 1% -19% -19% -16% -13% -17% 2% 0%

QoQ - - - - - -34% 30% -6% 23% - -46% 30% -3% 29% - - -LCD TV 105.1 145.4 191.6 205.3 203.3 46.8 48.3 56.5 65.9 207.8 46.8 48.3 56.5 69.3 220.9 227.7 234.2

yoy 33% 38% 32% 7% -1% 4% 4% 0% 2% 2% 4% 4% 4% 1% 6% 3% 3%QoQ - - - - - -31% 2% 11% 29% - -29% 3% 11% 26% - - -

Auto (production) 67.5 59.5 74.4 76.8 81.5 20.6 21.0 19.9 21.1 84.7 21.7 21.7 20.2 22.2 87.4 90.9 94.9yoy - -12% 25% 3% 6% 0% 4% 5% 5% 4% 5% 3% 1% 5% 3% 4% 4%

QoQ - - - - - 3% 2% -5% 6% - 3% 0% -5% 9% - - -

(million units)


4-2. スマホは勝ち組の「差別化要因」を創出する

メーカー別スマートフォン出荷台数予想国別スマートフォン普及率 (2012年末)

価格帯別のスマートフォン台数構成比(2012, 2014)

36%23%

12%

10%

37%

39%

15%28%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2012 2014E

<US$100

US$100-300

US$300-500

>US$500

37出所:会社資料、UBS推定/予想


4-3. マルチモード・マルチバンド化に伴い小型のMLCC需要が増加

MLCC主要5社のシェアの推移と円‐ウォンレート MLCCの各社営業利益率

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(won/yen)

Murata TDK Taiyo Yuden Kyocera (ex AVX) SEMCO KRW/JPY(rhs)5

7

9

11

13

15

17

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

10/6 10/12 11/6 11/12 12/6 12/12 13/6 13/12 14/6

Won/Yen(OPM)

Murata (lhs) SEMCO (lhs) Taiyo Yuden (lhs) TDK (lhs) Won/Yen

16% 32% 35%

16% 17%

25%

25% 23%

30% 34%

51%44% 41%

53% 49%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

iPhone5 iPhone5S iPhone5C iPhone6 iPhone6 Plus

2012 1608 1005 0603 0402

サイズ別MLCCの構成比

588497 520

777 781

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

iPhone5 5S 5C 6 6 Plus

Units

iPhoneのMLCCの搭載個数

38出所:会社資料、 Fomal Haut Techno solutions 、UBS予想


4-4. iPhoneのBOM分析

iPhoneのコスト分析(Preliminary)

Category Function Manufacturer Price Manufacturer Price Manufacturer Price Manufacturer PriceCellular RF Tranceiver Qualcomm $9.5 Qualcomm $9.5 Qualcomm $14.0 Qualcomm $14.0(% of BOM cost WCDMA Power Amplifier Avago/Skyworks/RFMD $2.4 Avago/Skyworks/RFMD $2.4iPhone5S / 5C / 6 / 6 Plus) CDMA Power Amplifier Skyworks $0.8 Triquint $0.8(7.4% / 9.8% / 10.2% / 8.9% ) GSM Power Amplifier Skyworks $0.8 Skyworks $0.8

LTE Power Amplifier Avago / Triquint $0.5 Avago/Triquint $0.5 AVAGO/Skyworks $3.2 AVAGO/Skyworks $3.2Antenna Switch Skyworks (in GSM PAM) Skyworks (in GSM PAM) RFMD $1.0 RFMD $1.0Filter Murata $0.1 Murata $0.1 EPCOS, Murata $0.4 EPCOS, Murata $0.3Front End Module Murata $1.4 Murata $1.4 Murata (Duplexer Bank) $0.5 Murata (Duplexer Bank) $0.5

Communication WLAN / Bluetooth Murata $3.2 USI $3.2 Murata $3.5 Murata $3.5(1.6% / 2.1% / 2.8% / 2.5%) NFC NXP / Austrian Microsystems $2.0 NXP / Austrian Microsystems $2.0Controller Baseband processor Qualcomm $9.5 Qualcomm $9.5 Qualcomm $9.0 Qualcomm $9.0

Application processor Apple (Samsung) $13.2 Apple (Samsung) $8.4 Apple (Samsung) $12.0 Apple (Samsung) $12.0(13.0% / 13.7% / 13.2% / 11.6% ) Sensor controller NXP $0.8 NXP $0.5 NXP $0.5

Audio processor Cirrus Logic $0.8 Cirrus Logic $0.8 Cirrus Logic $0.5 Cirrus Logic $0.5Power management Qualcomm / Dialog $1.9 Qualcomm / Dialog $1.9 Qualcomm / Dialog $3.0 Qualcomm / Dialog $3.0

Camera Main Sony $10.5 Unknown $8.4 Sony $14.5 Sony $19.5(6.0% / 6.5% / 8.0% / 9.3% ) Sub Unknown $1.3 Unknown $1.3 Unknown $1.2 Unknown $1.2

Mobile Light LED Unknown $0.2 Unknown $0.1 Unknown $0.1 Unknown $0.1Audio Microphone Knowles accousticothers $0.6 Knowles accousticothers $0.6 Unknown $0.9 Unknown $0.9(0.5% / 0.7% / 0.7% / 0.6% ) Speaker Unknown $0.4 Unknown $0.4 AAC $0.5 AAC $0.5Sensor Gyro scope STM $0.8 STM $0.8 Bosch sensortec / Invensense $2.1 Bosch sensortec / Invensense $2.1(1.8% / 2.4% / 3.9% / 3.4%) Other sensors $1.13 $1.13 $3.7 $3.7Memory DRAM Elpida $14.2 Elpida $14.2 SK Hynix $8.0 Samsung $8.0(12.3% / 16.5% / 8.1% / 7.1% ) NAND SK Hynix $10.5 SK Hynix $10.5 San Disk $8.0 San Disk $8.0Display Main Display (In-cell) Japan Display $42.1 LG $42.1 Unknown $34.3 Japan Display $54.0(21.% / 28.0% / 17.4% / 21.4% ) Touch panel contololler TI / Broadcom $1.7 TI / Broadcom $1.7 TI / Broadcom $2.0 TI / Broadcom $2.0Case Display - top cover Corning $5.3 Corning $5.3 Corning $3.0 Corning $3.0(24% / 4.0% / 25.4% / 24.1% ) Keypad bottun Unknown (Finger print sensor) $0.5 Unknown $0.2 Unknown $0.2 Unknown $0.2

Rear cover Unknown $42.1 Unknown $0.3 Unknown $46.4 Unknown $50.4Connector $2.1 $2.1 $2.4 $2.2Antena Unknown $1.3 Unknown $1.3 $1.4 $1.4PCB PCB AT&S $4.1 Ibiden $4.2 AT&S $2.8 AT&S $3.0

Flexible board Unknown $2.4 Unknown $2.4 Unknown $4.0 Unknown $4.0Motor Unknown $0.1 Unknown $0.1 AAC $0.2 AAC $0.2Quartz Epson/NDK/TXC $0.8 Epson / NDK $0.8 Epson / NDK $0.3 Epson / NDK $0.3Others Heat radiators Unknown $4.2 Unknown $3.2 Unknown $2.1 Unknown $2.1

Li-ion battery Simplo Technology $6.8 Huizhou Desay Battery $6.8 Unknown $3.0 Unknown $3.5Total BOM $200.97 $150.26 $196.76 $224.17

iPhone5SiPhone5S iPhone5C iPhone6 iPhone6 Plus

(2)

(5)

(4)

(3)

(1)

コスト面における5S / 5Cからの変化点

(1)RFトランシーバーが1個→2個に、(2) カメラのコストが上昇、(3) (4) ディスプレイと筐体が大のコスト、(5) バッテリー価格は大幅に低下

出所：Fomal Haut Techno solutions, UBS

39

4-5. 車載向け市場：電子部品の成長率は加速傾向

村田の車載関連売上高と専業部品メーカーの売上推移自動車生産とマブチモータの車載用モータ数量成長

40

90

140

190

240

290

06/6 07/3 07/12 08/9 09/6 10/3 10/12 11/9 12/6 13/3 13/12 14/9

(07年4-6月期

=100)

村田製作所の自動車関連売上

グローバル自動車生産

国内主要自動車部品メーカー売上

高

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3C

Q4

CQ

1C

Q2

CQ

3

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

前年比

伸び

率

自動車生産量の成長率マブチモータの車載用モータ売上数量伸び率

マブチCAGR+7%対

自動車生産CAGR+4％

3% 20%

40%47%

70%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1980 2005 2015E HV車 EV

電子部

品

その他

ステレオ、エアコン、ワイ

パー、ランプ、バッテリ、

ヒーターファン

ABS, TRC, EPS, VDIM, パワートレイン制御、

カーナビ、エアバッグ

自動走行、衝突検知、テ

レマティックス、乗員検

知、x-by-wire

40出所:会社資料、METI、 UBS

4-6. 車載向け市場：主な注目製品群-自動運転で機会がありそう-

車載向け部品での注目分野・製品 13年度の車載向け売上高比率と前年比増収率

注目技術関連部品関連企業備考

電装化全般パワー半導体ローム(6963)

セラミックコンデンサ村田製作所(6981)、TDK(6981)

自動運転超音波センサ村田製作所 (6981)日本セラミック(6929)パナソニック (6752)

センサーシステムアルプス電気 (6770) TDK (6762)

村田製作所 (6981)

画像処理チップ東芝 (6502) カメラは汎用品

ルネサスエレクトロニクス (6723)

ミリ波レーダーデンソー (6902) 周辺監視システム

富士通テン

日本電産(6594) (ホンダエレシス)三菱電機 (6503)

コネクタイリソ電子(6908) ディスプレイ

日本航空電子 (6807) ECUヒロセ電機(6806) アンテナ

排ガス浄化酸素センサ日本特殊陶業 (5334)

HV/PHV リチウムイオン電池 GSユアサ

窒化アルミ基板 MARUWA (5344) LEDヘッドランプ用基板にも使用

電動パワステ日本電産 (6594) デュアルクラッチ(DCT) モータ日本電産(6594)

減速エネルギー回生システム電気二重層キャパシタ日本ケミコン (6997)

駐車場、狭い道など低速走行時に活用される

カバレッジ企業の4-6月期の車載向け売上高は前年比19%増、構成比は20%。

日本電産は12年度で12％程度だが、14年度にはM&A効果で20％程度まで高まる。

UBSでは、車載用半導体市場は2013年～2015年で年平均8％成長を予想

車載比率増収率

SMK 6798 28% 71% 車載用タッチパネル(フォースフィードバック)

ミネベア 6479 13% 55% ボールベアリング

誘電 6976 11% 45% セラミックコンデンサ、インダクタ

日本ケミコン 6997 21% 43% アルミ電解コンデンサ、電気二重層キャパシタ

GSユアサ 6674 73% 36% アイドリングストップ用/HV補機用鉛バッテリー、リチウムイオン電池

イリソ電子 6808 81% 36% コネクタ

イビデン 4062 29% 35% DPF、触媒担体保持シール

マブチ 6592 61% 35% ブラシ付きモータ (ミラー、ドアロック、エアコンダンパー、パワーウィンドウ)

日本電産 6594 13% 33% ブラシレスモータ(パワーステアリング用モータ、DCT等)

航空電子 6807 31% 32% コネクタ

ヒロセ 6806 15% 30% コネクタ

アルプス 6770 66% 25% インパネ、ドア、ステアリング、キーレス、センサ、カーナビ

ローム 6963 27% 23% トランジスタ、電源IC

東光 6801 28% 20% TPMS/キーレスエントリーシステム用アンテナコイル

TDK 6762 17% 20% セラミックコンデンサ、インダクタ、センサ、圧電部品

サンケン 6707 43% 19% 車載用パワー半導体 (エンジン制御、HEV/EV 用DC-DCコンバータ等

村田製 6981 14% 18% セラミックコンデンサ、インダクタ、センサ、発振子、Wifiモジュール、電源

新電元 6844 46% 17% パワー半導体、二輪車用点火・充電・制御ユニット

日セラ 6929 32% 12% 超音波センサ、電流センサ

特陶 5334 82% 9% スパークプラグ、排ガスセンサ

京セラ 6971 2% 8% グロープラグ、車載用カメラモジュール、ピエゾスタック

ニチコン 6996 19% 0% アルミ電解コンデンサ、EV用チャージャー、HV用フィルム

FY13主要製品/注目製品

41出所:会社資料、UBS

各国のCO2削減目標

4-7. 各国の燃費規制/安全規制･基準

Region /year

OverallReduction

AnnualReduction Status

US2012-2025 43% 4.2% Enacted

Canada 2010-2025 41% 3.5% Proposed

EU2012 - 2021 28% 3.6% Enacted

Japan2012-2020 5% 0.6% Enacted

China 2012-2020 32% 4.8% Proposed

S. Korea2011-2015 9% 2.2% Enacted

India2012-2021 17% 2.1% Enacted

Mexico2011-2016 13% 2.8% Enacted

Brazil2012-2017 13% 2.8% Enacted

各国のADAS関連の規制/評価基準

地域時期内容

2014- Euro NCAPにおいてADAS搭載車に加点

2016- Euro NCAPの5つ星取得にはLDWまたはAEBの搭載が必須

2016 NHTSAは後部ビデオカメラの搭載を義務化　（2018年から100%)

未定 NHTSAはAEBとLDWシステムの搭載義務化を検討

2015 ＩＩＨＳは高レベルの安全性評価取得にAEBの搭載を義務化

注：ADAS:先進運転支援システムLDW:　車線逸脱警報/車線維持システムAEB: 自動緊急ブレーキNHTSA: 米運輸省高速道路交通安全局 / IIHS 道路安全保険協会

出所: 各社資料よりUBS

欧州

米国

安全運転支援に使用されている技術

ミリ波レーダーレーザーレーダー単眼カメラステレオカメラ

長所天候に左右されない低コスト物体の認識が可能物体の認識と距離の測定が同時に可能

短所物体の認識が困難雨や霧に弱い物体の認識が困難

夜間や悪天候時で精度が低下

夜間や悪天候で精度が低下

搭載されている安全運転支援システム

ACC

AEBAEB

バックモニタLDW

LKA

AEB

ACC

AEB

42出所:会社資料、JARI、ICCT、UBS

4-8. 国際比較―収益性

時価総額株価 ROIC (%) 売上高営業利益率 (%) ROE (%) (reported net profit) EPS　前年比伸び率

年度 (US$bn) (現地通貨 ) 13 14予 15予 16予 13 14予 15予 16予 13 14予 15予 16予 13 14予 15予 16予Amphenol 16.9 US$54 22.9 22.8 23.0 23.1 19.6 19.6 20.1 20.1 24.3 24.0 24.6 23.4 17.5 11.8 13.7 8.8Avago Technologies 25.5 US$101 37.8 27.9 29.5 32.1 25.9 30.5 33.4 33.0 20.8 8.6 29.3 28.9 -2.8 -53.2 303.5 24.2Delta Electronics 13.8 NT$181 36.0 42.3 45.9 51.8 11.0 12.3 12.5 12.8 18.7 18.8 19.1 19.9 20.2 16.8 9.2 10.1Lite-On Technology 2.8 NT$37 21.7 19.4 25.1 27.9 4.7 3.4 4.2 4.2 12.3 9.2 11.2 11.4 17.1 -23.3 24.9 6.7AAC Technologies 6.9 HK$43 46.3 39.2 41.0 41.4 29.3 29.3 31.1 31.4 36.7 28.9 31.2 29.1 46.2 -2.5 31.1 14.2Tripod 1.0 NT$62 11.5 11.9 15.0 16.1 6.2 6.2 7.3 7.4 9.5 10.0 10.3 10.8 -19.0 13.3 9.3 10.6Unimicron 1.1 NT$23 3.4 2.4 2.9 4.4 2.6 1.9 2.4 3.4 2.6 2.1 2.3 3.7 -66.1 -18.8 5.9 66.8Kinsus Interconnect 1.5 NT$102 22.7 26.7 30.6 33.9 14.9 16.8 18.8 19.1 13.4 14.1 15.4 15.6 15.2 14.1 19.8 10.9LG Display 11.6 Won35,850 9.2 10.3 10.2 9.7 4.3 5.3 4.8 4.4 4.1 9.6 9.6 8.3 82.7 150.3 8.4 -7.9SEMCO 4.1 Won 13.0 -0.2 5.0 5.0 5.6 -0.1 2.7 2.8 8.2 12.5 3.2 3.4 -25.1 66.7 -72.4 9.0AU Optronics 4.4 NT$14 3.1 7.4 8.5 8.3 2.0 4.6 5.2 5.1 2.4 8.5 7.9 7.3 - 270.6 0.1 -1.9INNOLUX Corporation 4.5 NT$14 4.2 6.8 7.1 7.3 3.6 5.3 5.1 5.3 2.8 7.0 7.1 6.4 - 171.9 6.1 -2.6Epistar 1.8 NT$60 1.1 7.6 11.8 14.8 2.0 10.7 14.3 15.4 0.1 4.5 10.6 12.4 - 5410.2 152.6 27.8Everlight 0.9 NT$67 15.1 17.1 17.4 18.8 8.4 8.1 7.6 7.6 10.4 11.8 11.5 12.3 171.9 21.9 3.4 12.0Wintek 0.1 NT$2 - - - - - - - - - - - - - - - -TPK 2.3 NT$222 17.6 1.5 4.8 5.0 6.3 0.8 2.5 2.5 16.1 1.8 5.8 5.7 -50.6 -89.0 224.7 3.2イビデン　　　　　　 2.1 ¥1,798 9.5 6.7 8.5 9.3 7.6 5.7 7.3 7.6 5.8 3.4 4.8 5.0 683.1 -36.4 43.3 7.6日本特殊陶業　　　　　　 6.6 ¥3,625 28.6 32.9 33.8 33.9 15.7 19.2 21.3 21.7 11.5 13.3 14.5 13.8 56.4 29.2 22.9 7.1ミネベア　　　　　　　　　　 5.2 ¥1,648 12.2 18.9 19.2 19.6 8.7 11.0 10.7 10.5 14.1 18.7 19.3 16.8 1136.7 54.4 22.7 1.6マブチモーター　　　　　　 2.9 ¥9,770 12.7 19.3 21.1 21.7 8.6 13.3 14.4 15.0 5.4 7.0 7.0 7.5 64.7 42.0 4.9 12.5日本電産　　　　　　　　　 18.9 ¥8,135 16.3 20.4 24.1 25.6 9.7 11.2 12.6 13.0 12.1 14.8 16.0 15.6 588.8 44.9 15.1 10.5ＴＤＫ　　　　　　　　　　　 8.1 ¥7,670 5.6 9.5 10.7 11.3 3.7 6.1 6.7 7.0 2.7 6.0 6.7 7.0 1262.9 137.9 18.9 9.8アルプス電気　　　　　　 3.6 ¥2,364 13.4 21.0 24.4 27.0 4.2 6.4 7.4 8.2 11.3 17.3 18.5 18.4 - 80.7 27.1 17.3ヒロセ電機　　　　　　　　 4.1 ¥14,200 73.3 71.9 74.7 73.9 26.4 26.8 27.7 27.1 8.6 8.2 8.3 8.1 68.2 0.6 7.6 2.9ローム　　　　　　　　　　　 7.1 ¥7,830 7.5 11.8 13.6 16.3 7.1 10.6 12.5 14.5 5.0 5.3 4.8 5.7 - 12.1 -5.1 21.5新光電気工業　　　　　　 0.9 ¥781 8.2 5.0 7.3 8.4 6.6 4.2 6.0 6.8 7.0 3.9 4.5 4.8 223.9 -44.3 18.0 9.7京セラ　　　　　　　　　　　 17.3 ¥5,606 18.6 19.0 20.0 19.2 8.3 7.9 8.4 8.2 5.0 4.6 4.8 4.6 33.6 0.8 8.1 -1.0太陽誘電　　　　　　　　　 1.4 ¥1,396 8.3 7.4 9.9 10.1 5.5 4.7 6.0 6.0 5.7 4.3 6.5 6.5 249.1 -18.9 56.5 5.3村田製作所　　　　　　　 23.1 ¥12,955 19.8 26.1 29.3 30.0 14.9 18.6 20.2 20.0 10.3 13.4 13.6 13.0 119.2 45.4 12.4 5.7韓国/台湾平均 15.7 14.8 17.3 18.8 7.8 8.0 9.1 9.3 10.5 10.7 11.2 11.3 19.3 461.7 32.6 12.2日本平均　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 18.0 20.7 22.8 23.6 9.8 11.2 12.4 12.7 8.0 9.2 10.0 9.8 407.9 26.8 19.4 8.5平均 17.8 18.3 20.5 21.6 9.8 10.7 11.9 12.1 10.2 10.4 11.7 11.6 204.1 225.3 35.5 10.8株価は12月12日付

