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Informe de Política Monetaria - Uruguay

Feb 23, 2018

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    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013

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    Informe dePoltica Monetaria

    Segundo Trimestre 2013

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    Los cambios en la poltica

    Las resoluciones

    En los ltimos aos la economa uruguaya haexperimentado un proceso de consolidacineconmica uno de cuyos aspectos ms importantesha sido la recuperacin del grado inversor en abril de2012 con elevadas tasas de crecimiento y niveles dedesempleo inusuales para la experiencia histrica.Esta consolidacin se ha venido llevando a cabomanteniendo los equilibrios macroeconmicosbsicos y pese a la coyuntura de volatilidad que hacaracterizado el contexto internacional.

    No obstante ello la economa ha transitado por unescenario de tasas de inflacin que si bien sonbajas en la comparacin con el pasado seencuentran por encima de los objetivos buscados.Por otra parte la conjuncin del contextointernacional polticas monetarias inusualmenteexpansivas con bajsimos niveles de tasas de intersen pases desarrollados con el local mayoratractivo a la inversin ha tenido comoconsecuencia un significativo aumento de los flujosde capitales destinados a inversiones de portafolio,

    lo cual ha provocado distorsiones en los mercadoscambiario y monetario, as como un mayor costofiscal asociado al mantenimiento de la estabilidad enestos mercados.

    Debido a la persistencia de las presionesinflacionarias y a la necesidad de preservar lascondiciones competitivas de la economa uruguayael Comit de Coordinacin Macroeconmica (CCM),reunido en forma extraordinaria a comienzos delmes de junio de 2013, decidi revisar la combinacinde instrumentos utilizados a fin de potenciar laeficiencia con la que venan operando las diversasmedidas de poltica.

    En lo referente a la poltica monetaria el CCMreafirm la aplicacin de un rgimen de metas deinflacin en un contexto de flexibilidad cambiaria,aunque introdujo cambios en los parmetros de lapoltica y en el instrumento. En efecto, se ampli ados aos el horizonte de la poltica monetaria, altiempo que se decidi aumentar a partir de julio de2014 el margen de tolerancia para el objetivo de

    inflacin. Dicho objetivo se mantiene en 5%, y elrango pasar a ser 3%-7%. Adicionalmente, seanunci que a partir de julio de 2013 el instrumentode referencia de la Poltica Monetaria dejara de serla tasa de inters, pasando a ser una trayectoriaindicativa de los medios de pago.

    En forma consistente con estas medidas elMinisterio de Economa y Finanzas resolvi extenderel rgimen de Fondos Inmovilizados a la tenencia desus ttulos emitidos localmente por agentes noresidentes. De esta forma se complementa el

    esquema que ya exista para los ttulos emitidos parael Banco Central, tendiente a desalentar lasdistorsiones generadas por el ingreso del capitalespeculativo de corto plazo.

    La instrumentacin de la polticamonetaria

    El sistema de metas de inflacin basado en el controlde tasas de inters supone que el Banco Central fijauna tasa de referencia de poltica y enuncia sucompromiso. En funcin de estos dos elementos losagentes forman sus expectativas respecto a laevolucin futura de la inflacin ancla del sistema- y

    a la evolucin futura del instrumento de poltica,anticipando el contexto macroeconmico local yregional, as como las respuestas instrumentales delBanco Central frente a las tensiones que segeneraran entre sus objetivos y la realidad. De estaforma se moldea una estructura de tasas de inters adistintos plazos - que se traduce en una curva derendimientos que afecta una serie de variablesrelacionadas con las decisiones de gasto de losagentes y por lo tanto de influencia en la inflacin.En este esquema la cantidad de dinero, al igual queel tipo de cambio, es una variable que se determinade manera endgena. El Banco Central acta en elmercado interbancario tratando que la tasa que loequilibra se acerque a la tasa de referencia depoltica.

    En el sistema de metas de inflacin que comenz aregir a partir del primero de julio lo que se cambianson los instrumentos, pero buena parte de la lgicase mantiene. En particular subsiste el compromisodel Banco Central respecto a su objetivo y el hechode que las expectativas de los agentes sobre la

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    evolucin futura de la inflacin constituya el ancladel sistema. En lugar de anunciarse una tasa dereferencia se anuncia una trayectoria indicativa delos medios de pago consistente con la evolucin de lademanda de dinero y con el objetivo de inflacin ycuidando de no afectar los equilibrios de corto plazo.Esta trayectoria de los agregados monetarios actatambin sobre una serie de variables relacionadascon las decisiones de gasto de los agentes entre lascuales est la estructura de tasas - , y por tanto con lainflacin.

    Debe recordarse que la incidencia que tiene laautoridad monetaria sobre la cantidad de dinero es

    indirecta a travs de la oferta de Base Monetaria(BM) que genere y los efectos que pueda tener sobreel multiplicador de dinero.

    Para incidir sobre la trayectoria de la BM el BancoCentral efecta operaciones de mercado abierto.Estas operaciones entonces - tienen el objetivo deafectar una cantidad la magnitud de la basemonetaria pasando la tasa interbancaria a ser unavariable endgena.

    El Comit de Poltica Monetaria (COPOM) en sureunin ordinaria de fines de Junio de 2013estableci como instrumento de referencia de lapoltica monetaria la trayectoria del agregado M1

    ampliado, o M1 como se denomina en laspublicaciones regulares de las estadsticasmonetarias, que resulta de considerar aquelloscomponentes de la demanda de dinero del pblicoque tienen carcter ms transaccional (circulante,depsitos a la vista y depsitos caja de ahorro).

    La definicin de BM que se utilizar en la gestin dela poltica monetaria ser la BM programa1 queactualmente difunde el BCU diariamente, ya que lamisma mantiene las condiciones de exogeneidad yestabilidad en su relacin con el M1 que la hacenelegible como variable operativa.

    La oferta de dinero primario se expande y contrae enfuncin de diversos factores que son autnomos dela poltica monetaria. Dentro de ellos merecemencionarse por la importancia que pueden adquirirel manejo de disponibilidades en moneda nacional

    1La BM programa comprende el circulante en poder delpblico, la demanda de reservas bancarias (obligatorias yvoluntarias) y la demanda por depsitos en el BCU deagentes no bancarios.

    que haga el conjunto GC-BPS, la poltica de compra-venta de divisas que se aplique, los vencimientos dettulos colocados en perodos previos, o la utilizacinde la colocacin de ttulos para fines distintos a losde poltica monetaria, como puede ser el fomento delos segmentos de moneda nacional del mercadodomstico. Estos factores determinan uncomportamiento de la oferta primaria de dinero queno necesariamente coincide con el consistente con elrequerido para asegurar que el M1 se comporte deacuerdo a lo anunciado. Para asegurar estaconsistencia es que el BCU seguir recurriendo a laemisin de Letras de Regulacin Monetaria y Notasa distintos plazos, as cmo a la utilizacin de

    instrumentos de inyeccin de liquidez siempre quelas condiciones a nivel global as lo requieran.

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    I.El contexto macroeconmico dela poltica monetaria

    I.1 La situacin internacional y regional

    En los ltimos meses comenz a configurarse uncambio en el escenario internacional, el que lucemenos favorable para las economas emergentes. Enparticular, el panorama financiero mostr variantesrelevantes respecto al vigente en los primeros mesesdel ao.

    Luego de un perodo prolongado en el que laseconomas avanzadas (en particular Estados Unidos)implementaron una poltica monetaria de sesgoclaramente expansivo que se reflej en tasas deinters internacionales cercanas a cero, unaabundante liquidez internacional y en un dlardbil las condiciones financieras internacionalescomenzaron a cambiar.

    Como se ver ms adelante, la economanorteamericana comenz a mostrar signos msclaros de reactivacin y la inflacin permaneci enniveles bajos, al tiempo que las economasemergentes desaceleraron su crecimientoeconmico. En ese contexto, el presidente de laReserva Federal de Estados Unidos, anunci la

    moderacin de los estmulos monetarios hacia finesde ao y, eventualmente, el retiro definitivo de lascompras de activos financieros a mediados del aoprximo, de consolidarse la mejora esbozada en elmercado laboral.

    En este marco, los inversores deshicieron posicinen bonos emitidos por el gobierno de EstadosUnidos de forma de realizar las ganancias, lo queelev las tasas de estos ttulos de largo plazo (10aos).2 Esta correccin en las tasas de intersdetermin una reversin de los flujos de capitaleshacia las economas emergentes, y redund, a su vez,en una depreciacin de las monedas domsticas

    respecto al dlar y en una desvalorizacin de losttulos pblicos de las economas emergentes.Finalmente, ello se reflej en un aumento de la tasarequerida por parte de los inversores por estosttulos, incluidos los emitidos por los pases de

    2. Si bien este aumento fue repentino y las tasas alcanzaron losniveles ms altos en dos aos, el nivel actual contina siendo bajoen trminos histricos.

    Amrica Latina. El riesgo pas de esta zona (EMBILatam) aument alrededor de 80 puntos bsicos afines de junio, respecto a los valores registrados afines de 2012.

    La volatilidad financiera no afect a la Zona Euro deforma significativa. Si bien los rendimientos de lospapeles de los pases perifricos se elevaron, losmismos se mantuvieron en niveles razonables entrminos relativos.

