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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020 01 23 电子元器件/元件Ⅱ 当前价格()289.60 合理价格区间()304.70~323.17 胡剑 执业证书编号:S0570518080001 研究员 021-28972072 [email protected] 刘叶 执业证书编号:S0570519060003 研究员 021-38476703 [email protected] 资料来源:Wind Nor Flash 景气攀升, TWS 强化成长 兆易创新(603986) Nor Flash 业务景气上行,公司积极践行品类扩张,加速国产替代 兆易成立于 05 年,是我国优质的存储芯片和微控制器设计企业,其中 SPI Nor Flash 32 MCU 已达到世界领先水平。我们一方面看好公司近 2 Nor Flash 产品在 TWSAMOLEDTDDIADAS 等下游应用兴起过 程中实现高增长,另一方面看好公司借助 NAND FlashDRAMMCU 域的技术进步实现品类扩张,在 5G 所推动的 AIOT 时代不断开辟新的增长 点,预计公司 19-21 EPS 1.96/3.42/4.61 元,首次覆盖给予买入评级。 TWS 等下游应用带来需求高增长,Nor Flash 迎缺货涨价行情 基于 TWS 耳机的兴起、主动降噪功能的渗透以及智能手机 AMOLED 显示 外部电学式补偿的需求、TDDI LCD 显示的应用、ADAS 的逐步成熟所 带来的增量市场,我们估算 19/20/21 年全球 Nor Flash 市场将同比增长 26%/30%/29%。随着 TWS 等下游需求放量,全球 Nor Flash 供需缺口于 3Q19 进一步扩大,兆易也开始面临产能供给非常紧张的状况。我们认为, 在大厂逐步扩产以补足供需缺口之前,下游客户将为了争取产能而加价以 保证终端出货,由此有望带动 Nor Flash 产品价格提升、维持行业高景气。 5G 物联网时代来临,公司 MCU 及传感器产品的应用场景不断丰富 Gartner 预测,20 年全球 IoT 设备将达 260 亿台,MCU+存储+传感器 将成为标准配置, IC Insights 预计 19 年全球 MCU 销售额将同比增长 9%达到 204 亿美元。兆易在 MCU 领域布局较早,截至 19 8 月已推出 22 个系列,320 余款产品,技术已达世界领先水准,广泛应用于工业和消费 类嵌入式市场。我们认为,通过在 19 年推出的全球首款开源 RISC-V 架构 32 MCU,兆易有望打破国际厂商垄断;此外,公司在 19 5 月所收购 的思立微的指纹识别芯片产品也将伴随 AIOT 人机交互场景的丰富而起量。 长鑫存储 DRAM 项目进展顺利,助力兆易切入存储 IC 最大细分市场 根据 IHS 数据,18 年全球 DRAM 市场规模为 999 亿美元,占全球半导体 储存器市场 63%。中国 DRAM 存储器进口额为 3422 亿元人民币,占据全 球市场 52%,而目前中国尚无 DRAM 大规模供应能力。17 年兆易与合肥 产投合作进行长鑫存储 DRAM 项目开发, 19 9 30 日兆易公告拟通过 非公开增发方式募资 33.2 亿元以开展 DRAM 芯片研发及产业化项目。考 虑到 DDR 产品生命周期较长,且国际巨头更先进制程节点研发和量产难度 提升或导致制程迭代进度放缓,我们认为兆易有望在 DRAM 芯片 1Xnm 追赶国际领先水平并由此切入存储 IC 最大的细分市场,填补国产空白。 目标价 304.70~323.17 元,给予“买入”评级 我们看好兆易作为国内半导体龙头在 Nor Flash 需求提升、供给格局优化 中的成长机遇,及物联网 MCU 的业务布局。我们预计 19-21 年归母净利 CAGR 54.0%,参考可比公司平均 PEG 1.61 倍,给予 1.65-1.75 预期 PEG,目标价 304.70~323.17 元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:Nor Flash 市场需求不及预期;股东减持风险。 总股本 (百万股) 321.08 流通 A (百万股) 283.07 52 周内股价区间 () 67.12-289.60 总市值 (百万元) 92,984 总资产 (百万元) 5,799 每股净资产 () 15.43 资料来源:公司公告 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 2,030 2,246 3,359 4,992 6,751 +/-% 36.32 10.65 49.56 48.61 35.25 归属母公司净利润 (百万元) 397.42 405.01 629.71 1,097 1,480 +/-% 125.24 1.91 55.48 74.25 34.90 EPS (元,最新摊薄) 1.98 1.43 1.96 3.42 4.61 PE () 146.26 202.52 147.66 84.74 62.82 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 0 415 829 1,244 1,658 (2) 80 163 245 327 19/01 19/04 19/07 19/10 (万股) (%) 成交量(右轴) 兆易创新 沪深300 经营预测指标与估值 公司基本资料 一年内股价走势图 投资评级:买入(首次评级)
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Nor Flash TWS

Apr 16, 2022

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Page 1: Nor Flash TWS

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

证券研究报告

公司研究/首次覆盖

2020年01月23日 电子元器件/元件Ⅱ

当前价格(元): 289.60

合理价格区间(元): 304.70~323.17

胡剑 执业证书编号:S0570518080001 研究员 021-28972072

[email protected]

刘叶 执业证书编号:S0570519060003 研究员 021-38476703

[email protected]

资料来源:Wind

Nor Flash 景气攀升,TWS 强化成长 兆易创新(603986) Nor Flash 业务景气上行,公司积极践行品类扩张,加速国产替代

兆易成立于 05 年,是我国优质的存储芯片和微控制器设计企业,其中 SPI

Nor Flash 和 32 位 MCU 已达到世界领先水平。我们一方面看好公司近 2

年 Nor Flash 产品在 TWS、AMOLED、TDDI、ADAS 等下游应用兴起过程中实现高增长,另一方面看好公司借助 NAND Flash、DRAM、MCU 领域的技术进步实现品类扩张,在 5G 所推动的 AIOT 时代不断开辟新的增长点,预计公司 19-21 年 EPS 为 1.96/3.42/4.61 元,首次覆盖给予买入评级。

TWS 等下游应用带来需求高增长,Nor Flash 迎缺货涨价行情

基于 TWS 耳机的兴起、主动降噪功能的渗透以及智能手机 AMOLED 显示外部电学式补偿的需求、TDDI 在 LCD 显示的应用、ADAS 的逐步成熟所带来的增量市场,我们估算 19/20/21 年全球 Nor Flash 市场将同比增长26%/30%/29%。随着 TWS 等下游需求放量,全球 Nor Flash 供需缺口于3Q19 进一步扩大,兆易也开始面临产能供给非常紧张的状况。我们认为,在大厂逐步扩产以补足供需缺口之前,下游客户将为了争取产能而加价以保证终端出货,由此有望带动 Nor Flash 产品价格提升、维持行业高景气。

5G 物联网时代来临,公司 MCU 及传感器产品的应用场景不断丰富

据 Gartner 预测,20 年全球 IoT 设备将达 260 亿台,MCU+存储+传感器将成为标准配置,IC Insights 预计 19 年全球 MCU 销售额将同比增长 9%,达到 204 亿美元。兆易在 MCU 领域布局较早,截至 19 年 8 月已推出 22

个系列,320 余款产品,技术已达世界领先水准,广泛应用于工业和消费类嵌入式市场。我们认为,通过在 19 年推出的全球首款开源 RISC-V 架构32 位 MCU,兆易有望打破国际厂商垄断;此外,公司在 19 年 5 月所收购的思立微的指纹识别芯片产品也将伴随AIOT人机交互场景的丰富而起量。

长鑫存储 DRAM 项目进展顺利,助力兆易切入存储 IC 最大细分市场

根据 IHS 数据,18 年全球 DRAM 市场规模为 999 亿美元,占全球半导体储存器市场 63%。中国 DRAM 存储器进口额为 3422 亿元人民币,占据全球市场 52%,而目前中国尚无 DRAM 大规模供应能力。17 年兆易与合肥产投合作进行长鑫存储 DRAM 项目开发,19 年 9 月 30 日兆易公告拟通过非公开增发方式募资 33.2 亿元以开展 DRAM 芯片研发及产业化项目。考虑到 DDR 产品生命周期较长,且国际巨头更先进制程节点研发和量产难度提升或导致制程迭代进度放缓,我们认为兆易有望在 DRAM 芯片 1Xnm 级追赶国际领先水平并由此切入存储 IC 最大的细分市场,填补国产空白。

目标价 304.70~323.17 元,给予“买入”评级

我们看好兆易作为国内半导体龙头在 Nor Flash 需求提升、供给格局优化中的成长机遇,及物联网 MCU 的业务布局。我们预计 19-21 年归母净利润 CAGR 为 54.0%,参考可比公司平均 PEG 1.61 倍,给予 1.65-1.75 倍预期 PEG,目标价 304.70~323.17 元,首次覆盖给予买入评级。

风险提示:Nor Flash 市场需求不及预期;股东减持风险。

总股本 (百万股) 321.08

流通 A 股 (百万股) 283.07

52 周内股价区间 (元) 67.12-289.60

总市值 (百万元) 92,984

总资产 (百万元) 5,799

每股净资产 (元) 15.43

资料来源:公司公告

会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入 (百万元) 2,030 2,246 3,359 4,992 6,751

+/-% 36.32 10.65 49.56 48.61 35.25

归属母公司净利润 (百万元) 397.42 405.01 629.71 1,097 1,480

+/-% 125.24 1.91 55.48 74.25 34.90

EPS (元,最新摊薄) 1.98 1.43 1.96 3.42 4.61

PE (倍) 146.26 202.52 147.66 84.74 62.82 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测

0

415

829

1,244

1,658

(2)

80

163

245

327

19/01 19/04 19/07 19/10

(万股)(%)

成交量(右轴) 兆易创新沪深300

经营预测指标与估值 公司基本资料

一年内股价走势图

投资评级:买入(首次评级)

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公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

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正文目录

核心观点及报告亮点 ......................................................................................................... 3

锐意创新,中国大陆领先的闪存芯片及 MCU 设计企业 .................................................... 4

创新引领,持续扩充业务版图的物联网(IoT)综合解决方案平台 ........................... 4

技术驱动,致力于创新研发及通过人才激励积累丰富专利储备 ................................ 5

政策支持,国家大基金加持与优秀的管理层同舟共济 ............................................... 5

经营稳健,营收稳定增长,行业景气度回升推动 3Q19 业绩增长 ............................. 6

国产替代+需求放量,Nor Flash 将迎量价齐升之春 .......................................................... 8

TWS 热潮叠加 IOT 新机,Nor Flash 景气度显著回升 .............................................. 8