健全な財務を活用した投資拡大によるシェアアップ、M&Aによる新規分野での売上高拡大。株主還元強化は引き続き大きな注目点。

国際比較収益性


44

<<精密機器：手元キャッシュの使い道、体力あるうちの再編必須>>

セクション 5

ニコン

売上高営業利益 EPS

FY20 10

FY2011

8,875

9,187

541

801

68.9

149.6

デジタル一眼 2 位

トイ /コンパクトカメラ

日東工学

シャッタートップ

日本電産

コパル

ノーリツ鋼機

交換レンズ

専用 2 社

シグマ

タムロン

コングロマリット

京セラミタ

コンタックス→撤退

TAC WW1 位、メディカル拡充

コニカミノルタ HD

→ カメラ、フィルムから

FY06 年に撤退

HOYA(+ ペンタックス医療 )

富士フイルム HD


FY2010

FY2011

22,171

21,953

1,364

1,129

131.3

90.8

売上高税引前利益

FY2010

FY2011

3,7 36

3,607

6,325

5,402

マスクブランクス世界 1 位

眼鏡レンズ世界 2 位

EPS

138.5

100.2

オリンパス


FY2010

FY2011

8,471

8,485

384

355

14.4

- 183.5

内視鏡世界 1 位、カメラ 3 位

POS 端末 WW1 位

東芝テック

カシオ計算機


FY2010

FY2011

3,417

3,017

120

91

20.9

9.5

電卓トップ、時計国内 3 位

セイコープレシジョン

携帯カメラシャッター

時計業界

カメラ業界

フィルム業界

医療機器業界

光学・レンズ

日本コダック

→ カメラから

FY12 年に撤退

キヤノン

EPS

FY2010

FY2011

37,069

35,574

3,876

3,781

199.7

204.5

カメラトップ、 OA 、コピー大手

売上高営業利益

セイコー HD


FY2010

FY2011

3,139

2,969

117

67

12.4

- 60.3

時計国内 2 位

シチズン HD


FY2010

FY2011

2,850

2,798

167

165

15.9

23.8

時計国内 1 位

セイコーエプソン


FY2010

FY2011

9,737

8,780

327

246

51.3

26.2

IJP プリンター WW2 位グループ

光学レンズ

オハラ

リコー (+ ペンタックスカメラ )


FY2010

FY2011

19,413

19,035

581

- 181

25.7

- 61.4

コピー大手

コピー・ OA 業界

ニコン


FY2011

FY2012

9,187

10,104

801

510

149.6

107

デジタル一眼 2 位

トイ /コンパクトカメラ

日東工学

シャッタートップ

日本電産

コパル

ノーリツ鋼機

交換レンズ

専用 2 社

シグマ

タムロン

コングロマリット

京セラミタ

コンタックス→撤退

TAC WW1 位、メディカル拡充

コニカミノルタ HD

→ カメラ、フィルムから

FY06 年に撤退

HOYA(+ ペンタックス医療 )



FY2011

FY2012

22,171

21,953

1,364

1,129

131.3

90.8



21,953

22,147

1,129

1,141

90.8

112.6

売上高税引前利益

FY2011

FY2012

3,769

3,725

5,800

6,150



EPS

98.9

165.1

オリンパス


FY2011

FY2012

8,485

7,439

355

351

-183.5

26.6

内視鏡世界 1 位、カメラ 3 位

POS 端末 WW1 位

東芝テック

カシオ計算機


FY2011

FY2012

3,017

2,978

91

201

9.5

44.2

電卓トップ、時計国内 3 位

セイコープレシジョン

携帯カメラシャッター

時計業界

カメラ業界

フィルム業界

医療機器業界

光学・レンズ

日本コダック

→ カメラから

FY12 年に撤退

キヤノン

EPS

FY2012

FY2013

37,069

35,574

3,876

3,781

199.7

204.5



キヤノン

EPS

34,798

37,314

3,239

3,373

194.8

202.7



セイコー HD


FY2011

FY2012

2,969

2,838

67

55

-30.97

14.63

時計国内 2 位

シチズン HD


FY2011

FY2012

2,798

2,721

165

115

23.8

-27.3

時計国内 1 位

セイコーエプソン


FY2011

FY2012

8,780

8,513

246

213

26.2

-56.4

IJP プリンター WW2 位グループ

光学レンズ

オハラ

リコー (+ ペンタックスカメラ )


FY2011

FY2012

19,035

19,244

-181

-634

-61.4

44.8

コピー大手

コピー・ OA 業界

5-1. もう一段の再編が必要な局面

<<精密機器業界マップ(2002年)時点 >> <<精密機器業界マップ(2013年)時点 >>

ニコンミノルタキヤノン


FY2001

FY2002

4,830

4,690

222

419

- 16.2

- 22.2


FY2001

FY2002

5,109

5,282

39

344

- 122.6

45.3


FY2001

FY2002

29,076

29,401

2,818

3,464

191.3

217.6

三菱系一眼レフ 2 位カメラ世界トップ、 OA 、コピー大手

一眼レフ

コシナ

コンパクトカメラ

日東光学

シャッター大手

日本電産

コパル

写真ラボ世界一

ノーリツ鋼機

交換レンズ専用 2 社

シグマ光機タムロン

PENTAX

旭光学工業チノン

富士写真フィルム


FY2001

FY2002

24,011

25,057

1,687

1,603

158.1

94.5

フィルム世界 2 位、デジカメ 2 位

コニカ


FY2001

FY2002

5,396

5,590

296

429

30.9

45.7

カラーフィルム 2 位

コニカメディカル

セコニック

日本コダック

オリンパス光学工業


FY2001

FY2002

5,284

5,643

423

623

内視鏡世界トップ

EPS

38.9

91.9

オリ

ンパ

ス光

学電

子オ

リン

パス

光学

電子

HOYA売上高営業利益 EPS

FY2001

FY2002

2,353

2,463

439

530

204.4

171.1



EB 描画装置、三菱系

日本電子

コンタクトレンズ

メニコン

臨床検査

三菱化学

外資系、透析

バクスター

試験試薬

アークレイ

使い捨て医療機器

JMS

臨床検査

川澄化学

工業

カテーテル

テルモ

富士レビオ

日本無線系、超音波

アロカ

カシオ計算機


FY2001

FY2002

3,822

4,406

- 104

179

- 91.8

20.3

電卓トップ、時計 3 位

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シチズン時計

ミヨ

タミ

ヨタ

シチ

ズン

電子

シチ

ズン

電子

リズ

ム時

計工

業リ

ズム

時計

工業

河口

湖精

密河

口湖

精密

スタ

ー精

密ス

ター

精密

平和

時製

作所

平和

時製

作所

セイ

コー

プレ

シジ

ョン

セイ

コー

プレ

シジ

ョン

オリ

エン

ト時

計オ

リエ

ント

時計

時計 2 位

セイコー

インスツルメンツ

ジェコー

セイコー

エプソン

セイコー

トヨタ系自動車時計

腕時計トップ

時計業界

カメラ業界フィルム業界

医療機器業界

光学・レンズ

富士

写真

光機

富士

ゼロ

ック

ス

出典: UBS 出典: UBS

46出所:UBS

5-2. 手元キャッシュの活用のため、非連続な経営力」が欲しい

<<精密機器8社のFCF、配当金、自己資本比率推移(2004-2014E) >>


0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

-400,000

-200,000

0

200,000

400,000

600,000

800,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E

(百万円)

FCF 配当配当後FCF 自己資本比率(右軸) ROE(右軸)

2014年度見通し

FCF：6,987億円(13.1%増)

設備投資：5,045億円(10.2%増)

減価償却：6,360億円(0.5%減)


5-3. 「10年単位での転換点にある」との意識を持つ

<<日系事務機9社の事務機事業概況(2013年度実績）と、各社における位置づけ >>

出典:

<<レイアウトタイトル>>

48出所:会社資料、UBS推定/作成

(百万円) SEC SEC SEC 日本式日本式 SEC 日本式日本式日本式

FY13 キヤノンリコー(*3 ) 富士フイルムHD コニカミノルタHD ブラザー工業京セラ 6社合計シャープ東芝テック沖電気 (*4)事業売上高 1,757,575 1,685,391 1,012,166 581,639 350,836 250,534 5,638,141 297,417 224,686 117,049

(セグメント名) オフィス画像&ソリューションドキュメントソリューション情報機器 P&S 情報機器関連事業 - ビジネスソリューショングローバルソリューションプリンタ

うち事務機 1,757,575 1,476,648 1,012,166 581,639 350,836 250,534 5,429,398 128,400 224,686 117,049

事業営業利益 203,578 137,956 75,884 31,658 18,826 21,750 489,652 24,343 7,177 -8,837

事業営業利益率 12% 8% 7% 5% 5% 9% 9% 11% 3% -8%

事業実質営業利益(*1) 203,578 151,396 75,884 40,939 18,909 21,750 512,456 33,000 11,807 -8,837

事業実質営業利益率 12% 9% 7% 7% 5% 9% 9% 11% 5% -8%事業資産 828,222 1,878,221 1,091,015 465,389 248,464 263,837 4,775,148 NA 302,062 73,673

事業資産回転数(回) 2.12 0.90 0.93 1.25 1.41 0.95 1.18 NA 0.74 1.59

事業減価償却費 77,660 54,571 53,099 23,650 16,724 9,723 235,427 NA 9,587 3,921

事業のれん代償却 0 0 0 9,281 83 0 9,364 0 4,630 0

構造改革費用 0 13,440 0 0 0 0 13,440 0 0 0ROIC(*2) 25% 8% 7% 9% 8% 8% 11% - 4% -12%

ノンハード比率 65% 48% 63% 57% 56% na - na 47% na

全社売上高 3,479,788 1,924,400 2,214,696 813,073 516,066 1,280,054 10,228,077 2,478,586 403,693 455,824

研究開発費 296,464 112,000 168,151 71,500 37,514 47,519 733,148 137,900 22,146 13,982

研究開発費比率 9% 6% 8% 9% 7% 4% 7% 6% 5% 3%

手元キャッシュ 836,823 120,331 449,047 213,914 62,324 529,190 2,211,629 191,941 72,031 36,406

有利子負債合計 358,632 702,780 358,272 224,895 19,224 33,807 1,697,610 1,143,382 3,092 120,524

ネットキャッシュ 478,191 -582,449 90,775 -10,981 43,100 495,383 514,019 -951,441 68,939 -84,118

事務機事業売上比率 51% 77% 46% 72% 68% 20% 53% 5% 56% 26%(*1)ここでの事業営業利益は、SEC基準では特別損失的項目を、日本基準ではのれん代項目を戻し入れた実質営業利益としている

(*2)ここでのROICは事業資産実質営業利益率としている

(*3)リコーリースを除いたベースでの有利子負債合計は4,170億円程度、ネットデットは2,580億円程度になる

(*4)沖電気の事業売上高、事業営業利益、事業資産については、不適会計処理の影響額を差し引いたものとしている


5-4. 「A3+A4」で、プレイヤーを減らし、経営資源の再配分必須

<<MFP(A3機)のメーカー別出荷台数実績(2011年) >><<MFP世界台数シェア(2011年、約360万台) >>

19%

20%

14%

10%

9%

5%7%

16%

キヤノン

リコー

ゼロックス

コニカミノルタ

シャープ

東芝テック

京セラ

その他

0

100

200

300

400

500

600

700

800 (千台) 米国西欧日本その他の地域

キヤノンゼロックスシャープ京セラ

リコーコニカミノルタ東芝テックその他

49出所:IDC、UBS

5-5. メディトロニクスバブルでは「現実力」に注目

*非カバレッジ企業はブルームバーグを参照

**国内企業は12/1時点、海外企業は11/28時点の株価

出所:会社資料、UBS予想、ブルームバーグ

(単位：mn $)

【Global Med-tech companies】

FY13 FY14E

売上高営業利益 PER EV/EBITADA PBR ROE 売上高営業利益 PER EV/EBITADA PBR ROE

General Electrics* U.S. 142,937.0 13,892.0 16.5 18.5 2.2 13.1 149,497.6 21,399.2 15.9 13.4 2.1 12.0 米GEの１セグメント。医用画像診断装置に強み

Novartis UK 58,831.0 14,485.0 14.4 9.6 2.5 17.3 58,478.9 14,525.6 19.7 12.4 2.8 16.5

国際的な家庭用化学品メーカー。主な製品は、洗剤、清掃液、紙、

美容品、食品・飲料、ヘルスケア用品など。販売先は

、量販店、食料・日用品店、会員制ストア、薬局、個人商店など。

P&G* U.S. 84,167.0 14,789.0 19.9 13.0 3.4 18.1 84,341.7 15,876.0 20.8 13.9 3.7 18.2

医薬品会社。医薬品および消費者用ヘルスケア商品を製造。医薬

品の分野は、心血管疾患、呼吸器疾患、感染症、腫瘍、神経系疾

患、移植、皮膚病、胃腸系疾

J&J* U.S. 71,312.0 18,957.0 18.9 11.9 4.1 21.7 74,880.2 20,923.0 18.2 11.0 3.8 21.3

医療機器（ステント、カテーテル他）・診断薬・医療用医薬品メー

カー。製薬ヘルスケア部門では世界第2位。医療機器のステントは1

位。売上高は医療機器のほか、診断薬を含む

Stryker* U.S. 9,021.0 1,304.0 20.2 12.5 3.6 18.1 9,602.7 2,317.4 19.7 13.1 3.8 13.5 人工関節、骨接合材料、内視鏡　他

Boston Scientific* U.S. 7,143.0 884.0 28.3 12.1 2.6 9.1 7,393.4 1,396.5 15.6 12.3 2.5 16.4 カテーテル、内視鏡処置具　他

Medtronic* U.S. 17,005.0 4,999.0 16.9 10.1 3.2 19.9 18,398.0 5,903.8 18.2 13.6 3.4 19.4 心臓ペースメーカー、放射線科製品、電気生理学製品

St. Jude Medical* U.S. 5,501.0 1,352.0 18.0 12.8 4.3 #N/A N/A 5,698.9 1,460.7 17.1 12.5 4.5 24.3 心臓ペースメーカー、人工心臓弁、カテーテル等

Baxter International* U.S. 15,259.0 2,668.0 15.8 11.1 5.1 34.9 16,588.3 3,700.6 15.0 10.7 4.3 27.0 メディケーションデリバリー、透析製品

Beckton, Dickinson & Co.* U.S. 8,054.0 1,254.0 20.6 11.3 4.8 25.1 8,410.7 1,689.8 20.6 12.2 4.3 22.3 医療用機材、インスリン用注射機材、医薬品用キット製品

Covidien* U.S. 10,235.0 2,237.0 24.6 15.4 4.1 17.3 10,622.8 2,348.6 23.3 15.1 3.8 17.3 外科手術製品