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    TASA DE INTERS TREASURIES A 10 AOS(pomedio diario en %)

    Fuente: FED

    En lo que refiere al crecimiento econmico para2013, se mantienen las tendencias globalesinsinuadas en el primer trimestre del ao; es decirque el crecimiento seguira sostenido por laexpansin de las economas emergentes y, en menormedida, por la de Estados Unidos. En tanto, la ZonaEuro continuara sumida en recesin.

    Las proyecciones realizadas por el Banco Mundialmuestran que las economas avanzadas tendran uncrecimiento moderado (1.2% en 2013 y 2.0% en 2014)al tiempo que las economas emergentes tendran unmayor dinamismo (5.1% en 2013 y 5.6% en 2014).

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    Fuente: Banco Mundial

    En Estados Unidos la actividad econmica se harevitalizado, si bien la tasa de crecimiento todavapermanece por debajo del promedio histrico. Laestimacin del crecimiento del Producto InternoBruto (PIB) correspondiente al primer trimestre fuede 1.8% anualizado, lo que representa unaaceleracin respecto al trimestre anterior (0.4%anualizado).

    El crecimiento observado se bas en buena medida

    en una expansin del componente ms importantedel gasto: el consumo privado. Ello, a su vez, se debia la mejora registrada en sus determinantes. Por unlado, mejor la confianza de los consumidores, loque impuls el gasto. Por otro lado, tambin seregistraron mejoras en el mercado laboral,observndose una reduccin de la tasa de desempleoy de los subsidios a los desocupados. Asimismo,tambin se apreciaron mejoras en el mercadoinmobiliario; los precios de las viviendas siguieronmostrando una trayectoria creciente.

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    S&P CASE-SHRILLER - 20-City Home Price Index

    Fuente: Standard & Poors

    Respecto a las perspectivas de la economanorteamericana, tanto el FMI como analistasprivados, esperan un crecimiento del PIB de 1.9%.Dicha cifra se ubica por debajo del crecimientopotencial y, entre otros factores, se ve afectada porel ajuste fiscal previsto. Se espera que la severidad delos recortes sea menor en 2014, lo que conducir a laeconoma estadounidense a una tasa de crecimientomayor y ms cercana a su potencial. De acuerdo conel FMI, la expansin ser de 2.7% en 2014, tambinen lnea con lo que esperan los analistas privados.

    En cuanto a las economas de la Zona Euro, si biencontinan en recesin, sta se ha moderado. El PIBmostr un leve descenso en el primer trimestre delao (0.2% respecto al trimestre anterior), lo querepresent una mejora respecto al comportamientoen el ltimo trimestre del ao 2012 (el PIB descendi0.6% respecto al tercer trimestre). En el interior de laZona, Alemania es la que muestra el mejorcomportamiento (el PIB creci 0.1% en el primertrimestre), seguido de Francia (el PIB se contrajo0.2% en el primer trimestre). Los pases de laperiferia siguen mostrando un magro desempeo.

    La lectura de junio de otros indicadores adelantados,como el ndice de Gestin de Compra de la industria(PMI, por su sigla en ingls), se ubic por encima delo esperado. Si bien permanece an en terrenonegativo, el ndice alcanz su mximo valor en 16meses. Ello sugiere que el nivel de produccinindustrial parece estabilizarse hacia el final delsegundo trimestre. Asimismo, se percibe unamnima mejora en la confianza de los agentes en la

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    periferia, derivada de objetivos fiscales un pocomenos ambiciosos.

    Las perspectivas para el bloque de acuerdo al FMI esque el PIB se contraiga en 2013 (0.3%) y que seretome el crecimiento en 2014 (1.1%). De todosmodos, dichas proyecciones tienen riesgos a la baja.Por un lado, como consecuencia de las medidas deausteridad simultneas en todos los pases delbloque y la posibilidad latente de nuevas crisisfinancieras al interior de la Unin, en la medida quemuchos de los problemas de fondo no se resolvieron;por otro lado, el desempleo contina siendo elevadoen la periferia, lo cual impedir una mejora

    significativa en el consumo, aumentando laspresiones deflacionarias en estos pases.

    Respecto a las economas emergentes, se observauna desaceleracin del nivel de actividad. Enparticular, se espera que China crezca en losprximos aos a tasas inferiores a las alcanzadas enla dcada previa, en el marco del requilibrio de laeconoma que impulsa el gobierno, hacia unaestructura ms orientada al consumo y menosbasada en las exportaciones y en la inversin.

    Los precios de los commodities podran comenzar aperder fuerza, como consecuencia de la mencionadadesaceleracin de China, el aumento en el retorno

    esperado de activos menos riesgosos y elfortalecimiento del dlar. Los precios de exportacinuruguayos mostraron cierta reduccin en abril (1.3%interanual). Sin perjuicio de ello, en las ltimassemanas se observ cierto repunte en el precio de lasoja, debido a problemas de oferta en EstadosUnidos.

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    EVOLUCIN DEL PRECIO DE LOSCOMMODITIES RELEVANTES PARA URUGUAY

    (base 2006=100)

    ARROZ CARNE (INAC) PETROLEO SOJA

    Fuente: Bloomberg

    En lo que refiere a las monedas, como se vio, elcambio de expectativas en los mercados financierosinternacionales, redund en una retraccin de loscapitales de las economas emergentes y en unfortalecimiento del dlar respecto a la mayora de lasmonedas.

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    TIPOS DE CAMBIO(Indice promedio enero 2012=100 dlares)

    Peso chileno Real Peso uruguayo

    En la regin, Brasil sigue sin mostrar an seales dereactivacin vigorosa. El PIB se expandi 0.6% en elprimer trimestre del ao, en trminosdesestacionalizados respecto al cuarto trimestre de

    2012 (2.4% anualizado), cifra por debajo de loesperado por los analistas. Por otro lado, otrosindicadores adelantados, como el de la actividadindustrial y el ndice de actividad elaborado por elBanco Central de Brasil (BCB) mostraron uncrecimiento muy moderado en abril. Por su parte elPMI industrial correspondiente a mayo registr unleve crecimiento.

    Consecuentemente con la debilidad observada delnivel de actividad, las expectativas de crecimientorelevadas por el BCB para 2013 tambin se han idocorrigiendo a la baja desde principios del aopasado. Al cierre de este Informe el crecimientoesperado por los analistas era de 2.4%. No se

    descartan nuevos ajustes a la baja en lasexpectativas.

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    Fecha de realizada la proyeccin

    BRASIL: EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTODEL PIB PARA 2013

    (En %)

    Fuente: Banco Central de Brasil

    El cambio del escenario financiero internacionalafect especialmente a la economa brasilea. Elndice de la Bolsa de San Pablo (BOVESPA) cay casi20% entre mayo y junio (30% desde principio deao). Estas prdidas en el mercado accionarioafectan negativamente al consumo privado, debidoal efecto riqueza negativo.

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    BOVESPA

    Fuente: Bloomberg

    En el mismo sentido, se observ una considerable

    depreciacin del Real, que perdi ms de un 16% desu valor desde inicio de marzo hasta mediados de

    junio. El BCB intervino en los mercados paraintentar contener el descenso en la cotizacin de lamoneda, al tiempo que elimin algunas medidas quehaban sido impuestas para tratar de controlar elingreso de capitales, tales como el Impuesto a lasOperaciones Financieras (IOF) y a las operaciones dederivados. Dicha intervencin se reflej en unareduccin de los activos de reserva de 2% en menos

    de un mes. Sin embargo, contina la presin bajistasobre la moneda brasilea.

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    BRASIL: RESERVAS INTERNACIONALES(Millones de dlares)

    Fuente: BCB

    Por su parte, la inflacin continu en mayo en ellmite superior del rango objetivo establecido por elBCB (6.5%), ubicndose en ese entorno por tercermes consecutivo. La depreciacin de la monedasupone una presin adicional sobre los precios, loque condujo al BCB a la intervencin sealadaanteriormente. En este marco, el BCB endureci sudiscurso respecto a la poltica monetaria. En el

    correr de segundo trimestre del ao la tasa depoltica monetaria (Selic) subi 75 puntos bsicos(actualmente se ubica en 8%). Los analistas, entanto, esperan que el COPOM vuelva a subir la tasade inters en el correr de las prximas reuniones yque la Selic se ubique a fin de ao en 9.25%.

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    INFLACIN EN BRASIL(Rango meta %)

    Fuente: IBGE

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    Por otra parte, se verific un aumento del dficit encuenta corriente de la Balanza de pagos, alcanzandoen el ao cerrado en mayo a 3.2% del PIB, el mayordesequilibrio de los ltimos 10 aos. Ello entraa unelemento de preocupacin, en un contexto en el cualla inversin extranjera directa (IED) tambin estperdiendo dinamismo y los flujos de capitales deportafolio se tornaron negativos.

    Argentina, por su parte, mostr cierta aceleracindel nivel de actividad, de acuerdo con estimacionesprivadas. Los sectores ms dinmicos son el agrcolay el industrial. En el primer caso, ello obedeci a lasmuy buenas cosechas de soja y de maz. En el

    segundo caso, ello se debe a la mayor produccin deautomviles, tanto para el consumo interno comopara la exportacin a Brasil. En cuanto a laproyeccin de crecimiento para 2013, diversasconsultoras privadas la ubican en el entorno del2.5%.

