Pareto Rapporten (2)

Private & confidential

Økonomisk rådgivning knyttet til verdivurderinger av Oslo Vei AS

14. mai 2012

http://www.oslovei.no/


2

Innhold

1. Bakgrunn og oppdragsbeskrivelse

2. Markedet

3. Oslo Vei – Introduksjon

4. Verdivurdering

5. Vurdering av eventuelle transaksjonsmodeller

6. Oppsummering


3

Bakgrunn

Oslo kommune eier 100 % av Oslo Vei AS («Oslo Vei»)

Videre leier Oslo kommune ut en eiendom til Huken pukk- og asfaltverk («Huken»), som er en av Oslo Veis virksomheter

Kommunen vurderer nå om Oslo Veis aktiviteter på Huken skal avvikles før utløpet av leiekontrakten, og om aksjene i Oslo Vei skal selges

Avvikling av Huken pukk- og asfaltverk vil medføre bortfall av inntekter og kostnader for selskapet, noe som vil påvirke verdiene i selskapet

Gitt denne bakgrunn har Pareto Securities AS («Pareto») blitt engasjert for å foreta et sett med økonomiske vurderinger

Oppgavene beskrives på neste side


Oppdragsbeskrivelse

Estimere verdien av selskapet dersom aktivitetene på Huken legges ned innen et til to år, kontra verdien hvis det fortsettes med aktivitet ut leiekontraktens periode (2021)

Vurdere og komme med råd om valg av strategi for et eventuelt salg av aksjene i Oslo Vei

Mulige transaksjonsmodeller

Verdi

Realisering av aktiva på Huken

Strategi ved aksjesalg

Vurdere markedet og mulighetene for salg av aksjene i selskapet

Markedet

Vurdere om aktiva på Huken kan realiseres (anlegg, maskiner, utstyr og lignende)

Vurdere hvilken pris disse aktiva kan realiseres for

Vurdere kostnad, evt. verdi av lageret med returasfalt dersom dette skal fjernes fra Huken

A

B

C

D

4

Våre drøftelser og konklusjoner knyttet til disse punktene beskrives i det følgende


5

Innhold


2. Markedet


4. Verdivurdering


6. Oppsummering


6

Økt fokus på vedlikehold av infrastruktur i Norge

På bakgrunn av nasjonale mål og strategier foreslår Jernbaneverket, Kystverket og Statens vegvesen å prioritere bruken av midler innenfor gitte økonomiske rammer i følgende rekkefølge:

1. Drift av infrastruktur

2. Vedlikehold av infrastruktur

3. Fornyelse og tiltak for å redusere forfallet

4. Planlegging

5. Programområdetiltak

6. Store investeringsprosjekter

Transportetatenes forslag innebærer at nivået for drift økes vesentlig i forhold til NTP 2010-2019 i alle etatene

Kilde: NTP

Utdrag fra NTP 2014 - 2023


41%

47%

12%

NTP 2010 - 2019

Drift og vedlikehold Investeringer Annet

51%

38%

11%

NTP 2014 - 2023

7

Prioriteringer i Statens vegvesen viser at det blir økt fokus på drift og vedlikehold når det gjelder veinettet

Regjeringens statsbudsjett viser også en satsing på drift og vedlikehold i tillegg til nybygging av vei

Kilde: NTP

I utkast til Nasjonal Transportplan 2014-24 prioriterer Statens Vegvesen drift og vedlikehold

Behovet for økt vedlikehold er drevet av:

Økning i trafikk

Økning i riksveinettet

Økning i veibredde

Flere broer og tunneler

Utdrag fra NTP 2014 - 2023 Endring i fordelingen av prioriteringene


-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Median EBIT margin (bransje) Oslo Vei (konsern) - EBIT margin

Anlegg - EBIT margin Miljø- og veiservice - EBIT margin

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Median EBITDA margin (bransje) Oslo Vei (konsern) - EBITDA margin

Anlegg - EBITDA margin Miljø- og veiservice - EBITDA margin

8

Entreprenør og drift

Utviklingen i bransjemarginer 2005 – 2010 basert på data fra 14 utvalgte selskaper viser at median og gjennomsnittstall generelt har falt gjennom måleperioden

I 2010 var gjennomsnittlig EBIT margin for bransjen under 3 %

Oslo Vei hadde i 2010 EBITDA margin rundt bransjenivået og EBIT margin noe under bransjenivået Kilde: Bizweb og Oslo Vei Felleskostnader for virksomhetene er blitt fordelt etter inntektene i 2011

EBITDA marginer for 14 aktører EBIT marginer for 14 aktører

EBIT margin – Miljø- og veis.


Asfalt

En viktig konkurransefaktor i asfaltbransjen er logistikk

Nærhet til stein og kunde er avgjørende

Nærhet til materialtak, som er den viktigste innsatsfaktoren i asfaltproduksjon, er viktig

Den andre viktige innsatsfaktoren i asfaltproduksjon er bitumen, og er påvirket av oljeprisen

Oslo Veis største og viktigste marked er det offentlige vei- og infrastrukturmarkedet

Det har vært en stor variasjon i etterspørsel i asfalt de siste årene

Bevilgningene til asfaltlegging i f.eks. Oslo kommune har økt mye i løpet av de siste 10-12 årene

‣ Det blir kommentert av bransjeaktører at dagens bevilgninger for asfaltlegging i Oslo kommune vil kunne bli redusert, da dagens nivå inneholder en del ekstra bevilgninger som vil kunne bortfalle fremover. Samtidig er det et stort etterslep som også må tas hensyn til

Myndighetene har de siste årene lagt mindre asfalt enn fastlagt i deres handlingsplaner

Det blir av markedsaktører kommentert at markedet har vært preget av overkapasitet i antall asfaltverk, samt at antallet asfaltleggere for noen få år siden var 2,0-2,5 ganger høyere enn det nødvendige antall for å dekke aktiviteten i markedet

9


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Median EBIT margin (bransjen) Oslo Vei (konsern) - EBIT margin

Anlegg - EBIT margin Huken - EBIT margin

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Median EBITDA margin (bransjen) Oslo Vei (konsern) - EBITDA margin

Anlegg - EBITDA margin Huken - EBITDA margin

10

Asfalt

Også innenfor asfalt har marginene falt gjennom måleperioden hos de utvalgte aktørene

I 2010 var gjennomsnittlig EBIT margin rundt 1 %

Huken opplevde betydelig bedre marginer enn hva rene asfaltleverandører hadde, mens Oslo Veis marginer var på nivå med disse selskapene

Kilde: Bizweb og Oslo Vei Felleskostnader for virksomhetene er blitt fordelt etter inntektene i 2011


EBIT margin – bransjen


Stein

Konkurransebildet kjennetegnes ved at det finnes en rekke regionale markeder

Normalt vil det ikke være lønnsomt å frakte produktene mer enn 30-60 km via veitransport

Bransjen beskrives på et overordnet nivå som lønnsom, og gode verk kan ha 15-20 % driftsmargin

Trenden i bransjen i Norge og Norden er oppkjøp, konsolidering og kontroll

Bransjen i Norge anses ikke ferdig konsolidert av markedsaktørene

Omlag halvparten av Norges totale produksjon av pukk og grus er nå på utenlandske hender

Statens Vegvesen er fortsatt den største og viktigste eksterne kunden

11


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Median EBIT margin (bransjen) Oslo Vei (konsern) - EBIT margin

Huken - EBIT margin

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Median EBITDA margin (bransjen) Oslo Vei (konsern) - EBITDA marginHuken - EBITDA margin

12

Stein

Marginene innenfor steinvirksomhet har også falt betydelig i måleperioden

I 2010 var gjennomsnittlig EBIT margin på under 1 %

EBITDA-marginen var bedre, i gjennomsnitt på ca 10 %

Huken hadde en EBITDA margin på nivå med andre stein og pukk selskaper, mens EBIT marginen lå betydelig over det bransjen har hatt

Kilde: Bizweb og Oslo Vei Felleskostnader for virksomhetene er blitt fordelt etter inntektene i 2011



0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Median EBIT margin Oslo Vei (konsern) - EBIT margin

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Median EBITDA margin Oslo Vei (konsern) - EBITDA margin

13

Verksted og salg av lastebil og spesialkjøretøy

Figuren viser betydelige svingninger i marginene gjennom 2005 – 2010 basert på data fra 7 utvalgte selskaper

Oslo Vei ligger generelt sett i nærheten av de marginer som observeres i bransjen

Kilde: Bizweb og Oslo Vei



14

Innhold


2. Markedet


4. Verdivurdering


6. Oppsummering


Anleggsavdelingen

Anleggsavdelingen har vært Oslo Veis største avdeling de siste årene, målt i omsetning Også fremover forventes det at anleggsavdelingen vil være selskapets største enhet

Anleggsavdelingen utfører større anleggsoppdrag innen vei, vann og trikk

Oppdragene utføres i hovedsak i Oslo og Akershusregionen

Anleggsavdelingen er bygget opp av 2 enheter 1. Prosjektenheten utfører større anleggsoppdrag som nybygging og utbedring av veier og trikketraséer, oppgradering

av vann- og avløpsanlegg og opprusting av offentlige rom

2. Serviceenheten har blant annet spesialisert seg på alle typer arbeid med byens mange lyskryss. Serviceenheten utbedrer også fiberkabler ved skader og er spesialister på arbeid som må foregå i sterkt trafikkerte områder

Blant de tjenester og produkter som anleggsavdelingen tilbyr finner man Veianlegg og infrastruktur

Steinlegging og murer

Anlegg i vann

Trafikktelling

Trafikkplanlegging

Skilting og arbeidsvarsling

Grøntområder

På starten av 2000-tallet opplevde enheten betydelige økonomiske utfordringer. Denne situasjonen lyktes man imidlertid med å snu

Kunnskapen som finnes i TT-Teknikk og Sandum/Styrt Boring gir tilgang til ”no-dig” ferdigheter, dette har ved noen tilfeller tidligere vært begrensende faktorer i forhold til å vinne prosjekter. Konsernet er nå styrket på dette feltet

15


Anleggsavdelingen

Anleggsavdelingen har opplevd svingninger i omsetningen de siste årene, men har ambisjoner om sterk vekst fremover

Fra 2012 til 2016 har vi valgt å legge til grunn en økt omsetning på 40 %, for perioden sett under ett Dette er lavere enn Oslo Veis estimater for

samme periode (estimerer 80 % vekst totalt sett for denne perioden)

Dette er en høyere vekst enn hva historisk vekst har vært

Vi legger til grunn EBITDA-marginer i fremtiden på ca 8 % Dette er omtrent på linje med hva Oslo Vei

selv estimerer i de fleste år, lavere enn historiske tall for anleggsvirksomheten og høyere enn bransjetall

16

Historikk og estimater (2008-2016)

NOKm NOKm

Resultater 2008 2009 2010 2011P 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

Inntekter NOKm 219 244 145 241 237 260 290 320 340

Varekostnader " 67 41 21 52 44 48 54 59 63

Underentreprenører " 82 115 52 104 104 113 127 140 148

Lønnskostnader " 35 35 39 48 46 50 56 62 66

Andre driftskostnader " 15 21 14 15 24 26 29 32 34

EBITDA " 20 33 20 22 20 22 25 27 29

Avskrivinger " 4 5 6 7 8 8 8 8 8

EBIT " 16 28 13 14 13 15 17 20 21

Netto finanskostnader " (1) (1) (1) (1) (1) (1) (1) (1) (1)

Resultat før skatt " 16 27 13 14 12 14 16 19 21

Nøkkeltall 2008 2009 2010 2011P 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

Inntektsvekst n/a 12% -41% 67% -2% 10% 12% 10% 6%

EBITDA-margin 9% 13% 14% 9% 8% 8% 8% 8% 8%

EBIT-margin 8% 11% 9% 6% 5% 6% 6% 6% 6%

0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

300

350

400

20

08

20

09

20

10

20

11

P

20

12

E

20

13

E

20

14

E

20

15

E

20

16

E

Inntekter (v.a.)