3M* U.S. 30,871.0 6,666.0 21.5 12.3 5.6 26.6 32,091.0 7,094.6 21.4 12.6 6.6 30.0 歯科用製品等

Siemens AG Germany 100,474.0 7,570.5 15.2 8.1 2.4 15.4 100,319.5 9,535.4 14.5 8.1 2.7 19.3 画像診断事業およびラボラトリー診断

Fresenius Medical Care Germany 14,610.0 2,256.5 18.5 9.9 2.1 11.5 15,844.7 2,284.3 22.7 10.7 2.1 10.3 透析医療サービスと透析関連製品を提供

Essilor France 6,728.2 1,119.8 28.6 16.1 4.6 16.0 7,629.6 1,257.0 30.5 17.5 4.8 16.1 医療用機材、インスリン用注射機材、医薬品用キット製品

Philips Netherrland 30,989.0 3,217.3 14.5 6.2 1.9 13.1 30,706.8 2,280.9 20.0 8.3 2.0 10.0 MR装置、X線診断装置、超音波診断装置、モニタリングシステム他

【Domestic companies】

FY13 FY14E

売上高営業利益 PER EV/EBITADA PBR ROE 売上高営業利益 PER EV/EBITADA PBR ROE

富士フイルムHD Japan 24,367.2 1,406.2 14.6 3.8 0.6 4.2 22,728.0 1,512.1 20.6 5.8 0.9 4.5メディカルシステム＊FCR機器/材料、画像情報ネットワークシステ

ム）及びライフサイエンス

オリンパス Japan 7,123.4 733.5 22.9 10.1 3.2 19.0 6,873.4 861.5 24.8 11.2 4.1 17.2 内視鏡、MIP（外科・処置具）。内視鏡の世界シェアは70％

HOYA Japan 4,270.1 810.7 17.3 6.6 1.9 11.9 4,399.0 971.4 21.3 10.3 3.2 15.2 コンタクトレンズ、眼内レンズ、内視鏡

日機装 Japan 1,213.9 94.1 14.7 7.8 1.5 10.6 1,239.8 92.1 15.1 7.8 1.3 8.7人工透析装置、ダイアライザ―、血液回路、粉末型透析用剤などの

血液透析関連装置。国内における人工透析装置で50％以上

オムロン Japan 7,719.4 679.6 20.3 7.3 1.8 9.7 7,514.9 756.1 25.3 9.9 2.7 10.8 HCB事業、健康医療機器。血圧計のグローバルシェアは約50％

カネカ* Japan 5,240.1 247.8 13.7 5.9 0.8 5.9 5,336.5 292.0 13.9 6.1 0.8 5.5ライフサイエンス事業。売上には医薬バルク・中間体・機能性食品

素材含む

テルモ* Japan 4,666.7 651.9 19.6 9.3 1.8 9.4 4,785.8 641.6 27.0 9.8 2.0 7.7心臓血管領域事業。ホスピタル事業、輸血関連事業、ヘルスケア事

業は除く

日本光電* Japan 1,529.7 175.2 21.6 10.8 2.7 12.8 1,559.5 174.7 22.0 11.1 2.8 13.1 医用電子機器及びシステム製造・販売・保守。脳波計で高シェア

シスメックス* Japan 1,842.7 328.2 19.8 7.8 1.5 7.6 2,049.2 366.6 41.8 19.3 6.7 16.9臨床検査機器、検査用試薬、粒子分析機器ならびに関連ソフトウェ

アなどの開発・製造・販売・輸出入

堀場製作所* Japan 1,417.5 140.9 39.0 18.2 5.8 15.8 1,458.6 155.8 17.9 7.4 1.4 8.3

分析・計測機器を製造および販売。同社の主な製品には、科学・エ

ンジン・環境監視・医療・エンジン用分析計測機器や半導体検査装

置を含む。同社は、世界各国で事業を営む。

フクダ電子* Japan 1,074.2 117.7 13.9 5.0 1.0 7.7 1,045.6 111.9 11.8 4.8 0.9 8.2 医用電子機器の開発・製造・販売及び輸出入

島津製作所* Japan 3,070.8 239.8 34.1 8.6 1.5 3.7 3,077.4 268.8 20.3 9.5 1.8 8.8

分析・計測機器および医用機器、航空・産業機器など各分野での製

品開発ならびに製造、販売、保守を行う総合精密機器メーカー。国

内および米国、英国、中国にある関係・子会社を拠点に研究開発を

進め、さらに周辺地域での販売を進める

トプコン* Japan 1,165.1 117.1 45.4 17.1 4.6 10.8 1,263.6 155.9 34.7 15.1 4.8 14.9 アイケア（眼科用医用機器、眼鏡店向け装置）

ニプロ* Japan 3,003.1 122.7 23.9 10.6 1.4 5.8 3,026.7 153.5 24.3 10.8 1.2 5.7人工腎臓透析器のダイアライザ―のメーカーとして高い評価。2013

年3月グッドマン買収で心臓血管領域参入

コメント

コメント

50注：2015年1月14日時点での業績予想

5-6. メディトロニクスバブルでは「現実力」に注目買収者被買収者買収額プレミアムプレミアム除く PSR PER EV/EBITDA

(対前営業日終値) 買収額

日付社名国社名国 ($mn) (% ) ($mn) (x) (x) (x)04/27/06 Siemens Medical Solutions 米 Diagnostic Products Corp 米 1,665 20.7 1,379 2.8 20.0 9.911/16/06 Cinven Ltd 英 Phadia AB ｽｳｪｰﾃﾞﾝ 1,649 - - - - -04/04/07 Inverness Med Innovations　(現Alere) 米 Biosite Inc 米 1,534 67.0 919 2.9 23.7 10.505/20/07 Hologic Inc 米 Cytyc Corp 米 5,820 32.5 4,392 6.5 74.5 16.606/03/07 Qiagen NV 蘭 Digene Corp 米 1,327 36.8 970 5.1 49.6 28.807/25/07 Siemens Medical Solutions 米 Dade Berhing Holdings Inc 米 7,680 37.7 5,577 3.1 40.2 12.904/07/08 Kinetic Concepts Inc 米 LifeCell Corp 米 1,711 18.0 1,450 7.2 53.3 29.406/09/08 Hologic Inc 米 Third Wave Technologies Inc 米 526 7.1 491 15.0 -16.8 -12/01/08 Johnson & Johnson Inc 米 Mentor Corp 米 1,112 92.0 579 1.5 10.3 6.801/12/09 Abbott Laboratories Inc 米 Advanced Medical Optics Inc 米 700 148.6 282 0.2 4.6 1.002/27/09 Beckman Coulter Inc 米オリンパス診断事業部門日 785 - - - - -03/15/10 Cinven Ltd 英 Sebia SA 仏 1,094 - - - - -06/01/10 Covidien 米 ev3 Inc 米 2,590 19.0 2,177 4.6 40.6 26.509/23/10 Laboratory Corp of America Holdings 米 Genzyme Genetics 米 925 - - - - -10/18/10 St. Jude Medical Inc 米 AGA Medical Holdings Inc 米 1,272 41.0 902 4.3 -59.4 21.510/22/10 Clarient Inc 米 GE Healthcare 米 532 33.7 398 - - -10/28/10 Stryker Corp 米 Boston Scientific (Neurovascular事業) 米 1,400 - - - - -02/07/11 Danaher Corp 米 Beckman Coulter Inc 米 6,576 45.4 4,523 1.2 19.6 5.702/24/11 Quest Diagnosistics Inc 米 Athena Diagnostics Inc 米 740 - - - - -03/07/11 テルモ日 CaridianBCT Holding Corp 米 2,625 - - - - -03/18/11 Spark Acquisition Holdings Inc 米 Celera Corp 米 341 27.6 267 2.1 -10.9 -04/11/11 Endo Pharmaceuticals Inc 米 American Medical Systems Inc 米 2,900 34.4 2,158 4.0 24.8 12.205/07/11 TPG Capital 米 Immucor Inc 米 1,970 30.2 1,513 4.6 17.5 10.305/17/11 TPG Capital / IVD Acquisition 米 Immucor Inc 米 1,628 30.3 1,249 3.8 - -05/19/11 Thermo Fisher Scientific 米 Phadia AB ｽｳｪｰﾃﾞﾝ 3,540 - - - - -06/22/11 DENTSPLY Intl 米 Astra Tech Dental (AstraZenecaの事業) 英 1,800 - - - - -12/15/11 富士フイルム日 Sono Site Inc 米 995 27.8 779 2.5 121.7 -04/30/12 Hologic Inc 米 Gen-Probe Inc 米 3,854 0.9 3,820 6.5 77.5 19.705/17/12 Agilent Technologies Inc / EQT 米 Dako Denmark ﾃﾞﾝﾏｰｸ 2,200 - - - - -07/06/12 Thermo Fisher Scientific 米 One Lambda Inc 米 925 - - - - -09/25/12 Samsung Elec. 韓 Sonoace Deutscheland 独 - - - - -09/28/12 Meditronic Inc 米 China Kanghui HD 中 802 -79.0 732 12.9 - -10/01/12 3M Co 米 Ceradyne Inc 米 852 - 663 1.4 - 7.710/25/12 McKesson Corp 米 PSS World Medical 米 1,459 - 1,797 0.9 - 11.312/04/12 Baxter International 米 Gambro AB ｽｳｪｰﾃﾞﾝ 4,022 - 2,777 1.7 - -01/17/13 Stryker Corp 米 Trauson HD 中 764 - 652 10.7 - 22.501/28/13 Samsung Elec. 韓 NeurroLogica Corp 米 - - - - -02/14/13 Cardial Health Inc 米 AssuraMed HD 米 2,070 - - - -04/29/13 Evelyn Acquisition Co. 米 Conceptus Inc 米 1,063 - 1,035 7.1 - 34.805/29/13 EBOS Group Ltd 蘭 Zuellig Healthcare HD 豪 887 - 887 - - -06/25/13 LifeLab Inc 加 CML Healthcare 加 1,163 49.0 1,162 3.7 - 11.707/01/13 テルモ日 Thoratec 米 13 - - - - -07/30/13 日機装日 CRRT assets(Baxter international) 米 39 - - - - -08/11/13 Meditronic Inc 米 Cardiocom LLC 米 200 - - - - -11/18/13 CareFusion 米 Vital Signs Inc(GE) 米 500 - - - - -01/06/14 Meditronic Inc 米 TyRx Inc 米 160 - - - - -02/18/14 Stryker Corp 米 Berchtold Holding GmbH 独 172 - - - - -05/06/14 Boston Scientific 米 IoGyn Inc 米 65 - - - - -06/15/14 Meditronic Inc 米 Covidien 米 46,236 29.1 35,803 3.5 22.3 14.506/30/14 Stryker Corp 米 Ankle replacement products 米 375 - - - - -08/06/14 Cerner Corp 米 Siemens Health Services 独 1,300 - - - - -

平均値 4.6 28.5 15.7中央値 3.8 22.3 13.4


日系医療機器関連企業


-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0

◆FY10▲FY13

◆▲：オリンパス ◆▲：富士フイルムHD ◆▲：東芝メディカルシステムズ ◆▲：HOYA ◆▲：ニプロ

◆▲：テルモ ◆▲：シスメックス ◆▲：日立メディコ ◆▲：日本光電工業 ◆▲：GEヘルスケアジャパン

OPM(%)

売上高(10億円)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000

■FY10●FY13

■●：オリンパス ■●：J&J ■●：GEヘルスケア ■●：シーメンスヘルスケア ■●：メドトロニック ■●：フレゼニウスメディカルケア

■●：フィリップスヘルスケア ■●：コヴィディエン ■●：ストライカー ■●：ベクトン・ディッキンソン ■●：ボストン・サイエンティフィック

■●：エシロール・インターナショナル ■●：バクスター・インターナショナル ■●：セント・ジュード・メディカル ■●：スリーエム

OPM(%)

売上高($ m)

世界医療機器関連企業



53

<<メディトロニクス：年率4%程度の成長の中だが、中身が変わる>>

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

医療

費対

GD

P比率（％

）

高齢化率（％）

米国17.7%

フランス11.6%カナダ

11.2%

韓国7.4％

英国9.4%

ドイツ11.3%

日本('10) 9.6%

スウェーデン9.5%

出所: OECD Healthcare data、Espicomなどを基にUBS作成

38.6%

11.8%7.2%3.4%

3.3%

3.2%

3.0%2.3%2.2%

1.8%

23.3%米国

日本

ドイツ

英国

中国

フランス

イタリア

カナダ

ロシア

韓国

その他

2021年 4,055億ドルと予想

医療機器市場規模

= GDP × 医療費/GDP ×医療機器/医療費

医療機器WW市場規模

2011年 2,733億3,970万ドル

【世界医療機器市場規模（2011年）】【高齢化とともに高まる医療費(1960年~2011年)】

【今後10年間の年率平均成長率は4%の前提】

54

<<個別企業：ソニー/シャープ/JDI (+日立製作所)>>

セクション 6

6-1-1. SONY(6758)：<< ソニー(6758) 業績予想比較表 >>

出所: 会社資料

<<売上高構成比：地域別、事業別(14/3実績) >>出所: 会社資料、会社予想、IFIS予想、UBS予想

注：2015年1月14日時点の業績予想

出所: 会社資料、トムソン・ロイター、UBS予想、EPSはのれん償却後、特別損益後

<<利益率/バリュエーション >>

出所: UBS

<<パフォーマンス >>

日本28%

米国17%欧州

22%

中国7%

アジア・太平

洋地域13%

その他地域13%

9%

13%

21%

15%

10%

11%

6%

13%

2% イメージング・プロダクツ

＆ソリューション

ゲーム

モバイル・プロダクツ＆コ

ミュニケーション

ホームエンターテインメン

ト＆サウンド

デバイス

映画

音楽

業績

(10億円) 売上高営業利益前年比税前利益前年比税引利益 EPS (¥)03/14 7767.3 26.5 -88.5% 25.7 -89.5% -128.4 -123.003/15 会社E 7800.0 -40.0 -251.0% -50.0 -294.2% -230.0 #N/A03/15 IFISE 7888.5 20.7 -21.8% 11.1 -56.8% -163.2 -141.003/15 UBSE 7820.0 50.0 88.7% 40.0 55.4% -140.0 -119.903/16 IFISE 7898.2 362.6 1649.7% 351.4 3063.7% 143.0 131.103/16 UBSE 7800.0 380.0 660.0% 370.0 825.0% 97.0 83.103/17 IFISE 7977.0 441.7 21.8% 434.5 23.6% 199.9 186.203/17 UBSE 7730.0 450.0 18.4% 440.0 18.9% 160.0 137.0

半期09/13 3488.2 51.1 40.0% 52.2 79.7% -15.8 -15.103/14 4279.1 -24.6 -112.7% -26.5 -112.2% -112.6 -107.909/14 3711.4 -15.8 -130.9% -21.6 -141.3% -109.2 -93.503/15 会社E 4088.6 -24.2 -1.6% -28.4 7.4% -120.8 #N/A03/15 UBSE 4108.6 65.8 -367.1% 61.6 -332.6% -30.8 -26.4

四半期06/13 1Q 1712.7 36.4 479.4% 46.3 391.4% 3.5 3.309/13 2Q 1775.5 14.8 -51.2% 6.0 -69.6% -19.3 -18.512/13 3Q 2412.8 90.3 94.6% 89.8 205.0% 27.0 25.803/14 4Q 1866.2 -115.0 -178.1% -116.2 -162.1% -139.5 -133.706/14 1Q 1809.9 69.8 92.0% 68.4 47.8% 26.8 23.009/14 2Q 1901.5 -85.6 -679.7% -90.0 -1608.3% -136.0 -116.412/14 3QE 2360.0 130.0 43.9% 130.0 44.8% 42.0 36.003/15 4QE 1748.6 -64.2 -44.1% -68.4 -41.1% -72.8 -62.4

利益率/バリュエーション 03/12 03/13 03/14 03/15 予 03/16 予 03/17 予 03/18 予 03/19 予

営業利益率 % -1.0 3.4 0.3 0.6 4.9 5.8 6.4 6.4

投下資本利益率（EBIT）% 1.9 (5.4) (0.6) (1.0) (7.7) (8.4) (8.8) (8.7)

EV/EBITDA (倍) 7.7 2.7 5.7 9.3 4.8 4.2 NM NM

PER (倍) NM 25.9 NM NM 30.3 18.4 13.9 14.1

配当利回り % 1.4 2.3 1.3 0.0 1.0 1.0 1.0 1.0

56


6-1-2. SONY(6758)：<<バランスシート(14/3末時点) >>


<<キャッシュフロー推移(08/3-19/3E) >>

出所: 会社資料、UBS予想


<<主要指標 >>(単位：10億円)

流動資産 4,204.9 負債 12,546.527% 82%

現預金 1,046.5 有利子負債 1,294.47% 8%

棚卸資産 733.95%

固定資産 11,128.8 純資産 2,787.373% 18%

有形固定資産 750.05%

(ヶ月) 総資産(10億円) 15,333.7

・手元流動資産回転期間 2.9 ・D/Eレシオ(倍) 0.5

・在庫回転期間 1.1 ・流動比率(倍) 0.9

・売上債権回転期間 1.5 ・固定比率(倍) 4.0

・買入債務回転期間 1.1 ・総資産回転率（回） 0.51

-1,500,000

-1,000,000

-500,000

0

500,000

1,000,000

1,500,000

08/3

09/3

10/3

11/3

12/3

13/3

14/3

15/3E

16/3E

17/3E

18/3E

19/3E

(百万円) 営業CF 投資CF FCF

3月決算

3/'09A 3/'10A 3/'11A 3/'12A 3/'13A 3/'14A 3/'15E 3/'16E 3/'17E

＜一株当たり指標＞

EPS（円） -98.6 -40.7 -258.7 -455.0 42.6 -123.0 -119.9 83.1 137.0DPS（円） 42.5 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 0.0 25.0 25.0