    Del lado del gasto los componentes que explican lareactivacin son el consumo y la inversin,principalmente del sector pblico. Por su parte, lasexportaciones netas tuvieron una incidencianegativa. Para los prximos meses se espera que elconsumo privado se robustezca como resultado de lamejora del ingreso de los hogares, producto delcierre de las negociaciones salariales de sectores

    econmicos importantes (se espera un aumentosalarial en el entorno del 24%), el incrementoautomtico en las jubilaciones y el aumento en laAsignacin Universal por hijo (35%).

    El manejo macroeconmico en los ltimos meses fuemenos heterodoxo. La reduccin estacional de lanecesidad de financiamiento del fisco por parte delBanco Central (BCRA), permiti reducir el ritmo decrecimiento de la emisin. Ello, a su vez, posibilitcierta flexibilizacin de la restriccin a la compra dedlares, lo que redujo la volatilidad y la brechacambiaria. En este contexto, la brecha entre el dlaroficial y el paralelo se redujo a 48%, la mitad del

    mximo alcanzado un mes y medio atrs.

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    TIPOS DE CAMBIO(peso argentino por dlar)

    Oficial Blue

    Fuente: mbito Financiero

    I.2 La economa uruguaya

    I.2.1 Nivel de actividad y empleo

    La economa uruguaya se continu expandiendodurante el primer trimestre de 2013 y creci 3.7%respecto a igual periodo del ao anterior. Entrminos desestacionalizados la tasa de crecimientoascendi a 1.2% en relacin al ltimo trimestre de2012.

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    EVOLUCIN DEL PIBIVF desestacionalizado

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    Oferta y utilizacin finales

    La oferta final total de la economa se expandiprincipalmente como consecuencia del crecimientodel PIB, ya que las importaciones de bienes yservicios permanecieron prcticamente establesmedidas en volumen (0.1%). Esto fue el resultado deuna cada en las compras de bienes al exterior quefue compensada por el aumento de lasimportaciones de servicios, impulsadas por elincremento del turismo emisivo.

    El crecimiento del PIB se explic por la expansin detodos los sectores de actividad, destacndose por su

    mayor contribucin el Suministro de electricidad,Servicios de telecomunicaciones, Agricultura yganadera e Intermediacin Financiera.

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    Exportaciones

    Importaciones

    Form Bruta Cap Fijo S. Pub

    Consumo Gobierno

    Form Bruta Cap Fijo S. Priv

    Consumo Privado

    PIB

    OFERTA Y UTILIZACIN FINALESIncidencias interanuales - I trim 2013

    Desde el punto de vista del gasto, la economa creciimpulsada por la demanda interna tanto enconsumo final como en formacin bruta de capital(principalmente por parte del sector privado). Lademanda externa, en cambio, gener una incidencianegativa debido a la cada de las exportaciones debienes y servicios. Dado que las importaciones semantuvieron prcticamente incambiadas, el saldoneto de las transacciones con el exterior en volumenfsico determin un efecto negativo en la variacindel PIB al cabo del primer trimestre.

    El consumo privado continu expandindose a unatasa superior a la del PIB aunque mostrando unamoderacin en su ritmo de crecimiento respecto alos trimestres previos. Se destaca en particular elmayor gasto de residentes en el exterior. Por suparte, si bien la inversin privada mantiene tasas de

    crecimiento de dos dgitos, se observa un menordinamismo de este componente del gasto debido a lamenor inversin asociada a las obras de instalacinde la planta de celulosa.

    El gasto en consumo del gobierno se continuexpandiendo respecto a un ao atrs, en tanto que lainversin pblica tambin creci al impulso de lasobras de construccin de UTE, ANTEL y ANP.

    Finalmente, las exportaciones se redujeron medidasen cantidades, registrndose cadas tanto en bienescomo servicios. En relacin a los bienes, la cada seexplic por las menores ventas de trigo, pulpa de

    celulosa y arroz. En tanto que las menoresexportaciones de servicios obedecieron a lasmenores ventas de servicios tursticos comoconsecuencia de una cada, tanto en el nmero devisitantes como del gasto promedio.

    Empleo e ingresos

    La tasa de desempleo en el primer trimestre de 2013para el total del pas (6.5%) fue superior a laregistrada en igual perodo de 2012 (5.7%), debido aque se redujo la demanda de empleo, mientras quela oferta de trabajadores permaneci estable. Enabril, la tasa de desempleo fue 6.7%.

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    ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO(Total Pas, mensual, %)

    Desempleo (eje derecho)

    Actividad (eje izquierdo)

    Empleo (eje izquierdo)

    La variacin promedio anual del nmero deocupados en las localidades de 5000 o mshabitantes, mostr una leve cada respecto a un aoatrs. Sin embargo, el componente tendencia-ciclode la serie muestra un repunte en marzo y abril,luego de caer en los dos primeros meses del ao.

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    NMERO DE PERSONAS EMPLEADAS(localidades de 5000 o ms habitantes)

    componente tendencia-ciclo

    Asimismo, puede destacarse el aumento de lasexigencias para aceptar un empleo. En abril el 54%de los desocupados no requera condiciones paratomar un empleo, porcentaje inferior al registradoen igual perodo de 2012 (58%). Las mayoresexigencias referan a las condiciones salariales y lacarga horaria. Por otro lado, la duracin media deldesempleo fue de 7 semanas, similar a la observadaen igual mes de 2012.

    La calidad del empleo sigui mostrando signos demejora, ya que continu la tendencia decreciente enel subempleo y no registro, abarcando al 6.8% y

    25.9% de la poblacin ocupada en abrilrespectivamente.

    Analizada la evolucin de la serie de los beneficiariosdel seguro de paro, el componente de tendencia ciclomostr una reduccin desde febrero. Sin embargo,los valores se encuentran por encima de losobservados en 2012. A su vez, las solicitudesotorgadas se incrementaron en abril, por lo que seespera un aumento de los beneficiarios en mayo.

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    BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO PORDESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES

    componente tendencia-ciclo

    El poder adquisitivo de los hogares para el total delpas, creci en promedio 3.7% en el ao cerrado aabril. Esta mejora en el poder de compra de losingresos fue superior a la observada en igual perodode 2012 (2.2%), sobre todo en el interior del pas. Porfuentes de ingreso, el aumento fue explicado enmayor medida por las pasividades (12.3%). En tanto,los ingresos por cuenta propia y los salarios sinaguinaldo tambin subieron (2.9% y 2.2%respectivamente).

    I.2.2 Sector externo

    En el ao mvil cerrado a marzo de 2013 laeconoma uruguaya registr un dficit portransacciones corrientes con el resto del mundo de 3mil millones de dlares, equivalentes a 5.8% del PIB.Esto implica una profundizacin del desequilibriorespecto al mismo perodo cerrado a marzo de 2012cuando se ubicaba en 3.5% del PIB.

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    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201311

    La misma se explica primordialmente por undeterioro en el resultado de la balanza comercial,fruto de un mayor dficit en la cuenta de Bienes y unmenor supervit en la cuenta de Servicios.

    Mirando la cuenta corriente de la Balanza de Pagoscomo el resultado de los excedentes de gasto sobrelos ingresos de los distintos agentes, puedeobservarse que el saldo en cuenta corriente delprimer trimestre de 2013 es consecuencia unaprofundizacin del dficit del sector privado respectoal mismo trimestre de 2012. De esta manera, en elao mvil cerrado a marzo de 2013, el sector privadoincrementa su desbalance, mientras que el sector

    pblico, que vena aumentando su dficit hasta elcierre de 2012, lo reduce.

    Cuenta Corriente

    En comparacin con el ao mvil cerrado a marzo de2012, el dficit en cuenta corriente se haincrementado cerca de un 2.8 puntos del PIB, debidofundamentalmente a un importante deterioro en elbalance comercial. Este deterioro se ha venidoacentuando a lo largo de los ltimos cuatrotrimestres, explicado en buena parte por un dficitcreciente en la cuenta de bienes, entre otros factorespor la mayor demanda de importaciones derivada de

    las necesidades energticas, pero que se ha vistoacompaado tambin de un mayor deterioro en lacuenta de Servicios. El balance de Rentas hacontribuido tambin al peor resultado de la cuentacorriente.

    Cuenta Capital y Financiera y Errores y

    Omisiones

    En el ao mvil cerrado a marzo de 2013 el resultadoglobal de la Cuenta Capital y Financiera muestra uningreso neto de capitales de 5246 millones dedlares, algo ms de 100 millones superior al mismoperodo del ao anterior. Mientras los flujos hacia elsector privado que continan siendo la proporcinmayor del total de ingresos- mostraron un aumentode 370 millones de dlares en este perodo, los flujoshacia el sector pblico se redujeron en 250 millonesde dlares.

    Del total de ingresos de capital al sector pblico, losdirigidos a los agentes no financieros se redujeronen comparacin con el ao mvil cerrado a marzo de2012, mientras que aumentaron los ingresos alsector pblico financiero.