EBITDA (h.a.)


Miljø- og veiservice

Mijø- og veiservice brøyter, strør og vedlikeholder de kommunale veiene i Oslo sentrum og riksvegene på Romerike vest

I tillegg utfører enheten mindre arbeider for private, borettslag og mindre firmaer

Blant andre tjenesteområder er

Rydding

Spyling

Grafittifjerning

Gressklipping

Kantklipping

Beskjæring

Containerservice og transport av masser

17


Miljø- og veiservice

Miljø- og veiservice har hatt relativt stabil omsetning de siste tre årene

For 2012 har selskapet lagt til grunn et fall i omsetningen Dette skyldes at funksjonskontrakten på

Romerike Midt bortfaller ‣ Denne kontrakten medførte tap og EBITDA

marginen vil således øke

Vi har i våre estimater forutsatt at virksomhetens omfang videreføres i årene etter 2012 Vi forutsetter en økning i margin frem mot

2014, og hvor vi fra og med 2014 forutsetter en EBITDA-margin på 6 %

Estimatene er på linje med Oslo Veis estimater fra 2014

18


NOKm NOKm


Inntekter NOKm 125 169 174 168 126 126 126 126 126

Varekostnader " 13 26 16 7 7 7 7 7 7


Lønnskostnader " 33 36 32 24 24 24 24 24 24


EBITDA " (1) 2 5 6 6 7 8 8 8

Avskrivinger " 6 7 7 7 7 7 7 7 7

EBIT " (7) (5) (2) (2) (1) 0 1 1 1


Resultat før skatt " (8) (6) (2) (2) (2) (1) 0 0 0


Inntektsvekst n/a 35% 3% -3% -25% 0% 0% 0% 0%

EBITDA-margin -1% 1% 3% 3% 5% 6% 6% 6% 6%

EBIT-margin -6% -3% -1% -1% -1% 0% 1% 1% 1%

(2)

0

2

4

6

8

10

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

20

08

20

09

20

10

20

11

P

20

12

E

20

13

E

20

14

E

20

15

E

20

16

E

Inntekter (v.a.)

EBITDA (h.a.)


Huken pukk- og asfaltverk

19

Huken pukk- og asfaltverk produserer steinmaterialer (pukk og grus), asfalt og betong

Huken ligger på Ammerud i Oslo kommune

Oslo Vei leier grunnen av Oslo kommune, på en leiekontrakt som går ut i 2021

Oslo Vei er en betydelig leverandør av pukk og asfalt til Oslo og omegn Selskapet står for ca 20 % av asfaltleveransene til Oslo og Akershus, og ca 18 % av pukkleveransene

Huken tar i mot asfaltflak fra hele Oslo området for gjenvinning. Asfalten blir lagret for deretter å bli knust og siktet til asfaltgranulat

Blant øvrige produkter som tilbys er Betong

Kantstein i granitt

Gategods

Enkelte produkter i samarbeid med Oslo Ferdigplen


Dagens situasjon rundt Huken anlegget

I bystyresak 386 av 17. november 2010 ble Oslo bystyret enig om at Oslo kommune ikke ønsker en utvidelse av Huken pukk- og asfaltverk Byrådet ba om en undersøkelse om Oslo Vei AS allerede på daværende tidspunkt hadde tatt ut den steinmengden som

virksomheten etter gjeldende reguleringer har tillatelse til å ta ut frem mot år 2021

Samtidig vedtok Byrådet en umiddelbar stans av steinuttaket, inntil saken er avklart ‣ Kommuneadvokatens vurdering er at reguleringsplanen ikke er noe hinder for mer uttak

Sprengstein kjøres nå inn fra annen leverandør I 2011 ble det kjørt inn 7 741 lass, hvilket tilsvarer ca 245 000 tonn sprengstein

Videre ble det i sak 147 av 8. juni 2011 fattet vedtatt fra bystyret til byrådet om å legge fram en sak om avvikling av Huken pukk- og asfaltverk

20


Oslo Vei estimerer ved videre drift av Huken til 2021 at de vil klare å bruke opp returasfalten Totalt i underkant av 200 000 tonn returasfalt er lagret i Huken i dag

Oslo Vei estimerer at de vil klare å bruke opp denne returasfalten innen 2021

I følge bransjeaktører vil det kunne bli vanskelig å få tømt lageret hvis Oslo Vei ikke stopper mottak av returasfalt

Ved stopp i mottagelsen av returasfalt, så vil dette også kunne påvirke salget av pukk. I mange tilfeller vil man når man leverer returasfalt også kjøpe pukk når man har levert returasfalten, og således vil salget av pukk fra Huken kunne bli påvirket ved stans i mottagelsen av returasfalt

Oslo Vei inngår nå ikke kontrakter med nye aktører vedrørende mottak av returasfalt

21


Huken, gitt videreføring av dagens situasjon

Omsetningen og resultatene i Huken har økt de siste årene

Fallet i EBITDA i 2011 skyldes i hovedsak sprengingsforbudet som gjorde at Huken måtte kjøpe inn sprengstein fra eksterne leverandører

Selskapet forventer en økning i EBITDA og i EBITDA-margin sett i forhold til 2011, selskapet forklarer dette med Økt omsetning av tilleggsprodukter

Økt bruk av returasfalt

Økt volum

Pareto opererer i den videre analysen med en EBITDA margin som er 1 % lavere enn hva Oslo Vei estimerer. Dette for å reflektere den økte kostnaden Huken opplever ved kjøp av sprengstein fra eksterne aktører sett mot historiske marginer

22


NOKm NOKm


Inntekter NOKm 81 143 143 157 140 140 140 140 140

Varekostnader " 31 46 53 70 49 49 49 49 49


Lønnskostnader " 21 26 27 28 27 27 27 27 27


EBITDA " 16 28 29 19 24 24 24 24 24

Avskrivinger " 6 7 9 7 7 7 7 7 7

EBIT " 10 21 20 12 17 17 17 17 17




Inntektsvekst n/a 77% 0% 10% -11% 0% 0% 0% 0%

EBITDA-margin 20% 19% 20% 12% 17% 17% 17% 17% 17%

EBIT-margin 13% 15% 14% 8% 12% 12% 12% 12% 12%

0

5

10

15

20

25

30

35

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

20

08

20

09

20

10

20

11

P

20

12

E

20

13

E

20

14

E

20

15

E

20

16

E

Inntekter (v.a.)

EBITDA (h.a.)


Huken, gitt videreføring av dagens situasjon, men hvor Huken får lov å til å ta ut stein Hvis vi antar at Oslo Vei får lov til å ta ut

stein igjen frem til 2021 vil det være naturlig at marginene vil øke tilbake til historiske marginer Fallet i EBITDA og EBITDA-marginen i 2010

skyldes som tidligere nevnt i stor grad sprengingsforbudet

I dette scenarioet har vi satt EBITDA marginen til ~21 % som er like i overkant av det selskapet opplevde i 2008-2010 Det kunne også argumenteres med høyere

marginer, da selskapet også forventer økt omsetning av tilleggsprodukter og økt bruk av returasfalt, men vi har valgt å holde det like over det historiske nivået da dette også er over hva konkurrenter i bransjen har i dag

23


NOKm NOKm


Inntekter NOKm 81 143 143 157 140 141 141 142 142

Varekostnader " 31 46 53 70 49 49 49 49 49


Lønnskostnader " 21 26 27 28 26 26 26 26 26


EBITDA " 16 28 29 19 25 29 29 30 30

Avskrivinger " 6 7 9 7 7 7 7 7 7

EBIT " 10 21 20 12 18 22 22 23 23




Inntektsvekst n/a 77% 0% 10% -11% 1% 0% 1% 0%

EBITDA-margin 20% 19% 20% 12% 18% 21% 21% 21% 21%

EBIT-margin 13% 15% 14% 8% 13% 16% 16% 16% 16%

0

5

10

15

20

25

30

35

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

20

08

20

09

20

10

20

11

P

20

12

E

20

13

E

20

14

E

20

15

E

20

16

E

Inntekter (v.a.)

EBITDA (h.a.)