配当性向 -43% -61% -10% -5% 59% -20% 0% 30% 18%Pay out レシオ 14% 8% 38% -18% 7% 10% 10% 4% 8%CFPS（円） 305.4 329.0 65.5 -136.6 369.6 237.9 124.2 301.5 329.7BPS（円） 2,954.3 2,955.5 2,538.9 2,021.7 2,174.1 2,167.6 1,877.3 1,960.4 2,072.4

＜収益性指標＞

売上総利益率 27% 32% 33% 32% 34% 34% 34% 35% 36%

営業利益率 -3% 0% 3% -1% 3% 0% 1% 5% 6%EBITDA率 2% 6% 7% 4% 8% 5% 4% 8% 9%

税前利益率 -2% 0% 3% -1% 4% 0% 1% 5% 6%

当期利益率 -1% -1% -4% -7% 1% -2% -2% 1% 2%

＜財務指標＞

自己資本比率 25% 23% 20% 15% 15% 15% 14% 15% 15%

有利子負債/自己資本比率 37% 41% 38% 58% 54% 57% 51% 47% 42%

流動比率（倍） 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 1.0

在庫回転率（倍） 9.5 11.2 10.2 9.2 9.6 10.6 10.0 10.0 10.0

有形固定資産回転率（倍） 6.6 7.2 7.8 7.0 7.9 10.4 10.5 10.6 10.5

調整前ROA（税前利益ベース） -1% 0% 2% -1% 2% 0% 0% 2% 3%

調整前ROE（当期利益ベース） -3% -1% -9% -20% 2% -6% -6% 4% 7%

57

出所:会社資料、UBS予想


6-1-3. ソニー：引き続き「構造改革」の進捗に注目

<<ソニー：スマホのダウンサイドリスクをどこまで15/3期中に織り込んでいくか>>14/3 15/3 12/3 13/3 14/3 15/3E 16/3E 17/3E

14/3Q1 Q2 Q3 Q4 15/3Q1 Q2 Q3E Q4E売上高 1,712,712 1,775,486 2,412,819 1,866,249 1,809,908 1,901,511 2,360,000 1,748,581 6,493,212 6,800,851 7,767,266 7,820,000 7,800,000 7,730,000

前期比 13.0% 10.6% 23.9% 7.7% 5.7% 7.1% -2.2% -6.3% -9.6% 4.7% 14.2% 0.7% -0.3% -0.9%イメージング・プロダクツ＆ソリューション 173,560 175,506 198,063 194,074 164,600 178,610 212,200 179,590 761,317 730,372 741,203 735,000 749,000 777,000

デジタルイメージング・プロダクツ 107,758 98,457 118,251 88,789 106,135 109,565 127,200 72,100 489,526 449,724 413,255 415,000 409,000 415,000プロフェッショナル・ソリューション 60,812 72,992 74,031 99,050 55,716 64,822 80,000 99,462 256,871 259,899 306,885 300,000 320,000 340,000その他 3,927 3,175 4,914 5,318 2,285 2,765 4,000 5,950 10,228 17,151 17,334 15,000 13,000 14,000セグメント間取引 1,063 882 867 917 464 1,458 1,000 2,078 4,692 3,598 3,729 5,000 7,000 8,000

ゲーム 117,934 155,657 441,771 263,885 257,530 309,479 515,300 257,691 804,966 707,078 979,247 1,340,000 1,470,000 1,585,000モバイル・プロダクツ＆コミュニケーション 388,968 418,565 461,532 360,996 314,318 308,363 320,000 328,319 622,677 1,257,618 1,630,061 1,271,000 1,056,000 846,000

モバイル・コミュニケーション 285,457 304,536 333,277 268,517 314,310 308,339 320,000 273,351 77,732 733,622 1,191,787 1,216,000 1,050,000 840,000パーソナル・モバイルプロダクツ 102,216 112,980 125,912 90,270 33,500 8,000 6,000 6,500 538,816 480,132 431,378 54,000 5,000 5,000その他 1,262 664 2,268 2,166 0 0 0 0 5,867 6,259 6,360 0 0 0セグメント間取引 33 385 75 43 8 24 0 968 262 37,605 536 1,000 1,000 1,000

ホームエンタテインメント＆サウンド 275,176 263,780 404,028 225,595 285,748 282,354 397,000 211,898 1,283,156 994,827 1,168,579 1,177,000 1,126,000 1,076,000テレビ 185,579 174,113 254,893 139,723 204,989 199,742 252,000 126,269 840,359 581,475 754,308 783,000 715,000 660,000オーディオ・ビデオ 87,381 87,567 143,865 82,015 79,420 81,717 140,000 81,863 433,800 405,024 400,828 383,000 400,000 405,000その他 1,154 1,703 4,983 3,031 644 100 5,000 4,256 8,569 7,323 10,871 10,000 10,000 10,000セグメント間取引 1,062 397 287 826 695 795 0 -490 428 1,005 2,572 1,000 1,000 1,000

デバイス 196,240 208,100 216,009 173,841 184,088 247,712 251,000 209,200 1,026,568 848,575 794,190 892,000 924,000 930,000半導体 85,257 83,342 94,872 73,374 85,028 115,846 123,000 79,972 377,177 301,915 336,845 400,000 440,000 450,000コンポーネント 61,432 62,430 63,088 62,906 59,465 62,330 62,000 82,205 295,822 271,654 249,856 266,000 260,000 250,000その他 524 642 869 458 245 2,967 1,000 1,788 4,209 10,399 2,493 6,000 4,000 10,000セグメント間取引 49,027 61,686 57,180 37,103 39,350 66,569 65,000 49,081 349,360 264,607 204,996 220,000 220,000 220,000

エレクトロニクス関連5事業小計 1,151,878 1,221,608 1,721,403 1,218,391 1,206,284 1,326,518 1,695,500 1,186,698 4,498,684 4,538,470 5,313,280 5,415,000 5,325,000 5,214,000映画 158,915 177,840 223,722 269,107 194,770 182,183 210,000 273,047 657,721 732,739 829,584 860,000 880,000 900,000音楽 111,959 114,971 144,665 131,693 116,863 116,752 140,000 156,385 442,789 441,708 503,288 530,000 550,000 550,000金融 252,698 244,965 284,180 212,003 246,967 269,576 290,000 223,457 871,895 1,007,736 993,846 1,030,000 1,070,000 1,110,000その他 37,262 16,102 38,849 35,055 45,024 6,482 24,500 -91,006 530,343 588,841 594,611 385,000 385,000 386,000全社・セグメント間取引消去 130,583 131,388 186,146 146,494 128,772 108,644 144,500 3,084 -508,220 -508,643 -467,343 -400,000 -410,000 -430,000

14/3 15/3 12/3 13/3 14/3E 15/3E 16/3E 17/3E14/3Q1 Q2 Q3 Q4 15/3Q1 Q2 Q3E Q4E

営業利益 36,357 14,764 90,332 -114,958 69,814 -85,588 130,000 -64,226 -67,275 230,100 26,495 50,000 380,000 450,000前期比 479.4% -51.2% 94.6% -178.1% 92.0% -679.7% 43.9% -44.1% - - -88.5% 88.7% 660.0% 18.4%

イメージング・プロダクツ＆ソリューション 8,075 -2,308 12,071 8,489 17,409 20,098 23,000 -507 18,592 1,436 26,327 60,000 60,000 65,000デジタルイメージング・プロダクツ 12,000 -500 8,000 1,500 15,500 19,500 23,000 -6,000 27,000 12,000 21,000 52,000 62,000 62,000プロフェッショナル・ソリューション -1,000 -2,000 4,000 9,000 2,000 500 0 5,500 5,100 3,000 10,000 8,000 10,000 13,000その他/セグメント間取引消去 -2,925 192 71 -2,011 -91 98 0 -7 -13,508 -13,564 -4,673 0 -12,000 -10,000

ゲーム -14,794 -783 18,024 -10,505 4,319 21,790 20,000 5,000 29,302 1,735 -8,058 47,000 99,000 137,000モバイル・プロダクツ＆コミュニケーション 5,912 -925 -12,555 -67,469 -2,740 -171,998 0 -15,262 7,246 -97,170 -75,037 -190,000 -50,000 -20,000

モバイル・コミュニケーション 13,000 10,000 7,000 -17,400 -2,740 -171,998 0 -15,262 31,400 -50,000 12,600 -190,000 -50,000 -20,000パーソナル・モバイルプロダクツ -7,000 -11,000 -18,000 -55,700 -20,700 -12,800 -15,000 -16,500 1,000 -40,000 -91,700 -65,000 -10,000 0その他/セグメント間取引消去 -88 75 -1,555 5,631 0 0 0 0 -25,154 -7,170 4,063 0 0 0

ホームエンタテインメント＆サウンド 3,367 -12,094 6,408 -23,180 7,661 7,966 20,000 -20,627 -203,211 -84,315 -25,499 15,000 10,000 5,000テレビ 5,207 -9,262 -5,000 -16,645 7,900 4,900 10,000 -12,800 -148,000 -69,600 -25,700 10,000 5,000 0オーディオ・ビデオ -1,800 -2,000 11,000 -7,200 0 0 10,000 -5,000 -55,000 -14,500 0 5,000 5,000 5,000その他/セグメント間取引消去 -40 -832 408 665 0 0 0 0 -211 -215 201 0 0 0

デバイス 10,846 11,920 -23,751 -11,996 12,536 29,573 28,000 14,891 -22,126 43,895 -12,981 85,000 90,000 95,000半導体 15,000 14,000 12,000 -1,000 12,000 28,000 25,000 15,000 60,000 62,000 40,000 80,000 90,000 95,000コンポーネント -3,000 -1,500 -33,000 -11,500 536 1,573 2,000 891 -83,000 -20,000 -49,000 5,000 0 0その他/セグメント間取引消去 -1,154 -580 -2,751 504 0 0 1,000 -1,000 874 1,895 -3,981 0 0 0

エレクトロニクス関連5事業小計 13,406 -4,190 197 -104,661 39,185 -92,571 91,000 -20,614 -170,197 -134,419 -95,248 17,000 209,000 282,000映画 3,742 -17,756 24,258 41,375 7,831 -1,041 20,000 28,210 34,130 47,800 51,619 55,000 60,000 65,000音楽 10,771 9,696 21,717 8,024 11,386 11,815 20,000 11,799 36,887 37,218 50,208 55,000 60,000 65,000金融 45,969 39,223 47,815 37,285 43,772 47,686 50,000 33,542 131,421 145,807 170,292 175,000 179,000 183,000その他 -10,822 3,832 -1,326 -50,325 -18,432 -18,163 -12,000 -46,405 -54,082 91,003 -58,641 -95,000 -50,000 -50,000全社・セグメント間取引消去 -26,709 -16,041 -2,329 -46,656 -13,928 -33,314 -39,000 -70,758 -45,434 42,691 -91,735 -157,000 -78,000 -95,000




<<ソニー：スマホは欧州の縮小をいつ/どれだけ絞り込むかが鍵>>

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00

14/3 15/3CE 15/3E 16/3E

Europe Asia&others Japan US

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

15/3E(Unit) 15/3E(Value)

Europe Asia&others Japan US

(mn unit) 14/3 15/3CE 15/3E 16/3E (bn Yen) 14/3 15/3CE 15/3E 16/3E (ASP K Yen) 14/3 15/3CE 15/3E 16/3ETotal 39.10 41.00 38.00 35.00 Total 1,191.8 1,350.0 1,216.0 1,050.0 Total 30.480 32.927 32.000 30.000

Europe 16.42 17.22 16.72 12.95 Europe 452.9 540.0 522.9 399.0 Europe 27.578 31.359 31.273 30.811

Asia&others 16.81 17.86 16.48 15.55 Asia&others 381.37 445.50 401.28 351.75 Asia&others 22.683 24.944 24.350 22.621

Asia 13.29 13.53 12.54 11.20 Asia 297.9 337.5 304.0 257.3 Asia 22.412 24.945 24.242 22.969China 4.69 3.28 3.04 1.75 China 119.2 108.0 85.1 47.3 China 25.400 32.927 28.000 27.000Asia ex China 8.60 10.25 9.50 9.45 Asia ex China 178.8 229.5 218.9 210.0 Asia ex China 20.782 22.390 23.040 22.222

others 3.52 4.33 3.94 4.35 others 83.4 108.0 97.3 94.5 others 23.707 24.942 24.690 21.724

Japan 5.87 4.92 3.80 3.50 Japan 357.5 324.0 255.0 210.0 Japan 60.961 65.854 67.105 60.000

US 0.00 1.00 1.00 3.00 US 0.0 40.5 36.5 89.3 US 40.500 36.480 29.750

ratio(%) 14/3 15/3CE 15/3E(Unit) 16/3E(Unit) ratio(%) 14/3 15/3CE 15/3E(Value) 15/3E(Value)Total 100% 100% 100% 100% Total 100% 100% 100% 100%

Europe 42% 42% 44% 37% Europe 38% 40% 43% 38%

Asia&others 43% 44% 43% 44% Asia&others 32% 33% 33% 34%

Asia 34% 33% 33% 32% Asia 25% 25% 25% 25%China 12% 8% 8% 5% China 10% 8% 7% 5%Asia ex China 22% 25% 25% 27% Asia ex China 15% 17% 18% 20%

others 9% 11% 10% 12% others 7% 8% 8% 9%

Japan 15% 12% 10% 10% Japan 30% 24% 21% 20%

US 0% 2% 3% 9% US 0% 3% 3% 9%




<<ソニー：本社側のバッファー拡大(500→700億円)を使い切る?>>

(単位：十億円)

実質構造改革費用内訳 13/3 14/3 15/3CE旧 1H 2HCE 15/3CE新

a 実質値* 93.1 177.4 135.0 216.7 94.3 311.0z=(x+y) 公表値 77.5 80.6 80.0 24.7 60.3 85.0 →SEC公表ベースでの構造改革費用

b+d+e 差額(構造改革費用に含まれない費用) 15.6 96.8 55.0 192.0 34.0 226.0

PC収束関連費用

減損 12.8 - - - -

発注済部品補償費用 8.0 - - - - PC事業の見通し

早期退職費用他 20.1 - - - - 14/3 15/3CE 16/3E

y 小計(PC構造改革費用) 40.9 20.0 14.9 5.1 20.0 売上高 431.4 45.0 0.0

b 手元在庫評価減他 17.4 6.0 11.1 7.9 19.0 営業利益 -91.7 -70.0 -10.0

c 合計 58.3 36.0 26.0 13.0 39.0

PC以外の実質構造改革費用

減損

テレビ 7.6 7.8 - - - -

バッテリー 32.1 - - - -

メディアディスク 25.6 - - - -

スマホ - 176.0

その他長期性資産減損 1.0 (78.3) 4.0

d 小計 8.6 (12.8) 20.0 180.0 27.0 207.0

評価減事業リスクのバッファー

PCゲームソフト 6.2 　約500億円を本社側で計上

e 小計 6.2 29.0 0.0 0.0 0.0 　→約700億円を本社側で計上?14/3 16/3CE

x=a-(c+d+e) 上記に含まれない構造改革費用 125.7 50.0 10.7 54.3 65.0 →本社/販社の構造改革費用販社コスト：2,900億円→2,300億円（-20%）

本社コスト：1,450億円→1,000億円（-30%）

13/3 14/3 15/3旧 1H 2HCE 15/3新 16/3CE

構造改革効果 22.0 30.0 40.0 30.0? 30.0? 60.0? 60.0

*減損、評価減、構造改革費用、事業収束費用などを含む総額

60

出所:会社資料、UBS推定/予想



<<ソニー：中期計画骨子：16/3期は4,000億円(-500億円)、18/3期は5,000億円が目安>>

CAGR(CE)

Sales 3/14 '3/15CE '3/15E '3/16E '3/17E '3/18E '3/18CE 3/15-3/18MC 1,191,800 1,350,000 1,271,000 1,056,000 846,000 816,000 1,012,500 -9%

G&NS 1,043,900 1,290,000 1,340,000 1,470,000 1,585,000 1,707,000 1,500,000 5%

IP&S 741,200 710,000 735,000 749,000 777,000 780,000 675,000 -2%

HE&S 1,199,300 1,230,000 1,177,000 1,126,000 1,076,000 1,076,000 1,050,000 -4%

Device 742,300 860,000 892,000 924,000 930,000 910,000 1,400,000 16%

Total Elec. 5 seg 4,918,500 5,440,000 5,415,000 5,325,000 5,214,000 5,289,000 5,637,500 1%

OP 3/14 '3/15CE '3/15E '3/16E '3/17E '3/18E '3/18CE 3/15-3/18MC 12,600 -28,000 -14,000 -50,000 -20,000 0 31,050 turn black

G&NS -18,800 35,000 47,000 99,000 137,000 182,000 83,000 33%

IP&S 26,300 52,000 60,000 60,000 65,000 65,000 54,250 1%

HE&S -21,000 13,400 15,000 10,000 5,000 5,000 32,000 47%

Device -16,900 63,000 85,000 90,000 95,000 100,000 155,000 32%

Total Elec. 5 seg -17,800 135,400 193,000 209,000 282,000 352,000 355,300 -

OPM 3/14 '3/15CE '3/15E '3/16E '3/17E '3/18E '3/18CE 3/15-3/18MC 1.1% -2.1% -1.1% -4.7% -2.4% 0.0% 3.1% -

G&NS -1.8% 2.7% 3.5% 6.7% 8.6% 10.7% 5.5% -

IP&S 3.5% 7.3% 8.2% 8.0% 8.4% 8.3% 8.0% -

HE&S -1.8% 1.1% 1.3% 0.9% 0.5% 0.5% 3.0% -

Device -2.3% 7.3% 9.5% 9.7% 10.2% 11.0% 11.1% -

Total Elec. 5 seg -0.4% 2.5% 3.6% 3.9% 5.4% 6.7% 6.3% -

61




<<ソニー：デバイスは強気、売上高は、カメラモジュールが嵩上げ>>

CAGR(CE)