    En el primer trimestre de 2013 hubo cancelacin depasivos del gobierno central y de empresas pblicaspor montos significativos. En enero el gobiernocentral cancel en forma anticipada prstamosconcedidos por el Banco Interamericano deDesarrollo (BID) por 519 millones de dlares,

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    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201312

    mientras que en el mismo mes se concret lacancelacin de un pasivo de ANCAP con la empresapetrolera estatal venezolana PDVSA por crditoscomerciales por la compra de petrleo.

    En los fondos ingresados al sector privado una parteconsiderable corresponde a flujos de IED. Se registrasimismo un incremento importante del ingreso decapitales hacia el sistema financiero privadoresidente. Buena parte de este ingreso respondi a lanecesidad de incrementar el crdito al BCU a partirde las medidas adoptadas por la autoridadmonetaria de aumento en las tasas de encajesdurante el ao 2012.

    Precios relativos

    El indicador de tipo de cambio real efectivo (TCRE)muestra una trayectoria decreciente desde agostodesde 2012, reflejando la apreciacin del tipo decambio nominal (13% entre julio de 2012 y abril de2013). La reduccin registrada en el TCRE se explic,tanto por la reduccin del tipo de cambio real extra-regional, como con los socios comerciales de laregin.

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    TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO(ndices base 2010=100)

    Global Extrarregional Regional

    Por su parte, el Indicador de Excedente Bruto deExplotacin Unitario de la Industria Exportadora3(que mide la relacin entre el ndice agregado deprecios de exportacin y el ndice agregado de costosunitarios de todas las ramas industriales, cuyas

    3La metodologa puede consultarse enhttp://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf

    exportaciones superaron el 10% de su produccin enel ao 2005)moder su tendencia decreciente en elprimer trimestre del ao.

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    2005=

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    INDICADOR DE EXCEDENTE BRUTO UNITARIODE LA INDUSTRIA EXPORTADORA

    Componente de tendencia-ciclo

    I.2.3 Finanzas Pblicas

    En el ao culminado en mayo, el dficit del SectorPblico Global (SPG4) fue 2% del PIB, cercano al de2.1% del PIB proyectado para 2013 en la Rendicinde Cuentas y Balance de Ejecucin Presupuestal2012. Este resultado implica una mejora respecto a

    los ltimos meses de 2012 y se explica,

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    RESULTADO GLOBAL SECTOR PBLICO% del PIB - ao mvil

    fundamentalmente, por el aumento del resultado

    primario corriente de las empresas pblicas (EEPP).En el perodo mencionado, tambin se registr unaumento en el resultado primario consolidado deGobierno Central (GC) y del Banco de PrevisinSocial (BPS).

    4El SPG incluye al Gobierno Central, al Banco de Previsin Social,a las empresas pblicas, al Banco Central del Uruguay, a losgobiernos departamentales y al Banco de Seguros del Estado.

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    RESULTADO PRIMARIO SECTOR E INTERESES BCU

    % del PIB - ao mvil

    El aumento de las cifras de supervit primario deGC-BPS de los ltimos meses se explicafundamentalmente por la moderacin delcrecimiento de gastos discrecionales(remuneraciones, gastos no personales einversiones).

    Al analizar la evolucin de los ingresos de GC-BPS,se destaca la desaceleracin de los ingresos de laDGI. En el ao culminado en mayo de 2013 larecaudacin neta5 fue 3.1 % superior en trminosreales - a la de un ao antes mientras que amediados de 2012, el incremento anual haba sido6%. Este menor dinamismo de la recaudacin de laDGI puede explicarse, fundamentalmente, por ladisminucin de la brecha existente entre los nivelesobservados y las tendencias de largo plazo del

    producto y de la masa salarial, variablesmacroeconmicas que juegan un papel relevante enla variacin de la base impositiva.

    En el ao terminado en mayo de 2013, los egresosprimarios de GC-BPS representaron un 27.5% delPIB (26.8% del PIB un ao atrs). Las transferenciasfueron los gastos que ms contribuyeron al aumentode estos egresos, en especial los pagos por seguro deenfermedad del BPS y ciertos pagos extraordinariosque debi enfrentar el GC.

    5 Se deduce la devolucin de impuestos. En caso contrario, sehabla de recaudacin bruta.

    dic-10 dic-11 Dic-12 May-13RESULTADO PRIMARIO GC-BPS 1.3% 1.9% 0.3% 0.6%Resultado primario corriente 3.0% 3.4% 1.8% 1.9% Ingresos 27.9% 27.9% 27.6% 28.1% DGI 17.6% 17.7% 17.3% 17.5% BPS 6.4% 6.7% 7.2% 7.4% Otros 3.9% 3.6% 3.2% 3.2% Egresos primarios corrientes 24.9% 24.5% 25.8% 26.2% Remuneraciones 5.0% 5.0% 5.1% 5.1% Gastos no personales 3.8% 3.5% 3.6% 3.7% Pasividades 9.1% 9.0% 9.2% 9.2% Transferencias 6.9% 6.9% 7.9% 8.1%Inversiones 1.7% 1.5% 1.5% 1.3%RESULTADO PRIMARIO EEPP 0.4% -0.1% -0.5% 0.3%Resultado primario corriente 2.3% 1.1% 0.8% 2.0%

    Inversiones 1.9% 1.2% 1.4% 1.8% Variacin stock petrleo 0.2% -0.3% -0.1% 0.0%RESULTADO PRIMARIO INTENDENCIAS 0.0% 0.1% -0.1% -0.2%RESULTADO PRIMARIO BSE 0.4% 0.2% 0.2% 0.1%RESULTADO PRIMARIO BCU -0.1% -0.1% 0.0% 0.0%INTERESES 3.1% 2.9% 2.6% 2.7%

    GC-BPS 2.5% 2.5% 2.4% 2.5% EEPP 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% INTENDENCIAS 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% BSE -0.1% -0.2% -0.2% -0.2% BCU 0.6% 0.5% 0.3% 0.3%

    Ao mviles % del PIB

    En el ao finalizado en mayo de 2013, las EEPPfueron superavitarias en 0.17% del PIB revirtiendo elresultado deficitario que venan experimentando enlos ltimos meses. Los factores ms importantes queexplican este cambio deben encontrarse en ladisminucin del costo energtico debido acircunstancias climticas favorables, lo cual seestima en 0.3% del PIB aproximadamente, as comoen la cancelacin anticipada de la deuda de ANCAP

    con PDVSA, lo que ocasion una ganancia financierade 0.4% del PIB.

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    RESULTADO PRIMARIO EEPP% del PIB - ao mvil

    De acuerdo a lo que se estima en la Rendicin deCuentas el ajuste de las tarifas de las EEPP sermoderado a fin de suavizar su impacto y nopermitira recuperar los supervits corrientes deaos anteriores, estimndose una renuncia de 0.3%en el resultado de las EEPP.

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    PAGOS NETOS DE INTERESES DEL BCU(sin intereses de capitalizacin)

    % del PIB - ao mvil

    Los egresos por concepto de intereses netos del BCUen el ao culminado en mayo, sin considerar losintereses de capitalizacin6, representaron 0.51% delPIB. En 2011, haban llegado a 0.65% del PIB.

    Gran parte de esta reduccin se explica por el hechoque desde mediados de 2012 no hubo operaciones decanje de deuda que implicaran integracin conttulos del BCU y, por tanto, pago anticipado deintereses devengados.

    Los datos ms recientes sugieren que el aumento delstock de deuda del BCU de los ltimos mesesderivado de una poltica de esterilizacin que debiabsorber fuertes compras de divisas, se habraempezado a reflejar en los pagos de intereses.

    Segn las proyecciones del BCU, el dficit parafiscalde 2013 superara al de 2012.

    Financiamiento del SPG

    En los 12 meses a marzo 2013, la emisin de ttulospblicos contina siendo la principal fuente definanciamiento de las necesidades del SPG.

    6 Los intereses de los bonos en los que se materializ lacapitalizacin del BCU por parte del GC, se registran comoegresos del GC e ingresos del BCU, por lo que su evolucin noafecta a las finanzas del SPG.

    FINANCIAMIENTO SPNF + BCU12MM %PIB-a MARZO 2013

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    Otros

    Activos Financieros

    Depstitos netos

    Prstamos

    Ttulos pblicos

    Pasivos monetarios

    Financiamiento

    La deuda bruta del SPG a marzo 2013 asciende a31220 millones de dlares, en tanto, los activos seubican en 17616 millones de dlares. El aumento enla deuda bruta en el primer trimestre del ao fuecompensado por el incremento en la acumulacin deactivos, por lo tanto la deuda neta disminuyrespecto a diciembre 2012 en 68 millones de dlares.En trminos del PIB la deuda neta se ubica en 24.7%,lo que implica una cada de 3 puntos respecto al aoanterior.

    DEUDA NETA SPG% PIB - mill.dla res

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    9,500

    12,000

    14,500

    Mill.ded

    lares

    Deuda Neta %PIB Deuda Neta U$S (e je derecho)

    Analizando la gestin en materia de ttulos pblicos,cuya informacin preliminar se dispone con menorrezago, se puede afirmar que contina el proceso dedesdolarizacin de la deuda. Con datos a mayo 2013los ttulos pblicos en moneda nacional (nominal eindexada) representan el 73% del circulante de

    ttulos pblicos (55% en moneda nacional indexada ala inflacin y el resto en moneda nacional nominal).