传统应用功能机需求企稳回暖, 2017 年起 Nor Flash 市场重回增长 .............. 8

TWS 耳机需求倍增,接力功能机成为 Nor Flash 增长新动力 ........................... 9

智能手机 AMOLED 及 TDDI 技术渗透率提升为 Nor Flash 带来增量需求 ....... 10

智能驾驶兴起,智能化车载应用场景中 Nor Flash 再迎增量需求 .................... 11

低容量 Nor Flash 竞争格局改善,兆易或迎量价齐升高景气周期 ........................... 12

Cypress 和美光退出低容量 Nor Flash 市场,3Q19 兆易市占率大幅提升....... 12

下游需求回暖放量,供给产能不足或推动 Nor Flash 价格走高 ....................... 13

兆易推出低容量 Nor Flash+车规级闪存,完善产品布局把握车载存储市场机遇

........................................................................................................................ 13

SLC NAND Flash 技术已达领先标准,下游协同或为新增长点 .............................. 14

未来已至,MCU 及传感器业务将受益于万物互联时代的到来 ........................................ 15

物联网时代 MCU 需求提升,本土厂商进口替代空间可观 ...................................... 15

ARM Cortex-M 市占率已有提升,RISC-V 架构打通 MCU 国产替代之路 ............... 16

收购思立微扩展物联网产品组合,充分把握智能移动终端发展机遇 ....................... 17

国产替代龙头进入 DRAM 广阔市场打造全储存平台....................................................... 18

存储三巨头垄断全球 DRAM 市场 96%份额,高阶制程迭代进程或放缓 ................. 18

兆易与长鑫储存合作项目研发进程顺利,有望填补国产空白 .................................. 19

盈利预测与投资建议 ....................................................................................................... 20

盈利预测 .................................................................................................................. 20

投资建议 .................................................................................................................. 21

风险提示 .................................................................................................................. 22

PE/PB - Bands ................................................................................................ 22

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公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

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核心观点及报告亮点 兆易是大陆地区最大的闪存芯片本土设计企业,截至 19 年中,公司在无晶圆厂(Fabless)

模式代码闪存产品市场(Nor Flash)位列全球第一,在整个 Nor Flash 市场及细分串行

Nor Flash 市场销售额分别位列第四位和第三位;控制器业务在中国 MCU 市场销售额排

名为第三位。在当下中国经济迫切需要借助工程师红利实现产业结构升级的时代背景下,

在 2Q19 以来中美贸易摩擦局面不断反复的时间窗口下,基于国家逐步实现芯片“自主可

控”的产业发展战略以及公司具备全球竞争力的技术水平,兆易在 2Q19 以来整体表现强

势的半导体板块中依然表现亮眼。

尽管如此,我们认为,市场对于兆易的 Nor Flash 产品在 TWS 耳机、AMOLED 显示、智

能驾驶市场当中的成长空间仍然缺少定量认知,对于公司在下游多元化需求快速放量所引

致的缺货涨价周期当中的业绩弹性仍存在一定预期差。我们一方面看好公司 Nor Flash 产

品在 TWS 方兴未艾、AMOLED 加速渗透、智能驾驶日益成熟的过程中实现长期高增长,

另一方面看好公司借助 NAND Flash、DRAM、MCU 领域的技术进步实现品类扩张,在

5G 所推动的 AIOT 时代不断开辟新的业绩增长点。

TWS 耳机、AMOLED 显示、智能驾驶对 Nor Flash 的需求拉动有望超预期。首先,基于

TWS 耳机对 Nor Flash 的必需性,我们认为,TWS 功能升级(智能语音识别、主动降噪、

防水运动)对 Nor Flash 容量需求提升以及苹果、安卓阵营 TWS 耳机的快速放量将显著

提升 Nor Flash 需求;其次,当前 AMOLED 显示外部电学式补偿需要外挂一颗 Nor Flash

来储存 De-Mura 编码以及 TDDI 技术在高端手机 LCD 显示当中的稳步推广,因此 OLED

和 TDDI 在手机端渗透率提升也将带动 Nor Flash 需求;此外,汽车智能化趋势下 ADAS

渗透率提升也将有效拉升车用 Nor Flash需求。我们基于各容量 Nor Flash单价不变假设,

估算 19/20/21 年全球 Nor Flash 市场将同比增长 26%/30%/29%至 37/48/62 亿美元。

Nor Flash 价格涨幅和景气周期的持续性有望超预期。根据芯榜讯,2017 年全球 Nor Flash

月产能同比下降 5.9%至 8.8 万/月,我们测算 2018 年全球 Nor Flash 月产能仅同比增长

6.4%至 9.4 万片。受 2H18-1H19 半导体景气度低迷影响,全球五大 Nor Flash 供应厂尚

无明确的进一步扩产规划。因此,在 TWS、AMOLED 显示、智能驾驶等需求拉动下,全

球 Nor Flash供需缺口于 3Q19显现,根据兆易创新 19年 10月投资者关系活动记录,3Q19

公司已开始面临产能供给非常紧张的情况。我们认为,在大厂逐步进行扩产以补足供需缺

口之前,Nor Flash 下游客户将为了争取产能而加价以保证终端出货,由此有望带动 Nor

Flash 产品价格提升、维持行业高景气。

5G支撑物联网应用兴起,公司MCU进口替代进程有望超预期。面对渐行渐近的 5G时代,

我们认为,其核心是人类信息传输、共享能力的再一次升级,其具体体现是终端智能化趋

势的加速推进,进而实现生产设备、消费终端等万物互联,物联网产业进程正在消费电子

终端品牌进行产品品类扩张的过程中加速。2019 年兆易推出全球首颗基于 RISC-V 内核

的 GD32V 系列 MCU,同时提供从芯片到程序代码库、开发套件、设计方案等完整工具链,

并已实现量产。随着兆易开源架构 MCU 产品线不断丰富,我们认为公司有望建设 RISC-V

产品生态打通国产 MCU 进口替代之路,并通过发挥与思立微在技术、产品、客户和供应

链领域的协同效应,进一步完善兆易在物联网市场的产品布局,把握下游发展机遇。

高阶制程研发放缓或使得兆易切入前沿 DRAM 市场进程超预期。根据 19 年 10 月增发预

案,兆易拟通过非公开增发方式募资 33.2 亿元以开展 DRAM 芯片研发及产业化项目。根

据 Trendforce 和赛迪顾问数据,2007 和 2014 年推出的 DDR3 和 DDR4 产品 2018 年在

全球销量中占比达到 45%和 38%,为当下最主流应用,短期内具有较高的不可替代性,

也正是兆易本次项目拟研发产品。考虑到 DDR 产品生命周期较长,且国际巨头高制程节

点研发和量产难度提升或导致制程迭代进度放缓,我们认为兆易有望在 DRAM 芯片 1Xnm

级追赶国际领先水平并由此切入 DRAM 市场,填补国产空白。

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锐意创新,中国大陆领先的闪存芯片及 MCU 设计企业 创新引领,持续扩充业务版图的物联网(IoT)综合解决方案平台

兆易创新成立于 2005 年 4 月,总部位于北京市,主要从事闪存芯片及其衍生品,微控制

器产品和传感器模块的研发、技术支持和销售。公司产品广泛应用于手机、平板等手持移

动终端、消费类电子产品、物联网终端、个人电脑及周边、通信设备、医疗设备、办公设

备、汽车电子及工业控制设备等领域。

公司主营业务在全球均属领先地位。根据公司 2019 年中报,公司是大陆地区最大的闪存

芯片本土设计企业,无晶圆厂(Fabless)模式代码闪存产品市场(Nor Flash)全球第一,

在整个 Nor Flash 市场及细分串行 Nor Flash 市场销售额分别位列第四位和第三位;控制

器业务在中国 MCU 市场销售额排名为第三位。

图表1: 兆易创新主营业务

主营业务类别 主要产品 主要系列 工艺节点 技术规格 应用范围

闪存芯片 SPI Nor Flash GD25LQ 系列 55-65

nm

提供从 512kb 至 512Mb 系列产品,电压

涵盖 1.8V,2.5V,3.3V 以及宽电压残品。

广泛应用于 PC 主板、数字机顶盒、路由器、

家庭网关、安防监控产品、人工智能、物联网、

穿戴式设备、汽车电子等

GD25Q/

GD25D 系列

NAND Flash GD5F 系列 18-38

nm

产品容量包含 1Gb 至 8Gb,电压涵盖

1.8V 和 3.3V,属于 SLC NAND。

微控制器产品 32bit MCU GD32 MCU 55nm 基于 ARM Cortex-M 内核,主频包括

72MHz,120MHz 等产品,及全球首款基

于 RISC-V 内核通用 GD32V 系列产品。

面向工控物联,推出高性能产品;面向网络通

讯、语音储存、机顶盒、打印机等提供多品类

高性价比产品。

传感器芯片

(来自收购的思

立微)

嵌入式生物

识别传感

7000A 芯片 / 摄像元素尺寸 6.25um 产品将广泛应用于新一代智能移动终端的传感

器模组,也适用于工业自动化、车载人机界面、

及物联网等。

7001A 芯片 / 摄像元素尺寸 8um

指纹识别芯片 / / /

触控屏控制芯片 / / /

资料来源:公司年报,公司官网,华泰证券研究所

公司成立 14 年,完成“存储+控制+传感物”三轮驱动的物联网(IoT)布局。2005 年,

兆易创新以 Fabless 模式切入 Nor Flash 行业。2011 年,兆易设立 MCU 事业部,随后于

2013 年推出 32 位 MCU 产品 GD32 系列 MCU。2017 年,公司通过与合肥产投合作进行

12 英寸晶圆 DRAM 项目研发,打造全储存平台。2019 年,公司推出全球首个基于 RISC-V

架构的 32 位 MCU 通用产品。同年,兆易通过对思立微的并购完成了传感器事业部的建

立,由存储+MCU 双轮驱动过渡到以物联网(IoT)为核心的三大事业部布局。

图表2: 兆易创新发展历程

资料来源:公司年报,公司官网,华泰证券研究所

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技术驱动,致力于创新研发及通过人才激励积累丰富专利储备

公司自创始以来,注重技术创新积累,建立知识产权壁垒。公司自成立以来一直致力于积

极扩充知识产权储备,以期为客户提供更加丰富多样化的专利组合。根据公司中报,截止

2019 年 6 月末,公司已积累 1105 项国内外有效的专利申请,其中 2019 年上半年新获得

67 项国内专利、7 项美国专利。

公司一直重视人才队伍建设及储备,汇集了集成电路领域优秀专业人才。兆易核心研发团

队成员主要来自清华、北大、复旦、中科院等国内微电子领域顶尖院所,全公司范围内硕

士及以上学历占比超过 60%。根据公司年报及季报,2018/1-9M19 公司研发费用同比增

加 44.9%/73.0%,占收入比例同比增加 2.2pct/2.9pct 达到 9.3%/11.0%,主因公司扩招研

发团队为 DRAM 研发项目提供技术人才储备,增加研发支出,对研发人员涨薪并实施股

权激励。根据公司 2019 年半年报,公司两期股权激励已覆盖超过 85%的全体在职员工。

图表3: 兆易创新 2018 年第二期员工股权激励计划情况

获授的股票

期权数量

(万股)

获授的限制

性股票数量

(万股)

获授权益总

量(万股)

