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A instabilidade financeira na zona do euro e a crise dos ... · PDF fileA instabilidade financeira na zona do euro e a crise ... (Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e ... o objetivo

Nov 08, 2018

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  • A instabilidade financeira na zona do euro e a crise dos PIIGS (2008-2013): uma

    abordagem minskiana

    The Eurozone financial instability and the PIIGS crisis (2008-2013): a minskian

    approach

    REA 7: ECONOMIA INTERNACIONAL

    Nicholas Magnus Deleuse Blikstad1

    Giuliano Contento de Oliveira2

    Resumo

    A instabilidade financeira na zona do euro deflagrada a partir de setembro de 2008, com a ecloso da

    crise nos Estados Unidos, assim como a crise dos ttulos soberanos dos PIIGS (Portugal, Irlanda, Itlia,

    Grcia e Espanha) a partir de 2010, revelam a capacidade disruptiva da articulao entre finanas

    liberalizadas e desregulamentadas, de um lado, e a rgida institucionalidade do euro, de outro. Embora essa

    institucionalidade tenha propiciado a expanso das economias mais fracas da eurozona no contexto de

    bonana, as deficincias do projeto de unificao monetria se tornaram explcitos quando da reverso das

    expectativas. Neste sentido, o objetivo do artigo consiste em analisar a instabilidade financeira da Eurozona,

    com destaque crise dos ttulos soberanos dos PIIGS, a partir da abordagem minskiana. O artigo descreve

    as principais caractersticas do processo de fragilizao da estrutura financeira dos PIIGS, assim como o

    comportamento do sistema financeiro da zona do Euro e o papel do Eurosistema na acomodao da crise.

    Sustenta-se que a crise financeira dos PIIGS pode ser compreendida a partir da abordagem minskyana e

    que as deficincias da institucionalidade do euro, particularmente no que diz respeito perda de soberania

    monetria das economias nacionais, dificultaram a viabilizao da estabilidade financeira nas economias

    da regio mais afetadas pela crise.

    Palavras-chave: Minsky; instabilidade financeira; crise; Euro.

    Abstract

    The financial instability in the Eurozone triggered beside since September 2008 with the eclosion of

    crisis in the USA, as well as the crisis of the PIIGS sovereign bonds (Portugal, Ireland, Italy, Greece, and

    Spanish) since 2010, shows the capacity disruptive of the combination between deregulated and liberalized

    finances and the rigid institutional framework of the euro. Although this institutionality enabled the growth

    of the Eurozone peripheral economies in boom context, the deficiencies of the monetary unification project

    become clear when the expectations changed. In this sense, this paper discusses the Eurozone financial

    instability, especially the sovereign bond crisis of PIIGS, since of the Minskyan approach. The paper

    describes the principals features of the PIIGS financial structure distress, as well as the Eurozone financial

    system behavior and the EuroSystem role in the crisis accommodation. The paper sustains that is possible

    understand the PIIGS financial crisis by Minskyan approach and that the euro institutionality deficiencies,

    especially with regard to the loss of monetary sovereignty of the national economies, difficulties the

    feasibility of the financial stability in Eurozone economies more affected by the crisis.

    Keywords: Minsky; financial instability; crisis; Euro.

    JEL Classification: F3, F5, E5.

    1 Doutorando em Economia no IE/Unicamp. 2 Professor do Instituto de economia da Unicamp.

  • 1

    1 Introduo

    A crise dos ttulos soberanos dos PIIGS, traduzida pelo aumento do spread dos ttulos pblicos em

    relao aos ttulos alemes, a partir do incio de 2010, evidenciou grandes deficincias institucionais da

    forma de constituio e de conduo da poltica monetria na zona do euro.

    Embasada no chamado Novo Consenso Macroeconmico, a poltica monetria do bloco da moeda

    nica passou a ser orientada, exclusivamente, para viabilizar um nvel de preos baixo e estvel. De acordo

    com esse referencial terico, alcanado este objetivo, estaria garantida a estabilidade financeira. Somado a

    isso, o BCE proibido de comprar de ttulos pblicos, mesmo nos mercados secundrios, realizando as

    operaes de mercado aberto via operaes compromissadas. Esta ltima caracterstica foi essencial para a

    ecloso da crise, pois impossibilitou a autoridade monetria de garantir os preos desses ttulos no momento

    de incerteza em relao aos seus valores.