Sales 3/14 '3/15CE '3/15E '3/16E '3/17E '3/18E '3/18CE 3/15-3/18Device Total 742,300 860,000 892,000 924,000 930,000 910,000 1,400,000 16%

Image Sensor 320,000 410,000 420,000 450,000 460,000 470,000 680,000 18%

Camera Module 50,000 100,000 - - - - 200,000 26%

IS+CM 370,000 510,000 - - - - 880,000 20%

Mobile 230,000 370,000 - - - - 750,000 27%Image Sensor 180,000 270,000 270,000 310,000 330,000 350,000 550,000 27%

Camera Module 50,000 100,000 - - - - 200,000 26%

Non-Mobile 130,000 130,000 140,000 130,000 120,000 110,000 120,000 -3%

Others/New Area 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 0%

Energy 140,000 150,000 160,000 165,000 170,000 170,000 210,000 12%

AV/IT 75,000 84,000 - - - - 105,000 8%

Non-AV/IT 50,000 53,000 - - - - 85,000 17%

Brand business 15,000 13,000 - - - - 20,000 -

S-LSI 120,000 - 160,000 180,000 180,000 160,000 - -

Storage Media 90,000 - - - - - - -

Others 22,300 200,000 152,000 129,000 120,000 110,000 310,000 -

OP 3/14 '3/15CE '3/15E '3/16E '3/17E '3/18E '3/18CE 3/15-3/18Device -16,900 63,000 85,000 90,000 95,000 100,000 155,000 35%

Image Sensor 40,000 65,000 80,000 90,000 95,000 100,000 - -

Energy and others -56,900 -2,000 5,000 0 0 0 - -

OPM 3/14 '3/15CE '3/15E '3/16E '3/17E '3/18E '3/18CE 3/15-3/18Device -2.3 7.3 9.5 9.7 10.2 11.0 11.1 -

Image Sensor 12.5 15.9 19.0 20.0 20.7 21.3 - -

Energy and others -13.5 -0.4 1.1 0.0 0.0 0.0 - -

62



6-1-8. ソニー：裏面照射型CMOSでの比較優位を深堀り

<<ソニー：モジュールに付加価値を積み上げていく>>【1】主要4製品向け方式別市場動向とソニーのポジション 85 100

2010 2013

CCD FSI CMOS BSI CMOS 合計 CCD FSI CMOS BSI CMOS 合計

カムコーダ― 単価 $25 $40 $40 - - $15 $15 $15

(1/4 inch : 12.5㎟）数量（市場） 4 1 6 11 - 3 7 10

　　-3コ使いが多い数量（ソニー） 1 - 6 7 - 0 6 6

金額（市場） 105 48 240 393 - 45 105 150

金額（ソニー） 32 - 240 272 - 0 90 90

デジタル一眼単価 $120 $115 - $115 - $85 - $85

（APS-C : 419.1㎟）数量（市場） - 13 - 13 - 19 - 19

数量（ソニー） - 6 - 6 - 8 - 8

金額（市場） - 1,500 - 1,500 - 1,590 - 1,590

金額（ソニー） - 660 - 660 - 680 - 680

コンパクト単価 $8 - $25 - $6 - $12 $9

（1/2. 33inch ; 28.5㎟）数量（市場） 110 - 5 115 26 - 33 58

数量（ソニー） 58 - 5 63 20 - 30 50

金額（市場） 880 - 125 1,005 155 - 392 546

金額（ソニー） 466 - 125 591 120 - 360 480

携帯電話単価 $6 $4 $13 - - $1 $4 $2

（1/3inch : 17.3㎟）数量（市場） 5 859 36 900 - 1,600 700 2,300

数量（ソニー） - 44 - 44 - 100 350 450

金額（市場） 30 3,436 468 3,934 - 1,600 2,800 4,400

金額（ソニー） - 352 - 352 - 100 1,750 1,850

注：ソニーの携帯電話向けFSIは高価格帯向けなので、市場価格の2倍前提

【2】ソニーのイメージセンサー事業概要

2010E 2013

CCD FSI CMOS BSI CMOS 合計 CCD FSI CMOS BSI CMOS 合計

主要4製品向け数量 60 50 11 120 20 108 386 514

金額 498 1,012 365 1,875 120 780 2,200 3,100

単価 $8 $20 $33 $16 $6 $7 $6 $6

その他数量 84 71 - 155

（CCTV、放送用、他）金額 NM NM NM 575 100

単価 NM NM NM 4

合計数量 275

金額

合計単価（ソニー） 2,450 3,200

【3】ソニーの主要4製品向け市場シェア

2010E 2013

カムコーダ― 数量 64 60

金額 69 60

デジタル一眼数量 44 44

金額 44 43

コンパクト数量 55 86

金額 59 88

携帯電話数量 5 20

金額 9 42

合計

【4】ソニーの主要4製品向け所要面積(mm2)

2010E 2013

カムコーダ― 413 375

デジタル一眼 2,515 3,353

コンパクト 1,796 1,425

携帯電話 761 7,785

合計 5,484 12,938

y/y面積成長試算 2.36

【5】キャパシティ関連

鹿児島ソニーIRのオフィシャルコメント

(10K/M:200mm) FY09: CCD1,200万個/月、CMOS500万個/月

長崎 FY10: CCD1,200万個/月、CMOS1,000万個/月

(10K/M:200mm) FY11: N.A.

熊本 FY12: CCD1,200万個/月、CMOS4,000万個/月

(16K/M→22.5K/M:300mm) 13/7 CCD1,200万個/月、CMOS5,000万個/月

12/3: 50K/M 13/11 CCD1,200万個/月、CMOS6,000万個/月

13/9:60K/M 1.20 2.67 14/7: CCD1,200万個/月、CMOS7,500万個/月

15/8E:68K/M 1.13

FY15E:75K/M 1.10

注：FSI(Front Side Illumination : 表面照射型）、BSI（Back Side Illumination）

-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

07/3 08/3 09/3 10/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3E 16/3E 17/3E

イメージセンサレーザー LSIその他営業利益率（右軸）

(十億円) (%)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

07/3 08/3 09/3 10/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3E 16/3E 17/3E

イメージセンサレーザー LSIその他



6-2-1.シャープ/JDI： Sharp(6753)<< Sharp(6753) 業績予想比較表 >>

出所: 会社資料、会社予想、IFIS予想、UBS予想



<<パフォーマンス >>

出所: UBS

<<売上高構成比：事業別(14/3実績) >>


日本39%

中国32%

米国12%

その他17%

デジタル情報

家電22%

健康・環境10%

太陽電池13%

ビジネスソ

リューション9%

液晶30%

電子デバイス10%

消去または

全社-6%

業績

(10億円) 売上高営業利益前年比経常利益前年比税引利益 EPS (¥)03/14 2927.2 108.6 -174.2% 53.3 -125.8% 11.6 6.803/15 会社E 2900.0 100.0 -7.9% 50.0 -6.2% 30.0 17.703/15 IFISE 2873.2 87.7 -19.3% 39.7 -25.4% 24.2 14.003/15 UBSE 2700.0 75.0 -30.9% 25.0 -53.1% 13.9 8.203/16 IFISE 2860.6 93.6 6.8% 52.8 32.9% 31.3 18.103/16 UBSE 2650.0 70.0 -6.7% 25.0 0.0% 13.5 8.003/17 IFISE 2902.1 97.1 3.7% 58.2 10.3% 36.6 21.203/17 UBSE 2580.0 65.0 -7.1% 24.0 -4.0% 13.5 8.0

半期

09/13 1342.0 33.8 -120.0% 3.3 -101.7% -4.3 -2.603/14 1585.2 74.7 230.3% 50.0 -643.3% 15.9 9.409/14 1327.7 29.2 -13.6% 10.8 231.0% 4.7 2.803/15 会社E 1572.3 70.8 -5.3% 39.2 -21.6% 25.3 14.903/15 UBSE 1372.3 45.8 -38.8% 14.2 -71.6% 9.2 5.4

四半期

06/13 1Q 607.9 3.0 -103.2% -12.8 -87.7% -18.0 -10.609/13 2Q 734.1 30.8 -141.2% 16.0 -117.2% 13.6 8.112/13 3Q 815.3 47.7 1688.9% 34.3 -1974.0% 22.1 13.003/14 4Q 769.9 27.1 35.7% 15.7 -312.9% -6.2 -3.606/14 1Q 619.7 4.7 55.0% -5.5 -57.2% -1.8 -1.109/14 2Q 707.9 24.6 -20.3% 16.3 1.3% 6.5 3.912/14 3QE 747.0 25.0 -47.5% 12.0 -65.0% 2.0 1.203/15 4QE 625.3 20.8 -23.3% 2.2 -85.9% 7.2 4.2


営業利益率 % -1.5 -5.9 3.7 2.8 2.6 2.5 2.6 2.7

投下資本利益率 (EBIT) % (2.9) (13.6) 14.4 11.4 10.5 9.4 9.4 8.7

EV/EBITDA (倍) 6.3 38.2 4.9 5.0 5.2 5.8 5.6 5.8

PER (倍) NM NM 53.1 31.5 32.4 32.4 28.3 30.2

配当利回り % 1.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

01-Jan

-10

01-A

pr-10

01-Ju

l-10

01-O

ct-1

0

01-Jan

-11

01-A

pr-11

01-Ju

l-11

01-O

ct-1

1

01-Jan

-12

01-A

pr-12

01-Ju

l-12

01-O

ct-1

2

01-Jan

-13

01-A

pr-13

01-Ju

l-13

01-O

ct-1

3

01-Jan

-14

01-A

pr-14

01-Ju

l-14

01-O

ct-1

4

01-Jan

-15

0

500

1000

1500

目標株価 (¥) 株価 (¥)

BuyNeutral

SellNo Rating

64



6-2-2.シャープ/JDI： Sharp(6753)<<主要指標 >>



<<バランスシート(14/3末時点) >>


(単位：10億円)流動資産 1,374.2 負債 1,974.5

63% 91%

現預金 379.6 有利子負債 1,071.417% 49%

棚卸資産 295.114%

固定資産 807.3 純資産 207.237% 9%


(ヶ月) 総資産(10億円) 2,181.7・手元流動資産回転期間 1.6 ・D/Eレシオ(倍) 5.2・在庫回転期間 1.2 ・流動比率(倍) 0.9・売上債権回転期間 1.8 ・固定比率(倍) 3.9・買入債務回転期間 1.2 ・総資産回転率（回） 1.34

-400,000

-300,000

-200,000

-100,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

営業CF 投資CF FCF{百万円）

3月決算

3/09A 3/10A 3/11A 3/12A 3/13A 3/14A 3/15E 3/16E 3/17E


売上総利益率 16% 19% 19% 17% 11% 18% 18% 18% 18%

営業利益率 -2% 2% 3% -2% -6% 4% 3% 3% 3%EBITDA率 9% 11% 11% 8% 1% 8% 7% 6% 6%

経常利益率 -3% 1% 2% -3% -8% 2% 1% 1% 1%

当期利益率 -4% 0% 1% -15% -22% 0% 1% 1% 1%

＜財務指標＞

自己資本比率 39% 37% 36% 24% 6% 9% 10% 11% 11%

有利子負債/自己資本比率 78% 76% 80% 175% 917% 549% 479% 450% 411%

流動比率（倍） 1.1 1.2 1.2 1.0 0.7 0.9 1.0 1.0 1.0

在庫回転率（倍） 7.1 6.7 6.2 4.7 8.0 9.9 9.9 9.9 9.9

有形固定資産回転率（倍） 2.8 2.7 3.1 2.8 4.4 5.6 5.5 5.6 5.5ROA（税前利益ベース） -7% 0% 1% -2% 1% 2% 1% 1% 1%ROE（当期利益ベース） -11% 0% 2% -46% -145% 7% 7% 6% 6%

65




6-2-3. シャープ/JDI：Sharp(6753)<<シャープ：銀行主導計画に死角はないか?>>

Oct new09/3 10/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3CoE 15/3E 16/3E 17/3E

＜事業別セグメント＞

売上高 2,847,227 2,755,948 3,021,973 2,455,850 2,478,586 2,927,186 2,900,000 2,700,000 2,650,000 2,580,000前期比 -16.7% -3.2% 9.7% -18.7% 0.9% 18.1% -0.9% -7.8% -1.9% -2.6%

プロダクトビジネス 2,063,734 2,051,902 2,235,526 1,854,915 1,599,657 1,818,168 1,680,000 1,595,000 1,627,000 1,592,000デジタル情報家電 1,367,847 1,332,129 1,426,243 1,061,092 732,651 733,361 710,000 704,000 730,000 710,000健康・環境 226,186 244,090 269,845 292,303 309,673 326,890 340,000 325,000 335,000 340,000太陽電池 157,145 208,763 265,538 223,916 259,916 439,040 290,000 244,000 213,000 185,000ビジネスソリューション 312,556 266,920 273,900 277,604 297,417 318,877 340,000 322,000 349,000 357,000

デバイスビジネス 1,363,017 1,176,772 1,288,479 959,092 1,116,197 1,317,467 1,420,000 1,304,000 1,224,000 1,179,000液晶 1,054,559 887,255 1,026,959 720,978 846,716 991,074 1,000,000 950,000 840,000 800,000電子デバイス 308,458 289,517 261,520 238,114 269,481 326,393 420,000 354,000 384,000 379,000

消去または全社 -579,524 -487,795 -502,614 -358,157 -237,268 -208,449 -200,000 -199,000 -201,000 -191,000営業利益 -55,481 25,615 78,896 -37,552 -146,266 108,560 100,000 75,000 70,000 65,000

前期比 -130.2% -146.2% 208.0% -147.6% 289.5% -174.2% -7.9% -30.9% -6.7% -7.1%プロダクトビジネス -49,870 39,078 81,362 29,026 42,198 96,802 72,000 65,000 68,000 67,000

デジタル情報家電 -57,841 3,746 40,745 -6,194 -9,858 12,840 20,000 15,000 12,000 11,000健康・環境 3,710 16,220 19,957 29,460 32,210 21,018 19,000 17,000 19,000 20,000太陽電池 -16,101 5,095 2,105 -21,982 -4,497 32,400 3,000 5,000 2,000 -1,000ビジネスソリューション 20,362 14,017 18,555 27,742 24,343 30,544 30,000 28,000 35,000 37,000

デバイスビジネス -7,874 22,815 28,623 -32,717 -154,510 44,853 58,000 42,000 33,000 29,000液晶 4,081 11,159 17,085 -42,236 -138,991 41,588 55,000 41,000 24,000 23,000電子デバイス -11,955 11,656 11,538 9,519 -15,519 3,265 3,000 1,000 9,000 6,000

消去または全社 2,263 -36,278 -31,089 -33,861 -33,954 -33,095 -30,000 -32,000 -31,000 -31,000営業利益率 -1.9 0.9 2.6 -1.5 -5.9 3.7 3.4 2.8 2.6 2.5プロダクトビジネス -2.4 1.9 3.6 1.6 2.6 5.3 4.3 4.1 4.2 4.2

デジタル情報家電 -4.2 0.3 2.9 -0.6 -1.3 1.8 2.8 2.1 1.6 1.5健康・環境 1.6 6.6 7.4 10.1 10.4 6.4 5.6 5.2 5.7 5.9太陽電池 -10.2 2.4 0.8 -9.8 -1.7 7.4 1.0 2.0 0.9 -0.5情報機器 6.5 5.3 6.8 10.0 8.2 9.6 8.8 8.7 10.0 10.4

デバイスビジネス -0.6 1.9 2.2 -3.4 -13.8 3.4 4.1 3.2 2.7 2.5液晶パネル 0.4 1.3 1.7 -5.9 -16.4 4.2 5.5 4.3 2.9 2.9電子デバイス -3.9 4.0 4.4 4.0 -5.8 1.0 0.7 0.3 2.3 1.6

66

出所:会社資料、UBS予想


6-2-4.シャープ/JDI： JDI(6740)<< JDI(6740) 業績予想比較表 >> <<パフォーマンス >>


<<売上高構成比：事業別(14/3実績) >>

モバイル分野78%

車載・C&I・その

他分野

22%出所: 会社資料、会社予想、IFIS予想、UBS予想


出所: UBS


業績

(10億円) 売上高営業利益前年比経常利益前年比税引利益 EPS (¥)03/14 614.6 27.6 1449.4% 19.1 244.1% 33.9 56.403/15 会社E 740.0 6.5 -76.5% 1.5 -92.1% -12.1 -20.203/15 IFISE 724.1 5.1 -81.4% -0.5 -102.9% -11.7 -20.503/15 UBSE 730.0 2.5 -91.0% -2.5 -113.1% -14.0 -23.303/16 IFISE 766.4 22.9 345.9% 14.0 -2669.4% 12.6 20.403/16 UBSE 775.0 15.0 500.0% 10.0 -500.0% 8.0 13.303/17 IFISE 780.6 28.3 23.7% 18.9 35.4% 16.8 26.903/17 UBSE 815.0 25.0 66.7% 20.0 100.0% 16.0 26.6

半期

09/13 321.0 13.9 152.1% 9.7 317.9% 26.5 44.103/14 293.6 13.7 -466.3% 9.4 191.5% 7.4 12.309/14 285.6 -20.3 -245.6% -22.5 -332.8% -27.8 -46.203/15 会社E 454.4 26.8 95.4% 24.0 154.7% 15.7 26.003/15 UBSE 444.4 22.8 66.2% 20.0 112.2% 13.8 22.9