获授权益占授

予权益总数的

比例

占目前总股本

的比例

中层管理人员及核心技术骨干(193 人) 240.8 103.2 344 80% 1.21%

预留 60.2 25.8 86 20% 0.30%

合计(193 人) 301 129 430 110% 1.52%

资料来源:公司公告(2018 年 7 月 13 日),华泰证券研究所

政策支持,国家大基金加持与优秀的管理层同舟共济

公司管理团队经验丰富。根据 19 年三季报,兆易创新创始人、董事长朱一明为公司第一

大股东持有公司 10.29%股权,其与香港赢富得有限公司(持股 8.03%)为一致行动人,

合计持有公司 18.32%股份,为兆易创新实际控制人。公司董事长朱一明,为清华大学本

科、硕士,美国纽约州立大学石溪分校电子工程硕士;公司副董事长舒清明,公司总经理、

法人何卫,均在行业有多年专业及管理经验,在公司任职超过十年。2018 年 12 月起,朱

一明先生开始兼任长鑫存储董事长。

半导体芯片设计领域是国家集成电路产业发展计划重点领域。国家集成电路产业投资基金

(简称“大基金”)一期于 2017 年通过受让形式,14.5 亿元收购兆易创新 11%股份。至

2019 年第三季度末,大基金持有公司 9.72%股份为第二大股东。兆易创新作为国产存储

IC 龙头,是国家集成电路产业基金重要的投资对象。根据公司 2019 年 12 月 21 日公告,

大基金拟自公告披露 15 个交易日后的 3 个月内以集中竞价交易方式减持不超过公司 1%

的股份。

图表4: 兆易创新股权结构图(截止 2019 年 9 月)

资料来源:公司 19 年三季度报,Wind,华泰证券研究所

Page 6: Nor Flash TWS

公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

经营稳健,营收稳定增长,行业景气度回升推动 3Q19 业绩增长

营收规模稳定增长,其中 MCU 业务增速较快。根据公司年报,2018 年营收同比增长 11%

至 22.45 亿元;归母净利润同比增长 2%至 4.1 亿元。2018 年公司增速较 2017 年放缓、

归母净利润增速低于营收增速,主因 Nor Flash 芯片降价致毛利率下降,且同期研发费用

率同比提升。

公司预计 2019 全年归母净利润将同比增长 48.2%-60.5%,符合预期。根据公司季报,2019

年前三季度兆易创新实现营业总收入达到 22.03 亿元,同比增长 28%,主要因下游新需求

增加,公司所处行业景气度回升;同时公司维持技术创新,产品线获得扩充,销售提升带

动营收及增长;归属于母公司净利润达到 4.50 亿元,同比增长 22%,增速低于收入增速

因研发费用同比增长 73%,占收入比例同比增长 2.9pct 至 11.0%(2018 年:9.3%)。根

据最新业绩预告,公司预计 2019 全年有望实现归母净利润 6.0-6.50 亿元,同比增长

48.2%-60.5%,主要来自于公司主营业务利润增长。

图表5: 兆易创新营业收入及同比增速 图表6: 兆易创新归母净利润及同比增速

资料来源:公司年报及季报,Wind,华泰证券研究所 资料来源:公司年报及季报,Wind,华泰证券研究所

公司存储及 MCU 收入增长稳健,营收结构持续优化。根据公司年报,2018 年兆易存储

芯片销售收入同比增长 7.2%至 18.39 亿元,占总营收的 82%,毛利率为 37.0%;微控制

器 MCU 收入同比增长 30.2%至 4.05 亿元,占总营收的 18%,毛利率为 43.7%。2014-2018

年,随着高毛利率的 MCU 业务收入占比提升,公司营收结构持续优化。

价格周期波动致 2018 年毛利率小幅下降,2019 年前三季度同比改善。根据公司年报,受

益于市场需求增加及新品推出,公司毛利率自 2011 年稳步上升,2017 年达到 39.2%;但

受需求疲弱半导体产品降价影响,2018年公司存储芯片和 MCU毛利率分别同比下降 0.6pct

和 4.1pct,综合毛利率因此下降 0.9pct。随着下游需求回暖,根据公司季报,19 年前三

季度公司毛利率同比提升 0.7pct至 39.1%,其中 3Q19单季毛利率同比提升 1.2pct至 40.6%。

图表7: 兆易创新存储芯片收入及毛利率 图表8: 兆易创新 MCU 收入及毛利率

资料来源:公司年报,Wind,,华泰证券研究所 资料来源:公司年报,Wind,华泰证券研究所

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营业收入(百万元)

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归属母公司净利润(百万元)

同比增长(右轴)

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2014 2015 2016 2017 2018

存储芯片收入(百万元)收入贡献(右轴)毛利率(右轴)

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2014 2015 2016 2017 2018

MCU收入(百万元)收入贡献(右轴)毛利率(右轴)

Page 7: Nor Flash TWS

公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

研发费用大幅增加致 2019年前三季度净利率同比下降。根据公司年报及季报,2019 年前

三季度期间费用率同比增加 1.3pct至 17.9%,其中研发费用率同比增加 2.9pct至 11.0%。

因此,尽管毛利率同比有所改善,但受研发费用大幅增加影响,2019 年前三季度公司经营

利润率同比下降 2pct至 20.7%(2018 年:18.6%),净利润率同比下降 0.9pct 至 20.4%(2018

年:18.0%)。

图表9: 兆易创新利润率情况 图表10: 兆易创新期间费用率情况

资料来源:公司年报及季报,Wind,华泰证券研究所 资料来源:公司年报及季报,Wind,华泰证券研究所

公司运营及现金流情况整体健康。根据公司年报及季报,2019 年前三季度兆易应收账款、

存货、应付账款周转天数分别为 19 天,120 天,62 天,对应现金周转天数为 77 天。随

着下游需求回暖,公司营收增长,政府补助及供应商采购保证金部分收回,2019 年前三

季度公司实现经营性现金流入 7.0 亿(2018 年:6.2 亿),自由现金流净流入 3.2 亿元(2018

年:3.2 亿)。根据 Wind 数据,2019 年前三季度兆易资产负债率及净资产收益率均处于

行业领先地位。

图表11: 兆易创新营运能力情况 图表12: 兆易创新现金流表现

资料来源:公司年报及季报,Wind,华泰证券研究所 资料来源:公司年报,Wind,华泰证券研究所

图表13: 兆易创新资产负债率 图表14: 兆易创新净资产收益率

资料来源:公司年报及季报,Wind,华泰证券研究所 资料来源:公司年报及季报,Wind,华泰证券研究所

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19

毛利率 经营利润率

净利率

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率

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(百万元) 应收账款周转天数 存货周转天数应付账款周转天数 现金周转天数

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2011

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1-9

M1

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(百万元) 经营活动现金流 投资活动现金流

融资活动现金流 自由现金流

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兆易创新 旺宏 华邦

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2015 2016 2017 2019 1-9M19

兆易创新 旺宏 华邦

Page 8: Nor Flash TWS

公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

国产替代+需求放量,Nor Flash 将迎量价齐升之春 2H19 全球半导体景气度回暖;存储仍是半导体最重要细分市场。根据 Gartner 数据,受

中美贸易摩擦、终端需求疲弱影响,2019 年全球半导体营收同比下降 12%至 4183 亿美

元。但随着 5G 商用创新周期开启、下游需求回暖,根据 Wind 数据,2H19 全球半导体市

场景气度逐步回暖,2019 年 7 月起全球半导体销售额同比降幅收窄。根据 Bloomberg 及

WSTS 数据,2018 年全球存储器市场规模约 1600 亿美元,占半导体总市场规模的 34%。

其中,易失性存储 DRAM、非易失性闪存 NAND 和 Nor Flash 分别占 63%、35%和 2%。

图表15: 2019 年前十一个月全球半导体销售额同比下降 13% 图表16: 2018 全球半导体市场细分市场占比

资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:WSTS,Bloomberg,华泰证券研究所

Nor Flash 在小容量存储下具有更高成本效益,NAND Flash 更适合高密度存储。NAND

和 Nor Flash 同为非易失性存储,即设备关机后仍可保留数据,但二者性能有较大差别。

Nor Flash 为代码型闪存芯片,有独立数据线和地址线,可实现芯片内执行(XiP),具有

更快的读取速度及稳定性,在 1-4MB 小容量存储环境下具有较高成本效益,但工艺复杂

成本较高,因而更符合功能机、汽车电子、无线设备物联网设备等无需反复写入和擦除的

存储需求。NAND 为数据型闪存芯片,采用非线性宏单元模式,写入和擦除速度快,高密

度存储环境具有成本优势,在无线通讯、固态硬盘等存储设备、智能手机领域有广泛应用。

图表17: Nor Flash 与 NAND Flash 技术比较

Nor Flash(总线) NAND Flash(I/O 接口)

单个 cell 大小/成本 大/高 小/低

读耗时、单字节编程实践 快 慢

擦除时间、多字节编程时间 慢 快

功耗 高 低,但需要额外的 RAM

是否可以执行代码 是 否,单部分心的芯片可以执行一些小的 loader

位反转 几乎无限制 1-4 次

芯片出厂时是否允许坏块 不允许 允许

资料来源:CSDN,华泰证券研究所

TWS 热潮叠加 IOT 新机,Nor Flash 景气度显著回升

传统应用功能机需求企稳回暖, 2017 年起 Nor Flash 市场重回增长

功能机市场衰退,2010-2016 年全球 Nor Flash 市场规模不断萎缩。功能机时代,手机对

内存要求较低,因此多使用 Nor Flash+PSRAM 的 XiP 存储架构,其中 Nor Flash 用于储

存代码和数据,PSRAM 用来执行运算时的数据缓存,这也是 Nor Flash 早期最重要的下

游应用。随着手机内存中代码数量和存储空间需求不断增大,XiP 存储架构逐渐被更具成

本优势的 NAND 取代。根据 IDC 及 Nokia 数据,2010-2016 年全球功能机出货从 12 亿部

下降至 4 亿部,全球 Nor Flash 市场规模从 50 亿美元下滑至 22 亿美元。

功能机需求企稳回暖,Nor Flash 重回增长。2017 年起,受发展中国家收入水平提升带

动,功能机市场呈现结构性回暖,2017/2018 年全球功能机出货量同比增长 13.6%/15.6%

至 4.5/5.2 亿部,全球 Nor Flash 市场也重回增长,2017/2018 年市场规模同比增长

23.5%/7.5%至 27/29 亿美元。

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全球半导体月销售额(亿美元)

同比增速(右轴)