TT-Teknikk

TT-Teknikk leverer spesialtjenester innen miljø, vann og avløp

Selskapet ble etablert i 1986 og har i dag ca 65 ansatte

Oslo Vei overtok TT-Teknikk fra 1.1.2012. Kjøpesummen var NOK 45m

Selskapet er lokalisert på Kjeller, og har kontor i Sandefjord. Selskapet leverer tjenester over hele landet

Selskapets hovedprodukter er

Rørinspeksjon, trykkprøving, kvalitetskontroll av ledninger

Rørfornying av hovedledninger

Rørfornying av innvendige og utvendige private ledninger

Høytrykkspyling, rensing, slamsuging

Utbedring av utvendige vann- og avløpsledninger

Drenering, graving, terrengarbeider

Miljøopprydding, sanering av oljeforurensing

TT-Teknikk disponerer en utstyrspark bestående av ca 30 spesial- og servicebiler samt anleggsmaskiner og utstyr tilpasset virksomheten

TT-Teknikk har noe overlapp med et av Oslo Veis andre datterselskaper, Sandum/Styrt Boring, hva gjelder kundeportefølje

Produktmessig skiller imidlertid selskapene seg fra hverandre. Sandum/Styrt Boring har hovedfokus på vann, TT-Teknikk har hovedfokus på avløp

Selskapet har en ambisjon om å vinne markedsandeler, og således vokse raskere enn markedet for øvrig

TT-Teknikk ønsker også å etablere/utvide sitt nettverk av samarbeidspartnere, slik at geografisk ekspansjon oppnås

Med tanke på produktspekteret planlegger selskapet å fokusere på sammensatte VA entrepriser 24


TT-Teknikk

TT-Teknikk opplevde sterk vekst i omsetning og lønnsomhet i perioden fra 2004 til 2008

I 2009 og 2010 falt selskapets omsetning og inntjening

I 2011 oppnådde TT-Teknikk igjen omsetningsvekst, men resultatet falt fra 2010 ~NOK 87,5m i inntekter og ~NOK 2,5m i

resultat før skatt i 2011

For 2012 budsjetterer selskapet selv med en omsetning på NOK 90m, og et resultat før skatt på NOK 5,9m

For 2012-2016 har vi valgt å legge til grunn En topplinjevekst på NOK 10m per år

En EBITDA-margin på 8-9 %

Våre benyttede anslag er lavere enn Oslo Veis estimater for samme periode

25


NOKm NOKm


Inntekter NOKm 97 86 76 0 90 100 110 120 130

Varekostnader " 37 29 25 0 31 41 49 58 67


Lønnskostnader " 29 28 28 0 33 33 33 33 33


EBITDA " 13 14 6 0 8 8 10 11 12

Avskrivinger " 2 2 2 0 3 3 3 3 3

EBIT " 11 12 4 0 5 5 7 8 9

Netto finanskostnader " (0) 0 0 0 (0) (0) (0) (0) (0)



Inntektsvekst n/a -11% -12% -100% #DIV/0! 11% 10% 9% 8%

EBITDA-margin 13% 16% 8% #DIV/0! 8% 8% 9% 9% 9%

EBIT-margin 11% 13% 5% #DIV/0! 6% 5% 6% 7% 7%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

20

40

60

80

100

120

140

20

08

20

09

20

10

20

11

P

20

12

E

20

13

E

20

14

E

20

15

E

20

16

E

Inntekter (v.a.)

EBITDA (h.a.)

Note: Pareto har ikke mottatt regnskap for TT-Teknikk for 2011, og tall for dette året er derfor ikke satt inn i tabeller og grafer


Sandum og Styrt Boring

Virksomheten i selskapene Sandum AS og Styrt Boring AS sees på under ett fra Oslo Vei sin side

Selskapene er heleide av Oslo Vei

Sandum ble etablert i 1978. Styrt Boring ble opprettet i 2002

Selskapene leverer blant annet tjenester for Utblokking

Rørpressing

Styrt boring i løsmasse

Dette innebærer teknikker for utbedring av rør og legging av nye rør uten å grave (no-dig-teknologi)

Selskapene beskriver seg selv som markedsledende

Bransjen har et interessant makrobilde, med et stort volum av rør som må fornyes i årene som kommer Likevel har bransjen et kortsiktig fokus på enkelte områder, eksempelvis har ikke selskapene noen større ordrebok per i

dag (NOK 15-20m)

Oslo Vei ser på virksomheten som et vekstområde, og har som ambisjon at omsetningen for selskapene skal dobles i løpet av tre år Fremover sikter selskapene mot geografisk ekspansjon

De vil også ha fortsatt fokus på kompetanseoppbygging internt i bedriftene 26


Sandum og Styrt Boring

De historiske tall i tabellen til høyre omfatter kun Sandum, som har stått for hoveddelen av omsetningen av de to selskapene

Som nevnt har Oslo Vei vekstambisjoner for selskapene fremover

Vi har lagt til grunn markant vekst i topplinjen Sterk vekst er ofte forbundet med lavere

marginer i vekstfasen, slik at vi reduserer marginen i 2012 og 2013

Fra og med 2014 antar vi lik EBIT margin som for 2010

Våre benyttede anslag er på linje med Oslo Veis estimater for samme periode med unntak av 2012 og 2013

27


NOKm NOKm


Inntekter NOKm 28 44 38 59 70 80 90 100 110

Varekostnader " 10 25 18 29 26 35 44 53 62

Underentreprenører " 0 0 0 NA 18 18 18 18 18

Lønnskostnader " 7 7 9 17 16 16 16 16 16


EBITDA " 7 7 4 4 6 7 8 9 10

Avskrivinger " 2 2 2 3 3 3 3 3 3

EBIT " 5 5 2 0 3 4 5 6 7

Netto finanskostnader " (0) 0 0 (0) (0) (0) (0) (0) (0)



Inntektsvekst n/a 59% -15% 57% 18% 14% 13% 11% 10%

EBITDA-margin 24% 16% 11% 6% 8% 8% 9% 9% 9%

EBIT-margin 17% 12% 6% 0% 5% 5% 6% 6% 7%

0

2

4

6

8

10

12

0

20

40

60

80

100

120

20

08

20

09

20

10

20

11

P

20

12

E

20

13

E

20

14

E

20

15

E

20

16

E

Inntekter (v.a.)

EBITDA (h.a.)


Oslo Truck Center

Oslo Truck Center AS (OTC), ble et eget datterselskap av Oslo Vei AS fra 2008

OTC driver salg av og service for nyttekjøretøyer OTC er eneste forhandler av Renault Trucks i Oslo og Akershus

Selskapet har lang erfaring med service og reparasjonsarbeider på lastebiler, ulike spesialkjøretøyer og anleggsmaskiner

OTC holder til på Risløkka og disponerer ~3 000 kvadratmeter bygningsmasse til verksted, lager og administrasjon

Selskapet hadde 10 ansatte per 31.12.2011 Virksomheten drives dels med egne ansatte mekanikere, selgere og administrasjon, og dels med innleide ressurser fra

morselskapet

For å styrke sin posisjon har selskapet fokus på storkundeavtaler, økt antall periodiske kontroller og fleksibel og kvalitetssikret service

OTC vurderes solgt i løpet av de kommende årene

28


Oslo Truck Center

OTC ble opprettet som egen juridisk enhet i 2008. For 2008 og 2009 foreligger et samlet regnskap, som strekker seg over en periode på 14 måneder. Da tallene ikke er sammenlignbare med øvrige regnskapstall, har vi ikke tatt de med i oppsettene til høyre

OTC hadde en omsetning på ca NOK 50m i 2010 og 2011

Selskapet har en ambisjon om å øke omsetningen sterkt fremover

Vi har lagt til grunn at selskapet dobler sin omsetning i perioden frem til 2016 Dette er en svakere vekst enn hva anslag fra

Oslo Vei selv tilsier (en omsetning på NOK 120m i 2104)

Vi har lagt til grunn at EBITDA-margin blir værende på dagens nivå, det vil si på ca 1 % 29


NOKm NOKm


Inntekter NOKm na na 52 51 60 70 80 90 100

Varekostnader " na na 26 29 34 39 45 50 56

Underentreprenører " na na 10 9 10 12 13 15 17

Lønnskostnader " na na 7 5 6 7 8 10 11

Andre driftskostnader " na na 8 8 9 11 13 14 16

EBITDA " na na 0 0 0 1 1 1 1

Avskrivinger " na na 0 0 0 0 0 0 0

EBIT " na na 0 0 0 0 0 1 1

Netto finanskostnader " na na (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0)

Resultat før skatt " na na 0 0 0 0 0 1 1


Inntektsvekst n/a ###### ###### -1 % 18 % 17 % 14 % 13 % 11 %

EBITDA-margin ###### ###### 1 % 1 % 1 % 1 % 1 % 1 % 1 %

EBIT-margin ###### ###### 1 % 0 % 1 % 1 % 1 % 1 % 1 %

0

20

40

60

80

100

120

20

08

20

09

20

10

20

11

P

20

12

E

20

13

E

20

14

E

20

15

E

20

16

E

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9Inntekter (v.a.)

EBITDA (h.a.)


Konsernets resultater fremover gitt dagens situasjon

Konsernet har opplevd variasjon i sine inntekter og resultater de siste årene

Videre fremover forventer selskapet en kraftig vekst i omsetning

Mye av veksten kommer fra de nye datterselskapene Sandum og TT-Teknikk

Pareto har justert enkelte parametere, som har blitt gjennomgått på de foregående sidene

30


NOKm NOKm


Inntekter NOKm 474 615 562 692 742 796 856 916 966

Driftskostnader " (447) (578) (527) (654) (697) (748) (800) (855) (902)

EBITDA " 28 37 35 39 45 49 57 61 64

Avskrivinger " (18) (26) (26) (32) (36) (36) (36) (36) (36)

EBIT " 10 11 9 7 9 13 21 25 28



Skatt " (2) (3) (2) (1) (1) (2) (4) (6) (7)

Årsresultat " 4 7 4 2 2 5 11 15 17


Inntektsvekst n/a 30 % -9 % 23 % 7 % 7 % 8 % 7 % 5 %

EBITDA-margin 6 % 6 % 6 % 6 % 6 % 6 % 7 % 7 % 7 %

EBIT-margin 2 % 2 % 2 % 1 % 1 % 2 % 2 % 3 % 3 %


Estimatenes treffsikkerhet er beheftet med stor usikkerhet

En verdivurderings «treffsikkerhet» er i stor grad avhengig av usikkerheten rundt estimatene til selskapet

Oslo Veis aktiviteter er i stor grad avhengig av prosjekter hvor man leverer inn anbud

Mengden oppdrag vil derfor kunne være vanskelig å beregne fremover, da man ikke vet konkurransen rundt anbudene og om man vil få oppdragene

Selskapet har også mange store oppdrag og skulle det vise seg at man har feilberegnet tid og kostnader vil dette kunne føre til store utslag for resultatet

Det har historisk gjerne vist seg at det er en asymmetri rundt kostnadene ved slike prosjekter; ved at det er større sannsynlighet at man opplever kostnadsoverskridelse enn kostnadsbesparelser

Det er også vanskeligere med høy grad av nøyaktighet å estimere en kraftig vekst enn en stabil utvikling

Flere av virksomhetsområdene blir av Oslo Vei estimert til å oppleve betydelig vekst framover

Oslo Vei sier selv at det er vanskelig å lage gode og «treffsikre» langtidsestimater

31


32

Innhold


2. Markedet


4. Verdivurdering

Verdivurdering ved videre drift av Huken frem til 2021


6. Oppsummering


Forutsetninger

Estimatene fremover følger til en viss grad selskapets estimater, men med enkelte endringer som er forklart i gjennomgåelsen av de ulike virksomhetene