    A su vez, hasta el mes de mayo, la participacin delsector no residente en los ttulos pblicos en monedanacional segua en aumento, mientras que laparticipacin de este sector en los ttulos en monedaextranjera permaneca relativamente incambiada Ladeuda en ttulos pblicos en manos de no residentesrepresentaba el 49% del total del circulante a mayo

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    15/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201315

    2013. Es de esperar que a partir de lageneralizacin de la inmovilizacin de fondos a losttulos del Gobierno dispuesta en junio estatendencia al aumento de la participacin de losttulos en poder de no residentes se detenga.

    Ttulos PblicosMoneda-Acreedor

    20%

    30%

    40%

    50%

    60%

    dic

    -11

    mar-

    12

    jun-1

    2

    sep-1

    2

    dic

    -12

    mar-

    13

    60%

    65%

    70%

    75%

    % TP en S.NO Residente sobre total TP% TP mn de S.NO Residente sobre total TP% TP mn sobre total TP (eje derecho)

    Deuda control tope

    La ley N 18.834 establece un tope a la variacinanual de la deuda tope7 a partir del ao 2011expresado en Unidades Indexadas (UI), de 5500

    millones de UI, adicionalmente se establece que silas condiciones climticas lo ameritan, se puedeincrementar este tope hasta un mximo de 1.5% delPIB. Por otro lado, se permite al Poder Ejecutivosuperar el 100% del tope de 5500 millones de UI paraun ao determinado en aquellos casos en los que losfactores extraordinarios e imprevistos as lo

    justifiquen (11000 millones de UI), dando cuenta a laAsamblea General.

    A marzo 2013 la variacin acumulada en el ao fuenegativa, 350 millones de UI.

    II. La Poltica Monetaria en el

    segundo trimestre de 2013

    7La cobertura institucional de la deuda tope es ms reducidaque la de la estadstica de deuda, ya que no incluye los GobiernosDepartamentales, mientras que la cobertura de instrumentos esms amplia ya que toma en cuenta todos los pasivos y activos queno forman parte de la estadstica de deuda (Base Monetaria,Depsitos de encajes en dlares, entre otros).

    II.1 Gestin de la liquidez, mercado dedinero y tasas de inters

    En marzo de 2013 el Comit de Poltica Monetaria(COPOM) decidi mantener la Tasa de PolticaMonetaria (TPM) en 9.25%.

    La decisin se tom teniendo en cuenta la suba deencajes marginales dispuesta anteriormente yconsiderado el necesario balance de objetivos de lapoltica econmica. Dicha decisin se toma en uncontexto de incertidumbre internacional, con tasasde inters que continuaran bajas, y una economa

    local que crece a tasas razonables, pero con lainflacin y la expectativas notoriamente por encimadel rango meta establecido por el CCM.

    MERCADO DE DINERO

    7,5%

    8,0%

    8,5%

    9,0%

    9,5%

    10,0%

    jun-1

    1

    sep-1

    1

    dic-1

    1

    mar-12

    jun-1

    2

    sep-1

    2

    dic-1

    2

    mar-13

    jun-1

    30%

    20%

    40%

    60%

    80%

    100%

    Participacin BCU a 1 da (eje der.) TPM TMM

    En funcin de lo establecido por el COPOM, el BCUgestion los instrumentos de poltica monetaria paralograr condiciones de liquidez en el mercado dedinero consistentes con sus objetivos. En esecontexto la tasa media de mercado (TMM) evidencien junio una mayor volatilidad que la registrada enmeses anteriores, a la vez que baj la participacindel BCU en el mercado a 1 da.Cabe recordar que el pasado 6 de junio el CCManunci8que el rango objetivo de la inflacin pasa aser 3% - 7% a partir de julio de 2014. En el mismo

    comunicado el BCU inform que a partir del 01 dejulio de 2013 el instrumento de referencia de lapoltica monetaria ser una trayectoria indicativa delos medios de pago, y el MEF anunci la extensindel rgimen de fondos inmovilizados a la tenencia desus ttulos emitidos localmente por agentes no

    8Por ms informacin ver comunicado en:http://www.mef.gub.uy/noticias/noticia_20130606.php

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    16/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201316

    residentes, medida que ya operaba para el BCUdesde el 16 de agosto de 2012.

    Previo a adoptarse estas medidas, la demanda de noresidentes por ttulos domsticos se mantuvo firme,presionando a la baja sobre la curva de rendimientosde los ttulos emitidos en el mercado local,principalmente los emitidos por el GC, dado quehasta entonces los mismos no estaban afectados porla normativa sobre fondos inmovilizados.

    Tenencias de ttulos pblicos en $ emitidos en el mercado domstico en

    poder de no residentes

    0%

    5%

    10%

    15%

    20%

    25%

    dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13

    0%

    1%

    2%

    3%

    4%

    5%

    6%

    7%

    8%

    Tenencias No Residentes/Circulante Ttulos Pblicos

    Tenencias No Residentes/PIB (eje derecho)

    Tenencias No Residentes LRM /PIB (eje derecho)

    Sin embargo, a partir de junio la tenencia de noresidentes se estabiliza, siendo un claro indicio quela medida adoptada por el CCM result exitosa.

    Tambin el mercado de cambios acus recibo delanuncio de estas medidas, lo cual a su vez coincidicon una depreciacin en las monedas regionalescausada por cierta reversin en los flujos de capitalesante la posibilidad del retiro anticipado de losestmulos de la FED.

    TIPO DE CAMBIO NOMINALIndice: 30/06/2004=100

    55

    65

    75

    85

    Ene-12

    Feb-12

    Mar-12

    Abr-12

    May-12

    Jun-12

    Jul-12

    Ago-12

    Sep-12

    Oct-12

    Nov-12

    Dic-12

    Ene-13

    Feb-13

    Mar-13

    Abr-13

    May-13

    Jun-13

    CLP BRL UYU PEN

    En ese sentido el peso uruguayo pas en menos deun mes a ubicarse cercano a los 20.5 pesos, luego deestar estable cercano a los 19 pesos desde inicios deao, sin intervenciones del BCU desde principios de

    junio.

    Pasando a la evolucin de las curvas de rendimientosen pesos, se observ un paulatino descenso en lastasas pagadas durante el segundo trimestre lo cualrevirti las subas que en concordancia con elaumento de la TPM se haban venido registrando apartir de diciembre. Este fenmeno, seguramentevinculado a la persistencia de los ingresos decapitales, parecera haber finalizado en junio.

    TASAS DE INSTRUMENTOS EN PESOS *Datos mensuales

    %

    %

    %

    10%

    11%

    12%

    jun-11

    sep-11

    dic-11

    mar-12

    jun-12

    sep-12

    dic-12

    mar-13

    jun-13

    30 D 90 D 180 D 360 D 720 D 1080 D

    A su vez hasta mayo la curva permanece invertida,

    dado que la tasa pagada por los ttulos emitidos porGC en pesos a 3 aos resultaba inferior a la pagadapor el BCU a 1 y 2 aos, estos ltimos afectados porel rgimen de inmovilizacin a la tenencia de noresidentes.

    TASAS DE INSTRUMENTOS EN UIDatos mensuales

    1%

    2%

    3%

    4%

    5%

    Jun-11

    Sep-11

    Dic-11

    Mar-12

    Jun-12

    Sep-12

    Dic-12

    Mar-13

    Jun-13

    1 ao BCU 2 aos BCU 5 aos GC 10 aos GC

    Por otro lado, la curva de rendimientos en UI sedesplaz hacia abajo en abril y mayo, tendencia quese revierte en junio. Esto coincidi con las medidas

    * Los ttulos con plazos menores a 1.080 das son emitidos porel BCU, mientras que los emitidos con dicho plazocorresponden al Gobierno Central.

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    17/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201317

    anunciadas por el CCM y con una situacin de subaen el riesgo pas.

    Con informacin a mayo, el comportamiento de lastasas activas en pesos del mercado bancario estuvomarcado por la estabilidad. Tanto en el segmentoempresarial como en el de crdito al consumo lavariacin respecto al trimestre anterior fue mnima,mostrando poca reaccin a la cada registrada en lastasas de los ttulos.

    TASAS ACTIVAS EN PESOS NOMINALES

    10%

    11%

    12%

    13%

    14%

    May-11

    Jul-11

    Sep-11

    Nov-11

    Ene-12

    Mar-12

    May-12

    Jul-12

    Sep-12

    Nov-12

    Ene-13

    Mar-13

    May-13

    28%

    30%

    32%

    34%

    36%

    38%

    40%

    42%

    Prome dio Empre sa s (eje i zquie rdo) Prome dio Famil ia s

    Por el lado de las tasas de los prstamos en UI seobserv una consolidacin del aumento que se vieneregistrando desde inicios del ao en el plazo de 10

    aos, haciendo que la misma quede muy cercana alplazo de 5 aos, dado que esta ltima permaneciestable en un guarismo cercano al 9%. A su vez, latasa a plazos ms largos permaneci estable muycercana al 6%, tasa de referencia del BancoHipotecario del Uruguay (BHU).