逻辑IC

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处理器IC

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模拟IC

13%

光电器件8%

分立器件5%

传感器3%

DRAM63%

NAND35%

Nor2%

其他0%

存储IC

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Page 9: Nor Flash TWS

公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

图表18: 智能手机渗透率饱和,功能机需求 2017 年起企稳回暖 图表19: 2017 年起 Nor Flash 市场重回增长

资料来源:Nokia, IDC,华泰证券研究所 资料来源:IDC,华泰证券研究所

TWS 耳机需求倍增,接力功能机成为 Nor Flash 增长新动力

Nor Flash 快速读取和稳定性符合 TWS 耳机快速启动、蓝牙秒连等特点。根据 ittbank 所

公布的 Airpods 零部件供应商情况,一副 Airpods 内置 2 颗兆易创新 128Mb Nor Flash 芯

片(每个耳机一颗),用于满足 Airpods 智能语音识别功能的代码存储需求。此外,根据

我爱音频网拆解,小米 TWS耳机中的 MCU 内也集成了低容量 Nor Flash。2019 年 10 月,

苹果推出支持主动降噪功能(ANC)的 Airpods Pro,实现主动降噪至少需要标配

128Mb/256Mb Nor Flash,因为 TWS 耳机功能升级将导致其所存储的代码量增加。

考虑到 TWS 耳机对 Nor Flash 的必需性,及 TWS 功能升级(智能语音识别、主动降噪、

防水运动)对 Nor Flash 容量要求提升,我们认为 Airpods 新品迭代升级以及终端渗透率

提升,将显著带动价格较高的大容量 Nor Flash 产品需求。同时,安卓系华为、OPPO、

小米等智能手机 TWS 配套需求以及中低端白牌 TWS 耳机在终端快速渗透,也将带动低

容量 Nor Flash 的需求大幅提升。另一方面,我们认为随着 5G 商用启动,万物互联时代

TWS 耳机作为智能移动终端,其应用场景拓展也将进一步推动 TWS 需求放量。

图表20: Airpods2 耳机部分零部件供应情况 图表21: HUAWEI 华为 FreeBuds 3 Pro 拆解

资料来源:ittbank,华泰证券研究所 资料来源:我爱音频网,华泰证券研究所

根据 Counterpoint 数据, 19 年全球 TWS耳机出货同比增长 161%至 1.2 亿部,其中 4Q19

单季出货 0.43 亿部,接近 2018 全年水平(0.46 亿部),但 3Q19 苹果市占率已由 4Q18

的 60%下降至 45%。Counterpoint 预计 2020 年全球 TWS 耳机出货量将同比增长 92%至

2.3 亿部。

我们基于 Counterpoint 预期(19/20 年全球 TWS 销量同比增长 161%/92%),假设 21 年

全球 TWS 耳机出货量将同比增长 30%至 3.0 亿副,基于 4Q18/3Q19 安卓 TWS 渗透率提

升趋势(40%/55%),假设 19/2020/2021 年安卓系 TWS 耳机份额为 50%/60%/70%。我

们参考淘宝及京东网 16-64Mb/128Mb/256Mb Nor Flash 单价(0.1/1.0/2.5 美元/片),在不

考虑 Nor Flash 单价周期性波动的前提下,仅基于容量提升带动单价提升的假设,我们测

算出 2019/2020/2021 年 TWS 耳机领域 Nor Flash 市场规模为 1.7/3.9/5.8 亿美元。

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(百万部) 功能机出货量 智能手机出货量功能机同比增长 智能机同比增长

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

NOR Flash 市场规模(百万美元)

同比增速(右轴)

名称 供应商及型号 数量

苹果H1无线耳机芯片 Apple 34S00289 1

SoC Cypree 2

NOR Flash 兆易创新 128Mb NOR Flash 2

音频编解码器 Maxim 2

低功耗立体音频编解码器 美信98730EWJ 1

/ 德州仪器TPS743 2

加速度计 Bosch MA280 2

超低功耗3轴加速度计 意法半导体 2

LDO稳压器 意法半导体 2

MEMS麦克风 歌尔股份 4

Page 10: Nor Flash TWS

公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

图表22: 4Q18-3Q19 全球 TWS 耳机市场份额 图表23: 2019 年全球 TWS 出货同比增长 161%至 1.2 亿部

资料来源:Counterpoint,华泰证券研究所 资料来源:Counterpoint,华泰证券研究所

图表24: Airpods 与 Andriod TWS 耳机不同容量 Nor Flash 渗透率预测及均价测算

2018 2019 2020E 2021E

Airpods 耳机销量(万副) 3500 6000 9200 10000

Nor Flash 均价/美元 0.88 1.03 1.29 1.45

Andriod TWS 耳机销量(万副) 1100 6000 13800 21000

Nor Flash 均价/美元 0.19 0.37 0.54 0.70

所使用的 Nor Flash 芯片数量 2 2 2 2

Airpods 带来的市场增量/亿美元 0.6 1.2 2.4 2.9

Andriod TWS 带来的市场增量/万美元 0.0 0.4 1.5 2.9

TWS 耳机带来市场增量总计/亿美元 0.7 1.7 3.9 5.8

资料来源:Counterpoint,京东,淘宝,华泰证券研究所

智能手机 AMOLED 及 TDDI 技术渗透率提升为 Nor Flash 带来增量需求

随着智能手机显示技术升级,OLED 因其在色彩自然度、室外能见度等方面的性能优势逐

渐取代传统 LCD。由于 OLED 技术门槛较高,受良率影响部分面板会存在亮度不均和残

像问题,因此面板厂多通过外部电学式补偿(De-Mura)维持面板显示一致性,即通过驱

动新盘的感应电路将电学信号抽取出来。由于 De-Mura 编码目前无法整合到高压制程所

生产的驱动 IC 中,因此面板厂往往通过外挂一颗 Nor Flash 来储存 De-Mura 编码。

尽管智能手机终端渗透率已趋于饱和,但 OLED 渗透率提升同步带动 Nor Flash 需求增加。

同时,手机面板分辨率提升时 Nor Flash 容量也随之提升,如目前 HD 和 QHD 机型需分

别采用 8Mbit 和 16Mbit 的 Nor Flash。根据中国产业信息网和智研咨询数据,2018 年全

球智能手机面板 OLED 渗透率为 28%,预计 2019/2020/2021 年将达到 34%/43%/50%,

对应 OLED 面板出货量为 5.9/7.7/9.2 亿片。我们基于中国产业信息网和智研咨询全球

OLED 面板出货量预测,参考淘宝网和京东网 Nor Flash 单价 0.1 美元/片(16Mb 容量),

测算得出基准情形下(Nor Flash 单价维持不变)2019/2020/2021 年全球 AMOLED 渗透

率提升所带来的 Nor Flash 市场增量为 0.6/0.8/0.9 亿美元。

图表25: 全球智能手机 AMOLED 渗透率 图表26: AMOLED 出货量及带来 Nor Flash 新增需求

资料来源:中国产业信息网,智研咨询,华泰证券研究所 资料来源:中国产业信息网,智研咨询,京东网,华泰证券研究所

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4Q18 1Q19 2Q19 3Q19

苹果 三星 小米 Jabra JBL QCY Jiab 其他

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2016 2017 2018 2019E 2020E

全球TWS耳机出货量(百万部)

同比增长(右轴)

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2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

OLED面板出货量(百万片)

OLED渗透率(右轴)

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2018 2019 2020E 2021E

智能手机AMOLED带动市场规模(亿美元)

同比增速(右轴)

Page 11: Nor Flash TWS

公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

为了进一步降低全面屏手机的系统成本、减薄手机厚度,2015 年 TDDI(将触控芯片集成

进显示驱动芯片中)产品问世。对比现有触控和显示芯片独立控制方案,TDDI 具有显示

噪音低、外形轻薄、亮度高、成本低等优点,也因此逐步替代触控+显示双芯片方案,成

为目前触控面板的首选方案。然而,由于触控功能编码对容量需求较高,无法一并整合到

驱动 IC 内,因此 TDDI 也需要外挂一个 4-16Mb 的 Nor Flash 用于存储触控功能编码并辅

助 TDDI 调整参数。

根据 IHS 数据,2018 年全球 TDDI 出货量为 4.0 亿片。由于目前尚无 OLED 采用 TDDI,

TDDI 全部用于 LCD 面板,而 LCD 仍为智能手机面板主流应用,因此 TDDI 需求将继续

增长,IHS 预计 2019/2020/2021 年全球 TDDI 出货量将达到 5.5/7.8/8.4 亿片。我们基于

IHS 的 TDDI 出货预期,参考淘宝及京东网 Nor Flash 单价 0.04/0.1 美元/片(8Mb/16Mb

容量),在不考虑单价周期性波动的前提下,测算得到 2019/2020/2021 年 TDDI 出货增加

所带来的 Nor Flash 增量市场规模为 0.7/1.0/1.1 亿美元。

图表27: 全球 TDDI 出货量 图表28: TDDI 出货量增加所带来的 Nor Flash 市场增量

资料来源:IHS,华泰证券研究所 资料来源:IHS,淘宝,京东,华泰证券研究所

智能驾驶兴起,智能化车载应用场景中 Nor Flash 再迎增量需求

随着“电子+”时代到来,对安全性能要求较高的驾驶智能化成为汽车行业重要升级方向。

在汽车电子化过程中,需要读取数据快、可靠性高的 Nor Flash 满足汽车工业对“即时启

动”和安全可靠的需求,如先进驾驶系统(ADAS),自动急刹系统等电子化应用。尽管全

球范围内汽车需求持续疲弱,但汽车智能化需求提升、ADAS 渗透率提升仍将拉升车用

Nor Flash 需求。根据 IHS 数据,16 年全球 ADAS 系统出货量为 1.2 亿单元,19/20/21

年将达到 1.9/2.3/2.6 亿单元。考虑到 ADAS 系统对 Nor Flash 容量需求较高,我们参考淘

宝网 2.5 美元/片 256Mb Nor Flash 单价,在不考虑单价变动的情况下测算得到 19/20/21

年 ADAS 渗透率提升所带来的 Nor Flash 市场增量为 4.8/5.8/6.7 亿美元。

图表29: 全球汽车出货量及 ADAS 系统出货量 图表30: ADAS 渗透率提升所带来的 Nor Flash 增量

资料来源:IHS,华泰证券研究所 资料来源:IHS,华泰证券研究所

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2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

TDDI出货量(百万片) 同比增速(右轴)

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2018 2019 2020E 2021E

TDDI带动市场增量(亿美元)

同比增速(右轴)

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全球ADAS出货量(百万单元)

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2018 2019E 2020E 2021E

ADAS带来的市场增量(亿美元)

同比增速(右轴)

Page 12: Nor Flash TWS

公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

综上,在不考虑 Nor Flash 单价变动的情况下,我们测算 19/20/21 年来自 TWS 耳机、手

机显示端 OLED 及 TTDI 以及 ADAS 系统市场的 Nor Flash 增量为 7.7/11.2/14.2 亿美元,

其中主要增量来自于 TWS 和 ADAS 市场,分别为 1.7/3.9/5.8 亿美元和 4.8/5.8/6.7 亿美

元;因此,基于 2018 年全球 29.4 亿美元 Nor Flash 市场规模,我们得出 19/20/21 年全

球 Nor Flash 市场规模将同比增长 26%/30%/29%至 37.0/48.2/62.4 亿美元。

图表31: NOR flash 市场增量测算 图表32: 全球 Nor Flash 市场规模测算结果

资料来源:Counterpoint,智研咨询,Cypress, IHS,华泰证券研究所 资料来源:Counterpoint,智研咨询,Cypress, IHS,IDC,华泰证券研究所