33

Estimater

Arbeidskapital

Investeringer

Neddiskontering

Endring i arbeidskapital er blitt estimert til å følge utviklingen i inntektene

Både omløpsmidler og kortsiktig gjeld øker med økningen i inntektene

Investeringene følger langtidsbudsjettet til selskapet

Eventuelle investeringer utover vanlig drift antas å ha en NPV på 0 og hensyntas ikke i analysen

Et avkastningskrav på 9,3 % er brukt som base case, se appendiks

Det antas at kontantstrømmen oppstår midt i året og halv neddiskontering er derfor benyttet i første året

Både Gordons growth formel og ulike EV/EBITDA multipler er benyttet i terminalåret

Skatt Skattesats på 28 % er benyttet


Pensjonsforpliktelser

Oslo Vei har en bokført egenkapital på NOK 68m

Selskapet har mange ansatte og estimerte pensjonsforpliktelser svinger derfor betydelig

Vi har diskutert Oslo Veis pensjonsforpliktelser med Oslo kommunes ressurser på området samt Oslo Veis økonomisjef

Fra Oslo Veis årsrapport fremkommer det at Oslo Vei har et ikke resultatført estimatavvik på NOK 61m

Så fremt de forutsetninger som har blitt lagt til grunn i beregningene av pensjonsforpliktelsene slår til over tid, vil dette beløpet på NOK 61m gradvis måtte utgiftsføres

Dersom man antar at det vil ta 50 år før siste ansatte med pensjonskrav etter denne ordningen har gått bort, vil beløpet blir fordelt ut over 50 år

Regnskapet vil såldes belastes med NOK ~1m per år fremover enn det et ellers normalisert resultat ville tilsi

Selv om det ikke resultatførte estimatavviket på NOK 61m fremkommer i balansen, vil en kjøper kunne se på dette som en forpliktelse han må dekke over tid

Forutsetningene som har blitt lagt til grunn i regnskapet vurderes av Oslo kommunes representant som rimelig realistiske

Dette tilsier at de reelle pensjonsforpliktelser er høyere enn det som fremkommer av balansen per 31.12.2011 og av årsregnskapet for 2011

Noe av begrunnelsen for at endringer i pensjonsforpliktelsen ikke umiddelbart må tas inn i regnskap og balanse i sin helhet er at det er betydelige svingninger i estimatene fra år til år, noe som kan forstyrre regnskapet urimelig mye

Et alternativt syn kan således være at det lavrentescenario vi befinner oss i nå, ikke vil vare evig, og at over tid vil nye forutsetninger legges til grunn for pensjonsforpliktelsene. Slike endringer vil kunne tilsi at det ikke resultatførte estimatavviket reduseres over tid

Vi har valgt å gjennomføre scenarioanalyser der det ikke resultatførte estimatavviket kommer til fratrekk i våre verdivurderinger

34


Avvikling av Huken i 2021

Oslo Vei har ikke laget konkrete estimater for hva en avvikling av Huken i 2021 vil koste

Oslo Vei har imidlertid utarbeidet estimater for hva en avvikling i 2012/2013 vil koste

Disse kostnadselementene beskrives og drøftes nærmere i et senere kapittel som omhandler nedleggelse av Huken i 2012/2013

Oslo Veis syn er at hvis virksomheten på Huken videreføres til 2021 så vil majoriteten av avviklingskostnadene unngås

Det vil likevel oppstå noen kostnader rundt en slik avvikling i 2021

Oslo Vei kommuniserer at hvis Huken avvikles i 2021, så vil Oslo Vei prøve å starte opp ny pukk- og asfaltproduksjon et annet sted i nærheten av Oslo i stedet. Det er imidlertid stor usikkerhet rundt utfallet av en slik prosess/oppstart

For å reflektere usikkerheten rundt situasjonen i 2021 har Pareto laget ulike scenarioanalyser

Scenario 1 –Videreføring av dagens virksomhet på Huken til 2021

‣ Her har vi ikke justert kostnader og inntekter, men kun justert terminalverdien. Vi inflaterer resultatene for Oslo Vei fra 2016 frem til 2021 for deretter å redusere terminalverdien med 25 %

Scenario 2 – Videreføring av dagens virksomhet, samt muligheten til uttak av stein til 2021: I tillegg har vi inkludert et scenario som inkluderer videre uttak av stein i Huken frem til 2021, som ble gjennomgått tidligere i dette dokumentet. Terminalverdien sett lik som i scenario 1

35


Valg av multipler

36

Det finnes en rekke ulike multipler som kan brukes i verdivurdering av et selskap, og hver multippel har ulike fordeler og ulemper

Valget av hvilken multippel som er mest anvendelig er avhengig av bransjens karakteristika og tilgjengelig informasjon

Vi har benyttet følgende multipler i verdivurderingen av Oslo Vei

Enterprise Value (markedsverdi av EK og gjeld) / Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortization

Enterprise Value (markedsverdi av EK og gjeld) / Earnings Before Interest and Tax

Price (forholdet mellom aksjens kurs/markedsverdi av EK) og Earnings (resultat etter skatt)

EV/EBITDA måler markedsverdien av EK og rentebærende gjeld i forhold til driftsresultat før avskrivninger og finansposter. Fordelen er at denne multipelen er nøytral ifht kapitalstruktur og fokuserer på kontantstrøm fra driften

EV/EBIT måler markedsverdien av EK og rentebærende gjeld i forhold til driftsresultat før finansposter

Multippelen er nøytral ifht kapitalstruktur

P/E er egentlig et uttrykk for nåverdien av selskapets inntjening. Påvirkes av kapitalstruktur og er således ikke så egnet til å sammenligne selskaper med ulik balansestruktur

EV/EBITDA

EV/EBIT

P/E

Definisjon Kommentar


Valg av selskaper

Det finnes få børsnoterte selskaper som har nøyaktig lik virksomhet som Oslo Vei

Det finnes også få rene børsnoterte asfaltselskaper, og noen av de som er børsnoterte ligger blant annet i Asia og Kina og vurderes således til å være lite sammenlignbare selskaper

Vi har derfor fokusert i all hovedsak på selskaper innen følgende segmenter

Konstruksjon / Engineering

Konstruksjon og infrastruktur

Infrastruktur – Strøm/fiber

Multiteknisk og annet

Vi har valgt selskaper med geografisk fokus på Europa, og i størst mulig grad nordiske peers

Imidlertid er noen andre selskaper fra eksempelvis USA inkludert

37


Valgte selskaper

Det er å anta at selskapene under Konstruksjon / Engineering er de selskapene som ligner mest på Oslo Vei som konsern

Det vil imidlertid være store individuelle forskjeller mellom Oslo Vei og enkelte av disse sammenlignbare selskapene

38

Utvalge selskaper innenfor de ulike kategoriene

Selskap

Infrastruktur - Strøm/fiber

Infratek ASA Norge

Balfour Beatty PLC Storbritannia

T. Clarke PLC Storbritannia

MasTec Inc. USA

Quanta Services Inc. USA

Dycom Industries Inc. USA

Pike Electric Corp. USA

EMCOR Group Inc. USA

MYR Group Inc. USA


Veidekke ASA Norge

AF Gruppen ASA Norge

NCC AB Cl B Sverige

Skanska AB Sverige

Peab AB Sverige

Hoejgaard Holding A/S Danmark

Lemminkainen Oyj Finland

Koninklijke BAM Groep N.V. Nederland

Selskap

Konstrusjon & infrastruktur

Bilfinger Berger SE Tyskland

AMEC PLC Storbritannia

WS Atkins PLC Storbritannia

Mouchel Group PLC Storbritannia

Actividades de Construccion y Servicios S.A. Spania

Fomento de Construcciones y Contratas S.A. Spania


YIT Oyj Finland

Lassila & Tikanoja Oyj Finland

Imtech N.V. Finland

Carill ion PLC Storbritannia

Mitie Group PLC Storbritannia

Interserve PLC Storbritannia

Vinci S.A. Frankrike


Multiplene viser store variasjoner og Pareto benytter seg av gjennomsnittstall og mediantall for hver kategori

39

Multipler (2009 – 2012)

2009E 2010E 2011E 2012E 2009E 2010E 2011E 2012E 2009E 2010E 2011E 2012E


Gjennomsnitt 7,1x 8,6x 6,9x 5,6x 10,5x 10,2x 11,0x 8,4x 15,1x 16,7x 20,2x 12,3x

Median 6,8x 7,8x 6,8x 5,1x 10,3x 11,2x 9,5x 7,3x 15,6x 15,7x 18,8x 12,9x










Total gjennomsnitt 7,9x 8,1x 7,3x 6,0x 10,7x 10,1x 11,4x 8,9x 13,1x 13,6x 13,9x 9,9x

Total median 7,0x 7,6x 7,0x 6,1x 11,3x 10,3x 10,5x 9,1x 12,1x 11,6x 13,3x 10,8x

EV / EBITDA EV / EBIT P / E


Multiplene brukt på konsernets historiske og fremtidige estimater inkludert Huken gir en bred verdivurdering av egenkapitalen til Oslo Vei

EV/EBITDA gir en høy verdi på rundt NOK 200m, mens EV/EBIT og P/E gir en verdi i underkant av NOK 50m

Disse resultatene forutsetter at virksomheten selges slik den var de respektive årene som multiplene er fra, altså inkludert virksomheten i Huken

Den store forskjellen mellom estimatene kan skyldes at Oslo Vei har høyere avskrivninger enn selskapene i analysen

40

Resulterende verdier

Egenkapitalverdi - Konsern

2009E 2010E 2011E 2012E 2009E 2010E 2011E 2012E 2009E 2010E 2011E 2012E


Egenkapitalverdi - gj.snitt 196 231 198 187 51 21 5 16 101 65 32 37

Egenkapitalverdi - median 185 202 194 168 50 29 -5 5 105 61 30 39



Egenkapitalverdi - median 168 199 237 232 28 11 7 23 80 45 16 33



Egenkapitalverdi - median 187 209 185 227 76 14 -5 43 46 38 21 19



Egenkapitalverdi - median 207 159 209 216 70 35 5 23 86 52 17 30

Egenkapitalverdi - Totalt gj.snitt 225 213 214 209 54 20 8 21 88 53 22 30

Egenkapitalverdi - Total median 190 195 204 213 61 22 2 23 81 45 21 32

Egenkapitalverdi - Totalt gj.snitt

Egenkapitalverdi - Total median

EV / EBITDA EV / EBIT P / E

215 26 48

199 22 39


Nåverdianalysen av scenario 1 (videreføring av dagens virksomhet på Huken til 2021) viser en verdi for Oslo Vei på mellom NOK 40 - 100m