    O objetivo geral do artigo consiste em discutir a instabilidade financeira da Eurozona, com destaque

    crise dos ttulos soberanos dos PIIGS, a partir da abordagem minskiana no sentido de que o contexto de

    expectativas otimistas enseja a assuno de posturas financeiras crescentemente arrojadas por parte dos

    atores econmicos, implicando um processo de fragilizao da estrutura financeira subjacente s economias

    capitalistas, explicitando-se no momento de reverso das expectativas. Suplementarmente, so discutidos

    os problemas institucionais da autoridade monetria que concorreram para dificultar a viabilizao da

    estabilidade financeira na regio. No interior da anlise, discorre-se sobre a mudana da forma de

    interveno do Banco Central Europeu ao longo da crise, visando manter a estabilidade financeira, a

    despeito de sempre justificar suas aes alegando o objetivo supremo de manter a inflao baixa e estvel.

    Discorre-se, ainda, sobre a insuficincia da proposta da Comisso Europeia de Unio Bancria para o bloco,

    que visa minimizar as possibilidades de uma crise financeira no continente, assim como combate-las mais

    eficientemente, ante a ausncia de um emprestador de ltima instncia.

    O artigo est dividido em trs sees, incluindo esta introduo e a concluso. Inicialmente, discute-

    se a Teoria da Instabilidade Financeira de Minsky (1982; 1986), evidenciando a importncia do perodo de

    expanso para a criao das condies da crise, alm da importncia do sistema financeiro sobre a

    macrodinmica das economias capitalistas. Depois disso, realiza-se uma anlise da estrutura institucional

    do Eurosistema e da existncia de deficincias em relao sua atuao como emprestador em ltima

    instncia. Feito isso, discorre-se sobre o comportamento do sistema financeiro no bloco do euro no perodo

    de expanso (2000-2007), de turbulncias nos mercados financeiros internacionais (2007-2010) e a crise

    dos ttulos pblicos dos PIIGS, a partir de 2010. Por fim, analisa-se criticamente a forma de atuao do

    Eurosistema ao longo da crise para manter a estabilidade financeira.

    2 A Hiptese da Instabilidade Financeira (HIF)

    Minsky (1975; 1982; 1986) concebe a economia capitalista como um sistema de balanos

    interrelacionaidos a partir de uma dinmica de fluxos de recebimentos e pagamentos denominados em

    moeda. Os mercados financeiros, assim, desempenham um papel central na instabilidade endgena de uma

    economia capitalista. O paradigma relevante um sistema com centros financeiros em que a manuteno

    de ativos e tambm de dvidas correntes so financiadas (e refinanciadas) pela emisso de dvidas.

    Para Minsky (1982; 1986), a estabilidade da economia depende de como so financiados os gastos,

    com a instabilidade emergindo ao longo das fases de expanso dos negcios, em razo assuno de posturas

    financeiras mais arrogadas por parte dos atores3. Simplificadamente, Minsky (1982) criou uma taxonomia

    para as posturas financeiras assumidas pelos agentes, dividindo-as em trs: 1) postura financeira hedge:

    quando se espera que o fluxo de caixa dos investimentos suficiente para honrar os compromissos

    financeiros decorrentes da emisso de dvidas em todos os perodos de renda, sem a ocorrncia do

    descasamento de prazos; 2) postura financeira especulativa: fluxo esperado de rendimento insuficiente

    para fazer frente aos compromissos financeiros assumidos, em determinados perodos de renda (geralmente

    os iniciais). O prazo do passivo inferior ao do ativo, tornando a unidade vulnervel s condies de

    refinanciamento do sistema. Ainda assim, estima-se que o valor presente dos retornos esperados superior 3 Ao aceitar uma estrutura de passivos para manter os ativos, a empresa, e quem a financia, est apostando que a situao futura

    permitir o pagamento das obrigaes. Entretanto, isso depende das expectativas dos agentes e do estado da economia, que

    podem incorrer em reverses abruptas.

  • 2

    ao dos compromissos financeiros assumidos; e 3) postura financeira Ponzi: trata-se de uma situao extrema

    de financiamento especulativo, sendo preciso intensificar o endividamento para honrar os compromissos

    financeiros, quando no possvel nem mesmo arcar com o servio da dvida, nos perodos de renda mais

    curtos. H tambm aqui, evidentemente, a expectativa de que o valor presente das receitas esperadas ser

    superior soma dos compromissos de pagamento.

    Tem-se, pois, que ao longo das fases de expanso dos negcios, a estrutura financeira da economia

    vai sendo progressivamente fragilizada, na medida em que os agentes vo reduzindo as suas margens de

    segurana o que no significa, necessariamente, o aumento grau de alavancagem dos agentes4 (MINSKY,

    1986). A deciso de investir envolve a deciso de emitir dvidas, sendo que para um agente aumentar o

    endividamento, necessrio que outro agente esteja disposto a aceitar esses passivos emitidos. Logo, a

    incerteza e as expectativas so fundamentais em relao ao ritmo de expanso do crdito, e,

    consequentemente, do dinamismo da economia (Wray, 2012).

    Nessa abordagem, o investimento tratado como um fenmeno financeiro, devido importncia das

    condies de financiament

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