低容量 Nor Flash 竞争格局改善,兆易或迎量价齐升高景气周期

Cypress 和美光退出低容量 Nor Flash 市场,3Q19 兆易市占率大幅提升

Nor Flash 根据容量可分为高容量(1Gb 及以上)、中(128Mb-1Gb)容量和低容量(128Mb

以下),其中高容量制程达到 46nm,主要用于汽车和工控领域,中低容量集制程集中在

55/65nm,可用于汽车、工控、消费、通讯等领域。根据华经情报网数据,2018 年全球

Nor Flash 市场中约 41%来自于消费电子,22%用于汽车与工控领域。在 Nor Flash 需求

减弱及低容量竞争激烈背景下,2016-2017年美光和Cypress选择退出低容量Nor Flash。

受 Nor Flash 下游需求疲弱及中低容量竞争激烈影响,2016 年美光宣布关停新加坡 8 英

寸 Nor Flash 产线,仅保留位于美国、月产能为 12k 的 12 英寸产线。随后,2017 年,Cypress

出售其位于美国月产能为 15k 的 Nor Flash 产线,转向汽车和工控领域的高容量 Nor Flash。

根据 CINNO Research 数据, 2017 至 2019 年第三季度(单季),全球 Nor Flash 市场前

五大供应商合计占据 90%市场份额,分布较为集中。其中,华邦和旺宏主攻中低容量 Nor

Flash,市占率较为稳定,3Q19 单季市占率分别为 26%和 23%;兆易创新主要供应中低

容量 Nor Flash 产品,3Q19 单季市占率在 TWS 出货增长带动下从 2017 年的 10%大幅提

升至 18%,位列第三;美光与 Cypress 市占率较 2017 年减少约 50%,主因 2017 年美光

与 Cypress 调整先后选择退出低容量 Nor Flash 市场,转向汽车与工控市场高容量 Nor

Flash 应用、或将 Nor Flash 自用作为嵌入式多芯片封装 eMCP 存储导入车用。

图表33: 2018 年全球 Nor Flash 应用市场分布 图表34: 全球 Nor Flash 供应商市场份额

资料来源:华经情报网,华泰证券研究所 资料来源:CINNO Research,华泰证券研究所

0

5

10

15

2019E 2020E 2021E

(亿美元) TWS市场增量 TDDI市场增量

OLED市场增量 ADAS市场增量

24%

25%

26%

27%

28%

29%

30%

31%

0

10

20

30

40

50

60

70

2018 2019E 2020E 2021E

NOR Flash市场规模(亿美元)

同比增速(右轴)

消费电子41%汽车工控

22%

无线19%

计算机通信12%

其他6%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2017 2018 2019Q3

华邦 旺宏 兆易创新 Cypress 美光 其他

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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

下游需求回暖放量,供给产能不足或推动 Nor Flash 价格走高

受 Cypress 和美光关闭低容量 Nor Flash 产能影响,根据芯榜讯,2017 年全球 Nor Flash

月产能同比下降 5.9%至 8.8 万/月,产能不足致 Nor Flash 现缺货涨价潮。在此情况下,

华邦与兆易纷纷扩产。据全球半导体观察网讯,华邦预计 2018/2019/2020 年存储月产能

将增长至 4.8/5.2/5.6 万片(2017 年:4.4 万,40%为 Nor Flash)。同时,根据 2017 年 9

月 6 日及 9 月 8 日公告,兆易与中芯国际签订战略合作协议,预计 2018 年底之前向中芯

国际采购 12 亿元以上的原材料晶圆(2016 年采购额:2.7 亿元)。由于 2H18 半导体市场

转向低迷、扩产节奏放缓,我们测算 2018 年全球 Nor Flash 月产能仅同比增长 6.4%至

9.4 万片。

产能不足致供需差进一步扩大,下游客户争取产能或致 Nor Flash 单价走高。基于各容量

Nor Flash 单价不变假设,我们估算 19/20/21 年全球 Nor Flash 市场规模将在来自于 TWS

耳机、手机 AMOLED 及 TDDI 以及 ADAS 系统用量增加的驱动下同比增长 26%/30%/29%

至 37/48/62 亿美元。然而,受 2H18-1H19 半导体景气度低迷影响,全球五大 Nor Flash

供应厂尚无明确进一步扩产规划,且 NOR Flash 作为利基型存储,IDM 大厂在半导体景

气度回升之际对不同产品扩产分布也更为谨慎。在此情况下,全球 Nor Flash 需求高速增

长导致供需缺口逐步显现。根据兆易创新 2019 年 10 月投资者关系活动记录,3Q19 公司

已开始面临产能供给非常紧张的情况。我们认为,在供需缺口补足之前,Nor Flash 下游

客户将为了争取产能而加价以保证终端出货,由此带动行业 Nor Flash 单价提升。

图表35: Nor Flash 产能供给情况汇总

(千片/月) 制程 2016 2017 2018

旺宏 8inch 110、75 46 48 48

12inch 75、55 5 8 8

华邦 12inch 90、58 19 19 22

美光 8inch 90 20 0 0

12inch 48 12 12 10

Cypress 8inch 90 35 22 15

武汉新芯 12inch 65 8 12 12

兆易创新 中芯国际 12inch 65、55 5 6 12

华力微 12inch 65、55

2

全球 Nor Flash 总产能(以 12 寸计算) 94 88 94

同比增速

-5.9% 6.4%

资料来源:SEMI China,中国闪存市场,搜狐闪存市场,立鼎产业研究中心,华泰证券研究所

兆易推出低容量 Nor Flash+车规级闪存,完善产品布局把握车载存储市场机遇

低容量 Nor Flash 竞争格局优化,下游需求回暖利好 Nor Flash 主流供应商。兆易主要提

供 512kb 至 512Mb 容量,电压涵盖 1.8V、2.5V、3.3V 以及宽电压的 Nor Flash 产品,并

根据不同需求提供高性能、低功耗、高可靠性、高安全性等多系列产品。根据 2019 年中

报,公司已推出业界首款采用 1.5mm*1.5mm USON8 最小封装,可支持 1.65-3.60V 的低

功耗宽电压产品;同时,兆易全线产品支持 WLCSP 封装,可用于物联网、穿戴式、消费

类及健康检测等对电池寿命和紧凑型尺寸要求严格的领域。公司将在目前 65nm 主流技术

节点的基础上,推出 55nm 系列产品以优化产品结构,保持低容量 Nor Flash 的竞争优势。

考虑到低容量市场竞争格局明显优化,我们认为兆易将持续受益于下游需求回暖放量。

半导体景气度回升,2H19 华邦、旺宏、兆易收入增长明显提速。尽管 2H18-1H19 全球

半导体景气度低迷,根据 Wind 数据,1H19 华邦与旺宏半年度收入同比下降 11%和 25%。

随着 5G 创新周期开启,TWS 耳机等新增需求放量,2H19 Nor Flash 重新进入高景气周

期,根据 Wind 数据,2H19 华邦与旺宏半年度营业收入分别同比增长 1%/13%;根据公

司中报及 Wind 数据,兆易创新 2Q19 单季收入同比增长 28%、环比增长 59%至 7.25 亿

(剔除 2Q19 思立微并表影响)。

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兆易创新已经完成 GD25 全系列 Nor Flash 产品车规级产品认证,有望进入车规级 Nor

Flash 市场。此外,在智能驾驶兴起对高端 Nor Flash 需求增加之际,兆易也积极布局车

规级 Nor Flash 产品。根据麦肯锡预测,2020 年全球车载存储市场规模将达到 28.32 亿美

元,其中 Nor Flash 需求约占 13%,远高于目前 Nor Flash 在全球存储市场的占比。2019

年兆易针对汽车工控应用推出 256Mb、512Mb 的 GD25 系列 Nor Flash 产品,并已通过

AEC-Q100 认证,是目前全国唯一的量产车规闪存产品。经过此次认证,兆易 Nor Flash

产品同时与其 MCU 业务有望形成更具竞争力的产品组合,有望带动公司进入汽车电子厂

商产业链,切入高端 Nor Flash 产品市场,把握智能驾驶车载存储领域增长契机。

图表36: 华邦与旺宏月收入自 2H19 起增长提速 图表37: 2Q19 兆易创新收入大幅反弹

资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:公司中报,Wind,华泰证券研究所

SLC NAND Flash 技术已达领先标准,下游协同或为新增长点

除 Nor Flash 之外,兆易还积极研发拓展 NAND 领域产品。NAND Flash 可分为 SLC 、

MLC、TLC 及 3D NAND 等技术,其中 SLC 容量最小、可靠性最高、坏块率最低,与 Nor

Flash 类似,同样适用于汽车、工控等领域。根据 IHS 数据,2016 年全球 SLC NAND 市

场规模约 10 亿美元,仅占同期全球 NAND 市场规模的 3%。在汽车/工控领域低容量存储

需求提升驱动下,Nor Flash大厂积极扩产。根据 Bloomberg 数据,2018年全球 SLC NAND

月产能同比增长 14%至 4.9 万片,其中东芝、旺宏、美光、华邦分别占 20%、20%、12%、

10%份额。

根据兆易 2019年中报,公司SLC NAND产品容量覆盖 1Gb-8Gb,电压涵盖 1/8V和 3.3V,

提供传统并行接口和新型 SPI 接口两个产品系列;成熟工艺节点达到 38nm,正持续推进

24nm 制程产品进程,并完善中小容量 NAND Flash 产品系列及相应 eMMC(NAND+Nor

Flash+标准接口封装)解决方案。考虑 SLC NAND 整体市场规模较小,对三星、海力士、

等国际 NAND Flash 大厂而言不具备规模效益优势,且无法发挥其先进制程优势,我们认

为兆易作为后起之秀有望依托汽车及工控领域的下游应用及客户端协同效应切入 NAND

Flash 市场。

图表38: 全球主流 SLC NAND Flash 厂家制程情况 图表39: 全球 SLC NAND Flash 产能

资料来源:公司官网,电子说,华泰证券研究所 资料来源:Bloomberg,华泰证券研究所

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

0

20

40

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Jan

-18

Ma

r-18

May-1

8

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8

Se

p-1

8

Nov-1

8

Jan

-19

Ma

r-19

May-1

9

Jul-1

9

Se

p-1

9

Nov-1

9

华邦月收入(亿新台币)旺宏月收入(亿新台币)华邦同比增速(右轴)旺宏同比增速(右轴)

-20%

0%

20%

40%

60%

0

200

400

600

800

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

兆易创新单季收入(百万元)

同比增长(右轴)

0

10

20

30

40

50

2016 2017 2018

(千片) 东芝 旺宏 美光 华邦 三星 其他

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未来已至,MCU 及传感器业务将受益于万物互联时代的到来 物联网时代 MCU 需求提升,本土厂商进口替代空间可观