Nåverdianalysen av Oslo Vei estimerer en verdi på egenkapitalen på mellom NOK 40– 100m

Mye av verdien ligger i terminalverdien og er således beheftet med meget stor usikkerhet

41

Verdi på egenkapitalen gitt videre drift av Huken til 2021

0 20 40 60 80 100 120 140 160

Scenario 1 - Base case

Scenario 1 - WACC -1%

Scenario 1 - WACC +1%

Scenario 1 - Inkl. 5x EBITDA i terminalverdi



Scenario 1 - Fratrekk for pensjonsforpliktelsene

Scenario 1 - 50 % fratrekk for pensjonsforpliktelsene

NOKm

Den blå søylen viser antatt salgsverdi


Nåverdianalysen av scenario 2 (videreføring av dagens virksomhet, samt uttak av stein til 2021) viser en verdi for Oslo Vei på mellom NOK 70 - 130m

Nåverdianalysen av Oslo Vei estimerer en verdi på egenkapitalen på mellom NOK 70–130m hvis Huken får lov til å fortsette uttaket av stein

Mye av verdien ligger i terminalverdien og er således beheftet med meget stor usikkerhet

42

Verdi på egenkapitalen gitt videre drift av Huken til 2021, samt uttak av stein

Den blå søylen viser

antatt salgsverdi

0 50 100 150 200 250

Scenario 2 - Base case

Scenario 2 - WACC -1%

Scenario 2 - WACC +1%




Scenario 2 - Fratrekk for pensjonsforpliktelsene

Scenario 2 - 50 % fratrekk for pensjonsforpliktelsene

NOKm


43

Innhold


2. Markedet


4. Verdivurdering

Konsekvenser ved nedleggelse av Huken i 2012


6. Oppsummering


Oslo Veis egne estimater ved avvikling av Huken; disse viser ikke de økonomiske konsekvensene for Oslo Vei direkte, men for Oslo kommune og Oslo Vei samlet

Denne oppstillingen viser de økonomiske konsekvensene for Oslo kommune og Oslo Vei gitt sitt eierskap i Oslo Vei og ikke de direkte økonomiske konsekvensene for Oslo Vei som selskap. Tallene er Oslo Veis egne estimater. Paretos estimater presenteres senere i rapporten

Omstilling og sluttvederlag – NOK 21m

‣ NOK 0,5m per ansatt for å dekke ventelønn/opplæring ved overgang til ny stilling eller 1 års lønn som sluttvederlag

Tap på inngåtte avtaler utover 2012 – NOK 5m

‣ Merkostnad ved å måtte kjøpe hos andre leverandører

Merkostnader ved dyrere innkjøp – NOK 24m

‣ Forbruk av egne produkter fra Huken (pukk og asfalt) må kjøpes inn fra eksterne

‣ Anslått kostnad på rundt NOK 3m årlig

Fjerning av asfaltflak – NOK 66m

‣ Opplastning og transport til ny lagringsplass eller deponi

Royalty – NOK 2,4m

‣ Betaling for forskuddsinnbetalt royalty

Tap på investeringer – NOK 10,4

44

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

NOKm

Tap på investeringer Royalty

Fjerning av asfaltflak Merkostnader ved dyrere innkjøp

Tap på inngåtte avtaler utover 2012 Omstillingskostnader

Oslo Veis estimater ved avvikling av Huken i 2012


I følge avtalen mellom Oslo Vei og Oslo kommune angående leie av eiendom og drift av steinbrudd/uttak av steinmasse har Oslo Vei rett på kompensasjon fra Oslo kommune dersom Avtalen avkortes I avtalen punkt 10 står det skrevet:

«Dersom Kommunen terminerer Avtalen forut for de tidspunkter som beskrevet i punkt 5, og dette medfører at Oslo Vei lider et økonomisk tap, skal Kommunen kompensere Oslo Vei for dette i henhold til denne bestemmelse.

Kommunen skal kompensere Oslo Vei for bl.a.:

i. Tap Oslo Vei lider ved at avtaler selskapet har inngått med tredjemann avkortes tilsvarende, og Oslo Vei blir erstatningsansvarlig overfor tredjemann som følge av dette;

ii. Tap Oslo Vei lider ved å måtte kjøpe asfalt eller pukk fra andre enn Kommunen for den resterende del av perioden; og

iii. Særlige kostnader Oslo Vei pådrar seg ved å måtte omdisponere sin virksomhet, herunder kostnader til lagring av asfalt.

I tillegg skal Oslo Vei kompenseres for eventuell tapt fortjeneste i den gjenstående delen av leieperioden frem til 1. januar 2011. Oslo Vei skal under enhver omstendighet kompenseres for eventuell tapt fortjeneste i en periode på 5 år regnet fra Kommunens terminering av Avtalen.

Denne bestemmelse kommer også til anvendelse dersom Avtalen termineres som følge av ekspropriasjon.»

45

Pareto antar imidlertid i denne analysen at Oslo Vei vil måtte dekke disse kostnadene da kommunen som eier av selskapet ikke vil godta at disse kostnadene dekkes av kommunen

Det vil imidlertid være heftet stor usikkerhet ved denne antagelsen


Omstilling og sluttvederlag

En eventuell nedleggelse av Huken vil føre til kostnader i forbindelse med omstillinger og sluttvederlag

De ansatte i Oslo Vei er omfattet av Hovedavtalen mellom LO og NHO. Dette har generelt to konsekvenser:

Sluttvederlagsordningen

‣ Dette er en ordning som gjelder for ansatte over 50 år, og som har jobbet lenge i selskapet (hovedregel > 10 år)

‣ Avhengig av alder vil disse ha rett til et engangsbeløp varierende mellom NOK 20 000 og NOK 80 000

Omstillingsprosess

‣ I omstillingsprosessen er det i henhold til hovedavtalen slikt at Oslo Vei ved en nedleggelse av Huken skal prøve å finne alternative jobber til de ansatte

Ved alternative jobber i Oslo vei skal dette gjennomføres etter ansiennitet hvis ikke spesiell kompetanse kreves

‣ Det er ingen krav til sluttvederlag eller krav til ny jobb innen Oslo kommune for de ansatte

3 måneders etterlønn er ofte normalt å bruke i følge Norsk Arbeidsmandsforbund

I denne sammenheng vil Oslo Veis estimater for omstillingskostnad og sluttvederlag kunne være i høyeste laget, men dette vil være avhengig av forhandlingene mellom Oslo Vei og de ansatte

I Paretos analyse har vi halvert disse kostnadene til NOK 10,5m

‣ Et moment å ta hensyn til i denne sammenheng er at hvis kompensasjonen blir for lav så vil ansatte slutte når de får vite at en nedskalering er besluttet, og dermed må kompenseres for å velge å bli værende

46


Tap på inngåtte avtaler utover 2012 og merkostnader som følge av kjøp av produkter fra eksterne

Oslo Vei estimerer selv et tap på NOK 5m på eksisterende kontrakter

Dette som følge av at Oslo Vei må benytte seg av andre leverandører

I slik måte vil omkostningene ligge ca. 25 % høyere

Detaljerte beregninger bak dette er ikke blitt fremlagt

I Paretos analyse har vi antatt at disse kostnadene vil ligge rundt NOK 5m

47

Tap på inngåtte avtaler utover 2012 Merkostnad ved dyrere innkjøp

Oslo Vei estimerer sitt eget forbruk av produkter fra Huken til rundt NOK 15m per år

Ved nedleggelse må Oslo Vei kjøpe dette av andre leverandører

I denne sammenheng har Oslo Vei estimert merkostnadene til ca. 20 %

Dette utgjør NOK 3m per år

Detaljerte beregninger bak dette er ikke blitt fremlagt

I Paretos analyse har vi antatt at disse årlige kostnadene vil ligge rundt NOK 3m som Oslo Vei selv estimerer


Mulige kostnader for Oslo kommune ved nedleggelse

Kostnader knyttet til returasfalten må bæres av Oslo kommune og ikke av Oslo Vei

Oslo Vei har i dag like i underkant av 200 000 tonn returasfalt lagret

Bokført verdi er NOK 0

Verdien av returasfalten blir av Oslo Vei estimert til å ligge rundt NOK 40 – 50m ved bruk i egen produksjon av asfalt

48

Returasfalten

Foto: www.frifagbevegelse.no (Martin Guttormsen Slørdal)

Skulle en nedleggelse føre til at returasfalten må fjernes vil dette medføre en kostnad for Oslo kommune

Nivået på kostnaden vil imidlertid være avhengig av tiden Oslo Vei får til rådighet til å bruke opp returasfalten

Større deler av returasfalten må som følge av kapasitetsmangel hos andre mellomlagre i Osloområdet måtte transporteres over større distanser, eventuelt må man benytte seg av deponi for å bli kvitt lageret

‣ Kostnaden for bruk av deponi ligger betydelig over kostnaden ved å bruke mellomlagre

Får Oslo Vei en lengre periode til rådighet til å utnytte lageret vil man kunne tenke seg at Oslo Vei vil kunne bruke opp større deler av returasfalten før evt. restlageret må fjernes fra Huken

Over tid vil det også kunne hende at prisen for å levere inn returasfalt faller eventuelt at aktører får betalingsvillighet for å ta imot returasfalt, slik som man har sett i søppelbransjen. Dette vil kunne redusere kostnadene ved fjerning

Selskapet selv estimerer kostnaden til fjerning til rundt NOK 300 per tonn

Dette inkluderer både opphakking, frakt og lagring

http://www.frifagbevegelse.no/


Det antas at det vil være muligheter å redusere kostnaden for fjerning av returasfalten i forhold til Oslo Veis estimat på NOK 300 per tonn

49

Samtaler med ulike bransjeaktører indikerer lavere fjerningskostnader

Markedet for returasfalt vil kunne forandre seg over tid og føre til redusert kostnad for Oslo kommune for å bli kvitt returasfalten

Bruk av returasfalt i asfaltproduksjonen reduserer kostnaden til asfaltprodusentene og over tid vil det kunne være å anta at returasfalt blir sett på som et produkt/ressurs fremover slik som avfall i dagens marked

‣ I dag står Oslo Vei for ca. 20 % av asfaltleveransene i Oslo området. Ved bortfall av denne andelen asfaltleveranse i Oslo området fra én aktør vil de andre aktørene måtte øke sin produksjon av asfalt. Dette vil kunne føre til en økt etterspørsel av returasfalt fra de andre aktørene. Det vil derfor være å anta at disse vil kunne være interessert i en større mengde returasfalt fremover, noe som over tid vil kunne bli dekket ved salg fra returasfaltlageret ved Huken