    TASAS ACTIVAS EN UNIDADES INDEXADAS

    5%

    6%

    7%

    8%

    9%

    10%

    11%

    12%

    May-11

    Jul-11

    Sep-11

    Nov-11

    Ene-12

    Mar-12

    May-12

    Jul-12

    Sep-12

    Nov-12

    Ene-13

    Mar-13

    May-13

    5 aos 10 aos Ms de 10 aos

    La estructura de tasas pasivas del sistema bancariopermaneci sin cambios en el ltimo trimestre,presentando mnimas variaciones en el margen. Latasa de ms corto plazo se mantiene unos 200 Pbs.

    por encima de la de ms largo plazo, evidenciandouna situacin de segmentacin de mercado.

    TASAS PASIVAS EN PESOS NOMINALES

    3%

    4%

    5%

    6%

    7%

    8%

    May-11

    J

    ul-11

    Sep-11

    Nov-11

    Ene-12

    M

    ar-12

    May-12

    J

    ul-12

    Sep-12

    Nov-12

    Ene-13

    M

    ar-13

    May-13

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    18/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201318

    TASAS ACTIVAS USD, LIBOR y RIESGO PAS

    0%

    1%

    2%

    3%

    4%

    5%

    6%

    May-11

    Ago-11

    Nov-11

    Feb-12

    May-12

    Ago-12

    Nov-12

    Feb-13

    May-13

    0

    50

    100

    150

    200

    250

    300

    Pbs.

    LIBORa 3 meses Tasa a empresas Riesgo pas (eje derecho)

    Las tasas pasivas en dlares continuaron registrandoniveles muy bajos; las de ms corto plazo conmnimos movimientos ascendentes, mientras que lade 180 a 367 das consolida la cada de 15 Pbs.ocurrida a inicios de 2013.

    TASAS PASIVAS EN USD

    0,0%

    0,1%

    0,2%

    0,3%

    0,4%

    0,5%

    0,6%

    0,7%

    0,8%

    0,9%

    1,0%

    May-11

    Ago-11

    Nov-11

    Feb-12

    May-12

    Ago-12

    Nov-12

    Feb-13

    May-13

    < 30 das de 30 a 60 d de 91 a 180 d de 181 a 366 d

    II.2 Evolucin del crdito y de losprincipales agregados monetarios

    El crdito en moneda nacional, medido a pesosconstantes, continu el proceso iniciado a fines de2012, expandindose en tendencia ciclo (T-C) a tasascada vez mas elevadas y superando el 20%. Estatendencia estuvo marcada por el BROU que pas acrecer a tasas ms elevadas que la banca privada(BP) a partir de marzo, lo que no ocurra desde mayode 2011.

    CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N. - BROU y BP

    En pesos constantes - Variaciones anuali zadas de T-C

    -10%

    0%

    10%

    20%

    30%

    May-11

    Ago-11

    Nov-11

    Feb-12

    May-12

    Ago-12

    Nov-12

    Feb-13

    May-13

    VariacinmensualanualizadadeT-C

    BROU BP BROU+BP

    Complementando lo anterior, el stock de crdito delBHU creci a una tasa de 5% promedio en losprimeros cuatro meses del ao, en la medicin T-C apesos constantes. Esta cifra resulta claramenteinferior a la del crdito total en moneda nacional.

    En contraste a lo ocurrido con la moneda nacional, elstock de crdito medido en dlares corrientes cortsu racha de aceleracin y pas a crecer a tasas msmoderadas en el margen, en el entorno de 16%. Apesar de esto la BP contina con tasas decrecimiento superiores a las registradas por elBROU.

    CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.E. - BROU y BPEn USD corrientes

    0%

    5%

    10%

    15%

    20%

    25%

    30%

    35%

    May-11

    Ago-11

    Nov-11

    Feb-12

    May-12

    Ago-12

    Nov-12

    Feb-13

    May-13

    VariacinmensualanualizadadeT-C

    BROU+B P B ROU BP

    En el segundo trimestre el agregado M1 ampliado9continu acelerndose tanto en trminos nominalescomo reales. Su crecimiento T-C anualizada se ubicen el orden de 15% nominal y 6% real. El incrementode la cantidad real de dinero se vincul al mayornivel de actividad, factor que ms que compens el

    9 Corresponde al agregado M1 de la publicacinPrincipales Agregados Monetarios del BCU.

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    19/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201319

    efecto del aumento de las expectativas de inflacin yde la devaluacin esperada.

    M1 AMPLIADO NOMINAL Y REAL

    Tasas de variacin mensuales anualizadas de TC

    -5%

    0%

    5%

    10%

    15%

    20%

    25%

    30%

    35%

    40%

    May-08

    Sep-08

    Ene-09

    May-09

    Sep-09

    Ene-10

    May-10

    Sep-10

    Ene-11

    May-11

    Sep-11

    Ene-12

    May-12

    Sep-12

    Ene-13

    May-13

    m1' real M1 prom.

    0

    10

    20

    30

    40

    50

    60

    70

    80

    90

    30

    33

    36

    3

    42

    45

    4

    51

    54

    11

    11

    11

    11

    12

    12

    12

    12

    12

    12

    13

    13

    13

    Depsitos en moneda nacionalPromedio en pesos constantes - Tendencia-ciclo

    Cajas de ahorro Dep. Plazo Circulante Dep. vista eje derecho

    Asimismo en ese bimestre creci y se aceler lacaptacin de depsitos medidos en pesos constantes.Se incrementaron los depsitos a plazo (que incluyelos depsitos en UI), y los depsitos vinculados a losaspectos ms transaccionales del dinero como lo son,los depsitos en caja de ahorro y los depsitos a lavista.

    72%

    73%

    74%

    75%

    76%

    77%

    78%

    79%

    80%

    may-09

    sep-09

    ene-10

    may-10

    sep-10

    ene-11

    may-11

    sep-11

    ene-12

    may-12

    sep-12

    ene-13

    may-13

    GRADO DE LIQUIDEZ DE DEPSITOS EN M.N.Dep. vista y cajas de ahorro/Dep. totales (con saldos prom)

    Serie original Tendencia-ciclo

    En este contexto, el grado de liquidez de losdepsitos en moneda nacional se mantuvo estableen el entorno del 76%.

    5%

    8%

    10%

    13%

    15%

    may-0

    5

    may-05

    may-05

    may-0

    5

    may-0

    6

    may-06

    may-06

    may-0

    6

    may-0

    7

    may-07

    may-07

    may-0

    7

    may-0

    8

    may-08

    may-08

    may-0

    8

    may-0

    9

    may-09

    may-09

    may-0

    9

    may-1

    0

    may-10

    may-10

    may-1

    0

    may-1

    1

    may-11

    may-11

    may-1

    1

    may-1

    2

    may-12

    may-12

    may-1

    2

    may-1

    3

    may-13

    may-13

    may-1

    3

    GRADO DE MONETIZACINTendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado

    M1/pib M1'/PIB M2/pib

    Por su parte, el grado de monetizacin de laeconoma, que vena creciendo sistemticamente enlos ltimos aos continu estable en el margen, talcomo evidencian los tres indicadores consideradosen el grfico precedente.

    0

    50

    100

    150

    200

    250

    300

    350

    400

    450

    500

    550

    600

    may-11

    jul-11

    sep-11

    nov-11

    ene-12

    mar-12

    may-12

    jul-12

    sep-12

    nov-12

    ene-13

    mar-13

    may-13

    FLUJOS MENSUALES DE DEPSITOS A PLAZO EN UIen millones de UI

    Serie original Tendencia-ciclo

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    20/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201320

    Los flujos de depsitos mensuales dan cuenta de lasnuevas captaciones y las renovaciones de depsitos.Tal como se observa en el grfico, los depsitos enUI crecieron en forma sostenida en T-C. Por su partelos flujos de depsitos a plazo en pesos constantes seincrementaron desde enero de este ao pero a tasascada vez menores en T-C.

    1.500

    1.750

    2.000

    2.250

    2.500

    2.750

    3.000

    may-11

    ago-11

    nov-11

    feb-12

    may-12

    ago-12

    nov-12

    feb-13

    may-13

    FLUJOS MENSUALES DEPOSITOS A PLAZOen pesos constantes

    S er ie O riginal Tende nc ia -c ic lo

    11.000

    11.500

    12.000

    12.500

    13.000

    13.500

    14.000

    14.500

    15.000

    may-11

    ago-11

    nov-11

    feb-12

    may-12

    ago-12

    nov-12

    feb-13

    may-13

    enmillonesdeUSD

    DEPSITOS EN M.E.-RESIDENTESSaldos promedio mensuales

    Tendencia Ciclo Serie Original

    El grado de dolarizacin de los depsitos se mantuvo- con algunas oscilaciones- en el entorno de 69% en

    T-C.

    65%

    68%

    70%

    73%

    75%

    78%

    may-09

    sep-09

    ene-10

    may-10

    sep-10

    ene-11

    may-11

    sep-11

    ene-12

    may-12

    sep-12

    ene-13

    may-13

    DOLARIZACIN DE DEPSITOS DE RESIDENTESTendencia-ciclo calculadas con saldos promedios mensuales

    Finalmente, los depsitos en moneda extranjera deagentes no residentes captados por el sistemabancario local vuelven a mostrar una tendenciacreciente, en el margen.