微控制器(MCU)又称单片机,与存储器一样同为集成电路 IC,是指将 CPU、存储器单

元、ISP、Wireless 以及周边接口等整合形成的芯片级微型计算机。早期的 MCU 规格相

对简单,多用于无线电话,计算机等应用;随着 MCU 产业技术逐步成熟,目前在汽车电

子、消费电子、工业控制领域均有着广泛应用。

根据 IC Insights 和前瞻研究院数据,2018 年 MCU 全球销售额为 186 亿美元,出货量达

306 亿颗,产品主要用于汽车电子(33%)和工控/医疗(25%)领域,前八大外资厂商

合计垄断约 90%市场份额,马太效应较为明显。在汽车电子和工控/医疗领域,如车载触

控屏渗透率提升、医疗器械对 MCU 需求增加的驱动下,IC Insights 预计 2019 年 MCU

销售额将同比增长 9%至 204 亿美元、出货量将同比增长 12%和 342 亿颗。

图表40: 全球 MCU 销售额及出货量 图表41: 2018 全球 MCU 应用细分领域市场份额

资料来源:IC Insights,华泰证券研究所 资料来源:前瞻研究院,华泰证券研究所

物联网市场兴起推动 32 位 MCU 需求提升。MCU 按照数据总线位数划分可分为 4 位、8

位、16 位、32 位单片机,MCU 的运行速度和可实现的功能指令将随着位数增加而提升。

随着汽车电子、工控/医疗、智能家居等物联网生态场景不断丰富,下游对于 32 位 MCU

需求也将不断提升。根据 IHS 数据,2017 中国 MCU 销售总额同比增长 9%至 45.6 亿美

元,占全球 MCU 市场 27%,其中 8 位和 32 位占比分别为 40%和 46%。中国 32 位 MCU

销售额在 2013-2017 年增长加快,表明智能家居、物联网等领域需求更为强劲。

图表42: MCU 位数分类及对应特点与应用场景

位数 特点 主要系列机应用

4 位 结构简单,价格便宜, 适用于控制单一小型电子类产品,PC 机用的输入装置(鼠标、游戏杆)、电池充

电器、遥控器、电子玩具、小家电

8 位 种类丰富,逻辑位操

作功能多,指令丰富

主要分为 51 系列及非 51 系列,品种丰富广泛应用,应用在电表、马达控制器、电

动玩具机、变频式冷气机、呼叫器、传真机、来电辨识器(CallerID)、电话录音

机、CRT 显示器、键盘及 USB

16 位 操作速度及数据吞吐

能力增强

应用较多的有 TI 的 MSP430 系列、凌阳 SPCE061A 系列、Motorola 的 68HC16

系列、Intel 的 MCS-96/196 系列行动电话、数字相机及摄录放影机

32 位 运行速度和功能大幅

度提高

主要由 ARM 公司研制,智能家居.物联网、电机及变频控制、安防监控、指纹辨识、

触控按键、Modem.GPS.STB.工作站 ISDN 电话、激光打印机与彩色传真机等

资料来源:CSDN, 华泰证券研究所

根据前瞻研究院,2018 年中国 MCU 应用 36%来自于消费电子,16%和 14%来自于汽车

电子和工控/医疗。中国作为全球最大的消费电子制造国,我们认为以美的、格力为代表的

家电企业快速成长,以及以华为、OPPO、VIVO 为代表的手机厂商全球市占率不断提升,

都将进一步推动中国 MCU 需求提升。根据 EEfocus 数据,2018 年中国 MCU 本土厂商在

8 位 MCU 市场份额约为 50%,但 16/32 位 MCU 本土厂商市占率只有约 20%,表明本土

厂商在中国 MCU 市场仍有较大份额提升空间。

0

100

200

300

400

500

0

50

100

150

200

250

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

全球MCU销售额(亿美元)

全球MCU出货量(亿颗/右轴)

汽车电子33%

工控、医疗25%

计算机23%

消费电子11%

其他8%

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图表43: 中国 MCU 销售额 图表44: 2018 年中国 MCU 应用细分领域市场份额

资料来源:IHS,华泰证券研究所 资料来源:前瞻研究院,华泰证券研究所

ARM Cortex-M 市占率已有提升,RISC-V 架构打通 MCU 国产替代之路

MCU 依据所支持的指令集不同,又可分为 CISC(复杂指令集,上百条指令)和 RISC(简

单指令集,几十条指令)。其中,RISC 主要代表为 ARM 架构,由 ARM 公司设计并拥有

专利,专注于高性能,低功耗,小体积的移动设备;CISC 主要代表为 Intel 所涉及的 x86

架构,常用于 PC、服务器 CPU,专注于桌面、高性能市场。根据 IHS 数据,2018 年中

国 MCU 主流应用为 ARM Cortex 内核 MCU,其中外资厂商意法半导体和恩智浦合计拥有

73%份额,市场仍然呈现寡头垄断的格局。

作为国产 IC设计领军企业,兆易主要提供基于ARM Cortex-M系列 32位通用MCU产品,

其 GD32 是 ARM® Cortex®-M3 及 Cortex®-M4 内核通用 MCU 产品系列,也是目前中国

32 位通用 MCU 主流产品,广泛应用于工业自动化、人机互动、电机控制、安防家弄、智

能家居家电及物联网等领域。根据公司 2019 年中报,兆易 MCU 产品包括 330 余个产品

型号、23 个产品系列和 11 种不同封装类型,累计出货已超过 3 亿颗。根据 IHS 数据,2018

年兆易在中国 ARM Cortex 内核 MCU 市占率同比增加 3.4pct 至 9.4%。

扩充 RISC-V 架构生态,提供完整软件包、开发套件、解决方案等完整生态支持。由于

ARM 和 CISC 架构专利授权成本高,2010 年加州大学伯克利分校教授发布开源架构

RISC-V,成为 MCU 厂商提供打破现有架构垄断的新选择。2019 年,兆易推出全球首颗

基于 RISC-V 内核的 GD32V 系列 MCU,同时提供从芯片到程序代码库、开发套件、设计

方案等完整工具链,并已实现量产。根据公司 2019 年中报,兆易将利用 RISC-V 架构模

块化、可配置、精简、灵活等优势定义创新产品系列,以把握下游应用多样化、差异化发

展趋势中的增长契机。随着兆易开源架构 MCU 产品线不断丰富,我们认为公司有望建设

RISC-V 产品生态进而拓展市场份额,打通国产 MCU 进口替代之路。

图表45: 2018 年兆易在中国 ARM Cortex-M 市场市占率显著提升

资料来源:IHS,华泰证券研究所

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017

4位 8位 16位 32位(百万美元)

汽车电子16%

工控、医疗14%计算机

15%

消费电子36%

其他6%

IC卡13%

6.0%

9.4%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2017

2018

意法半导体 NXP 兆易创新 新塘 Atmel 其他

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收购思立微扩展物联网产品组合,充分把握智能移动终端发展机遇

2018 年 4 月 16 日,兆易发布公告拟以 17 亿人民币价格收购上海思立微电子 100%股权。

思立微成立于 2011 年,主要从事新一代移动智能终端 SoC 芯片和解决方案,提供电容触

控芯片、指纹识别芯片、新兴传感及系统在内的人机交互全套解决方案。根据公司 2019

年中报,兆易已于 2019 年 5 月 31 日完成思立微收购股权登记和工商登记变更等事宜。

思立微立足屏下指纹技术,有望受益于国产品牌屏下指纹方案普及。全面屏时代,智能手

机指纹解锁方案由电容触控向屏下光学过渡,而目前国内能够提供光学指纹识别芯片的厂

商仅汇顶科技和思立微。尽管 IHS 数据显示 2018 年全球指纹识别芯片市场中 FPC、

Authentec、汇顶已合计拥有 61%市场份额,但据兆易 12 月 28 日公告,2019 年思立微

已逐步进入多家一线品牌手机厂商的供应商名录。根据 CINNO 数据,2019 年全球搭载屏

下指纹功能的 OLED 手机出货将从 2018 年的 0.28 亿部增长至 2.2 亿部,并在 2019-2024

年间保持 42%的年复合增速。我们认为随着以华为、OPPO、VIVO 为首的国产品牌加速

全面屏和屏下指纹终端渗透,思立微作为中国领先的屏下光学指纹芯片供应商将显著受益。

多元协同效应有望丰富兆易物联网产业布局,把握移动智能终端发展机遇。兆易凭借 MCU

产品优势在中国物联网 MCU 市场占据领先地位,所收购的思立微在新一代智能移动终端

传感器细分领域拥有较强得技术实力和竞争优势。通过整合 MCU 与思立微触控芯片等方

案,发挥和思立微在技术、产品、客户渠道和供应链领域的协同效应,兆易有望进一步拓

展其在智能移动终端如汽车、工控等新增市场的产品布局,把握下游人机交互市场发展机

遇。

中国物联网市场増势强劲,思立微高弹性业绩将为兆易贡献可观增量。根据兆易收购思立

微相关公告(2018 年 4 月 16 日、2019 年 6 月 7 日、2019 年 12 月 28 日),思立微于 2017

年实现归母净利润 1141 万元,并承诺 2018-2020 三年合计扣非归母净利润不低于 3.21

亿元。2018/1-9M19 实现扣非归母净利润 9507/7127 万元,合计占业绩总承诺的 52%;

2018 年扣非归母经利润占兆易当期扣非归母净利润的 26%。根据赛迪顾问,2018 年中国

物联网市场规模为 1.4 万亿元,2021 年将达到 2.6 万亿元,对应 2019-2021 年复合增速

为 22%。随着 5G 商用启动,我们认为多终端智能终端如 TWS 耳机、智能手表、智能音

箱等应用的兴起将不断完善物联网生态。在此背景下,思立微与兆易在物联网领域的多元

协同效应将为兆易带来较为可观的业绩增量。

图表46: 2018 年全球指纹识别芯片市场分部 图表47: 中国物联网市场规模

资料来源:IHS,华泰证券研究所 资料来源:赛迪顾问,华泰证券研究所

FPC23.10%

Authentec18.50%

汇顶19.10%

其他39.30%

21.2%

21.4%

21.6%

21.8%

22.0%

22.2%

22.4%

22.6%

22.8%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2018 2019E 2020E 2021E

中国物联网市场规模(亿元)

同比增速(右轴)

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国产替代龙头进入 DRAM 广阔市场打造全储存平台 存储三巨头垄断全球 DRAM 市场 96%份额,高阶制程迭代进程或放缓