I dagens marked må man imidlertid betale for å bli kvitt returasfalten

Gitt usikkerheten rundt hva som blir vilkårene rundt fjerning av returasfalten har Pareto estimert en kostnad for fjerning av returasfalten til NOK 200 per tonn

Gitt 196 000 tonn gir dette en totalkostnad på rundt 39m


Royalty og tap på investeringer

Royalty på NOK 6m er innbetalt fra Oslo Vei til Oslo kommune som gjelder uttak av stein i leieperioden fra og med 2001 til 2021

Ved avkortning av driftstiden på 8 år, må Oslo kommune refundere NOK 2,4m til Oslo Vei

Dette vil dermed komme som en inntekt for Oslo Vei

50

Royalty Tap på investeringer

Ved nedleggelse av Huken vil Oslo Vei måtte

Overføre / selge av deler av maskinparken til annen virksomhet i Oslo Vei

Selge deler av maskinparken til andre aktører

Skrape deler av maskinparken som ikke klares å selges

Pareto har mottatt en detaljert oversikt over aktivaene til Huken

Bokført verdi på til sammen ~NOK 58m

Oslo Vei antar at aktiva med en bokført verdi på ~NOK 4m kan selges/overføres til andre aktiviteter hos Oslo Vei

Salgsverdien av salgbare aktiva til andre aktører er estimert til ~NOK 8m

‣ Disse har en bokført verdi på rundt NOK 26m

Aktiva bokført til rundt NOK 28m antas av Oslo Vei enten å ikke være salgbare eller meget vanskelige å selge

Flertallet av aktivaene på Huken er leaset

Dette fører til årlige leasing kostnader for Oslo Vei, både ved avhendelse og ved videre drift


Realisering av aktiva fra Huken

Hukens anleggsmidler består av mange ulike typer anleggsmidler

Ulike kjøretøy er den typen aktiva som lettest kan selges eller brukes av andre virksomheter innen Oslo Vei

Når det gjelder asfaltlegging vil Oslo Vei kunne fortsette med deler eller hele virksomheten selv om Huken legges ned

Det er i all hovedsak selve produksjonsanleggene (pukkverket og asfaltanlegget) som vil være vanskelige å realisere Det finnes imidlertid eksempler på brukte verk som har

blitt solgt, bl.a. ble Mestas tidligere asfaltverk på Karmøy solgt til Estland

Bransjeaktører opplyser at noen ganger selges asfaltverk til øst-europeiske land

I hvilken grad utstyret er omsettelig varierer, og avhenger av kvalitet og produsent

Mobile asfaltverk er vesentlig lettere å selge enn faste installasjoner. Faste installasjoner er mer kostbare å montere opp og ned, og denne operasjonen kan medføre så store kostnader at netto salgsinntekter blir svært lave

Oslo Vei har estimert årlig reinvestering på kjøretøy, maskiner og utstyr på NOK 6m for Huken Disse bortfaller ved nedleggelse

51

4

2628

58

4

8

0

12

0

10

20

30

40

50

60

70

Aktiva som kan brukes iannen virksomhet i OV

Salgbare aktiva Ikke salgbare aktiva Totalt

NOKm

Bokført verdi Salgsverdi / Videreført verdi

Oversikt over hva som kan selges, videreføres eller skrapes

Note: Det er i denne analysen antatt at regnskapsmessige verdier av aktivaene er omtrent på nivå med skattemessige verdier


Paretos kostnadsestimater ved avvikling av Huken

Denne oppstillingen viser Paretos estimerte kostnader for Oslo Vei ved en nedleggelse av Huken i 2012 / 2013

Leasingkostnadene vil videreføres enten Huken legges ned eller ikke

Fjerning av returasfalten er ikke inkludert i disse estimatene, da disse skal dekkes av Oslo kommune

Kostnadene omtalt på denne side har kontantstrømsmessig effekt. Bokførte tap på salg av anleggsmidler/nedskrivinger kommer i tillegg

52

Paretos estimater ved avvikling av Huken i 2012. Viser enkeltkostnader og salgsinntekter, samt kostnader som oppstår videre i tilknytting til Huken anlegget

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

NOKm

Leasing kostnad Salg av aktiva

Royalty Merkostnader ved dyrere innkjøp

Tap på inngåtte avtaler utover 2012 Omstillingskostnader

Ko

stn

ader

In

nte

kter

/ s

alg


Resultatregnskap for Oslo Vei ved nedleggelse av Huken

Tabellene viser konsernets tall ved en nedleggelse av Huken De historiske tallene har også blitt justert for

Hukens historiske tall for å få sammenlignbare tall ‣ Hukens andel av felleskostnadene er imidlertid

ukjent og har ikke blitt korrigert for

Ekskluderes Huken fra de historiske tallene så ville Oslo Vei fått negative resultater i perioden 2008 – 2011

I tillegg vil investeringsbudsjettet bli redusert. Pareto har antatt at denne blir opp mot NOK 10m, da Huken står for en betydelig andel av Oslo Veis aktivitet Selskapet selv estimerer med NOK 6m

Dette fremkommer ikke direkte fra resultatregnskapet, men som påvirker kontantstrømmen til selskapet

53

Historikk og estimater ved ekskludering av Huken (2008-2016)

NOKm NOKm


Inntekter NOKm 394 472 420 535 602 659 716 776 826

Driftskostnader " (382) (462) (413) (516) (593) (649) (690) (744) (790)

EBITDA " 12 10 6 19 9 9 26 32 36

Avskrivinger " (12) (19) (17) (25) (29) (75) (29) (29) (29)

EBIT " (0) (9) (11) (5) (19) (65) (2) 3 8


Resultat før skatt " (4) (11) (13) (9) (25) (70) (7) (1) 5

Minoritetsinteresser " 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Skatt " 1 3 4 2 7 20 2 0 (1)

Årsresultat " -3 -8 -10 -6 -18 -51 -5 0 3


Inntektsvekst n/a 20% -11% 28% 12% 9% 9% 8% 6%

EBITDA-margin 3% 2% 1% 4% 2% 1% 4% 4% 4%

EBIT-margin 0% -2% -3% -1% -3% -10% 0% 0% 1%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

20

08

20

09

20

10

20

11

P

20

12

E

20

13

E

20

14

E

20

15

E

20

16

E

Inntekter (v.a.)

EBITDA (h.a.)


Nåverdianalysen viser en negativ verdi av Oslo Vei hvis Huken legges ned. Verdien settes således til 0

Nåverdianalysen av Oslo Vei hvor Huken legges ned i 2012/2013 viser en negativ verdi for flere av scenarioene

Årsaken til dette er store engangskostnader som vil påløpe i forbindelse med avviklingen, samt lav inntjening påfølgende år da resultatene fra Huken forsvinner

En eventuell nyinvestering i et nytt pukk- og asfaltverk er antatt til å ha en nåverdi på NOK 0 og inkluderes således ikke i disse estimatene

Oppsummert har vi valgt å sette verdien av Oslo Vei til 0, gitt at Huken legges ned

54

Oslo Veis estimater ved avvikling av Huken i 2012/2013

-200 -150 -100 -50 0 50 100

Nedleggelse av Huken i 2012/2013

Nedleggelse av Huken i 2012/2013 - WACC -1%

Nedleggelse av Huken i 2012/2013 - WACC +1%

Nedleggelse av Huken i 2012/2013 - Inkl. 5xEBITDA i terminalverdi



Nedleggelse av Huken i 2012/2013 - Fratrekkfor pensjonsforpliktelsene

Nedleggelse av Huken i 2012/2013 - 50 %fratrekk for pensjonsforpliktelsene

NOKm


Huken betyr mye for verdien av Oslo Vei og ved nedleggelse av Huken i 2012 vil dette betydelig forringe verdien av Oslo Vei

55

En økonomisk betraktning tilsier at verdien av Oslo Vei er betydelig høyere hvis selskapet får lov å drifte Huken frem til 2021 når leiekontrakten går ut

Hvis selskapet får lov til å ta ut stein vil verdien øke ytterligere

Ved nedleggelse vil verdien av Oslo Vei etter vår vurdering være rundt NOK 0m

Selskapet vil ved en nedleggelse få betydelige engangskostnader og økte driftskostnader, samt svekket konkurransekraft

Videre mister Oslo Vei sin mest lønnsomme virksomhet fremover

En styrt avvikling over tid gir selskapet noe bedre mulighet til å redusere avviklingskostnadene

Verdien ved umiddelbar nedleggelse av Huken og ved fortsettelse av Huken til 2021 med og uten uttak av stein

0 20 40 60 80 100 120 140

Fortsettelse av Huken til 2021 gitt dagenssitusjon

Fortsettelse av Huken til 2021 gitt uttak av stein

Nedleggelse i 2012/2013

NOKm


56

Innhold


2. Markedet


4. Verdivurdering


Mulige kjøpere av Oslo Vei

6. Oppsummering


57

Det finnes mange aktører som vil kunne være interessert i å kjøpe Oslo Vei

Veidekke er en skandinavisk entreprenør og eiendomsutvikler med hovedkontor i Oslo. Virksomheten omfatter tre virksomhetsområder: 1. Entreprenør: Bygg- og anleggsvirksomhet i Norge, Sverige og Danmark, 2. Eiendom: Utvikling og salg av boliger i egen regi i Norge, Sverige og Danmark og 3. Industri: Virksomhet innen asfalt, pukk og grus og veivedlikehold i Norge og Sverige

AF Gruppen ASA er et entreprenør- og industrikonsern, og er en totalleverandør av tjenester innenfor eiendomsutvikling, byggtjenester, anleggstjenester, energioptimalisering, riving/gjenvinning og offshore-tjenester

Skanska er et av verdens ledende entreprenørkonsern med ekspertise innen bygg og anlegg, utvikling av kommersielle lokaler, boliger og prosjekter i offentlig-privat samarbeid. Norge er et av ni hjemmemarkeder der Skanska har virksomhet

NCC er et av Nordens ledende entreprenørforetak. Den norske virksomheten er inndelt i fire forretningsområder NCC Construction AS, NCC Roads AS, NCC Bolig AS og NCC Property Development AS

Veidekke

AF Gruppen

Skanska

NCC

Kort beskrivelse av noen mulige kjøpere av Oslo Vei

Beskrivelse


58

Det finnes mange aktører som vil kunne være interessert i å kjøpe Oslo Vei

Peab er et av Nordens ledende entreprenørselskaper med virksomhet i Sverige, Finland og Norge. Peab ble etablert i Norge i 1995 og driver virksomhet innen bygg, anlegg og boligutvikling. Peab Norges markedsområde er konsentrert på Østlandet, i Trøndelag, på Nordvestlandet og i Nord-Norge