四半期06/13 1Q 145.4 6.3 301.3% 4.7 -524.3% 24.4 40.509/13 2Q 175.6 7.6 92.7% 4.9 43.5% 2.2 3.612/13 3Q 161.8 8.2 -333.9% 9.0 1294.3% 6.9 11.603/14 4Q 131.8 5.5 -2441.3% 0.4 -83.2% 0.4 0.706/14 1Q 125.2 -12.7 -301.1% -16.9 -457.0% -16.8 -28.009/14 2Q 160.4 -7.6 -199.5% -5.6 -213.1% -11.0 -18.212/14 3QE 238.0 15.0 83.0% 14.0 55.9% 12.0 20.003/15 4QE 206.4 7.8 41.2% 6.0 1274.0% 1.8 3.0


営業利益率 % - 0.4 4.5 0.3 1.9 3.1 6.4 5.7

投下資本利益率 (EBIT) % - - 10.5 0.8 4.4 7.2 15.6 14.1

EV/EBITDA (倍) - - 4.1 1.9 1.8 1.5 0.9 0.8

PER (倍) - - 13.0 NM 28.0 14.0 5.5 6.2

配当利回り % - - 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

01-

Jan-

10

01-A

pr-1

0

01-Ju

l-10

01-O

ct-1

0

01-

Jan-

11

01-A

pr-1

1

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l-11

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ct-1

1

01-

Jan-

12

01-A

pr-1

2

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l-12

01-O

ct-1

2

01-

Jan-

13

01-A

pr-1

3

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l-13

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3

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Jan-

14

01-A

pr-1

4

01-Ju

l-14

01-O

ct-1

4

01-

Jan-

15

0

500

1000

1500

目標株価 (¥) 株価 (¥)

BuyNeutral

No Rating

67



6-2-5.シャープ/JDI： JDI(6740)<<主要指標 >>



<<バランスシート(14/3末時点) >>


(¥bn)流動資産 378.5 負債 353.8

50% 47%

現預金 141.4 有利子負債 97.219% 13%

棚卸資産 90.612%

固定資産 380.5 純資産 405.150% 53%


(ヶ月）総資産（10億円） 759.0・手元流動資産回転期間 2.8 ・D/Eレシオ(倍） 0.2・在庫回転期間 1.8 ・流動比率(倍） 1.5・売上債権回転期間 1.9 ・固定比率（倍） 0.9・買入債務回転期間 2.0 ・総資産回転率（回） 0.81

-250,000

-200,000

-150,000

-100,000

-50,000

0

50,000

100,000

150,000

'12/3

'13/3

'14/3E

'15/3E

'16/3E

'17/3E

'18/3E

19/3E

(百万円) 営業CF 投資CF FCF

3月決算

3/'13A 3/'14A 3/'15E 3/'16E 3/'17E 3/'18E


売上総利益率 10% 12% 7% 8% 9% 13%

営業利益率 0% 4% 0% 2% 3% 6%EBITDA率 9% 15% 10% 12% 13% 16%

経常利益率 1% 3% 0% 1% 2% 6%

当期利益率 1% 6% -2% 1% 2% 5%

＜財務指標＞

自己資本比率 41% 53% 52% 52% 53% 55%

有利子負債/自己資本比率 14% 8% 8% 7% 7% 7%

流動比率（倍） 1.0 1.5 1.4 1.4 1.5 1.6

在庫回転率（倍） 7.3 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8

有形固定資産回転率（倍） 1.6 1.8 2.0 2.1 2.2 2.4ROA（税前利益ベース） 1% 3% 0% 1% 3% 6%ROE（当期利益ベース） 2% 10% -3% 2% 4% 9%




6-2-6.シャープ/JDI：モノづくりだけでの差別化に終止符が打てるか

<<シャープ：K1/K2の歩留りは大画面化/高精細化でついていけるか?>>

69出所:UBS

6-2-7.シャープ/JDI：戦い抜くだけの覚悟が必要だが…

Smartphoneunit(mn) FY '13 FY '14E FY '15E FY '16E

below qHD 695.3 540.9 403.9 343.3HD720 168.9 360.6 533.7 600.7FHD 129.1 264.4 360.6 514.9WQHD and above 0.0 36.1 144.2 257.5Total 993.35 1,201.95 1,442.34 1,716.39YoY 21% 20% 19%

ratio FY '13 FY '14E FY '15E FY '16Ebelow qHD 70% 45% 28% 20%HD720 17% 30% 37% 35%FHD 13% 22% 25% 30%WQHD and above 0% 3% 10% 15%Total 100% 100% 100% 100%

ASP(USD) FY '13 FY '14E FY '15E FY '16E(module/no touch) below qHD 18 14 12 11

HD720 26 16 14 12FHD 43 26 20 18WQHD and above 48 34 25Total 22.61 18.26 16.94 15.55YoY -19% -7% -8%

below qHD -22% -14% -8%HD720 -38% -13% -14%FHD -40% -23% -10%WQHD and above -29% -26%Total -19% -7% -8%

Display Value FY '13 FY '14E FY '15E FY '16E(module/no touch) below qHD 12,516 7,572 4,846 3,776

HD720 4,391 5,769 7,471 7,209FHD 5,553 6,875 7,212 9,268WQHD and above 0 1,731 4,904 6,436Total 22,460 21,948 24,433 26,690

Set FY '13 FY '14E FY '15E FY '16ETotal Value 268,540.85 288,454.18 305,916.15 327,470.07YoY 7% 6% 7%Total ASP 270.34 239.99 212.10 190.79YoY -11% -12% -10%

Panel cost/Set price 8% 8% 8% 8%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

FY '13 FY '14E FY '15E FY '16E

below qHD

HD720

FHD

WQHD and above

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

FY '13 FY '14E FY '15E FY '16E

below qHD

HD720

FHD

WQHD and above

<< ディスプレイ市場：高精細化シフト＜平均単価下落 >>

70出所:UBS

出所: 各種資料を基に、UBS作成

6-2-8.シャープ/JDI：微細化/高精細化+後工程も取り込む?<<液晶製造工程にも変化の兆し>>

71

72

6-3-1. 日立製作所(6501)

3/07 3/08 3/09 3/10 3/11 3/12 3/13 3/14 3/15 会社計画 3/16予 3/17予

（億円） 1Q 2Q 3Q 4Q 1H 2H 1Q 2Q 3QE 4QE 1H 2HE 2H売上高 102,479 112,267 100,004 89,685 93,158 96,659 90,411 20,829 23,877 23,038 28,418 44,707 51,455 96,162 21,364 23,604 22,100 30,252 44,968 52,352 97,320 50,032 95,000 100,480 104,115

情報通信システム 19,041 21,080 19,454 17,056 16,520 17,642 17,866 3,911 4,937 4,524 6,177 8,848 10,701 19,549 4,183 5,167 4,600 6,150 9,350 10,750 20,100 10,450 19,800 20,600 21,100電力システム 5,667 7,364 8,624 8,821 8,132 8,324 9,047 1,556 2,208 1,994 2,017 3,763 4,011 7,774 880 1,171 1,000 1,649 2,051 2,649 4,700 2,949 5,000 4,800 5,100社会産業システム 13,021 13,342 12,502 11,569 12,050 13,138 2,576 3,398 3,136 5,357 5,973 8,493 14,467 2,865 3,732 3,200 6,103 6,597 9,303 15,900 9,303 15,900 16,700 17,100電子装置・システム 9,838 9,986 10,794 11,018 10,143 2,257 2,742 2,524 3,645 4,999 6,169 11,168 2,526 2,762 2,600 4,032 5,288 6,632 11,920 6,212 11,500 12,030 12,240建設機械 7,564 9,408 7,247 5,836 7,514 7,988 7,561 1,786 1,795 1,753 2,340 3,581 4,093 7,673 1,823 1,910 1,700 1,517 3,733 3,217 6,950 3,267 7,000 6,800 7,350高機能材料 17,945 18,750 15,610 12,493 14,082 14,372 13,364 3,381 3,315 3,469 3,468 6,696 6,937 13,633 3,400 3,487 3,600 4,463 6,887 8,063 14,950 7,913 14,800 16,250 17,345

オートモティブシステム 6,818 6,388 7,379 8,116 8,068 2,079 2,189 2,220 2,434 4,268 4,653 8,921 2,196 2,266 2,250 2,387 4,463 4,637 9,100 4,837 9,300 9,350 9,700デジタルメディア・民生 13,038 12,953 11,039 9,293 9,516 8,588 8,185 2,276 2,315 2,161 2,157 4,591 4,317 8,909 2,007 1,876 1,800 1,817 3,883 3,617 7,500 3,517 7,400 7,400 7,400金融サービス 5,000 4,454 4,013 4,197 3,730 3,532 3,403 817 820 833 915 1,637 1,748 3,385 974 844 850 1,032 1,818 1,882 3,700 1,682 3,500 3,850 4,000その他 12,135 12,715 8,308 7,637 7,675 9,517 11,110 2,630 3,119 3,252 3,335 5,750 6,587 12,336 2,900 3,039 3,000 3,561 5,939 6,561 12,500 5,861 11,800 12,700 12,780消去 -15,482 -14,926 -14,072 -12,073 -11,851 -12,169 -11,476 -2,439 -2,959 -2,828 -3,427 -5,398 -6,255 -11,653 -2,390 -2,650 -2,500 -2,459 -5,041 -4,959 -10,000 -5,959 -11,000 -10,000 -10,000

営業利益 1,825 3,455 1,271 2,022 4,445 4,123 4,220 555 1,180 1,220 2,373 1,735 3,593 5,328 802 1,338 1,195 2,484 2,140 3,679 5,820 3,660 5,800 6,600 7,300情報通信システム 1,040 1,502 1,385 946 986 1,017 1,047 1 313 178 608 314 786 1,100 40 329 180 702 368 882 1,250 992 1,360 1,320 1,390

電力システム -700 -150 35 221 220 -340 299 -59 81 42 103 22 145 167 -156 -70 -20 86 -226 66 -160 86 -140 0 0社会産業システム 229 344 421 400 492 602 -4 31 96 444 26 541 567 22 160 150 488 182 638 820 768 950 880 950電子装置・システム 258 -52 373 500 294 3 103 134 351 106 485 591 130 150 170 281 279 451 730 351 630 800 800建設機械 783 1,084 513 176 492 631 546 118 177 174 271 294 445 739 113 138 140 210 250 350 600 330 580 580 750高機能材料 1,323 1,410 253 444 845 770 584 260 232 240 285 493 525 1,018 264 266 260 420 530 680 1,210 670 1,200 1,460 1,560オートモティブシステム -605 -55 238 370 354 97 111 115 150 208 265 474 118 164 135 153 282 288 570 318 600 620 670デジタルメディア・民生 -663 -1,164 -1,105 -72 149 -109 -54 6 -15 34 22 -9 56 47 86 57 10 -3 143 7 150 117 260 150 150金融サービス 235 255 67 85 143 302 293 83 78 91 80 161 171 332 92 93 90 95 185 185 370 165 350 385 400その他 202 279 245 194 289 332 402 71 115 142 132 186 274 460 58 94 110 117 152 227 380 208 360 405 430消去 -777 -475 -175 -298 -127 -238 -147 -21 -46 -26 -73 -67 -100 -167 36 -42 -30 -64 -6 -94 -100 -344 -350 0 200

出所:会社資料、会社予想、UBS予想

73

6-3-2. 日立製作所：子会社+情通+オート+エレベータが4大事業

FY11-13の平均営業利益

FY11-13の平均売上高FY11-13の営業利益構成比

情報通信

電力

エレベーター

その他社産

オート

DM電子装置

建設機械

高機能材料

金融

その他

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

情報

通信

電力

エレ

ベー

ター

その

他社

産

オー

ト

DM

電子

装置

建設

機械

高機

能材

料

金融

その

他

-250

0

250

500

750

1,000

1,250

情報

通信

電力

エレ

ベー

ター

その

他社

産

オー

ト

DM

電子

装置

建設

機械

高機

能材

料

金融

その

他


74

6-3-3. 日立製作所：増収率はGDP連動（弾性値は４）

2年平準化伸び率単年伸び率比較

-5.0%

-2.5%

0.0%

2.5%

5.0%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13

国内

GDP伸び率

日立伸び率

↓国内GDP

↑日立

-5.0%

-2.5%

0.0%

2.5%

5.0%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13

国内

GDP伸び率

日立伸び率

↓国内GDP

↑日立


75

6-3-4. 日立製作所： 4大事業の限界利益率20%

-400

-200

0

200

400

600

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

営業利益(

億円)

売上高(

億円)

営業利益y/y →

← 売上高y/y


76

6-3-5. 日立製作所：国内従業員は多い

0%

20%

40%

60%

80%

100%

日立製作所

子会社合計

子会社以外

国際

ハイテク

クラリオン

建機

化成

金属

工機

キャピタル

物流

売上高固定資産従業員


77

日立従業員数32.0万人、うち国内19.6万人

•子会社合計 12.6万人、うち国内6.6万人

•親会社合計 19.4万人、うち国内13.0万人

販管費比率 → 本体従業員17%減、2.3万人程度減

日立本体 23.3%、子会社群17.3％、製造業日本企業平均15.8%

⇒ 23.3%ptを16~17%ptにするためには3400億円相当の費用削減必要

過去のリストラ実績 → 本体国内従業員10~19% ＝ 1.3~2.5万人程度

化成国内従業員10%(1000人/10500人)

国際国内従業員13%(600人/4700人)

オート 19% 6800人/35700人

6-3-6. 日立製作所：人員削減効果シナリオ

本体国内, 13.0

本体海外, 6.4

子会社国

内, 6.6

子会社海

外, 6.0

出典:会社資料からUBS作成

6-3-7. 日立製作所：ネットD/Eレシオ1.0まで1.5兆円の借入枠

日立本体ネットD/Eレシオ 0.36

株主資本比率 27%

現金同等物 5190

売掛金 21524

棚卸資産 14059

その他流動資産 6686

投資など 11758

有形固定資産 21009

その他固定資産 10451

短期借入金 6867

支払手形 12783

その他流動負債 16587

長期借入金 7315

その他固定負債 11567

少数株主持分 10720

株主資本 24838

資産負債・株主資本

現金 5513

売掛金 18572

棚卸 6932


有形固定資産 12390

その他固定資産 5952

資産

支払手形 8658

短期借入金 10140


長期借入金 12054

その他長期負債 4559

株主資本 20526

負債・株主資本

子会社合計


6-3-8. 日立製作所：役員配置(FY13)日立製作所での役職名前日立での担当

日立化成

日立金属

日立建機

日立

キャピタル

日立物流

日立国際

日立ハイテク

日立工機

クラリオン

取締役川村　隆元会長会長会長

小豆畑　茂元副社長取締役取締役

高橋　秀明元エレベーターCEO 社長

森　和廣元副社長（電力) 会長

久田　眞佐男元常務(調達) 取締役

江端　誠元専務(スマトラ) 会長

取締役会

社外取締役勝俣　宣夫

社外取締役シンシア・キャロル

社外取締役榊原　定征

社外取締役ジョージ・バックリー

社外取締役望月　晴文

社外取締役フィリップ・ヨー

社外取締役吉原　寛章

取締役会長兼CEO 中西　宏明

取締役八丁地　隆

取締役社長兼COO 東原　敏昭

取締役持田　農夫男

取締役三好　崇司会長監査役

執行役

取締役会長兼CEO 中西　宏明全般

取締役社長兼COO 東原　敏昭統括

代表執行役副社長石塚　達郎コスト改革・電力・インフラ

代表執行役副社長岩田　眞二郎 IT戦略担当取締役

代表執行役副社長齊藤　裕情報通信取締役取締役

代表執行役副社長田中　幸二コンポーネント取締役

執行役副社長中島　純三中国・アジア

代表執行役副社長中村　豊明財務、年金取締役

執行役専務北野　昌宏ヘルスケア

代表執行役専務北山隆一マーケティング・営業

代表執行役専務葛岡　利明 CSR、法務、渉外取締役

執行役専務西野　壽一経営戦略取締役

執行役常務池村　敏郎エレベータ

執行役常務魚住　弘人電力（原子力)執行役常務大森　紳一郎 SCM担当

執行役常務川野　薫インフラシステム営業

執行役常務苅田　祥史営業・電力

執行役常務北松　義仁財務・年金

執行役常務栗原　和浩マーケティング・営業

執行役常務小久保　憲一中国担当

執行役常務小島　啓二 R&D執行役常務酒井　邦造インフラシステム

執行役常務佐久間　嘉一郎情報通信

執行役常務塩塚　啓一情報通信

執行役常務清水　章マーケティング

執行役常務田辺　靖雄渉外担当

執行役常務津田　義孝情報通信執行役常務中畑　英信人材担当

執行役常務中山　洋 SCM執行役常務長澤　克己電力

執行役常務渡邉　眞也情報通信


80

<<補足資料>>

セクション 7

7-1. 捕捉資料：バリュエーション/グローバル比較

注1：日本企業は1/14、海外企業は1/13時点の終値注2：*→非カバレッジ企業出所:カバレッジ企業はUBS予想、非カバレッジ企業はBloomberg予想 82

銘柄コード会社名

FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E(倍) (倍) (倍) (倍) (倍) (倍) (%) (%) (%) (%) (%) (%)

日本精密関連企業

4901 富士フイルムHD 1796.7 bnJPY 3,728 JPY 19.6 16.7 5.4 4.7 0.9 0.8 4.5 5.1 1.3 1.6 20.7 15.04902 コニカミノルタ 622.9 bnJPY 1,236 JPY 17.6 14.6 5.8 5.5 1.3 1.2 7.5 8.7 1.6 2.0 9.8 9.16588 東芝テック 215.8 bnJPY 786 JPY 15.5 11.8 5.2 4.6 1.2 1.2 8.4 10.1 1.6 2.2 7.6 6.47731 ニコン 582.4 bnJPY 1,468 JPY 15.1 14.1 4.3 3.7 1.0 1.0 7.0 7.1 2.1 2.3 6.4 5.27740 タムロン 64.0 bnJPY 2,332 JPY 15.3 14.6 5.4 5.0 1.3 1.2 8.7 8.6 2.1 2.3 7.9 7.17751 キヤノン 4133.9 bnJPY 3,738 JPY 16.6 18.2 5.0 5.3 1.4 1.4 8.6 7.7 3.5 3.5 7.5 7.87752 リコー 829.3 bnJPY 1,144 JPY 10.6 9.5 6.3 5.8 0.8 0.7 7.6 8.1 2.9 3.1 8.6 7.6