当下计算机系统存储器分主要三类,即缓存、内存(主存储器)、外存(辅助存储器)。DRAM

即动态随机存储器,是利用电容储存电荷来储存数据,需要周期性充电保持存储状态,属

于易失性存储,具有体积小、集成度高、功耗低、成本低等优点,多作为手机、PC、服

务器等设备主存储器使用。根据 IHS 数据,2018 年全球 DRAM 市场规模同比增长 37%

至 999 亿美元,占全球存储市场总规模的 62.5%。受周期性波动,2019 年全球 DRAM 产

值将同比下降 22%,但随着去库存完成、5G 创新周期开启,IHS预计 2020年起全球 DRAM

市场将恢复增长。根据 Bloomberg,2018 年外资厂商三星、SK 海力士和美光分别占 44%、

29%和 23%份额,合计垄断全球 96%的 DRAM 市场。

根据赛迪顾问数据,2018年中国 DRAM市场规模为 3423亿元,占中国存储市场的 63.3%,

同为存储领域最大细分市场;与此同时,作为全球最大的消费电子市场,中国 DRAM 市

场占全球 DRAM 市场比例也高达 52%,其中三星、SK 海力士、美光三家企业 DRAM 产

品在中国地区销售额共计 3341 亿元,占中国 DRAM 市场总规模的 97.6%,国产厂商在这

一领域仍为空白。赛迪顾问预计 2021 年中国 DRAM 市场将达到 4506 亿元,其中

2020/2021 年同比增速将达到 20%/35%(全球 DRAM 市场同期增速:4.3%/13.1%)。

图表48: 全球 DRAM 市场规模及增速 图表49: 2018 年中国 DRAM 市场规模及增速

资料来源:IHS,华泰证券研究所 资料来源:赛迪顾问,华泰证券研究所

DRAM 供给以位元为单位,其增长的技术来源是制程工艺提升带动单元密度提升。目前全

球 DRAM 市场领军企业,三星、美光、SK 海力士已进入 10nm 制程领域、实现 1Xnm 级

工艺,且美光已率先量产了 1Znm 级产品。然而,受高制程节点研发和量产难度提升,高

端 DRAM 制程迭代进程或逐步放缓,这也为国产厂商带来了追赶机遇。

图表50: 各大 DRAM 厂家制程技术进展

资料来源:芯智网,华泰证券研究所

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

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0

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40

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2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

全球DRAM市场规模(十亿美元)同比增速(右轴)

-40%

-20%

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20%

40%

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80%

0

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4,000

5,000

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

中国DRAM市场规模(亿元)

同比增速(右轴)

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兆易与长鑫储存合作项目研发进程顺利,有望填补国产空白

签署研发项目合作协议切入 DRAM 产品线。根据 2017 年 10 月 28 日公告,兆易与合肥

产投签署 19nm 存储器的 12 寸晶圆存储(含 DRAM 等)研发项目,预算 180 亿人民币。

2018 年底,公司与合肥产投确认继续推进该项目,并于 2019 年 4 月以可转股债券的方式

对项目再投资 3 亿元,支持研发项目的顺利实施,以期丰富公司产品线、获得充足产能供

应,全面提升公司核心竞争力和行业影响力。

募集 33 亿助力 DRAM 项目研发及产业化,预计 2021 年实现量产。为响应国家政策支持

与号召,提升国内 DRAM 技术水平,提升竞争力与盈利能力,根据 2019 年 10 月增发预

案,兆易拟通过非公开增发方式募资 33.2 亿元以开展 DRAM 芯片研发及产业化项目。该

项目主要管理团队具备在美国、台湾地区等先进产业地区和国际知名公司任职多年的背景,

且核心研发成员从事芯片行业超过 15 年。经验丰富的管理和研发团队为项目顺利实施提

供了有力的运营保障和技术支持。根据增发预案反馈意见,兆易计划于 2020 年完成首款

DRAM 芯片产品定义和流片工作,确保样片设计符合规范并通过系统验证,2021 年完成

客户验证和量产,2022-2025 年间开展多系列产品的研发和量产工作。

图表51: DRAM 项目预计实施计划

资料来源:公司公告(2019 年 12 月 28 日),华泰证券研究所

高阶制程研发放缓或为兆易快速切入前沿 DRAM 市场带来机遇。兆易本次 DRAM 项目主

要开展 1Xnm 级(19nm、17nm)研发,即设计和开发 DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4

系列 DRAM 芯片并实现产业化。根据 Trendforce 和赛迪顾问数据,2007 和 2014 年推出

的 DDR3 和 DDR4 产品 2018 年在全球销量中占比达到 45%和 38%,为当下最主流应用,

短期内具有较高的不可替代性,也正是兆易本次项目拟研发产品。考虑到 DDR 产品生命

周期较长,且国际巨头高制程节点研发和量产难度提升或导致制程迭代进度放缓,我们认

为兆易有望在 DRAM 芯片 1Xnm 级追赶国际领先水平并由此切入 DRAM 市场。

另一方面,兆易还研发消费型 DRAM 和移动型 DRAM,用于满足电视机顶盒、路由器、

车载电子、安防、通信、手机、可穿戴等领域客户需求。该领域客户与兆易当前产品的下

游客户重合度较高,且具有技术敏感度低、价格敏感度高的特点,有利于公司发挥下游销

售产业链的协同效应,并对冲公司因研发制程追赶进度不及预期所面临的技术风险。

图表52: DDR3 与 DDR4 为主流应用

内存产品 内存标准出台时间 产品问世时间(主要厂商) 2018 年全球销量占比

DDR 1996 年 1998 年 1.38%

DDR2 2003 年 2003 年 15.02%

DDR3 2007 年 2007 年 45.46%

DDR4 2012 年 2014 年 38.14%

DDR5 2019 年(讨论稿) 研发中 -

资料来源:Trendforce,赛迪顾问,公司公告(2019 年 12 月 28 日),华泰证券研究所

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盈利预测与投资建议 盈利预测

存储芯片业务:根据 2018年报,公司存储芯片收入同比增加 7%,其中销量同比上涨14%,

但单价受行业景气度下滑下降 6%。我们测算在不考虑单价波动的情况下 19/20/21 年全球

Nor Flash 需求在 TWS 耳机、手机端 OLED 和 TDDI 渗透率提升、ADAS 系统等驱动下

同比增长 26%/30%/29%。我们认为兆易 fabless 经营模式将使得其相对于 IDM 厂商更能

够灵活调整产能供给,预计兆易作为国产 Nor Flash 龙头有望把握下游需求放量契机实现

与全球需求增速同步,即 19/20/21 年公司存储芯片销量同比增长 26%/30%/29%。

受益于下游需求放量、半导体市场景气度上升,Nor Flash 总体产能已开始趋紧。但由于

Nor Flash 属于利基型存储,目前 IDM 大厂尚未公布明确扩产规划,且我们认为在 5G 驱

动半导体景气度回升之际,华邦、旺宏等 Nor Flash 领域 IDM 大厂对于扩产的产品分布也

会更加谨慎,或更倾向于扩产更为主流的存储产品产能,对比 19/20/21 年 Nor Flash 需求

26%/30%/29%的增速,即使按照 2018 年 6.4%产能增幅,19-21 年供给端也无法补足产

能缺口。因此,我们认为在 Nor Flash 需求持续增长背景下,Nor Flash 供需缺口或进一

步扩大,下游客户为争抢订单将导致 Nor Flash 单价上行,预计 19/20/21 年单价同比增长

5%/10%/10%,毛利率在单价提升带动下提升至 38.0%/40.0%/40.0%(2018 年:37.0%)。

微处理器(MCU)业务:公司 MCU 产品主要用于应用于工业自动化、人机互动、电机控

制、安防家弄、智能家居家电及物联网等领域。根据 2018 年报,公司 MCU 业务收入同

比增长 30%至 4.1 亿元,其中销量同比增长 32%,单价小幅下滑 1%。我们基于 2019-2021

年中国物联网市场规模年复合增速 22%(赛迪顾问预测)、以及 2018年兆易在ARM Cortex

内核 MCU 市占率同比增加 3.4pct 至 9.4%(IHS 数据),假设 2019/2020/2021 年兆易 MCU

销量同比增长 30%/25%/20%。我们认为公司产品结构优化以及行业景气度回升将有利于

公司对冲因技术成熟带来的产业链降价压力并保持盈利能力稳定,由此假设 2019-2021

年公司 MCU 产品单价及毛利率与 2018 年同比持平。

其他业务:根据 18年 4月 16日公告,兆易拟以 17亿人民币价格收购上海思立微电子100%

股权,19 年 5 月 31 日兆易已完成思立微收购股权登记和工商登记变更等事宜。思立微自

19 年 6 月起并表,我们参考思立微 1-9M19 营业收入 5.1 亿元(单月平均收入 0.57 亿),

据此假设 2019 年思立微并表 7 个月的收入为 4.0 亿。由于思立微与 MCU 同属于物联网

产业布局,我们参考赛迪顾问 2019-2021 年中国物联网市场规模年复合增速 22%,假设

20/21 年来自思立微的业务收入在 2019全年收入预期(6.8亿)基础上同比增长 25%/20%。

思立微 1-9M19 毛利率为 38.7%,我们假设 2019-2021 年公司毛利率在产品结构优化、与

MCU 产业协同的基础上对冲产业链因技术成熟产生的降价压力,整体维持稳定,为 38.7%。

期间费用率:根据公司季报,1-9M19 兆易销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.7%、

5.0%、11.0%、-1.9%,合计同比增加 3.1pct 至 17.9%,其中研发费用率同比提升 2.9pct,

主因发放股权激励、上调人工工资。考虑到公司存储芯片、MCU 以及思立微业务下游客

户相似度较高,我们认为公司业务规模扩大将有利于公司发挥产业链协同效应、带来规模

效益,由此预测公司 2019/2020/2021 年销售费用率为 3.2%/2.9%/2.9%,管理费用率为

5.5%/5.2%/5.0%,研发费用率为 10.0%/9.0%/9.0%,财务费用率为-0.9%/-0.8%/-0.7%。

根据公司 2020 年 1 月 20 日业绩预告,公司预计 2019 全年实现归母净利润 6.0-6.5 亿元,

同比增长 48.2%-60.5%,主因公司主营业务利润增长,符合市场预期。我们预计公司

2019/2020/2021 年营业收入将同比增长 49.6%/48.6%/35.3%至 33.6/49.9/67.5 亿元,归

母净利润同比增长 55.5%/74.3%/34.9%至 6.3/11.0/14.8亿元,对应EPS为 1.96/3.42/4.61

元。

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图表53: 兆易收入及毛利率预测

2017 2018 2019E 2020E 2021E

存储芯片业务

收入(百万元) 1,716 1,839 2,433 3,479 4,936

同比增速

7% 32% 43% 42%

销量(百万颗) 1,736 1,975 2,488 3,235 4,173

同比增速

14% 26% 30% 29%

单价(元/颗) 0.99 0.93 0.98 1.08 1.18

同比增速

-6% 5% 10% 10%

毛利率 37.6% 37.0% 38.0% 40.0% 40.0%

MCU 业务

收入(百万元) 311 405 526 657 789

同比增速

30% 30% 25% 20%

销量(百万颗) 74 97 127 158 190

同比增速

32% 30% 25% 20%

单价(元/颗) 4.21 4.15 4.15 4.15 4.15

同比增速

-1% 0% 0% 0%

毛利率 47.8% 43.7% 43.7% 43.7% 43.7%

其他业务

收入(百万元) 0 0 398 854 1,024

同比增速

0% 97027% 114% 20%

毛利率 24.4% 26.8% 38.7% 38.7% 38.7%

资料来源:公司年报,华泰证券研究所

图表54: 兆易费用率预测详情

2017 2018 1-9M19 2019E 2020E 2021E

营业总收入(百万元) 2,030 2,246 2,204 3,359 4,992 6,751

YoY 36.3% 10.6% 28.0% 49.6% 48.6% 35.3%

毛利率 39.2% 38.3% 39.1% 39.0% 40.3% 40.2%

销售费用(百万元) 72 77 81 109 146 198

YoY 37.1% 6.5% 46.7% 40.8% 34.8% 35.3%

销售费用率 3.6% 3.4% 3.7% 3.2% 2.9% 2.9%

管理费用(百万元) 116 126 110 186 261 339

YoY 35.2% 8.8% 26.7% 46.9% 40.5% 30.1%

管理费用率 5.7% 5.6% 5.0% 5.5% 5.2% 5.0%

研发费用(百万元) 144 208 243 336 449 608

YoY 40.4% 44.9% 73.0% 61.4% 33.8% 35.3%

研发费用率 7.1% 9.3% 11.0% 10.0% 9.0% 9.0%

财务费用(百万元) 27 (24) (41) (29) (42) (46)