Lemminkäinen Norge ble stiftet i 2001, i forbindelse med at Lemminkäinen Corporation overtok Icopal asfaltvirksomhet i Danmark og Norge. Lemminkäinen er en av Finlands største entreprenører, og for tiden Nordens nest største aktør innen asfaltmarkedet

Implenia er et relativt nytt selskap i Norge. Er en del av det sveitsiske konsernet Implenia. Implenia overtok Betonmast Anlegg og har som mål å bli den ledende entreprenøren for komplekse infrastrukturprosjekter i Skandinavia innen 2020

PEAB

Lemminkäinen

Implenia

Andre mulige industrielle kjøpere

Kort beskrivelse av noen mulige kjøpere av Oslo Vei

Beskrivelse

http://www.franzefoss.no/forsiden

http://www.lemminkainen.com/WebRoot/10008511/Frontpage.aspx?id=10008512

http://www.implenia.no/no/

http://www.fcc.es/fcc/corp/index_i.htm

http://www.bilfingerberger.com/C125710E004ABFC5/DocName/Homepage_EN

http://www.balfourbeatty.com/bby/

http://www.amec.com/page.aspx

http://www.feiring-bruk.no/index.aspx


Finansielle investorer har vært mindre aktive, men Pareto er kjent med at flere aktører vurderer det skandinaviske markedet

I Norge er eksempelvis SafeRoad AS eiet av private equity selskapet Nordic Capital

Nordic Capital gikk inn i selskapet i 2008

Saferoad har de siste årene vært aktiv innenfor oppkjøp av andre selskaper, eksempelvis Bongard & Lind og Outimex i Tyskland og ViaCon i Sverige

Pareto er kjent med at flere andre ser på sektoren

Dette gjelder også tilknyttet virksomhet som eksempelvis entreprenørselskaper som Infratek

I denne sammenheng antar vi disse aktørene som outsidere i en eventuell salgsprosess av selskapet, men som dermed bør undersøkes

59


Utvalgte transaksjoner innenfor asfalt- og vei, samt noen tilknyttede transaksjoner i Norden viser høy transaksjonsaktivitet de siste årene

Det har vært stor aktivitet innenfor konstruksjons og veiservice virksomhetene i Norden de siste årene

Eksempler på at flere nordiske aktører og aktører fra kontinental Europa er interessert i Norge

60

Solgt selskap Land Kjøper Land Year

Spedalso Betonvarefabrik A/S Denmark Ikast Betonvarefabrik A/S Denmark 2007Valtatie Oy (50% Stake) Finland NCC Roads Oy Finland 2008C G Jensen A/S Denmark Skanska Denmarks A/S; J Jensen holding company Denmark;Denmark 2008ODEN Anlaggningsentreprenad AB (85% Stake) Sweden Strabag SE Austria 2008Maarakennus Jaara Oy (80% Stake) Finland Destia Oy Finland 2008Nordic Shelter Solutions-Group Oy Finland Accent Equity 2008 Sweden 2008Destia Oy (Road marking operations) Finland AB Geveko Sweden 2008Suomen Laatuasfaltti Oy (Majority Stake) Finland Juola Holding Oy Finland 2009Asfalt Remix AS (75% Stake) Norway Lemminkainen Oyj Finland 2010Niska & Nyyssonen Oy Finland Soraset Yhtiot Oy Finland 2010Entreprenor M Kristiseter AS Norway Veidekke ASA Norway 2010Tunnelteknikk AS Norway Betonmast Bygg AS Norway 2010Viacon Group (controlling stake) Sweden Saferoad AS Norway 2010Mesta Industri AS Norway Lemminkainen Oyj Finland 2010Destia Oy (Asphalt Surfacing Business) Finland NCC AB Sweden 2011SL Asfaltti Oy Finland Andament Group Oy Finland 2011NIMAB Sweden Strabag SE Austria 2011Bouwfonds Veidekke AB (50% Stake) Sweden Veidekke ASA Norway 2011Terje Hansen A/S (65% Stake) Norway Peab AB Sweden 2011Betonmast Anlegg AS Norway Implenia AG Switzerland 2011Soraset Yhtiot Oy Finland Skanska Oy Finland 2011


Oslo området er den regionen med høyest befolkningsvekst og med høy slitasje på eksisterende infrastruktur. Oslo Vei bør således være et meget aktuelt selskap for selskaper som ønsker fotfeste i Oslo regionen

Utenlandske selskaper ser på Norden som en region uten høy risiko og hvor det forventes stabil vekst framover

Norge er eksempelvis rangert av verdensbanken som det 6 letteste landet å drive forretninger i

Nordiske aktører kan ofte være interessert i Norge da de økonomiske utsiktene til Norge gjerne blir ansett som enda bedre enn i de andre nordiske landene

61

Befolkning og befolkningsvekst i Norge


62

Innhold


2. Markedet


4. Verdivurdering


Strategi og prosess ved et mulig salg

6. Oppsummering


63

Ulike strategier for salg av Oslo Vei

Oslo kommune vil ikke få noe ansvar i etterkant av en transaksjon da man selger seg helt ut

En potensiell kjøper vil kunne få et godt fotfeste innen både pukk, asfalt og entreprenør virksomhet i Oslo regionen

Enkelte aktører vil kunne ha betydelig større betalingsvillighet for enkelte av Oslo Veis virksomheter

En potensiell kjøper vil lettere kunne integrere deler av virksomheten til Oslo Vei enn hele Oslo Vei

Enkelte virksomhetsområder har få synergier med resten av virksomheten

TT-Teknikk

Sandum/Styrt Boring

Ikke alle av Oslo Veis virksomheter vil være attraktive for potensielle kjøpere

Muligheter for synergier vil kunne forsvinne

Selskapet blir betydelig mindre og slagkraftig i etterkant, samt mindre attraktivt som arbeidsplass

Gjenværende virksomhet vil kunne bestå av den minst lønnsomme virksomheten og således være vanskelig å avhende

Oslo kommune vil stå ansvarlig for den gjenværende virksomheten

Salg av hele Oslo Vei

Salg av deler

Pro Kontra

En potensiell kjøper vil kunne få et godt fotfeste innen både pukk, asfalt og entreprenør virksomhet i Oslo regionen

Ikke alle av Oslo Veis virksomheter vil være attraktive for potensielle kjøpere

Mulig at Oslo kommune mister majoriteten i et fusjonert selskap

Realiserer ikke kontanter

Fusjon


Flere temaer bør avklares før et eventuell salg av Oslo Vei iverksettes

Situasjonen rundt Huken er per dags dato høyst usikker

En avklaring hva som skjer med Huken er nødvendig og samtidig er det viktig med langsiktige avtaler uten usikkerhetsmomenter hvis drift av Huken videreføres og avvikles

64

Avklaring rundt situasjonen på Huken

Avklaring rundt dagens leieforhold og kompensasjon

Kommentar

Returasfaltlageret

Dagens leieforhold tilsier at Oslo kommune skal kompensere Oslo Vei hvis Oslo kommune terminerer leieavtalen før 2021

Da Oslo kommune er 100 % eier av Oslo Vei vil det imidlertid være usikkerhet rundt hva som blir utfallet av dette. Dette må avklares før et eventuelt salg

Eventuelle uløste temaer rundt returasfaltlageret må også avklares

Gitt videre drift enten i forkant av en rask nedleggelse eller ved nedleggelse i 2021, bør det gis høy prioritet å redusere returasfaltlageret. Dette vil redusere kostnadene for å få bort returasfaltlageret, samtidig som Oslo Vei vil kunne utnytte returasfalten i sin nåværende drift

En potensiell investor vil legge stor vekt på usikkerhetsmomenter i sin verdivurdering av Oslo Vei og i sin betalingsvillighet for Oslo Vei


En salgsprosess vil normalt ta rundt et halvt år eller lengre å gjennomføre

Forbredelser og innformasjons-innsamling

Verdivurdering

Ulik dokumentasjon

Eksterne prosesser

Due Diligence (“DD”)

Forhandlinger og oppgjør

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26

Måned 1 Måned 4 Måned 5Måned 2 Måned 3 Måned 6

Ind

ikat

ivt

bu

d

End

elig

bu

d

Note: Dette er kun en tentativ prosess som vil kunne variere betydelig


Ved et salg av Oslo Vei bør Oslo kommune vurdere en bred prosess for å være sikre på å nå frem til mulige kjøpere

Oslo Veis virksomhet vil kunne tiltrekke seg ulike entreprenør- og asfaltselskaper

Flere utenlandske aktører har også de siste årene begynt å vurdere Norge som et mulig marked

På bakgrunn av dette anser Pareto det som viktig å gå bredt ut ved en eventuell salgsprosess

Med hensyn på geografi; nasjonale så vel som internasjonale

Med hensyn på type aktør; finansielle så vel som industrielle

66

~30 stk ~5 – 10 stk ~2 -5 stk ~3 stk

Kontaktede investorer Interesserte Indikative bud

Aktører som blir valgt til å gjennomføre DD Endelig tilbud

Eksempel på interesse gjennom en salgsprosess

100 stk


67

Innhold

Appendiks - WACC


68

Rammeverket til avkastningskravet

Avkastningskravet for totalkapitalen er en veid funksjon av egenkapitalens og gjeldens avkastningskrav

Avkastningskravet for egenkapitalen kan beregnes på basis av kapitalverdimodellen, en modell som tar hensyn til i hvilken grad en aksjes verdi er følsom for markedsrelatert risiko

Avkastningskravet for gjelden tilsvarer gjennomsnittlig lånerente

Det er vanlig å anta at avkastningskravet for totalkapitalen er uavhengig av hvordan bedriften er finansiert (Miller-Modigliani hypotesen)

Weighted Average cost of capital (WACC)

WACC = Avkastningskravet for totalkapitalen (Weighted average cost of capital)

EK = Verdi egenkapital

TK = Verdi totalkapital (egenkapital + gjeld)

Rrf = Risikofri rente

= Beta er et estimat på volatiliteten i avkastningen på det aktuelle aktiva

MP = Markedets risikopremie for aksjeinvesteringer

G = Verdi gjeld

Rg = Markedets rente på rentebærende gjeld

SSP = Small stock premium/illikviditetspremie som reflekterer at investorer krever høyere avkastning fra mindre selskaper og ikke børsnoterte selskaper

Egenkapitalens avkastningskrav

Gjeldens avkastningskrav

SSPSRgTK

GMPSRrf

TK

EKWACC ])1[*(*)*]1[*(*


69

Pareto legger til grunn 3,7 % som et estimat for risikofri rente

Vi legger til grunn 10 års statsobligasjoner som mål på risikofri rente

Pareto anbefaler å bruker langsiktige statsobligasjoner som et mål på risikofri rente

Langsiktige renter er mer stabile enn kortsiktige renter

Den 12.4.2012 var 10 års statsobligasjon på 2,39 %

Dette legges til grunn som et estimat for risikofri rente

Kilde: Norges Bank

Utviklingen i statsobligasjon 10 år

0

1

2

3

4

5

6

Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12

Prosent

10 års statsobligasjon


-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

Infr

ate

k A

SA

T.