6448 ブラザー工業 537.3 bnJPY 2,078 JPY 15.2 16.3 6.1 5.7 1.8 1.6 12.5 10.3 1.4 1.7 7.0 6.56724 セイコーエプソン* 965.1 bnJPY 4,830 JPY 7.8 9.7 5.4 5.2 1.9 1.6 28.1 17.5 1.6 2.1 8.7 10.17762 シチズンHD* 288.7 bnJPY 874 JPY 15.5 13.9 5.4 4.7 1.2 1.2 8.2 8.7 1.9 2.0 6.1 7.3

日本精密関連企業平均 16.1 15.0 6.3 5.8 1.6 1.5 11.1 10.4 1.9 2.1 9.7 8.8

日本メディカル関連企業

7741 HOYA 1717.1 bnJPY 4,056 JPY 20.5 19.9 9.9 9.5 3.0 2.8 15.2 14.6 1.8 1.8 12.5 12.07733 オリンパス 1377.5 bnJPY 4,025 JPY 24.0 20.3 10.9 9.4 3.9 3.5 17.2 18.1 0.5 1.0 14.2 12.0

4543 テルモ* 1031.8 bnJPY 2,717 JPY 27.6 22.1 9.8 8.6 2.0 1.9 7.7 9.2 1.1 1.3 3.4 4.66376 日機装 80.5 bnJPY 1,043 JPY 14.2 12.4 7.5 6.8 1.2 1.1 8.7 9.3 1.5 1.6 7.8 7.06645 オムロン 1071.8 bnJPY 4,930 JPY 20.7 22.9 8.6 8.9 2.4 2.2 11.9 10.1 1.4 1.3 9.3 9.66849 日本光電* 263.1 bnJPY 5,750 JPY 20.9 19.3 10.5 9.6 2.6 2.4 13.1 13.1 1.2 1.3 2.0 3.06869 シスメックス* 1076.3 bnJPY 5,180 JPY 41.0 34.8 18.9 16.0 6.6 5.7 17.0 18.1 0.6 0.7 2.1 3.4

日本メディカル関連企業平均 24.1 21.6 10.9 9.8 3.1 2.8 13.0 13.2 1.2 1.3 7.3 7.4

APAC テック/IT関連企業

ACER Acer 63,015 mnTWD 20.35 TWD 46.9 41.0 10.2 10.2 1.0 1.0 2.1 2.4 0.0 0.0 12.5 12.53008 Largan 313,888 mnTWD 2,340.00 TWD 17.7 14.1 12.8 9.6 7.0 5.3 47.4 43.2 1.3 2.5 12.8 9.50992 Lenov o 110,177 mnHKD 10.66 HKD 17.6 13.2 7.0 6.1 4.5 3.9 27.1 31.6 2.1 2.1 6.9 6.2005930 Samsung Elec. 197,234 bnKRW 1,339,000 KRW 10.2 11.6 4.3 3.2 1.2 1.1 12.2 9.9 1.5 1.9 11.1 10.2APAC テック/IT関連企業平均 23.1 19.9 8.6 7.2 3.4 2.8 22.2 21.8 1.2 1.6 10.8 9.6

配当利回り FCFイールド時価総額株価 PER EV/EBITDA PBR ROE

7-2. 捕捉資料：バリュエーション/グローバル比較

83注1：日本企業は1/14、海外企業は1/13時点の終値注2：*→非カバレッジ企業出所:カバレッジ企業はUBS予想、非カバレッジ企業はBloomberg予想

銘柄コード会社名

FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E(倍) (倍) (倍) (倍) (倍) (倍) (%) (%) (%) (%) (%) (%)

U.S.ドキュメント/IT関連企業

HPQ Hew lett-Packard 75,918 mnUSD 39.81 USD 8.6 10.0 4.9 5.6 2.3 2.2 26.5 25.0 1.9 1.9 5.9 9.5LXK Lex mark* 3,886 mnUSD 40.78 USD 9.9 10.5 3.6 3.8 1.8 1.8 20.3 19.7 3.4 3.5 11.7 9.9XRX Xerox Corp.* 12,874 mnUSD 13.66 USD 12.3 11.9 7.2 7.2 1.3 1.2 10.4 10.5 1.9 2.1 6.4 6.8U.S.ドキュメント/IT関連企業平均 10.3 10.8 5.2 5.5 1.8 1.8 19.0 18.4 2.4 2.5 8.0 8.7

U.S.メディカル関連企業

GE General Electrics* 239,390 mnUSD 23.86 USD 14.5 13.6 16.2 12.6 1.9 1.8 11.9 13.0 3.7 3.9 3.5 3.5JNJ J&J 288,865 mnUSD 104.76 USD 17.6 17.0 10.9 10.7 3.8 3.4 21.8 20.8 2.6 2.8 5.5 6.2NVS Nov artis 242,050 mnUSD 98.90 USD 21.2 16.7 12.5 11.6 2.9 3.2 16.3 18.6 2.7 3.1 12.1 23.4PG P&G* 244,840 mnUSD 90.30 USD 21.6 19.7 14.4 13.6 3.7 3.7 17.3 19.0 2.9 3.1 4.2 4.4SYK Stry ker* 35,892 mnUSD 94.22 USD 19.9 18.2 13.2 12.3 3.8 3.4 10.1 17.3 1.3 1.4 5.0 2.6BSX Boston Scientific* 20,191 mnUSD 14.50 USD 17.6 16.0 14.1 11.7 2.9 2.6 16.5 14.0 0.0 0.0 4.4 5.6MDT Medtronic* 74,613 mnUSD 72.79 USD 18.0 16.6 13.1 12.1 3.4 3.1 20.7 25.2 1.7 1.8 5.0 6.0STJ St. Jude Medical* 20,269 mnUSD 65.79 USD 16.6 15.8 12.2 11.7 4.3 3.8 24.7 24.1 1.6 1.8 5.0 5.9BAX Bax ter International* 39,727 mnUSD 71.97 USD 14.8 15.5 10.4 10.7 4.4 4.0 28.1 24.7 2.8 3.1 5.1 5.0MMM 3M* 102,929 mnUSD 160.62 USD 21.5 19.6 12.6 12.0 6.7 6.5 29.7 33.3 2.1 2.5 4.5 4.3COV Cov idien* 52,098 mnUSD 103.82 USD 23.9 21.7 15.5 14.0 4.0 3.5 17.6 16.9 1.3 1.5 4.4 5.1U.S.メディカル関連企業平均 18.9 17.0 13.4 12.2 3.2 3.1 15.5 17.7 2.6 2.9 6.1 8.0

欧州精密関連企業

ASML ASML 39,173 mnEUR 89.03 EUR 33.8 21.4 25.4 17.0 5.3 4.6 16.2 22.7 0.8 0.8 25.5 17.0EI Essilor 20,038 mnEUR 94.40 EUR 31.9 26.9 18.3 16.2 5.0 4.6 16.1 17.7 1.0 1.3 24.1 20.8PHG Philips 21,601 mnEUR 23.55 EUR 19.4 14.7 8.1 6.7 1.9 1.9 10.0 13.0 3.8 4.0 10.0 8.0UHR Sw atch Group AG 24,166 mnCHF 453.60 CHF 15.7 14.4 9.9 9.1 2.3 2.1 15.5 15.1 1.5 1.6 12.0 11.0WING Wincor Nix dor 1,172 mnEUR 39.69 EUR 16.2 13.8 8.2 7.3 3.4 2.6 21.8 19.6 3.7 3.6 12.3 11.1

欧州精密関連企業平均 23.4 18.2 14.0 11.2 3.6 3.1 15.9 17.6 2.2 2.3 16.8 13.6

グローバル精密関連企業平均 17.9 15.8 8.9 7.9 2.4 2.2 15.0 15.2 2.1 2.3 10.1 9.4

配当利回り FCFイールド時価総額株価 PER EV/EBITDA PBR ROE

7-3. 補足資料：PBR/ROE

<<精密機器セクターのROE/PBRグローバル相関比較 >>

<<メディトロニクスへのプレミアム、IT/事務機へのディスカウント>>

出所:カバレッジ企業はUBS予想、非カバレッジ企業はBloomberg予想

注:国内企業は1/14、海外企業は1/13時点の株価 ‘

84

FUJIFILM HoldingsKonica Minolta Inc

Toshiba TEC

Nikon

Tamron

Canon

RicohBrother Industries

Seiko Epson*

Citizen Holdings*8.7

Olympus

HOYA

Nikkiso

OmronNihon Kohden*

Sysmex*

Acer

Largan

Lenovo

Samsung Elec.

DellHewlett-Packard

Lexmark*

General Electrics*

J&J*

Novartis

P&G*Stryker*

Boston Scientific*Medtronic*

St. Jude Medical*

Baxter International*

Covidien* ASMLEssilor

Philips

Swatch Group AGWincor Nixdor

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0

Office machine/IT related

Medical related

ROE (%)

PBR (X)


Medical related

ROE (%)

PBR (X)


Medical related

ROE (%)

PBR (X)


Medical related

ROE (%)

PBR (X)

3M*

7-4. 捕捉資料：iPhone/iPadスペック推移

<<JDI：iPhoneの大型化/価格上昇の恩恵を受ける>>iPhone3GS iPhone4 iPhone4S iPhone5 iPhone5c/5s iPhone6/6 plus iPhone6s/6s plus

Launch date 2009/6/19 2010/6/24 2011/10/14 2012/9/21 2013/9/20 2014/9/19 2015 Q3?Panel IPS IPS IPS/LTPS IPS/LTPS IPS/LTPS IPS/LTPS IPS/LTPS?Size 3.5" 3.5" 3.5" 4.0" 4.0" 4.7"/5.5" 4 .7"?/5.5"?Touch On Cell On Cell On Cell In Cell In Cell In Cell In Cell?Resolution 163ppi 326ppi 326ppi 326ppi 326ppi 326/401ppi 326?/401ppi?

480x320 960x640 960x640 1136x640 1136x640 1334x750/1920x1080 1366×768?/HalfVGA 3:2 3:2 16:9 16:9 16:9 192Xx108X?

OS iOS3.0 iOS4.0 iOS5.0 iOS6.0 iOS7.0 iOS8.0 iOS9.0?CPU - A4 A5 A6 A7 A8 A9?DRAM 256MB 512MB 512MB 1GB 1GB 1GB 1GB/2GB?

iPad mini iPad min i(G2) iPad min i(G3) iPad min i(G4)

Launch date 2012/11/2 2013/11/12 2014/10/22 2015?Panel IPS/a-Si IPS/a-Si IPS/a-Si IPS/a-Si?Size 7.85" 7.85" 7.9" 7.85"?Resolution 163ppi 326ppi 326ppi 326ppi?

1024x768 2048x1536 2048x1536 2048x1536?XGA QXGA QXGA QXGA?

OS iOS6.0 iOS7.0 iOS8.1 iOS9.0?CPU A5 A7 A7 A9?DRAM 512MB 1GB 1GB 2GB?

iPad iPad2 iPad(G3) iPad(G4) iPad Air(2013) iPad Air2(2014) iPad(G7)

Launch date 2010/4/3 2011/3/11 2012/3/16 2012/11/2 2013/11/1 2014/10/22 2015?Panel IPS IPS IPS IPS IPS(FFS) IPS IPS/LTPS?Size 9.7" 9.7" 9.7" 9.7" 9.7" 9.7" 9.7"?Resolution 132ppi 132ppi 264ppi 264ppi 264ppi 264ppi 326ppi?

1024x768 1024x768 2048x1536 2048x1536 2048x1536 2048x1536 3Kx2K?XGA XGA QXGA QXGA QXGA QXGA

OS iOS3.2 iOS4.3 iOS5.1 iOS6.0 iOS7.0 iOS8.1 iOS9.0?CPU A4 A5 A5X A6X A7 A8X A9?DRAM 256MB 512MB 1GB 1GB 1GB 2GB 1GB/2GB?

326ppi?

4Kx2K?


7-5. 補足資料

<<担当履歴 >>

<<自己紹介>>

～1997 野村総合研究所にて、民生電機セクター（ソニー、パナソニックetc.）を担当1998～野村證券金融研究所にて、引き続き民生電機セクターを担当

《調査分野としては、主にカーエレクトロニクスを担当》1999～2000 ドレスナー・クラインオートベンソン証券にて、産業電機セクター（日立製作所、

東芝、三菱電機etc.)、制御/計測、一部電子部品などを担当2000～2001 J.P.モルガン証券にて、精密機器、制御/計測(横河電機、山武etc.)を担当2001～2003 みずほ証券にて精密機器セクターを担当(キヤノン、リコーなど）を担当2003～2005 みずほ証券より出向、米国・シアトルにて、米国ハイテク企業を調査2005～みずほ証券にて、精密機器、制御/計測セクターを担当2008～2012 みずほ証券にて、上記に加え、民生電機セクターを担当2012～ UBS証券入社

86

87

必要とされるディスクロージャー

本稿はUBS AG 銀行の関連会社のUBS 証券株式会社が作成しました。本稿ではUBS AG 銀行、子会社、支店ならびに関連会社は「UBS」とします。

UBS がコンフリクトを管理することで調査プロダクトの独立性を保つ方法や、過去のパフォーマンス情報、UBS 調査部による投資判断に関する追加のディス

クロジャーについての情報を入手したい場合は、www.ubs.com/disclosures を参照してください。尚、パフォーマンス・チャートの値等はあくまでも過去の実績

であり、将来の動向等を示唆するものではありません。詳細につきましては当社連絡先までお問い合わせください｡ UBS Securities Co. Limited は、中国証券

監督管理委員会より証券投資コンサルティング業務の免許を取得しています。

UBS Investment Research: グローバル・株式レーティング定義

12ヶ月レーティング定義カバレッジ1 投資銀行（IB）2

Buy FSRがMRAを6%超上回る 47% 37%

Neutral FSRがMRAの-6%から＋6% 42% 32%

Sell FSRがMRAを6%超下回る 11% 21%

短期レーティング定義カバレッジ3 投資銀行（IB）4

BuyBuy：レーティングが付された日から3ヶ月以内に特定のカタリストもしくは出来事により株価上昇が見込まれる

1%未満 1%未満

SellSell：レーティングが付された日から3ヶ月以内に特定のカタリストもしくは出来事により株価下落が見込まれる

1%未満 1%未満

出所：UBS. 2014年12月31日現在

1:UBSの世界的なカバレッジ企業のうち12ヶ月のレーティングのカテゴリーに含まれる企業の割合

2:12ヶ月のレーティングのカテゴリーに含まれる企業で過去12ヶ月間に投資銀行（IB）サービスを提供した企業の割合

3:UBSの世界的なカバレッジ企業のうち短期のレーティングのカテゴリーに含まれる企業の割合

4:短期のレーティングのカテゴリーに含まれる企業で過去12ヶ月間に投資銀行（IB）サービスを提供した企業の割合

88

主要定義

FSR（Forecast Stock Return：予想株式収益率）：今後12ヵ月間に予想される株価上昇率と配当利回りの合計。

MRA（Market Return Assumption：想定市場収益率）：ローカルの1年物市場金利＋5％（株式リスクプレミアムにほぼ相当）。

Under Review (UR)：アナリストは、投資判断やバリュエーションに影響を与える可能性のある出来事があった際、当該銘柄のレーティングをUR(*)とする場合がある（*により表示）。これは目標株価あるいはレーティングが近い将来変更される可能性のあることを示す。

短期レーティング：短期（大3ヵ月）の予想パフォーマンスを反映しており、ファンダメンタルズや投資判断の変更を反映するものではない。

目標株価は今後12ヶ月の予想です。

例外および特殊ケース

英国ならびに欧州の投資信託の投資判断と定義 : Buy：仕組み、運営、パフォーマンス実績、ディスカウントなどの要因についてポジティブ。Neutral: 仕組み、運営、

パフォーマンス実績、ディスカウントなどの要因について中立。Sell: 仕組み、運営、パフォーマンス実績、ディスカウントなどの要因についてネガティブ。

CBE （Core Banding Exceptions：投資判断決定基準枠の例外）: IRC（Investment Review Committee ：投資検討委員会）は+/-6%の基準枠の例外を認めることが

できる。IRCは株価のボラティリティ、当該企業発行の社債のクレジットスプレッドなどの要因を考慮し、リスクが非常に高いもしくは低いと判断される銘柄について投

資判断決定基準を緩和・厳格化する場合がある。こうした例外は、レポート末の「ディスクロージャー」の表にこの旨が明示される。

UBS Securities LLCの非米国関連会社のいずれかの従業員であり本レポートの作成に携わったリサーチアナリストは、全米証券業者協会（NASD)及びニューヨーク証券取引所のリサーチアナリストとして登録または資格を受けたものではなく、そのためリサーチ対象企業とのコミュニケーション、広報、リサーチアナリストの自己勘定による証券取引に関するNASD及びニューヨーク証券取引所のルールに基づく制約の対象となりません。各関連会社名、及び本レポートの作成に携わった同関連各社従業員であるアナリストを以下に記載します。