    2000

    2250

    2500

    2750

    3000

    3250

    3500

    3750

    may-09

    sep-09

    ene-10

    may-10

    sep-10

    ene-11

    may-11

    sep-11

    ene-12

    may-12

    sep-12

    ene-13

    may-13

    enmillonesdeUSD

    DEPSITOS EN M.E.-NO RESIDENTESSaldos promedio mensuales

    Ten dencia C ic lo Ser ie Original

    II.3 El balance monetario del BancoCentral

    En el segundo trimestre de 2013 la oferta de pasivosmonetarios tuvo una cada de 2.950 millones depesos.

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    21/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201321

    Pasivos Monetarios

    35.000

    40.000

    45.000

    50.000

    55.000

    60.000

    65.000

    70.000

    75.000

    80.000

    dic-09

    mar-10

    jun-10

    sep-10

    dic-10

    mar-11

    jun-11

    sep-11

    dic-11

    mar-12

    jun-12

    sep-12

    dic-12

    mar-13

    jun-13

    Saldo Tendencia(X-12-Arima)

    Esta disminucin en la oferta primaria fue generadaprincipalmente por la colocacin neta deinstrumentos de regulacin monetaria, LRM y Notasen pesos y UI, por un total de 14.839 millones depesos, a lo que se aade el manejo dedisponibilidades en moneda nacional del GobiernoCentral, que operaron en sentido contractivo. Dichacontraccin super en 11.385 millones de pesos lascompras de moneda extranjera y fue consecuenciade la menor participacin del BCU en el mercado decambios.

    Factores de Variacin de los Pasivos Monetarios

    -30.000

    -20.000

    -10.000

    0

    10.000

    20.000

    30.000

    40.000

    TRIMI

    I12

    TRIMI

    II12

    TRIMI

    V12

    ACUM

    2012

    TRIMI

    13

    TRIMI

    I13

    Gobierno Central Resultado BCU Compras netas de m/e Instrumentos de poltica monetaria Variacin de los pasivos Monetarios

    Desde el punto de vista de la composicin de lospasivos monetarios, se produjo una disminucin de

    los instrumentos de sintona fina y un aumento delstock de los depsitos a la vista del sector bancario.Dicho comportamiento se observ por el aumentode las tasas de encaje marginal aplicadas a lacaptacin de depsito en moneda nacional aprobadopor las autoridades del BCU a partir de abril.Particularmente en el mes de junio fue exiguo el usode instrumentos de sintona fina.

    Composicin de los Pasivos Monetarios

    0

    10.000

    20.000

    30.000

    40.000

    50.000

    60.000

    70.000

    80.000

    dic-11

    ene-12

    feb-12

    mar-12

    abr-12

    may-12

    jun-12

    jul-12

    ago-12

    sep-12

    oct-12

    nov-12

    dic-12

    ene-13

    feb-13

    mar-13

    abr-13

    may-13

    jun-13

    SaldosfindemesenMillonesdepesos

    Emisin Depsitos vista m/n Facilidad de depositos Instrumentos de sintonia fina

    Por su parte, tanto los Activos de Reserva totales ypropios crecieron en el segundo trimestre del 2013,continuando la tendencia creciente que caracterizal ao 2012.

    Activos de Reservas(datos a 28/06/13)

    3.000

    5.000

    7.000

    9.000

    11.000

    13.000

    15.000

    17.000

    dic

    -09

    mar-

    10

    jun

    -10

    sep

    -10

    dic

    -10

    mar-

    11

    jun

    -11

    sep

    - 11

    dic

    -11

    mar-

    12

    jun

    - 12

    sep

    -12

    dic

    - 12

    mar-

    13

    jun

    -13

    TOTAL DE ACTIVOS ACTIVOS PROPIOS En el segundo trimestre de 2013, el principal factorque incidi en la variacin de los Activos de Reservafue el crecimiento de los depsitos bancarios en elBCU principalmente por el aumento de las tasas deencaje marginal aprobado por las autoridades delBCU a partir de abril.

    Depsitos m.e. del Sistema B ancario-flujosDepsitos m.e. del Sistema Ba ncario-flujosDepsitos m.e. del Sistema B ancario-flujosDepsitos m.e. del Sistema Ba ncario-flujos

    -100-100-100-100

    0000

    100100100100200200200200

    300300300300

    400400400400

    500500500500

    600600600600

    700700700700

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    I/12

    I/12

    I/12

    I/12

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    II/12

    II/12

    II/12

    II/12

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    III/12

    III/12

    III/12

    III/12

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    IV/12

    IV/12

    IV/12

    IV/12

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    I/13

    I/13

    I/13

    I/13

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    TRIM

    II/13

    II/13

    II/13

    II/13

    Flujos

    mens

    uales

    enm

    illones

    de

    Flujos

    mensuales

    en

    millonesde

    Flujos

    mensuales

    en

    millonesde

    Flujos

    mens

    uales

    enm

    illones

    de

    U$S

    U$S

    U$S

    U$S

    BANCA PRIVADA BANCA PRIVADA BANCA PRIVADA BANCA PRIVADA BANCA PUBLICA BANCA PUBLICA BANCA PUBLICA BANCA PUBLICA

    Otros factores explicativos fueron: las compras netasrealizadas por la autoridad monetaria en el mercado(279 millones de dlares), las integraciones de ttulos

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    22/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201322

    del BCU con dlares (290 millones de dlares), lascompras realizadas a travs del mecanismo definanciacin de exportaciones (153 millones dedlares) y el neto de las operaciones realizadas con elGC (154 millones de dlares).

    Factores de variacin de las Reservas

    -1.000

    -500

    0

    500

    1.000

    1.500

    TRIM

    II12

    TRIM

    III12

    TRIMI

    V1

    2

    ACUM

    2012

    TRIM

    I13

    TRIM

    II13

    COMP RAS NET AS DE DI VI SAS DEP .SI ST EMA BANCARI O

    CREDITO NETO GOBIERNO CENTRAL RESULTADO BCU EN MONEDA EXTRANJERA

    OTROS

    Los Activos Externos propios del BCU seincrementaron hasta los 7.730 millones de dlares enel segundo trimestre del ao 2013. Estos activos afines de marzo de 2013 alcanzaban los 7.344 millonesde dlares, cifra que excede en 60% los recursosnecesarios para cancelar la deuda existente a esafecha con vencimiento residual hasta un ao, enmoneda nacional y extranjera.

    0

    1000

    2000

    3000

    4000

    5000

    6000

    000

    000

    000

    /0

    /0

    /0

    /0

    /0

    /0

    /0

    /0

    /0

    /10

    /10

    /10

    /10

    /11

    /11

    /11

    /11

    /12

    /12

    /12

    /12

    /13

    /13

    0%

    20%

    40%

    60%

    0%

    100%

    120%

    140%

    160%

    10%

    200%

    / 1 (..+..)

    El dato sobre el vencimiento residual hasta un ao de ladeuda del BCU se extrae de la pgina Web del BCU segncalendario de publicacin.

    III. Evolucin de los precios

    III.1 Anlisis de la inflacin

    Al cierre del segundo trimestre de 2013 la tasa deinflacin interanual se ubic en 8.2%, fuera delrango meta fijado por el CCM.

    1%

    3%

    5%

    7%

    9%

    11%

    jun-0

    9

    oct-09

    feb-1

    0

    jun-1

    0

    oct-10

    feb-11

    jun-11

    oct-11

    feb-12

    jun-12

    oct-12

    feb-1

    3

    jun-1

    3

    INFLACIN OBJETIVO Y EFECTIVA

    Rango objetivo Variacin anual del IPC

    El anlisis por componentes es similar al observado

    en el trimestre anterior. En efecto, el IPC sin frutas,verduras y servicios administrados, que constituyeuna medida usual de inflacin subyacente (IPCX),present a junio 2013 una variacin interanual de8.3%. Este comportamiento se explic por un menorcrecimiento de los precios transables sin frutas yverduras (6.2%), mientras que los no transables demercado mantuvieron un ritmo de crecimientomayor (10.2%), sostenidos por el dinamismo de lademanda domstica y la inercia inflacionaria de estesector que no est expuesto a la competenciainternacional.

    Por otro lado, los precios administrados registraron

    un crecimiento inferior al de la inflacinheadline

    (5.4%), mientras que los precios de las frutas yverduras continuaron mostrando un fuertedinamismo (26.9%) debido a los problemas de oferta.

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    23/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201323

    1.11 1.08

    2.15 2.16

    3.91 3.93

    1.36 1.17

    0.0

    1.0

    2.0

    3.0

    4.0

    5.0

    jul 2012 - jun 2013 abr 2012 - mar 2013

    %

    INCIDENCIAS ACUMULADAS EN EL IPC

    Frutas y verduras Transables sin frutas y verduras

    No transables sin adm Administrados

    Un anlisis en el margen muestra que elcomponente T-C del indicador de exclusin moderla trayectoria a la baja mostrada en el informeanterior, situndose a junio de 2013 en 8.1%(variacin promedio mensual anualizada ycentrada).