Cla

rke P

LC

Ba

lfo

ur

Bea

tty P

LC

EM

CO

R G

rou

p I

nc.

Pik

e E

lectr

ic C

orp

.

Ma

sT

ec In

c.

MY

R G

roup

Inc.

Qu

anta

Se

rvic

es I

nc.

Dyco

m I

ndu

str

ies I

nc.

Ho

ejg

aard

Ho

ldin

g A

/S

Ko

nin

klij

ke

BA

M G

roep

N.V

.

Lem

min

ka

ine

n O

yj

Ve

ide

kke

AS

A

AF

Gru

pp

en

AS

A

Pe

ab

AB

Skanska A

B

NC

C A

B C

l B

Mo

uch

el G

rou

p P

LC

Fo

me

nto

de

Co

nstr

uccio

nes…

Activid

ad

es d

e C

on

str

uccio

n…

WS

Atk

ins P

LC

Bilf

inge

r B

erg

er

SE

AM

EC

PLC

Ca

rilli

on

PL

C

Mitie

Gro

up

PL

C

Inte

rserv

e P

LC

Vin

ci S

.A.

Lassila

& T

ika

noja

Oyj

Imte

ch

N.V

.

YIT

Oyj

Infrastruktur - Strøm/fiber Konstruksjon / Engineering Konstrusjon og infrastruktur

Multiteknisk og annet Median Gjennomsnitt

70

Forretningsbeta på 0,4 er valgt

Total median

Median forretningsbeta = 0,35 Gjennomsnitt forretningsbeta = 0,41

Forretningsbeta For Oslo Vei har vi har valgt å utlede en beta ved å bruke flere ulike selskaper innenfor ulike segmentene

Infrastruktur- strøm/fiber selskapene er de selskapene med høyest beta, mens selskaper innenfor Konstruksjon / Engineering og Konstruksjon og infrastruktur er de selskapene med laveste beta

Vi har valgt å bruke en forretningsbeta på 0,41 som er likt gjennomsnittet av samtlige selskaper i vårt utvalg

Legger vi til grunn en egenkapitalandel på 45 % gir dette en egenkapitalbeta på ~0,9


Markedspremie på 5,7 % etter skatt er valgt

Nyere studier utført ved London School of Economics (Dimson, Marsh and Staunton) og ved NHH (Thore Johnsen) som argumenterer for å anvende ca 4 % som markedes risikopremie før man skattekorrigerer

Gj.snittelig markedspremie fra en undersøkelse med ~2 400 selskaper og analytikere viste en markeds premie på rundt

Europa 5,0%

USA & Canada 5,1%

En markedspremie på rundt 5 % er valgt

Dette blir 5,7 % etter skatt

‣ Risikofri rente på 2,4%

‣ Skatt på 28%

71

Oversikt over markedspremier brukt av europesiske og amerikanske analytikere

Kilde: ‘’Market Risk Premium used in 2010 by Analysts and Companies: a survey with 2,400 answers’’ - IESE Business School, “CREDIT SUISSE GLOBAL INVESTMENT RETURNS YEARBOOK 2011” written by Dimson, Marsh, Staunton, Holland and Mattews

Historisk markedspremie sett i verden (øverst) og i Europa (bunn)


Oslo Vei klarer i dag å låne til en margin på rundt 2 - 2,5 %

Denne marginen reflekterer hva Oslo Vei fikk av margin gitt dagens virksomhet

Skulle Huken legges ned vil nok denne marginen høyst sannsynligvis øke

Det er å anta at Oslo Vei ville fått en kredittrating rundt BB+ eller lavere gitt dagens virksomhet

Brukes Antas en BB+ rating av Oslo Vei viser Moody’s spreadkurve en margin på rundt 3,98 % over 5 års swaprente. Denne blir imidlertid ikke hensyntatt i denne analysen

5 års norsk swaprente ligger nå rundt 3 %

Dette indikerer en lånerente for Oslo Vei rundt 5,5 % for et lån med 5 års løpetid

72

Lånerente

Source: Moody’s

Moody’s spreader for 5 års swap rente

0

100

200

300

400

500

600

700

Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12

bps

Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3


Oslo Vei er et forholdsvis lite selskap der eiendelene/aksjene ikke omsettes hyppig, og i så måte er det vanlig å inkludere en småbedriftspremie/likviditetspremie

73

Majoriteten av investorer oppfatter mindre bedrifter som mer risikoutsatte enn store bedrifter. Det samme gjelder bedrifter der aksjene omsettes i liten grad

Hvis eiendelene i et selskap i liten grad består av markedsbaserte verdipapirer, kontanter eller andre lett omsettelige aktiva, trekker dette likviditetspremien oppover. Dette er tilfelle for Oslo Vei

Ulike institusjoner har gjennomført undersøkelser av denne type rabatter, noen utvalgte vises under

Value Line konkluderer med at småbedriftspremien ligger i området 0 – 7 prosentpoeng

Kidder Peabody konkluderer med at småbedriftspremien ligger i området 0 – 8 prosentpoeng

Ibbotson konkluderer med at småbedriftspremien ligger i området 0 – 10 prosentpoeng

Value Line

Kidder Peabody

Ibbotson

Pareto legger til grunn en småbedriftspremie/likviditetspremie på 4 prosentpoeng for Oslo Vei

Kilde: Value Line, Kidder Peabody, PwC, Ibbotson, Boye/Dahl

Boye og Dahl opererer med en likviditetspremie på 30 % verdi beregnet med normalt avkastningskrav (avkastningskrav uten likviditetspremie)

Dette tilsvarer ca 3-4 prosentpoeng

Boye/Dahl


74

Skattesats og egenkapitalandel

Norsk skattesats på 28 % brukes

Skattesats Egenkapitalandel

En egenkapitalandel på 45 % antas

Lik dagens bokførte egenkapitalandel


75

Et nominelt avkastningskrav etter skatt til totalkapitalen på ~9,3 % er beregnet for Oslo Vei

Weighted Average cost of capital (WACC) – etter skatt

Nominell WACC etter skatt blir da 9,3 %

Egenkapitalens avkastningskrav

Gjeldens avkastningskrav

%3,94])28,01[*5,5(*55,0)7,5*9,0]28,01[*39,2(*45,0 WACC


Contact details and disclaimer

Disclaimer

These materials have been prepared by Pareto Securities AS and/or its affiliates (together “Pareto”) exclusively for the benefit and internal use of the client named on the cover in order to indicate, on a preliminary basis, the feasibility of one or more potential transactions. The materials may not be used for any other purpose and may not be copied or disclosed, in whole or in part, to any third party without the prior written consent of Pareto.

The materials contain information which has been sourced from third parties, without independent verification. The information reflects prevailing conditions and Pareto’s views as of the date of hereof, and may be subject to corrections and change at any time without notice. Pareto does not intend to, and the delivery of these materials shall not create any implication that Pareto assumes any obligation to, update or correct the materials.

Pareto, its directors and employees or clients may have or have had positions in securities or other financial instruments referred to herein, and may at any time make purchases/sales of such securities or other financial instruments without notice. Pareto may have or have had or assume relationship(s) with or engagement(s) for or related to the relevant companies or matters referred to herein.

The materials are not intended to be and should not replace or be construed as legal, tax, accounting or investment advice or a recommendation. No investment, divestment or other financial decisions or actions should be based solely on the material, and no representations or warranties are made as to the accuracy, correctness, reliability or completeness of the material or its contents. Neither Pareto, nor any of its affiliates, directors and employees accept any liability relating to or resulting from the reliance upon or the use of all or parts of the materials.

Oslo (Norway) Pareto Securities AS Dronning Mauds gate 3 PO Box 1411 Vika N-0115 Oslo NORWAY

Tel: +47 22 87 87 00 Fax: +47 22 87 87 10

Stavanger (Norway) Pareto Securities AS Haakon VIIs gate 8 PO Box 163 N-4001 Stavanger NORWAY

Tel: +47 51 83 63 00 Fax: +47 51 83 63 51

Bergen (Norway) Pareto Securities AS Olav Kyrres gate 22 PO Box 933 N-5808 Bergen NORWAY

Tel: +47 55 55 15 00 Fax: +47 55 55 15 50

Kristiansand (Norway) Pareto Securities AS Vestre Strandgate 19A N-4611 Kristiansand NORWAY

Tel: +47 21 50 74 20 Fax: +47 21 50 74 99

Trondheim (Norway) Pareto Securities AS Nordre gate 11 PO Box 971 Sentrum N-7410 Trondheim NORWAY

Tel: +47 21 50 74 60 Fax: +47 21 50 74 61

Singapore Pareto Securities Asia Pte Ltd 16 Collyer Quay #27-02 Hitachi Tower Singapore 049318 SINGAPORE

Tel: +65 6408 9800 Fax: +65 6408 9819

Malmö (Sweden) Pareto Öhman AB Stortorget 13 S-211 22 Malmö SWEDEN

Tel: +46 40 750 20 Fax: +46 40 750 30

Rio de Janeiro (Brazil) Pareto Securities Ltda Av. Presidente Wilson 231 9° andar Rio de Janeiro, RJ 20030-021 BRAZIL

Tel: +55 21 3578-5620 Fax: +55 21 3578-5599

Pareto Shipping AS Dronning Mauds gate 3 PO Box 1411 Vika N-0115 Oslo NORWAY

Tel: +47 22 87 87 00 Fax: +47 22 87 87 10

Stockholm (Sweden) Pareto Öhman AB Berzelii Park 9 PO Box 7415 S-103 91 Stockholm SWEDEN

Tel: +46 8 402 50 00 Fax: +46 8 20 00 75

New York (US) Pareto Securities Inc 150 East 52nd Street, 29th Floor New York NY 10022 USA

Tel: +1 212 829-4200 Fax: +1 212 829-4201

Pareto Offshore AS Dronning Mauds gate 3 PO Box 1411 Vika N-0115 Oslo NORWAY

Tel: +47 22 87 87 00 Fax: +47 22 87 87 10

www.paretosec.no | Bloomberg: PASE (go) | Reuters: PARETO

Pareto Rapporten (2)

Documents