UBS証券株式会社: 桂竜輔

89

アナリスト保証事項

この調査レポートの全体あるいは一部の内容に主に責任を持つ各アナリストは、このレポートで言及した各証券または発行者に関し、以下のことを保証し

ます。（1）レポートに記載した全ての意見は、これらの証券または発行者に関するアナリスト自身の意見を正確に反映したものであり、UBSを含め他者から

の影響を受けることなく作成されたものです。（2）アナリストの過去の、現在の又は将来の報酬のいかなる部分も、直接的、間接的を問わず、調査レポート

の中にアナリストが記載し、又は今後記載する特定の投資判断や意見に関連するものではありません。

注記：バリュエーション及びリスク要因につきましては、レポート中の各「バリュエーション」、「リスク・ファクター」の項をご参照ください。

金融商品取引法による業者概要及び手数料・リスク表示

商号等：UBS 証券株式会社、金融商品取引業者、関東財務局長（金商）第2633 号

加入協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会

UBS 証券株式会社における国内株式等の売買取引には、ウェルス・マネジメント部門のお客様の場合、約定代金に対して、大1.00％（税抜）（10,000 円

未満の場合は10,000 円（税抜価格））、外国株式等の売買取引には、約定代金に対して大1.25％（税抜）（25,000 円未満の場合は25,000 円（税抜価

格））の手数料が必要となります。ただし、金融商品取引所立会内取引以外の取引（店頭取引やトストネット取引等の立会外取引、等）を行う場合には、個

別にお客様の同意を得ることによりこれらの手数料を超える手数料を適用する場合があります。この場合の手数料は、市場状況、取引の内容等に応じて

、お客様と当社の間で決定しますので、その金額等をあらかじめ記載することはできません。インベストメント・バンク部門のお客様については、お客様ごと

の個別契約に基づいて手数料をお支払いいただくため、手数料の上限額や計算方法は一律に定められておりません。国内株式等の売買取引では手数

料に消費税が加算されます。外国株式の取引には国内での売買手数料の他に外国金融商品市場での取引にかかる手数料、税金等のお支払いが必要と

なります。国により手数料、税金等が異なります。株式は、株価の変動により損失が生じるおそれがあります。外国株式は、為替相場の変動等により損失

が生じるおそれがあります。不動産投資信託は、組み入れた不動産の価格や収益力などの変化により価格が変動し損失が生じるおそれがあります。

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会社ディスクロージャー

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グローバルディスクレーマー

当資料はUBS AGの関連会社であるUBS証券株式会社によって用意されたものです。UBS AG、その子会社、支店および関連会社は以下UBSと総称します。

当資料は、法により許可される状況のもとに配布されます。当資料の配布、発行、入手又はその使用はこれらが行われる地域の法令規則に反したり、UBSに登録や免許を必要とするような地方、州、国その他管轄区の市民や住人への配布やその使用を指図し又は意図したりするものではありません。いかなる管轄国においても、当資料は情報提供のみを唯一の目的としており、いかなる金融商品の売買や特定の取引戦略への参加に係る広告や勧誘ではありません。UBSに関わる情報を除き、当資料に記載されている情報（「本情報」）の正確性、完全性及び信頼性については、明示されているか否かにかかわらず、UBSはそれらを保証するものではありません。本情報は当資料に記載されている証券、市場、市況についての完全な内容又は概要であることを意図して作成されたものでもありません。UBSは本情報を更新し常に新の状態を維持することはしません。当資料に記載された意見は事前予告なしに変更される可能性があり、UBSの他の業務部門やグループ会社が表明する意見と相違または相反する可能性があります。当資料に含まれる第三者に起因する内容は当該第三者が公に又は購読サービスにより提供するデータ、情報及び／又は意見のUBSによる解釈であり、その利用や解釈は当該第三者による審査を受けていません。

当資料に含まれるいかなる投資戦略や推奨も、投資家の個々の状況に相応しい、又は適している旨の保証をするものではなく、個人的な推奨を示すものでもありません。投資にはリスクが生じますので、投資の決定をする場合は慎重を期して、ご自身で判断ください。当資料に掲載されている金融商品は全ての地域又はある一部の投資家に適当なものではありません。オプション取引、デリバティブ取引、先物取引は、必ずしも全ての投資家にとってふさわしい商品とは言えず、これらの商品の売買にはリスクが伴うと考えられています。抵当証券及び資産担保証券は高いリスクが伴い、金利やその他市場の状況の変動に応じて、ボラティリティが高くなることがあります。為替レートの変動により、当資料に記載されているいかなる商品についても、その収益又は価値・価格が不利益な方向に影響を受ける場合があります。投資のアドバイス、お取引、その他ご質問については当社担当者にご連絡ください｡

投資価値や投資収益は上下し、投資家は投資した全額（または一部）の返還が保証されているものではありません。過去の実績は将来の実績を示すものではありません。UBSの役員・従業員又はその代理人は本情報の一部又は全てを利用することにより生じたいかなる損失（投資による損失を含む）・損害についても責任を負いません。

当資料に表示されている価格は、お客様への情報提供のみを目的とし、個別の証券又はその他の金融商品の価格評価を表示するものではありません。そのような価格で取引が実際に成立したり、成立する可能性があると表示したりするものではありませんし、いかなる価格もUBSの内部の帳簿や記録、又は理論的なモデルに基づいた価格評価を必ずしも反映しているものではなく、ある一定の前提に基づいている場合があります。UBS又はその他の情報源により異なる前提がとられると、結果が著しく相違する場合があります。

当資料及び当情報はリサーチ業務の一部としてUBSにより作成され、一般的な情報を提供するために配布されます。UBSは特定の投資目的、資産状況あるいは特定の受益者の必要性を考慮しておりません。当資料あるいは当資料の情報は、いかなる場合においても以下の目的のために使用できません：

(i) 価格評価あるいは会計

(ii) 支払金や返済金額、金融商品や金融契約の価格あるいは価値の決定、また

(iii) 金融商品のパフォーマンスの分析

当資料及び当資料の情報の受領者は、当資料・情報を上記に記載したいかなる目的のためにも使用しないもの、また当資料や当資料の情報に依拠しない事をUBSに示したあるいは保証したとみなされます。

UBS Investment Bankの調査部門のマネジメントの独自の裁量により、リサーチの新規カバレッジ、更新、中止を決定します。当資料に掲載されている分析は幾多の前提から成り立っています。別の前提によっては著しく違う結果をもたらす事があるかもしれません。当資料の執筆を担当するアナリストは、市場の情報の収集、活用、解釈の為にトレーディング及びセールス部門の従業員やその他の関係者と情報のやりとりをするかもしれません。UBSは、“インフォメーション・バリア”という情報隔壁を設けることで、UBSグループ会社間、部門間における情報伝達を管理することがあります。当資料を執筆したアナリストの報酬は、調査部門のマネジメントとシニア・マネジメント（投資銀行部門を含まない）により独自に決定されます。アナリストの報酬は投資銀行部門の収益に基づいてはいませんが、投資銀行、セールスやトレーディング部門から成るUBS Investment Bank全体の収益に関係する場合があります。

EUにおいて規制されている市場で取引を認められた金融商品：UBS AG、その関連会社または子会社（UBS Securities LLCを除く）は、発行体の金融商品のマーケットメイカーやリクィディティプロバイダー（英国のこれらの用語の解釈に従う）として活動し、リクィディティプロバイダーの活動が他のEUの管轄の法規制によって与えられた定義に従って行われる場合は、それらの情報は当資料に別途開示されます。EU以外において規制されている市場で取引を認められた金融商品：UBSは発行体の金融商品のマーケットメイカーとして活動し、この活動が米国の管轄の法規制によって与えられた定義に従って行われる場合は、それらの活動は当資料に別途開示されます。UBSは、その価値が当資料に記載された金融商品の一つ又は複数に基づくようなワラントを既に発行している場合があります。UBSとその従業員は当資料に記載されている金融商品又はデリバティブ商品のロング又はショート・ポジションを持ち、自己勘定取引及びその他売買をおこなっている場合があります。そうした取引又はポジションは、当資料に記載した意見と相違する場合があります。

UBS証券株式会社

〒100-0004 東京都千代田区大手町1丁目５番１号大手町ファーストスクエアイーストタワーTel : (03) 5208 – 6000 Fax : (03) 5208-6932

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英国、その他のヨーロッパ：以下に別途記載がない限り、当資料はUBS Limitedにより、「適格カウンターパーティ（eligible counterparty）」及び「プロ顧客（professional clients）」であるお客様向けに配布されています。UBS Limitedは英国のthe PrudentialRegulation Authorityに認可され、Financial Conduct Authority及びthe Prudential Regulation Authorityに規制されています。フランス：当資料はUBS Limitedにより発行され、UBS Limited及びUBS Securities France S.A.により配布されます。UBS SecuritiesFrance S.A. はACP (Autorité de Contrôle Prudentiel) 及びAutorité des Marchés Financiers (AMF)に規制されています。また、UBS Securities France S.A.のアナリストが当資料の発行に貢献した場合、当資料はUBS Securities France S.A.により発行されたともみなされます。ドイツ： UBS Limitedにより発行され、UBS Limited及びUBS Deutschland AGにより配布されます。 UBS Deutschland AGはBundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)に規制されています。スペイン：当資料はUBS Limitedにより発行され、UBS Limited及びUBS Securities España SV, SA により配布されます。UBS Securities España SV,SA はComisión Nacional del Mercado de Valores（CNMV）に規制されています。トルコ： UBS Limitedにより配布されます。本情報は、トルコ共和国内でのいかなる資本市場商品やサービスの提供、取引及び売買を目的として提供されたものでは決してありません。それ故、当資料はトルコ共和国の住民に対して為された又は為されている取引の申し出と見なされてはなりません。UBS AGは資本市場法（法第6362号）の条文によりトルコ資本市場委員会の免許を保有していません。そのためトルコ共和国内の居住者へ資本市場サービスを提供する際は、事前に資本市場委員会から承認なしに当資料も他の金融商品・サービスに関係する取引資料も使用してはなりません。ただし、法第32条15d(2)によりトルコ共和国居住者がトルコ国外で証券の売買をすることは規制されていません。ポーランド： UBS Limitedにより配布されます。(spolka z ograniczona odpowiedzialoscia) Oddzial w Polsce. ロシア： UBSSecurities CJSCにより発行及び配布されます。スイス：当資料はUBS AGにより機関投資家のみに配布されます。UBS AGはSwiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA).により規制されています。イタリア：当資料はUBS Limitedにより発行され、UBS Limited及びUBS Italia Sim S.p.A.により配布されます。UBS Italia Sim S.p.A.はBank of Italy及びCommissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB)により規制されています。また、UBS Italia Sim S.p.A.のアナリストは当資料の発行に貢献した場合、当資料はUBS Italia Sim S.p.A.により発行されたともみなされます。南アフリカ共和国： JSEの会員で認可されたFinancial Service Provider であるUBS South Africa (Pty) Limited により配布されます。イスラエル：当資料はUBS Limitedにより配布されます。UBS Limitedはthe Prudential Regulation Authorityに認可され、Financial Conduct Authority及びthe Prudential Regulation Authorityに規制されています。UBS Securities Israel LtdはIsrael Securities Authority(ISA)の指導を受ける免許を保有するInvestment Marketerです。UBS Limited及びイスラエル国外で設立された関係会社はイスラエル投資助言法の免許を保有していません。UBS Limitedはイスラエル投資助言法の管轄下にある免許者による保険が適用されません。UBSは手数料や他の利益のために特に金融資産の発行や他の発行体の金融資産の分配に従事する可能性があります。UBS Limitedとその関係会社は、Affiliation（イスラエル投資助言法で定義される）がある、またはある可能性がある金融資産を選択する可能性があります。当資料の内容のいずれも、イスラエル投資助言法の投資助言とみなすべきではありません。当資料はイスラエル投資助言法で意味するEligible Clientsにのみ発行及び又は向けられたもので、当資料はそれ以外の人間が依拠または行動してはなりません。サウジアラビア：当資料は、スイスで設立・上場されている株式会社でAeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurichがその登録住所であるUBS AG（及び若しくはその子会社、支店又は関係会社）により発行されました。サウジアラビア王国で設立されたSaudi closed joint stock company（登録番号は1010257812）でTatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia を登録住所とする、UBS Saudi Arabia（UBS AGの子会社）が配布を承認しています。UBSSaudi Arabiaは免許番号08113-37で Capital Market Authorityより認可及び規制を受けて証券業務を行っています。米国：当資料は米国人に対しては主要米国機関投資家に限り、UBS Securities LLC若しくはUBS Financial Services Inc.（いずれもUBS AGの子会社）又は、米国のブローカー／ディーラーとして登録されていないUBS AGの子会社若しくは関連会社（「非米国関連会社」）により配布されます。UBS Securities LLC又はUBS Financial Services Inc.は、自らが米国人に当資料を配布する際、他の非米国関連会社が作成した当資料の内容について責任を持ちます。当資料で言及された証券に関する米国人による取引はすべてUBS Securities LLC又はUBS Financial Services Inc.を通じて行われなければならず、非米国関連会社を通じての取引はできません。カナダ：当資料はカナダの登録投資業者でCIPFのメンバーであるUBS Securities Canada Inc. 又はカナダで事業をする登録をしているか若しくは登録が免除されているUBS AGの別の関係会社によって配布されます。ブラジル：以下に別途記載がない限り、当資料はUBS Brasil CCTVM S.A. により、ブラジル在住の適格投資家であるお客様向けに配布されています。ブラジル在住の適格投資家とみなされるのは：(i)金融機関、(ii)保険会社及びインベストメント・キャピタル会社(investment capital companies)、(iii)年金運用団体(supplementary pension entities)、(iv)R$300,000.00を超える投資があるために適格投資家であることを書面で証明している法人、(v)投資ファンド、(vi) Comissão de Valores Mobiliários (CVM)によって承認された証券ポートフォリオマネージャー及び証券コンサルタント、(vii)連邦政府、州、市政機関によって作られた社会保障制度です。香港：当資料はUBS Securities Asia Limited 及び若しくはUBS AG, Hong Kong Branchにより配布されます。シンガポール：当資料はUBS Securities Pte.Ltd（mica(p) 107/09/2013及びCo. Reg. No.: 198500648C）又はUBS AG, Singapore Branchにより配布されます。当資料に関するお問い合わせは、UBS Securities Pte. Ltd（Singapore Financial Advisers Act (Cap. 110) exempt financial advisor）又はMonetary Authority of Singaporeの管轄下にあるUBS AG Singapore Branch (Singapore Financial Advisers Act (Cap. 110) exempt financial advisor及びSingapore Banking Act (Cap. 19) a wholesale bank) までお願いします。当資料の受領者はSecuritiesand Futures Act (Cap.289)に定義される「accredited investor」及び「institutional investor」である事を表明保証します。日本：当資料はUBS証券株式会社によって特定投資家のみ(特に認められている場合を除き)に配布されます。当資料がUBS証券株式会社により作成された場合は、UBS証券株式会社が著作者、発行者、配布者になります。また、当資料は外国為替やその他銀行業務に関連する場合に、UBS銀行東京支店によって特定投資家のお客様（別途認められた場合を除く）に配布されます。オーストラリア： UBS AGの顧客: UBS AG (Australian Financial Services License No. 231087)により配布されます。 UBS Securities Australia Ltdの顧客: UBS Securities Australia Ltd (Australian Financial Services License No. 231098)により配布されます。 UBSWealth Management Australia Ltdの顧客: UBS Wealth Management Australia Ltd (Australian Financial Services License No. 231127)により配布されます。当資料に含まれるのは一般的な情報及び/あるいは一般的な助言のみであり、一個人のための金

融商品の助言ではございません。当資料の内容は特定の受領者の投資目的、財産状況あるいは必要性を考慮することなく用意されたものです。投資家は本情報に基づき行動する前に情報の的確性、自身の目標、財政状況及び必要性について考慮するべきです。もし本情報が買収に関連し、又はプロダクトの開示書類が要求されるCorporations Act 2001 のセクション761Gで定義される“個人”投資家の金融商品の潜在的な買収に関係する場合は、当該個人投資家はその金融商品を買い付けるか否かの決定をする前に関連する商品開示書類を入手し考慮するべきです。"The UBS Securities Australia Limited Financial Services Guide"はwww.ubs.com/ecs-research-fsg より入手する事ができます。ニュージーランド：当資料はUBS New Zealand Ltdにより配布されます。本情報及び推奨は一般的な情報提供のみを目的としたものです。本情報や推奨が金融商品の助言に当たる限りにおいて、それらは何人の特定の財政状況や目標を念頭に置いたものではありません。UBSは、受領者が投資助言者より自分の状況に適した特定の助言を求めることをお勧めします。ドバイ: 当資料はUBS AG Dubai Branchにより「プロ顧客（Professional Clients）」のみに対し発行及び配布され、アラブ首長国連邦内において再配布はされません。韓国：当資料はUBS SecuritiesPte. Ltd., Seoul Branchにより国内に配布されます。UBS Securities Pte. Ltd., Seoul Branchの関係会社は当資料を適宜編集し、又は当資料の発行に貢献することがあります。マレーシア：当資料はUBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x) による国内での配布が認められています。インド： UBS Securities India Private Ltd (Corporate Identity Number U67120MH1996PTC097299)により準備されます。2/F、2 North Avenue, Maker Maxity、 Bandra Kurla Complex、 Bandra (East), Mumbai (India)400051 電話番号+912261556000 SEBI登録番号：NSE(Capital Market Segment)：INB230951431、NSE(F&O Segment)：INF230951431、BSE(Capital Market Segment)：INB010951437.

UBS Limitedが作成したリサーチ資料に含まれるディスクロージャーは英国法に準拠します。

当資料の全て、またはいかなる部分についてもUBS の書面による承諾なしに再配布することを禁じ、この点に関し、UBSは第三者からの訴訟に対して何ら責任を負わず、またいかなる問合せにも応じかねます。当資料に描写されている画像等は、第三者の著作権、商標その他の知的財産権の対象として保護されることがあります。© UBS 2015。UBSとその鍵のシンボルは登録されている、いないに関わらずUBSの商標です。当資料の著作権はUBS に帰属します。

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