YoY -210.9% -188.4% 41.0% 22.1% 42.6% 9.0%

财务费用率 1.3% -1.1% -1.9% -0.9% -0.8% -0.7%

归母净利润(百万元) 397 405 450 630 1,097 1,480

YoY 125.2% 1.9% 22.4% 55.5% 74.3% 34.9%

归母净利润率 19.6% 18.0% 20.4% 18.8% 22.0% 21.9%

资料来源:公司年报及季报,华泰证券研究所

投资建议

兆易主要从事存储芯片和 MCU 的研发,属于 fabless,其生产环节通过代工厂完成。作为

国产存储芯片领域龙头企业,在全球 Nor Flash 市场和中国 MCU 市场市占率均有显著提

升。我们基于兆易的业务内容、行业地位、技术优势、经营模式、下游客户分布等因素,

选取了圣邦股份、紫光国微、全志科技、中颖电子、国科微五家可比公司,并基于中长期

增长潜力选取 PEG 作为估值指标,得到可比公司平均 PEG 为 1.61 倍。

我们看好兆易作为国内半导体龙头,在 Nor Flash 需求提升、竞争格局优化中的成长机遇,

同时我们看好兆易在物联网 MCU 领域的布局和业务成长型,认为收购思立微将有助于兆

易深化物联网产业布局,通过发挥兆易和思立微在技术、产品、客户等领域的协同效应进

一步扩大公司业务规模并提升盈利能力。我们预计公司 19-21 年归母净利润年复合增速

54%,给予 1.65-1.75 倍预期 PEG,目标价 304.70~323.17 元。首次覆盖给予买入评级。

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图表55: 可比公司一致预期(截至 2020 年 1 月 22 日)

PEG

EPS(元)

公司 收盘价(人民币元) 总市值(人民币亿元) 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E

300661.SZ 圣邦股份 291.18 301.7 0.91 3.40 2.30 1.30 1.69 2.49

002049.SZ 紫光国微 58.76 356.6 1.37 2.45 1.77 0.57 0.75 1.04

300458.SZ 全志科技 37.51 124.0 0.86 1.66 1.30 0.36 0.54 0.69

300327.SZ 中颖电子 35.75 90.8 1.15 2.15 1.74 0.73 0.76 0.94

300672.SZ 国科微 64.70 116.5 0.72 2.83 0.95 0.50 0.31 0.91

平均数 - - - 1.00 2.50 1.61 0.69 0.81 1.21

资料来源:Wind,华泰证券研究所

风险提示 NOR Flash 市场需求不及预期。我们基于 NOR Flash 在 TWS 耳机、手机 OLED 和 TDDI

以及 ADAS 系统领域的应用增长潜力测算出 NOR Flash 的增长空间。但如果下游应用渗

透率提升放缓或 IDM 及 foundry 扩产进度加速将使得供需缺口收窄,导致 Nor Flash 单价

涨幅不及预期。此外,若终端产能供给不足,或导致 Nor Flash 出货量增长不及预期。

股东减持风险。根据公司 2019 年 12 月 21 日公告,大基金拟自公告披露 15 个交易日后

的 3 个月内以集中竞价交易方式减持不超过公司 1%的股份。考虑到公司近期股价涨幅较

高,未来仍存在大股东因收益兑现、投资规划调整等因素继续减持的风险。

PE/PB - Bands

图表56: 兆易创新历史 PE-Bands 图表57: 兆易创新历史 PB-Bands

资料来源:Wind、华泰证券研究所 资料来源:Wind、华泰证券研究所

0

100

200

300

400

Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19

(元) 兆易创新 45x 65x

85x 105x 130x

0

125

250

375

500

Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19

(元) 兆易创新 8.7x 13.2x

17.8x 22.3x 26.8x

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盈利预测

资产负债表 利润表 会计年度 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

流动资产 1,431 1,769 3,124 4,007 5,248

现金 586.89 933.95 1,956 2,349 3,042

应收账款 93.99 103.31 154.67 230.03 311.25

其他应收账款 79.18 33.93 33.93 33.93 33.93

预付账款 9.26 12.89 12.89 12.89 12.89

存货 627.48 629.30 910.76 1,325 1,793

其他流动资产 33.80 55.87 55.87 55.87 55.87

非流动资产 1,144 1,092 2,885 3,077 3,242

长期投资 3.87 10.58 10.58 10.58 10.58

固定投资 101.54 250.92 443.72 572.45 680.16

无形资产 5.47 12.93 222.93 222.93 222.93

其他非流动资产 1,033 817.15 2,208 2,271 2,328

资产总计 2,574 2,861 6,009 7,083 8,490

流动负债 553.63 627.29 767.91 962.68 1,183

短期借款 44.64 78.38 90.14 103.66 119.21

应付账款 271.81 269.67 398.53 579.78 784.59

其他流动负债 237.18 279.24 279.24 279.24 279.24

非流动负债 263.51 336.36 336.36 336.36 336.36

长期借款 183.54 213.11 213.11 213.11 213.11

其他非流动负债 79.97 123.25 123.25 123.25 123.25

负债合计 817.14 963.65 1,104 1,299 1,519

少数股东权益 0.75 0.00 0.63 1.73 3.21

股本 202.68 284.64 321.08 321.08 321.08

资本公积 715.92 734.76 3,201 3,201 3,201

留存公积 837.88 877.77 1,382 2,260 3,445

归属母公司股东权益 1,756 1,897 4,904 5,783 6,968

负债和股东权益 2,574 2,861 6,009 7,083 8,490

会计年度 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入 2,030 2,246 3,359 4,992 6,751

营业成本 1,235 1,387 2,049 2,982 4,035

营业税金及附加 2.75 11.25 16.83 15.02 20.32

营业费用 72.31 77.04 108.51 146.28 197.85

管理费用 259.81 334.43 521.55 710.19 947.05

财务费用 27.33 (24.15) (29.48) (42.04) (45.84)

资产减值损失 56.59 73.08 65.03 73.14 82.63

公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

投资净收益 60.47 30.08 30.59 50.61 55.67

营业利润 436.54 417.46 657.59 1,158 1,570

营业外收入 13.89 20.78 25.00 25.00 25.00

营业外支出 1.30 2.15 2.15 2.15 2.15

利润总额 449.13 436.09 680.44 1,181 1,593

所得税 51.58 32.11 50.10 82.67 111.53

净利润 397.55 403.98 630.34 1,098 1,482

少数股东损益 0.13 (1.03) 0.63 1.10 1.48

归属母公司净利润 397.42 405.01 629.71 1,097 1,480

EBITDA 515.46 473.45 762.13 1,285 1,727

EPS (元,基本) 1.98 1.43 1.96 3.42 4.61

主要财务比率 会计年度 (%) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

成长能力

营业收入 36.32 10.65 49.56 48.61 35.25

营业利润 169.34 (4.37) 57.52 76.13 35.59

归属母公司净利润 125.24 1.91 55.48 74.25 34.90

获利能力 (%)

毛利率 39.16 38.25 38.98 40.27 40.24

净利率 19.58 18.03 18.75 21.98 21.92

ROE 22.62 21.35 12.84 18.97 21.24

ROIC 20.02 18.50 12.09 17.99 20.27

偿债能力

资产负债率 (%) 31.74 33.68 18.38 18.34 17.90

净负债比率 (%) (20.41) (33.86) (33.70) (35.14) (38.87)

流动比率 2.58 2.82 4.07 4.16 4.44

速动比率 1.45 1.82 2.88 2.79 2.92

营运能力

总资产周转率 0.79 0.79 0.56 0.70 0.80

应收账款周转率 21.60 21.74 21.72 21.70 21.69

应付账款周转率 4.54 5.14 5.14 5.14 5.14

每股指标 (元)

每股收益(最新摊薄) 1.98 1.43 1.96 3.42 4.61

每股经营现金流(最新摊薄) 0.99 2.19 1.57 2.72 3.89

每股净资产(最新摊薄) 8.75 6.70 15.28 18.02 21.71

估值比率

PE (倍) 146.26 202.52 147.66 84.74 62.82

PB (倍) 33.08 43.23 18.96 16.08 13.34

EV_EBITDA (倍) 180.39 196.40 122.00 72.38 53.83

现金流量表 会计年度 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

经营活动现金 197.70 619.64 505.48 873.83 1,250

净利润 397.54 403.98 630.34 1,098 1,482

折旧摊销 39.00 61.51 111.17 145.62 180.05

财务费用 13.88 4.35 (29.48) (42.04) (45.84)

投资损失 54.24 2.59 2.59 19.81 21.79

营运资金变动 (258.36) 90.95 (268.99) (381.45) (427.08)

其他经营现金 59.88 61.44 65.03 73.14 82.63

投资活动现金 (782.05) (284.83) (1,872) (275.55) (277.55)

资本支出 233.19 297.43 595.74 337.40 345.18

长期投资 (2,200) (715.88) 0.00 0.00 0.00

其他投资现金 1,651 728.48 (1,277) 61.85 67.63

筹资活动现金 312.92 8.02 2,389 (205.36) (279.72)

短期借款 44.64 33.74 11.76 13.52 15.55

长期借款 183.54 29.57 0.00 0.00 0.00

普通股增加 102.68 81.96 36.44 0.00 0.00

资本公积增加 50.41 18.84 2,466 0.00 0.00

其他筹资现金 (68.35) (156.09) (125.61) (218.88) (295.27)

现金净增加额 (284.67) 347.06 1,022 392.92 692.43

资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测

Page 24: Nor Flash TWS

公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日

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评级说明 行业评级体系 公司评级体系

-报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌

幅为基准;

-投资建议的评级标准

-报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨

跌幅为基准;

-投资建议的评级标准

增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上

中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%

减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间

减持股价弱于基准 5%-20%

卖出股价弱于基准 20%以上

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