    2

    4

    6

    8

    1012

    14

    jun-09

    oct-09

    feb-10

    jun-10

    oct-10

    feb-11

    jun-11

    oct-11

    feb-12

    jun-12

    oct-12

    feb-13

    jun-13

    NDICE DE INFLACIN SUBYACENTEDE EXCLUSIN (IPCX)

    IPC sin frutas, verduras, administrados y cigarrillosComponente Tendencia-Ciclo

    variacin promedio mensual anualizada y centrada

    Esta evolucin est liderada por la moderacin en lacada del ritmo de crecimiento de los transables sinfrutas y verduras, debido a la reciente suba del tipode cambio, que entre mayo y junio acumul unincremento de 8.9%. En tanto, los precios de losbienes y servicios no transables de mercadomantienen su inercia, creciendo en torno a 10%(variacin mensual promedio anualizada y centradadel componente T-C), como consecuencia de laspresiones de demanda de bienes y trabajo, que setraducen en mayores costos laborales.

    -10

    -5

    0

    5

    10

    15

    20

    jun-0

    9

    oct-0

    9

    feb-1

    0

    jun-1

    0

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    0

    feb-1

    1

    jun-1

    1

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    1

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    2

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    2

    oct-1

    2

    feb-1

    3

    jun-1

    3

    TRANSABLES Y NO TRANSABLESVariacin promedio anualizada y centrada del

    componente tendencia-ciclo

    No transables sin administrados

    Transables sin frutas, verduras y cigarrillos

    Esta inercia de los precios de los bienes y serviciosno transables de mercado se da en un contexto en elque el nivel de actividad continuara por encima desu capacidad productiva. Asimismo, en este marco,se continan desarrollando las negociaciones deconvenios colectivos de salarios de la Ronda 2012.Ambos elementos constituyen factores a sermonitoreados.

    La evolucin del componente T-C del ndice dedifusin muestra estabilidad en el primer semestredel ao en torno a 70%. A su vez, la proporcin deprecios con variacin mensual positiva en elpromedio del semestre es un 4% inferior a la de igualperiodo de 2012.

    50

    60

    70

    80

    90

    jun-09

    sep-09

    dic-09

    mar-10

    jun-10

    sep-10

    dic-10

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    jun-11

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    dic-11

    mar-12

    jun-12

    sep-12

    dic-12

    mar-13

    jun-13

    NDICE DE DIFUSIN((% precios con variacin mensual positiva-

    % precios con variacin mensual negativa)+100)/2componente tendencia-ciclo

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    24/25

    INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 201324

    III.2 Expectativas de mercado

    La mediana de expectativas de inflacin para losprximos 18 meses contina por encima de 7% desdesetiembre de 2012, incrementndose a 7.4% a juniode 2013. En tanto, para los prximos 12 meses lamediana de las expectativas tambin se ubic porencima de 7% durante todo 2012 y en lo que va de2013, con un mximo de 7.8% en setiembre del aopasado. El dato de junio fue 7.4%.

    5%

    6%

    7%

    8%

    9%

    jun-0

    9

    oct-09

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    0

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    0

    oct-10

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    jun-11

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    oct-12

    feb-1

    3

    jun-1

    3

    EXPECTATIVAS DE INFLACIN

    18 meses 12 meses

    IV. Balance de riesgos y decisin de

    poltica monetariaIV.1 Desempeo reciente de la inflacin yexpectativas inflacionarias

    Al cierre del segundo trimestre de 2013 la tasa deinflacin interanual se ubic en 8.2%, fuera delrango meta fijado por el CCM. Este comportamientose contina explicando, fundamentalmente, por unmayor crecimiento de los rubros no transables de lacanasta del IPC., Una medida usual de inflacinsubyacente (el IPCX), present a junio 2013 unavariacin interanual de 8.3%, en lnea con la

    inflacin headline.

    Por su parte, las expectativas de inflacin en elhorizonte relevante para la poltica continuaronubicadas por encima del rango-meta y en unatendencia ascendente.

    IV.2 Escenario internacional y su impactointerno

    El escenario internacional ha comenzado a lucirmenos favorable para las economas emergentes enla medida que se han generado expectativas de queEstados Unidos comience a poner en prctica unapoltica tendiente a quitar los estmulos financieros asu economa, ya que experimenta seales dereactivacin. En ese entorno se han producidoreversiones en los movimientos de capitales, a la vezque se observa un leve sesgo a la baja en el precio delos commodities. Se espera que China continecreciendo a tasas que la siguen mostrando como unode los motores principales de la economa mundial,pero con una menor contribucin en el margen,mientras que la situacin en la Unin Europea

    parece ms estable y con menores tensiones, aunquepersisten riesgos especficos en la medida queexisten problemas an sin solucionar.

    En la regin se reafirman las previsiones deenlentecimiento en el crecimiento de Brasil, queadems muestra actualmente inflacin en el techodel rango y cierto aumento de los desequilibriosfiscal y de cuenta corriente. Argentina tambin haenlentecido su nivel de actividad y presentadistorsiones cambiarias con repercusiones negativaspara nuestra competitividad. La inflacin semantiene a niveles altos aunque estables.

    IV.3 Escenario internoLa economa uruguaya continu creciendo en elprimer trimestre del ao a tasas ms consistentescon las de largo plazo, mantenindose el desempleoen tasas histricamente bajas. El gasto domstico fundamentalmente el consumo privado - continucreciendo por encima del PIB, siendo un elementode atencin en el diagnstico inflacionario.

    Los agregados monetarios y el crdito (TC)continan acelerando su crecimiento, tanto entrminos nominales como reales.

    Pese a las turbulencias internacionales, tanto el BCUcomo el Gobierno continuaron colocando ttulos sinproblemas, reflejando la percepcin de bajo riesgosoberano que tiene el pas. La extensin a ttulos delGobierno de las medidas para desincentivar elingreso de capitales de corto plazo ha reducido lademanda de no residentes de ttulos emitidos por elEstado, mitigando las presiones a la baja sobre eltipo de cambio.

  • 7/24/2019 Informe de Poltica Monetaria - Uruguay

    25/25

    IV.4 Decisiones de poltica monetaria

    En funcin de los riesgos evaluados el COPOMentendi necesario mantener la poltica en unainstancia contractiva. En ese sentido elcomportamiento del agregado M1 consistente conlos compromisos fijados al fin del horizonte depoltica implica un crecimiento nominal de 8%medido en trminos interanuales. A fin de evitarvolatilidades excesivas en los mercados anunci quepropiciar una convergencia gradual hacia esareferencia, lo que se traduce en el tercer trimestre enun crecimiento interanual de 12,5% - 13%.

    Para evaluar el significado de esta tasa en referenciaa la instancia de la poltica es necesario prestaratencin a su evolucin en trminos de tendenciaciclo dada la fuerte estacionalidad que la caracteriza.Pese a que la tasa headline no luce demasiadodiferente a la de trimestres anteriores implica encambio una fuerte desaceleracin cuando se laconsidera en tendencia ciclo10, tal como puede verseen el grfico a continuacin, ya que pasa de una tasade 18,6% anualizada (TC) a una de 13% (TC). Elcrecimiento nominal del trimestre sindesestacionalizar respecto al trimestre anterior es0.5%, ratificando la instancia contractiva.

    Posteriormente el M1 seguir una trayectoria enlnea con el contexto macroeconmico previsto y loscompromisos inflacionarios vigentes, hasta alcanzaren el segundo trimestre de 2015 un crecimiento de8% con relacin al mismo trimestre del ao anterior.Esta dinmica de la cantidad de dinero esconsistente con una trayectoria de la inflacin que laubique dentro del rango objetivo en el horizonte depoltica.

    10 Los datos corresponden a promedios trimestrales desaldos a fin de mes, teniendo los datos del mes de juniocarcter preliminar. Para fines de este clculo se aplic X12ARIMA, utilizando como proyeccin la trayectoriaindicativa del M1 anunciada por el COPOM.

    11,%

    12,5%13%

    %

    0,0%

    2,5%

    5,0%

    ,5%

    10,0%

    12,5%

    15,0%

    1,5%

    20,0%

    22,5%

    25,0%

    2,5%

    30,0%

    32,5%

    35,0%

    0

    0

    0

    0

    10

    10

    10

    10

    11

    11

    11

    11

    12

    12

    12

    12

    13

    13

    13

    13

    14

    14

    14

    14

    15

    15

    1'

    1' 1' 1'

    13 .

    IV. 5 Gestin de la poltica monetaria

    A nivel operativo el BCU manejar sus instrumentosde regulacin monetaria de forma tal de conciliar latrayectoria de la oferta de dinero primario con lareferencia establecida por el COPOM.

    Para asegurar esta consistencia es que el BCUseguir recurriendo a la emisin de Letras deRegulacin Monetaria y Notas a distintos plazos, ascmo a la utilizacin de instrumentos de inyeccinde liquidez siempre que las condiciones a nivel

    global as lo requieran.Debe notarse que en el nuevo marco vigente a partirdel mes de julio es esperable observar uncomportamiento ms voltil de las tasas de intersen los diversos segmentos del mercado.